（民商法学专业论文）场外金融衍生品市场监管研究.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均己在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 讯秆 日期：2 0 1 1 年占月多j 日 学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解华中师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属华中师范大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅； 学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手 段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 作者签名：其钎 日期2 , 01 1 年占月弓1 日 导师签名：爱熟瓠 日期：加1 1 年乡月纠日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程 ，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库 中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。回童途塞握童蜃澄后! 旦圭生；旦= 生；旦三生筮查! 作者签名：讯彳j f 日期：2 01 1 年岁月3 1 日 导师签名：施旅 日期：加j 1 年岁月引日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 摘要 近年来，全球金融衍生品市场快速发展，场外金融衍生品逐渐成为市场参与者 管理风险的有效工具和衍生产品交易商的重要利润来源。与场内金融衍生品相比， 场外金融衍生品在交易结算方式、参与者等方面都存在较大区别。就目前而言，国 内对场外金融衍生品的监管研究相对薄弱，系统性不强，相关文献和理论成果十分 稀少。在此背景下，本文从论证场外金融衍生品市场监管的必要性入手，以国际经 验为基础，结合我国实际情况，提出了我国场外金融衍生品市场监管重构的相关 建议。 第一章在分析了场外金融衍生品风险的特殊性及其根源的基础上，阐明了场外 金融衍生品市场监管的必要性。场外金融衍生品市场规模庞大，组织相对松散，系 统性风险较大而又难以识别和估计。虽然金融自由化理论认为对其无须严格监管， 但事实证明，监管的放松甚至缺位可能导致巨大的系统性风险。反之，正是由于场 外市场存在非集中化、非标准化、非透明化、过度创新等一系列可能潜藏风险的特 点以及较为隐蔽的风险传递机制，因此，对其应该实施严格、全面、系统的监管。 第二章分别对部分发达国家和地区的监管组织体系、监管内容、法律法规进行 了梳理，最后总结出场外金融衍生品市场监管的思路和普遍经验。从国际经验上看， 一方面发达国家和地区的监管主体比较分散，偏重机构监管，对场外金融衍生品市 场整体运行的监管不足；另一方面，各个发达国家的监管要求有相当部分的共同之 处，这说明对场外金融衍生品市场的监管是存在普遍规律的。对国际监管经验加以 全面梳理和系统分析，有利于在对我国场外金融衍生品市场实施监管的过程中有针 对性地完善监管架构、强化监管手段，从而更好地实现监管目标，促进市场发展。 第三章对我国场外金融衍生品市场的发展现状进行了介绍，分析了现有监管体 系及监管中存在的问题。我国场外金融衍生品市场已经形成了“一行三会”，分别 实施功能监管和机构监管，同时辅以行业自律和中介机构一线监测的监管框架，监 管的分工和层次比较清晰，但在具体实施中还存在一些问题和不足。此部分同时还 提出了场外金融衍生品市场的一般监管原则和具体化到我国场外金融衍生品市场 的监管原则，整合了原有“一行三会监管模式的基础上，构建了包含核心层的政 府统一监管分支体系，主体层的行业自律监管分支体系、基础层的法律规范监管分 支体系在内的我国场外金融衍生品市场监管体系。 推动场外金融衍生品市场的稳定发展，是理论界和业界的共同责任。场外金融 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 衍生品市场监管层应建立和完善应对过度投机的防范机制、识别机制、预警机制、 监测机制、管理控制以及惩处机制，动态监督，实时监管，并采取有力措施。在场 外金融衍生品市场发展初期和管理过程中，我国所形成的监管体系和监管方式保障 了市场的平稳运行，但随着市场规模的逐渐扩大，我国场外金融衍生品市场监管的 问题也逐渐暴露出来，对于场外金融衍生品市场，中央银行要对它的风险给予充分 认识，要对它引起整个金融体系连锁危机的可能性引起高度重视，美国长期资本管 理公司溃败事件背后，场外金融衍生品市场的高风险和高杠杆率特性对整个金融危 机的扩散起到了巨大的推动作用。当危机出现后，场外金融衍生品市场上的金融衍 生品价格的下跌和市场波动幅度的扩大使得套利者和做市商出货以减轻仓位，不再 做市，从而进一步降低市场的流动，并促使金融衍生品价格继续下跌，这便加速了 金融危机的深化，对一国经济产生了重大的负面影响，由此启示监管机构应当很清 楚地认识到场外金融衍生品市场的风险传导机制，加大对这个市场的监管力度，在 降低场外金融衍生品市场风险的同时，更要防止风险从里向外扩散，提高监管效率， 保障监管执行。 关键词：场外金融衍生品；风险；监管；重构 i i 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h eg l o b a lf n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t s ， o t c ( o v e r - t h e c o u n t e r ) d e r i v a t i v e sh a sb e c o m ea ne f f e c t i v et o o lf o rm a r k e tp a r t i c i p a n t s m a n a g i n gr i s ka n di m p o r t a n ts o u r c eo fp r o f i t st od e r i v a t i v e sd e a l e r s c o m p a r e dw i t ht h e v e n u eo ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，o t cd e r i v a t i v e sh a sb i gd i f f e r e n c ei nt h et r a d i n g s e t t l e m e n ta n do t h e ra s p e c t so ft h ep a r t i c i p a n t s f o rn o w , t h ed o m e s t i cr e g u l a t i o ni s r e l a t i v e l yw e a ka n dn o ts y s t e m a t i ci no t cd e r i v a t i v e s ，r e l e v a n tl i t e r a t u r ea n dt h e o r e t i c a l r e s u l t sa r es c a r c e i nt h i sc o n t e x t ，t h i sp a p e rd e m o n s t r a t e st h en e e df o ro f f - s i t e s u p e r v i s i o no ft h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t s ，b a s o nt h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e ， c o m b i n i n gw i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o ni nc h i n a ，p r o p o s i n gr e g u l a t i o nr e c o m m e n d a t i o n so f o t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sr e c o n s t r u c t i o n t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a s i cs i t u a t i o no fo t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t , a n a l y z i n gt h es p e c i a lr i s k so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa n di t sr o o tc a u s e s ，i l l u s t r a t i n gt h e n e e df o ro f f - s i t es u p e r v i s i o no ft h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t o t cd e r i v a t i v e sm a r k e t h a sah u g es c a l e ，t h eo r g a n i z a t i o ni sr e l a t i v e l yl o o s e ，i ti sd i f f i c u l tt oi d e n t i f ya n de s t i m a t e t h es y s t e m i cr i s k a l t h o u g ht h ef i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o nt h e o r yh o l di ti sn o tn e e dt o s u p e r v i s es t r i c t l y , b u ti tt u r n e do u t ，r e l a xo re v e nt h ea b s e n c eo fs u p e r v i s i o nm a yr e s u l ti n s i g n i f i c a n ts y s t e m i cr i s k o nt h ec o n t r a r y , p r e c i s e l yb e c a u s et h eo t cm a r k e th a st h e c h a r a c t e r i s t i c so fm o r es u b t l e p o s s i b l ep o t e n t i a l r i s k sd e c e n t r a l i z a t i o na n dt h er i s k t r a n s f e rm e c h a n i s mo nn o n s t a n d a r d i z e d ，n o n t r a n s p a r e n t ，o v e rar a n g ei n n o v a t i o n ， t h e r e f o r e ，i t si m p l e m e n t a t i o ns h o u l db es t r i c t ，c o m p r e h e n s i v ea n ds y s t e m a t i cs u p e r v i s i o n t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h er e g u l a t o r y o r g a n i z a t i o ns y s t e m ，r e g u l a t o r y e l e m e n t s ，l a w sa n dr e g u l a t i o n so ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dr e g i o n sr e s p e c t i v e l y , f i n a l l y , s u m m a r i z et h eg e n e r a li d e a sa n de x p e r i e n c ei nr e g u l a t i o no fo t cf i n a n c i a l d e r i v a t i v e sm a r k e t f r o mt h ev i e wo fi n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e ，o nt h eo n eh a n d ，t h e d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dr e g i o n ss c a t t e rr e g u l a t o r yb o d ya n de m p h a s i so nb o d yc o n t r o l ， i n a d e q u a t er e g u l a t eo nt h eo v e r a l lo p e r a t i o no fo t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t ；o nt h e o t h e rh a n d ，t h er e g u l a t o r yr e q u i r e m e n t so fd e v e l o p e dc o u n t r i e sh a v eac o n s i d e r a b l ep a r t o ft h ec o m m o n ，i n d i c a t i n gt h a tt h er e g u l a t i o no fo t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e th a v e t h ee x i s t e n c eo fu n i v e r s a l l a w s c o m p r e h e n s i v e a n d s y s t e m a t i cs u m m a r i z e o f i i i i n t e r n a t i o n a l r e g u l a t o r ye x p e r i e n c e s w i l lb ec o n d u c i v ei n p e r f e c t i n gr e g u l a t o r y f r a m e w o r ka n ds t r e n g t h e n i n gs u p e r v i s i o ni nt h ep r o c e s so fs u p e r v i s i n gt h ed o m e s t i c o t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，h e n c eb e t t e ra c h i e v er e g u l a t o r yo b j e c t i v e sa n dp r o m o t e m a r k e td e v e l o p m e n t t h et h i r dc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n ts t a t u so fo t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e so f c h i n aa n da n a l y z e dc u r r e n tr e g u l a t o r ys y s t e ma n dr e g u l a t o r yp r o b l e m se x i s t e d o t c f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ti nc h i n ah a sd e v e l o p e daf o r mo f ”o n eb a n ka n dt h r e e a s s o c i a t i o n s w h i c hs h a r et h er e s p o n s i b i l i t i e so ff u n c t i o n a ls u p e r v i s i o na n do r g a n i z a t i o n s u p e r v i s i o n m e a n w h i l e ，s u p p l e m e n t e db yt h ef r a m e w o r ko fi n d u s t r ys e l f - r e g u l a t i o na n d f i r s t l i n em o n i t o r i n go fr e g u l a t o r ya g e n c i e s ，l e v e l sa n dd i v i s i o no fs u p e r v i s i o ni s r e l a t i v e l yc l e a r , b u tt h e r ei s s t i l lp r o b l e m si ni m p l e m e n t a t i o n t h i ss e c t i o na l s op r o p o s e d g e n e r a lp r i n c i p l e so fo t cf m a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ts u p e r v i s i o na n ds p e c i f i cr u l e sa s f o r t h ec h i n e s eo t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e tm o n i t o r i n g b a s e do nt h ei n t e g r a t i o no f t h e “o n eb a n ka n dt h r e ea s s o c i a t i o n ”s u p e r v i s i o nm o d e ，t h es e c t i o nc o n s t r u c t e dc h i n e s e o t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ts u p e r v i s i o ns y s t e mw i t hc o r el e v e l ，m a i nl e v e la n d b a s i cl e v e l ，w i t h i nw h i c hc o r el e v e l ss t a n df o rt h eu n i f o r ms u p e r v i s i o no ft h eg o v e r n m e n t ， m a i nl e v e ls t a n df o rt h es e l f - r e g u l a t i o no fm a r k e te n t i t ya n db a s i cl e v e lf o rt h el a wa n d r e g u l a t i o ns u p e r v i s i o n t op r o m o t et h es t a b l ed e v e l o p m e n to fo t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e si sr e s p o n s i b i l i t yo f t h e o r yc i r c l e sa n df i n a n c i a li n d u s t r y o t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e tr e g u l a t o r ss h o u l d e s t a b l i s ha n dp e r f e c tt h em e c h a n i s mo fr e s p o n s et oe x c e s s i v es p e c u l a t i o ni nt h e p r e v e n t i o n ，i d e n t i f i c a t i o nm e c h a n i s m s ，e a r l yw a r n i n gs y s t e m ，m o n i t o r i n gs y s t e m ， m a n a g e m e n tc o n t r o la n dd i s c i p l i n a r ym e c h a n i s m ，d y n a m i cm o n i t o r i n g , r e a l - t i m e m o n i t o r i n ga n dt a k ee f f e c t i v em e a s u r e s i nt h ee a r l ys t a g e s o fd e v e l o p m e n ta n d m a n a g e m e n tp r o c e s so fo t cf m a n c i a l d e r i v a t i v e sm a r k e t ，t h ef o r m a t i o no ft h e r e g u l a t o r ys y s t e ma n dt h er e g u l a t o r ya p p r o a c he n s u r e st h es m o o t hr u n n i n go ft h em a r k e t ， b u tw i t ht h eg r a d u a le x p a n s i o no fm a r k e ts c a l e ，c h i n a sr e g u l a t i o no fo t cf i n a n c i a l d e r i v a t i v e sm a r k e ti s s u e sh a v eb e e ne x p o s e d ，f o rt h eo t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t ， t h ec e n t r a lb a n ks h o u l df u l l yu n d e r s t a n di t sr i s k sa n dp a ym o r ea t t e n t i o no np o s s i b i l i t yo f t h ee n t i r ef i n a n c i a ls y s t e mo fc h a i nc r i s i s ，b e h i n dt h ed e b a c l eo fl o n g - t e r mc a p i t a l m a n a g e m e n t ，h i g h - r i s ka n dh i g h l e v e r a g ec h a r a c t e r i s t i c so fo t c f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s m a r k e th a sp l a y e das i g n i f i c a n tr o l ei np r o m o t i n gt h es c a l eo ft h ee n t i r ef i n a n c i a lc r i s i s i v 一。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s ：i i m l l li l l l i i i m i i i i i i i i 詈e ! ! ! ! w h e nac r i s i s o c c u r s ，o nt h ed e c l i n eo ft h ep r i c eo ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa n dt h e e x p a n s i o no fm a r k e tv o l a t i l i t ym a k e sa r b i t r a g ea n dm a r k e tm a k e r st or e d u c et h es h i p p i n g p o s i t i o ni nt h eo t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t ，n ol o n g e rm a k eam a r k e t ，f u r t h e r r e d u c i n gm a r k e tl i q u i d i t ya n dt op r o m o t ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sp r i c e sc o n t i n u et of a l l ，s o a c c e l e r a t i n gt h ed e e p e n i n gf i n a n c i a lc r i s i sa n dh a sh a dam a j o rn e g a t i v ei m p a c to na c o u n t r y se c o n o m y i n s p i r a t i o nr e g u l a t o r sw h i c hs h o u l db ev e r yw e l la w a r et h a tt h er i s k t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fo t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t ，i n c r e a s i n gt h er e g u l a t i o n 0 ft h em a r k e t ，a tt h es a m et i m ei nr e d u c i n gt h er i s ko fo t c f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t s b u ta l s ot op r e v e n tt h er i s kf r o mt h ei n s i d eo u t p r o l i f e r a t i o n , i m p r o v er e g u l a t o r y e f f i c i e n c ya n dp r o t e c tr e g u l a t o r ye n f o r c e m e n t k e y w o r d s ：o t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ；r i s k ；r e g u l a t i o n ；r e c o n s t r u c t i o n v 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 摘要 a b s t r a c t 目录 i 引言 一、场外金融衍生品的一般理论 1 2 ( 一) 场外金融衍生品市场的风险2 ( 二) 场外金融衍生品市场风险的根源3 ( 三) 关于场外金融衍生品监管的理论争议4 ( 四) 场外金融衍生品市场监管的必要性6 二、发达国家场外金融衍生品市场发展及监管 8 ( 一) 美国场外金融衍生品市场发展及监管8 ( 二) 欧洲场外金融衍生品市场发展及监管”1 6 ( 三) 日本场外金融衍生品市场发展及监管2 1 ( 四) 场外金融衍生品市场总的监管思路2 4 三、我国场外金融衍生品市场监管的现状及体系重构 ( 一) 我国场外金融衍生品市场监管中存在的问题2 6 ( 二) 场外金融衍生品市场的一般监管原则2 8 ( 三) 我国场外金融衍生品市场的监管原则2 9 ( 四) 我国场外金融衍生品市场多层次监管体系重构”3 2 结语 参考文献 致谢 3 8 3 9 4 2 硕士学位论丈 m a s t e r st h e s i s 己l吉 丁口 近年来，全球金融衍生品市场快速发展，场外金融衍生品逐渐成为市场参与者 管理风险的有效工具和衍生产品交易商的重要利润来源。根据国际清算银行( b a n k o fi n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t s ，b i s ) 统计，截止2 0 0 7 年末，全球场外金融衍生品合约 未偿余额为5 9 6 万亿美元，市场价值达1 4 万亿美元。相比之下，2 0 0 7 年年末交易 所金融衍生品合约未偿余额仅为8 1 万亿美元，不足场外金融衍生品市场规模的 1 4 。1 9 9 8 2 0 0 7 年1 0 年中，场外金融衍生品合约未偿余额增长了7 4 倍，年均增 长率超过2 5 。以美国为例，根据美国货币监理署的统计，场外金融衍生品市场交 易量最大的五家银行占到了整个银行系统总交易量的9 7 。这种过于集中地市场格 局，决定了场外金融衍生品市场风险一旦爆发，极易引发系统风险。 2 0 0 7 年以来，源于美国次贷危机的金融海啸席卷全球，造成了百年一遇的金融 动荡，场外金融衍生品市场难辞其咎。海曼p 明斯基( h y m a np m i n s k y ) 的“金 融不稳定假说 又一次 受到了重视，人们不得不重新审视场外金融衍生产品市 场的特性及风险，并开始对场外金融衍生品市场加强监管的必要性进行讨论。次贷 危机表明，“场外 特性并不意味着放松监管，加强对场外金融衍生品市场的监管 是当前世界各国的共同认识。我国在加入世界贸易组织以后，金融市场国际化程度 不断提高，金融市场功能日趋深化，投资者迫切需要金融衍生品来提高风险管理能 力，增加经济效益，在这种背景下，我国的场外金融衍生品市场应运而生，在短短 几年的时间里迅速发展起来。为健全金融市场体系，稳定金融稳定，完善货币政策 传导机制和宏观调控体系，近年来，我国相继推出了一系列利率衍生品和汇率衍生 品，本着“规范与发展并重的原则，在对场外金融衍生品市场进行监管的过程中， 逐渐形成了多层次的监管体系，并重点从投资者保护、信息披露、交易信息备案等 方面对金融衍生品市场加强了监管，但是随着市场经济的快速发展，场外金融衍生 品市场监管方面的问题漏洞也不断凸显出来。总体来说，我国场外金融衍生品市场 发展还处于初级阶段，对场外金融衍生品市场的监管都在摸索中进行，监管法规有 待进一步完善，监管体系尚需进一步健全。2 0 0 7 年以来，国际场外金融衍生品市场 风险集中爆发，众多金融机构和企业出现巨额亏损，爆发了严重的金融危机，尽管 我国未出现根本上的风险问题，但居安思危，加强我国场外金融衍生品市场的监管， 是推动场外金融衍生品市场发展的核心和关键。 。2 0 世纪7 0 8 0 年代，美国经济学家海曼p 明斯基( h y m a np m i n s k y ) 提出的“金融不稳定假说”( f i n a n c i a l i n s t a b i l i t yh y p o t h e s i s ) 开了金融脆弱性理论研究的先河。该假说认为，经过一段长时间的繁荣，经济会从有助 于稳定系统的金融关系转向有助于不稳定系统的金融关系，即不稳定性是现代金融制度的基本特征。 o 亚洲金融危机爆发之后，“金融不稳定假说”受到学界和业界的重视。 l 硕士学位论丈 m a s t e r s t h e s i s 一、场外金融衍生品的一般理论 ( 一) 场外金融衍生品市场的风险 场外金融衍生品可以在一定程度上转移和分散金融风险，但像所有金融衍生品 一样，场外金融衍生品交易也会带来风险。认清场外金融衍生品市场上存在的风险， 并分析风险根源，是推动场外金融衍生品规范、健康发展的关键。 场外金融衍生品市场风险的种类分为以下几类：第一，市场风险，即价格风险， 是指因市场价格变动而给交易者造成损失的可能性。市场风险又可细分为利率风 险、汇率风险、权益风险等。场外金融衍生品采取协商议价的方式达成交易合约， 市场的价格发现功能较弱，对利率、汇率等价格的预期与实际产生偏差的可能性更 大，同时，场外金融衍生品包含的杠杆率普遍较高，所以场外金融衍生品市场的市 场风险更为突出。第二，流动性风险，即金融衍生品持有者无法在市场上卖出合约 或将合约及时平仓的风险。场外金融衍生品交易合约都是交易者“一对一”谈判 协商的结果，标准化程度低、流动性较差，这就使场外金融衍生品交易的客户容易 因交易量不大或难以估计市场价格，无法轧平或冲销其头寸，面临无法平仓的风 险。同时，由于场外金融衍生品市场的交易相对集中，单个合约金额较大，市场资 金流动性风险较高，容易出现到期违约现象。第三，结算风险，即交易对手无法按 时付款或交货所造成的风险。场外金融衍生品市场面临着两种比较大的结算风险。 一种是欠款收复存在时间差而长生的风险。场外金融衍生产品市场交易集中，合约 金额较大，一旦出现这样的情况，将对整个市场甚至其他金融市场产生重大影响。 另一种是许多场外金融衍生品的清算价值取决于清算时特定基础资产的价格，当这 些特定基础资产的价格出现波动时就可能会给交易者带来损失。第四，操作风险， 即因人为错误、交易系统或清算系统故障而造成损失的风险，本质上属于管理问题。 操作风险主要包括两类：一类是由于意外事故而造成的风险；另一类是经营管理上 的漏洞，因交易决策出现错误而带来的风险。场外金融衍生品因其标准化较低，更 加依赖于交易者的操作，所以操作风险也较高。第五，信用风险，又称对手风险或 发行风险，即交易对手或发行人违约造成的风险。与场内市场不同，场外金融衍生 品市场中没有强制保证金和集中结算要求，容易造成风险的积累，合约的履行取决 。平仓：原先买入的就卖出，原先是卖出( 沽空) 的就买入 o 头寸：指投资者拥有或借用的资金数量。 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 于交易双方的信用状况、履约能力和履约动机，信用风险是场外金融衍生品参与者 可能面临的最大风险。第六，法律风险，即由于立法滞后、监管缺位、法律法规制 定者对金融衍生品的了解与熟悉程度不够，以及从事一些以规避监管为目的设计的 金融衍生品交易，使得参与者的权益得不到法律有效保护所产生的风险。场外金融 衍生品市场虽然由来已久，但真正繁荣发展时期还较短，加之其中的产品创新性很 强，有的新产品甚至没有法律规定对其进行规范，所以场外金融衍生品市场存在一 定的法律风险。 ( 二) 场外金融衍生品市场风险的根源 作为金融衍生品市场的重要组成部分，场外金融衍生品风险既由其金融衍生品 的本质属性决定，又因其特性而被放大。 首先，高杠杆性是场外金融衍生品风险偏高的根源，无论是由于套期保值的交 易需求还是出于博取高收益的投机目的，场外金融衍生品的合约加之在交易达成时 基本为零，交易双方仅需交纳极少的交易费用即可达成规模较大的交易。由于合约 价值会按照约定规则以某一巨额名义本金为基础随市场波动而波动，在市场剧烈波 动时，盈亏也将是乘数化的。虽然交易双方会采用盯市盈亏的方式要求亏损方增 补一定的履约保证，但也难以避免违约事件的发生，当某些交易违约时，与之相联 系的部分投资会失去保证，非标准化导致交易合约限制较少、杠杆率过高，是场外 金融衍生品市场高风险的罪魁祸首之一。 其次，场外金融衍生品风险容易积累。一是场外金融衍生品因其个性化较强， 同质产品较少，可比性不强，定价极不透明，容易掩饰风险；二是场外金融衍生 品市场很少如场内金融衍生品市场一样实行集中清算，缺乏强制的逐日盯市制度， 这也给风险积累提供了条件。风险的积累给场外金融衍生品市场带来了巨大的隐 患。 再次，投资主体相对集中，容易引发系统性风险。场外金融衍生品市场上合约 的交易金额相对较大，更有利于机构投资者发挥资本充足的优势，但也因此造成更 多的风险聚集到单个或几个相互联系的机构投资者手中。投资主体相对集中，单个 机构占市场份额过大，决定场外金融衍生产品市场中少数大型机构的风险一旦爆发 。盯市盈亏是期货交易结算的概念之一，期货的结算制度是“每日无负债结算制度”，又称“逐日盯市制度”。即 每个交易日结柬后，对所有客户的持仓根据结算价进行结算，有盈利的划入，有亏损的划出。 圆周剑： 金融衍生品的定价与过度需求对中国企业介入金融衍生品的一个理论解释，中央财经大学学 报2 0 1 0 年第7 期 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 就极易引发系统性风险。 最后，市场监管的相对宽松导致场外金融衍生品市场的风险监管不足。为了拓 宽融资渠道、鼓励金融创新，场外金融衍生品市场的监管相对宽松。这造成了市场 信号传递不及时、风险披露不充分等问题，也使得部分风险仅仅是被转嫁和分散， 却没有消除。长期以来，场外金融衍生品市场的准入门槛较低，很多风险较高的金 融衍生品纷纷出现，这是造成场外金融衍生品市场风险长期存在的客观推动因素。 ( 三) 关于场外金融衍生品监管的理论争议 对于场外金融衍生品市场是否需要加强监管，理论界向来存在分歧。但从2 0 世纪8 0 年代以来，场外金融衍生品市场的监管一直比较宽松，这既是扩大金融市 场规模、加强金融创新的需要，也反映了全球金融市场对机构投资者们抗风险能力 的信任。更为重要的一个原因是场外金融衍生品市场没有出现太大的波动，致使人 们忽视了其中蕴含的巨大风险。由次贷危机引发的全球金融海啸充分证明，场外金 融衍生品市场在一定条件下会变得脆弱，并朝着实体经济不利的方向发展。从当前 的情况看，加强对场外金融衍生品市场的监管已势在必行。 针对场外金融衍生品应当如何进行监管的问题，曾经出现过两种截然不同的理 论观点：从松监管和从紧监管。 1 、从松监管：金融自由化理论 2 0 世纪下半叶曾经对世界金融领域有着重要影响的金融自由化理论，坚持认为 应对场外金融衍生品市场从松监管。金融自由化理论指出，场外金融衍生品带来的 风险并不比场内金融衍生品带来的风险更多，所以无须新增专门法律和机构对场外 金融衍生品市场进行监管，只需在现有法律框架内加强交易商的内部风险管理能力 即可。前美联储主席格林斯潘和诺贝尔经济学奖得主莫顿均是这一理论的拥护者。 其理由包括：第一，场外金融衍生品市场是金融市场发展的必然结果，对场外金融 衍生品交易的无端限制是毫无意义的，有违自由市场精神。与普通商品相比，金融 产品及其衍生产品的供给非常充足，市场具有很大的深度，难以进行价格操纵；场 外金融衍生品交易私下进行，交易价格不会被广泛传播；另外，不同交易中存在价 格扭曲也不会对其他交易形成影响。过度的限制反而会影响市场对金融衍生品交易 的自动调节和修正，耗费了监管成本和社会成本。第二，场外金融衍生品虽然具有 高杠杆性特点，但却是一种有效的风险管理和投资手段，有利于使用者套期保值和 4 投机获利。风险是客观存在的，一些重大损失事件的真正原因在于交易机构的管理 者对金融衍生品缺乏了解和交易策略不当，公众的忧虑在很大程度上源于对金融衍 生品交易风险的误解。第三，场外金融衍生品交易的风险可以在当前的制度框架下， 通过行业自律和各家机构的内部风险管理进行控制和消除。场外金融衍生品交易的 参与者都是大型金融机构，它们有能力保护自己免受欺诈和承受交易对手无力清偿 所带来的损失。参与者可以通过谨慎选择交易对手、设置内部授信限额、使用净额 结算和抵押等方式来控制信用风险，即使交易对手存在欺诈和不当行为，它们也可 以通过法律手段获得赔偿。加强适当的信息披露制度就可以满足机构投资者风险管 理的要求，没有必要以总量限制的形式来进行市场监管。第四，政府过多地参与监 管会引发场外金融衍生品交易商的道德风险，使其过分依赖于政府的监管而放松自 身管理，甚至采取更为冒进的经营策略。因为它们相信如果出现问题，政府是不会 放任其不管的。 2 、从紧监管：法律限制理论 与金融自由化理论针锋相对的是法律限制理论，该理论赞成加强立法和行政执 法，主张对场外金融衍生品市场进行必要限制，特别是在“金融不稳定假说 得到 越来越多认同的情况下，从紧监管的依据更加充分：第一，现行场外金融衍生品市 场监管体制已不适应当前急剧扩大的市场规模和复杂的业务类型。银行、证券公司 等众多金融机构投身于该市场，对它们的监管要求又各不相同。政府监管当局并没 有掌握其全貌，也就不可能有效地控制其可能带来的风险和危害。所以有必要建立 一个统一的监管机构，加强对场外金融衍生品交易主体的集中统一监管，规范其交 易行为，促进经济健康发展。第二，场外金融衍生品的交易机制容易引发整个金融 市场的系统性风险，并具有极强的传递性。目前，场外金融衍生品交易集中于为数 不多的机构投资者手中，主要投资者的倒