（工商管理专业论文）联想并购IBM+PC业务后评估.pdf

i 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘 要 金融危机的影响一方面让部分经营管理不善的企业资产价值大幅缩水；一方面 给予营运健康、资金充裕的企业走出去扩张的机会。在中国企业加速内部整合，加 快“走出去”步伐，并购热浪重新卷起的今天，站在四年后的时间节点，从经济的 角度再次回顾、总结、评价联想集团（以下简称联想）收购 ibm pc 业务这一具有典 型意义的中国企业跨国收购案，无论从理论还是实践上都具有现实意义。 本文试图在对后评估、 并购及并购整合理论充分阐述的基础上，着重从绩效评价 角度入手，介绍相关理论研究概况并阐明评价方法，结合联想并购 ibm pc 案例，通 过并购背景、过程以及目前并购现状、新的外部环境的分析，提出并购绩效评价体 系设计的新思路，并尝试结合各种不同的后评估方法，综合设计评价指标体系，并 通过事件研究法以及财务指标法对联想并购前后市场数据、财务报表数据进行实际 验证、分析。尽管受诸多不可控因素影响，目前尚没有一种方法能够预测并购整合 的最终结果，多年来学者对于并购绩效评价实证研究也没有得出统一的结论。本文 写作的目的不是为寻找唯一解决方案，而是试图综合一种更完善的指标体系提供给 那些计划对并购实施评估的企业以借鉴。 并购后评估是一项复杂的系统工程，需要做大量前后期的资料收集、分析工作， 仅本文的阐述不足以完全帮助企业做好评价工作，希望本文能引起相关企业的兴趣 与重视，让海外扩张的步伐迈得更稳健，更成功。 关键词：联想集团 后评估 并购 事件研究 绩效评价 ii 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 abstract the recent financial crisis has substantially reduced the value of many enterprises; at the same time it provides unique opportunities to expand market for those companies with sufficient capital and great flexibility in managing their business. in china, the trend has been that companies fastened the speed of integration and global deployment, producing frequent news of merger and acquisition. with four years of experience, we look back from economic perspective, summarize and evaluate the performance of lenovo s historic acquisition of ibm s pc business. we believe this study would both be theoretically appealing and realistic practicality. through the theory of acquisition and integration, as well as its evaluation learned during the mba study, with special focus on the performance aspect, the thesis will introduce related research areas and illustrate the evaluation methodology. we apply these theories and methodologies to lenovo s acquisition of ibm pc case. by analyzing the background, process, current state and external environment of this acquisition, we provide new ideas on analyzing the effectiveness of acquisitions, and use event study methodology and financial target methodology to validate and analyze these effectiveness. since there are many uncontrollable factors, there has been no methodology to forecast the eventual success of this acquisition. the objective of this thesis is not to find or provide the eventual solution. instead, it tries to integrate various theories and provide ideas to those companies sponsoring merger and reorganization initiatives. the evaluation of merger and acquisition is a complex process. it requires large amount of information collection, data analyzing, summarizing and implementation during both the beginning and end age of the deal period. though this thesis is not a comprehensive guide on evaluating the effectiveness of m&a s. i hope that it could still provide valuable thoughts on moving toward a more robust and effective expansion process for those who are interested in such initiatives. keywords: lenovo group post evaluation merger & acquisition event study performance evaluation 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 概述 1.1 研究的背景 中国企业在海外的收购从 1998 年就已经开始。近年来，随着我国外汇储备屡创 新高、流动性过剩和跨国资本流动的加速，在外资并购风起云涌的同时，中国企业 海外并购大戏也连台上演1。 2004 年 12 月联想与 ibm 签署酝酿长达 13 个月的转让协议，次年 5 月正式宣布 完成收购 ibm 全球 pc 业务，实际交易额约 17.5 亿美元，成为自 2004 年以来我国金 额最大的海外并购案。2008 年 2 月中铝公司以高达 140.5 亿美元的价格收购力拓， 再次刷新了中国企业跨国收购金额。 进入 2009 年，中国企业跨国并购活动明显活跃，无论是并购事件数还是并购金 额都有大幅增加。由美国次贷危机引发的全球金融危机使部分经营管理不善的企业 资产价值大幅缩水，这也相应降低了跨国并购的成本。我国一些运营健康、资金充 裕的企业为扩大国际市场份额，纷纷将视野瞄向国际市场，加快了海外扩张的步伐。 同时，中国政府为进一步落实“走出去”战略，出台了多项政策和措施鼓励和支持 中国企业进行海外并购。2009 年 1 月 14 日国务院常务会议审议通过的钢铁产业调 整和振兴规划就明确鼓励国内企业进行海外矿产资源收购，并在金融、管理、资 金等方面提出支持措施。又如 2009 年 3 月 16 日，商务部发布境外投资管理办法 ， 将境外投资审批权进一步下放到地方政府。中国政府的这些措施，促进和增强了中 国企业跨国并购的信心。 中国经济持续高速发展，并购投资逐渐取代新建投资，成为中国投融资的主流。 中国日益成为全球并购的热点和亚洲并购的中心。企业进行并购后评估是企业并购 战略得以实现的重要步骤，它将企业的并购战略转化为可以衡量的评价指标，从而 判断并购是否增加了企业价值，为企业现在与未来的经营决策服务。 1.2 研究目的及意义 从联想签订并购协议后的 2005 年开始就有学者着手对并购案进行研究。目前关 2 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 于联想并购案的研究主要有事前的价值评估，事后的协同效应、风险收益分析，并 购整合（post- merge integrate，简称 pmi）绩效分析2，经济后果研究3，阶段性评 价4等。研究重点基本都放在并购后的评价上，但是都仅从一两方面展开，或着重理 论方面的阐述，或着重定量分析，尚无针对并购案的理论与实证相结合的综合分析 研究，且研究时间都在并购发生后不久。基于此，本文在详细阐述后评估各理论与 方法的基础上，重点采用并购绩效评价两种主要研究方法：事件研究法与财务指标 法，结合并购案例具体情况作绩效评价，并在此基础上提出企业并购整合过程控制 的新思路，供已经参与并购或计划并购的企业参考。 在中国企业加速内部整合，加快“走出去”步伐的今天，站在四年后的时间节 点，从经济的角度再次回顾、总结、评价联想收购 ibm pc 业务这一具有典型意义的 中国企业跨国收购案，无论从理论还是实践上都具有现实意义。 1.3 国内外研究概况 （1）企业并购后评估重要性 企业在考虑并购特别是横向战略并购的时候，看重的是并购后产生的规模经济 效应、协同效应以及企业核心竞争力的提高。因此对并购进行评价应是长远的、战 略导向的，它影响企业的战略决策，而决策的制定过程与项目的实行过程有很多相 似的环节，可以予以合理借鉴。企业在并购整合的过程中，如何实行过程控制，使 得企业顺利达到并购初衷，是完成并购整合企业治理中的难点和关键。为了实现并 购目标，在整合的不同阶段，企业必须采用有效的、分重点的评价体系来判断企业 整合过程中的价值变化情况4。而后评估作为整个项目的后续阶段主要关注三个问 题：项目实际结果与预设目标的比较、项目绩效评估、社会后果与影响评价。因此 将后评估方法引入并购整合阶段性评价中具有操作可行性。 （2）并购后评估主要评价方法 并购后评估方法有很多，国内、国外对于并购后的绩效评价通常借助两种方法 进行实证研究：一是事件研究法。通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的 方向来衡量企业绩效变化，一般选择并购公告发布前后的时间窗口期，计算累计超 3 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 常收益考察并购经济后果。二是财务指标法。通过对比并购交易前后财务数据变化 或是通过建立财务指标体系分析并购交易的影响以及公司经营绩效3。 （3）国外有关并购绩效评价研究情况 国内外有关并购绩效评价的研究成果有很多，国外用事件研究法对并购绩效进 行衡量主要有两种观点：一种观点认为公司并购的确增加了公司价值，如 jensen 和 ruback (1983)在总结研究成果后指出，围绕收购事件发生日，对于要约收购而言， 被收购方与收购方都可分享到超常收益，前者约为 30%，后者可达到 4%；对于兼并 而言后者虽未能产生超常收益，但也未出现低于零的现象。另一种观点认为公司并 购没有增加公司的价值。如 agrawal 等(1992)在对 1164 个样本公司的累计超常收益 进行计算和检验，研究结果表明收购公司并购后一年的 car 为- 1.53%，两年的 car 为- 4.94%，三年的 car 为- 7.38%，总体而言收购公司股东在公司并购行为中没有收 益，公司并购绩效为负。除了运用事件研究法，也有学者用财务指标法研究并购绩 效，由于采用的指标不同和研究样本上的差异，目前尚未得出完全一致的结论。 （4）国内有关并购绩效评价研究情况 国内学者在运用事件研究法方面：陈信元、张田余(1999)运用 capm 模型对上 海证券市场上公司并购重组的研究指出在公告前 10 天至公告日后 20 天内，并购公 司的累计超常收益尽管有上升趋势，但股价没有出现明显波动。财务指标研究方面： 冯根福、吴林江(2000) 利用主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益、净资 产收益率四个会计指标，用因子分析方法构造了一个公司绩效的综合评价函数研究 201 个公司并购样本。研究认为从整体上看，上市公司并购后的整合未取得成功，我 国上市公司并购属于投机性并购56。 其他并购绩效评价研究还有肖翔，王娟（2009）7基于 eva 对上市公司并购绩 效进行研究，证明并购的短期绩效的明显性；陈木坤，齐中英（2006） 8改进平衡计 分卡对并购绩效进行评价。 （5）联想并购案后评估分析研究情况 在针对联想并购案例方面，金蓉（2008）结合前人的研究，将整合阶段分为初 期、中期和后期三个阶段，用偿债能力、资产质量作初期指标，运营能力、盈利能 4 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 力作中期指标，成长性作后期指标分析并购绩效；王海（2007）则综合应用事件研 究法以及财务指标法综合进行分析。 （6）本文的研究方法 本文的研究重点建立在对并购绩效评价方法的充分掌握，后评估方法的详细阐 述以及对并购案背景、相关数据进行充分挖掘基础上细分出评价阶段，制定对应评 价阶段的财务指标，综合运用事件研究法及财务指标法对案例市场数据及财务数据 进行分析、评价。 1.4 研究方法及研究内容 本文的研究采用文献分析法和实证分析法。详细阐明了并购绩效研究中的主要 评价方法，具体运用了事件研究法及财务指标法对并购绩效进行评价、分析。本文 从理论分析入手，结合实证，在全面阐述、分析并购绩效研究情况及其各种评价方 法基础上，提出并购绩效评价指标体系设计新思路，用实证方法对并购绩效进行验 证。论文的具体内容及框架如下： 第 1 章是概述，介绍选题的背景及意义，国内外的研究概况以及研究的主要内 容和方法。 第 2 章是后评估及并购理论综述，介绍了后评估的概念、目的、特点、内容以 及具体的评价步骤；并购的概念、实质，并购整合的主要内容。这一章是对联想并 购 ibmpc 业务后评估的理论基础。 第 3 章是后评估方法，这一章是对后评估的几种方法介绍，重点介绍了工程领 域后评估的研究概况、研究方法；并购绩效评价理论研究概况及评价方法；其他评 价方法介绍。 第 4 章介绍了联想并购 ibm pc 业务的背景、并购过程、现状以及目前所处外部 环境分析。为实证提供解释依据。 第 5 章是基于并购案的后评估，此部分包括并购绩效评价程序设计，评价阶段 划分以及运用事件研究法、财务指标法进行评价、分析。 第 6 章是最后一章，包括文中运用方法的比较说明，并购后评估总体评价，以 5 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 及事件后期展望。 图 1- 1 本文的结构框架图 后评估及并购理论综述 联想并购ibm pc业务背景及现状分析 基于并购案的后评估 结 语 后评估方法 概 述 6 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 后评估及并购理论综述 2.1 后评估理论综述 2.1.1 后评估概念 关于后评估的概念有很多，目前尚没有统一的定义。 工具书关于后评估的解释是：后评估（post evaluation）多指建成投产后的建设 项目评估。因为它处在项目管理的最后阶段故称为后评估。 综合后评估的时间、方法、目的等方面，较完整的定义有： （1）在项目建成投产或投入使用后的一定时间，对项目的运行进行全面评价。 即对投资项目的实际费用效益进行系统审核，将项目决策初期效果与项目实施后 的终期实际结果进行全面、科学、综合的对比考核，对建设项目投资产生的财务、 经济、社会和环境等方面的效益与影响进行客观、科学、公正的评估9。 （2）在项目建成投产并达到设计能力后，通过对项目前期工作、项目实施、项 目运营情况的综合分析、研究，衡量项目的实际情况与预测情况的差异，确定有关 项目预测和判断是否正确并分析其原因，从中吸取经验与教训，为提高在建项目投 资效益，实现预期目标提供切实可行的对策和措施，以便为今后拟建项目、改进项 目的准备、决策、实施、监督和管理提供指导10。 2.1.2 后评估的目的、特点及内容 后评估是项目竣工投产并达到设计生产能力后对项目进行的再评价， 是项目管理 的延伸。通过直接与项目前评价的预测情况或国内外其他同类项目的有关情况进行 对比，检测、反馈项目实际情况与预测情况的差距，并分析其产生的原因，提出改 进措施，为更好发挥项目经济效益服务。 后评估具有现实性、全面性、探索性、反馈性以及合作性等特点：它以现实发 生的真实数据、资料为依据；多由投资运行的监督管理机关或单位的后评估机构进 行，以确保后评估的公正性和客观性1112；除了立足本项目的现状，还要着眼于项 目建成后转为企业经营的情况和未来的发展方向；后评估过程涉及诸如项目承办单 7 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 位、投资主体、设计单位、施工部门，经营管理人员等多参与主体。 后评估的基本内容有： （1）项目目标评估 评定项目立项时原来预定的决策目标的正确性、合理性和目标的实现程度。 （2）项目实施过程评估 对照立项评估或可行性研究报告时所预计的情况和实际执行的过程进行比较和 分析，找出差别，分析原因。 （3）项目效益评估 主要指标分析，包括内部收益率、净现值、投资回收期以及贷款偿还期等项目 盈利能力和偿债能力的指标。 （4）项目影响评估 包括经济影响、环境影响和社会影响，一般做定性分析。 （5）项目持续性评估 项目持续性是指在项目的建设资金投入完成之后，项目的既定目标是否还能继 续，项目是否可以持续的发展下去，接受投资的项目业主是否愿意并可能依靠自己 的力量继续去实现既定目标，项目是否具有可重复性，即是否可在未来以同样的方 式建设同类项目13。 2.1.3 后评估步骤 后评估过程主要包括以下五步骤（如图 2- 1） ： （1）提出问题 明确后评估对象、目的和要求。 （2）筹划准备 该阶段的主要任务是先成立项目后评估小组，再按委托单位要求制定项目后评 估计划。 （3）收集资料 先拟定调查提纲，确定调查对象和调查方法。收集后评估需要的各种资料和数 据。 8 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 （4）分析计算 通过比较分析法、因素分析法和投资效益比较法等定量的计算和定性分析相结 合的方法，围绕项目后评估的内容、指标进行分析研究，发现问题，提出改进措施 与意见。 （5）编制项目后评估报告 通过编制项目后评估报告来指导今后的工作14。 图 2- 1 后评估步骤 2.2 并购理论综述 2.2.1 并购 并购（merger & acquisition）的内涵很广泛，一般指兼并（merger）和收购 （acquisition） ，与之意义相关的概念还有合并（consolidation） 、接管（takeover） 等。 结合国际通用概念和我国的实际情况， 兼并与收购 （merge&acquisition， m&a） ， 简称并购，是指在现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的部分或全部产权， 从而取得对该企业控制的一种投资行为。现代企业制度是兼并与收购的前提；获得 目标企业的全部或部分产权是兼并与收购的途径；获取对目标企业的控制是兼并与 拟定提纲、收集资料 成立后评估小组确定计划 编制后评估报告 围绕项目后评估内容分析研究 明确后评估对象、目的和要求 提出问题 筹划准备 收集资料 分析研究 编制报告 9 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 收购的目的；产权交易行为是兼并与收购的本质15。 并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度 安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条 件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的 控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分 控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。 2.2.2 并购整合 lajoux认为并购整合（post- mergers integration, pmi）是将两个或者多个公司合 为一体，由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。并购整合是整个并 购过程中最大的风险，其风险来源于整合的复杂性2。 并购后的整合大体分为以下七个方面： 1）公司的战略定位、远景安排以及相关的沟通工作 简单、结构化、一致、平稳的有效沟通是非常有益的。明确兼并后公司的长远 规划与发展方向，一来可以更好地为相关的资源整合做好思想与认识上的准备；二 来可以减少兼并后管理者和员工的不安心理，减少整合过程中的误解、不满和摩擦。 2）管理制度的整合 在双方营运作业需要合并的情况下，各种管理制度，包括工资制度、奖惩制度、 质量控制制度、财务会计制度、内部控制制度等等、应当予以统一，以利于业务的 融合。由于各个公司的工资制度不同，因此在进行制度上的融合时，工资制度的整 合是非常敏感的问题，须仔细评估、妥善处理，以免影响员工情绪和内部团结。假 如收购后买方将目标公司仍作为一个独立个体，则某些制度（如工资制度）可暂缓 整合。 3）经营政策和方向的调整 收购后目标企业的营运政策和方向往往须作调整，譬如某些业务不符合收购后 的公司整体发展战略需要，或者某些功能及设备与买方重叠，对这些资产和业务可 进行调整和剥离。此外公司被收购后，其原来的销售体系亦会因新的经营者对整体 利益的考虑，而进行重组。 10 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4）文化方面的整合 文化是企业的灵魂，体现在其价值体系、行为准则和理想信念之中。它可以激 发员工，使之成为企业不竭的价值源泉。因此，兼并后的企业整体在文化上必须具 有高度的凝聚力。文化上的差异会妨碍两家公司之间的有效整合。在对并购方案进 行可行性评估时，需要考虑到文化风险。文化适应性不好或文化上的不相容，必然 产生很大的分歧，使组织成员无所适从。文化类型差异太大的公司间的合并可能会 是灾难性的。 5）组织结构的整合 被并公司的营运是否应完全融入现行组织结构中（如成为母公司的一个部门） ， 让其独立营运？是否应当裁拆被并公司的某些部门或将其并入母公司的相关部门？ 在被并公司生产线的营运上，需要哪些新的技术或新产品的投入？被并公司的现有 产品和母公司的现有产品有多大差距？被并公司的产品能否通过母公司的现有销售 渠道销售？是否可将母公司部分业务安排到母公司的一个部门来运营？这些问题， 必须结合被并公司的产品结构、规模、文化等因素综合考量。 6）人力资源整合 这也是并后整合中最敏感的问题，主要有以下两个方面： （1）母公司是否派任 以及如何派任被并公司主管人员。往往收购后母公司对被并公司最直接而有效的控 制方法，就是派员担任被并公司的主管。不过，派任被并公司的主管人员并非易事。 相关人选既要对被并公司有相当了解，有足够能力，又要能为被并公司所接受。否 则就可能会适得其反。 （2）如何稳定人才队伍与给予激励措施。稳住被并公司的核 心人才，关系到兼并的成败。要留住关键人才，一要提高被并公司人员的归属感和 认同感，使他们能较快适应新的环境；二要靠有正确的激励措施，比如期权计划等。 7）利益相关者的整合 并购一个企业不单单涉及两个企业之间的重组，还不可避免地波及企业外部。 并购企业同时应关注对企业外部的关系： （1）政府关系。比如，在我国，政府既是宏观经济和社会生活的管理者，又是 国有资产的所有者，因此，并购企业应关注这个利益相关者的倾向。 11 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 （2）供应链关系。一要保持供应商的稳定性和竞争力，二要对供应商进行系统 的评审。 （3）客户关系。要求主并公司制定出强有力的策略，保持或重建目标公司的信 任和关系。保持和重建的策略一般为：沟通、承诺及一定的促销措施16。 国外学者关于并购整合的研究主要集中在以下几个方面： （1）并购整合的绩效问题研究，以并购整合的结果评价作为研究对象，着重分 析过去的财务绩效。 （2）对并购整合中的人力资源及文化整合进行研究。 （3）注重对并购整合的管理要素、管理模式及整合体系进行研究。 国内的学者多将并购整合问题与能力结合在一起研究，认为并购整合是并购双 方战略性资源和能力的转移和运用，企业通过有效的企业能力管理实现能力的转移、 扩散，或融合发展形成新的企业能力才能达到协同效应，最终完成价值创造2。 并购整合的复杂性成为企业并购中风险最大的环节。工程领域广泛采用的后评 估方法是项目过程控制的有效方法，它以目标为导向，企业并购整合采用后评估的 方法在整合的不同阶段，分重点进行评价可以保障企业并购目标的实现，降低由于 整合过程中的价值变化带来的巨大风险。 12 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 后评估方法 3.1 后评估评价概况及效益评价方法 3.1.1 评价概况 后评估的核心内容产生于本世纪 30 年代，60 年代之后，一些西方经济学家致力 于发展中国家项目评价的理论研究，其研究成果受到发展中国家政府和经济学界的 广泛好评。 “后评估”是近几年在国际上新兴的一门从技术经济领域发展出来的综合性学 科17。在国际上，项目后评估始于 20 世纪中期，作为相对独立机构设在各投资方内 部。联合国开发计划署作为联合国系统支持开发工作的国际组织，在计划与项目评 估方面做了大量的工作和研究，比较系统地制定了相关的基本政策、评估规范、评 估跟踪机制等，目前已经建立了较为完善的科学的评估体系。世界各主要发达国家 也都纷纷设立技术评估办公室，甚至立法将技术评估作为管理和推进科研开发活动 的手段。 3.1.2 分析方法 后评估的一项重要任务就是要进行评价的综合分析，即把项目所有各个方面的 因素汇总起来加以综合平衡，找出原因，得出结论。目前，国外最基本的方法主要 有18： （1） “前后对比”和“有无对比”法 后评估的“前后对比”是将项目预评估时所预测的效益和项目竣工投产运行后 的实际结果相比较。以找出差异和原因。后评估的“有无对比”是将项目实际发生 的情况与若无项目可能发生的情况进行比较。比较的重点是要分清项目结果中项目 的作用和项目以外的作用。 （2）目标树逻辑框架法 这是对项目进行分析、设计、评价的逻辑方法，又称 lfa 法。lfa 法应用问题 树、目标树和规划矩阵三种辅助工具，帮助分析人员理清项目中的因果关系、目标 13 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 手段关系和外部制约条件。 （3）成功度评价法 成功度评价法是根据项目各方面的执行情况并通过成功度评价表来评价项目总 体的成功程度。对项目的成功与否，给出定性的结论。 （4）cge 模型 可计算的一般均衡（computable general equilibrium，cge）模型经常被用来分 析税收、公共消费变动，关税和其他外贸政策，技术变动，环境政策，工资调整， 探明新的矿产资源储量和开采能力的变动等对国家或地区（国内或跨国的）福利、 产业结构、劳动市场、环境状况、收入分配的影响1920。 3.1.3 效益评价方法 （1）经济效益评价 经济效益评估主要采用三个绝对量指标和三个相应变化率指标，并以动态方法 为主。 100%= 实际投资总额 年利润 实际投资利润率 （3- 1） 该指标反映评估时计算的投资获利率 100%= 预测投资利润率 预测投资利润率实际投资利润率 投资利润变化率 （3- 2） 该指标反映项目实际投资利润率与预测投资利润率的偏离程度. 项目实际净现值(rnpv) t - n 0t )1 (rco-rci rnpv kti+= = ）（ （3- 3） 式中：rci 项目实际或重新预测的年现金流入量； rco 项目实际或重新预测的年现金流出量； ik 根据实际情况重新选定的折现率； n 项目寿命期； t 年份。 该项指标是用现金流量反映项目效益的绝对量。 14 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 %100= 预测净现值 预测净现值实际净现值 项目净现值变化率 （3- 4） 该指标反映项目实际净现值与预测净现值的偏离程度 项目实际投资回收期（tp） 0rco-rci t tp 0t = = ）（ （3- 5） 该指标为评估时计算的项目投资回收期。 %100= 预测静态投资回收期 预测静态投资回收期实际静态投资回收期 项目投资回收期变化率（3- 6） 该指标反映评估时计算的投资回收期与预测投资回收期的变化程度。 项目实际内部收益率（rirr） 0)rirr1 ( /rco-rci t n 0t =+ = t）（ （3- 7） 该指标为评估时计算的项目内部收益率，评估前的数据为实际数据，评估以后 时间的数据为重新预测的数值。 100%= 预测内部收益率 预测内部收益率实际内部收益率 项目内部收益率变化率 （3- 8） 该指标反映评估时计算的内部收益率与预测内部收益率的变化程度。 实际净现值率 rnpvr 100% r rnpv rnpvr )2(p = （3- 9） rp(2)为实际投资总额现值 该指标为评估时计算的净现值率。 100%= 预测净现值率 预测净现值率实际净现值率 净现值率 （3- 10） 该指标反映评估时计算的净现值率与预测净现值率的变化程度。 （2）偿债能力评价 项目实际借款偿还期（trd） t rd = += rd t 0t rrrorrp r-rdri ）（ （3- 11） 15 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ird固定资产投资借款实际本金利息之和； trd实际借款偿还期； rrp实际的或重新预测的年利润总额； dr年实际可用于偿还借款的折旧； rro年实际可用于偿还借款的其他收益； rrr还款期的年实际企业留利。 该指标为评估时计算的借款偿还期。 100%= 预测借款偿还期 预测借款偿还期实际借款偿还期 项目借款偿还期变化率 （3- 12） 该指标反映评估时计算的借款偿还期与预期借款偿还期的变化程度10。 3.2 并购绩效评价方法及研究概况 3.2.1 并购绩效评价方法 企业并购业绩的变化一般从两个方面得到反映： 一方面，企业的股票价格会发生 一定程度的波动；另一方面，企业的一些财务指标会发生变化。这样就形成了两种 企业并购绩效的实证研究方法。一种是通过企业在并购事件发生前后股票价格的异 常波动的方向来衡量企业绩效的变化，可称之为事件研究法（event study）或超常 收益（abnormal return, ar）法，主要手段是计算证券的累计超额收益率（cumulated abnormal return, car） ；另一种是通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化 来判定事件对企业绩效的影响方向，可称之为财务指标法，主要手段是财务报表中 的各项财务指标21。 1）事件研究法 事件研究法是基于效率市场理论假设之上，通过分析并购事件宣布前后股票价 格的变化，来评价并购的绩效。评价两个公司并购成功与否的主要标准是：一定时 期后股价的相对变化。如果在并购发生一段时间之后，公司的市值（也就是股价） 超过了公司合并以前的市值，或者超过了同行业公司的市值，一般就认为并购获得 了成功 15。 16 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 企业并购绩效的事件研究法具体包括： （1）评价指标的选择。 事件研究分析基于市场效率理论即市场能有效反映信息，因而证券价格反映所 有公开的信息，价格变化反映新的信息。如果市场没有效率，价格变化就会对新信 息的反映变缓或不能完全反映新信息，有结果表明，股票价格在并购事件宣布一天 内就会调整。 事件研究是评价由事件(如并购)引发的未预料到的回报的标准。 这个未预料到的 回报有时称作超常收益，由真实的股票回报与给定市场绩效情况下可预见的回报之 间的差额来确定。 事件的超常收益显示与收购前后三年的平均资产回报率(roa)的变 化有正向关系，表明在收购时市场预测了收购未来的获利能力。因此，收购方的超 常收益（收购绩效的事前评价）已经显示能成功的预测事后的绩效，证明了使用超 常收益作为并购绩效的合理性。超常收益也可以评价长期绩效，因为收购宣布前后 股票价格的变化反映了未来收入预期的变化。 超常收益可以表示为： )(r ,tmiiti r+= （3- 13） 其中， ti r , 是股票 i在第 t 日的回报， tm r , 第 t 日的市场组合的回报， i 是由事件 发生前一段时期估计的常数。 i 为股票 i 的 beta 值，是事件发生前一段时期内估计 不可分散风险的一种评价指标。它可能由一项资产的市场回报的协方差计算而来， 由市场回报的协方差分割而来或 2 m mi i )r,cov(r = （3- 14） 可以假定 a 和 是稳定的，在一个给定的估计区间内能够计算出来。如果并购 前没有信息的漏出，超常收益只能在并购宣布日计算。但是，研究结果表明关于收 购意向的信息在正式宣布日前一些市场参与者就已经知道了。并购宣布前后小的事 件窗可能会忽视并购宣布的早期市场反应，而大的事件窗可能获取了与收购不相关 的信息。 在财务文献中有一个长期存在的假设， 证券期望的回报对它们市场的 值(一 17 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 个证券的回报对于市场回报的回归的斜率)有正的影响，市场的 值充分反映了预期 回报的截面(cross section)情况。 但是回顾了过去的研究并进行了分析之后， fama and french 22认为股票回报并不是和通常假定的那样与市场的 值正相关。这一发现暗 示着传统的获取股票绩效的模型既是风险调整又是市场调整的。在 fama and french 和其他人结论的前提下，更倾向于计算只有市场调整的股票绩效。这一方法 brown 和 warner2324曾提出过，并已经用于财务和战略文献中(如, jensen and murphy 1990)。这一模型可以描述为： tmti r , r= （3- 15） 其中， ti r , 是股票 i 在第 t 日的回报， tm r , 第 t 日的市场组合的回报。jensen s a (jensen25)是两参数市场模型的变种，用于评价收购公司的超常收益。对于并购后的 每一个月(t=1 to 36)， 计算下列回归模型： utmiiu rr+=)( , 其中： （3- 16） u r,是公司 i在月份 t 的月回报率 i ,是企业 i的 jensen的 a i ,是企业 i的股票价格变化相对于市场基准(m)变化 tm r , ,是市场基准(m)在月份 t 的月回报率 u ,是随机误差项 作为回归截距，jensen s a 评价市场基准回报和企业回报或超常收益之间的平均 差异。 如果 jensen s a 与 0 的差异不显著， 那么一个企业的股票绩效与市场绩效相同。 jensen s a 作为截面回归模型中的因变量来检验假设效果。 （2）评价期间的选择 如果事件发生前信息没有漏出，就可以用并购宣布当天的超常收益来计算。但 研究结果显示收购信息有时会漏出给部分市场的参与者(asquith)26。所以，事件时 间窗的选择相当重要，因为小的时间窗会错过并购事件早期的市场反应，而大的时 间窗会获取与并购事件不相关的信息。研究表明，长的时间窗可以是并购前 18 个月 18 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 到并购后 64 个月，短的时间窗可以是并购宣布前后 1 天。计算并购宣布前后 5 个交 易日的超常收益是经常使用的时间窗。有些研究者为了更全面的反映股市对于并购 的反应，同时比较几个时间窗。 2）财务指标法 企业并购的财务绩效（或称运营绩效 operating performance）评价，是企业并购 绩效评价的传统方法，主要通过比较企业并购后的特定绩效评价指标，来看并购活 动的绩效及成败。它对于企业长期绩效评价更有说服力。具体包括： （1）指标的选择 财务指标法主要考察两类指标，一是获利能力指标，包括资产回报率(roa)、股 权回报率(roe)、每股收益(eps)、普通股回报率、销售回报率(ros)、销售增长等指 标；二是现金流回报指标：包括预期贴现现金流、资产运营现金流回报、基于整个 市场价值的运营现金流回报等。 获利能力指标 使用获利能力的财务评价方法， 是因为一些关于并购决策的调查表明管理者主要 想通过并购提高获利能力。其中最常用的获利能力指标是 roa(资产回报率)和 ros(销售回报率)。meeks, g. and meeks, j. g. 27 推荐使用 roa。他认为在所有的获 利能力的财务评价中，roa 对于估计的偏差最不敏感，比 roe 反映的偏差要小(这 些偏差可能是由于并购之后杠杆率或谈判能力的变化导致的)。以前的研究通常忽视 了行业变化对于公司绩效的影响。有许多证据表明行业变化会影响公司战略和绩效 的关系，从公司的 roa 中抽取出行业 roa 作为绩效评价的指标以排除行业变化对 于绩效的影响。其中，并购前 roa的加权基于收购双方的销售和他们所处的主要行 业，并购后 roa的加权基于并购后一年的销售。有些研究使用 ros 而不是 roa， 一是 ros 是管理者经常使用的评价标准，二是为避免会计方法的选择对 roa 的影 响32。 现金流指标 典型的研究首先是 healy等28提出的用税前运营现金流来评价运营绩效。 他们定 义运营现金流为销售额减产品销售成本，减销售和管理费用，加折旧和商誉支出。 19 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 用这个评价指标除资产的市场价值(股权的市场价值加净债务的账面价值)来提供一 个回报的度量，在不同的公司间进行比较。相比账面资产回报，税前运营现金流回 报评价排除了折旧、商誉、利息支出/收入和税收的影响。因此不受并购会计方法选 择的影响或并购支付方式(现金、债务或股权)的影响。它可以进行截面比较和时间序 列的比较(当公司采用不同的并购记账方法时)。healy 等认为并购前后绩效的一些差 异应当归因于经济扩张或行业因素。因此，使用行业调整的目标公司和收购公司绩 效作为主要的评价并购后绩效的基准。行业调整的绩效评价通过从样本公司价值中 减去行业的中间值得到。 当计算行业中间值时并购公司的数据被去除掉。 ramaswamy, waegelein29延续了 healy等人(1992)首次使用的行业调整的运营现金流指标， 用下列 指标来评价目标公司对收购公司的相对规模与并购后绩效的关系： esizeprmdroapomdroa+= 21 （3- 17） 其中： pomdroa：并购后 5 年的市场资产价值的行业调整的运营现金流回报的中值。 prmdroa：并购前 5 年的市场资产价值的行业调整的运营现金流回报的中值。 size：并购前一年末基于市场价值的目标公司对收购公司的相对规模。截距 a 是行业调整的超常收益；斜率 表示并购前后年份间的现金流回报的相关性。 prmdroa 1 用来评价并购前绩效对并购后绩效的影响。 （2）评价期间的选择 不同研究者对于评价期间的选择并不相同。 早期的研究认为 3 年能够充分反映并 购后公司绩效的变化。miller 和 judge30和 ramaswamy29使用 3 年作为评价区间。 healy等采用不同的现金流回报指标分析并购的绩效，但使用相同的评价期间，即并 购前- 5 到- 1 年，并购后 1 到 5 年这一期间。harrison 等31用不低于 3 年不超过 5 年 的数据用于计算并购前后评价绩效。他认为尽管一些与协同有关的效果在 5 年内无 法完全实现，但增加年数会增加非控制因素影响的可能性(如，公司其他战略行动)。 而且，每增加一年就会由于数据的不充分导致许多最近并购样本的减少，五年代表 这些因素之间的一个平衡。 20 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3.2.2 并购绩效研究 企业并购对企业业绩会产生相当的影响，并购成功与否是