（产业经济学专业论文）我国股指期货市场发展研究.pdf

摘要 股指期货是以股票价格指数为交易标的物的金融期货品种，是二十世纪八十年代金融 创新浪潮中出现的最重要、最成功的金融衍生工具之一。它具有价格发现、套期保值和资 产配置等市场功能，对于降低相关国家和地区金融市场的风险、促进宏观经济稳定具有积 极意义。就我国资本市场发展的需要而言，推出股指期货交易也是十分必要的。今年我国 开始了有关股指期货的各项筹备工作，股指期货的推出指e t 可待。在这一关键时期，本文 拟将研究重点集中在实践层面，以期为我国首个股指期货交易品种的顺利推出建言献策； 同时，也希望通过对我国股指期货未来的发展方向所作的前瞻性研究，寻找其对宏观经济 运行真正发挥调节作用的途径。 全文的论述主要包括三个部分，第一部分( 第二章) 对股指期货进行了概括性论述， 包括股指期货市场的演进历程、股指期货的特点和功能以及股指期货对我国资本市场发展 的现实意义。第二部分( 第三章) 对我国股指期货市场的发展现状进行了介绍和评价。第 一节介绍了我国股指期货交易的发展历程，第二节对我国股指期货合约和相关细则方案进 行了分析，第三节从政府监管、行业自律管理、交易所自我管理三方面对我国股指期货市 场的监管模式进行了探讨，第四节通过研究认为我国股指期货市场的交易主体应该为机构 投资者，第五节对我国股指期货市场中介机构的参与模式进行了分析。第三部分( 第四章) 提出了促进我国股指期货市场发展的建议，主要围绕建立和完善法律法规体系、进一步规 范股票现货市场、健全中介机构的管理制度和大力培育和规范机构投资者四方面进行具体 论述。 关键词股指期货；股指期货市场：机构投资者 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e si san e wf i n a n c i a lf u t u r ei n s t r u m e n tb a s e do ns t o c kp r i c e i n d e x i ti so n eo ft h em o s ti m p o r t a n ta n ds u c c e s s f u lf i n a n c i a ld e r i v a t i v e si n t h ew a v eo ff i n a n c i a li n n o v a t i o ni n1 9 8 0 s i t h a sf u n c t i o n si n c l u d i n g p r i c e d i s c o v e r i n g ，h e d g i n ga n da s s e t a l l o c a t i o na n dh a sp o s i t i v em e a n i n gt ol o w e r t h er i s ko ft h ef i n a n c i a lm a r k e t si nt h er e l a t e dn a t i o n sa n dr e g i o n sa n dp r o m o t e t h em a c r o e c o n o m ys t a b i l i t y a sf o rt h ed e m a n do ft h ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t i no u rc o u n t r y ，i ti sa l s on e c e s s a r yf o ro u rc o u n t r yt op u to u tt h ef u t u r e so f s t o c ki n d e x t h i sy e a ro u rc o u n t r yi ss t a r t i n gr e l a t e dp r e p a r a t i o n sa n dt h er e l e a s e o fs t o c ki n d e xf u t u r e si se x p e c t e ds o o n d u r i n gt h ek e yp e r i o d ，m yt h e s i sp l a n s t ol e tt h er e s e a r c hp o i n tc o n c e n t r a t eo nt h ep r a c t i c i n ga s p e c ti no r d e rt op u t f o r w a r dp r o p o s a l sa st ot h ef i r s ts t o c ki n d e xf u t n r e sc o n t r a c tp u t t i n go u ts m o o t h l y i no u rc o u n t r y a tt h es a i q l et i m e ，t h r o u g ht h ep r o s p e c tr e s e a r c ht ot h ed e v e l o p m e n t d i r e c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，ih o p et ol o o kf o ra na p p r o a c hi nf a v o ro ft h e m a c r o e c o n o m yd e v e l o p i n g t h ec o n t e n t so ft h et h e s i si n c l u d et h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r t ( t h es e c o n d c h a p t e r ) s u 皿m r i z e sr e l a t e da s p e c t so fs t o c ki n d e xf u t a r e s ，i n c l u d i n gd e v e l o p i n g c o u r s e so fs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t ，c h a r a c t e r i s t i c sa n df u n c t i o n so fs t o c ki n d e x f u t u r e sa n dt h er e a l i s t i cm e a n i n go fs t o c ki n d e xf u t u r e st oc a p i t a lm a r k e t d e v e l o p m e n ti no u rc o u n t r y t h es e c o n dp a r t ( t h et h i r dc h a p t e r ) i n t r o d u c e sa n d e v a l u a t e st h ep r e s e n ts i t u a t i o n so fs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ti no u rc o u n t r y t h ef i r s ts e c t i o ns t a t e st h ed e v e l o p i n gc o u r s eo fs t o c ki n d e xf u t u r e se x c h a n g e i no u rc o u n t r y t h es e c o n ds e c t i o na n a l y z e ss t o c ki n d e xf u t u r e sc o n t r a c ta n dt h e r e l a t e ds c h e m e so ft h ed e t a il e dr u l e si no u rc o u n t r y f r o mt h r e ea s p e c t s ，i n c l u d i n g t h eg o v e r n m e n t s u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n t ，t h ep r o f e s s i o ns e l f - d i s c i p l i n e m a n a g e m e n ta n d t h ee x c h a n g es e l f - m a n a g e m e n t ，t h et h i r ds e c t i o nr e s e a r c h e st h e s u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n tm o d eo fo u rs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t t h ef o u r t h s e c t i o nt h r o u g har e s e a r c hc o n f i r m st h a tt h em a i nt r a d e b o d yo fo u rs t o c ki n d e x f u t u r e sm a r k e ts h o u l db ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h ef i f t hs e c t i o na n a l y z e st h e p a r t i c i p a t i o nm o d e o ft h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e si no u rs t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e t t h et h i r dp a r t ( t h ef o r t hc h a p t e r ) p u tf o r w a r ds u g g e s t i o n sa st op r o m o t i n g d e v e l o p m e n to fo t l rs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t ，m a i n l yi n c l u d i n ge s t a b l i s h i n ga n d p e r f e c t i n gt h el a w sa n dr e g u l a t i o n ss y s t e m ，f u r t h e rs t a n d a r d i z i n gt h es t o c ks p o t m a r k e t ，p e r f e c t i n gt h em a n a g e m e n ts y s t e mo ft h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sa n d s t r o n g l yc u l t i v a t i n ga n ds t a n d a r d i z i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s k e yw o r d s s t o c ki n d e xf u t u r e s ：s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s n 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽 我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 签名：五塾堡鱼 日期 关于论文使用授权的说明 即d 7 i6 本人完全了解学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复 印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用其他复制 手段保存论文。 签名：f 丝堕鱼垒 导师签名日期：垫! z ：! ：! ! 第1 章绪论 1 i 写作背景和研究意义 在期货市场的发展史上，金融期货的产生堪称是一次重大革命。金融期货作为2 0 世 纪7 0 年代金融创新的结果，发展至今只有几十年的时间，却迅速取代拥有百年历史的商 品期货成为期货市场的主要品种。其中，在八十年代推出的股指期货的发展尤其迅速， 目前已成为国际上最为重要、最为成功的金融衍生工具之一，不但在促进世界金融市场 稳定和发展方面的作用日益突出，而且其交易规模也急剧扩大，在一定意义上发挥了 g d p 增长动力源的作用。 但具体到我国而言，股指期货市场却长期呈现缺失的状态，这极不利于解决我国股 票市场系统风险过大的问题，并且在客观上己成为制约我国资本市场顺利成长的重要因 素。虽然本年度以来，有关方面已经明确将股指期货作为我国下阶段期货市场的发展重 点，而且相关的筹备工作也已逐步展开，但是由于种种原因，相当多的业内人士态度仍 不够坚决，仅仅将股指期货视为一种“试验”；股指期货推出的实际进度较为缓慢，甚至 在以本国股价指数为交易标的的股指期货交易方面，也已经落后于国外。因此，解放思 想、加快发展，应该成为下一阶段我国股指期货市场发展的基本指导思想。尤其是在股 指期货市场的基本定位方面，应将其作为未来金融市场的重要组成部分来发展，要以迅 速扩大其规模为目标，因为“试验性”的交易是不足以解决我国股票市场的现实问题的， 也无以充分发挥股指期货交易对于国民经济增长的推动作用。 当然，目前，对于加快股指期货发展，部分业内人士还存在一定顾虑，但从实际情 况看，我国大力发展股指期货市场已具备了现实的条件：一是我国目前已形成了庞大的、 多样化的股票价格指数体系，可供投资者分析和把握资本市场的发展趋势。二是国际上 开展股指期货交易已经有多年的历史，有关国家和地区在开设股指期货交易方面积累了 大量的经验教训，可供我国借鉴。三是我国9 0 年代在开展金融期货交易方面的尝试，客 观上也积累了一定的实践经验。 因此，我认为，加快股指期货交易发展，使之迅速成为金融市场、以致国民经济中 的重要力量，不但是必要的，也是可能的。相应的制度建设、工作安排都应当围绕这一 基本指导思想展开。本文拟就此进行研究，以期为我国首个股指期货交易品种的顺利推 出建言献策；同时，也希望通过对我国股指期货未来的发展方向所作的前瞻性研究，寻 找其对宏观经济运行真正发挥调节作用的途径。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究成果 自1 9 8 2 年首只股指期货交易品种在美国问世起，这一领域就引起了相当多的国外学 者的高度重视。在此后的二十多年中，随着业界市场实践的日益丰富，学者们的研究也 不断深入，取得了较大成果，具体表现在： 一是就股指期货的地位与作用基本取得了共识。在股指期货的发展过程中，也曾遇 到曲折。如1 9 8 7 年1 0 月的股灾就引发了全球关于股指期货市场和现货股票市场之间波 动关系的思考。股灾爆发第二天，s c o t tm c m u r r a y 和r o b e r tr o s e 率先在华尔街日 报上撰文芝加哥的影子市场恰恰在开盘时引发跳水，引发了理论界对股指期货的谴 责。但后来，美国政府、监管机构和交易所的一些权威研究，包括：布雷迪报告( 总 统任务小组) 、对1 9 8 7 年1 0 月股灾的初步观察( 国会、总会计局) 、1 9 8 7 年1 0 月市 场灾难( s e c ) 、关于股票指数期货和现货市场在1 9 8 7 年1 0 月的交易情况的最后报 告( c f t c ) 、关于程式交易及其对当前市场运行的影响的综述( n y s e ) 等都证明引发 1 9 8 7 年股灾的并不是股指期货。目前，大多数学者对于股指期货规避金融风险的作用都 是持肯定态度的，这为今后金融衍生品市场的发展明确了方向。 二是建立起了较为完备的理论体系。如英国南安普顿大学的财务教授c h a r l e sm s s u t c l i f f e ( 1 9 9 7 ) 在 s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e 一书中，不但介绍了股指期货的基本概念、一般特征和套期保值、价格发现等功能，而 且总结了以往有关股指期货市场的许多研究戒果，其中包括股指期货的套期保值和套利、 价格行为、风险与收益、基金经理人对股指期货的运用、股指期货合约的设计与管理等 许多细节问题，非常全面和详细，并且引用了许多f t - s e l 0 0 股指期货的数据进行实证分 析。 三是在理论与实务的结合方面有重要进展。j o h nm il l e r s ( 1 9 9 2 ) 在 s t o c ki n d e x 0 p t i o n sa n df u t u r e s 详细介绍了股价指数、股指期货与期权的起源、发展、定价以及 实际操作与应用，尤其对股指期货交易的过程和机理作了比较详细的描述和分析。该书 最突出的贡献是结合理论对操作实务方面的技巧加以阐述，补充了有关股指期货理论研 究的空缺。 1 2 2 国内研究成果 我国学术界在借鉴国外和我国港台地区成功推出股指期货交易经验的基础上，结合 我国实际情况，对我国开展股指期货交易进行了深入研究，取得了大量的研究成果。 ( 一) 综合研究 ( 1 ) 2 0 0 0 年的上海期货交易所股指期货市场总体方案设计课题报告分别对股 指期货合约设计、结算与风险管理、法规、技术及我国股价指数体系进行了分析，无论 在研究的广度还是深度方面都取得了重大成果。具体表现在：在理论研究中，对理论 界有争议的重大理论问题如开展股指期货是否会对证券市场造成冲击、有无借空机制是 否会影响股指期货功能的发挥、开展股指期货交易是否会导致风险事件等进行了深入的 分析，从而为我国股指期货的推出扫清了理论上的障碍；在市场模式设计中，解决了 投资主体、会员结构、结算制度等一系列操作性难题，使我国股指期货的市场模式设计 与当前国内外证券期货市场的发展相适应；在合约设计中，进行了大量的实证分析， 得出了一些有说服力的结论。 ( 2 ) 彭俊衡( 2 0 0 0 ) 在( w t o 与我国股指期货开展中分析了我国加入$ f f o 金融业 面临巨大的机遇和挑战。这要求我国金融市场必须按照国际惯例进行运作以便适应金融 市场全球化的环境，从合约设计、交易方式、投资主体、市场布局方面进行了研究与分 2 析。 ( 3 ) 曹风岐( 2 0 0 3 ) 在中国发展股指期货研究中，通过对我国证券市场发展状 况的分析，归纳了目前发展股指期货市场所面临的主要问题，并提出了加强股指期货市 场监管和建立健全法律体系的一些建议。 ( 4 ) 张学东( 2 0 0 5 ) 在股价指数期货理论与实际研究中，分析了我国发展股指 期货的必要性与可行性以及我国发展股指期货的前景，并将理论与实际相结合对建立我 国股指期货市场交易制度进行了探讨。 ( 二) 专题研究 ( 1 ) 对我国开展股指期货交易的意义以及必要性和可行性进行探讨的有：王开国 ( 2 0 0 0 ) 的股指期货：市场深化中的金融创新、云青、黄曦( 2 0 0 2 ) 的中国证券市 场推出股指期货的必要性与可行性分析和杨文冬( 2 0 0 5 ) 的我国引入股指期货交易 的意义及可行性分析等论文，他们都认为开展股指期货对我国具有非常重要的现实意 义并且认为我国目前己经具备了开展股指期货的市场条件、技术条件和法律条件。 ( 2 ) 对我国股指期货合约设计的专题研究有：刘剑( 2 0 0 1 ) 的对我国股票指数期 货标的指数设计的思考、郭峰、李丽( 2 0 0 2 ) 的我国股票指数期货和约的设计、王 德新( 2 0 0 3 ) 的我国股指期货合约设计构想等文章，都通过对股指期货合约和相关 细则等方面的分析，提出了自己的设计构想。 ( 3 ) 有关股指期货市场的理论探讨有：姚兴涛( 2 0 0 0 ) 在论中国股指期货市场发 展的主体中分析了股指期货市场的主体应为机构投资者，成熟市场和新兴市场的经验 都表明，必须采取措施最大限度地降低股指期货市场可能产生的负作用；施红梅、施东 晖( 2 0 0 0 ) 在股票指数期货：模式设计和运作构想中分析了我国股指期货交易的可 行性分析，并分析了我国股指期货交易模式设计和运作构想。蔡则祥、刘银凤( 2 0 0 2 ) 在关于建立股指期货交易制度的构想中通过对我国建立股指期货交易制度的必要性 和可行性进行分析的基础上，提出了自己关于建立股指期货交易制度的构想。 ( 4 ) 对我国推出股指期货提出具体对策和建议的有：李新安( 2 0 0 1 ) 的发展我国 股指期货的运作模式探讨、潘善启( 2 0 0 3 ) 的对当前推出股指期货的政策建议、宋 琳( 2 0 0 3 ) 的对我国股指期货及其政策的构想、龚福麒、丁志卿( 2 0 0 3 ) 的中国推 出股指期货问题的探讨等，他们在深入分析股指期货市场特征的基础上，结合我国证 券市场自身的特点设计了我国股指期货的运作模式并提出了具体的有关开展我国股价指 数期货交易的政策建议。 ( 三) 相关研究中对国外经验的借鉴 ( 1 ) 毛寒松、赵泉( 2 0 0 0 ) 在国外股指期货取得成功的原因中，从合约、市场 开发、金融理论、技术和实物创新等角度，对国外股指期货取得成功的经验进行了总结， 对我国股指期货的发展提出了相应的建议。 ( 2 ) 杨峰( 2 0 0 2 ) 在海外股指期货市场比较研究中，以海外股指期货市场为背 景，从股指期货市场产生的原因、股指期货合约的设计、股指期货市场的风险管理等多 个方面对海外股指期货市场进行了比较研究，归纳总结出海外股指期货市场的运行特点， 进而提出可供我国股指期货市场借鉴的启示性经验。 ( 3 ) 邹功达( 2 0 0 2 ) 在对亚洲金融衍生产品市场的考察与分析中，对亚洲金融 3 衍生品市场进行了考察与分析，介绍了韩国、新加坡、东京和我国香港股指期货和股指 期权的发展状况，提出了对我国发展金融衍生产品市场的借鉴建议。 ( 4 ) 郭宝新等人编著( 2 0 0 3 ) 的金融期货期权及其市场监管一书中将指数期货 作为金融期货的一个部分，介绍了美国、英国和日本实行的政府监管、行业管理和交易 所自律的金融期货期权的“三级监管体制”模式，新加坡和香港的政府监管、交易所自 律的两级管理模式，并最后提出我国培育金融期货期权市场也应该采取三级监管组织体 系。 ( 5 ) 田晓军( 2 0 0 5 ) 在海外中国股指期货的发展及其影响中，对海外已有的数 种中国股指期货产品进行了分析，得出了自己的观点：h 股股指期货比其他海外中国股 指期货更为成功，其推出前的一些市场条件值得我们在推出国内股指期货时借鉴。 1 3 本文研究框架 客观上，我国对股指期货的研究起步较晚，虽然广泛借鉴了国外及我国港台地区在 二十多年的发展中积累的经验，也初步建立了相应的理论体系，但在对实践的指导方面 取得的成果仍是相对有限的，尚不能很好地反映形势的变化，有关建议的可操作性也有 待提高。从上文引述的文献也可以看出，大部分学者的研究还主要只是集中在股指期货 的必要性和可行性、合约设计和市场模式的构想等一般性论述上，而很少涉及期货法律 体系如何构建、如何推动机构投资者群体走向成熟、交易制度如何做到即简便可行又能 够充分控制风险等实际问题。在我国即将推出首只股指期货品种的今天，这种实证研究 的不足显然已成为突出的问题。 针对以上问题，本文试图运用实证研究方法、历史研究方法和规范研究方法结合我 国推出股指期货的新情况，对我国股指期货市场的发展进行分析和研究，以期提出具有 建设性的对策和建议。具体包括以下四方面内容： 第一部分为绪言部分，主要阐述了本文的写作背景和研究意义，总结了国内外有关 股指期货的理论研究成果，并对本文的结构和创新点做了简要的介绍。 第二部分为理论概述部分，首先介绍了国际上股指期货市场的演进历程，接着阐述 了股指期货的特点和功能，然后从五个方面重点分析了股指期货对我国资本市场发展的 现实意义。 第三部分对我国股指期货市场的发展现状进行了介绍和评价。介绍了我国股指期 货交易的发展历程。在该部分中首先对海南证券交易中心对股指期货交易的尝试进行了 回顾，总结了经验和教训，接着分析了我国推出股指期货所具备的具体条件，然后介绍 了我国推出股指期货的最新进展；对我国股指期货合约和相关细则方案进行了分析。 其中具体介绍了我国股指期货合约的设计原则，并对我国即将推出的首只股指期货合约 沪深3 0 0 指数期货合约的主要条款和相关细则( 征求意见稿) 进行了介绍，并试着 做出了评价，接着将其与国际上极具竞争力的新华富时 5 0 指数期货进行了比较，以资 借鉴；从政府监管、行业自律管理、交易所自我管理三方面对我国股指期货市场的监 管模式进行了探讨；通过研究认为我国股指期货市场的交易主体应该为机构投资者； 对我国股指期货市场中介机构的参与模式进行了分析，主要包括结算会员非结算会员 分层制度和介绍经纪人机构( m ) 制度两方面内容。 4 第四部分提出促进我国股指期货市场发展的建议。主要围绕加快发展、扩大规模从 建立和完善法律法规体系、进一步规范股票现货市场、健全中介机构的管理制度及大力 培育和规范机构投资者四方面进行具体论述。 1 4 创新点 1 本文在充分肯定沪深3 0 0 指数期货合约设计的整体合理性的同时，就有关具体条 款从实际操作层面进行了深入分析并提出了改进建议，如建议对合约乘数定为3 0 0 进行 斟酌，可考虑适当缩小合约规模，这样既有利于提高投资者的参与度、保证市场的流动 性，又能够充分实现对股指期货市场的风险控制；参考我国现有期货品种和国际上期货 品种的最小变动价值和合约规模之比，建议适当扩大合约的最小变动价位。 2 鉴于国外已推出了多种以我国股价指数为交易标的的期货品种，其合约设计对我 国的相关工作具有借鉴意义，本文还以新加坡的新华富时 5 0 指数期货为介绍重点，将 其标的指数、合约内容和发展前景与沪深3 0 0 指数期货进行了对比，以便找准我国股指 期货发展的优势和不足之所在。 第2 章股指期货概述 2 1 股指期货市场的演进历程 股指期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合 约。在金融期货品种中，它产生较晚却发展极快，它的产生不但把世界期货市场的发展 推向了一个新的高潮，而且也给整个资本市场带来了深远的影响。股指期货作为现代资 本市场发展的产物，其产生与发展经历了三个阶段： 2 1 。1 推出和成长阶段( 1 9 8 2 1 9 8 7 年) 二战以后，以美国为代表的西方国家股票市场获得飞速发展，上市股票数量不断增 加，股票市值迅速膨胀。与此同时，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机 构投资者迅速发展，在股票市场上逐步居于主导地位。但是到了2 0 世纪7 0 年代，两次 石油危机加速了布雷顿森林体系的崩溃，西方各国经济发展很不稳定，汇率、利率波动 频繁，通货膨胀加剧，股票市场价格也大幅波动。面对股票市场巨大的风险，股票投资 者迫切需要一种能够有效规避股市风险、实现资产保值的投资工具。于是，股指期货应 运而生。 1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯期货交易所( k c 8 t ) 推出了世界上第一份股指期货 合约价值线指数( v a l u el i n ei n d e x ) 期货合约。由于它符合金融市场发展规律， 并具有买卖成本低、流动性高、抗风险性强等优点，满足了一般投资者的避险要求，一 经推出即取得了巨大成功，显示了强大的生命力。此后，美国其他交易所纷纷推出股指 期货，并引起了其他国家和地区的竟相效仿，从而形成了世界性的股指期货的热潮( 参 见表2 一1 ) 。 2 1 2 停滞阶段( 1 9 8 7 1 9 9 0 年) 1 9 8 7 年l o 月1 9 日，华尔街股市暴跌，引发了全球股灾。在这次股灾发生以前，人 们对股指期货的评价是积极的、肯定的，很少有人怀疑过股指期货在规避股市风险以及 促进股市健康发展方面所发挥的作用1 。但是股灾发生之后，人们对股指期货的信任大减， 甚至将股市的剧烈波动归罪于股指期货，认为股指期货不仅没有发挥出规避股市风险的 功能，反而表现出比股票市场更剧烈的波动，从而将卖压传导到股票市场，便股价进一 步大跌。股指期货市场在这个时期经历了重创，交易量不断下降。 但后来的研究并不支持上述观点。1 9 8 8 年5 月1 9 日，美联储主席格林斯潘在美国 国会听证会上公布的调查结果显示：“股票衍生品”投资工具之所以得到迅速发展。并非 人为炒作所致，而是因其确实在资产组合管理中发挥了重要作用。此外，虽然从现象上 看，往往是期货价格变动先于现货市场波动，但实际上，这是因为期货市场先期吸收了 投资者的交易行为，随后通过套利活动向现货市场传导。期货市场不但不是现货市场波 动的主要原因，反而起到了缓冲作用。 当然，得出这样的最终结论，并不意味着可以忽视股指期货的交易风险。此后，各 倪铮对我国开设股指期货的几点思考财经理论与实践，2 0 0 1 1 2 ：8 4 6 国都进一步加强了对股指期货交易的风险监管和制度规范，出台了许多防范股市大跌的 应对措施。这些措施保证了股指期货市场的持续平稳运行，为2 0 世纪9 0 年代股指期货 的繁荣奠定了坚实的基础。 表2 - 1 全球主要股指期货合约推出时间表2 国家或地 区 股指期货合约 开设时间开设交易所 价值线指数期货( v l f ) 1 9 8 2 0 2 2 4 堪萨斯期货交易所( k c b t ) 标准普尔5 0 0 指数期货( s & p 5 0 0 )1 9 8 2 0 4 2 i芝加哥商品交易所( 0 i e ) 美国 纽约证交所综合指数期货( n y s e )1 9 8 2 0 5 0 6 纽约期货交易所( n y f e ) 主要市场指数期货( l 9 4 1 ) 1 9 8 5 0 7 0 8 芝加哥期货交易所( c b o t ) 澳大利亚普通股指数期货( a l lo r d i n a r i e s )1 9 8 3 0 2 1 6 悉尼期货交易所( s f e ) 英国金融时报l o o 指数期货( f t - $ e i o o )1 9 8 4 0 5 0 3 伦敦国际金融期货交易所( l i f f e ) 加拿大 多伦多3 0 0 指数期货( t o r n o t 0 3 0 0 ) 1 9 8 4 ，0 1 1 6 多伦多期货交易所( t f e ) 中国香港恒生指数期货( h i s )1 9 8 6 0 5 0 6 香港期货交易所( 1 i 【f e ) 法国证券商协会4 0 股指期货 法国1 9 8 8 1 1 0 9 法国期货交易所( m a t i f ) ( c a c 一4 0 ) 日经2 2 5 指数期货( n i k k e i 2 2 5 )1 9 8 8 0 9 0 3 大阪证券交易所( o s e ) 日本 东证综合指数期货( t o p i x )1 9 8 8 0 9 0 3 东京证券交易所( t s e ) 日经2 2 5 指数期货( n i k k e i 2 2 5 ) 1 9 8 6 0 9 0 3 新加坡金融期货交易所( s i m e x ) 新加坡 新华富时中国a 5 0 指数期货 ( f r s e x a 5 0 ) 2 0 0 6 0 9 0 5新加坡交易所( s g x ) 韩国韩国2 0 0 指数期货( k o p s l 2 0 0 )1 9 9 6 0 5 0 3 韩国期货交易所( k f e ) 中国台湾台湾综合指数期货( t x )1 9 9 8 ，0 7 2 1 台湾期货交易所( t a i m e x ) 2 1 3 快速发展阶段( 1 9 9 0 年至今) 进入2 0 世纪9 0 年代后，业界对股指期货功能的认识趋于统一，相关规章制度不断 完善，投资者的投资行为也日益走向理性。同时，由于全球证券市场迅猛发展，投资者 对套期保值工具的需求猛增。随之，无论是在发达国家还是新兴市场国家，股指期货交 易都进入了新一轮快速发展期，成交量逐年大幅增长3 ( 见图2 1 ) 、市场份额日益增加4 ( 见图2 2 ) 、品种不断创新、市场体系日益完善。国际清算银行( b i s ) 的统计数据表 明，到2 0 0 5 年底，全球有4 0 多个国家和地区开设了上百种股指期货和期权交易，交易 所股指期货与期权的交易量达到4 0 5 8 亿手，占期货市场接近4 9 的份额。股指衍生品 市场已经成为世界资本市场上举足轻重的组成部分。 2 张学东段价指数期货理论与实际研究中国社会科学出版社，2 0 0 5 ：6 l 一6 3 从该表中可看出半致以上的股指期 货合约是在1 9 8 8 年以前推出的。 中国期货业协会期货市场教程中国财政经济出版社，2 0 0 5 ：3 5 5 。中国期货业协会期货市场教程，中国财政经济出版牡，2 0 0 5 ：3 1 7 7 这一轮发展的突出特点是，股指期货成为新兴市场开设金融衍生品交易的首选品种 5 。传统上，发达国家衍生品市场的发展一般以农产品期货为开端，然后陆续设立金融期 货交易品种。但随着商品市场全球化和农产品市场自由化的发展，新兴市场国家和国际 市场之间商品价格的联动性大为增强，现有的国际性商品期货完全能满足新兴市场国家 对冲风险的需要，从而削弱了它们开设本国农产品期货交易的兴趣。与之相反，发展中 国家的证券市场和国际证券市场却处于相对分割的状态，其股价波动更多地受国内因素 的影响，股价运行具有相对的独立性，导致投资者运用股指期货规避风险的需求较为强 烈，从而促使新兴市场股指期货交易迅速发展起来。 图2 - - 11 9 9 8 年一2 0 0 3 年全球股指衍生品交易量图 图2 - - 22 0 0 3 年全球期货( 期权) 成交量分布比例图( 单向成交) 2 2 股指期货的特点和功能 股指期货之所以能够适应全球经济日益一体化、金融创新进一步深化、信息技术不 断革新的新形势，并在世界金融衍生品市场中发挥越来越重要的作用，主要是得益于其 施红梅，施东晖股票指数期货：模式设计和运作构想证券市场导报，2 0 0 0 1 ：5 8 特有的交易方式和功能。 2 2 1 殷指期货的特点 股指期货作为一种特殊的金融工具，其交易方式不但与其它商品期货品种有所不同， 而且与其所联系的股票现货交易也存在着差异。 ( 1 ) 股指期货与其他商品期货的不同在于：标的物不同。股指期货交易的标的物 为相应抽象的股票价格指数，这与以具体的实物如农产品、金属为标的物的其他商品期 货不同。报价方式不同。股指期货的报价是以合约标的股价指数的“点数”来表示。 合约的价值以一定的货币乘数与股价指数报价的乘积来表示。因而标的股价指数每升降 一点，股指期货的价格也就相应地升降一定的金额。这种报价方式与其他商品期货以具 体的每计量单位涨跌多少货币单位的报价方式不同。交割方式不同。由于股指期货标 的物的特殊性，使得其无法像其他商品期货那样在到期日可以进行实物交割，而只能采 用现金交割，即不是通过交割实物( 即股票) 而是通过结算差价用现金来结清头寸。 交易者的构成不同。由于从事股指期货交易的风险和复杂程度比其他商品期货更大，因 而在股指期货市场的交易者中机构投资者的比例要远大于其他商品期货市场。交易的 复杂程度不同。作为一种金融衍生产品，股指期货的价格决定因素较之其他商品期货更 为复杂和敏感。一般而言，诸如利率、汇率等宏观经济指标对于股指期货市场价格的影 响往往比对其它商品市场的影响更为迅速而显著，股指期货价格的变动幅度也往往比其 他商品期货更大。 ( 2 ) 股指期货交易与股票交易的不同在于：股指期货可以进行卖空交易。国外 对于股票卖空交易的进行设有较严格的条件，而进行股指期货交易则不然。实际上有半 数以上的股指期货交易中都包括有卖空的交易头寸。股指期货交易成本较低。在国外， 股指期货交易的成本只有股票交易的十分之一左右，仅包括：交易佣金、买卖价差、用 于支付保证金的机会成本和可能的税项6 。股指期货杠杆比率较高，即收取保证金的比 例较低。在英国的金融时报1 0 0 种指数期货的交易量与保证金之比( 杠杆比率) 可达2 8 ：17 。一般来说，股指期货市场是根据宏观经济状况进行买卖，而现货市场则是根据 个别公司状况进行买卖。 2 2 2 股指期货的功能 一般而言，一个完善的股指期货市场具备三类交易主体：套期保值者、投机者和套 利者8 。套期保值者，又称风险对冲者，主要通过买卖股指期货合约以抵消现在或将来某 个时候持有资产或拥有负债所可能带来的不利价格波动风险；投机者则通过对股票市场 上涨或下跌的预测来建立股指期货的多空头寸，以获得尽可能高的收益；套利者主要是 指通过发现股指期货合约的不合理定价，在股指期货和对应的股票组合之间，或者在不 同月份、不同交易地点的股指期货合约之间进行相反的操作，以期套取无风险利润的投 资者。通过这三方力量的相互作用与协调，股指期货实现了以下三方面的经济功能： 一是价格发现功能。所谓价格发现，是指利用期货市场公开竟价交易等交易制度， 赵广辉股指期货理论、实务与投资机械工业出版社，2 0 0 2 ：9 7 7 林国春股票指数期货交易套期保值与套利策略经济管理出版社。2 0 0 2 ；3 4 沈卉卉，万建平股票指数期货的三种投资策略及运用统计与决策，2 0 0 5 7 ：弱 9 形成一个反映市场供求关系的市场价格。具体地说，股指期货市场的价格能够对股票市 场未来走势做出预期反映，同现货市场上的股价指数一起，共同对国家的宏观经济和具 体上市公司的经营状况做出预期。 股指期货的价格是由交易所内众多的买卖双方根据各自掌握的大量分散的相关信息 进行预测，并进行公开竞价交易来决定的。它具有真实性、连续性和公开性的特征，能 够比较准确地反映并预测真实的市场供给与需求情况及其变动规律。在股指期货市场发 达的国家，股指期货市场上形成的价格往往被视为一种权威性的价格，成为在期货交易 所外进行交易的一个依据。尤其是当股票现货市场的价格缺乏理性的波动时，股指期货 市场能够提供一种较合理的价格水平，有助于现货市场的价格向合理价格的回归9 。所以， 股指期货交易在各国市场体系中的地位越来越重要，并且随着股指期货市场的不断发展， 其价格发现功能也就越来越突出，使得股指期货价格能在更大的范围内综合和反映更多 的影响供需因素，引导投资者在市场中进行更合理的投资活动，提高了资源的配置效率。 二是套期保值功能。套期保值，是期货市场交易者将期货交易与现货交易结合起来 的一种行为，具体来说是利用现货价格和期货价格的联动作用，通过在现货市场和期货 市场进行反向操作，达到规避风险和锁定利润的目的”。股指期货市场的套期保值功能对 于股票一级市场和二级市场的健康发展具有较大意义，具体表现在： ( 1 ) 严格地说，个股的价格风险只能通过相应的股票期货进行风险对冲，但是如果 是面对股票市场整体的系统性风险对，就可以通过买卖股指期货合约来进行套期保值。 ( 2 ) 股票承销商在包销股票时，为了规避股市总体下跌的风险，可以通过预先卖出 相应数量的股指期货合约来对冲风险、锁定利润。 ( 3 ) 当上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，可以通 过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性风险，在继续享有相应股东权益的同时 维持其所持股票资产的原有价值。这样不但可以减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌 性影响，而且可以促进股票二级市场的规范与发展。 三是资产配置功能。资产配置是指一个投资者决定怎样在广泛的资产种类中分配资 金。它着眼于在不同的资产种类和这些主要资产种类之问的资金转换的宏观水平的资金 分配。股指期货由于其具有期限短、流动性强的特点，能够使投资人迅速改变其资本结 构，有利于合理的资产配置。具体表现在： ( 1 ) 引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升而受益的 单一模式转换为双向投资模式，使投资者的资金在行情下跌中也能有所作为： ( 2 ) 便于培养和发展机构投资者，帮助他们加强风险管理； ( 3 ) 增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能等。 2 3 股指期货对我国资本市场发展的现实意义 随着我国资本市场改革步伐的不断加快，对证券市场高效性也提出了更高的要求。 目前，快速扩容虽然增强了市场广度，但金融工具单一。市场深度明显不足：投资者结 构也因机构投资者的入市缺乏避险工具而难以得到优化。随着我国加入w t o 步伐的加快， 9 其实决战股指期货百家出版社，2 0 0 2 ：2 6 0 m 王拴红股指期货与期货实战中国计划出版社，2 0 0 3 2 2 5 l o 开设股指期货这一衍生品更显迫切。与美、日、韩等国早期的情况类似，当前我国也面 临着大力促进资本市场发展，并规范其运作的重要任务。而股指期货，正是完成这一任 务的重要工具。特别是就我国资本市场的现实发展状况而言，与发达国家，甚至是一些 新兴市场国家相比，仍存在着许多不足，金融投资工具较少、缺乏有效避险手段的问题 尤为突出。因此，推出股指期货对我国资本市场的迸一步发展具有极其重要的现实意义。 2 3 ，1 规避股市系统性风险，保护广大投资者的利益 我国股票市场经过十多年的发展，已具备相当的规模，但始终存在股市价格波动幅 度大、系统性风险高“的问题。面对巨大的系统性风险，广大的投资者虽然可以通过在股 票市场上的分散投资对非系统性风险加以回避，但很难或根本无法规避系统性风险。而 推出股指期货交易，可以使股票市场由“单边市”变成“双边市”，既可以为股票承销商 在一级市场包销股票提供风险回避的工具，又可以为二级市场广大投资者回避对冲风险， 确保投资收益”。 2 3 2 培育机构投资者，维护资本市场的稳定 目前，随着社保基金、保险资金、开放式基金