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国有企业m b o 问题及对策研究 摘要 管理层收购( m b o ) 是指目标企业管理层通过融资方式获得本 公司股份和其他资产，进而实际获得或者预期获得本企业实际控制权 的行为。作为一种重要的并购方式，在有效整合企业、降低代理成本、 强化经营管理和优化资源配置方面具有独特的作用，因而在西方获得 极大发展，并迅速波及全球。我国引入m b o 是为国有资本退出和企业 激励机制的创新寻找新的途径。m b o 从一定程度上实现了所有者和经 营者的重合，因此刚好可以解决我国国有企业所有人虚位的根源问 题。遗憾的是，由于m b o 在中国实施过程中出现了一些诸如国有资产 流失等问题，因此受到了各方面的质疑，国家在政策上也经历了个 反复博弈的过程。本文从这一现实背景出发，旨在澄清人们对m b o 的 种种误解，深入分析m b o 实践过程中出现的问题并三 f m b o 制度本身造 成，而是我国目前的政治体制、经济金融环境、国家政策和法律制度 共同作用的结果。在此基础上，肯定m b o 作为国有企业产权改革的途 径的正确性，并寻求m b o 在操作难题上的解决之道，从而完善这一制 度，使其更好地服务于国企改革和中国经济的发展。本论文拟分为六 章，其中第三至六章是主体部分。 第一章m b o 制度探究。本部分主要介绍了m b o 的概念与特征、起 源与国外发展状况以及理论基础，旨在在此基础上归纳出该制度优缺 点以及所需要借助的政治、经济和政策法律条件，从而更好地加以借 鉴应用。 第二章m b o 在中国的实践。本部分梳理了m b o 在中国发展脉络，深 入剖析了对m b o 质疑的不合理性署i m b o 的本土价值，兼评了以职业经理 人制度代替国企产权改革观点的不合理性，旨在肯定m b o 作为国有企 业产权改革方式之一的合理性。 第三章m b o 主体法律问题研究。本部分主要论述了三个问题：一 是将大型国有企业及上市公司排除在目标企业之外的不合理性；二是 实践中各类收购主体存在的法律障碍及完善“壳公司”收购主体模式 的设想；三是在论述国资委的定位于监管的基础上重构谈判主体的设 木日 ，t 2 t xo 第四章m b o 融资困境与出路。本部分主要分析了目前国内m b o 融资 方面存在的诸如融资渠道单一，操作不规范，信息披露不合法等困境， 进而提出解决的出路，包括新公司法、证券法对拓展融资的意 义，股票质押贷款方式的可行性分析，培育投资银行韵着力点以及创 新金融工具和完善融资退出机制等。 第五章定价机制的构建。本部分分析了以每股净产值为唯一标 准，实质上单边决定的定价机制的缺陷及成因，主张建立以现金流折 价法得出基础价，进而面向社会竟卖，利用拍卖“评标程序最终得 出价格的定价机制。另外还涉及了定价过程中应该考虑的管理层贡献 补偿、控制权溢价、无形资产评估以及国家法律政策在定价问题上的 规制等问题。 第六章m b o 后续风险及防范。本部分是主要是对m b o 完成后企业 存在的风险及其监管问题的探索性思考。包括m b o 后的公司治理结构 的完善、持股期限问题、完善中小股东的救济途径。这是目前研究相 对缺乏的领域，特别是在法学领域。作者旨在通过此部分的粗浅论述， 起到抛砖引玉的作用，从而提升该领域的研究水平。 由于水平的局限，本文的写作基本建立在前人研究的基础之上， 如果说有所创新可能在于系统论证了对m b o 质疑的不合理性；以及新 公司法、证券法以及当下股权分置改革的法律政策背景对于m b o 发展的有利影响和需要进一步努力的方向。 关键词管理层收购；m b o ；主体；融资；定价 t h er e s e a r c ho f t h ed i f f i c u l t ya n ds o l u t i o nf o r m b oi ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) i st h eb e h a v i o rt h a tt h em a n a g e r so f t a r g e te n t e r p r i s eo w nc o m p a n y ss h a r e so ro t h e ra s s e t sb yf i n a n c i n g ， f u r t h e rg a i no ra n t i c i p a t et og a i nt h em a s t e r d o mo ft h ee n t e r p r i s e a sa n i m p o r t a n tp u r c h a s em a n n e q i th a sd i s t i n c t i v ee f f e c t si n i n t e g r a t i n g e n t e r p r i s e ，r e d u c i n ga g e n tc o s t s ，s t r e n g t h e n i n gm a n a g ea d m i n i s t r a t i o na n d o p t i m i z i n gt h ea l l o c a t i o no fs o c i a lr e s o u r c e s t h u s ，i tf u l l yd e v e l o p e di n w e s t e mc o u n t r i e sa n dr a p i d l ya r o u n da l lo v e rt h ew o r l d t h ep u r p o s eo f i n t r o d u c i n gm b ob yo u rc o u n t r yi s t of i n daw a yf o rt h er e m o v eo f s t a t e o w n e da s s e t sa n dm a n a g e ri n c e n t i v em e c h a n i s m t os o m ee x t e n t ， m b om a k et h em a n a g e ra sw e l la st h eo w n e ro ft h ee n t e r p r i s e ，t h u si tc a n s o l v et h ep r i m a r yp r o b l e mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e ，t h a ti st h eo w n e r a b s e n t i t sap i t yt h a t ，s o m ep r o b l e m sh a v ea p p e a r e dw h i l em b ob e i n g p r a c t i c e di nc h i n a ，s u c ha st h el o s so f s t a t e o w n e da s s e t g - s i h u s ，m b 0h a s s u f f e r e df r o ma l lk i n d so fc h a l l e n g e s a l s o t h ep o l i c i e so nm b oh a v e b e e nc h a n g i n gr e p e a t e d l y b a s e do nt h i sb a c k g r o u n d s ，t h i sp a p e rd e v o t e d t oc l e a ra w a yt h em i s u n d e r s t a n d i n g so nm b o ，f u l l ya n a l y z e st h a tt h e p r o b l e m si sa r i s en o tf r o mm b o i t s e l f ，b u tt h em i x e dr e s u l t so fp o l i t i c a l s y s t e m ，e c o n o m ya n df i n a n c ee n v i r o n m e n t ，p o l i c y a n dl a wo fo u rc o u n t r y f u r t h e r , w h i l ef i r m l ya f f i r m i n gr a t i o n a l i t yo fm b oa s am a n n e ro f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sp r o p e r t yr i g h t sr e f o r m ，i td e v o t e dt os o l v et h e m b od i f f i c u l t i e sa n di m p r o v et h em b os y s t e m ，w i t hh o p et oa p p l yi ti n s e r v i n gt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f e i r i l la n dt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a e c o n o m y b e t t e r t h ep a p e rc o n s i s t so fs i xc h a p t e r s ，a n dt h em a i nb o d yi s c h a p t e rt h r e et os i x i v c h a p t e ro n e ：s p e c u l a t e o nt h es y s t e mo fm b o t h i s p a r ta c c o u n t s f o rt h ec o n c e p ta n df e a t u r e so fm b o ，i t sd e v e l o p m e n ti nf o r e i g nc o u n t r i e s a n di t st h e o r e t i c a lb a s i s t h e g o a lo ft h i sp a r t i st os u m m a r i z et h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fm b o ，t h ep o l i t i c a l ，e c o n o m i c ，p o l i c y a n dl a wc o n d i t i o n sf o rm b o ，t h u sw ec a nb o r r o wa n da p p l yi tb e t t e r c h a p t e rt w o ：p r a c t i c eo fm b oi nc h i n a t h i sp a r ta r r a n g e st h e d e v e l o p m e n t o fm b oi n c h i n a f u l l ya n a l y s e s t h eu n r e a s o n a b l e c h a l l e n g e st om b o ，e x p l a i n sl o c a lv a l u eo fm b o ，a n dc o m m e n to nt h e v i e w p o i n tt h a tt h es y s t e mo fp r o f e s s i o n a lm a n a g e rc a nr e p la c e st h e s t a t e o w n e d e n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h t s r e f o r m f i g h t i n s e r v i n g t h e d i f f i c u l t i e so ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e ，a i m i n gt oa f f i r mt h er a t i o n a l i t y o fm b oa sam a n n e ro fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sp r o p e r t yr i g h t sr e f o r m c h a p t e rt h r e e ：r e s e a r c ho nt h el e g a ls y s t e mc o n c e r n i n gm b o s u b j e c t s t h i sp a r ti n c l u d e st h r e ep o i n t s - i ti su n r e a s o n a b l et oe x c l u d e l a r g e s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sa n dt h e l i s t e d c o m p a n i e sf o r mt a r g e t e n t e r p r i s e ：a n a l y s e sl a wo b s t a c l e so nt h ep u r c h a s e ra n dh o w t oi m p r o v e t h e“s h e l lc o m p a n yp u r c h a s e r m o d e l ；b a s e do nt h e p o i n t t h a t s t a t e - o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o nc o m m i s s i o no ft h e s t a t ec o u n c i lm u s tt ob es u p e r v i s o r ，w em u s tc o n s i d e rw h oc a na c ta s n e g o t i a t o r 。 c h a p t e rf o u r ：m b of i n a n c i n gp l i g h ta n ds o l u t i o n t h i sp a r t a n a l y s e sf i n a n c i n gp l i g h t sa tp r e s e n t ，s u c ha sl i m i t e df i n a n c i n gc h a n n e l s ， i r r e g u l a rf i n a n c i n gb e h a v i o r s ，i l l e g a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，a n ds oo n a n dt h e nr a i s e st h es o l u t i o ni n c l u d i n gt h em e a n i n go ft h en e wc o m p a n y l a wa n ds e c u r i t i e sl a wt of i n a n c i n g ，t h ef e a s i b i l i t yf o rt h el o a nt h a t r e q u i r e dap l e d g eo fs t o c kr i g h t ，e s s e n t i a l sf o rc u l t i v a t i n gt h ei n v e s t m e n t b a n k ，f i n a n c ei m p l e m e n ti n n o v a t i o na n dt h ei m p r o v e m e n to fr e m o v e m e c h a n i s mf o rf i n a n c i n g c h a p t e rf i v e ：t h es t r u c t u r eo fp r i c i n gm e c h a n i s m t h i sp a r t a n a l y s e st h ec a u s e sa n dd r a w b a c k so ft h ep r i c i n gm e c h a n i s mt h a ti s ， c o n s i d e r sn e ta s s e t sa su n i q u es t a n d a r da n dd e c i d e st h ep r i c ee s s e n t i a l l y b yo n ep a r t y t h er e a s o n a b l ep r i c i n gm e c h a n i s mm u s tb el i k et h i s ：f i r s t l y ， f o r m sab a s i cp r i c eb yc a s hf l o wd i s c o u n tm e t h o d ，a n dt h e nd i s c l o s e di n t h em a r k e t ，f i x e st h ef i n a lp r i c eb yt h ep r o c e d u r eo f “e v a l u a t i o no fb i d s v o t h e r w i s e ，t h i sp a r t c o n c e r n sr e l a t e df a c t o r so fp r i c i n g ，s u c ha s c o m p e n s a t i o n sf o rm a n a g e rc o n t r i b u t i o n ，t h ep r e m i u mo fm a s t e r d o m ， e s t i m a t i o no fi n t a n g i b l ea s s e t sa n dt h el a w sa n dp o l i c i e sg a u g eo np r i c i n g p r o b l e m c h a p t e rs i x ：t h er i s k sa n dp r e v e n t i o n sm e c h a n i s ma f t e rt h e a c c o m p l i s h m e n to fm b o t h a tt h i sp a r ti sm a i n l ya ne x p l o r i n gt h i n k i n g o ft h er i s ka n ds u p e r v i s i o na f t e rt h ea c c o m p l i s h m e n to fm b o ，i n c l u d i n g t h ei m p r o v e m e n t so fc o m p a n yg o v e r n i n ga n d ，t h ep e r i o do fs h a r eh o l d i n g ， t h er e l i e v ea p p r o a c h e so fs m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r t h es t u d yo n t h i sf i e l di sr e l a t i v e l yd e f i c i e n ta tp r e s e n t ，e s p e c i a l l yi ns c i e n c eo fl a w f i e l d t h u s ，t h ea u t h o r sp u r p o s ei st oa r o u s er e l a t e ds c h o l a r st op r o m o t e t h el e v e lo fr e s e a r c hi nt h i sf i e l d l i m i t e db ya b i l i t y ，t h i sp a p e ri sf u n d a m e n t a l l yb a s e do ne x i s t i n g r e s e a r c h e sb yt h es c h o l a r si nt h i sf i e l d a st oi n n o v a t i o n ，i fi ti s ，m a yb e t h es y s t e m i ca n a l y s i so ft h eu n r e a s o n a b l ec h a l l e n g e st om b o ，a n dt h e b e n e f i t so ft h el a t e s tl a w sa n dp o l i c i e sb a c k g r o u n d sf o rm b o ，s u c ha s n e wc o m p a n yl a wa n ds e c u r i t i e sl a w sa m e n d m e n t sa n dt h en o n t r a d a b l e s h a r e sr e f o r m ，a n ds oo n k e y w o r d s m a n a g e m e n tb u y o u t ；m b o ；m a i nb o d y ；f i n a n c i n g ； p n c l n g v l 国有企业m b o 问题及对策研究 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 签名：壶丝 日期：沙矿年。月莎日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名： 立丝=导师签名： 日期：加，彩年f 月日 硕士学位论文国有企业m b o 问题及对策研究 己l 言 j1日 作为一种制度创新，管理层收购对于明晰国有企业产权、降低代理成本、激 发人力资本要素、完善企业治理结构、实现国有资本的战略性退出等具有重要意 义。遗憾的是，我国现行法律制度不健全，管理层收购实践面临着一系列严重问 题，如收购主体不适格、融资渠道单一、来源不合法、收购价格不合理以及由此 引发的国有资产大量流失与社会分配公j 下性缺失等。由此对管理层收购本身的制 度价值及其在中国企业应用的可行性产生质疑，并己严重影响到了管理层收购特 有功能和价值在中国企业改革中的发挥。由此，我们不得不考虑：在中国国有企 业改革中，管理层收购能否或者能在多大程度上发挥其作用，国外是否有成熟的 法律制度与经验可为我们参照利用，国内管理层收购中的诸多法律问题和制度困 境是否有比较好的破解方法? 这是本文写作的初衷。 国外关于m b o 的研究，迄今已有3 0 多年的历史。相关专著、文章及研究报 告相当丰富。英、美等国还设有专门的研究机构，其中以英国诺丁瀚大学管理学 院的m b o 研究中心最为著名。总体来看，相关研究主要涉及经济学、管理学与法 学等领域。其中以前两者论述为主。经济学、管理学领域的论述包括宏观和微观 两个层面，前者主要从降低代理成本、激发经营者人力资本要素等角度探讨m b o 对公司治理机构的影响，后者主要通过对收购个案的实证分析来研究m b o 对企业 绩效的影响。法学领域的沦述主要集中在对管理层收购的法律特征、对董事行为 的法律规则、禁止内幕交易和利益冲突、强化信息披露以及对交易合同条款的法 律设计等问题上。 在国内关于m b o 研究尚处在初期阶段，从现有文章和著作来看，内容雷同的 比较多，主要集中在对西方主流观点的引用和实用性研究，真证进行深入分析理 论探讨的或实证分析的，尤其是从法学角度分析的并不多见，即使有，也是偶尔 提及且都是泛泛而谈的建议，没有提出具体的具有实践意义的法学建议；对m b o 和国有企业改革之一敏感问题论证明显不够；现有的论述几乎集中在m b o 具体收 购操作层面上的分析，对于收购后的后续整顿问题少有涉及。 在论证中由于经济学知识的相对匮乏、后续整顿相关问题参考资料相对较少 等原因也陷入了瓶颈，幸得导师和同学的悉心帮助才得到解决。由于水平的局限， 本文的写作基本建立在前人研究的基础之上，如果说有所创新可能在于对系统论 证了对m b o 质疑的不合理性；以及新公司法、证券法以及当下股权分置改 革的法律政策背景对于m b o 发展的有利影响和需要进一步努力的方向。 本文运用了多种论证方法：在对m b o 发展规律研究的基础上，对我国m b o 实践操作中的主要环节缺陷和成因运用经济学原理进行实证分析，进而运用法学 原理进行规范分析；我国m b o 的发展是个动态发展的过程，必须从历史角度对其 硕士学位论文 国有企业m b o 问题及对策研究 全部发展进程分阶段加以对比考察；m b o 是国际性的事物，对于各国m b o 涉及的 诸如资产定价、融资模式等共同问题，本文在通过对比分析我国与其他国家的经 验和做法，提出了相关的对策；本文各个部分既可独立成篇，又能融为一体，力 求层次分明，结构合理，体现了系统分析和集中命题研究相结合的论证方法。 2 硕士学位论文国有企业m b o 问题及对策研究 第一章m b o 制度概述 第一节m b o 的概念和特征 一、国外有关m b o 概念的表述和分析 管理层收购，源自英文m a n a g e m e n tb u y - o u t ，简称m b o 。其中，m a n a g e m e n t 是经理，管理人员的意思，在朗文英汉大词典中的英文解释是：t h ep e o p l ew h oa r e i nc h a r g eo f ac o m p a n y 。b u y o u t 是全部买下的意思，在这里指购买一个公司的全 部或大部分股份来获得控制权的情况，其英文解释是：t og a i nc o n t r o lo f ( a b u s i n e s s ) b yb u y i n ga l lt h es h a r e sa n db u s i n e s sr i g h t so f ( t h eo t h e rp e o p l e ) 。最早的 m b o 概念是英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 在1 9 8 0 年提出来的，他认为 m b o 指公司的经理层利用借贷资本或股权交易购买公司股份，从而改变本公司 所有者结构、控制权结构和资产结构，进而重组本公司并获得预期收益的一种收 购行为。由于它有效地实现创业者人力资源的资本化、证券化，使经营者与企业 的发展紧密联系在一起，所以国外把m b o 形象地称为“金手铐 。m b o 其实是 一种以目标公司管理层为收购方的特殊的“杠杆收购”。在发达的市场经济国 家，不少金融机构愿为公司收购提供经济援助，经理人员往往只需付出1 一5 的 资金即可获得企业5 0 的股权和经营管理权。2 关于m b o 的概念，迄今尚无统一的界定。在国外，有以下代表性观点。 英国诺丁汉大学m b o 研究中心( c m b o r t h ec e n t r ef o rm a n a g e m e n tb u y o u tr e s e a r c h ) 认为“m b o 是指一个实体的所有权从其现在的所有者手中转移给 新的所有者群体的交易，现任雇员是该项交易中的一个重要因素。作为典型的形 式，该商业组织的高级管理阶层将参与到交易中，他们将通过成立一个新的公司 来购买该商业组织的股份或财产。管理层将持有新公司的大部分权益股份或重要 的少数权益股份，剩余的部分则由融资机构持有。”3 该定义反映了在英国，除 了管理层积极参与m b o 外，普通雇员的参与也发挥着重要作用。 美国学者b r y a na g a r n e r 在其商事法律词汇手册中，将m b o 定义为：“一 个公司的董事和经理对本公司实施的收购行为；或一个外部主体对公司进行的杠 杆收购，公司管理层在该外部收购主体中拥有实质上的资金利益。”1 该定义强 杠杆收购是一种利用商负债融资，购买目标公t d 的股份，以达到控制、晕纽该目标公啊之目的收购方武。 2 i 粤荚的：打响m b 0 第一枪，h t t p ：f i n a n c e s i n a c o m c n t 2 0 0 2 0 4 2 5 2 0 0 3 9 1 h t m l ，i 方问f i 期： 2 0 0 7 - 0 9 - 1 0 。 c h i p l i n ，w r i g h ta n dr o b b i e ，u k m a n a g e m e n tb u y - - o u t1 9 9 3 ：a n n u a lr e v i e wf r o mt h ec e n t e rf o r m a n a g e m e n tb u y - - o u tr e s e a r c h s e em a u r i c ed w y e r ，m a n a g e m e n tb u yo u t s l o n d o n ：s w e e t & m a x w e l l ，1 9 9 7 p v ( p r e f a c e ) 4 b r y a na g a r n e r , ah a n d b o o ko fb u s i n e s sl a wt e r m s m i n n e s o t a ：w e s tg r o u p ，19 9 9 ，p 8 8 2 3 硕士学位论文固有企业m b o 问题及对策研究 调m b o 的杠杆特征，是对美国高财务杠杆型m b o 的反映。 哥伦比亚大学法学教授l o u i sl o w e n s t e i n , 贝l | 将m b o 界定为“一种依法进行的、 用现金或不可转移的高级证券购买一个公众公司的全部营业和财产的合并或其 他交易，在该合并或交易中，购买者在购买前尚不是一个经营性公司或者经营性 公司的子公司”。相对于前两个概念，此概念突出强调了收购支付方式的多样性 以及收购主体设立目的的特定性。由此导致大量相关交易被排除在该定义之外， 包括：( 1 ) 收购公众公司的子公司或分支机构。( 2 ) 在一个成功的第三方要约 收购之后进一步将剩余股东挤出公司；( 3 ) 母公司合并，合荠后母公司仍是一 个经营性公司。1 二、国内有关m b 0 概念的表述和分析 国内立法没有对m b o 的内涵做出较为明确详细的规定。现有学者定义大都 大同小异，具体有如下代表性观点。 ( 1 ) m b o 是指公司的管理者( 董事和经理) 通过融资借贷并新设一个收购主 体，以现金等形式收购本公司，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结 构，进而达到公司重组目的的一种交易。2 ( 2 ) m b o 即目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股 份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司 的目的，并获得预期收益的一种收购行为。3 ( 3 ) m b o 是指目标公司的管理层或经理层通过融入资会，购买本公司股权， 从而改变公司股权结构的一种重组行为；也是杠杆收购的一种方式。1 ( 4 ) m b o 是指管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。j ( 5 ) m b o 是指目标公司的现任管理者或经理层通过大量债务融资，购买其 所在公司的股份或分支机构，获取目标公司的所有权，进而在拥有目标公司控制 权的同时获取经营收益的一种收购行为。6 ( 6 ) m b o 是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行 为，通过收购，经营者变成所有者，实现了所有权和经营权的新统一。7 英美法系强调使用方便、不注重对法律概念的界定，而大陆法系一般会通过 概括方式进行严格的界定。上述概念也无一例外，但都存在一定的不足，并且具 。l o u i s l o w e n s t e i n ，m a n a g e m e n tb u y o u t s ，c o l u m b i al a wr e v i e w m a y ，l9 8 5 ，p 7 3 2 ， 2 朱凯： 管理层收购中肇事行为法律问题研究，清华人学民商法学专业2 0 0 3 届博l 学位论文，第8 页。 3 李盾编著：管理层收购a b c ，对外经济贸易人学i l ；版j ! l = 2 0 0 3 年版，第4 页。 4 徐：j ：敏等著： 管理层收购中困企业家关注的热点，中罔金融 j 版礼2 0 0 3 年版，前言第l 页。 t i i 阳、李斌等薯： 从员t 持股到管理者收购操作| 下- 册，机械t 业m 版社2 0 0 3 年版，第2 0 页。 6 牟娩蕊：i 二市公i d 管理层收购的理论分析；规范运作硪究，西安交通人学会计学专业2 0 0 3 届搏l ：学 位论义，摘受部分。 7 陆满i h 对j ：市公；d 实施管理层收购( m b 0 ) 的研究，载万解秋、郑红亮主编：资本市场j 投资分 析，复口| 人学j | ；版 l ：2 0 0 2 年版。第4 5 1 页。 4 硕士学位论文 国有企业m b o 问题及对策研究 有普遍的共性和代表性：首先，目标公司范围狭窄仅限于上市公司。这当然和我 国目前尚未形成完整的收购立法体系有关，但从理论上讲，任何企业都有实行 m b o 的可能；其次，收购客体限于目标公司的股份。资产是一个综合的概念，除 股权外的其他资产同样可以成为收购的对象；最后，多数学者把借贷作为融资的 惟一方式，排除了其他资金来源途径，使得融资困难重重，同时也不利于金融的 创新。 此外，各定义本身也存在着各自的不足：概念( 1 ) 强调收购主体限于一个 新设的主体，排除了其他的主体，比如管理层直接进行收购，未能涵盖所有主体 类型；概念( 2 ) 、( 3 ) 均未揭示m b 0 后目标公司控制权转移或者可能转移的特 征；概念( 4 ) 一( 6 ) 一定程度上弥补了( 2 ) 、( 3 ) 不足，但仍不够全面，比如 概念( 4 ) 没有注意至i j m b 0 融资的特征，概念( 5 ) 、( 6 ) 虽基本揭示了m b 0 的主 要特征，但作为一个法律概念，其表述仍不够严谨，有待商榷。 综合国内外相关定义，笔者认为，m b o 是指目标企业管理层通过融资方式 获得本公司股份和其他资产，进而实际获得或者预期获得本企业实际控制权的行 为。按照此定义，m b o 包括如下基本特征： ( 1 ) 收购主体的特定性。m b o 的主要投资者是目标公司内部的管理层或者 其设立或控制的法人或者其他组织，通过m b o ，他们由单一的管理经营者变为 所有者与经营者合一的双重身份。 ( 2 ) m b o 是杠杆收购的一种，因此，在财务上与杠杆收购具有相似性。它 主要是通过大量# t - 爵t 5 债务或权益性融资来完成的。融资方案的高财务杠杆性决定 了收购本身的高风险、高回报，也决定了目标公司应当具有较大的潜在管理效率 空间，能通过收购实现代理成本的明显减少和效益的明显提升。这是贷款者和权 益持有人共同的价值预期。 ( 3 ) 收购完成后目标企业实际控制权的转移性。这里要注意的是，企业实际 控制权的转移并不要求管理层取得控股地位或持有多数表决权股份，管理层只要 能直接或间接操纵目标企业的重大经营决策即可。如美国证券交易委员会( s e c ) 根据美国证券法、证券交易法和信托契约法中的相关规则，将“控制”解释为“直 接或问接地拥有操纵某一法人的管理和政策或者导致此种操纵发生的权利，无论 此种权利是通过持有表决权的股份、合同或者其他途径来取得。”1 我国上市 公司收购管理办法第8 2 条对实际控制权的标准也有明确的规定。2 1 汤欣： 公d 治理j i ：市公d 收购，中国人民人学出版社2 0 0 1 年版，第2 6 0 页。 2 j ：市公司收购管理办法第八l p u 条“有下列情形之一的，为拥有一i ：市公；d 拎制权：( 一) 投资者为i ： 市公- d 持股5 0 以i ：的控股股东；( _ 二) 投资者可以实际支配i ：市公i d 股份表决杈超过3 0 ；( 三) 投资者 通过实勋i 支配l ：市公叫股份表决权能够决定公d 莆事会半数以i ：成员选任；( p q ) 投资名依j e 可实际支配 的i ：市公i d 股份表决权足以对公t d 股东人会的决议产生晕人影响；( 五) 中国证监会认定的j 他情形。” 5 硕士学位论文国有企业m b o 问题及对策研究 第二节m b o 的理论基础 m b o 的理论基础简介 m b o 之所以能在欧美作为一种重要的企业并购方式而得以盛行，是由于通 过所有权结构的变化实现了原来所有权结构下不能实现的绩效，对此经济学家给 出了许多理论解释，大致可以归纳为两类相反的观点，即财富创造论和财富转移 论。 财富转移论并非主流观点。该派的观点认为，m b o 后的企业绩效上升，尤 其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、 职工、政府( 税收) 等向管理层的转移。m b o 只不过是转换企业的资本结构，通 过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、m b o 投资者和管理层。 并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、 进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的 主张。该理论认为，m b o 的目的就是获取避税收益，m b o 的绩效，包括利息支 出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。 财富创造论亦称效率论，是目前主流的解释理论。按照m b o 的动机、绩效 表现及其术源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面又可划分为不 同的理论。其中最具代表性的主要有如下理论： ( 一) 代理成本论 该理论产生于2 0 世纪8 0 年代，是博弈论在经济学中的应用。该理论认为现 代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系，其本质为各方的经济利益关 系。委托人和代理人由于目标不一致而引起利益冲突，由此产生的就是代理成本， 即所有者自己经营企业所能达到的收益和所有者雇佣经理层经营自己的企业所 能达到的收益之间的差额。1 代理成本的产生的原因有二：首先，现代企业制度下所有权和经营权分离， 股东作为资本所有者( 委托入) 拥有剩余索取权，2 追求的是企业资本增值和资本 收益最大化。经营者作为代理人享有剩余控制权，追求的是有高的货币收入( 工 1 詹森认为代理成本由二三部分组成：( i ) 委托人的髓督成_ = 耷= 。即委托人激励和监督代理人，使后者为前者的利 益尽力的成本；( 2 ) 代理人的担保成本。即代理人用以保证彳i 采取损害委托人行为的成本，以及如采取丫那 种活动，将给予的补偿成奉；( 3 ) 剩余损失。邑足委托人冈代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代 理人决策和委托人柏：假定有代理人相同的信息和才能情况下白行效用最大化决策之问的差异。 2 剩余索取杖( c l a i mt or e s i d u e ) 是占有由企业总收益i j 总成本的之差构成的剩余( r e s i d u e ) 的权利；剩余控 制权( r e s i d u a lr i g h t so f c o n t r 0 1 ) 是行使合约中朱经指定权利的权利。在以个人企( i n d i v i d u a lp r o p r i e t o r s h i p ) 为代表的古典型企业中，企业的剩余完伞由企业所有者占有，这种制度安排由于企业经f 掌者- j 所自者身份 的统一内生地解决了经营者的激励问题。咖现代企业制度足一种典型的委托代理关系，为1 衡企业所有 者和经f i 存之间的利益手n 权利冲突，企业剩余权利安排的皋奉框架足将企业的剩余控制权奠扫i 给企业的经 营者，将剩余索取权安排给股东和企业经7 i 者分享，经7 ；者拥仃剩余索取杖足保证正j e 当行使剩余控制权 的一个最为晕璺的激励t 具。 6 硕士学位论文 国有企业m b o 问题及对策研究 资，奖金，津贴) 和非货币物品( 如企业规模，在职消费，社会地位等) ；其次， 现代企业经营的不确定性和代理关系的复杂性决定了契约各方信息的不对称以 及风险的不平等，容易出现内部人控制的现象，即企业经理层的私利侵蚀了公司 所有者和员工的利益。 为解决代理问题，委托人可以通过一定的控制权分配和激励安排以及外部市 场竞争来尽可能降低代理成本。但委托代理模式维持不变，代理成本就不可能完 全消除，除非所有者和经营者合二为一，因此m b o 在降低代理成本方面有着独 特的优势：首先，两权合一，企业业绩和管理层报酬直接挂钩，能促使他们