（国际贸易学专业论文）跨国并购与中国资本市场发展研究.pdf

摘要 本文研究的是跨国并购与我国资本市场发展的相互关系。本文收集了3 6 家 经过外资并购的上市公司的数据，通过理论分析和比较分析的研究方法，发现跨 国并购在中国资本市场上的规模效应并不明显，有一定的协同效应，这说明外资 并购我国上市公司，目前主要是为了在产权交易中获得更大收益，并通过产权交 易达到产业上的协同。同时，通过对样本公司每股收益的实证分析，本文发现跨 国并购给我国目标公司股票的股价带来了一定的影响，说明人们对跨吲并购股的 未来盈利和股利的预期抱有积极的态度。这些创造性研究成果使我们对我国资本 市场1 二跨国并购的现状有了一定的认识，为本文提出规范跨国并购及资本市场开 放的政策建议奠定了基础，对我国政府有关部门制定相关政策有一定的借鉴。 本文研究发现：外资并购有利于优化我国上市公司的素质，能促进我国股份 制经济的发展，能加速我国股市规范化发展，资本市场尤其是证券市场的开放可 以促进资源更有效的配置，促进实体经济的增长。但是，跨国并购也会造成市场 垄断，诱发短期行为、证券欺诈行为等消极影响，资本市场开放中也存在着各种 风险。 目前我国资本市场引入跨国并购投资所存在的问题包括：相关法律法规不完 善、中外价值判断存在差异导致国有资产流失、并购履行程序不规范、主体地位 判断不明确、证券市场自身存在缺陷等。本文针对以上研究，提出了相应的政策 建议，包括：完善相应法律法规、防止国有资产流失、明确国有资产管理部门定 位、构筑完善的风险防范体系、证券市场开放循序渐进等。 关键词跨国并购；资本市场；上市公司；动机；效应 a b s tr a c t t h i sp a p e rh a ds t u d i e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r n a t i o n a lm & a a n dc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t sd e v e l o p m e n t i tc o l l e c t e d3 6c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s d a t a ，w h i c h h a dt h ee x p e r i e n c eo fi n t e r n a t i o n a lm & a t h r o u g ht h e o r ya n a l y s i sa n dc o m p a r i n g a n a l y s i s ，w e f o u n dt h a tt h es c a l ee f f e c to fi n t e r n a t i o n a lm & ai nc h i n e s ec a p i t a l m a r k e tw a sn o to b v i o u s ，b u tt h ec o o p e r a t i v ee f f e c tw a sa p p a r e n t t h i ss h o w e dt h a tt h e m a i np u r p o s eo fi n t e r n a t i o n a lm & ai nc h i n aw a st og a i nc o o p e r a t i v ee f f e c t b a s e do n t h ea n a l y s i so fa v e r a g ev a l u eo fi n c o m ep e rs h a r eo fs a m p l ec o m p a n i e s ，w ea l s of o u n d t h a tt h ea c t i v i t i e so fi n t e r n a t i o n a lm & ac o u l dp r o m o t et h es t o c kp r i c e so fs a m p l e c o m p a n i e s t h i sm e a n tp e o p l eh a dp o s i t i v ee x p e c t so ft h e s es t o c k s t h e s ec r e a t i v e r e s u l t sw i l ll e tu st ou n d e r s t a n dt h ei n t e r n a t i o n a lm & ai nc h i n am o r cc l e a r l ya n dc a n b eh e l p f u lt og i v eu s e f u la d v i s e sf o rr e l a t i v ec h i n e s eg o v e r n m e n t i n t e r n a t i o n a lm & ac o u l do p t i m i z ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s q u a l i t y , p r o m o t et h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s es t o c ke c o n o m ya n d a c c e l e r a t et h e d e v e l o p m e n to fs t o c k m a r k e t t h eo p e n n e s so fc a p i t a lm a r k e t ，e s p e c i a l l ys t o c km a r k e t ，c o u l ds t i m u l a t e e f f e c t i v er e s o u r c e a r r a n g e m e n t a n dp r o m o t ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t h o w e v e r ， i n t e r n a t i o n a lm & ac o u l db r i n gs o m en e g a t i v ee f f e c t s ，s u c ha sm o n o p o l y , s p e c u l a t i o n a n dc h e a t t h eo p e n n e s so fc a p i t a lm a r k e ta l s oe x i s t e dal o to fc r i s i s t h ep r o b l e m so fi n t e r n a t i o n a lm & ai nc h i n e s e c a p i t a lm a r k e ti n c l u d e dt h e d e f e c t so fl a w , v a l u ej u d g m e n t ，e x e c u t i v ep r o c e d u r e ，b o d yj u d g m e n ta n dt h es t o c k m a r k e ts y s t e mi t s e l f t h ep o l i c i e so ft h i sp a p e rw e r ea sf o l l o w s ：p r o m o t i n gl a w s y s t e m ，p r e v e n t i n gt h el o s s e so fs t a t e o w n e da s s e t s ，c l a r i l y i n gt h ed u t yo fg o v e r n m e n t ， e s t a b l i s h i n gt h ep r e v e n t i n gs y s t e mo fc r i s i sa n do p e n i n gt h ec a p i t a lm a r k e ts t e pb y s t e d k e yw o r d s i n t e r n a t i o n a lm & a ：c a p i t a lm a r k e t ；l i s t e dc o m p a n y ；p u r p o s e ；e f f e c t s i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与找一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：鑫拉日期：塑茎：置 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：苤壶塾 导师签名吼型：夕 第1 章绪论 1 1 本文的选题背景及其理论与实际意义 从国际范围来看，国际资本的流动结构正在由对外借款、国际直接投资向跨 国并购投资方式转变，跨国并购投资逐步成为国际资本流动的手要形式。巾国的 并购市场在过去两年呈现上扬的趋势，成为全球并购市场上的一个亮点。我国入 世时做出了加快开放外资企业到a 股市场上市及开放外资并购国有企业股权的 承诺。“十五”计划纲要中更明确地鼓励外资特别是跨国公司参与国企的改组改 造，进一步扩大对资本市场的开放。此外，我国还出台了一系列的相关政策，为 进一步发挥资本市场在促进外资并购中的基础性作用提供了一定的法律依扼。 目前，世界经济在朝着全球化和体化的方向发展，跨国并购投资方式已经 成为国际资本流动的新趋势。我国在金融方面的入世承诺，必将促使我围进一步 开放资本市场。如何在开放资本市场、有效引进并购资本的同时，又能有效规避 资本市场开放带来的风险并减少跨国并购活动带来的负面影响已成为当今我国 亟需研究的课题。 我国利用资本市场进行融资尚处于起步阶段，比例很小，而众多的发达和发 展中国家主要利用的就是通过资本市场进行融资。与国际上跨国并购占外商直接 投资8 0 以上的平均水平楣比，我国的跨国并购比重只有5 左右。虽然这个问 题早已引起学术界的关注，但只有到了今天，在世界及中国本身经济发展到定 条件下，对中国资本市场中的跨国并购进行研究，找出跨国并购与中国资本市场 发展的相互关系的时机才逐步成熟起来。本课题的研究具有一定的前沿性及实际 意义。 本文在研究国际上跨国并购的动因、效应利资本i 丁场丌放的收益、风险的同 时，联系中国实际，找出跨国并购与资本市场发展之间既相互联系又相互制约的 内在关系，为中国未来的资本市场开放提供合理的理论支持和政策建议，具有 定的型论意义。 1 2 并购与股票市场变化的相互关系的研究进展及成果 1 2 1 国外文献综述 一些早期对并购与股票市场变化的相互关系的研究涉及到了对美国及英国 经济中并购行为和股票市场变化之间的相互关系的研究。其巾，n e l s o n t l l ( 1 9 5 9 ) 运用了美幽1 8 9 5 1 9 5 6 年闫每季的并购数据，研究了并购行为、股票市场价格和 工业产量之间的关系。应用简单的回归分析，他发现在1 8 9 5 到1 9 2 0 年例，在美 国，并购行为与股票市场价格有着明显的正相关关系。 后其月刘并购与股票市场变化的相互关系的研究采用了更复杂的研究方法。 m e l i c h e r z l 等人( 1 9 8 3 ) 分析了1 9 4 7 1 9 7 7 年间美国每季的并购数据。应用多重时间 序列分析，他们发现并购行为与现金瓤场和资本市场的变动有关并且认为影响资 本市场变动的股票价格和证券收益两个因素对并购行为产生了最直接的影响。 i “n e l s o n , r , i m e n e r m o v e m e n t sj n a m e r i c a n l n d u s l d ：p r i n c e l o n u n i v e r s i t yp r e s s p r i n c e t o n n j 1 9 5 9 ：18 9 5 - - 1 9 5 6 m e l i c b e r r jl e d o t e ra n dl - d a n t o n i o a t i m es e r i e s a n a l y s i so f a g g r e g a t e m e r g e r a c t i v i t y r e v i e w0 1 e c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c s ( 6 5 ) 1 9 8 3 ：4 2 3 4 3 0 。i ! 塞兰些尘茎篁鎏茎至錾堡竺塞。， ：。，。，! c l a r k h3 等人( 1 9 8 8 ) 1 1 曼集了美国1 9 1 9 1 9 7 1 年间的相关数据，证明股票价格和 并购间存在双向的因果关系。 英国学者r o g e rc l a r k e 和c h r i s t o si o a n n i d i s l 4 1 ( 1 9 9 6 ) 根据英国1 9 6 9 年1 月到 1 9 9 4 年1 月间每季的并购行为和伦敦股市指数等数据，证明了英国在】9 7 1 年1 月到1 9 9 3 年4 月间股票价格与并购的数量以及实际价值相关。 ， 但是，其它的些研究由于研究方法和数据的不同，得山了不同的结果。 g e r o s k i 忙f 1 9 8 4 ) 研究了四组有关并购及相关的股市指数的数据，运用g r a n g e r 州 因果关系测试，他发现在他的数据中，并购与股票价格不存在凼果关系并且还发 现变量之间的相关关系是不稳定的。g u e r a r d 7 ( 1 9 8 9 ) 通过对美国】8 9 5 1 9 6 4 年 问相关数据的研究，认为股票价格或工业产量与并购不存在因果关系。 在2 0 世纪9 0 年代中期后，许多新兴市场国家向外国投资者开放了他们的股 票市场。人们开始研究这种开放如何影响股票市场的效率。大家希望开放能带来 股票市场效率的提高，就像它能提高信息披露度和带来新的市场投资一样。其中 k i m 和s i n g a l i 驯( 2 0 0 0 ) 运用了一个与f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 8 ) 相似的模型在使 用了i j 个新必股票市场数据的基础上验证了以上的假设。在界定了每个新兴市 场的开放的日期后，通过比较丌放前和丌放后的市场效率，他们发现股票市场的 开放确实有助于提高市场效率。 j ，j 见，国外学者通过对美国和英国的实证研究，大多认为并购与资本市场的 发展存在正相关关系，而且资本市场的开放有助于提高市场的效率。到目前为止， 针对巾国这方面的研究还很少。这主要是由于我国资本市场的丹放正处于起步阶 段，跨国并购的数量和规模还部很小，不具有长期的可比性，因此不能使用复杂 的数学分析方法。本文将参考前人的研究成果，结合中国实际，采用比较分析的 方法，来探讨跨国并购与中国资本市场尤其是股票市场发展之间的内在关系。 1 2 2 国内文献综述 与国外的研究相比，国内对外资并购与资本市场变化的相互关系的研究主要 偏重于理论研究和对现状的分析。朱颖锋、黄汉江一埔罕析了中国资本市场中的外 资并购，认为资本市场引入外资并购，有利于上市公司引进先进的技术、加速企 业的技术进步。侯泽媛1 0 1 在“利用外资的证券形式研究”一文中深入地分析了我 国利片j 外资的证券形式比例较小的原因，并提出了相应的扩人利用外资证券形式 的对策建议。姜志华、刘斯敖】贝0 刈外资并购上市公司的利弊分别进行了分析。 但是，中国证券监督管理委员会委员张新【l2 j 在“并购重组是否创造价值? 中 【3 】c l a r k j jakc h a k r a b a r t ia n d1 i cc h l a n gs t o c kp r i c e sa n dm e r g e rm o v e m e n t s ：i n t e r a c t i v er e l a t i o n s w e l w i r t s c ha r c h i v e ( 1 2 4 ) 1 9 8 8 ：2 8 7 3 0 0 1 4 1r o g e rc l a r k e , c h r i s t o si o a n n i d i s 。o nt h er e b j t i o n s h i pb e t w e e na g g r e g a t em e r g e ra c t i v i t ya n dt h es t o c k m a r k e t ： s o m ef u r t h e re m p i l i c a le v i d c n c ee c o n o m i c sl e t t e r s ( 5 3 ) 1 9 9 6 ：3 4 9 3 5 6 s l g e r o s k i p ao n 廿1 e r e l a t i o n b e t w e e n a g g r e g a t e m e r g e r a c t i v i t ya n d t h es t o c k m a r k e t e u r o p e a n e c o n o m i c r e v i e wr 2 4 ) 1 9 8 4 ： 2 3 2 3 3 h g r i m e o r , cw i i n v e s t i g a t i n gc a u s a lr e l a t i o n sb ye c o n o m e t r ；：m o d e l sa n dc r o s ss p e c t r a lm e t h o d s e c o n o m e t r i c a ( 3 7 ) 1 9 6 9 ：4 2 4 4 3 8 【7 】g u e r a r d j m e r g e r s s t o c kp r i c e sa l l di n d u s t r i a lp r o d u c t i o n ，f u r t h e re v i d e n c ee c o n o m i c sl e t t e r s ( 3 0 ) 1 9 8 91 6 i 1 6 4 i k i m eh a r tm l dv i j a ys i n g a s t o c km a r k e to p e n i n g s ：e x p e r i e a c eo f e m e r g i n ge c o n o m i e sj o u m a io f 1 3 u s i n e s s j a n u a r y2 0 0 0 ：2 3 2 2 3 6 川末颍锋，黄汉江解析中国资本n 】场中的外资并购经济管理2 0 0 3 0 2 ) ：2 1 2 6 f 1 0 1 侯浑媛利用外资的i 正券形式研究经济与管删研究2 0 0 4 ( 2 ) ：3 2 3 8 u l 姜忐华，刘斯放外资并蝻l 市公司的利弊分析投资与证券2 0 0 4 ( 1 ) ：【5 2 3 1 1 2 1 张新并购重幻是甭创造价值? 一中国证券市场的理论与实证甜1 ：究经济研究2 0 0 3 ( 6 ) ：3 4 4 2 国汪券市场的理论与实证研究”一文中表明，并购重组为目标公司创造了价值， 对收购公司股东却产生了负面影响。并购重组对目标公司和收购公司的综合影 响，即社会净效应不明朗。 对于我国资本市场的丌放国内学者也有不同的声音。谢百三f l3 】教授认为主动 地推进证券市场的开放很可能是一个战略性的错误。我国对w t o 承诺的是证券 业的对外开放，而不是证券市场的对外开放。在中国证券市场仍十分不成熟的情 况下过早地开放会导致国民利益的严重受损。 总之，国内的部分研究还基本停留在对一些新出现的外资在资本市场内并购 的案例和现象的描述及分析，对跨国并购与中国资本市场发展关系进行综合性深 入研究的还很少。大多数学者认为外资并购是大势所趋，有助于我国资本市场的 丌放。本文将运用经济学理论对跨国并购与中国资本市场发展关系进行深入的分 析，从而提出相应的政策建议。 1 3 本文相关领域的研究进展及成果 为了对跨国并购与我国资本市场的关系进行深入的研究，本文对跨国并购及 资本市场开放等相关领域也进行了研究，包括：目前国际理论界对跨国并购动机 的解释、目前国际理论界对跨国并购效应的解释、对资本市场开放收益的理论研 究及对资本市场开放风险的理论研究四个方面。 1 3 1 目前国际理论界对跨国并购动机的解释 关于并购如何产生的理论有很多。只有明晰了并购的动机，才能对跨国并购 与资本市场的关系有更深刻的理解。 1 3 1 1 战略性并购动机即以占领和控制市场为目标，通过并购或合资控股实 现长线战略。 ( 1 ) 通过规模经济产生的协同效应l i e t e n b e r gm a ds i e g e l “”( 1 9 8 7 ) 的研究 表明所有权的改变与效率之间有关联。但是简单的关联并不说明因公司并购导致 规模经济而降低了经营成本。k l e i n ，c r a w f o r d ，a n d a l c h i a n 圳( 1 9 7 8 ) i ) t 究认为在垂 直一体化的企业中，经营效率有较大的提高。由于处于不同生产阶段的公司整合 在一起，彼此之间的沟通更为畅通，运作更加协调，以及客户与供应商的讨价还 价现象减少，从而提高了牛产计划的准确性和实施力度，即由丁- 规模的扩大而产 生了协同效应。 在财务方面，l e v ya n ds a r i m t i l 叫( 1 9 7 0 ) 认为较大的公司可以以较低的利率 举债，同时因为政权和交易委员会的注册费用、律师费用、印刷成本存较大数量 的债券中分摊，也能降低发行债券的成本。公司的股票发行也是如此。即财务的 规模经济也可以产生协同效应。 ( 2 ) 通过混合兼并实现多样化经营以风险化解为立足点，管理者为了保持 1 3 1 谢百- 三与中固证券市场的犬争论南方u 报出版社2 0 0 3 ( 3 j ：2 5 3 3 7 2 f l i c t e n b e r g ，f r m a k ，a t t d d o n a l ds i e g e lp r o d u c t i v i t ya n d c h a n g e s i n o w n e r s h i po f m a n u f a c t u r i n g p l a n t s b r o o k i n g sp a p e r so i le c o n o m i ca c t i v i t y m a r 1 9 8 7 ：6 4 3 - - 6 8 3 1 5 1 k l e i n ，b ，r c r a w f o r d ，a n daa l c h i a nv e r t i c a li n t e g r a t i o n ，a p p r o p r i a t er e n t s ，a n dt h ec o m p e t i t i v e c o n t r a c d n zp r o c e s sj o u r n a lo f l a wa n de c o n o m i c s , ( 2 1 ) o c t 1 9 7 8 ：2 0 7 - - 3 2 6 1 1 6 1 l e v y , h a i m 、a n dm a r s h a l ls a m a td i v e r s i f i c a t i o n ，p o r t f o l i oa n a l y s i sa n dt h eu n e a s yc a s ef o rc o n g l o m e r a t e m e r g e r sj o u r n a lo f f i n a n c es e p2 5 1 9 7 0 ：7 9 5 8 0 2 北京t 业大学绎济学硕上学位论文 组织资本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多样化经营。 e l g e r s & c l a r kl ”j ( 1 9 8 0 ) 研究了1 9 5 7 年至1 9 7 5 年的3 3 7 件兼并事件，发现混 合兼并的股价走势要强于非混合兼并的股价。然而，m o r c k ，s c h l e i f f e r & v i s h n y 【l m ( 1 9 9 0 ) 认为由于公司管理层难以了解陌生领域的业务，因此多元化投资于不相 关领域的公司风险更大。b e r g e ra n do f e k 【l 圳( 1 9 9 5 ) 在报告中指出，在1 9 8 6 年 至1 9 9 1 年问，以1 0 0 家大公司为例，平均每家进行多元化投资的公司，其市场 价值损失约为1 3 至1 5 。而且关联程度越小，价值损失越大。 13 12 投机性并购即为了获得股权转让或资产转让溢价的短期投机行为。投 机性并购理论主要是股票投机假说，其支持依据有财富重新分配论和市盈率沦。 财富重新分配者认为，在现代企业制度下，著购是以产权证券化为前提的企 、蚴亍为。由于股东对企业管理者不必承担义务，可以在资本市场上任意选择投机 机会，冈而可以把证券市场上的股票投资看成是财富分配。当并购的消息宣布后， 由于各投资人掌握的信息不对称，会导致股东对股票价值有不刷的判断，引起并 购公司和目标公司的股票波动。这种股票的上涨或下跌的波动，不是源于公刮经 营的好坏，而是财富转移的结果。 市盈率论者认为，企业股票价格受多种凼素的影响，企业经营前景是最重要 的因素之一，公司的发展潜力和盈利能力是其股价的基础。假设甲公司足一个知 名度较高的上市公司，其市盈率为6 0 倍：乙公司是一个业绩乎平的公司，其市 盈率为3 0 倍。甲公司兼并乙公司以后，甲公司的市盈率便被看作是兼并后企业 的市盈率。这样兼并后企业资产的隐含市场价值就会大大提高。乙公司的股票换 成甲公司的股票后，其股票价格通常会上涨到甲公司的股价水平，并可在增资配 股中以较高价格向股东配股，从而获得较多资金。结论是，则富的重新分配引起 股票市孺率的变动，从而推动了企业问的并购。 1 3 1 ，3 其他理论 除了以上i 点理论，关于并购为什么产生的理论还有很多。表1 一l 中列出了 一些关于产生兼并原因的较为著名的理论并刈它们进行了简单的介绍。 1 1 7 1 e 1 e e r ，p e t e r t ，a n dj o h njc l a r km e r g e r t y p e sa n ds h a r e h o l d e r r e t u r n s ：a d d i t i o n a l e v i d e n c e f i n a n c i a l m a n a g e m e n t1 9 8 0 ：6 6 7 2 i t ”m j ! c k r a n d a l l 、a n d r e is h l e i f e qa n dr o b e r twv i s h n y d om a n a g e r i a lo b j e c t i v e sd r i v eb a da c q u i s i t i o n s j o u m a iu f f i n a n c em a t 1 9 9 0 ：31 4 8 b e l g c r ，p h i l i i p g ，a n d e l i o f e k b u s l u p t a k e o v e r so f v a l u e d e s t r o y i n g d i v e r s i f i e df i r m sj o u r n a l & f i n a n c e - s e p1 9 9 6 ；1 1 7 5 1 2 0 0 表卜1 其他并购理论及对应的主要动因简介 t a b l el lo t h e rm at h e o rje sa n dc o r r e s p o n d in gr e a s o n s 并购理论并购的主要动因 交易成本学说节约企业交易成本；有效配置资源 企业发展理论减少企业投资风险和成本：降低进入新行业的障碍；经验血线效应：充分 利用台并双方公司的已有经验和专长 市场力假说( 市提高企业产t 帚市场占有率；提高行业集中程度、改善行、世内部结构；增强 场份额效应说)行、i k 与供应商、客户之间的讨价还价能力 代埋a 理论( 从所有者角度) 追求股东财富最大化、节省代理成本；( 从管理者角度) 追求私利的动机；追求时髦满足自负心理；分散风险和使亏损和破产的见才 务费崩最小化；避免被兼并 效率理论 效率差异化论：公司管理水平高且管理资源丰富；无效率管理理论：目标 公司管理者水平较低：经营综效理论：优势互补；多角化理论：增加回报、 降低风险 1 = = 业竞争论提高竞争力、扩大舰模；抵制被收购 通过对这些并购动机理论的综述，我们对这些理论有了基本的认识。本文的 第2 章将以这些理论为基础，结合中国情况，对跨国并购投资进入中国资本市场 的动因进行分析。同时，我们看到并购发生的动困有的是为了增强公司自身的规 模和实力，有的则是为了投机。如何通过我国资本市场利用跨国并购投资并有效 地抑制股票投机，本文在第5 章的政策设计中会做更深入的探讨。 1 3 2 目前国际理论界对跨国并购效应的解释 有证据表明并购往往提高了总的股东价值，但没有加深行业集中化程度。尽 管目标公司的股东获得了收益，但是收购公司的收益很大程度上取决于是否能实 现潜在的协同作用和是否能够提高整体经营效率。 s t i l l m a n 2 0 1 ( 1 9 8 3 ) 研究表明当兼并宣布时，竞争对手的股价不会上扬。e c k b o ( 1 9 8 1 ) 研究表明当提议的兼并受到管理当局阻挠时，竞争对手的股价没有下跌。 b e n e o e e 和e c k a r d 烈】( 1 9 9 8 ) 也同意这样的观点，认为是提高的效率使得股东总 价值获得增长，而不是市场支配力。 就制造业或整个经济中最大公司生产的产量和产生的价值而言，兼并没有加 深行业集巾化。c a r l t o n 和p e r l o 一2 2 1 ( 1 9 9 9 ) 研究证明，自1 9 7 0 年以来，行业集 中化程度几乎没有迸一步加深。 本文第2 章还会根据这些理论对跨国并购活动在中围产生的效应进行分析。 1 3 3 对资本市场开放收益的理论研究 资本市场尤其是证券市场的开放可以促进资源更有效的配置。b e n c i v e n g a 、 s m i t h 和s t a r t 2 3 1 对此有专门的研究。他们指出：证券市场可以通过其二级市场的 【2 0 s t i l l m a n rse x a m i n i n g a n t i t r u s tp o l i c y m w m d s h o r i z o n t a l m e r g e r sj o u m a lo f f i n a n c ea p r i l1 1 t h 1 9 8 3 ：2 2 5 2 4 0 2 1 1b e n e r j e e ，a j e y o ，a n dew o o d r o we c k a r da r em e g a - m e r g e ra n t i c o m p e t i t i v e ? e v i d e n c ef r o mt h ef i r s tg r e a t m e r g e rw a v er a n dj o u r n a lo f e c o n o m i c sw i n l e r1 9 9 8 ：8 0 3 8 2 7 c a r l t o n ，d e n n i s ，a n dj e f f r e yp e r l o f f m o d e r ni n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o nn e wy o r k ：a d d i s o nw e s l e yl o n g m m l 1 9 9 9 ：2 7 1 2 3 】b e n c l v e n g a s m i t ha n ds t a r t e f f e c t i v ed i s t r i b u t i o nf u n c t i o no f t h ef l o wo f t h es e c o n d a r ym a r k e ta m e r i c a n e c o n o m i c sr e v i e w 1 9 9 6 ：1 2 1 北京工业大学经济学硕上学位论文 流动性影响经济活动。如果公众拥有股票等流动性资产，那么他们就拥有在投资 期内使用这些资产的权利；而且公司通过发行股票筹集的资金也可以永久地使 用。通过市场开放，股票市场的流动性更大，从而对氏期的、具有更高潜在收益 的项目进行投资将更窬易。由此，资本的配置效率也提高了。 证券市场发展和投资增长都将会促进实体经济的增民。b e k a e r t 、h a r v e y 和 l u n d b l a d 刮( 2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) 对1 9 8 0 1 9 9 7 年证券市场开放国家的研究结果显示： 证券市场丌放使g d p 在丌放后的5 年内平均每年增长率增加约1 个百分点，但 这个增长效果只是暂时性的，并不是长期性的。n i c o l ef u c h s s c h u n d e l n 和n o r b e r t f u n k e l 2 纠( 2 0 0 1 ) 以2 7 个国家为样本，建立多元回归模型，研究发现在丌放后的4 年内，证券市场开放为国家带来平均每年约1 个百分点的人均g d p 增长效果； 在开放后的第2 年，市场开放对人均g d p 增长的贡献最高，达到约2 个卣分点。 这个结论与b e k a e r t 、h a r v e y 和l u n d b l a d ( 2 0 0 】) 发现的结果相似。 表1 2 证券市场开放自口后证券市场与宏观经济发展的相互关系 ( ) t a b l e1 - 2t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a c r o e c o n o m yd e v e l o p m e n ta n ds e c u r i t ym a r k e t so p e m l c s s 项目开放前3 年平均值开放后3 年平均值 市场总市值与g d p 之比的增长率 3 3 9 o 上市公司数量增长率 3 4 1 17 换手率的增长率 _ 4 6 1 2 1 实际私人投资的增长率 2 7 8 7 实际人均g d p 增艮率 o 8 3 3 资料来源：n i c o l af u c h ss c h u n d e l n ，f u n k en o r b e r t s t o c k m a r k e tl i b e r a i z a t i o n s f ih a n o i a l a n dm a c r o e c o n o m i ci m p li e a t i o n s i m fw o r k i n gp a p e rn o w p 0 1 9 3 d e c 2 0 0 l ：【9 5 上述研究认为市场开放对促进证券市场发展、私人投资增长和经济增长都有 积极的影响，但影响的积极效果具有短期性特征。目前国内外尚未对证券市场开 放影响的长期效果进行研究。 1 34 对资本市场开放风险的理论研究 1 3 4 1 市场风险存其他国家资本市场出现大幅度波动的时候，通过外国投资 者在本国市场上投资行为的改变，将这种市场的剧烈波动传送到本国市场，这就 是“溢出效应”。如果外国投资者参与本国市场非常活跃，就会引起外国市场的 波动性向本国市场溢出，使本国市场对外部影n 向的免疫力下降，增大了市场风险。 表1 3 表明，在美国与新兴市场之间，存在波动性从美国股票市场向这些新 兴市场的溢出，尤其是在证券投资流量波动最激烈时，溢出效应最为强烈。而 1 9 9 7 年东南亚金融危机也直接证明了这一效应。 在资本市场开放后，外围投资者的进入或退出可能造成或加剧本幽资本市场 价格波动的风险。如果本国市场的规模本米就不大，市场的流动性也不充分，那 么一定规模的外资流入或流出都会十分明显地影响本国市场的价格走势，加剧市 场的波动。 【2 4 】g e e r tb e k a e r t c a m p b e l lrh a r v e y , a n dc h r i s t i a ntl u n d b l a de q u i t ym a r k e tl i b e r a l i z a t i o ni ne m e r g i n g m a r k e t sf e d e r a lr e s e r v eb a n ko f s tl o u i sj u l y2 0 0 3 ：7 3 1 2 5 1 n i c o l a f u c h s s c h u n d e l n ，f u n k e n o r b e r ts t o c km a r k e tl i b e r a l i z a t i o n s ：f i n a n c i a la n dm a c r o e c o n o m i c i m p l i c a t i o n si m f w o r k i n g p a p e r n ow p ，o l 1 9 3 d e c2 0 0 l ：1 9 5 表1 _ 3 新兴市场指数同道琼斯平均工业指数日均收益标准差的相刘波动 t a b l ei3r e f a t i v ef l u e t u a t i o no fs t a n d a r d d i f f e r e n c eo fa v e r a g ed a yi n c o m eb e t w e e n n e wa r i s i n gm a r k e ti n d e xa n dd o t lj o n e sa v e r a g ei n d u s t r yi n d e x 国际或地区 不同的资本流入时期相对波动性( ) 低流入时期( 1 9 8 8 年1 月1 9 9 1 年8 月) 15 2 中国香港高流入时期( 1 9 9 1 年9 月1 9 9 3 年1 0 月)1 9 8 波动流入时期( 1 9 9 3 年i 1 月1 9 9 4 年7 月)3 6 8 低流a 时期( 1 9 8 8 年1 月- - 1 9 9 1 年8 月) i 。4 2 韩国高流八时期( 1 9 9 1 年9 月1 9 9 3 年1 0 月)2 5 5 波动流入时期( 1 9 9 3 年儿月1 9 9 4 年7 月) 23 l 波动流入时期( 1 9 8 8 年1 月1 9 9 i 年8 月) l7 4 泰国适量流入时期( 1 9 9 1 年9 月1 9 9 3 年l o 月)21 d 高波动流入时期( 1 9 9 3 年1 月1 9 9 4 年7 月)2 。6 6 低流入时期( 1 9 8 8 年1 月1 9 9 1 年8 月) 18 8 暴西哥高流入时期( 1 9 9 1 年9 月1 9 9 3 年1 0 月)17 6 波动流入时期( 1 9 9 3 年l i 月1 9 9 4 年7 月)2 5 7 资料来源：国际货币基金组织国际资本市场中国金融出版社1 9 9 5 ( 8 ) ：4 3 134 2 资本流动风险国际资本流动，特别是短期资本流动，在很大程度上被 认为是金融危机的罪魁祸首。经济学家们认为资本大量流入刺激了经济发展，在 发展机会失去之后资本又大量抽走造成了金融危机，引起经济的衰退甚至崩溃。 从理论上分析。资本流动很可能造成货币危机和银行危机。资本市场开放还会带 来泡沫经济和外债风险。廖发达的研究如表i 一4 ，问接证明了资本流动与危机之 间的关系。 表卜4 士要新兴市场国家证券市场开放与匀j 近货币危机和银行危机时间表 t a b l ei4t i m et a b leo fm o n e yc r i s i sa n db a n kc r i s i s1 e a l t h eo p e n n e s so fm a i nn e w a r is i n gs e c u r i t ym a r k e t s 陶家证券市场开放时间邻近的货币危机邻近的银行危机( 发牛日寸问) 阿根廷1 9 8 9 1 11 9 9 0 21 9 9 4 1 2 巴西1 9 9 1 ，51 9 9 1 11 9 9 4 1 2 印度尼西亚 1 9 8 9 919 9 7 8l 9 9 2 韩国 1 9 9 211 9 9 7 ，81 9 9 7 9 马来西亚 1 9 8 8 1 21 9 9 7 8i 9 9 7 9 墨西哥 1 9 8 9 51 9 9 4 1 2】9 9 2 i i 非律宾 1 9 9 工11 9 9 7 71 9 9 76 泰国 1 9 8 791 9 9 771 9 9 6 5 土耳其1 9 8 971 9 9 4 3 1 9 9 11 委内瑞拉1 9 9 0i1 9 9 4 ，5 ；1 9 9 5