（会计学专业论文）我国上市公司融资偏好问题研究.pdf

3 摘要 企业融资是企业决策中最重要的决策之一， 现代西方融资理论和实践一般认 为，企业的内部融资优于外部融资，外部融资中债权融资优于股权融资，即企 业应遵循“内部融资、债权融资、股权融资”的融资顺序。而我国的上市公司 重外部融资轻内部融资，重股权融资轻债权融资，表现出了强烈的股权融资偏 好。这种与现代西方理论和实践不一致的现象表明了我国上市公司融资的特殊 性。因此本文选择我国上市公司融资偏好这一现象进行分析研究，目的是探讨 产生这一现象的深层次原因并提出调整建议，能够为优化我国资本市场资源配 置，完善上市公司内部治理结构，提高企业经营效率提供一些有意义的参考建 议。 本文分为四部分，第一部分主要阐述了写作背景、研究方法、相关概念理论 以及目前国内外就上市公司融资问题的研究现状。第二部分引用了大量数据， 通过统计分析和比较分析的方法描述了我国上市公司的融资现状并对其进行了 国际比较。第三部分对造成我国上市公司融资偏好的原因进行了深入分析。第 四部分对我国上市公司融资偏好行为产生的不利影响进行了说明并提出相应的 调整建议。 通过对我国上市公司融资行为研究发现， 影响我国上市公司融资行为的因素 是多方面的，其中股权结构不合理及公司内部治理机制不完善是造成其股权融 资偏好的主要原因；证券市场不成熟为上市公司的非理性融资创造了机会；另 外，我国上市公司的上市初衷本身就决定了其融资偏好的行为。所以，要想使 我国上市公司回归上市本身的目的，促进其企业价值的真正提升，就需要优化 上市公司股权结构、完善其内部治理机制并且加快证券市场的建设步伐。 【关键词】上市公司 融资结构 融资偏好 股权结构 4 abstracts the financing strategy is one of the most important decision- making processes for the enterprises. by modern western financing theories and practice, the inside financing of an enterprise is better than that outside financing, and in the outside financing, stock financing is better than credit financing. in china，however，the listed companies often show out their great preferences on stock financing rather than that of credit.this deviation from the western theory shows the particularity of our listed companies. so this thesis choose that preference of our listed companies as the base of the study in order to find out the reasons and also raise some useful adjusting suggestion, which aims at optimizing our country s capital market and the companies inner management structure, promoting the operating efficiency. there are four parts in this thesis. the first part briefly elaborated the background of the study, the methods used, some related theories and the status quo of the listed companies at home and abroad. the second part described the financing situation of our country s listed companies, using statistical and comparative analysis through the quoting of a lot of data. the third part carried out analysis on the causes to the financing preferences of our listed companies. the forth part explained the adverse effect that our listed companies financing preferences cause，and raesed some corresponding adjusting suggestion. through the study of the listed companies financing behavior, i find that the causes of the financing preferences resulted from imperfect inner managing structure. and the security market being immature, which 5 promoted the irrational choices by the listed companies. so in order to correct the purpose the listed companies choosing to being listed and promote their value, we need to optimize the stock structure and the inner managing structure ,and to accelerate the construction pace of the security market. 【key words】 listed company financing structure financing preference equity structure 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本申明的法律结果由 本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“ v” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 我国上市公司融资偏好问题研究 1 第 1 章 引言 1 . 1 选题背景和意义 企业融资结构是现代企业财务理论的一个重要组成部分，就广义而言，它是一种企业各 项资金来源的组合关系，它所揭示的是企业在特定环境下资本的来源、资本获得的方式以及 资本的形成结构。而多数情况下，企业融资结构特指企业债权融资与股权融资的比例关系。 现代经济学都对企业融资结构给予了特别的关注，其主要原因在于融资结构对企业的资本成 本、经营效率、公司治理结构以及市场价值都有着重大而直接的影响。 在我国，上市公司无论是在融资渠道还是融资方式的选择上都具有广阔的自由空间，因 而他们的融资成本和融资结构问题就显得尤其引人注目。与此同时，上市公司的融资行为倾 向也将会对整个证券市场乃至整个资本市场的资源配置效率问题产生明显而又深远的影响。 因此， 对我国上市公司融资结构以及融资行为偏好问题的研究则具有更为广泛和积极的意义。 但是，我国上市公司过度偏好股权融资的行为与西方融资理论不一致。西方融资理论有 许多流派，各有不同的观点，目前占主流地位的观点是：企业融资的顺序为内部融资优于外 部融资，外部融资中债权融资优于股权融资。而我国上市公司重外部融资，轻内部融资；重 股权融资，轻债权融资；表现出强烈的股权融资偏好。这种现象的存在表明了我国上市公司 融资行为的特殊性。因此本文选择我国上市公司融资偏好这一特殊现象进行研究，目的是探 讨产生这一现象的深层次原因，希望能够提出调整我国上市公司融资偏好行为的建议，最终 达到优化资本市场资源配置，提高企业经营效率，完善公司内部治理结构的目的。 选择我国上市公司融资偏好这一特殊现象进行研究，不仅具有与西方经济理论相互印证 和补充的理论意义，更具有优化证券市场资源配置、提高企业经营业绩、完善公司内部治理 结构的实践意义，同时对我国资本市场的完善也具有重要的指导意义。通过对融资偏好现象 的研究，有助于我们加深对我国所处的经济发展的特定历史阶段的认识，有助于加深对我国 现行经济体制的理解，从而能够更好地进行我国的经济体制改革，引导市场合理地发挥资源 配置功能，加快中国特色社会主义市场经济的建设步伐。 山西财经大学硕士学位论文 2 1 . 2 研究思路和方法 （1 ）研究思路：本文从西方的融资理论出发，以我国的资本市场现实情况为大背景，以 “融资偏好”为主线，从描述性统计分析和规范分析两方面研究造成我国上市公司融资偏好 的原因，并对股权融资后的效果进行了分析，最后提出了若干优化上市公司融资结构的对策 建议。 （2 ）研究方法：描述性统计分析研究、比较研究和规范研究相结合。由于上市公司的融 资结构是一个理论性和现实性都很强的问题，因此，为了验证我国上市公司的股权融资偏好， 本文在第二部分引用了大量的数据比较分析了中外上市公司的融资结构和融资偏好，而对于 文章的其它部分则主要采用规范研究的方法。 1 . 3 国内外研究现状 1 . 3 . 1 国外研究现状及其评述 （1 ）关于融资偏好理论的研究 对于融资问题的研究，最早起源于西方。股权融资偏好问题的实质是公司资本结构，在 西方，资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期性融资方式组合 或比例，通常用股东权益资本与债务资本的比例关系来描述资本结构。 西方资本结构理论的研究大致可分为三个阶段，第一阶段是早期的资本结构理论，这一 时期的资本结构理论还未形成体系，其代表人物有威廉斯、多德和格雷汉姆、高顿、韦斯腾、 杜兰特等。杜兰特(durand)在前人及自己研究的基础上，将这一时期的资本结构理论概括并 区分为三种：净收入理论、净营业收入理论和传统理论。第二阶段是传统的资本结构理论时 期，1958 年 6 月美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（modigliani&miller，以下简称 mm）在美 国经济评论上发表了资本成本、企业财务和投资理论的长篇论文，提出 mm 定理即资 本结构无关论1。这一理论奠定了现代企业资本结构理论的基础，对资本结构理论做出开拓性 贡献，此后以莫迪利亚尼和米勒的 mm 定理为中心，发展为两个主要的分支，一支研究税收 差异对资本结构的影响；另一支研究破产成本与资本结构的关系问题，以后这两支再归结到 1 modigliani, franco and miller, merton h. the cost of capital, corporation finance and the theory of investment. the american economic review,1958.6. 我国上市公司融资偏好问题研究 3 权衡理论。第三阶段是 70 年代后兴起的现代资本结构理论，它主要从企业“内部因素”来展 开对资本结构问题的分析，主要包括代理成本理论、信号传递理论、激励理论、优序融资理 论和控制权理论等理论。 优序融资理论第一次正面地回答了企业的融资偏好问题，是融资偏好问题的理论基础。 1)新优序融资理论的雏形琢食顺序理论。20 世纪 60 年代初，哈佛大学的唐纳森 (donaldson)对企业实际是如何建立其资本结构的问题进了广泛的调查，在对这些调查结果进 行理论提炼的基础上，形成了啄食顺序理论(pecking- order)。基本原理是：企业实行固定的 股利政策；企业偏向于使用内部的资金来源；企业厌恶发行新股。当企业需要资金进行 资本性支出时，首先是使用内部留存收益，其次是向外部负债融资，最后才是发行股票1。 2)信息不对称理论对优序融资的解释。罗斯首先把信息不对称理论引入资本结构中，他 得出了“罗斯模型2”。他运用信息不对称理论对优序融资进行了解释。罗斯认为，越是发展 前景看好的企业，债务融资水平越高，企业的经营者可以通过改变企业融资结构中的负债融 资比例，来向市场发布有关企业方面的投融资信息。但信号理论存在着一个重要的缺陷，就 是没有解释为什么企业只选择债务来传递信号而不是选择其他财务工具来传递信号。如新股 的发行也是一种信号，甚至可转换债券也可以作为传递信号的财务工具。而梅耶斯的新优序 融资理论在这点上比信号理论有了更进一步的研究。 3)新优序融资理论。随着人们对不对称信息理解的深入，人们发现不对称信息所导致的 投资反向选择行为将通过限制外部融资方式来影响企业的资本结构。对此，1984 年梅耶斯和 迈基里夫共同建立的梅耶斯迈基里夫模型，提出了优序融资理论3。优序融资理论的两个 中心思想是：企业偏好内部融资 ；如果需要外部融资，则偏好债务融资。因此，企业融 资的顺序首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。企业必须选择多种融资方 式，并且最好遵循融资顺序这一结构安排。 新优序融资理论提出后众多的学者又分别从代理成本，财务契约和控制权配置等方面为 企业融资顺序安排提供了各种不同的理论解释。可以说包括 mm 理论、权衡理论、信号理论、 代理成本理论和控制权理论等都可被视为是企业融资偏好研究的理论基础，只是各种理论对 企业融资偏好研究的角度与出发点各有不同而已。 1周首华，陆正飞现代财务理论前沿专题东北财经大学出版社2000 2 ross,s. the determination of financial structures. ancentive signalling approach. bell journal economics.vol.8 3 stewarts c. myers and nicholas s. majluf. corporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have. journal of financial economics. 1984 山西财经大学硕士学位论文 4 4)综合与启示：mm 理论是西方资本结构的经典理论，它揭示了融资方式构成的意义及 资本结构中负债的价值，但这一理论的高度抽象性和苛刻的假设条件使其失去了应用价值。 然而后续学者们对其理论的发展则有用得多，特别是啄食顺序理论、信息不对称理论和新优 序融资理论等，使之更接近实际情况，这对企业融资方式的选择具有一定的参考价值。例如， 企业最佳融资结构应该是在负债增加所带来的税盾效应与相应的破产成本和代理成本之间作 权衡。由于债务和股票对管理者提供了不同的激励，应当鼓励企业适度举债，以迫使管理者 努力工作，避免破产。债务融资是一个积极的市场信号，股权融资则反之，所以在市场经济 条件下，企业应遵从“内部融资发行债券或借款发行股票”的融资秩序。这些重要 理论不仅对西方国家企业融资决策有价值，对我国上市公司进行融资决策也有着重要的借鉴 意义。 （2 ）关于融资偏好实证的研究 国外学者对优序融资理论的实证研究有的支持，有的反对，没有统一的结论。支持优序 融资理论的学者有 sheridan titman、 robertowessels、 jonathan baskin、 lakshmi shyam- sunder 和 stewart c.myers。不支持优序融资理论的学者有 b. espen eckbo 、jean helwege 和 ivellie liang1。从他们的研究结果可以看出，在采用大公司作样本时，优序融资理论具备较强的解 释能力。反过来也说明国外大公司的融资基本遵循先内部融资，后外部融资，先债券、再贷 款、后股权的优序融资原则。由于大公司在国民经济中占有重要位置，因此优序融资理论在 国外具有相当的市场。 1 . 3 . 2 国内研究现状及其评述 对于我国上市公司偏好股权融资的问题，学者们给出了很多种理论解释，其主要的研究 集中在以下几个方面： （1 ） 融资体制与融资 周夏飞(2001)2研究认为，我国股票发行的额度控制制度，使得股票市场的需求大于供给， 证券市场上正确的投资理念尚未形成，股价在投机的作用下偏高，从而使上市公司不必负担 股权融资过高的代理成本，而投资者对上市公司不分现金红利却大量送股配股的分配方式也 并未表现出不满，因此造成我国上市公司的股权融资偏好。同时还进一步讨论了上市公司管 理层的激励制度，认为激励制度不足降低了股权代理的成本，从而降低了股权融资的成本， 1 helwege, jean and liang, nellie. is there a pecking order? evidence from a panel of ipo firms. journal of financial economics. 1996.3 2周夏飞我国上市公司股权融资偏好的行为分析浙江社会科学2 0 0 1 4 我国上市公司融资偏好问题研究 5 加深了股权融资的偏好。赵秀芝(2002)1认为，上市公司股权融资偏好主要是由于我国上市公 司脱胎于国企，股份制改制后“由于官本位和地方保护主义的思想并没有因为公司增加了几 个社会股东而变”，在旧体制下的“投资饥渴症”延续到上市公司；另一方面，我国股份制 经济尚处于建立和完善的过程中，还没有形成较为完备的法律法规体系，对投资者保护措施 不到位，不利于遏制上市公司的“圈钱行为”。 （2 ）公司治理结构与融资 林云和陈方正(2003)2从公司治理中内部人寻租的角度论述了股权融资偏好，认为由于我 国上市公司股权融资中存在着巨额租金，加上上市公司普遍存在内部人控制的现象，从而诱 使上市公司进行寻租，导致了股权融资偏好，文章还进一步对存在于股票发行价和股权融资 成本中的租金进行了分析。周齐武等（2000）3研究我国上市公司恶性增资问题，认为公司管 理者对项目承担的特点是恶性增资的原因之一；施东辉（2001） 4、李康和杨兴军（2002）5认 为由于国有股的控股地位，上市公司只是大股东的影子，大股东因可以从股权融资中获利而 偏好股权融资，一股独大则为其提供了方便。吴晓求（ 2003） 6、蒋茵（2003）7、于东智（2003） 8等等，研究认为，我国特殊的治理结构（一股独大、所有者缺位等）是形成我国特殊融资偏 好的重要原因；同时特殊的融资偏好又形成特殊的资本结构，进而强化这种特殊的治理结构。 （3 ）融资成本与融资 融资与我国上市公司融资成本的研究主要集中在融资成本计量、股权融资成本与债权融 资成本比较上。关于不同方式融资成本有两种相反的结论：沈艺峰和田静（1999）9、黄少安 和张岗（2001）10认为上市公司股权融资成本低于债权融资成本；陈晓和单鑫（1999） 11，万 朝领和储诚忠等（2001）12则认为上市公司股权资本成本高于债权融资成本。 1赵秀芝对上市公司偏好股票融资的分析云南财贸学院学报2 0 0 2 1 2 第 1 8 卷第 1 6 期 2林云、陈方正我国上市公司股权融资偏好的寻租经济学分析内蒙古科技与经济20032 3周齐武、维达 n 阿华西(vidya n. awasthi)、c 帕屈克、傅理农中国企业中“恶性增资”现象的广范性、影响、原因及对 策探讨中国会计与财务研究20003 4施东辉中国股市微观行为理论与实证上海远东出版社2001 5李康、杨兴军、杨雄配股和增发的相关者利益分析和政策研究经济研究20033 6吴晓求中国上市公司:资本结构与公司治理中国人民大学出版社2003 7蒋茵构建我国公司治理与财务治理的现实思考会计研究200310 8于东智资本结构、债权治理与公司绩效中国工业经济20031 9沈艺峰、田静我国上市公司资本成本的定量研究经济研究199911 10黄少安、张岗中国上市公司股权融资偏好分析经济研究200111 11陈晓、单鑫债务融资是否会增加上市企业的融资成本经济研究19999 12万朝领、储诚忠、李翔、袁野、周建新上市公司的外部资金来源问题研究上市公司的资本结构与融资成本问题的实 证研究上证联合研究计划第三期课题报告20023 山西财经大学硕士学位论文 6 还有很多学者从实证角度，通过数据定量地分析上市公司的融资需求和股权融资偏好。 刘星（2000）1对决定上市公司融资策略的五个重要方面，即公司的财务状况、股权结构、控 制权结构、资本市场和宏观经济因素，采用逐步回归和综合因子方法，分析中国上市公司制 订负债融资和权益融资策略的主要决定因素，并根据各个因子载荷的大小，分别对影响负债 融资和权益融资的主要因素进行了重要性排序， 排序的结果证实了上市公司的股权融资偏好。 陆正飞、叶康涛（2004）2利用 logit 模型，从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成 本和控制权等因素多角度考察中国上市公司融资行为影响因素，研究发现，企业资金规模和 自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，企业越有可能选择股权融资，同 时股权融资成本与上市公司股权融资概率正相关。 目前，国内关于我国上市公司融资问题的研究主要在以下两方面形成共识，即中国上市 公司存在明显的股权融资偏好和融资效率较低。分歧主要有两点：一是股权融资成本是否比 债权融资成本低。二是股权融资偏好是否合理。以现代资本结构理论及发达国家的实践经验 为衡量标准和支持股权融资成本较高论的学者认为我国上市公司偏好股权融资是不合理的。 支持股权融资成本较低者认为我国上市公司偏好股权融资有其合理性。 无论是共识还是分歧， 国内现有研究主要是建立在横向比较的基础上。一是国际间的横向比较，并且主要是与发达 国家进行比较，只有张人骥(1995)3、孙杰(2002)4等少数学者与发展中国家做了横向比较。二 是国内上市公司不同融资方式的横向比较，即股权融资与债权融资的比较，比较内容主要是 融资结构、融资效率和融资成本。而缺乏纵向比较，即对中国上市公司资本结构的历史发展 演变的研究，以及基于此的股权融资偏好成因分析。如果缺乏动态研究，那么无论静态研究 进行得多么深入，都无法对我国上市公司偏好股权融资的现状做出科学的评价。 1 . 4 相关概念及理论 1 . 4 . 1 基本概念 （1 ）融资 从宏观上讲，融资是指资金由资金供给者手中向资金需求者手中运动的动态过程。从微 观上讲，融资是指融资主体为了实现组织目标，通过一定的融资渠道，采用一定的融资方式 1刘星中国上市公司融资策略影响因素的实证分析重庆大学学报(自然科学版)20011第 24 卷第 1 期 2陆正飞、叶康涛中国上市公司股权融资偏好解析经济研究20044 3张人骥，况成友上市公司资本结构实证分析外国经济与管理19958 4孙杰发达国家和发展中国家的金融结构、资本结构和经济增长金融研究10 我国上市公司融资偏好问题研究 7 从组织内、外筹集资金的行为。这二者有着紧密的联系。一方面，微观的企业融资行为将促 使宏观融资效率的提高。由于资本具有追求增值的特征，它总是向投资收益率较高的企业和 部门流动，这使得投资效率较高的企业和部门得到较快的发展，同时也迫使低效率的企业和 部门改善管理，以提高资本的投资收益率，从整体上提高整个社会的经济效率。另一方面， 公关融资环境的改善将有助于企业获得更稳定、更充足的资金来源渠道，降低融资成本，从 而提高微观的企业融资效率。 上市公司融资是指上市公司为了实现组织目标，采取一定的融资方式，从公司内、外部 筹集资金的行为。上市公司作为一种特殊类型的企业组织，其融资行为既有一般企业的特征， 又具有其自身的特点。总的看来有以下四点：融资目标的多样性。一般来讲，企业融资的 目的都是要筹集资金满足自身的发展，提升公司的价值。但是由于上市公司利益相关者的构 成比较复杂，可能会导致其融资目的的偏离或异化，比如，上市公司的融资行为可能放弃企 业价值而追求大股东利益的最大化等等。融资方式的灵活性。和其它类型的企业相比，上 市公司直接面对资本市场，具有较强的融资自主权，可以灵活地利用银行信贷、债券、股票 等金融工具进行筹资。融资决策机制的复杂性。由于上市公司自身的治理特点，其融资决 策与其他类型的企业相比，一般需要经过经理层讨论、董事会和股东大会的表决通过，有时 还需经过证券监管部门的审核批准才能够正式实施。融资影响的社会性。由于上市公司的 规模比较大、融资方式比较灵活，与其它类型企业相比，它们的融资行为设计的利益相关者 更多，对社会的影响也更大1。 （2 ）融资方式 根据资金的来源方向，融资方式分为内部融资和外部融资。其中，内部融资是指企业通 过正常的经营活动和自身积累筹集资金；而外部融资是指企业通过一定方式向企业以外的主 体筹集资金。 1)内部融资是企业创办过程中原始资本运行和积累过程中剩余价值的资本化。具有自主 性、有限性、低成本性和低风险性的特点。 2)外部融资主要包括股权融资和债权融资两类方式。股权融资是上市公司重要的资金来 源渠道，在我国现阶段，上市公司股权融资方式主要有 ipo 发行、配股和增发三种方式。另 外，发行可转换债券也应列入到股权融资的行列中去，因为我国上市公司发行可转债其真正 的目的并不是债权融资，而是等其转换为股票后的股权融资。债权融资主要来自银行的长、 短期借款和金融市场上发行的债券。 1 林凡中国上市公司融资偏好的理论与实证研究北京大学出版社2007 山西财经大学硕士学位论文 8 （3 ）资本结构和融资结构 1)资本结构是指企业各种长期资金来源的构成及其比例关系。我们经常用资产负债率来 表示资本结构，但需要说明的是，资产负债率中的负债包括长期负债和短期负债，而资本结 构理论中的负债一般指长期负债， 短期负债与流动资产一起构成了企业营运资本管理的内容。 所以我们可以用长期负债资本率来表示资本结构。 2)融资结构。融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。它与资本结构的不 同在于，资本结构是个存量指标，静态描述了企业长期资金的构成和比例；而融资结构是流 量指标，动态描述企业资金来源项目的构成和比例，包括长期资金和短期资金。 资本结构和融资结构之间存在密切的联系。首先，资本结构是企业融资行为的结果，融 资结构的选择决定了企业的资本结构。其次，既有的资本结构又会对企业的融资结构产生影 响，在进行融资方式的选择时，资本结构是一个重要的影响因素，合理的资本结构有利于企 业价值的最大化。 （4 ）融资偏好 融资偏好是指行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。这里所指的行为主体包 括任何可能对企业融资行为产生影响的利益相关者，包括大股东、小股东、机构投资者、债 权人、经理人等。上市公司的多个利益相关者，他们从自身利益最大化的角度出发，形成了 各自的融资偏好，利益相关者通过上市公司的融资决策机制反应自身的融资偏好，通过动态 的博弈，最终形成上市公司的融资偏好。 （5 ）融资效应 融资效应是指融资行为所产生的后果和影响。融资效应是一种事实的描述，强调的是一 种结果。上市公司的融资行为对企业和整个资本市场，乃至社会都存在着多方面的影响。比 如公司治理、经营业绩、证券市场的发展、社会资源的配置效率等等。 1 . 4 . 2 相关理论 对于融资偏好问题的研究涉及许多经济学、管理学理论，其中最主要的是资本结构理论。 从 modigliani和 miller（1958）1发表经典性的论文资本成本、公司融资与投资理论开始， 资本结构理论先后经历了 mm 资本结构无关论、mm 资本结构有关论、考虑代理成本和破产 成本的权衡理论、优序融资理论、资本结构信号理论、引入企业控制权的资本结构理论，以 1 modigliani, franco and miller, merton h. the cost of capital, corporation finance and the theory of investment. the american economic review,1958.6 我国上市公司融资偏好问题研究 9 及考虑市场竞争条件、融资条件和企业成长的资本结构理论等。本文主要基于优序融资理论 和代理成本理论来展开分析研究。 （1 ）新优序融资理论 根据最早把信息不对称理论引入资本结构研究，用于解释企业融资活动的信息不对称现 象的利兰和派尔的说法，在实际中，企业管理者比外部投资者掌握着更多的有关企业投资项 目和发展前途的内部信息。myers 指出企业管理者能依据所拥有的信息来选择财务决策，并 预测哪种选择会被对外部投资者解释为好的消息或坏的消息，一般来说，资本结构的变化可 以表明这一点。负债率上升，表明企业经营者对未来有较高的期望，企业的市场价值也会随 之增加。但是，这种信息的存在会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融 资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此造成股票价值下跌。而多发行债券又会使企业 受到陷入财务危机的制约。于是，梅耶斯提出了新优序融资理论1，他认为企业一般采取的融 资序列应该是：内部融资；发行债券；发行股票。 （2 ）代理成本理论 代理成本是由委托和代理双方的利益冲突所引起的额外费用。与企业融资有关的代理成 本有两类：一类是由权益资本融资产生的代理成本；另一类是由债务融资产生的代理成本。 权益资本的代理成本是由股东和管理者之间的利益冲突引起的。股东与管理者之间存在 利益冲突的原因：一是管理者作为代理人，其目标是追求自身的效用最大化，而股东的目标 是股东财富最大化；二是委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称，它来源于委托人对 代理人的行为和察赋观察的不可能性；三是他们在经营决策上存在着各种分歧。债务的代理 成本是债权人与股东之间的利益冲突引起的。企业借款后，存在着利用各种方式从贷款人身 上获利的可能性，表现为：一是企业为增加利润而增大财务杠杆，即进一步提高负债比例， 这将减少先前旧债的价值，造成债权被侵蚀；二是企业借款后，用高风险的项目替代己与债 权人约定好的低风险的项目；三是当债务比例很高时，为保护股东的利益，企业会通过次优 决策，选择净现值较小甚至为负的项目或拒绝有利的投资；四是事后改变股利政策。为防止 企业把财富转移到股东手里，债权人一般在贷款合同中设置若干保护性条款，但这样做是有 代价的，将降低企业的经营效率，增加额外的监督费用，也就是说这种代理成本会提高负债 成本，从而降低负债对企业市场价值的有利作用。 1 stewarts c. myers and nicholas s. majluf. corporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have. journal of financial economics. 1984 山西财经大学硕士学位论文 10 从所有者与管理者（拥有一定所有权的管理者）的角度看，只要市场是有效的，权益和 负债的定价就能够无偏差地反映企业代理关系所产生的代理成本，那么，企业最优资本结构 就应该是，在给定内部资金水平下，使总代理成本（包括以上分析的所有的代理成本）最小 的负债比例。 我国上市公司融资偏好问题研究 11 第 2 章 我国上市公司融资结构特征分析及其国际比较 2 . 1 发达国家企业融资结构的特征分析 2 . 1 . 1 七国集团企业融资结构总体特征分析 我们以美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大七个发达国家为例，对 rajan 和 zingales（1995）在“关于融资结构，我们了解多少？” 中对这 7 个国家的企业融资结构 进行比较时得出的企业数据进行梳理，来说明发达国家企业融资方式的选择状况，以便于深 入理解融资结构理论以及合理安排我国的融资结构。 表 3 1 1 9 9 1 年 7 个国家的负债有关比率 非股权负债与总资产 的比率 负债与总资产的比率 负债与净资产的比率 资本化率 国家 b m b m b m b m 美国 0.52 0.42 0.25 0.16 0.32 0.20 0.33 0.23 日本 0.62 0.37 0.21 0.12 0.33 0.16 0.37 0.17 德国 0.50 0.41 0.11 0.10 0.17 0.13 0.18 0.15 法国 0.69 0.59 0.18 0.13 0.32 0.25 0.34 0.28 意大利 0.68 0.68 0.21 0.21 0.33 0.31 0.39 0.36 英国 0.47 0.35 0.10 0.08 0.16 0.10 0.16 0.11 加拿大 0.48 0.49 0.32 0.26 0.36 0.30 0.37 0.32 注：b表示按账面价值计算；m 表示按市场价值计算 资料来源：数据摘自 raghuram g.rajan and zingales,“what do we know about capital structure? some evidence form international data”,the journal of finance,vol.l.no.5.december1995.p1425 表 31 显示，从非股东权益与总资产的比率（也称总资产负债率）来看，美国、英国、 加拿大及德国的平均值要略低于意大利、法国及日本，前四个国家的平均值为 44.25%，后三 个国家的平均值为 66.33%。采用市场价值计算时，日本的总资产负债率与美国、德国、英国 三国相差不大。可以看出，这几个国家的企业都保持着较高的资产负债率。采用负债与总资 产的比率时，无论使用账面价值还是用市场价值计算，德国和英国的比率都低于其他国家， 而其他国家差异不大。采用资本化率度量杠杆时，按账面价值，美国、日本、意大利、加拿 大和法国都有较高的比率，计算市值时，只有法国和意大利具有较高的比率。并且数据显示， 德国和英国企业的负债率相对较低。rajan和 zingales认为，导致德国和英国企业的资产负债 山西财经大学硕士学位论文 12 率较低的一个可能的原因是德国和英国的破产法偏向于保护债权人的利益，当企业拖欠债务 时就很容易导致破产清算。而美国的破产法将更多的权利留给了管理者，这样，当企业拖欠 债务时，更有可能通过重组保持企业的经营。而经济学家利用银行导向和市场导向对这些总 体上的差异进行解释，认为导致杠杆差异的原因是金融中介的发育程度和特征不同 （borio,1990），治理破产和债务重新谈判的制度差异（frankel & montgomery,1991）以及公 司控制权市场的差异（berglof,1990）。 以上指标是基于资产负债表计算的，属于存量指标。通过这些指标，我们虽然能够了解 企业资产中负债资本及权益资本的比重， 但无法知道权益资本的构成和融资结构的变动情况。 表 32 为我们提供了上述 7 个国家融资结构的情况。 表 3 2 7 国集团外部融资及融资结构的变动情况表（1 9 8 4 1 9 9 1 ） 外部融资的构成 国家 总融资中的外部融资 比重 债务融资净值 权益融资净值 美国 0.23 1.34 - 0.34 日本 0.56 0.85 0.15 德国 0.33 0.87 0.13 法国 0.35 0.39 0.61 意大利 0.33 0.65 0.35 英国 0.49 0.72 0.28 加拿大 0.42 0.72 0.28 注：以上数据根据经济合作与发展组织数据库计算 资料来源：raghuram g.rajan and zingales,“what do we know about capital structure? some evidence form international data”,the journal of finance, vol.l.no.5.december1995.p14321439 从表 32 我们可以看出，除日本外，其他几国的外部融资都要小于内部融资，其中美国 的内部融资比重最大。而对于外部融资的来源问题，除法国的权益融资要大于债务融资外， 其他的国家债务融资额都远远大于权益融资额。 通过以上分析可以看出，经济发展程度相似的国家，企业的融资结构也类似，即无论是 银行主导的国家（日本、德国、法国、意大利）还是市场主导的国家（美国、英国，加拿大）， 企业的资产负债率差异并不大。虽然各个国家的融资结构存在差异，但是以上国家融资方式 的选择基本上与 myers 和 majluf（1984）提出的优序融资理论相吻合，即企业的融资选择顺 序是内部融资外部债权融资外部股权融资。 我国上市公司融资偏好问题研究 13 2 . 1 . 2 美国企业融资结构总体特征分析 以市场为主导的奉行自由资本主义的美国确立了以资本市场为基础的基本融资制度，形 成了典型的以内部融资为主的融资模式，其融资方式的选择顺序也完全符合“优序融资”。 表 3 3 美国企业不同类型资金占资金来源总额的比例（% ） 负债融资 时期 内部融资 长期负债 短期负债 小计 新股发行 19011912 55 23 8 31 14 19131922 60 12 17 29 11 19231929 55 22 4 26 19 19301939 114 负数 负数 负数 19 19401945 80 负数 20 15 5 19461959 65 16 14 30 5 19601969 62 18 18 36 2 19701979 52 21 24 45 3 资料来源：转摘自：朱元年，企业财务实证研究，东北财经大学出版社，1999，第 47 页 表 3 4 美国 1 9 8 4 1 9 9 2 年非金融企业的融资结构（% ） 时间 内部融资 债权融资 股权融资 1984 71 45 - 16 1985 83 36 - 19 1986 77 41 - 18 1987 79 45 - 24 1988 80 46 - 26 1989 80 46 - 26 1990 77 36 - 13 1991 97 - 1 4 1992 86 9 5 资料来源：方晓霞，中国企业融资：制度变迁与行为分析，北京大学出版社，1999 年 4 月第一版， 第 86 页 表 33 列示了 19011979 年美国企业不同类型资金占资金来源总额的比例，表 34 列示了 19841992 年美国非金融企业的融资情况变化。在表 33 中，从 19011979 年间， 美国企业融资结构中的内部融资比率一直保持在 50%以上。在 20 世纪 30 年代，由于受严 重经济危机的影响，金融体系处于崩溃状态，企业很难从银行等金融机构贷款融资，且需要 偿还旧债。在此期间，在企业资金来源中， 19来自发行新股融资，114来自企业内部融资， 并用筹得的资金偿还旧债。第二次世界大战后，美国企业的负债率逐渐呈上升趋势，特别是 山西财经大学硕士学位论文 14 20 世纪 60 年代以后，一方面由于通货膨胀率不断上升，按历史成本计提的折旧严重贬值， 难以满足固定资产更新需要，另一方面通货膨胀使实际借款利率严重低于名义借款利率。因 此美国企业融资结构中的负债比率上升，到 20 世纪 70 年代末已经达到 45。此外，在 20 世纪 60 和 70 年代，由于股价偏低，企业发行新股的积极性比较低，在 20 世纪 70 年代 末，新股融资仅占企业资金来源的 3。 从表 34 还可以看出，内部资金构成了这一时期的主要资金来源，达到 70%以上。其余 部分是由外源资金解决的，以 1985 年为例，资金来源总额中 83为企业内部资金，36%为 新增债务融资，发行新股融资为- 19，这表明在 1985 年企业发行的新股要远小于当年股票 回购的数目。一般来说，债务和股票构成了外部融资的主要部分，但在 20 世纪 80 和 90 年 代，美国企业股票融资的比例有时甚至为负数。企业是发行还是回购债券或股票是与当时的 经济形势有关的，当整体经济较为繁荣时，企业资金充裕，对外部资金需求量较少，因此， 在这一时期企业债券回购大于债券发行数（如 1991 年），而在 19841990 年期间，企业 股票回购大于股票发行数， 这主要因为企业利润或留存收益的增加大于同期资本支出需用额。