（会计学专业论文）我国上市公司并购行为中的控制权私有收益分析.pdf

i 我国上市公司并购行为中的控制权私有收益分析 摘要摘要 对我国上市并购绩效和价值创造的已有研究表明， 上市公司并购只能带来短 期的业绩改善， 并没有带来上市公司持续的价值创造能力， 甚至损害了股东价值。 既然如此， 如何解释新的控股股东愿意花费大量资金和资源收购上市公司控制权 的动机呢?已有的理论，诸如协同效应、狂妄假说和代理动机只能部分地解释我 国的并购事件。 本文认为攫取控制权私有收益是我国上市公司并购行为的重要动 机，进而从我国上市公司大股东控制和投资者法律保护弱的制度背景下，大股东 可以较容易地从上市公司获得大量的私有收益出发， 系统论述了我国上市公司并 购行为中大股东攫取控制权私有收益的形式、 规模及原因， 并收集 2003 年至 2004 年的上市公司并购数据对控制权私有收益的规模进行了数量分析， 分析的结果表 明我国上市公司存在控制权私有收益，而且规模较大，达到 11.2%,高于英美国 家 3.8%的平均水平，说明了上市公司大股东对小股东的侵害比较严重，有必要 抑制大股东攫取控制权私有收益以保护小股东利益。同时，本文还将股改前和股 改后的关于控制权私有收益的研究数据进行了初步比较， 得出了我国上市公司大 股东攫取的控制权私有收益呈下降趋势的结论。 关键词：并购动机 控制权私有收益 大股东 ii abstract many studies on the operation performance and value creation of chinese listed companies experienced mdepamphilis,2001 张新,2003 6 调整和成熟),也需要通过并购重组应对 wto 带来的挑战和机会(通过外资并购 中国企业和中资并购外资企业完成融入全球经济的新格局)。 3.1.2 狂妄假说与代理动机 价值增值在收购公司与目标公司之间有一个分配过程,代理动机和狂妄假说 可能使收购公司甚至是双边综合价值创造为负。具体来说,代理动机假说指的是 管理层发动并购重组主要是出于自身利益的考虑,包括“管理层个人利益组合的 多元化” ,“管理层利用自由现金流扩大公司规模进而提高与公司规模正相关的 个人利益” , “通过并购扩大公司规模进而提高公司对现任管理层的依赖程度” ； 狂妄假说指的是管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目乐观,充分相信 自己对目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误”估计,在大多数情况下, 不会产生真正的协同效应,致使目标公司股东价值的提高以收购公司股东价值的 下降和转移为代价。 这两个假说对中国资本市场也有一定的解释能力。一方面,中国的企业家尚 不成熟,喜欢炒概念,追求时髦,进入自己并不熟悉的领域,相信自己的“错误判 断” ,使得公司的并购重组带有很大的盲目性,最终的结果往往是摧毁收购公司的 价值。 另一方面,中国上市公司治理方面的缺陷导致内部人控制普遍,所以代理问 题在中国也值得注意。 而狂妄假说也可以用来回答第二个问题,即解释收购公司股东财富为何受 损。收购公司支付过高的并购溢价是导致其财富损失和并购失败的重要原因。为 什么收购公司愿意支付高额的溢价进行并购交易呢？一方面可能是因为收购方 过分热衷于放弃内部成长而通过收购来实现发展，而对与自己相似的企业，他们 往往过快地和过多地认为自己了解这个企业并有信心使其利润增长。 他们对市场 前景过于乐观， 似乎美好的市场前景和公司业务的飞速发展会给企业带来无穷的 现金流。而受让者，也往往热衷于提高价格或在竞价过程中抬高价格来取悦收购 者。经理们过分自信导致过高的收购溢价，这是并购失败的原因之一。但是不是 还有更深层的原因呢? 正如前文提到的， 关于并购绩效的已有实证研究表明并购行为对收购方往往 产生负面影响，股票收益率有负的趋向，致使股东财富遭受损失。从表面看，做 出并购决策的大股东似乎是缺乏理性的，而大股东却仍然对并购乐此不疲，从下 文的分析中可以找到原因。大股东主张并购，而并购却导致公司价值降低和股东 财富损失，这部分损失是由全体股东共同承担的，但是大股东却可以凭借其控制 地位，从其他途径获得利益，弥补其在并购公司中的损失，实际结果是，中小股 amihud & lev，1981 jensen，1986 shleifer&vishny，1989 7 东财富受损，而大股东却是得利者。所以已有实证研究所表明的并购公司业绩下 降并不会抑制大股东进行并购的热情。 3.2 我国特有的并购动机攫取控制权的私有收益 从理论上讲，我国企业并购的动机应当与成熟市场相似，如约束、惩戒管理 层，追求协同效应，经理人狂妄假说等。但是处于由计划经济向市场经济过渡的 体制背景下，背负着种种历史遗留问题的中国证券市场现状，使得中国上市公司 的并购活动不可避免地呈现出与西方迥然不同的动机。 看似无效率的并购频繁发 生， 且以上市公司为目标公司的并购交易远多于上市公司作为并购方进行的并购 交易，其深层次的原因是对控制权的追求。而控制权是有价值的。在集中的所有 权结构下， 大股东对公司的控制使投票权产生了经济价值， 即控制权收益的价值。 holderness(2002)认为， 大股东愿意放弃投资多样化带来的收益而把资金集中用 来获得对某一个公司的控制权是由控制权的共享收益（shared benefits of control） 与控制权的私有收益（private benefits of control）这两个因素推动的。 在其他条件相同的条件下， 大股东持股比例越高就越有动力和能力去提升公 司价值。公司价值的提高可能来自于大股东监督职能的充分发挥，也可能来自于 大股东对公司经营决策的正确影响。由于全体股东都能从公司价值的提高中获 益， 而且大股东的这部分收益的获得以其所持有股份对应的现金流权为限， 因此， 这部分收益称为控制权的共享收益。 barclay & holderness (1989)把控制权的私有收益看作企业的大股东利用自 身的多数股权地位转移公司资源，而其他股东不能享有的公司利益。dyck & zingales (2001)把私有收益定义为，不论其具体来源如何，没有在全部股东中按 持股比例分配的，仅由掌握控制权的人单独占有的价值。 当不存在控制权私有收益或者由于攫取私有收益的成本超过了私有收益本 身使得控制权私有收益不可获得时， 公司的大股东与所有股东之间的利益将是一 致的；但是当控制权私有收益存在并且可以被取得时，大股东就会倾向于通过各 种手段侵害小股东的利益，从而攫取私有收益，此时大股东与小股东之间的代理 冲突就产生了。 通过侵害小股东的利益进而攫取控制权私有收益是大股东掌握 控制权的主要目的之一。 所以说，在我国特殊的制度背景下，一些企业并购上市公司控制权的目的并 不是追求经典理论所预言的协同效应， 而是利用上市公司为大股东及其关联方提 供担保、通过关联交易获得资产出售溢价、操纵股价等控制权私有收益，最终掏 当前，国内外学者对控制权私有收益的定义还没有统一，一般认为，控制权私有收益及包括货币收益， 也包括非货币收益，这些收益中既有通过转移公司资产获得的，也有未涉及公司资产转移而获得的。虽然 非货币收益与货币收益同样重要，但由于非货币收益难以度量，所以本文度量的主要是针对货币形式的控 制权私有收益。 fama & jensen,1983 8 空上市公司。以下我们将看到并购双方各自是出于何种动机买、卖控制权的。 3.2.1 控制权卖方的私有收益 上市公司控制权卖方出让控制权的动机， 主要是避免预期公司经营绩效进一 步下降导致损失， 或是通过出让控制权分享买家的部分私有收益或经营绩效的增 加值。对于非国有控股上市公司的卖方，出让上市公司的动机主要体现在交易的 金钱收益上。 而对于国有控股股东，在出让控制权的动机上则可能有其他方面的考虑。国 家对经济所有制构成的政策倾向于使国有资本从竞争性行业退出， 即国家将通过 出售一些对国家经济和安全没有重要影响的行业企业的股权， 使国有资本逐步退 出这些行业。由于企业控制权的转移，企业原来的高管或主管部门的官员要放弃 对企业的控制权及其带来的收益， 而他们不享有控制权出让带来的剩余索取权的 收益，必然阻碍企业控制权的转移或要从中得到补偿。由于上市公司的高管或主 管部门的官员，在控制权转移后，要丧失高额的在职消费等私有收益，而又没有 得到货币上的补偿，因此在出售控制权的动机上不完全表现为出让价格的最大 化。 在“国退民进”的政策下，上市公司的高管或主管部门的官员对不同的买 家和价格的选择上有很大影响，他们可能以能否获得多少私有收益为准则。这种 私有收益的获取，可能表现为 mbo 或曲线形式的 mbo，或将上市公司控制权 出售给与上市公司高管或主管部门的官员有利益关系的企业。而在出售价格上， 则有利于买家，从而造成不同程度的国有资产流失。 3.2.2 控制权买方的私有收益 上市公司的控制权可以为拥有控制权的人带来数量可观的私有收益， 即使在 没有经营绩效提高的情况下，控制权的买家仍可以通过私有收益来获利。对于那 些控制权转移后，经营绩效没有显著提高的上市公司，控制权的买家更有可能是 出于私有收益的动机。 对于国有买家而言，买家的领导或主管部门官员，在获得上市公司的控制权 后，可以成为上市公司的高管，可以获得上市公司的高管薪酬和在职消费，一般 而言，这种薪酬和在职消费要高于其在原来职位上的薪酬和在职消费。没有上市 公司的企业集团，在获得上市公司的控制权后，可以通过资产重组和通过上市公 司融资支持其余部分的经营发展。目前由于上市公司数量相对较少，而上市公司 有较高的声誉，对于一些没有或只有很少上市公司的地方政府而言，拥有一家或 多家上市公司，可以作为一项政绩，地方政府的官员可以获得声誉和精神上的享 受，而且以后还可以为地方政府管理的其他国有企业或项目融资。 综上所述， 以攫取控制权私有收益为动机的并购与并购协同效应是根本对立 张维迎，1998 9 的，它不会增加社会总福利，最多只会导致社会财富的再分配，如果掏空上市公 司的话，甚至会导致整个社会福利的极大耗散。在我国，由于上市公司壳资源的 稀缺性及控制权私有收益的诱惑， 并购方看中的更多是上市公司的融资可能性和 取得控制权利益的便利性。因此，在对目标公司的选择上，很多并购方关注的并 不是上市公司的资产质量、盈利性、管理改进潜力和价值增值空间等，而是取得 上市公司控制权成本的大小、便利程度和可操作性。这解释了为什么目标公司明 显具有“买壳成本”较低的特征。要使上市公司达到监管部门对再融资的要求， 就需要使上市公司的业绩有明显的改善和提高， 最便捷的途径就是对上市公司进 行资产配置，或进行资产买卖与剥离，将收购方自身的业务、资产、利润注入上 市公司，改变上市公司业务，改善上市公司业绩，提高上市公司资信等级。这解 释了很多上市公司控股权变更后伴随着资产重组、变更主业的现象。由于这种方 式的并购操作简单，短期效果明显，而产业性并购的难度较大、见效也比较慢， 因此，中国市场上以资源整合为目的的产业性并购比较少。这也说明协同效应动 机还没有在我国上市公司并购中发挥应有的作用。 当然，也有一些并购方最初是抱着改进管理、整合资源的愿望取得上市公司 控制权的，由于这种整合行为本身是很复杂，难以短期见效的，一些心有余而力 不足的并购方最终不得不采取一些手段弥补前期的大量投入或黯然退出上市公 司。也有一些上市公司的控股股东在控制权转让过程中存在恶意隐瞒债务、虚增 利润等行为，新入主的控股股东陷入巨大的债务窟窿中不能自拔，最终拖垮了自 己，也无法拯救上市公司。 总之，攫取控制权私有收益已经成为我国上市公司并购的重要动机。控制权 私有收益的存在和大股东追逐控制权私有收益的行为使得公司控制权市场上充 斥着各种短期行为。一些上市公司频繁更换大股东，对上市公司的持续经营和发 展造成非常不利的影响。那么，控股股东是如何攫取控制权私有收益呢？也就是 说控制权私有收益在中国市场的具体表现形式有哪些？ 10 第 4 章 中国上市公司控制权私有收益的表现形式 第 4 章 中国上市公司控制权私有收益的表现形式 我国企业攫取上市公司控制权私有收益的形式多种多样，本文主要从长、短 期两个方面进行分析。 4.1 短期利益 短期来看，大股东往往利用并购事件的利好消息进行内幕交易，从中获利。 我国上市公司股权的高度集中和不可流通性为上市公司控制人实施内幕交 易提供了条件和动机， 上市公司缺乏激励机制的现状使管理层有动机进行内幕交 易，内幕交易的监管和司法手段不足，投资者的不理性和中介机构金融服务的不 足使内幕交易有实现的可能。上市公司并购重组对市场是利好消息，一般会推动 目标公司股价的上涨，在成熟市场和新兴市场都是如此。通过利好消息获利是指 在知道好消息的情况下提前以低价买进，待消息公布后高价卖出。并购重组事件 中极易滋生内幕交易和股价操纵行为，控制权出让方、购买方及其他相关利益主 体有可能进行内幕交易通过二级市场的股价上涨获利。 现有文献中检验重大事件中是否存在内幕交易的主要方法是事件研究法， 用 这种方法检验是否存在内幕交易的逻辑在于： 内幕交易是市场对重大信息的提前 反应，在信息公开披露前，股票价格和交易量会出现异常波动。由于信息已经通 过内幕交易渗透到市场，在信息披露日前后，市场则不会出现明显反应。 检验内幕交易的具体方法 如下：可以把事件披露日定义为时间 0，事件考 察期为（-60，30） ，即披露日前 60 个交易日和后 30 个交易日，正常收益率的估 计期为（-180，-90） 。超额收益率是指绝对收益率减去正常收益率。其中，正常 收益率是指如果事件不发生的话预计可以得到的收益率,其衡量方法有两种：市 场调整法和市场模型法。其中,市场调整法假设市场指数的收益率就是每只股票 在事件期内当天的正常收益率。市场模型法则根据证券资产定价的理论模型(例 如 capm)来计算正常收益率。上述方法计算出来的结果差别不大。 检验内幕交易有两个直观的指标： 4.1.1 公告效应（announcement effect） 公告效应是披露日前一天到披露日后一天的累计超额收益率与从事件考察 期左端点（t1）到披露日后一天的累计超额收益率之比，即公告效应： cart (-1,1)/cart (t1 ,1) bris（2000）在对 56 个国家 5000 多起并购事件的研究中使用公告效应度量 并购信息披露对价格的影响：如果该比例很高，说明 cart(t1,1)大部分是由信息 张新、祝红梅（2003）以中国市场 1000 多个并购重组事件为样本，验证了并购重组中普遍存在内幕交易 和股价操纵行为。 11 披露产生的信息提前泄露比较少。当该比例很低时，说明信息披露对价格的影响 很小，信息在公开披露之前就已经被市场获悉。由于重大信息在公开披露之前是 被要求保密的， 最可能提前获知并利用它谋求超常收益的就是内幕交易者， 因此， 可以通过公告效应的大小来判断是否存在内幕交易。 4.1.2 cart(t1,1)占 cart最大值的百分比，即 cart(t1,1)max cart 该比值测度股价波动的总幅度有多大比例是发生在信息公开披露之前的， 该 比例越高，存在内幕交易的可能性越大。keown 和 pinkerton(1981)对美国的研 究发现，平均来说，并购活动中目标公司股价上涨总幅度的 40%-50%出现在兼并 信息公开前，据此断言内幕交易的普遍性。下图 1111是股权转让样本的 cart 走势 图。在 95%的显著水平上，cart从信息披露日前 29 天开始就显著不为 0，考察 期间的累计超常收益率为 3.35%，出现在信息披露日。公告效应仅为 14.78%， cart(t1,1)max cart高达 89.85%。 根据判断内幕交易的两个指标， 可以看出股权转让活动中明显存在着内幕交 易行为，参与者可以获得显著的二级市场收益。而内幕交易往往被看成是内部人 以损害外部人利益为代价获得的一种控制权私有收益。 1212 4.2 中长期利益 从中长期来看，大股东获得控制权利益的方式包括上市公司再融资、利用上 市公司为自己或关联企业担保取得贷款， 通过关联交易转移上市公司资产和收益 等等。对新的控制方来说，上市公司的融资功能无疑是最具有吸引力的，这也是 很多新的控制者不惜拿出巨额资产和现金为上市公司“输血” ，希望迅速改善上 市公司经营业绩的主要原因。 具体来看，一种形式是上市公司大股东通过非公平关联交易转移、占用上市 公司资金的利益转移行为。从利益转移的方向看，涉及上市公司的非公平关联交 11 张新、祝红梅，2003，内幕交易的经济学分析 12 beny,1999 12 易可以分为索取型关联交易（即掏空）与付出型关联交易（即支持）两大类。所 谓索取型关联交易是指上市公司大股东或其他关联方利用其控制地位， 通过关联 交易占有上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公 司。其常见的方式是：关联公司廉价或无偿占用上市公司的资金；关联公司向上 市公司高价供应原材料；关联公司向上市公司高价转移资产（尤其是劣质质产） ； 由上市公司承担关联公司的费用，如管理费用、广告费用、研发费用等；上市公 司为关联公司的贷款进行担保； 关联公司向上市公司低价收购产品然后转售以获 取盈利等。付出型关联交易一般是在上市公司经营业绩不佳时，为保住上市公司 的配股资格或实现扭亏，避免摘牌，通过与关联公司进行购销、资产重组、资产 租赁、资产托管、承包经营等，将关联公司的利益转移至上市公司，务求在短期 内人为提高上市公司的经营业绩。 1313 从理论上讲， 大股东大量进行非公平关联交易的最终目的是从上市公司转移 资源或利润。尽管大股东进行了大量的付出型关联交易，但在大多数情况下，大 股东的最终目的是利用付出型关联交易包装好上市公司，通过配股、增发等途径 进一步融资，便于其在未来实施更大规模的索取型关联交易。因此，付出型关联 交易只是手段，而索取型关联交易才是最终目的。在监管不严的情况下，上市公 司关联方将通过关联交易最终占净上市公司的利益。 还有一种常见形式是关联担保。担保圈中的上市公司相互担保，或为大股东 及关联公司担保获得大笔贷款，而贷款则部分流向大股东，或通过投资流出。随 着担保圈中的公司及周围公司业绩下降，上市公司形成大量坏账，并最终导致银 行形成巨额坏账。 1414自从监管部门出台有关规定，严禁大股东侵占上市公司资金 及严禁上市公司为关联企业提供违规担保以来， 关联企业明目张胆地向上市公司 伸手的现象少了，但关联方违规占资却出现了一些新动向和新手法。比如年中占 资， 年末归还， 即有关关联方在年底时把钱打进来， 等审计完后再把钱打回原处， 进行现金操纵；另一种是在百分之零点几上下功夫，中国证监会有关规范违规占 资和违规担保的通知明确规定，不得为负债率超过 70%的公司提供担保，有些公 司特意把负债率控制在 69%多一点，保证达到监管要求进而继续提供担保；还有 一种是一些大股东设置种种巧妙的股权结构，千方百计地把关联方变成非关联 方，然后提供担保。 因此，由于壳资源的稀缺性，只要上市公司不被搞得太烂，控股股东一般 都能通过控制权转让全身而退，并且取得一笔不菲的转让壳费。 13段亚林，2001 14郎咸平、张信东，2001 13 第 5 章 控制权私有收益的计量方法 第 5 章 控制权私有收益的计量方法 大股东利用手中的控制权可以取得多种形式的控制权私有收益， 从而侵害小 股东的利益。那么，大股东对小股东的侵害程度到底有多大呢？也就是说控制权 私有收益该如何计量呢？ 大股东攫取控制权私有收益会导致公司价值的减损 1515，进而导致中小股东的 利益受到损害，也就是说，大股东攫取控制权私有收益是以牺牲其他中小股东利 益为代价的。因此，控制权私有收益的大小在某种程度上代表了控股股东对中小 股东的侵害程度。由于很难直接测算大股东对小股东利益的侵害程度，实证研究 主要是用间接的方法进行测量。 如果控制权意味着能够通过侵害小股东利益为自 己谋私利，市场就会对控制权进行定价。这样当企业的所有权结构发生变化或出 现兼并收购等涉及控制权转移事件时， 控制权的价值就会反映在企业股票价格中 或以某种方式影响股票价格的变动， 通过观测这些股份的交易价格变化就可以从 中测算控制权的价格，从而间接了解大股东对小股东的侵害度。本文首先介绍国 外已有的计量方法的基本内容及其应用， 然后运用适当的方法对我国的实际情况 进行考察。 在进行控制权私有收益的计量之前，首先要明确一个概念，即什么是控制权 溢价？西方学者把控制权溢价定义为,在股票市场上,为获得控制权而支付高于 少数股票交易市价的部分就是新控股股东对原控股股东放弃控制权的补偿,即控 制权溢价。 买入企业的少数股权,是承认企业的现有管理和经营战略,买入者只是 一个旁观者； 买入企业的控股权,投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由, 或许还能增加企业的价值。 这两者的价值和价格如此不同,我们可以认为,少数股 权市场交易的是少数股权代表的未来现金流量,是现有管理和战略条件下企业给 投资者带来的未来一系列现金流量的现值而控股权市场交易的是企业控股权代 表的现金流,获得控股权不仅意味着取得了未来现金流量的索取权,而且同时获 得了改组企业的特权。两个不同市场里交易的,实际上是不同的资产。所以,在控 制权转移的并购过程中,收购方获得的企业价值是对企业进行战略重整,获得并 购协同效应等提高了企业管理水平、 业绩之后的给投资者带来的未来现金流量现 值。在一个公平竞争的市场环境中,控股权溢价就等于上述两个市场中企业股票 的公平市价之差。这个差异完全是由于控制权的转移所引起的。 国内学者许敏认为,控制权的转让价格应该包括资产的内在价值和控制权的 价格。控制权的价格又称为控制权溢价,是控制权受让方支付的大于资产内在价 值的价格,以弥补原控制权所有者失去控制权的损失。资产内在价值可以通过重 置成本法、市盈率法、收益贴现法等方法进行评估。而控制权收益表现为在职消 15 la porta et al,1999 14 费,用人与解雇人的权利等,其大小难以用货币计量,因此控制权的价格难以估 量。 从股权交易来看,控制权溢价是控制权争夺双方博弈的结果,它取决于控制权 受让方对未来从控制权中获取私人收益的预期和目前控制权所有者所获得的控 制收益。 控制性股东只有在私有收益难以确认时才通过某种方式为其获取私有收 益,否则,控制性股东就会被引入到诸如司法程序的诉讼中,而且,如果私有收益 容易观测,非控制性股东将会阻止控制性股东对其的剥夺。 因此,公司的控制权的 私有收益从本质上是难以观测,难以度量的。实践中，通常采用间接的方法对其 进行计量。 5.1 国外的计量方法 关于控制权的私有收益最早的计量研究来自 barclay 和 holderness(1989) 。 他们用一种简单的方法（即 bh 模型）对控制权的私有收益进行了计量。把大宗 股票交易中的每股价格 pc与大宗股票转让消息公布后的某一市场价格 pm（如股 权转让后第二天的价格）作比较，溢价水平就是控制权的私有收益：(pc-pm)/pm 把该式稍作调整，变为：(pc-pm) nc/pmn 其中 nc为所交易的股票数量,n 为市场流通股票总量，该式衡量的就是控制 权的私有收益占市场流通股票总价值的比例。 用表示所交易的股票占总股份的比例 nc/n,上式可简化为： (pc -pm) /pm 这样计量的根据是，该方法认为买方为大宗股票支付的价格 pc反映了两部 分收益：一部分是与其所持股份成比例的现金流收益，这是全体股东都能得到的 收益；另一部分是因其持有大宗股份、掌握公司的控制权而获得的私有收益，这 部分收益只有大股东（控股股东）能得到。股票转让的消息公布后，该股票的市 场价格 pm反映了非控股股东预期在新的股权结构下可能得到的现金流收益。这 样，用大宗股票交易价格 pc减去股票转让消息公布后的市场价格 pm就得到私有 收益。 dyck 和 zingales(2001)对这种方法的合理性给出了简单的证明。并购双方 进行交易的股票的价格为： p=(bb+yb)+(1-) (bs+ys) (1) 其中，取值于0，1的代表控制权卖方的讨价还价能力 bs,bb分别表示卖方和买方通过控制权实现的私有收益， ys,yb分别表示卖方和买方控制企业时为全体股东带来的收益 表示双方交易的股票占全部股票的比例 用上述总的股票价格除以，得到每股股票的价格为： 15 p/= bb+(1-)bs/+yb+(1-) ys (2) 从式(2)中减去控制权转让消息公布后股票的市场价格 pm 就得到控制权溢 价。根据 barclay 和 holderness 的论述，这里，pm等于 yb，即股票市场价格等 于买方获得控制权后预期能为全体股东创造的价值。 因此，每股股票的控制权 溢价为： bb+(1-)bs/-(1-)(yb- ys) (3) 式(3)乘以就得到控制权溢价占市场流通股票总价值的比例： b=bb+(1-)bs-(1-)(yb- ys) （4） 在完全竞争市场中，=1，b=bb,控制权溢价反映了控制权的私有收益。如 果市场不是完全竞争的， b反映的是剔除股票现金流收益的差异之后买卖双方的 私有收益的加权平均。因此，控制权交易中的溢价反映了私有收益。 barclay 和 holderness(1989)首次用这种方法测度控制权的私有收益。他们 选择大宗股票转让的消息公布当日该股票的市场价格作为 pm,计算的平均溢价 水平为 20.4%。用(pc-pm) /pm计算得到的结果为 4%，即控制权的私有收益占股 票总价值的 4%。在另一项类似研究中，barclay 和 holderness(1992)将研究样本 增加到106个， 发现74%的交易是以溢价完成的， 平均溢价水平为26.9%， 用(pc-pm) /pm计算得到结果为 11.4%。 后来的学者对控制权私有收益的度量也是以上述方法为基础的， 只是对模型 进行了修正和扩展。 5.2 我国的计量方法 bh 模型这种计量方法的内在逻辑是严密的，而且得到了较广泛的认可。但 是若直接应用到我国会有一些问题，因为上述方法是建立在一定假设基础上的， 比如说市场有效性假说， 即股票转让消息公布后的市场价格应该能反映在新的股 权结构下全体股东都能得到的预期现金流收益， 但我国资本市场还处于弱势有效 16阶段，股价的变动不能反映公司价值的变动，而且由于我国的股票存在流通股 与非流通之分及我国大股东大多持有的非流通股不可在市场流通， 无法从流通股 股价上涨中获得资本利得，因此大股东和小股东获得的收益和面临的风险不同， 因此即使市场有效， 股票的市场价格反映的是流通股股东对公司控制权证券收益 的估价，而不是大股东对公司控制权证券收益的估价。所以，这一方法应用于我 国时应慎重，需要根据我国的实际情况对上述模型进行修正。 16 已有的研究表明，我国资本市场还属于弱势有效 16 5.2.1 第一种修正做法 由于非流通股在我国上市公司中基本上占据控股地位， 而且相对于从二级市 场取得流通股来讲，获取非流通股不仅容易、风险低，价格还低廉，所以我国上 市公司股权转让大多通过协议转让来实现。可以用每股净资产 pa替代股票转让 消息公布后的市场价格 pm，这样做的理由是：第一，按照有关规定 17， “转让股 份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报 率） 、 近期的市场价格以及合理的市盈率等因素来确定， 但不得低于每股净资产。 ” 该规定构成了国有股转让定价的政策依据， 并对非国有股的交易定价产生一定程 度的示范效应。第二，我国资本市场的实践表明，股权交易定价很少采取理论上 成熟的自由现金流量模式、市盈率模式、股利流量贴现模式或 tobin-q 模式。而 净资产是在一定的财务资本的基础上形成的， 是公司投入资本和历史经营成果的 数量体现，以净资产作为定价的基础不仅在形势上直观简便，而且也是业内普遍 的选择。第三，由于我国上市公司很少分派现金股利以及股票的不流通，虽然被 转让的股权是有收益的资产， 但持有这些股份的公司并不能得到持续的现金流入 和从二级市场获取投资或投机收益。 持有非流通股的大股东无法从股价上涨中获 得资本利得，他们只能通过增发、配股等方式增加上市公司的每股净资产，从而 间接提高其预期的股权协议价格。基于以上几点原因，在计量我国上市公司大股 东的控制权私有收益时， 通常用每股净资产来代替股价。 这种做法的计算公式是： cp=(pc-pa) /pa 其中，cp 表示控制权转让溢价 pc表示股权转让时每股交易价格 pa表示被转让股份的每股净资产 表示交易的股份数占公司总股数的比例 笔者认为这种计量方法有一定的缺陷。将股权转让溢价基于每股净资产考 虑，这与国外基于流通股市价溢价的含义具有本质的不同。每股净资产并不能完 全反映出对未来收益的预期，而只反映了转让时资产的剩余价值，即股权转让溢 价中包含了控制权的公共收益。这样导致的结果是，对于预期经营业绩较好的公 司，可能会高估其控制权的私有收益；而对于预期经营业绩较差的公司，则可能 低估控制权私有收益。 5.2.2 第二种修正做法 使用非流通股协议转让交易中控制权转让溢价和非控制权转让的溢价之差 来计量控制权的私有收益。 可以选取既发生控股权交易又发生小额股权交易的上 17 参考 1997 年 7 月国家资产管理局和国家体改委发布股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见 第 17 条 17 市公司，构造一个配对样本，即对一年内既发生控制权转让，又发生小额股权交 易的同一家公司进行一一配对， 并以配对样本中两种不同份额的股权交易溢价差 作为控制权私有收益的计量。 笔者认为这种做法也有一定的缺陷， 一是受我国证券市场时间短和规模小的 限制，如果配对样本数量过少，可能会影响结论的代表性；二是这种方法计量的 控制权私有收益水平有可能被高估， 因为这一价差可能是由于不同交易的特征和 不同公司的资产质量等差异造成的。 18 第 6 章 第 6 章 本文在设计模型时，考虑到以下因素：首先应该反映上市公司未来预期的增 长，并将其作为控制权公共收益的近似估计，从控制权溢价中扣除，对此，本文 以并购前三年的加权平均净资产收益率来表示预期增长， 由于并购之前三年每一 年的 roe 与并购当年的 roe 相关度不同，对并购前三年各年度的 roe 赋予不 同的权重，会比采用简单平均值作为未来预测值更符合所选样本公司的收益特 征；其次，本文不使用配对样本，而采用独立样本，即发生控制权转让的公司与 小额股权交易样本公司不属于同一家公司。 6.1 假设提出 众所周知， 我国的资本市场发展时间较短， 市场体系不够完善， 制度不健全、 透明度不够，监管体系还很薄弱，会计规则在执行过程中有漏洞、信息披露制度 不严格，以及缺乏投资者法律保护，这些因素加在一起，使得大股东在资本运作 过程中有较多可乘之机，所以笔者推断我国必然存在控制权私有收益。其次，从 前文对我国控制权私有收益的表现形式的分析中可以看出， 大股东既能够通过内 幕交易在二级市场上获取短期收益，也可以通过关联交易、资金占用、资产出售 等手段获取长期收益，所以笔者推断我国控制权私有收益比较大，大股东侵害严 重。 6.2 模型设计 根据以上的分析，本文将上述两种方法结合起来，并考虑收益的预期增长， 设计如下的计量模型： pbc=pc-nac(1+epc) c/ nac(1+epc)- p-na(1+ep) / na(1+ep) ep=rj*roej/(r1+r2+r3), j=1,2,3 roet=a0+a1*roet-j, j=1,2,3 其中，pbc来定义控制权私有收益 pc表示控股股权转让时的每股交易价格 nac表示控股股权转让的每股净资产 epc为控股股权转让时并购方对目标企业的合理预期，用并购前三年的加权 平均净资产收益率来表示 c表示控股股权转让中交易股数占总股数的比例 p表示非控股股权转让时的每股交易价格 na表示非控股股权转让时每股净资产 ep表示非控股股权转让的前三个年度的净资产收益率的加权平均值 表示菲控股股权转让中交易股数占总股数的比例 19 6.3 样本选取 本文选取2003-2004年发生协议股权转让的上市公司，小额股权交易和控制 权转让样本公司如围的条件是：股权购买是市场行为，双方都是出于自愿，并 按市场交易规则进行交易， 不包括无偿转让和股东涉及诉讼而被法院强制转让的 样本，因为后两种情况下，没有每股转让价格，不便于用本文的模型进行计量； 公告披露交易不属于关联交易股权转让， 可以是非流通的国有股和法人股， 但不包括流通股权的转让，因为关联交易股权转让会影响交易价格的公允性，从 而影响模型的计量结果， ；考虑到数据的有效性，剔除股权转让前三年加权平 均净资产收益率为负值的样本， 不包括pt公司和净资产收益率异常公司的股权 转让,这是为了排除陷入极端困境的公司以及极端值对本文计量的影响，以便使 控制权私有收益的计算更有意义；公告披露转让交易价格，若未公开披露，该 样本无效，因为无法应用到模型的计量中；股权转让最终取得成功，控制性股 东进入董事会和经营层， 这是为了保证并购确实使企业的实际控制权从卖方转移 到买方， 买方在交易中支付的价格才能够反映其愿意为获得企业的实际控制权而 支付的价格， 这种价格也才能正确地反映买方为获得控制权私有收益而愿意支付 的成本。 本文的数据来源： 股权转让情况、所有权结构来源于深圳国泰安公司开发的上市公司治理 结构数据库 ；财务数据来源于深圳国泰安公司的上市公司财务数据库 。 6.4 描述性统计及分析 表 1 样本均值的描述性统计 样本 转让比例 每股净资产转让价格平均净资产收益率 总样本 18.4% 2.36 2.67 3.7% 控制权 转让样本 27.3% 2.41 2.42 1.8% 非控制权 转让样本 9.8% 2.35 2.44 4.9% 从表 1 可以看出，转让控股权的上市公司平均净资产收益率为 1.8%,低于总 体平均净资产收益率 3.7%,而非控股权净资产收益率为 4.9%,高于前面两个，说 明业绩较差的公司更容易发生股权转让。 同时可以看出， 我国的股权转让比例大， 平均为 18.4%,而在控制权转让样本中转让比例平均达 27.3%,这同国外股权较分 散的国家不同，一般英美国家的股权转让比例在 5%-10%就意味着控制权的转移。 这一结果一方面反映了我国上市公司的股权比较集中，我国上市公司国有股“一 20 股独大”的局面造成大股东在上市公司中拥有超强的控制地位，股权越集中，大 股东对公司的控制力就越强，就越有可能利用控制权谋取私有收益；另一方面也 表明，新大股东为了获得目标上市公司的控制权需要付出较大的代价。 表 2 股权转让溢价的描述性统计 样本 样本数 溢价水平均值pbc 平均值 总样本 103 19.3% 5.6% 控制权 转让样本 55 28.7% 11.2% 非控制权 转让样本 48 6.4% 1.3% 从表2可以看出控制权转让溢价为28.7%,而非控制权转让溢价为6.4%,控制 股权转让显著高于非控制股权转让溢价,说明我国控制权私有收益的存在。 本文计算得出我国的控制权私有收益的平均值为 11.2.%，这一值明显高于 唐宗明、蒋位(2002)计算的 6%，说明后者所用的计量方法低估了我国的控制权 私有收益，原因可能有两点，一是前文提到的，由于没有考虑企业预期未来增长 而低估了股权转让的溢价水平；二是其样本中股权转让比例最小的只有 1.0%， 这样小的股权比例，买方可能不能够获得公司的实际控制权，那么其转让价格中 并不一定包含控制权私有收益， 因此将转让比例较小的事件包含在样本中可能低 估控制权私有收益。 根据一项对新兴市场和发达市场的私有收益的比较研究 1818，如表 3 所示，在 22 个新兴市场国家中，平均私有收益为 18.1%,而在 16 个发达国家中，平均私有 收益为 3.8%(该差别从统计上是显著的)。通过比较发现，我国的控制权私有收 益水平高于发达国家，而与一些新兴市场国家相似。我国上市公司控制权私有收 益比较高，表明大股东对中小股东的侵害比较严重，中国需要在市场化程度和市 场公开等方面加大改革的力度，以进一步保护中小股东的利益。那么，是什么导 致了大股东对小股东进行利益侵占， 也就是大股东攫取控制权私有收益的原因有 哪些呢？ 18 dyck & zingales、nenova 以及 doidge，2004 21 表 3 控制权私有收益国际比较 19 国家（地区） 平均值 香港 0.01 日本 -0.04 英国 0.02 美国 0.02 新加坡 0.03 发达国家 0.038 印尼 0.07 菲律宾 0.13 韩国 0.16 泰国 0.12 新兴国家 0.181 中国 0.112 6.5 与股权分置改革后控制权私有收益的初步比较 始于 2005 年 5 月的股权分置改革是我国证券市场的一个重大的基础性制度 变革，他改变了我国证券市场股权设置同股不同权的“二元”结构。在这场股权 分置改革种，大股东通过支付对价降低了其持股权，减少了大股东的现金流权， 在一定程度上削弱了其控制权。与此同时，大股东由于支付对价而激活的流通股 价值大大超过其原有的非流通股股价而产生的股权“溢价”又使其收益非浅。这 种“削弱的控制权”与股权因流通而产生的股权溢价孰高孰低还有待研究。前面 的实证分析主要是以股权分置改革前我国上市公司的实际情况为基础的， 结论是 控制权私有收益确实存在，而且比较严重。那么，股权分置改革是否有助于大股 东攫取控制权私有收益问题的改善也值得关注。 由于股权分置改革进行的时间还不长，有些企业还未彻底完成，股改的效应 还没有充分显现出来，数据不够全面，不具有较好的代表性，不能很准确地反映 股改后上市公司并购行为中大股东的控制权私有收益的真实情况。 本文引用已有 的一项研究，以期对该问题有个初步的回答。在林靖峰的研究 20中，选用了股改 后的 40 个样本进行了实证分析，其中控制权转让样本 13 个，非控制权转让样本 27 个。其研究结果与本文的研究结果对比见表 4。 19 表中数据为大宗股权转让溢价水平，是以大宗股权每股转让价格减去该项交易宣布两天后的交易价格后 除以该交易价格，在乘以转让股份比例；我国的数据是用大宗非流通股股份转让价格减去每股净资产后除 以每股净资产，在乘以转让股份占总股本比例。 20股权分置改革后控制权私有收益初探，2007 22 表 4 转让溢价比较 样本 本文研究林靖峰的研究 总样本 （样本数量） 19.3% (103) 59% (40) 控制权转让样本 （样本数量） 28.7% (55) 76% (13) 非控制权转让样本 （样本数量） 6.4% (48) 49% (27) 溢价水平的相对值（/） 4.5 1.6 从绝对值上看，股改后平均转让溢价要显著高于股改前，但不能认为这是由 于控制权私有收益变大造成的。 平均每股净资产的减少是造成这种现象的原因之 一，根据公式，每股净资产的减少可以使得溢价水平变大。由于控制权私有收益 计量方法本身的局限性， 是否发生控制权转让的相对值比较会比绝对值比较更有 意义。 根据表 4 溢价水平的相对值一栏中，可以看出，股权分置改革之后，控制权 转让与非控制权转让溢价水平之比有了明显的缩小， 也就是说我国上市公司的控 制权私有收益有了明显的减少。这只是初步的结论，由于林靖峰的研究中样本数 据过少，代表性不强，我国上市公司的控制权私有收益规模变化到底有多大，有 待搜集更多的数据进行研究。 对于控制权私有收益变小的趋势，概括起来有以下几点原因。 （1）控股股东高枕无忧的历史结束，面临被赶下台的危险。股改之前，很 多股票是国有股一股独大，且流通性极差，根本不用担心其他股东介入而影响自 己对公司的控制权。因此没有了竞争的压力，也就没有了为了避免被赶下台而努 力改善公司经营情况的最重要的动力。为了避免被赶下台，控股股东就至少要把 公司的业绩保持在某种程度之上。这样，公司不得不进行一些“额外的投入”来 换取自己的“长治久安” 。而这些“额外的投入”就是对于中小股东权益侵犯的 减少。 （2）公司治理结构出现改变，董事会、监视会和管理层的职责效率提高。 随着“一股独大，江山永在”局面的改变，即使原控股股东仍然是第一大股东， 但公司里很可能有数个能够与之相制衡的其他大股东。这样，在董事会、监视会 以及管理层都将出现人员的调整，尤其是所代表的利益集团变得“多边”起来。 这样，原有大股东过去的常用的决策将不一定被通过，于是便丧失了获得控制权 私有收益的机会。 （3）随着股票的全流通，股价的涨跌也成了控股股东的收益来源。由于以 23 前不流通股不能随便买卖，因此控股股东不能通过出售股票而获取收益，因此只 能将收益的获取放在了控制权私有收益上。随着股改的进行，控股股东能够将持 有的股票出售以获取收益，于是将有更多的兴趣和动力在公司经营业绩上下功 夫，从而改善公司的经营情况。 6.6 控制权私有收益的影响因素 影响控制权私有收益的因素是多种多样的，包括可以量化的和不可以量化 的，宏观的和微观的因素，如宏观经济走势、市场规模、投资者数量、投资者心