（会计学专业论文）企业研发投入与融资决策之间关系的研究.pdf

| | jj ，嘻hj， 0 7 t ， 一 企业研发投入与融资决策之间关系的研究 学位论文完成日期塑! ! ：墨塑 指导教师签字：鹾达靴 答辩委员会成员签字：一 一俐厶 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得( 逵； 如遗直基丝重要签型直堕鲍：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者签名：榔签字嗍帅年，胂日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，并同意以下 事项： 1 、学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。 2 、学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权清华大学“中 国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社”用于出版和编入c n k i 中国知识资源总库， 授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 导师签字：髟切挪 签字日期：知胗年岁月? 口日 签字日期：协年月1 日 企业研发投入与融资决策之间关系的研究 摘要 投资和融资内生作用关系在理论研究方面取得了瞩目成就，本文结合我国的 经济制度背景，以研发投资这一具有独特性的投资为代表，以制造业上市公司和 信息技术业上市公司为研究对象，解释和剖析投资行为和融资决策的内在关系， 结合有关投融资的资本结构理论，实证检验了投资和融资之间的交互作用关系， 以发掘在我国经济制度背景下，投资和融资之间的真实关系。 论文从交易成本理论、代理成本理论、信息不对称理论和资产专用性观点为 切入点，从几个方面阐述、探究了企业投资和融资交互作用关系的公司财务理论。 简要介绍了用于检验投资和融资内生交互关系的联立方程模型，选用计量经济学 中的描述性统计、相关性分析、联立方程组等方法检验了投资和融资之间的内生 关系，运用两阶段最小二乘法对联立方程模型进行检验。 论文以沪深两市制造业上市公司和信息技术业上市公司为研究对象，基于交 易成本理论，代理成本理论和信息不对称理论，以研发投入强度作为研发投资的 代理变量，以资产负债率作为融资结构的代理变量，提出本文的基本假设，即研 发投入强度与企业的资产负债率之间存在内生交互关系；依据目前我国的资本市 场现状，在企业研发投入与融资决策存在内生交互关系的基础上，融资决策对企 业研发投入的影响大于企业研发投入对融资决策的影响。构造研发投入和融资决 策交互关系的联立方程模型，通过验证，得出结论：制造业上市公司和信息技术 业上市公司中研发投入和融资决策间存在交互影响关系，在我国的经济制度背景 下，研发投入强度与资产负债率负相关，但相关关系不显著；相比较而言，资产 负债率的高低显著影响企业的研发投入强度，资产负债率与研发投入强度之间存 在显著的负相关关系。根据资产负债率对融资结构进行分类后，结果显示对于资 产负债率较高和资产负债率较低的两类融资结构公司中，研发投入强度存在显著 差异。 论文最后，结合实证研究的结论与我国制造业和信息技术业的投资和融资现 状，提出基于扩大研发投资的融资决策的建议，为企业决策提供参考。 关键词：研发投入；融资决策；资本结构；交互关系 s t u d yo nr ela t io n s hipb e t w e e nr & ds p e n d in ga n d fi a n ci p o o ffirmsnancaioi ic y rim s i i a b s t r a c t r e s e 缸c h e sa b o u te n t e r p r i s ei n v e s t m e n td e c i s i o nt h e o r ya n df i n a n c i n gd e c i s i o n n l e o r va r ea l s ov e r ym a t u r em e a n w h i l ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n ge n d o g e n o u s f u n c t i o n r e l a t i o nt h e o r yh a sa c h i e v e dc o n s i d e r a b l ea c h i e v e m e n t s b a s e do nt h eb a c k g r o u n do f c l l i n a l se c o n o m i cs y s t e m ，t h i sp a p e rc h o o s e sr & di n v e s t m e n tw h i c hi s au m q u e i n v e s 皿e n t , m a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e sa n dl i s t e dc o m p a n i e so f i n f o r m a t i o n t e c h n o l o g yi n d u s t r y 弱o u rr e s e a r c h i n go b j e c t st oa n a l y z e a n de x p l a i ni n v e s t m e n t b e h a v i o ra n df i n a n c i n gp o l i c y c o m b i n e dw i t hr e l a t e di n v e s t m e n ta n df i n a n c i n go f m t e r a c t i o nb e t w e e nc a p i t a lp o l i c yt h e o r y , t h i sp a p e re m p i r i c a l l yi n s p e c t s n l e i i l t e r 2 l c t i o nb e t w e e ni n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gt oe x p l o r et h er e a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e n i i e s 缸n e n ta n df i n a n c i n gu n d e rt h eb a c k g r o u n do f c h i n a se c o n o m i cs y s t e m i n t h i sp a p e r , c h o o s i n gt h e t r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y , a g e n c yc o s tt h e o r y , i l 面n n a t i o na s y m m e t r yt h e o r ya n dt h ea s s e ts p e c i f i c i t y a st h eb r e a k t h r o u g hp o i n t s f r o ms e v e r a la s p e c t s ，i te x p l o r e sc o m p a n yf m a n c i a tt h e o r y a b o u tt h ei n t e r a c t i o n r e l a t i o n s h i p b e t w e e ne n t e r p r i s ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g i t b r i e f l y i n t r o d u c e s s i m u l t a n e o u se q u a t i o n sm o d e lo f i n t e r a c t i o nb e t w e e ni n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g u s i n g d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，c o r r e l a t i o na n a l y s i s ，s i m u l t a n e o u se q u a t i o n st oi n s p e c tm e t h o d s b e t w e e ni n v e s t m e n t sa n df i n a n c i n go fe n d o g e n o u sr e l a t i o n s h i p u s i n gt w os t a g e s l e a s t - s q u a r em e t h o d t e s t se q u a t i o nm o d e l t h i sp a p e rc h o o s e sm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e sa n d l i s t e dc o m p a m e so f i n f o 如a a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r yf r o ms h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g ea sr e s e a r c ho b j e c t s ，b a s i n go n t h et r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y , a g e n c yc o s tt h e o r y a n da s y r n m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y , t e c t o n i c s i m u l t a n e o u se q u a t i o n sm o d e lo f i n t e r a c t i o nb e 抑e e nr & di n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gp o l i c y w i t hr & di n t e n s i t ya s r & di n v e s t m e n ta g e n c yv a r i a b l e sa n dw i t ha s s e t - l i a b i l i t yr a t i oo f f i n a n c i n gd e c i s i o n s a sp r o x yv a r i a b l e ，i tp u t sf o r w a r dt h eb a s i ca s s u m p t i o n sw h i c hi s t h a tt h e r ea r e i n t e m c t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr & di n t e n s i t y a n dt h ea s s e t - l i a b i l i t yr a t i oa n d f i n a l l c i n gd e c i s i o n so nr & d o fe n t e r p r i s e sa r em o r et h a nr & do fe n t e r p r i s e so n 4 f i n a n c i n gd e c i s i o n sa c c o r d i n gt ot h ec u r r e n ts i t u a t i o n o ft h ec h i n a sc a p i t a lm a r k e t n 们u g hv e r i f i c a t i o n , i tc o m e s t ot h ec o n c l u s i o n s i te x i s t st h ei n t e r a c t i o nr e l a t i o n s h i p b e t w e e nr & di n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs t r u c t u r ei nm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a m e s a n d1 i s t e dc o m p a n i e si nt h ei n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r y u n d e rt h eb a c k g r o u n do f c l a i m se c o n o m i cs y s t e m ，r & di n t e n s i t yn e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h ea s s e t 1 i a b i l i t yr a t i o b u tn os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nw h i l e a s s e t 1 i a b i l i t yr a t i oh a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t hr & d i n t e n s i t y i nt h ec l a s s i f i c a t i o no ff i n a n c i n gs t r u c t u r e ，r & d i n t e n s i t ys i g n i f i c a n t l yd i f f e r sb e t w e e nt h eh i g h e ra s s e t 1 i a b i l i t yr a t i oc o m p a n ya n dt h e l o w e ra s s e t l i a b i l i t yr a t i oc o m p a n y f i n a l l y , c o m b i n i n g 谢t l lt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t si nm a n u f a c t u r i n ga n d i n f o r m a t i o n t e c h n o l o g yi n d u s t r yb e t w e e ni n v e s t m e n t sa n df i n a n c i n gs t a t u s ，i t p r o p o s e ss o m es u g g e s t i o n st og u i d ee n t e r p r i s e si n v e s t i n ga n df i n a n c i n gp r a c t i c e k e y w o r d ：r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ( r & d ) ；f i n a n e i a l p o l i c y ；f i n a n c i a l s t r u c t u r e ；i n t e r a c t i v er e l a t i o n s h i p 目录 l 绪论。1 1 1 研究背景l 1 2 研究的问题和意义4 1 2 1 研究的问题4 1 2 2 研究的意义5 1 3 研究方法与思路5 1 3 1 研究方法5 1 3 2 研究思路6 2 文献综述与理论基础。7 2 1 相关文献评论7 2 1 1 国外研究现状7 2 1 2 国内研究现状l o 2 2 理论基础1 3 2 2 1 基于交易成本理论的投资融资研究1 3 2 2 2 基于代理成本理论的投资融资研究1 3 2 2 3 基于信息不对称理论的投资融资研究15 2 2 4 基于资产专用性的投资融资研究1 5 3 研究方法和模型设计1 7 3 1 数据来源与样本选择1 7 3 2 变量选取与定义1 7 3 2 1 因变量和自变量的选取l8 3 2 2 控制变量的选取1 9 3 2 3 因变量和自变量的定义2 2 3 2 4 控制变量的定义2 2 3 3 模型建立2 4 4 实证结果、检验与分析2 5 4 1 资料的整理：一2 5 4 2 描述性统计。2 6 4 3 相关性分析2 9 4 4 联立方程模型联立性的检验3 0 4 5 联立方程模型的检验3 1 4 6 检验结果分析一3 4 5 基于扩大技术研发投资的融资决策3 7 5 1 选用风险资本融资3 7 5 2 提高企业内源融资能力”3 8 5 3 根据生命周期进行融资决策3 9 5 4 完善公司治理结构，优化资本结构4 0 6 结论与建议。4 2 6 1 结论4 2 6 2 本文研究存在的局限性4 3 6 3 建议4 3 6 3 1 加快外部市场体系的建设4 3 6 3 2 健全法律法规，完善企业的股权结构4 4 参考文献_ 。4 6 致谢。5 0 个人简历5 1 发表的学术论文51 企业研发投入与融资决策之同关系的研究 1 绪论 1 1 研究背景 随着科学技术的快速发展，企业之间的竞争越来越激烈，竞争的核心逐渐转 移向科技和人才。为了提高自身的科技创新能力，世界各国都在逐步加大对科技 的投入力度。2 0 0 6 年颁布的国家中长期科学和技术发展规划纲要( 2 0 0 6 2 0 2 0 ) 中提出，到2 0 1 0 年全社会研究开发投入占国内生产总值的比重将提高到2 ，要 用1 5 年时间使我国进入创新型国家行列。r d 投入经费是衡量一个国家或地区 科技竞争能力的重要指标，多数国家都非常重视这一指标，特别是r & d 投入强度， 亦即r & d 经费投入的金额与其他相关数量的比值，用来反映r & d 经费投入在其他 相关数量中的比重。很明显，当企业加大新产品研发和技术研发投资时，企业必 然会增大货币资本需求，而追加资本的融资决策又会引发企业资本结构的变动。 所以，企业技术开发支出的增大与资本结构之间的内在联系就成为学术界和商界 关注的新问题。 自1 9 9 6 年以来，中国自主创新投入持续高速增长。1 9 9 7 年，全国r d 经费 支出为5 0 9 2 亿元，2 0 0 1 年首次突破千亿元，而到2 0 0 7 年则达到3 7 亿元。r & d 经费支出占国内生产总值( g d p ) 的比重也是逐年提高，从1 9 9 7 年仅占0 9 6 ，到2 0 0 7 年达到1 4 9 。但是截止2 0 0 7 年中国仍然没有达到1 9 9 5 年提出的到2 0 0 0 年全 国r & d 经费占g d p 的比例达到1 5 的目标。1 可见虽然r & d 经费投入总额增长较 快，但离预定目标还有一定差距。 我国大中型工业企业已对自主创新给予了很大关注，研发投入强度不断增 大，但是，我国企业的研发投入强度仍然处于较低的水平，与发达国家相距甚远。 2 0 0 7 年，大中型工业企业r d 经费占产品销售收入比重为0 8 1 ，略高于上年的 0 7 7 ，发达国家经验表明，企业r d 经费投入只有达到其销售收入的5 以上， 才有较强的竞争力，达到2 只能维持企业的基本生存，仅达到1 的企业极难生 存。在发达国家，企业研发经费支出强度一般为3 9 6 _ 5 ，高新技术企业达到1 0 ， 有些企业甚至达到2 0 。2 清华大学经济管理研究所对我国企业的技术创新活动的调查分析，主要考察 1 中国科技学技术部中国科技统计数据库h t t p ：w w w m o s t g o v o n 2 中国科技学技术部中国科技统计数据库h t t p ：w w w m o s t g o v c n l 企业研发投入与融瓷决策之间关系的研究 了影响企业研发投入的主要因素。 表1 - 1企业技术创新的阻碍性因素3 因素类型阻碍因素位次所占比例 1 缺乏创新资金 17 2 7 2 创新风险大 53 5 2 经济因素3 创新成本高 2 2 8 4 创新回收期长 1 02 3 1 5 创新收益不明显 1 7 7 1 研究与开发经费少 33 7 6 2 缺乏创新人爿 25 l 3 缺乏技术信息 43 5 9 能力因素 4 缺乏市场信息 63 1 5 5 消费者不接受n 8 6 销售网络不适应 9 2 3 2 7 创新时机难以把握82 3 3 8 缺乏技术能力 2 2 6 1 易被模仿假冒 1 9 8 2 企业产权不明晰，奖励不到位 72 6 5 其他因素3 科研人员与工人缺乏配合 8 3 4 法规条例 1 5 5 税收 8 6 资金短缺阻碍了我国的技术创新，资本供应不足成为阻碍技术进步的重要因 素。企业r & d 活动是复杂的系统工程，从创新知识、技术或工艺的发现、发明到 成功，要经历创新机制、创新力议案的制定、知识、技术或工艺发现与发明、市 场寻找与试验等过程，需要管理人员、技术人员、市场营销人员及一线生产人员 等各方面的合作因而需要大量的资金支持。 从我国r & d 经费的来源看，政府长期以来是r & d 经费投入的主体，1 9 8 5 年 政府投入的r & d 经费占到总r & d 经费的7 9 ，而企业投入仅占1 8 。一直以来政 府投入所占投入总额的比重正在逐年下降，1 9 9 0 年降至5 4 9 ，1 9 9 9 年仅占5 0 。 2 0 0 0 年我国政府r & d 投入所占投入总额的比重进一步下降到3 3 4 。提高r & d 经 费的投入规模和强度是一个国家实现自主创新的重要手段，这在主要发达国家和 新兴工业化国家的发展历程中已得到鲜明体现。我国注重产业结构优化，以高新 技术为先导，以基础产业和制造业为支撑。从沪深两市的上市公司的数量来看， 制造业占据了很大的比例。越来越多的制造型企业意识到增强企业自主创新能力 有助于提升其竞争力，随之加强了对自主研发的资金投入。企业投入之所以占总 投入的比重较小与r & d 投资活动自身具有的不确定性、受时间限制、风险大等原 因造成的筹资难问题有一定的关系。 3 刘春光企业r & d 投入活动的影响因素分析一基予企业财务资源观【硕士学士论文1 暨南大学， 2 0 0 8 2二 一 企业研发投入与融资决策之间关系的研究 研发投资有别于传统投资的特点，作为一项独特性的投资除了具有较高的风 险和极大的不确定性外，研发投资还具有以下特点：( 1 ) 研发投资的收益呈偏 态分布。企业受资金等方面的限制，所能进行的研发项目是有限的，在有限的研 发投资项目中只有少数能获得成功，多数研发并不能为企业带来收益，这也说明 了研发具有较高的风险性。( 2 ) 研发投资的非契约特征。研发具有高度的不确 定性，这种不确定性表现为过程的不确定性和结果的不确定性，这使得研发的资 金来源变得十分狭窄。( 3 ) 研发投资的积累性。研发投资是一个长期持续的投 资过程，需要大量的后续投入，投资的中断会造成技术的落后与过时，造成竞争 力的丧失。研发投资的这些特点使得研发投入的资金来源并不像其他传统投资的 资金来源那样广泛。 研发投资的这些特点决定了研发投资的融资来源。由于研发投资具有较高的 风险，研发投资通过负债方式取得资金是相当困难的；研发投资的累积性又要求 投资者能够进行长期的投资；加之研发投资的非契约性的特征使得研发投资多以 股权形式和内源资金形式为主要的资金来源。由于研发活动的融资渠道狭窄，融 资规模受限，导致企业研发投入不足，可见投资决策在影响融资决策的同时也会 受到融资决策的影响。 投资决策与融资决策是紧密相连的，企业技术创新投资也不例外。投资决策 中所作的关于项目投资规模、投资用途、投资使用方向、投资结构和期限的决定， 直接影响着融资决策中融资规模，融资成本和融资方式，这又会影响投资决策的 行为及后果。在现实的世界中，投资和融资之间会因受税收、财务危机成本、代 理成本和信息不对称的影响而产生内生关系。研究企业资本结构理论的学者们逐 步放宽m & m 定理的部分假设条件，对资本结构理论和投资与融资之间内生关系进 行了研究，极大地推动了公司财务理论的发展，同时也为企业投融资内生关系的 研究提供了多个视角。这些理论使我们认识到，投资会对融资产生影响，融资也 会对投资产生影响，投资和融资两者之间并不是割裂的，而是相互作用的。 基于以上分析，本文以我国沪深两市制造业上市公司和信息技术业上市公司 为研究对象，进一步研究研发投入和企业融资结构，深入考察研发投入和融资决 策之间的内生关系，为我国企业的研发投入决策和企业融资决策提供参考，为我 国制造业上市公司和信息技术业上市公司制定研发投入决策和政府部门制定相 关政策提供思路。 3 企业研发投入与融资决策之间关系的研究 1 2 研究的问题和意义 1 2 1 研究的问题 我国企业的投资和融资的关系随着经济体制的改革经历了多次变迁。在传统 经济体制下，投资所需资金主要来自于国家预算拨款，资金在使用时是无偿的； 改革开放初期，银行贷款成为企业投资所需资金的主要来源。2 0 世纪9 0 年代初 期，随着沪深两市证券交易所的成立，企业可以通过发行股票筹集资金，这拓宽 了企业的资金来源渠道。随着企业筹资渠道的多元化，相关利益主体之间的代理 成本和信息不对称问题随之而来，企业的投资决策相应受到融资结构的影响。4 西 方学者对投融资关系的研究基于成熟的市场经济背景，研究结论难以对我国企业 的投资和融资关系给出正确解答。我国上市公司投资和融资之间存在怎样的关 系，本文以沪深两市制造业上市公司和信息技术业上市公司为样本数据，对上述 问题进行探讨，为规范上市公司投资和融资行为提供经验性结论。 观察国内有关研发投入的研究，主要可以分为两类：一类是以研究影响企业 研发投入的因素为主的研究；一类是通过实证方法研究研发投入与企业绩效的关 系，即使有少数的学者研究企业研发投入与融资政策之间的关联性，也仅仅是从 单方面入手。已有关于研发投入与融资结构的实证研究的文章中，无论是将研发 投入作为自变量将融资结构作为因变量，还是将融资结构作为自变量将研发强度 作为因变量，在考察两者的关系时大多数学者使用多元线性回归和普通最小二乘 法，把因变量表达成一个或者多个解释变量的函数，然而许多经济变量之间的影 响是双向的，一个经济变量影响另一个经济变量，反过来又会受到另一个经济变 量的影响，这时就需要使用两个方程，把这些相互影响的变量联系起来，即应考 虑使用联立方程模型。6 研发投入强度会影响融资，反过来又会受到融资的影响， 单一的方程已经不能满足我们对研发投入强度与融资关系研究的要求，因此，我 们期望使用经济问题研究中的联立方程模型来对研发投入与融资决策的关系进 行实证检验。 4 刘星，杨亦民融资结构对企业投资行为的影响来自沪深股市的经验数据，预测，2 0 0 6 ( 3 ) 5 古扎拉蒂计量经济学基础( 第四版) 中国人民大学出版社，2 0 0 5 ，4 4 企业研发投入与融资决策之间关系的研究 1 2 2 研究的意义 对企业研发投入与融资决策之间关系的研究具有重要的意义。 第一，研发投入对企业发展和国民经济发展均具有重要的意义。美国哈佛大 学商学院的教授m i c h a e l p o r t e r 通过问卷调查，对2 0 0 0 年公布的全球竞争力 报告中的竞争力指标体系构成进行了实质的改进与调整。在经济成长性的指标 构成中，加大了科技创新能力的影响力比重。理论研究与国际经验均已表明，企 业技术创新直接关系到一个国家和地区的技术创新水平，也是提高一个国家和企 业国际竞争力的关键所在。6 选择研发投入这一特殊的投资作为研究对象之一， 对于企业成长以及国家经济发展有重要的意义。 第二，本文研究企业研发投入与融资结构之间的关系，对投融资理论研究是 一个重要的补充。投资理论和融资理论是企业财务理论中较为重要的理论分支， 从起初投资理论和融资理论的相互割裂到目前投融资的相互影响，投融资财务理 论的发展已取得了瞩目成就。就现实而言，对此方面进行的研究为数不多，本文 研究基于成熟的理论基础，进行了现实分析，是对投融资相互影响的理论的重要 补充。 第三，帮助管理层和投资者认识到融资决策对企业研发投入的影响，使管理 者和投资者在加大研发投入时，作出符合研发投入特点和需要的融资决策，有助 于企业进行技术创新时，作出长远、科学的决策选择，维持企业长期稳定的发展。 1 3 研究方法与思路 1 3 1 研究方法 本文的理论部分主要运用交易成本理论、资产专用性，公司财务理论中的代 理成本理论和信息不对称理论进行分析研究。 本文的实证分析部分，通过上海证券交易所、深圳证券交易所提供的上市公 司年度报表和国泰安公司提供的上市公司数据，应用s p s s 软件进行分析，使用 的统计方法具体可分为四部分： ( 1 ) 描述性统计。使用描述性统计方法分析解释变量、被解释变量和控制 姜红技术创新：企业发展的加速器经济论坛 企业研发投入与融资决策之问关系的研究 变量的基本统计数据，并以此为依据描述样本总体的特征。 ( 2 ) 相关性分析。使用相关性分析，初步考察解释变量与被解释变量之间 是否存在相关关系，以及相关关系是否显著。 ( 3 ) 联立方程组。构建联立方程组，以解决解释变量和被解释变量之间内 生性的问题。 ( 4 ) 回归分析。使用两阶段最小二乘法对联立方程组进行回归分析，考察 企业研发投入与融资结构之间的内生关系。 1 3 2 研究思路 本文以制造业上市公司和信息技术业上市公司为主要研究对象，以资本结构 理论为研究的理论基础，将资产负债率和研发投入强度作为被解释变量，将企业 规模、现金流量、成长性、资本支出率和资产抵押值作为控制变量，并建立融资 结构和研发投入强度的联立方程组，以资本结构理论为基础，实证检验融资结构 和企业研发强度之间的内生关系。 首先介绍本文的选题背景、研究意义、研究内容、研究方法以及文章结构。 其次，针对已有对研发投入与企业融资研究的文章进行文献综述，介绍了基于交 易成本理论、代理成本理论、信息不对称理论和资产专用性的投资融资交互影响 的观点。再次，以沪市和深市的制造业和信息技术业上市公司为样本公司，结合 已有对融资结构和研发投入强度的研究成果，选取本文的解释变量、被解释变量 和控制变量，并依据理论基础构建联立方程模型。接下来，是本文的核心部分即 实证结果、检验与分析。该部分对相关变量进行描述性统计、相关性分析，检验 了研发投入与融资结构间的内生关系，运用两阶段最小二乘法对由融资结构方程 与研发投入方程构成的联立方程组进行检验，并就检验结果做出相关分析。得出 本文的研究结论，针对结论，本文提供了扩大研发投资的融资决策建议。最后， 对文章结论进行归纳，指出本文研究中可能存在的创新点和研究限制，并以客观 结论为依据，提出改进建议，最后提出本文的研究限制。 6 企业研发投入与融资决策之间关系的研究 2 文献综述与理论基础 2 1 相关文献评论 2 1 1 国外研究现状 t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 研究认为，研发投入会导致企业使用特殊资产，以及生产独 特的难以复制的产品，在与这类公司签订契约时，签约人往往会附带限制此类 公司负债融资的条款，目的是防止此类公司因破产而影响其权益。因此，高研 发强度的公司比较倾向于使用权益融资。t i t m a n 的研究基于资产的专用性， 他认为研发强度大的企业其资产和生产的产品具有较高的资产专用性和较低 的替代性。较低的资产转专用性降低了交易过程中的成本，债权人索取固定的 债务利息，风险固定降低了交易成本，使得举债是取得较低专用性资产的最佳 融资方式。对于专用性较强的资产，在存在不完全合约的情况下，资产未来价 值的不确定性增加了债权人承担的风险，因此增加了债务的融资成本，导致在 专用性资产较强的企业，增加权益融资的比例以减少交易成本。 b a ha n dd u m o n t i e r ( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 8 年1 月在w o r l ds c o p ed a t a b a s e 上发表 的信息为研究数据，比较了美国、英国、日本和其它三个欧洲国家高研发强度公 司的融资决策。该研究以研发支出占销售收入的比率( 即研发强度) 为区分标准， 将所有研发强度大于5 的公司假定为高研发强度的公司，其它则作为低研发强 度的公司。该研究采用横截面数据，检验了高研发强度公司的融资决策的选择， 以因素分析法、一元线性回归分析以及l o g i s t i c 回归分析进行实证。研究结论 如下：( 1 ) 美国、英国、欧洲国家高研发强度的公司，呈现出较低的负债水平及 股利支付水平、较短的负债到期期间及较高的现金水平等特点。( 2 ) 日本因其企 业经营形态不同，高研发强度的公司与低研发强度公司有相同的短期负债水平及 股利支付水平，而其它变量则呈现出不显著的结果。 k a m i e n ，s c h w a r t z ( 1 9 7 8 ) 和b h a t t a c h a r y a 、r it t e r ( 1 9 8 3 ) 研究结果指出， 由于存在竞争，高研发强度公司不愿透露研发计划的详细信息，因为一旦透露 详细信息可能会使人们注意到这些公司的外部资金提供情况，也有可能将生产 7 企业研发投入与融资决策之同关系的研究 技术知识传递给竞争者。在这种情况下，信息不对称是难以避免的，这使得高 研发强度公司不愿公开市场资金的来源，因此这些公司会比较倾向于使用内部 产生的资金或者私下举借债务，呈现高现金持有量的现象。 完整的产权包括剩余索取权、经营决策权和监督管理权。现代企业中，股 东仅是企业资本的提供者，其所提供的资本构成企业的法人财产，由企业法人 支配使用，这样依附于资本的股东财产权就被分为两个层次：一是原本单一的 产权分裂出现两个在法律上对等的股东股权和法人财产权；二是在股份公司中 出现了两个对等的法律主体，即股东和企业法人。于是，股份公司的产权关系 具有双重结构特征，表现为企业所有权和经营权的分离。从产权角度看，股东 完整的产权包括其对财产的占有、使用、收益和处置的权力。收益权是产权的 核心，另三种权力是对财产的控制权，即实现收益权的手段。但在现代股份公 司，企业经营权已转变为法人财产权，由董事会和经理层行使。广大股东拥有 的只是不能抽回股本的出资者所有权，主要是剩余收益索取权和剩余控制权， 已失去了实际意义上的控制权。与公司管理者以及董事会相比，投资者对公司 实际的经营管理情况并不了解，存在严重的信息不对称。7 k a m i e n ，s c h w a r t z ( 1 9 7 8 ) 和b h a t t a c h a r y a 、r i t t e r ( 1 9 8 3 ) 的研究以信息不 对称理论为出发点。外界的投资者掌握的信息与内部的人员不对称，研发的机 密性又使得内部人员不愿在资本市场上披露过多有关研发的计划，因此影响了 企业从资本市场筹集资金的规模，导致企业持有较高现金流的现象。研发投入 强度会影响企业的融资结构。 b r a d l e y 、j a r r e l la n dk i m ( 1 9 8 4 ) 以1 9 6 2 年至1 9 8 1 年2 5 种产业8 5 1 家公司为研究范围，探讨最佳资本结构的问题。该研究经由横断面测试公司杠 杆比率与公司盈余变动性、非负债税盾、研发费用以及广告支出之间关系。其 结果为：( 1 ) 公司盈余的变动性与杠杆比率呈负相关。( 2 ) 研发费用及广告支出 与杠杆比率里负相关。( 3 ) 非负债税盾与杠杆比率呈正相关，其认为非负债税 盾代表公司资产的安全性，公司安全资产越多，杠杆比率越高，故其结果支持 最佳资本结构理论。 t i t m a na n dw e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 研究结果得出如下结论：( 1 ) 公司独特性与 负债比率呈显著负相关关系，较高的研发费用率会使企业倾向于使用较少的负 7 杨丽娜，信息不对称对中国上市公司资本结构的实证影响【d 】天津大学，2 0 0 6 8 企业研发投入与融资决策之间关系的研究 债。( 2 ) 公司规模与短期负债比率呈显著负相关关系。( 3 ) 企业的获利能力与使 用市值衡量的负债比率呈显著负相关关系。在1 9 8 4 年研究的基础上，t i t m a n a n dw e s s e l s 进行了实证研究，得出的第一个研究结论认为公司的独特性会显 著的影响其融资结构，研发投入强度大的企业更倾向于使用权益融资。 s c h e r ra n dh u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 研究认为经营风险与企业的资本结构有关，理 性预期的假设下，如果外部投资人预期企业将会做出风险性较大的投资，便会要 求提高资金成本作为债权人承担风险的报酬。由于研发投入的高风险性的特点， 为了避免承担过高的风险溢价，企业会减少负债融资。 b r o n w y n h h a l l ( 2 0 0 2 ) 研究认为创新投资过程中会产生大量的无形资产， 比如高度专业化的人力资本，银行等债权人一般倾向于得到实物资产的抵押，因 此，在选择贷款给创新( 研发) 项目还是贷款给厂房设备项目的问题上，债权人往 往更倾向于后者，此外需要一组稳定的现金收益流来偿付负债利息，而这又是多 数创新投资项目所不具备的，所以企业要么不能要么不愿意以负债来支持创新投 资。b r o n w y nh h a l l 的研究基于资产的专用性，他认为用于研发的资产具有高 度的资产专用性，因此这些资产的抵押价值相对较低；研发的周期长，收益不稳 定都会影响债权契约的签订，导致高研发强度公司具有较低的负债融资结构的特 性。 n a m ，o t t oa n dt h o r n t o n ( 2 0 0 3 ) 研究认为高负债的公司会倾向于低水平的 研发投资，融资结构中负债的比重对研发投资有约束。之所以得出该结论与研发 活动的特点密切相关，研发活动的不确定性增加了债权人的风险，而债权人或许 不愿意承担高风险，从而形成高研发强度公司具有较低负债水平的融资结构。 n a m ，o t t oa n dt h o r n t o n 与其他研究研发投入强度和融资结构的学者不同，他 将融资结构作为解释变量，将研发投入强度作为被解释变量。在负债较高的企业 中，债权人会因研发的高风险性和不确定性拒绝向企业提供借款。 o g a w a ( 2 0 0 3 ) 利用日本研发密集型制造业上市公司的面板数据，研究了负债 对公司的研发投入的影响以及研发活动与公司的生产率增长之间的关系。o g w a a 特别研究公司负债和银行不良贷款负担对公司研发活动的影响以及由此导致的 对公司生产率增长的影响。文中比较了样本公