（民商法学专业论文）控制股东的侵害——我国上市公司控制股东掠夺中小股东利益问题研究.pdf

内容摘要 内容摘要 一般认为，证券市场高度发达的英、美等国家的上市公司的股权是比较分散 的，基本上不存在控制性股东，因此也不存在控制股东侵害中小股东利益的问题。 但是，在世界上大部分国家和地区的企业股权不是分散而是相当集中的，股权集 中仍然是一个世界范围内的普遍现象，控制股东侵害中小股东利益的问题也相当 严重。由于控股股东和其他中小股股东的利益并非完全一致，控股股东对中小股 东的利益侵占成为公司主要的代理问题。控股股东为了自身的利益可能采取多种 手段将公司的财产和利润转移出去，从而侵害其他股东的利益，出现严重的“隧 道效应”。 特别是我国，在上市公司中普遍存在一个持股比例较高的控制股东，且由于 我国证券市场的特殊性，我国上市公司控制股东侵害中小股东的程度高于其他国 家，上市公司控制股东侵占中小股东利益的事件频频发生，集中表现在上市公司 控制股东对中小股东利益的掠夺。在我国目前相关法律、法规不是很健全，投资 者保护较差的情况下，关联交易已成为控制股东侵害其他股东利益、侵占公司财 产的主要直接手段。除此之外，控制股东还可以通过操纵利润进行盈余管理以及 实施股利分配方案等方式侵害中小股东的利益。 如何约束控制股东的掠夺，规范控制股东行为，不仅是一个微观层面的公司 治理问题，更是一个宏观层面涉及证券资本市场健康发展和经济增长的问题。本 文的主要贡献在于，在以往对于控制股东侵害问题研究的基础上。从中国证券市 场的特殊性和上市公司治理结构出发，就我国上市公司中存在的控制股东侵害的 问题做一个比较全面的研究，从控制股东控制权的形成、控制股东的作用、控制 股东侵害的产生原因、侵害的程度、三种主要的侵害方式关联交易、盈余管理、 股利分配等方面进行分析和探讨，并从政策层面和法律层面提出防止和减轻控制 股东侵害的见解。 关键词：控制股东；隧道效应；利益掠夺 a b s t r a c t a b s t r a c t i ti sg e n e r a l l ya g r e e dt h a t ，i nt h eh i g h l yd e v e l o p e ds e c u r i t ym a r k e ts u c ha st h e u s aa n dt h eu k t h es h a r eo ft h el i s t e dc o m p a n yi sd i s p e r s e u s u a l l yt h e r e sn o c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , t h u s ，t h ee x p r o p r i a t i o n t o m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s b y c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rd o e sn o te x i s t h o w e v e r , i t sc o m m o na l lo v e rt h ew o r l dt h a t c o n c e n t r a t e dc o r p o r a t eo w n e r s h i pi sp r e d o m i n a n t a n di t saq u i t es e r i o u sp r o b l e m t h a tt h ec o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r su s u r po nm i n o rs t o c k h o l d e r s t h ei n t e r e s to f c o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r si sn o ti na c c o r d a n c ew i t hm i n o r i t ys t o c k h o l d e r s ，s ot h e e x p r o p r i a t i o nt om i n o r i t ys h a r e h o l d e r sb yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rb e c o m e st h em a j o r a g e n c yp m b l e m f o rh i so w nb e n e f i t ，c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rm i g h tt r a n s f e rt h ea s s e t s a n dp r o f i tf r o mt h ef i n ni na n yw a yp o s s i b l e ，w h i c he x p r o p r i a t et h ei n t e r e s to fo t h e r s h a r e h o l d e r s ，a n dc a u s et h e t u n n e l i n g e f f e c t e s p e c i a l l yi no u rc o u n t r y , i t sac o m m o n p l a c et h a ti nt h el i s t e dc o m p a n y , t h e r e s ac o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rw h oh a sh i g hp r o p o r t i o no fs h a r e s a n db e c a u s eo ft h e s p e c i a lc o n d i t i o no ft h es e c u r i t ym a r k e ti no a r c o u n t r y , t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s u s u r po nm i n o rs h a r e h o l d e r s i n t e r e s tf r e q u e n t l y , i tc o n c e n t r a t e do nt h el i s t e d c o m p a n y sc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rd e p r e d a t i n gt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r si n t e r e s t u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo fi m p e r f e c t i o no fr e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n sa n dp o o r p r o t e c t i o no fi n v e s t o r si no u rc o u n t r y , a f f i l i a t et r a n s a c t i o n sh a v eb e c o m et h em a i n d i r e c ta p p r o a c hf o rt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rt oe x p r o p r i a t et h ei n t e r e s t so ft h e m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa n dt r a n s f e rt h ec o r p o r a t er e s o u r c e s a d d e dt ot h i s 也e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e re x p r o p r i a t em i n o r i t ys h a r e h o l d e r sb ye a r n i n gm a n a g e m e n t a n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n h o wt ob i n dt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri sn o to n l ym i c r o s c o p i cs c a l eo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i ta f f e c t sh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t ym a r k e ta n dt h e i n c r e a s i n go ft h ee c o n o m y t h em a i nc o n t r i b u t i o no fo u rp a p e ri st h a t b a s e do n p r e v i o u ss t u d i e sa b o u te x p r o p r i a t i o nb yt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , t h es p e c i a l c o n d i t i o no fc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t ，a n dt h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n y , w e s t u d yo nt h ef o r m a t i o no f c o n t r o lp o w e r , t h ee f f e c t so f t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , t h e r e a s o n so ft h ee x p r o p r i a t i o no fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n dt h em e t h o d so ft h e e x p r o p r i a t i o no fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , a n dt h et h r e em a j o re x p r o p r i a t i o n ：a f f i l i a t e d 控制股尔的侵害 t r a n s a c t i o n s ，s u r p l u sm a n a g e m e n t ，d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，i no r d e rt of i n dt h em e a s u r e t op r e v e n ta n da l l e v i a t et h ee x p r o p r i a t i o nb yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rf r o mt h ep o l i c y a n dl e g a ls y s t e mp r o s p e c t k e yw o r d s ：c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , t u n n e l i n ge f f e c t ，i n t e r e s te x p r o p r i a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 喀 缮” ) 孙阵 签 矽 淄 人 f 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 日期：础年1 月弘日 日期：乃o ，年9 月如日 刚齐 前言 在我国上市公司中存在大股东，或称之为控股股东、控制股东 是一个普遍 的现象，如何规范控制股东的行为，已经成为公司治理的重中之重。之所以如此， 是由于现行上市公司特有的股权结构和由此而形成的控制股东在上市公司中所 占据的特殊地位和发挥的突出作用而决定的。众所周知，我国上市公司现行股权 结构的一个显著特点就是股权高度集中于单一的大股东，且中小股东与单一的大 股东的持股比例十分悬殊，从而形成大股东作为绝对控股股东，牢牢地控制着上 市公司。大股东作为 二市公司的控股股东，操纵着股东大会，控制着董事会和监 事会，并由此向公司经理层派遣主要是代表控股股东意志和权益的高管人员。在 这种局面下，上市公司的权力机构、决策机构、监督机构以及经营管理机构无不 为控制股东所牢牢控制，控制股东的意志就是公司的意志；控制股东的行为左右 着公司的行为；控制股东的权益也就变成了公司的权益。 而控制股东对上市公司的这种绝对控股的特殊地位，使得控制股东不仅侵害 了中小股东的利益，甚至被控制的公司成了控制股东逃避债务的工具，侵害了被 控制公司的债权人的利益。本文主要讨论我国上市公司控售股东控制下的侵害， 对该问题作一个较为系统、全面的研究，从控制权的形成、侵害的原冈和侵害程 度的衡量、侵害的主要方式等各个方面进行论述，并结合新公司法和新证券法， 分别从政策层面和法律层面力图提出防止和减轻控制股东侵害的见解。 本文第一部分论述了控制股东的定义，并考察了世界范围内股权集中的情 况，并对我国上市公司控制股东、最终控制人情况进行了考察，进而得知控制股 东存在的普遍性。 本文第二部分分析了控制股东控制权的形成和控制股东的作用。首先，对控 制股东通过直接控股、金字塔式控般、交叉持股等方式取得控制权进行了考察。 其次对控制股东的积极作用和消极作用进行了研究，并指出，实际上在我国证券 市场控制股东利益侵占的消极作用是主要的。 本文第三部分对控制股东的侵害的产生原因和侵害程度进行了分析。首先， 奉文所定义的人股东是指能实际挡制i ：市公j d 的拄股股东( 控制股东) ，冈此奉文不区分人股东、控股 股东、控制股东三者的概念。 2控制股东的侵害 对侵害产生的原因分别从侵害的动机和制度上的缺陷进行了论述，介绍了常见的 几种学说以及笔者的观点，并分析了我国上市公司控制股东侵害的制度缺陷。其 次，对侵害的程度进行衡量，介绍了世界上和我国学者的研究成果，得出我国上 市公司控制股东侵害的程度大于其他国家的结论。 本文第四部分研究了控制股东如何实施“隧道行为”而从上市公司中获取不 当利益，从而掠夺上市公司中小股东的利益。首先，对控制股东和上市公司之问 的关联交易进行分析，关联交易是控制股东从上市公司转移利益的主要手段，包 括占用上市公司资金和优质资产、提供担保、资产买卖、转嫁负担等等。其次， 对控制股东操纵利润进行盈余管理进行了研究，我国上市控制股东之所以进行盈 余管理主要为了获得配股资格进行融资，进而从上市公司转移利益。最后，研究 了控制股东为了自身的利益，利用控制权通过对自己有利的股利分配方案，按照 自己的需要恶意高派现金红利或低分红不分红。 本文第五部分对防止和减轻上市公司控制股东侵害提出了政策上的建议和 完善立法的建议。首先，在政策层面上，分别从股权分散防止一股独大、股权全 流通实现股东利益趋同、培育机构投资者实现股权制衡、加强监管充分发挥中介 结构的作用等方面提出相关政策建议。其次，在法律层面上，分别从控制股东诚 信义务、独立董事制度、关联交易的信息披露和股东大会批准制度、股东表决权 排除制度、股东直接诉讼和派生诉讼、累积投票制、公司治理结构、异议股东股 份收买请求权、股东表决权行使制度、股东大会决议无效和可撤销制度等十个方 面提出了完善立法的建议。 第一章控制股东的概念及存在的普遍性 3 第一章控制股东的概念及存在的普遍性 第一节控制股东的定义 一般认为，控制股东是在指上市公司中持有一定比例表决权股份，对公司拥 有实际控制权或操纵权的股东。何为控制股东，这一概念在实践中经历了从形式 到实质，从绝对到相对的演变过程。一般而言，控制股东是指对公司事务可以行 使事实上控制权的股东。从理论上分析，股份公司中当股东所持有的股份占公司 有表决权的股份总数5 1 以上时，便可以根据股份的简单多数原则，在公司的股 东大会上做出各种有利于自己的决议，从而享有绝对的控制权。因此，早期各国 对控制股东的认定是以在公司控股5 1 以上为绝对形式标准。但是，在现代大规 模的股份公司中，由于股权相对分散，使得控制股东往往以低于5 1 的表决权就 可以行使对公司事务的控制，即相对的控制权。许多股东并不拥有公司一半以上 的股份，却依然可以对公司经营决策产生支配性影响，或通过联合而控制公司。 可见，判断某个股东或者某些股东是否对公司具有控制权，是否成为公司控制股 东的标准，并非完全以其所持股份是否达到某一比例为绝对标准，而是以是否具 有对公司实质上的持续性影响力与决定力而定的。 美国投资公司法规定，“任何持有公司有表决权股票2 5 以上者，被认为控 制该公司”，“一公司被认为对他公司的控制达到使他公司立于其代理人的地位， 或沦为经营工具者，即为控制股东”的实质标准，也已成为美国理论界的通说。 德国法亦认为，如果一个公司直接或间接地受到了另一公司所施加的控制性影 响，那么该公司就具有附属性。 故而，各国立法与司法实践不仅重视对控制股 东实质标准的认定，而且亦采用灵活的形式标准。形式标准和实质标准相结合更 是许多国家在立法或立法建议中所采纳的。 中国证监会颁布的上市公司章程指引。中对控制股东的认定亦兼采形式 齐斌股份有限公司小股东权益保障研究【a 1 干保树商事法论集( 3 x c 】北京：法律出版社，1 9 9 9 5 9 4 许美丽控制与从属公i 日( 关联企业) 之股东代位诉讼【j 1 政大法学评论, 2 0 0 0 ，( 6 3 ) ：4 0 5 施灭涛关鞋企业法律问题研究【m 】北京：法律m 敝社，1 9 9 8 1 7 , 1 如无特别注明，本文所引用法律法规均出自：国家法规数据库【z 】托京：国家信息中心，2 0 0 6 4控制股东的侵害 标准和实质标准。上市公司章程指引第4 1 条规定，本章程所称控股股东是指 具备下列条件之一的股东：( 一) 此人单独或者与他人一致行动时，可以选出半数 以上的董事：( 二) 此人单独或与他人一致行动时，可以行使公司3 0 以上的表 决权或者可以控制公司3 0 以上表决权的行使；( 三) 此人单独或者与他人一致行 动时，持有公司3 0 以上的股份；( 四) 此人单独或者与他人一致行动时，可以以 其它方式在事实上控制公司。本条所称致行动”是指两个或者两个以上的人以 协议的方式( 不论口头或者书面) 达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票 权，以达到或者巩固控制公司的目的的行为。 2 0 0 6 年1 月1 同施行的公司法第2 1 7 条对控股股东的定义是：控股股东， 是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股 份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不 足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、 股东大会的决议产生重大影响的股东。 第二节控制股东存在的普遍性 一般认为，股权分散的公司只有在英、美等国出现较多，被称之为“贝利一 一米恩斯”股权结构。白1 9 3 2 年b e r l e 和m e a n s 正式提出“所有权与控制权相分 离”的观点后，在2 0 世纪7 0 8 0 年代以前，公司治理研究主要以美国公司为对 象，以委托代理理论为基础，致力于解决股权分散下的“弱股东、强管理层” 问题。但从2 0 世纪9 0 年代起，随着公司治理的研究范围扩展到美国以外的其他 国家( 地区) ，人们发现股权集中才是全球公司股权结构的主导形态。特别在新兴 市场中，股权集中度比成熟市场更高。 2 0 世纪7 0 年代之前，大型公司的主要特征是分散的所有权结构，从7 0 年 代以后，现代公司的所有权结构就呈现越来越集中的趋势。以德国为例，据s t e f a n p r i g g e 对1 9 9 6 年4 0 2 家上市公司的抽样分析表明，最大股东持股在5 0 以上的 公司为2 3 4 家，占公司总数的5 8 ，7 5 以上的公司为1 3 9 家，占公司总数的 3 5 。p o r t a 等人( 1 9 9 8 ) 对4 9 个国家最大1 0 家公司股权结构集中度的横向研究表 明，股权结构在世界范围内是相当集中的。在全球4 5 个国家的最大1 0 家公司的 第一章控制股东的概念及存在的普遍性5 最大3 个股东持股份额平均为4 6 ( 中位数为4 5 ) ，最大3 个股东持股6 0 以 上的有斯里兰卡、哥伦比亚、希腊和墨西哥四国，其中最高的为希腊，达6 7 ， 5 0 以上的国家( 地区) 有1 7 个之多，占样本国家数的3 4 7 。平均数低于3 0 的只有美囤、澳大利亚、英国、台湾、只本、韩国和瑞典，最低的日本也高达 1 8 。o 但就是在以股权分散著称的美国，其大公司中也出现了股权适度集中现象。 h o l d e m e s s $ 1 s h e e h a n 发现，在其研究的6 5 0 家美国上市公司中，有1 1 4 家存在绝对 控股股东( 单个股东持股超过5 0 ) ，占样本公司数的1 7 5 4 。 在世界上的其它 国家，大多数公司股权都是呈不同程度集中的。 l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 发现，在2 7 个高收入国家中约有6 4 的大企业存在控股股 东；f a c c i o $ 1 1 l a n g ( 2 0 0 2 ) 发现，在1 3 个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国 家的股权高度集中。在5 2 3 2 家上市公司中，4 4 2 9 由家族控制；在德国，家族 控股的企业占2 0 5 ( f r a n k s 和m a y e r ，1 9 9 7 ) ；在意大利和瑞典，大部分上市公司 都处于控投股东的严密控制之t ( z i n g a l e s ，1 9 9 4 ；c r o n q v i s t 和n i l s s o n ，2 0 0 3 ) 。在 新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，c l a s e s s e n 等( 2 0 0 0 ) 发现，除r 本以外 的东亚国家，4 0 以上的上市公司是出家族控制的；l i n s ( 2 0 0 0 ) 发现，在2 2 个新 兴市场上，5 8 的公司至少有一个控股股东。 我国股份公司股权相对集中，特别是上市公司，绝大多数是由国有企业改制 而来的，国有股“一股独大”成为普遍现象。根据中国证监会的统计资料，截止到 2 0 0 4 年5 月底，我国共有1 3 2 4 家上市公司，其中第一大股东持股达5 0 以上 的有4 8 6 家，2 0 - - 5 0 的有7 2 4 家，两者合计占上市公司总数的9 1 4 ；而这 当中，国有股第一大股东控股5 0 以上的有4 1 9 家；控股2 0 - - 5 0 的有4 5 0 家，两者合汁占全部上市公司总数的6 5 6 。作为转轨经济国家，中国上市公 司的股权集中度更高。 曹廷求，刘呼声大股东治理与公刮治理效率 j 】改革，2 0 0 3 ，( 1 ) ：3 4 h o l d e r n e s s c ，s h e e h a f t d t h e r o l e o f m a j o r i t ys h a r e h o l d c r t s i n p u b l i c l y h e l d c o r p o r a t i o n s ：a ne x p l o r a t o r y a r i a t y s i s j j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，1 9 8 8 , 2 0 ：3 1 7 3 4 6 转引自万俊毅控股股东、实际控制杈i 小股 东权益保护 _ i 当代经济科学, 2 0 0 5 ，2 7 ( i ) ：l n 唐清泉，罗党论，j 莉大股东的隧道挖掘与制衡力量来自中国市场的经验证据【j 】冲国会计评论， 2 0 0 5 3 0 1 ：6 3 来慈蕴资本多数决原则与控制股东的瘟信义务 j 】法学研究，2 0 0 4 , ( 4 ) ：1 0 5 6 控制股东的侵害 第二章控制股东控制权的形成和控制股东的作用 第一节控制股东控制权的形成 公司作为一种民主组织是由两大类型的股东所组成的。其中拥有5 1 以上的 有表决权的股东为控制股东，也可称为绝对控股股东。拥有4 9 以下有表决权的 股东为小股东。随着公司股权的分散化，甚至持股4 9 下的相对控股股东也能 有效地控制公司董事会及公司的经营行为。 控制股东对公司的控制权是通过投票权来衡量的。直接控制股东的控制权是 通过占有一定比例的公司股份来实现的。同时，实际控制人一般通过金字塔式控 股和交叉持股两种方式来实现控制权。这种结构又被称为所有权的少数控制结 构，可以使得股东虽然只持有企业的- - 4 部分股权，但却拥有对企业牢固的，甚 至是决定的控制权。“ 一、直接控股 直接控股是指直接占有公司5 0 以上的股权或通过表决权收买、联合其他股 东等方式控制公司。在现有的法律制度框架下，控股股东能够以少于5 0 的股 权份额取得某个公司的实际控制权，应归因于其他股东的股权分散。这种实际控 制权超出名义控制权的部分实质上就是一些中小股东因股权份额较小面放弃的 投票权。 二、金字塔式控股 金字塔式控股结构是一种类似于会字塔的纵向层级控制权增长方式，终极控 制者位于金字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第层级公司控股第二层 级公司，第二层级公司再控股第三层级公司，依此延续到目标公司，且终极所有 者对目标公司的投票权达到一定的临界标准。例如，假定一个控制者拥有5 1 的a 公司股权，a 公司拥有b 公司5 1 的股权，那么这个控制者就拥有b 公司 2 6 的控制权，就可以完全控制c 公司，在2 6 的界限标准下构成了金字塔型控 唐宗明，蒋位大股东控制中国上市公刊实证研究【m 】上海：上海交通火学版礼2 0 0 57 3 第二章控制股东控制权的形成和控制股东的作刚 7 制。随着层级的增多，最终实际控制人只需很少的股权，就可以完全控制一个公 司。而实际控制人只要在被控制公司中进行少量投资，拥有少量的一点股权，而 实际上就可以完全控制该公司。 三、交叉持股 交叉持股是指企业集团内部横向和垂直的所有权连接关系，从而加强和提高 核心控制者的控制能力。与金字塔式控股结构不同的是投票权在集团成员内部进 行分配，而不是集中于单一控制者手中，从而使核心控制者掌握大于其股权份额 的控制权。如果控制链中一家公司拥有其控股股东的股份或控制链中其他公司的 股份，那么这家公司就属于交叉持股。比如，控股股东拥有a 、b 、c n 公 司的各5 0 的股份，a 、b 、c n 又分别持有目标公司6 股份，而a 、b 、c n 之间又相互持有2 0 股份，那么在n = 8 时，控股股东只需目标在目标公司中直 接持有1 9 2 的股份就可以完全控制目标公司。在交叉持股结构的实际控制者 往往通过多条控制链来实现对公司的控制权。实际控制人所控制的集团内企业数 量越多，各企业之间相互持股份额越大，则控制集团内某一企业所需的股权份额 就越小。 第二节控制股东的作用 一般来说，股东对公司经营状况的关心程度与其投入资本所占比例成正比。 控制股东由于投入资本较多，相比中小股东而言，公司得益控制股东得益更多， 公司受损控制股东受损更重。所以，控制股东较其他股东更关心公司经营状况和 回报。从企业治理结构角度来说，控制权是各股东追求的目标，控制股东更是想 在公司的经营决策中居于控制地位，因为控制股东相对其他股东有更强的动机来 保护自己的利益。现代法人治理结构也是围绕着这一基本理念建立起来的，即所 谓的“股东至上主义”。在我国，公司法或实践中都将控制权赋予控制股东。 这样，控制股东对企业关心进而对企业进行控制就是必然的了。理由之一是向公 司出资是股东对公司承担的最重要的义务，控制股东由于其出资多而向公司承担 了比别人更重的义务和商业风险，因此由其控制公司是天经地义的，无可厚非。 万俊毅控般股东、实际控制权l j 小股东权益保护【j 】，当代经济科 , 2 0 0 5 , 2 7 0 ) ：l i - 1 2 8控制股东的侵害 控制股东控制是现代公司治理中的核心问题之一，无论是发达国家还是发展 中国家都不同程度地存在着控制股东控制的现象。控制股东控制并非一定产生侵 害，控制股东控制对公司也有正面作用。j e n s e n 和m e c k l i n g 认为大股东的存在 能够有效地抵制经理层的机会主义行为，他们有动力和方法来约束经理人员的自 利活动，从而对企业价值产生f 的效应。但是，如果股权结构过于集中，形成 一股独大，控股股东就极易擅权独断，高层经理人员唯控制股东之命是从，合谋 使得中小股东的利益受到控股股东的掠夺，也不利于有效的公司治理机制的建 立。 在我国，由于控制股东与上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生 产性经济往来，在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下，出于控制股东 自利的天性，不当地利用控制优势，控制股东通过不j f 当的关联交易等手段“掏 空”上市公司，侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。 一、控制股东的积极作用 对企业的经营活动进行监控是法人治理及其绩效提高的必要条件和重要保 障。分散的小股东往往由于存在强烈的“搭便车”动机和有限的信息搜集获耿能力 而对经营活动关注不够，无法监督经营者，其自身利益实现就基本上依靠控制性 股东对经理的监督、激励来完成了。 而控制股东则具备良好的监控收益和较强的信息获取能力，对企业经营有强 烈的监控动机。在这种情况下，控股股东既有动机去追求公司的价值最大化，又 有能力对企业的管理层施加足够的控制以实现自身的利益，他们为实现自身利益 而对企业管理层实施严密监督，弥补了中小股东“免费搭车”和对企业投资机会、 业绩表现等方面的信息短缺，解决了外部股东和内部管理层在投资机会、业绩表 现上的“信息不对称”问题，从而能比较好地解决传统的代理问题。在某些情况 下，控制股东还有足够多的投票权对经理旌加压力甚至通过代理人争夺战和收购 来罢免经理。 同时，控制股东在某些情况下以控制公司的形式直接参与经营管理。因此， j s mc & m e e k l i n gwh t h e o r yo ft h ef i n n ：f f l a n - a g e t i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p g 咖c t u 鲫j o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ，3 ：3 0 5 3 6 0 转引自张祥建，刘建军，榱晋大股东终擞控 制与掠夺行为研究明当代经济科学，2 0 0 4 ，2 6 ( 5 ) ：6 0 s h l e i f i ， a & v i s h n yr l a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec o n t r o l j j o u r n a lo f p o l l t l c a le c o n o m y 1 9 8 6 ， 9 4 ( 3 ) ：4 6 1 - 4 8 8 转引自邓建3 f ，曾勇大股东控制和控制权私人利益研罗c 【j 】中国软科学，2 ( x ) 4 ，( 1 0 ) ：5 0 第二章 控制股东控制权的形成和控制股东的作用 9 控制股东对公司的控制有助于增加公司价值，使所有股东都能按照持股比例获得 收益。控制股东控制并积极行使控制权来管理企业，对中小股东利益来说并非有 害，因为有人来真正关心公司的经营。中小股东可以用相对较低的成本来获取经 营收益，得到“搭便车”的好处。所以，在西方，控制股东治理的企业也往往有较 强的赢利能力和市场表现。这种现象在理论上被称为“利益趋同效应”。控股股东 持股越大，利益趋同效应越明显。 二、控制股东的消极作用 股权集中也产生了另外的代理问题，即股权集中在少数控股股东手中，导致 控股股东“掠夺”中小股东问题的发生。当控制股东能够实质性控制公司的时候， 控制股东不仅能够决定公司的运作和经营，而且也能够决定利润如何在不同的股 东之间进行分配。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 认为，公司中如果存在持股比例较大的股东，就会产 生控制权收益，这些收益并不按持股比例在所有股东之问进行分配，而只有控制 股东才能享有，这种收益可以称为控制权的私人收益。在实践中，为了获得控 制权的私人收益，控股股东通过以下方式侵占小股东利益：一是通过关联交易转 移公司资产和利润，如在公司和控制股东之间出售资产、签订对控制股东有利的 转移定价，为控制股东及其附属企业信用担保等；二是通过定向发行新股、内幕 交易、秘密收购等金融交易歧视小股东利益。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 用术语“隧道行为 ( t u n n e l i n g ) ”来描述资源从公司向他们的控股股东转移的现象，并指出“隧道行为” 在新兴市场中较为普遍，甚至在发达国家中也时有发生。因此，与其说股权集中 解决了股东和管理者之间的代理问题，还不如说是扩大了控制股东和中小股东之 间的代理问题( b e b c h u k ，1 9 9 9 ) 。 上市公司的内部监控主要依靠公司董事会和监事会，而董事会、监事会的构 成取决于股东大会的构成。公众股东由于所占比例太小而缺乏参与企业治理的动 力，真正参加股东大会的只是个别大股东，控制股东控制了董事会、监事会和经 理层的任免。控制股东对治理结构的决策机构和监督机构的影响要远远大于分散 的中小股东。由于控股大股东和外部小股东的利益常常不一致，控股股东可能会 十俊秋大股东：控制权收益j 盈余管绷】商业研究；z o o s ，( 1 6 ) ：6 3 同i ： 1 0 控制股东的侵害 使董事会在企业资源的利用和转移方面做出损害其他股东和债权人利益的经营 决策，以牺牲其他利益相关者的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标 而不是公司价值来实现自身利益最大化，严重损害其他相关者的利益，即出现“利 益侵占效应”。在股权高度集中于控股股东的情况下，体现为管理层与控股股东 对中小股东和债权人的双重侵害。 以上仅仅是一般原则下的理论分析，在实际中往往是利益侵占效应是主要 的。特别是在我国这样新兴的资本市场中，由于我国特殊的股权结构，更容易产 生利益侵占效应。我国资本市场中，只要是第一大股东作为绝对的控股股东，无 论持般比例的大小，他们都会对上市公司进行隧道挖掘，而不会在高持股比例下 产生利益协同效应。原因是在我国，许多大股东组建上市公司的重要目的是要解 决大股东面临的经营管理压力，特别是资金压力，因而尽管第一大股东的持股比 例大，侵占中小股东利益获得的效用会相对地减弱，但在各种压力之下，依然有 很强的动机进行隧道挖掘，由此导致了利益协同效用不仅不成立，而且有更大的 潜在动力进行隧道挖掘。m 我国上市公司在股权结构安排上出现的国有股，在表现上，处于绝对控股地 位，且非上市流通股，这样的制度安排使得控制股东侵害中小股东利益已成为我 国上市公司面临的一个重要问题。但在性质上，我国的控制股东侵害又与建立在 明晰的私有产权基础上的控制股东侵害又有着完全的不同。中国上市公司的出现 不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划经济企业制度过 程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业使命的强制变迁结果。控制股 东获取公司控制权，控制公司经营管理活动虽然可以节约监督费用，减少代理成 本，有利于公司的经营激励，有利于我国上市公司的业绩，然而现实却表明，即 便公司业绩在提高，中、小股东财富却没有随之增加，甚至在减小。比比皆是的 上市公司一年绩优、两年绩差、三年s t 现实，甚至p t ，直至退市，使中、小股 东蒙受巨大的损失，而成为最大的牺牲品。 唐清泉，罗党论，王莉大股东的隧道挖掘与制衡力量米自中国市场的经验证据 j 】中国会计评论 2 0 0 5 ，3 ( i ) ：8 0 胡俊科，张国林，大股东控制及监督、激励。j 中小股东利益保护【j 】全国商情经济理论研究，2 0 0 6 ，( 4 ) ：5 2 第三章控制股东侵害的原因和侵害样废的衡量 1 1 第三章控制股东侵害的原因和侵害程度的衡量 在古典型企业罩，所有权与经营权分离，股东数目也较少，相互监督比较容 易，基本上不存在控制股东滥用股权侵害中小股东的条件。随着企业形态的发展， 为了扩大企业的规模，导致了公司制的产生，特别是出现了大规模的股份有限公 司，股权越来越集中于控制股东手里，从而产生了控制股东侵害的问题。控制股 东的主观上的侵害动机和制度上的缺陷是造成控制股东侵害的主要原因，下面分 别详细阐述。 第一节控制股东侵害的动机 如果控制股东不以种种手段损害其他股东利益，那么，无论是谁控制，其最 终的经营目的就只能统一到股东价值最大化这个目标上了。在这种情况下，公司 控制权的争夺就是经营路线之争，从而促使经营决策者深入调研和慎重决策，以 取得其他股东的支持，否则，即便处于相对控股地位，也可能因为不能使得股东 价值最大化而失去公司的控制权。但是，现实往往不是这样，控制股东侵害问题 已经成为全世界共同关注的问题。股东控制的动机何在呢? 理论上对此问题主要 有以下几种学说： 一、控制股东监督成本补偿说 从理论上讲，所有的股东对公司的财产都无直接控制或支配的权利，其投资 收益的获取是通过代理者出色的经营管理活动实现的。因此，对公司经营者的有 效的监督和激励，减小经理层的“管理腐败”，对于公司股东利益实现有重要意义。 然而对于上市公司中的非控制性中小股东而言，由于其在公司内部治理中的有限 力量及更严重的信息不对称，其自身利益实现就基本上依靠控制性股东对经理的 监督、激励来完成了。 申遵焕等认为：对于公司这一俱乐部而言，不同的成员由于所持股份比例的 不同，他们对提供内部监督服务品的态度不同，他们在公司决策中的地位和作用 胡俊科，9 妊国林人股东柠制及瓶督、激励与中小股东利益保护 j 1 全国商情- 经济理论研究，2 0 0 6 ，( 4 ) ：5 3 5 4 1 2 控制股东的侵害 也是不同的。由于上市公司具有公众公司的性质，所以所有股东都有“搭便车” 的激励，因而除了公司各职能部门提供的监督服务以外，公司的一般性利益相关 者不会为公司提供监督，唯一有动力为公司提供监督服务的是大股东。由于控制 股东拥有大量股份，从而有监督经营者的激励。对于中小股东而言，由于他们可 以很方便地“用脚投票”，所以他们只是企业名义上的所有者；相对于为企业提供 监督服务的成本而言，其所得收益很小，所以他们一般不会也不愿为企业提供内 部监督。由此可见，为公司提供内部监督服务的主体只能是大股东。 在董事会中，一般都存在对公司重大经营决策有决定影响的控制股东，这些 控制股东十分关注行业的公司的发展现状，他们为公司提供了大量的监督成本， 但他们并没有得到相应的成本补偿，由此造成了控制股东监督动力不足和控制股 东侵害其它股东利益的现象。如果控制股东对所持股份有私有产权，他们关心投 资的长期收益，因此他们要求短期内补偿其提供监督服务成本的愿望很低。如果 为公司提供隐性监督服务的股东是一个寻求短期利益的经济人，则其为公司提供 的监督服务的成本无法在短期内得到补偿，因为他无法得到最终的企业的剩余索 取权。此时，控制股东提供了隐性的监督服务，但没有得到完全的相应的成本 补偿。为补偿其监督成本，控制股东只有采取包括侵害中小股东利益在内的其它 非正当方式。 同时，在现代市场经济条件下，控制股东对公司的监督实质上也是种投资 活动，出于用于监督的成本支出也可以用于其它投资，而这种投资要求取得相应 的投资回报，所以应在弥补其监督成本的同时应取得一定的投资回报。即控制股 东有为监督成本的支出取得合理投资回报的激励，当控制股东的这种监督投资没 有得到任何明确的补偿和回报时，侵害中小股东利益也就成为控制股东取得投资 回报的理性方式。 而对于我国大多数上市公司而言，控制股东是国家或国有控股公司，代表全 民的控制股东( 国家或国有控股公司) 名义上为企业提供监督服务，但监督服务的 实际提供者是国有控殷公司这个利益团体。由于它们不实际拥有企业的长期收 益，所以它们关心的也不是企业的长期利益，而是其短期利益，希望能够从国有 申尊焕大股东补偿、激励与中小股东利益保护【j 】财贸研究，2 0 0 3 ，( 5 ) ：7 7 同f ： 申尊焕，龙建成大股东侵害与中小股东利益保护一个模型分析【j 】财型研究，2 0 0 5 ，( 6 ) ：8 0 第三章控制股东侵害的原因和侵害程度的衡量 1 3 股份的长期收益中补偿其监督成本并得到投资回报的愿望是不现实的。我国大部 分上市公司的公有性质，决定了它们不可能是关心企业长远发展的经济人，而只 能是短期利益的寻求者。由此可见，国有上市公司控制股东对中小股东利益的侵 害的原因是公司没有对其监督服务提供补偿，产生了控制股东侵害中小股东的动 机。 与监督成本补偿说类