（民商法学专业论文）异议股东股份回购请求权制度研究(4).pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 内容摘要 现代公司决策通常采取“资本多数决”原则，这一原则虽然体现了股东民主、 资本平等的理念，同时也有利于公司经营的顺利进行。但是，在实践中，多数股东 由于掌握了公司多数有表决权股份，在缺乏有力制约的情况下，往往采取各种手段 损害公司和其他股东的利益。因此，各国公司法都规定一系列制度给少数股东提供 补救，异议股东股份回购请求权制度即为其中的重要措施之一。 异议股东的股份回购请求权是指当公司股东大会基于多数表决，就有关公司收 购与兼并、重大资产出售、换股计划、公司章程修改等公司重大事项做出决议时， 持异议的少数股东拥有要求对其所持股份的价值进行评估，并由公司以公平价格予 以购买的权利。当重大事项表决时，多数股东与少数股东利益发生严重冲突，少数 股东可以要求公司以公平合理价格回购股份，这样一方面减少公司经营中的磨擦与 冲突，降低协调成本，另一方面充分保障了少数股东权益使其免受不公平待遇。 随着我国市场经济秩序的日渐成熟，交易活跃日益频繁，建立和完善少数股东 的法律保护机制已经刻不容缓。而在我国，公司异议股东股份回购请求权制度尚处 于萌芽阶段。旧公司法规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销 股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外，即法律对不以注销为目的的股 份回购是禁止的。不久前修订的新公司法对此作了重大调整，允许公司在特定几种 情况下经股东大会决议，可收购本公司股份，放松了股份回购的限制，这无疑将对 公司治理产生积极的影响。但是此类有关异议股东回购请求权的规定立法过于分 散，立法条款过简，调整范围亦过于狭窄，急需完善。目前，国内学者对于异议股 东的股份回购请求权制度的研究还不够深入，在国内还少有文章专门对其进行论 述。但是相信不久的将来，出于对中小股东利益的重视和保护，有关异议股东的股 份回购请求权制度的著作和论述将越来越多。 本文拟就分析异议股东股份回购请求权的立法背景与法理基础，借鉴国外建立 异议股东股份回购请求权制度的经验，提出我国建立异议股东股份回购请求权的可 行性和具体方法。包括对异议股东股份回购请求权的适用范围、效力、行使股份回 购请求权的程序以及股份回购请求权的失效等方面作些探讨，对完善我国这一制 度提出一些建议，希望有关部门能够引起重视，完善相关法规，防止资本多数表决 原则的滥用，促使中小股东利益得到真正有效的保护。 关键词：异议股东，股份回购，请求权 硕士学位论文 m a s t er st h e s i s a b s n a c t m a j o r j t yr u l eo n l ym a l 【e st h ei d e a so fm o s ts h a r e h o i d e r sb ec o m p a l l y si d e a s n e 酉e c t i n gt h o s eo ft t l em i l l o r j t y 。s w h j c hp f o d u c c se m c i e n c yb u ta t 血es a m et i m e n o n - e q u a l i t yb e t w e e ns h a i 己h o l d e r si n e s s e n c e h lo f d e rt oa m e n dt h j sd e f b c t ，i ti s n e c e s s a r yt oe n d o ws h a r e h o l d e r sw i t ht h ea p p r a i s a lr i g h t a so n eo ft h ei m p o n a n t s h a r c h o i d c r sf i 曲t s ，t h ea p p r a i s a ir i 曲t sh a v ea l r e a d yb e c np r o v i d e db yr e l e v a l l t l a w sj n m o s to ft h ec o u n t r i e s t h ea p p r a i s a lr i g h t s ，o rt h ea p p r a i s a lr e m e d y ，r c f c rt 0t h ef i g h to fs h a r e h 0 1 d e r st o d i s s e n tt h er e s o l u t i o nc o n c e m j n gf i l n d a m e n t a lc h a n g e so ft l l ec o r p o r a t i o n ，a i l dt od e m a n d 虹l ec o r p o r a t i o nt ob u yb a c kt h c i rs h a r e sw i t hf a i rv a l u e ni sd e 印l yr o o t e di nt l l ec q u a l j t y o fs h a r e h o l d e f s ，w i t ht h ep u i p o s et ob a l a n c et 1 1 ec o n n i c t i i 培j n t e r e s t so fm a j o r i t y s h a r e h o l 如f sa i l dm i o r i t ys h a r e h o l d e r s ，a dh e t e b yt or e a l i z et h ee q u m b r i u mo fb o t t l j u s t i c ea n de 艇d e n c y a sa h i n ai sa p p r o a c h i n gt oam a t u r em a f k e te c o n o m y ，t h ei n c r e 髂i n g l ya c t i v e t r a l l s a c t i o n so fc o r p o r a t i o n sc a l lf o rt h ee s t a b i i s h m e n ta n di m p r o v e m e n to ft h el e g a l p r o t e c t i o nt 0m i n o r j t ys h 盯e h o l d e r s h o w e v e r m o s to ft h ec u r r e n ts t u d i e sl i n g e ro nt h e s u p e m c i a ll e v e il a c l 【i n gj l l d e p t l lt h e o r e t i c a la n a l y s i sa i l dc o m p r e h e n s i v er e s e a r c ho n l e 昏s l a t i o n t h ea n i d ep r e s e n t st h e o r e t i c a lb 鹤e 、l e g i s l a t j v ep u r p o s ea n dt h ea p p l i c a b l e r 姐g co ft h ea p p r a i s a lr i 曲t sa n d ，w i n laf o c i l so nt h ep r o c e d u r c so “h ea p p r a i s a lo ft h e s h a r e s ，c a 仃i e so u tac o m p a m t i v es t u d yo nt h ea p p r a i s a ls t a t u t e so fv a r i o u sc o u n t r i e s a c c o r d i 芏1 9t ot h ee x t e n s i v ea n a l y s i so ft h er e m e dy ，t h e 卸t h 0 。p o i n t so u t i tj sn e c e s s a r yt o i n t r o d u c ea n dp r o p o s et h e 印p r a i s a ir i g h t s 证c h i n a 锄di ti su s e f u lf o r t h er e f o r i l la i l d d e v e l o p m e n to fc h i n e s ec o r p o m t ela w 1 【e yw o r d s ：d i s s e n ts h a f e h o l d e r s ，s h a r ep u r c h 船j n g ，t i l e 印p r a i s a lr i g h t i i 硕士学位论文 m a s t e st h e s i s 华中师范大学 学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：善j 弓百两 日期：泖辞彳月压日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文作者签名：喜0 马1 可 指导教师签名： 日期：z 形降6 月1 日 日期：年月日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人 的学位论文提交“c a u s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程” 中的规定享受相关权益。同意论文提交后滞后：口半年；口一年；口二年发布。 学位论文作者签名：嬲雨 指导教师签名： 日期：切6 年6 月j 5 日日期：年月 日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 前言 就本质而言，公司可以被看作是相互交织的众多利益的锁链。公司的利益冲突 存在广义和狭义之分，公司中广义的利益冲突包括公司与股东、经营者、员工、债 权人、顾客、供应商、竞争者、国家等利益相关者之间的冲突。狭义的利益冲突是 指公司、股东、经营者和债权人之间的冲突。现代公司法规制的重心在于协调和平 衡狭义上的利益冲突。即通过公司资本制度和法人治理制度这两个公司法上的轴心 制度，提供一整套完善的利益制衡制度。在公司法人治理结构中，多数股东和少数 股东利益制衡是一项重要的内容。一方面，公司法通过“资本多数决”让多数股东 取得公司的控制权，以提高公司的运作效率。另一方面，为避免“资本多数决”的 “暴政”，法律在实体法和程序法上均提供一整套保护中小股东利益的制度。首先， 在公司实体法上，确立了董事对公司股东的勤勉义务、忠实义务、多数股东对少数 股东的受托义务、对多数股东表决权的限制、累计投票权以及赋予少数股东股东大 会的召集权、提案权、异议股东股份回购请求权。其次，在公司程序法上，赋予中 小股东请求法院宣告决议无效或撤消的权利、请求法院强制解散公司的权利、替代 性的不公平损害救济的权利、以及提起各种诉讼诸如直接诉讼、代表诉讼、集团诉 讼的权利等。 可见，股份回购请求权制度是公司法上中小股东保护制度之一。它与其他制度 一起构成了一个完整的制度链，共同完成对大股东“暴政”的制衡。它为异议股东 ( 通常是少数股东) 提供了个以“公平价值”退出公司的机制。目前，绝大多数 的国家和地区的公司法都将其作为股东的一项重要权利加以规定。1 9 9 3 年我国制定 公司法时没有规定该权利，刚刚结束的十届全国人大常委会第十八次会议新修订的 公司法增加了这一规定。但是在我国，异议股东的股份回购请求权作为项新的法 律制度尚有许多问题值得研究。 完善公司法中有关异议股东股份回购请求权的制度，不仅有利于少数股东权益 的保护，有利于公司参与国际竞争，有利于社会主义市场经济秩序的建立，亦符合 公司法国际化、现代化和统一化的发展趋势。同时，建立和完善对少数股东的法律 保护是公司民主性质的必然要求和逻辑延伸，是公司稳定、协调、健康发展以及少 数股东实现其合理预期的重要保证，也是我国公司法适应少数股东地位平等和法律 保护的现代思潮发展的必要。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 一、异议股东股份回购请求权的理论分析 ( 一) 异议股东股份回购请求权的法律含义与特征 异议股东的股份回购请求权又称股份回赎请求权( t h ea p p r a i s a lr i g h to f d i s s e n t e r s ) 、异议权( t h er i g h tt od i s s e n t ) 、退出权( w i t h d r a w a lr i g h t ) 、股 份评估权( a p p r a i s a lr i g h t ) 、估价权( t h er i g h to fa p p r a i s a l ) 、评定补偿权、 解约补偿权、股份评估补偿权，是指当公司股东大会基于多数表决，就有关公司收 购与兼并、重大资产出售、换股计划、公司章程修改等公司重大事项做出决议时， 持异议的少数股东拥有要求对其所持股份的价值进行评估，并由公司以公平价格予 以购买的权利。法律设立股份评估权的主要目的，是出于利益平衡的考虑，既满足 了多数股东变革公司经营的愿望，又给异议股东提供了补偿，使他们的股份具有了 流动性，能从非自愿改变的投资中及早脱身。 随着“资本多数决”原则的普遍适用，少数股东不能阻止公司决策的通过已被 人们视为理所当然，而他们经常处于受多数股东压迫、排挤的困境，使得股份评估 权制度的主要目的开始转变为保护少数股东利益。目前，绝大多数的国家和地区都 将其作为股东的一项重要权利加以规定，并在客观上起到了保护少数股东，以防止 被大股东压榨之作用。 异议股东股份回购请求权制度最先起源于美国的特拉华州。它的产生与“全体 一致性”原则密切相关。早期的公司规模较小，组织结构简单，很多方面类似于普 通台伙。当时的少数股东拥有巨大的权力：在各州制定公司法或成文法典之前，凡 有关公司结构重大改变、重要财产处分、章程变更等行为，均必须由公司全体股东 同意方可进行，这就是“全体一致性原则”，其理论依据在于既得权利原则。早期 法官、学者将公司章程视为一份股东与公司间的契约，根据这一契约，每一位股东 拥有既得权利，其中包括维持其在公司中的股份利益的权利，要求公司继续从事商 业经营。由于所有股东都拥有既得权利，多数股东无力克服哪怕是一位持不同意见 的股东的反对。当然，购买其股份除外。这法律政策的目的在于保障股东对公司 的期望权，当公司欲变更其基本结构或营运政策时，赋予股东权利维护自身的利益。 在这种情况下，为了从事在股东会上被提议的行动，多数股东被迫按远远超过市场 价值的价格购买异议股东的股份，否则决议根本就不能实现。 然而，随着经济的发展，规模化经营的优势诱使公司的扩张欲望增强。但面对 2 硕士学位论文 m a s t er ，st h e s i s 法律的严格规定和限制，公司在从事任何重大决定时均面临巨大的障碍。为了使公 司能够较有弹性地从事经营运作，同时又兼顾股东的财产权利与合法利益，美国各 州纷纷制定公司成文法典，对传统的立法予以修正。一方面，改变了决议“须经全 体股东同意”的理论，仅要求获得全部已发行股份过半数或三分之二以上的表决 通过，公司即可实行涉及公司的重大决策，如与他公司合并、出售全部或大部财产、 变更章程等。另一方面，法律赋予反对决议的少数股东以评价补偿权，使得不愿接 受公司重大变化的反对股东，能够在取得合理的金钱补偿后退出公司。美国示范 公司法第十三章明确规定：股东有权对要完成一项公司为其中一方的合并计划持 不同意见并取得对其股票的公正价格的支付。 另外，美国示范公司法对该权利规定了较宽泛的行使范围，在下列五种情 况下，异议股东可以要求行使股份评估权：( 1 ) 完成公司为一方当事人的合并计划； ( 2 ) 完成公司为一方当事人的股票交换计划；( 3 ) 完成对公司全部财产或实质上 全部财产的出售或交换；( 4 ) 将对股东产生重大、不利影响的公司章程的修订；( 5 ) 公司章程、章程细则或董事会决议规定可以行使股份评估权的其他情况。 法院通过颁发令状强制公司购回股份来满足少数股东的异议估价权，这已成 为英国法庭最经常和最广泛使用的救济手段。依英国1 9 8 5 年公司法第4 5 9 节规定， 这一救济方式适用不局限于公司并购中的不公平损害情形，还包括公司的资产的处 黄、公司章程的修改等。 德国股份公司法。在关联企业的企业合同部分作了类似规定，支付合同或盈利 支付合同另一方根据局外股东的要求，必须承担以合同规定的适当赔偿购买其股票 的义务。 日本商法典第2 4 5 条亦作了类似的救济规定。日本商法在涉及股东利害 关系，特别重要的一定事项的决议的时候更强化了保护少数股东利益以抵抗资本多 数决的措施的强度。反对股东大会以多数决投票通过的决议的股东可以要求公司购 买自己所持有的股份，这样已经投资的资本就可以得到回收，这就是股份买取请求 权。在日本商法里股东可以使用买取请求权的决议事项有以下几种：1 、反对营业 转让、受转让以及租借、受租借事项决议的股东的股份买取请求权。2 、反对限制 股份转让决议的股东的股份买取请求权。3 、反对合并决议的股东的股份买取请求 权。股份买取请求权虽然作为保护少数股东的制度显得比较的消极，但是作为反对 决议的股东的最后的手段，必须承认在保护和强化了股东的地位方面是一个极其有 。最初规定为2 3 股东，1 9 6 9 年修正案将赞成比例从2 3 降低到简单多数。 。德国股份公司法第3 0 5 条、第3 2 0 条( b ) 项。 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 力的措施。 另外，异议股东股份回购请求权也逐渐被意大利、韩国圆、中国台湾 等地区 所接受。但是美国的法律对其的规范最为详尽。 ( 二) 异议股东股份回购请求权的法理基础 1 期望落空的选择权 期待权理论来源于公司契约论。美国罗伯特c 克拉克在其所著的公司法则 第十部分是这样表述期待权思想的：“一个特定的公司总是有自己的一系列特征， 如果一个人在某个公司购买了股份，他就有权期望自己作为这个公司的投资者的身 份得以延续，无论谁都不能强迫他变成另一个完全不同的企业的投资者”。股东投 资于一个公司，是因为他对此公司、此公司的经营范围心存信心，公司对他来说有 一种期待利益。一旦多数股东决议并实行与另一家公司合并或其它重大事项，公司 就可能变得与先前截然不同，少数股东很有可能并不了解后一投资内容而对其是否 盈利没有丝毫的信心，更有甚者，少数股东对之非常了解，笃定绝无利益可赚，在 这种情况下，他原本的利益期待便会落空。然而，为了大多数股东的利益，法律也 不能允许少数的股东为了自己的反对而阻碍经多数股东同意的对公司有利的重大 决策。因此，一个明智、公平的办法就是：赋予异议股东股份回购请求权，让他们 退出这个让他们失望或不满意的公司，把资金投向他们所感兴趣的地方。 多数股东基于资本多数决原则有追求公司结构性变化的权利，雨少数股东则同 时应享有当公司发生较其加入时结构及营运政策存在并预期会延续的有关公司的 重大变更时得以退出的基本权利。异议股东股份回购请求权就成为欲适应新的状况 变化之多数股东的权利与拒绝因此而遭受牵连的少数股东之权利发生冲突时法律 所提供的一种利益调和工具。而且事实上除非公司决议涉及违法或欺诈的情形，异 议股东股份回购请求权将是异议股东的唯一救济途径。因为决议已由多数股东通过 并且生效或实行，如果仍赋予异议股东以其他诉权，则会导致对善意第三人的损害， 并影响到交易的安全。 。意大利民法典第2 4 3 7 条。 。韩国证券交易法第1 9 l 条、商法第3 7 4 条、第5 2 2 条等。 。中国台湾公司注第1 8 5 条、第1 8 6 条。 。( 美) 罗伯特克拉克著，胡平译：公司法则，工商出版社1 9 9 8 年版，第3 5 5 页。 4 硕士学位论文 m a s t er ，st h e s i s 2 公司重大变更中可能出现的不公平待遇 众所周知，股权平等和表决权的自由行使是近代公司立法的基本立法原则。它 们起源于近代民法对平等和正义的理解和追求，同时也是“私法自治”这一近代民 法原则在公司法领域的延伸和绝对化的表现。我们也可以在中华人民共和国民法 通则中找到股东平等原则的确认依据。民法通则第3 条规定：“当事人在民事 活动中的地位平等”。平等原则作为我国民法最为根本的原则，贯穿于民法始终， 既及于物权，也及于债权、亲属关系和继承关系等全部民事活动领域：既及于团体 关系，又及于非团体关系。公司法为民事特别法，股东亦为民事主体之一种， 公司作为社团法人之一种，股东之间的关系作为团体关系f 有着共同目的的复数人的 结合) 之一种，因此民法通则第3 条的平等原则也可以理解为股东平等原则的确 认依据。 我们这里所讲的“股东平等原则”既包括“股份平等”、“同股同权”这样的具 体标准( 或者说形式标准) ，又包括股东间应保持实质性公正待遇的一般标准。有的 学者把“股东平等原则”直接等同于“股份平等原则”，这从理论上是值得商榷的， 在实践中也是不利于对小股东的保护的。在股东大会对决议进行表决时，表面上各 股东的确实现了平等( 股份平等) 。然而，决议的通过与否主要取决于资本占多数的 股东的内心意思表示，而少数异议股东的内心意思表示根本得不到反映，这是实施 股份平等原则的必然结果，却也造成了实质上的不平等。为了调和这种实质上的不 平等，赋予异议股东股份回购请求权，以此来补偿他们是很有必要的。 在合并、分立、主要资产出售等涉及公司重大变化的场合中，广大中小股东极 有可能遭受不公平待遇，而异议股东股份回购请求权是反抗这种不公平的理想缓冲 力量。因为公司的重大变更往往是由控股股东或经营管理层一手发起、策划和执行 的，他们就极有可能利用其对公司的控制权以中小股东的代价来扩大自己的利益， 典型的情形是其安排与公司之间的不公平关联交易。这种利益的侵害，由于证券市 场中信息的不对称及股份公司中酱遍存在的“搭便车”现象，很难得到有效的纠正。 而异议股东股份回购请求权由于会使公司支出大量的现金从而影响到以后的营运， 高额的成本使控股股东及经营管理层不得不有所顾忌。于是，随着公司治理制度的 演变，少数异议股东股份回购请求权不仅保留了初始时的功能，而且对控股股东及 董事会滥用公司支配权也起到了制衡作用。 。刘俊海：股份有限公司股东权的保护，法律出版社1 9 9 7 年版，第3 2 页。 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 3 经济分析法学理论 根据前面所述，如果因为公司内部存在某种不公平的损害，致使公司和股东之 间产生矛盾，公司无法有效实旌其经营策略，股东加入公司的期待权和利益就有可 能落空，该股东可以采取很多救济措施，如起诉以解散公司等。但是，强制解散公 司的救济手段主要适用于某些具有合伙性质的公司，对资合公司并不普遍适用。尤 其是，从经济分析法学的角度观察，此种救济手段过于严厉，且成本高昂。过多采 用，不仅不利于对股东权益的保护，而且也不利于社会经济的发展。因此，在中小 股东遭受不公平行为损害的情况下，英美法庭往往会放弃解散救济，而是采取其他 一些替代性的合理措施来指导、规范和调整公司事务。异议股东的股份回购请求权 即是此种替代性措施之一。从经济分析法学的角度而言，股份回购请求权制度是 建立在对异议股东的各种救济性措施的成本分析基础之上的。 4 团体的可分解性理论 按传统大陆法系国家( 地区) 公司法理论，股份公司是一种典型的资合公司， 其股东大会的运作实行“资本多数决”原则，股东即使有异议，也不能请求公司收 买其股份，脱离公司。股东只能以“用脚投票”的方法在证券市上抛售股票，退出 公司。学者认为：股份公司与合伙企业等人合企业最大的区别在于其资合性，即不 允许投资人退股或退还出资。如果允许异议股东行使收买请求权，不但会加重公司 的财政负担，而且会使“股份公司合伙化”，与传统公司之本质相违背。国 换个角度来看，很多时候，股东无法通过证券市场顺利地实现退出，尤其是当 公司的经营结构和营业政策发生重大变化时。如果异议股东在证券市场找不到合适 的购买者，势必被强迫留在公司。这本身也不符合其组建团体的基本预期。因此， 有的学者主张以“团体的可分解性理论”取代僵化的“股份公司的资合性理论”。 尽管股份公司强调资合因索，但其本身也是特定股东为实现特定的目的而构成的人 合团体，对于类似团体应适用“合则来，不合则去”的原则。在公司基于多数决议 而将发生结构或营运政策的重大变化时，法律当然不能强迫异议股东继续留在结构 和权利已发生改变的公司之中。这为异议股东股份收买请求制度奠定了另一个理论 基础。 。蒋太兴：公司法的展开与评判，方法，判例制度，法律出版社2 0 0 1 年版，第7 7 0 页。 。( 韩) 李哲松著，吴 ：l 焕译：韩国公司法，中国政法大学出版社2 0 0 0 年版第4 0 4 页。 。蒋大兴：公司法的展开与评判，方法判例，制度法律出版社2 0 0 1 年版，第7 6 9 页。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s ( 三) 异议股东股份回购请求权的弊端分析 尽管异议股东股份回购请求权制度具有明显的积极功能，但仍有许多反对的声 音，反对者指出了这一制度的缺陷： 1 违反资本充实原则 公司应异议股东的股份回购权请求，将以公司资产回购股东持有股份，这无异 于公司向股东返还出资；当反对股东的持股数量较多时，必将影响公司的资本基础， 这有违公司资本充实原则，也不符合公司出资不得返还的基本原理。 传统的公司法理论，一直强调资本三原则，即强调资本确定原则( 公司资本一 经注册成立即得以确认并表现为一定量的资产) ，资本维持原则和资本不变原则( 公 司应保持原有资本，公司资本非经特定场合和一定程序不得随意减少) 。按照一般 意义的理解，公司资本的减少对股东和债权人的利益均会产生重大影响。因为对股 东而言，公司资本的减少等于降低了其所持有的股份价值，进而影响其股权回收的 可能性：对于债权人而言，公司资本是债权人的债权得以实现的保障。所以，在最 初时期，无论是大陆法系还是英美法系各国均对股份回购严加限制。从法律政策层 面上看，原则上禁止股份回购的立法理由有以下三点：第一，股份回购有违资本维 持和资本充实原则，动摇公司的财产基础，对公司债权人和公司利益危害甚大。第 二，股份回购有违股东平等原则。第三，股份回购可能影响证券市场的稳定。股份 回购关系到公司资本结构和财务状况的变动，必然会对其股票价格产生影响。公司 的大股东、董事、监事、经理及其他管理人员由于熟知公司内部的决策意向，可能 会利用这些内幕消息，通过买卖公司股票先行获利或避损，这对中小股东是极不公 平的，不利于证券市场的稳定。 从经济学的角度来说，股份的回购是一个成熟稳定公司的合理需要。而且其有 助于调整股权结构，是一种重要的减资方式，有利于实施对异议股东权利的保护。 具体表现为：( 1 ) 股份回购有助于公司抵御外来收购威胁。( 2 ) 股份回购有助于公 司优化资本结构，提高内在投资价值。( 3 ) 股份回购有助于公司战略规划，保持适 当经营规模。( 4 ) 股份回购有助于稳定公司股价，在证券市场树立良好形象。( 5 ) 股 份回购有助于通过分配股利，实现公司和股东双赢。( 6 ) 股份回购有助于员工和经 营者股权激励的顺利实旌。 股份回购如同一柄双刃剑，在给资本市场带来巨大经济利益的同时，也给中 硕士学位论文 m a s t er st h e s i s 小股东利益的保护提出了挑战。随着我国国有企业改革的进一步深入和资本市场的 逐步成熟，必然有更多的公司将股份回购作为一种资本运营手段和企业经营策略。 因此，采取相关措施规范公司股份回购行为，保护处于弱势地位的中小股东的利益， 是建立和完善我国股份回购制度时必需解决的问题。 2 增加公司的财务负担 正如上文所言，如果一项涉及公司重大变更的决议仅以最低法定数通过时，必 将产生大量的反对股东。假设所有异议股东均向公司请求收买其股份，公司将为此 支付大量的现金资产，这定然会导致公司的流动资金短缺，财务负担沉重，影响公 司的稳健经营及良性发展。 3 回购价格的确定十分困难 回购价格的确定是异议股东股份回购权制度的关键所在，如果回购价格不适 当，就成为控股股东及经营管理层不当驱逐( 船e z co u t ) 少数股东的手段。但是，各 国公司立法往往仅规定公司须以公平价格向少数反对股东支付，至于究竟什么才是 公平价格，大都没有明确规定，雨在事实上也无法明确规定。这种状况使得异议股 东的回购请求权得不到有效的保证，于是有人认为该制度实际上并不是如预期的那 样有效。 针对以上缺陷，我们建议在异议股东股份回购请求权制度中明确限制反对股东 持股数量占公司资本的比例，不能影响公司正常的经营。而且异议股东股份回购请 求权制度的建立是出于保护中小股东利益尤其是小股东利益，不是方便大股东或控 股股东转移公司资本而设立的，所以可以规定异议股东的范围，要谨防大股东利用 该制度损害公司以及其他股东利益。 第三个缺陷的解决办法笔者已经在后面第三部分如何构建我国异议股东股份 回购制度中解决，明确了异议股东股份回购价格应该如何确定，在此就不详谈了。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 二、我国现行异议股东股份回购请求权立法评析 ( 一) 我国异议股东股份回购请求权立法现状 我国公司法上明确规定了多数决原则，股东会会议由股东按照出资比例行使表 决权。股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权，股东大会做出决议，必须经 出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会以持有多数股份的股东的意 志做出决议，法律将持有多数股份的股东的意思视为公司的意思。并且多数股东的 意思对少数股东产生拘束力，如无特殊情况，少数股东不得对此予以阻止、撤销或 加以攻击。由此可以看出，我国公司法的规定为资本多数决提供了明确的法律 根据，确立了公司大多数股东的法律地位。让公司依据大多数股东的意见来开展经 营活动，确认少数服从多数的民主原则。 资本多数决原则对于确保公司经营决策之效率，建立合理的公司机关制度，平 衡公司与股东之间以及股东相互之间的利益关系，保护股东的投资热情，贡献非 浅。但是，我们在承认资本多数决的作用和其合理性的同时，也要看到它所具有 的消极的一面。资本多数决削弱了少数股股东对公司事务的管理权力，进而引发了 股东大会的形式化。这是因为，由于实行资本多数决，多数股股东的意志总是处于 支配地位，当少数股股东的意志与多数股股东的意志一致时，则被多数股股东的意 志所吸收。而当少数股股东的意志与多数股股东的意志不一致时，则被多数股股东 的意志所征服。所以，少数股股东的意志对公司的决策难以产生有效的影响。于是， 大量的小股东不愿出席股东大会，导致了股东大会的形式化，从而对公司的治理绐 构提出了新的挑战。另外，资本多数决还妨碍了股东平等原则的实现。资本多数决 的采用，在使多数股股东的意志上升为公司意志的同时，却使少数股股东依其所持 股份而享有的表决权变得毫无意义。一方面，资本多数决使得大股东的意志不仅对 自己的利益，而且还对公司及小股东的利益产生深刻的影响；而另一方面，由于小 股东的意志难以对公司的决策产生实质性的影响，从而出现了小股东的意志与其财 产利益相分离的状态。上述两点都在一定程度上破坏了股东之间实质上的平等关 系。而对一个公司来说，只有实现股东问的实质上的平等，才能保证公司的经营决 策符合全体股东的整体利益和公司自身的利益，从而保护大众投资者的投资热情。 此外，还有可能出现资本多数决的滥用情况，即多数股股东为了实现自己的利益， 以资本多数决为手段而实施的旨在损害公司利益和少数股股东利益的行为。因此， 硕士学位论文 m a s t e r st h e s l s 如何防止控制公司的大股东在运用资本多数决的时候，不致损害持有少数股份的小 股东及债权人的利益，是公司制度中的一个相当重要的问题。为了避免资本多数决 及其滥用所造成的不良后果，各国纷纷采取法律对策，以期对资本多数决设定一个 合理的界线并在超越这个界线时予以及时纠正。为此，现代公司法在确立大多数股 东的法律地位的同时，已十分注重少数股东利益的保护。 我国公司法关于保护少数股东的规定相当缺乏和薄弱，对少数股东缺乏充 分保护的现状已经造成了少数股东只关心股票投机，而忽视公司经营业绩，他们在 很大程度上已经成为投机股东。由于我国目前国有股、法人股上市流通受到严格限 制，我国股市上的股民大多数属于少数股东的范围。如此庞大的投机队伍的存在， 注定了我国股票市场具有浓厚的投机性质，这种现象严重阻碍了我国证券市场的健 康发展及现代企业制度的建立。此外，当少数股东面对大股东的侵权行为得不到应 有的法僖保护时，必然会影响到他们的投资热情和信心，致使他们对证券市场和国 家法制失去信心，这对楚个社会而言也是非常不利的。 关于异议股东股份回购请求权，过去只在到境外上市公司章程必备条款第 1 4 9 条规定：“反对分立、合并方案的股东，有权要求公司或者同意公司合并、分 立方案的股东，以公平价格购买其股份。”在上市公司章程指引第1 7 3 条中规 定：“公司合并或分立时，公司董事会应当采取必要的措施保护反对合并或分立的 股东的合法权益”。但是，在2 0 0 5 年新修订的公司法中对异议股东股份回购请求权 的规定有很大的改进。 新修订的公司法在总则、股份有限公司股东大会等部分，还明确了大股东的权 责，规定股东必须依法行使股东权利，不得滥用公司有限责任损害公司债权人和其 他利害关系人的利益。同时规定，股东大会选举董事、监事时，可以实行累计投票 制，从而赋予中小股东更多的权利，这是一种重视中小股东的立法倾向。现行公司 法是为适应原来国有企业改革的需要，以国家为股东的主体来设置的，它只重视了 国有企业在经济中的主导地位，却没有考虑到参与经济活动的一般公司的利益。修 改草案实质上纠正了现行公司法的错误背景，使之回归到公司法所应有的意义上 来。 新修订的公司法对股份回购的限制放松。过去的公司法规定，公司不得收购本 公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并 时除外。即现行法律对不以注销为目的的股份回购是禁止的。新修订公司法对此作 了重大调整，允许公司在以下几种情况下经股东大会决议，收购本公司股份：n ) 减 少公司资本；( 2 ) 与持有本公司股票的其他公司合并；( 3 ) 将股份奖励给本公司职工， 1 0 硕士学位论文 m a s t er ist h e s i s 收购的本公司股票不得超过已发行股份总额的5 。以前许多大陆法系国家对股份 回购都采取原则禁止、例外允许的严格规定。近些年，它们都在这方面采取逐渐放 开的做法，使公司更具有活力。我国这次修改公司法在允许股份回购方面增加了一 个条款，即允许回购不超过5 的股份奖励给本公司职工。这无疑将对公司治理产 生积极的影响。 新修订的公司法在第7 5 条还明确规定有下列情形之一的，对股东会该项决议 投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：( 一) 公司连续五年不 向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的； ( 二) 公司合并、分立、转让主要财产的；( 三) 公司章程规定的营业期限届满或 者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自 股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东 可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。也就说，股东如 果对公司决议持有异议，可以要求公司按照合理价格收购其股权，如果公司陷入困 境，股东可以要求解散公司。股权回购请求权和解散权使股东获得了退出( e x i l ) 的权 利，这是股东维护自己利益的底线，也就是说，必要的时候股东可以用脚投票，避 免更大程度的损失。 ( 二) 我国现行异议股东股份回购请求权立法缺陷 随着我国公司重组中大量关联交易的发展，股东利益冲突愈发明显。在不公平 的关联交易引起公司并购重组之场合，少数股东若对公司大笔股权转让价格或收购 出售大额资产的价格质疑时，应有权要求公司暂缓执行并聘请中介机构重新作出独 立评估，在取得公司公正的价格支付后退出公司。股份回购请求权可谓保护股东的 最后一道救济程序，对调整资本多数决形成的失衡的股东权利格局大有裨益。 但是我国新修订的公司法以及其他相关法条有关异议股东股份回购请求权的 规定简单抽象，在如何操作以及具体问题上根本不能满足对广大小股东权益的保护 需求。具体分析起来有以下缺陷： 1 立法条款过于简单 对什么是实施主体、股东行使回购请求权的程序、公平价格及其确定方法等均 未作规定；这样抽象的规定根本不利于实务操作。到境外上市公司章程必备条款 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 虽然明确规定了异议股东的股份收买请求权，但该规定的适用公司类型却只限于到 境外上市的公司，对于大量非境外公司、非上市公司并不能自动适用，其适用的范 围显然过窄。而且必备条款仅仅简单地规定了“异议股东享有要求公司或股东 以公平价格收买其股份的权利”，至于何为“公平价格”，该价格如何规定以及异议 股东通过哪些程序实现其权利等均无细化规定，急需立法进行补充。 2 ，适用范围过窄 现行法规仅规范上市公司的股份回购请求权，对于非上市的股份公司和有限责 任公司则未作任何规定。同时，对于适用范围的规定不够详尽，随着市场经济的发 展和交易的变化，其他可导致公司结构发生重大变化的情况，并无明确规定。显然 与实践中保护少数股东的迫切需求不相一致。 3 有些内容失当 例如，上市公司章程指引要求“公司董事会应当采取必要的措施保护异议 股东的权益”。赋予董事会保护异议股东的责任固然不错，但遗憾的是，该规范并 未规定如何监督董事会履行该项责任，也没有规定相应的配套措施和未履行该责任 时的处理办法。在现代公司中，股权趋于分散，董事会通常由大股东操纵，代表着 大股东的利益。这样，董事会与少数股东从某种角度上说处于一种冲突地位。要求 董事会来保护少数股东的利益，不具有可实旌性。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 三、我国异议股东股份回购请求权制度的具体构建 ( 一) 立法体例 各国( 地区) 公司法对异议股东股份回购请求权制度适用的规定方式并不相同。 总体上讲有两种立法体例：集中型和分散型。 集中型是指将有关异议股东股份回购请求权的全部内容放在一起，作为公司法 单独的一章集中规定。如美国示范公司法、特拉华州普通公司法以及意大 利民法典。美国示范公司法第1 3 章专门全面地规定了“不同意见者的权利”( 即 我们此文所讲的异议股东股份收买请求权) ，包括对相关概念的解释和界定，如“公 司”、“持不同意见者”、“公正价格”、“利息”、“登记股东”、“收益权股东”以及“股 东”等等：同时对“持不同意见者”的具体权利进行了规定，包括了“异议估价权” 的适用范围、股票代管人和收益权所有人的不同意见以及适用程序和估价方式。特 拉华州普通公司法第九章第2 6 2 节“评估权”也详细介绍了异议权的实施条件和 适用情形、“股票”的具体含义( 指通常意义上的股票，也指非股份型公司的公司成 员资格或公司成员的成员资格权益) 、适用的公司类型及评估价格的程序等等。意 大利民法典的第2 4 3 7 条( 退社权) 也集中规定了该权利行使的具体情形，包括决议 类型、公司类型、实旋程序等等。相比之下，有关行使程序以美国示范公司法 的规定较为详细，而有关估价程序则特拉华州普通公司法较为详细。 分散型是指有关立法的不同章节多处规定异议股东股份回购请求权。如我国台 湾地区以及韩国。我国台湾地区的“公司法”首先在第五章“股份有限公司”的第 3 节“股东会”部分，以三个条文对公司合并以外的情形下的异议股东股份收买请 求权的行使做出了规定。这三个条文分别是：少数股东之收买请求权；请求收买股 份之期限及价格；股份收买请求权之失效。另外，该法又在第五章第1 1 节“解散 及合并”部分，以一个条文专门规定了公司合并时的异议股东股份收买请求权。韩 国则把有关异议股东股份收买请求权的内容分散于证券交易法、韩国商法典 中，并且规定涉及多个条文。如证券交易法1 9 1 条、韩国商法典第3 7 4 条、 5 2 2 条、6 3 5 条。 笔者认为我国采取采用集中型立法例，在公司法中“公司合并、分立”这一章 集中规定各种类型的异议股东股份回购请求权以及与该权利有关的事项。集中立 法，对异议股东股份回购请求权的规定最为科学和详尽。把有关该权利的事项如适 硕士学位论文 m a s t er st h e s i s 用条件、程序、权利义务放在一起，便于法官和当事人查找以及应用。 ( 二) 股份回购请求权的适用范围 1 是否适用上市公司 对异议股东的股份回购请求权各国公司法一般都有规定，但是其是否适用于上 市公司则有较大争议，各国商法典的规定不尽相同，概有肯定主义和否定主义两种 法例，分别以韩国和美国最为典型。韩国在1 9 9 5 年商法修改之前，依其证券交易 法第1 9 1 条第1 款规定，股份回购请求权制度只对上市公司适用。但实际上，这一 制度对非上市公司意义更为重大。因为，上市公司有常设的证券交易市场，股东可 以随时处分其股份，而非上市公司由于未形成此类市场，异议股东除了向公司请求 收买股份以外，并无更多的可以回收资本的渠道。正基于此，美国部分州将异议股 东的股份回购请求权局限于封闭性公司，原则上不承认上市公司或股份分散到一定 程度以上的公司股东的股份回购请求权。这被学者称为“市场例