（民商法学专业论文）目标公司反收购法律制度研究.pdf

东南大学硕士学位论文 目标公司反收购法律制度研究 摘要：目标公司反收购是指目标公司为防止其控制权转移而采取的旨在预防或 阻止敌意收购者收购本公司股份的行为。 本文在第一章首先对目标公司反收购概念进行界定，明确论文的主要研究对 象。然后，对国外各种反收购措施进行介绍，为本文最后专门论述我国法制环境 下的反收购措施的适法性提供素材。 在论文的第二章，论述不同的公司治理模式下敌意收购的地位和作用，并基 此阐述目标公司反收购的理论基础。在美国，主要是敌意收购存在负面作用，还 有基于其他“利益相关者”利益的考虑，故认为有必要赋予目标公司反收购权。 而在德国，内部监督的治理模式依然非常有效地运作，敌意收购不必要也不可能 发生，故认为目标公司享有基本不受限制的反收购权。 由于上述理论基础的不同，导致了不同公司治理模式下的国家在反收购立法 上存在显著差异。本文于第三章集中论述英美两国的目标公司反收购的立法和实 践，同时对德国、欧盟、法国的新近反收购立法以及日本反收购立法动向进行考 察，希望借此为我国的目标公司反收购立法提供借鉴。 在论文的最后一章，主要就我国最新颁布的上市公司收购管理办法有关 反收购的规定进行评析，认为我国的立法体现了较多限制反收购、更多鼓励收购 的倾向。并于本章的最后一节专门论述各种反收购措施在我国的适法性，以期对 将来的实践提供指导。 关键词：目标公司敌意收购反收购决定权商业判断规则 i l t h er e s e a r c ho nl a w sa n dr e g u l a t i o n g sa b o u to b j e c tc o r p o r a t i o n s a n t i - t a k e o v e r b s t r a c t ：o b j e c tc o r p o r a t i o n sa n t i - t a k e o v e ri st h ek i n do fb e h a v i o ra d o p t e db yt h e o b j e c tc o r p o r a t i o na i m e dt op r e v e n tt h et r a n s f e ro ft h er i g h to fc o n t r o la n ds t o p h o s t i l et a k e - o v e r i nt h ef i r s tc h a p t e r ，t h ea u t h o rf i r s t l ye x p l a i n st h eo b j e c to fr e s e a r c hb y d e f i n i n gt h ec o n c e p to fo b j e c tc o r p o r a t i o n sa n t i t a k e o v e r , a n dt h e ni n t r o d u c e su s f o r e i g nv a r i o u sa n t i - t a k e o v e rm e a s u r e si no r d e rt op r o v i d eu st h er e s e a r c hm a t e r i a l s w h i c hi sa b o u tt h el e g i t i m a c yo fa n t i t a k e o v e rm e a s n r e su n d e rt h ec i r c u m s t a n c e so f o u r1 8 a n dr e g u l a t i o n s t h a tw i l lb ed i s c u s s e di nt h el a s tc h a p t e r t h e s e c o n dc h a p t e rm a i n l yd i s c u s s e st h et h e o l - f o u n d a t i o n so f 叻j e c t c o r p o r a t i o n sa n t i t a k e o v e rb ya n a l y z i n gt h es t a t u sa n df u n c t i o no fh o s t i l e t a k e o v e ru n d e rd i f f e r e n tm o d e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nt h eo n i t e ds t a t e s ，t h e o b j e c tc o r p o r a t i o nh a st h er i g h to fa n t i t a k e o v e rb e c a u s eh o s t i l et a k e o v e rh a si t s p a s s i v ei m p a c ta n ds t a k eb o l d e r s i n t e r e s t sm u s tb ec o n s i d e r e c li ng e r m a n y t h em d d e o fi n s i d ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ef u n c t i o n se f f e c t i v e l ya n dh o s t i l et a k e o v e ri s b e l i e v e da su n n e c e s s a r ya n di m p o s s i b l e ，s ot h eo b j e c tc o r p o r a t i o nh a s a l m o s t u n l i m i t e dr i g h t so fa n t i t a k e o v e r t h ed i f f e r e n c eo ft h e o r yf o u n d a t i o n sc a u s e st h eo b v i o u s d i s c r i m i n a t i o ni n a n t i - t a l 【e o v e r sl a w - m a k i n ga m o n gc o u n t r i e su n d e rd i f f e r e n tm o d e so fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h et h i r dc h a p t e rc e n t r a l l yd i s c u s s e st h e l a w sa n dp r a c t i c e sa b o u t a n t i - t a k e o v e ri nt h eu n i t e dk i n d o ma n dt h eu n i t e ds t a t e s 。a n dg o e st h r o n g ht h er e c e n t l a w si n6 e m a n y ，e u r o p e a nu n i o na n df r a n c e ，a n dp a ，sa t t e n t i o nt ot h ei n c l i n a t i o no f j a p a n l a n m k i n g t h r o u g ht h e s ee f f o r t s , t h ea u t h o rh o p e st of i n ds ev a l u a b l e r e f e r e n c e i nt h el a s tc h a p t e r , t h ea u t h o rt h i n k st h a tt h en e wr e g u l a t i o n t h er e g u l a t o r y m e a s u r e sa b o u tt h ep u r c h a s eo fc o r p o r a t i o n si n t h es t o c km a r k e t s h o w st h e i n c l i n a t i o no fm o r el i m i t a t i o n so na n t i t a k e o v e ra n dm o r ee n c o u r a g e m e n t o n p u r c h a s e i nt h el a s ts e c t i o no ft h i sc h a p t e r , t h ea u t h o ra n a l y z e st h el e g i t i m a c yo f v a r i o u sa n t i t a k e o v e rm e a s u r e si no r d e rt og i v et h ep e r s o n sw h op r a c t i c es o l eu s e f u l s u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：曲j e c tc o r p o r a t i o n ； h o s t i l et a k e o v e r 。； a n t i t a k e o v e r ； t h er i g h to fd e c i s i o n - m a k i n g b u s i n e s sj u d g m e n tr u l e i l l 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所星交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：戎7 嘞屿象 期：2 竺7 ，；i 气 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理 研究生签名 前言 由于全球经济一体化的发展，资本要在全球范围内流动，公司收购早已超越了一个国家 或地区的范围，已经成为一个世界性话题。公司收购是收购公司为取得对目标公司的控制权 而进行的一种交易或一系列交易。根据收购是否得到目标公司董事会的同意与支持，可以将 收购分为友好收购和敌意收购。敌意收购对公司治理究竟有何作用? 由于公司治理模式的不 同，不同国家对敌意收购的态度存在很大差别。在英美国家，由于承认敌意收购对公司治理 的积极作用，同时对实践中敌意收购的负面影响也有了现实的感悟。因此法律上有必要赋予 目标公司相应机关反收购权以遏制敌意收购的负面影响；而在大陆法系国家，由于传统的公 司内部治理模式仍在有效的运转，观念上也对敌意收购极力捧斥，因而缺乏敌意收购存在的 现实土壤，对目标公司的反收购在制度上根本未予规定，实际上赋予了目标公司基本不受限 制的反收购权虽然不同国家对于敌意收购的态度存在显著差别，但从敌意收购本身而言， 其毕竟是对公司治理发挥外部监督的一种手段，有着积极的作用，从制度上完全捧斥它并非 明智之举。随着全球经济一体化程度的加强，传统上对敌意收购加以捧斥的国家也开始逐渐 承认敌意收购是一种争夺目标公司控制权的正常现象，并进而展开研究并在立法上予以积极 回应。欧盟、德国、法国的反收购立法正是这一回应的积极产物，日本也在积极研讨相关法 制并试图建立一个。遵循世界标准”的反收购立法作为市场经济日益完善，对外开放程度 不断增强的中国，也不得不面对这样的时代背景，在立法上做出积极的回应 本文的研究目的即在于考察英美国家反收购的立法和实践，联系传统大陆法系国家有关 反收购的立法动向，对我国如何构建和完善反收购立法以及实践中如何运用反收购措施提出 有价值的意见 在研究方法上，笔者拟采用法学和经济学的综合视角，运用比较分析，历史分析和理论 联系实践的方法，期望对目标公司反收购法律制度进行较为深入、全面的研究 东南大学硕士学位论文 第一章目标公司反收购的概念和分类 第一节目标公司反收购的概念界定 一、收购的吉义 目标公司反收购是针对公司收购而言的，欲对目标公司反收购的概念进行界定，必须首 先界定公司收购的含义。关于公司收购，其概念源于英美普通法上的。t a k e - o v e r ”或者 。a c q u i s i t i o n ”。a c q u i s i t i o n ”是指成为一定财产的所有权人，英汉法律字典将 。a c q u i s i t i o n ”译为。取得，获得；获得物；收购”。“t a k e - o v e r ”主要强调对另一公司 的接管，谋取该公司控制权和经营权，但并不意味着所有权的绝对转让。故，一般而言， 在西方国家的法学著述中，公司收购是指某人为取得对另一公司的控制权而进行的一种交易 或一系列交易。该定义包括以下几层含义；首先，公司收购的主体可以是自然人，也可以 是法人，实践中常见的收购人是公司，一般称之为收购公司，本文主要讨论收购人为公司的 情形。其次，公司收购的对象是目标公司，目标公司可以是上市公司，也可以是非上市公司， 由于我国证券法) 、上市公司收购管理办法等相关法律法规规章主要针对上市公司的收 购做出相应规范，故本文主要讨论收购对象为上市公司的收购最后，公司收购的目标在于 取得目标公司的控制权。控制权是指对公司所有可供支配和利用的资源的控制和管理的权力 ( p o w e r ) 控制权是一种被广泛运用的概念，但从法律的观点来衡量却又是个模糊的概念。就控制 权与所有权、经营管理权的关系而言，控制权以所有权为根据并从属于所有权，经营管理权 受制于控制权，但控制权大都通过经营管理权来贯彻和实旄故，控制权实质是以所有权为 根据的经营管理权。”关于控制权，伯利和米恩斯认为：。由于公司的各项活动是在董事会的 指挥下进行的，为了实际的需要，我们可以认为公司的控制权掌握在那些拥有挑选董事会成 员( 或大部分董事) 实权的个人或集团手中他们要么动用法律权力来选举董事一即直接 控制大部分选票或运用某些合法的手段，要么对董事们施加压力以影响其抉择。”9 从立法 角度上看，对于控制权的界定一般本着实质重于形式的缀则，其中一个重要的判定标准就是 控制权能够对企业的经营行为以及对企业相关者的利益产生实质性影响。如我国上市公司 收购管理办法第八十四条规定：。有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：( 一) 投资 者为上市公司持股5 0 以上的控股股东；( 二) 投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过 3 慨；( 三) 投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会“1 半数以上成员选 任；( 四) 投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大 影响；( 五) 中国证监会认定的其他情形。”从市场交易的角度来看，如果所有权( 股权) 的 买卖并没有导致控制权的转移，那么这便是一般的证券投资行为；如果所有权( 股权) 的买 卖达到了一定规模将导致控制权的转移，那么这便是并购行为，是控制权市场在发挥作用， 法律对这两种情形应该采取不同的调整政策9 虽然我国的2 0 0 6 年1 月1 日施行的证券法 ( 下称新证券法 ) 第四章，2 0 0 6 年9 月1 日旌行的上市公司收购管理办法 ( 下称新 见英汉法律字真( 修订版) 。法律出版社1 9 9 9 年版，第7 9 3 页 9 原文为；t a k e o v e r _ e 鲫s 。t o a s s t 皿ec o n t r o lo r - a n 姆e 哪to f ：n o t n e c e s s a r i l y i n v o l v i n g t h e t r a n s f e r o f 曲s o l u t et i t l e 0 l e l l r yc a 印b e l lb l a c k b l a c k sb d i c t i o 岫r y 。s i x t he d i t i o r i w e s tp u b l i s h i n g c o 1 9 9 1 ) 参见施天涛著；公司法论 ，法律出版社2 0 0 5 年版，第5 6 5 页。 o 参见殷召良著：公司控制权法律闭题研究h 法律出版社2 0 0 1 年版，第2 5 一衢页 o 美 阿道夫 伯利、加德纳c 米恩斯著：现代公司与私有财产h 甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商 务印书馆2 0 0 5 年版，第7 9 页 o 刘文通著：公司兼并收购论 ，北京大学出版社1 9 9 7 年3 月第1 版，第5 8 - 5 9 页转引自段召良著：公 司控制权法律问题研究 ，法律出版社2 0 0 1 年版，第2 5 页 2 第一章目标公司反收购的概念和分类 上市公司收购管理办法 ) 均采取了。上市公司收购”之笼统表述。但就其实质内容而言， 其对于一般的股份权益变动和一般意义上的收购仍予以区分并进行了不同的法律规制。 二、敌意收购、要约收购与反收购 依不同的区分标准，公司收购可分为不同的种类。，其中与反收购密切相关的有如下两 种：一是友好收购与敌意收购。区分标准在于收购是古得到目标公司董事会的同意与支持， 得到目标公司董事会同意与支持的公司收购为友好收购。在友好收购中，由于收购人得到了 目标公司董事会的同意和支持。目标公司董事会将与收购人积极配合、密切合作，往往在其 出具的书面意见中向股东推荐此次收购，故收购一般能够顺利得以进行不会招致反收购。 倘若收购未征得目标公司董事会的同意和支持，目标公司董事会对此次收购持反对或抗拒态 度，或者在目标公司董事会并不知情的情况下突然发起的收购，则为敌意收购。在美国公司 并购史上，出现了五次并购浪潮，其中第四次并购浪潮( 1 9 8 1 - 1 9 8 9 年) 的最大特点即是敌 意收购起到了重要的作用9 。而反收购作为目标公司的防御行为，正是随着敌意收购的产生 而不断发展。另一是协议收购与要约收购。按上市公司收购的方式不同，可以将收购分为协 议收购和要约收购两类协议收购是指收购方在集中竞价交易的证券市场之外，通过协议方 式受让目标公司股东所持股份，以获得目标公司控制权的行为o 这种收购多发生在目标公 司股权较为集中的情况下，尤其是目标公司存在控股股东时，收购者往往与目标公司的控股 股东协商，通过购买控股股东股权来获得该公司的控制权要约收购是指收购者通过某种方 式，向目标公司的股东公开收购要约( 在美国称。t e n d e r o f f e r ”，在英国称。t a k e - o v e r ”) ， 收购一定数量目标公司的股权，从而达到控制该公司之目的的收购方式一般来说，要约的 对象是目标公司的全体股东，要约的内容包括收购期间、收购价格和收购数量等。这种收购 主要发生在目标公司股权较为分散，收购者也难以取得目标公司管理层的同意的情况下采 取，一般属于敌意收购，故通常会引起目标公司的反收购 三、目标公司反收购的概念界定 对于目标公司反收购的概念，既可以作广义理解，也可以作狭义理解。最狭义的公司反 收购是指在敌意收购发起以后目标公司对敌意收购方采取的抵抗行为；一般意义上的公司反 收购是指目标公司针对确定的或不确定的敌意收购威胁而采取的防御行为，包括在没有收到 收购报价时就未雨绸缪采取预防措施，以及在收到收购报价后进行抵抗；广义的反收购不仅 指目标公司针对敌意收购的防御行为，还包括目标公司对善意并购计划的拒绝，以及目标公 司在面临竟价收购时对竞价各方实行差别待遇，对公司选定的收购方实行特殊优惠从而在客 观上造成对其他竞价方的不利。峰文主要在一般意义上理解目标公司反收购的概念，有时 也从广义角度理解目标公司反收购的概念。基于此，笔者试对。目标公司反收购”作如下界 定：指目标公司为防止其控剖权转移而采取的旨在预防或阻止敌意收购者收购本公司股份的 行为 具体而言，该概念主要有以下含义； 1 目标公司的反收购的前提是收购者的敌意收购行为。在市场经济条件下，为了争夺某 个公司的控制权必然存在敌意收购的现象。由于敌意收购是收购者在收购目标公司股份时未 征得目标公司董事会的同意和支持，其收购行为虽遭到目标公司反对和抵制仍强行收购的行 为，故目标公司有必要实施反收购行为，这也是市场经济的必然法则。 2 目标公司反收购的主体是目标公司。所谓“目标公司”，是指收购者试图通过收购其 股份从而获得其控制权的公司。由于我国证券法 ，上市公司收购管理办法) 仅针对上市 吻见张舫著：公司收购法律制度研究 。法律出版杜1 9 9 8 年版，第7 _ 9 页。 。 美 帕特里克j l 高根著；兼并、收购与公司收购 ，朱宝宪、吴亚君译，机械工业出版社2 0 0 4 年版，第 2 7 页 。参见汤欣著：公司治理与上市公司收购 ，中国人民大学出版社2 0 0 1 年版，第2 4 4 页 。李劲松：公司反收购与董事受信义务研究 ，载现代法学) 2 0 0 3 年8 月第4 期 东南大学硕士学位论文 公司收购作出规范，故我们所称的目标公司一般是指上市公司，但目标公司不应仅限于上市 公司。目标公司可以是上市公司。也可以是未上市的股份有限公司，有限责任公司。一个公 司能否可以成为目标公司，关键是看其是否成为收购者收购的对象，不能因为其公司形式的 不同而否定其作为目标公司的资格，只能因其公司规模、影响等因素而在立法上给予不同程 度的关注。 3 目标公司反收购的目的在于防止目标公司控制权的转移。收购者进行收购的目的主要 在于夺取目标公司的控制权，而目标公司进行反收购的目的也主要在于保持自己对公司的控 制权，收购与反收购围绕的核心即在于对目标公司控制权的争夺。 4 目标公司反收购可以采取的措施十分广泛，既可以在敌意收购开始前未雨绸缪针对确 定或不确定的敌意收购采取事先预防措施，也可以在敌意收购开始后针对敌意收购者采取事 中对抗措施 5 目标公司的反收购应当在法律的范围内进行。国外立法大多对目标公司反收购的行使 主体、行使原则、行使条件和行使程序作出严格规定。故目标公司采取反收购行为应当在法 律范围进行，否则目标公司就难以达到预期的效果。 第二节目标公司反收购的分类 目标公司进行反收购的策略部署有很多种，根据目标公司实施反收购措施时间先后的不 同，主要可分为两类：预防性的( p r e v e n t a t i v e ) 和主动性的( a c t i v e ) o 预防性的反收购 措施是目标公司为了降低潜在的敌意收购获得成功的可能性，而在敌意收购发生之前就采取 的反收购措施。主动性的反收购措施是针对已经发起的敌意收购而采取的反收购措施，当预 防性反收购没有能够阻止收购方发起敌意收购时，目标公司就需要针对敌意收购实施反收购 措施，当然预防性反收购措施也可以作为主动性反收购措施而使用 一、预防性反收购措施。 预防性反收购措施以舫御为主。通过设置种种障碍来阻止收购公司的进攻，目的是为了 减少财务上成功的敌意收购的可能性，但不能完全消除被收购的危险。这种反收购方式在美 国很盛行大多数财富 5 0 0 强公司都制定了一旦成为敌意收购目标时的防御措掩。 ( 一) 早期的预警系统：监控股权和交易模式， 建立一套预防性反收购措施的第步是分析所有者的构成一些特定的所有者，比如雇 员，一般比较忠诚并很可能对敌意收购投反对票。机构投资者投资某种股票是为了获得回报， 他们可能很希望敌意收购能使价格升高并从中获得收益。故，建立合理的持股结构非常重要， 它能成为反收购的锐利武器，若持股结构不合理，则很可能在将来成为别人的猎物 如果一家公司认为自己正在成为敌意收购的目标，就需要严密监控其股份的交易。一个 突然的未预料到的交易量的增长可能就是买家在宣布自己的企图前积累股份的信号收购消 息一旦公布，股票价格必然上升。所以买家总是希望在公布前尽可能多地收购股票。 ( 二) 预防性反收购措施的种类 1 毒丸( p o i s o np i l l s ) 毒丸是美国著名并购律师马丁利普顿所发明，指的是目标 公司发行的用以降低企业在敌意收购方眼中价值的新证券 从原始形式来看，毒丸指的是目标公司以股利形式向公司原有普通股东发行一系列可转 换优先股( c o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c k ) ，并设定在一定条件发生时使该种股份发生权力 嗡见 美】帕特里克 高根著：兼井、收购与公司收购 ，朱宝宪、吴亚君译，机械工业出版社2 0 0 4 年版， 第1 0 7 页李劲松：毒丸反收购措簏研究 载王保树主编；公司收购：法律与实践 ，社会科学文献出 版社2 0 0 5 年版，第2 9 7 页吴晓梅；上市公司事前防御簟略及典型案倒实证研究 ，载特区经济 2 0 0 1 年第8 期 。参见 美 帕特里克j l 高根著：兼并、收购与公司收购 ，朱宝宪、吴亚君译，帆械工业出版杜2 0 0 4 年版， 第1 0 8 - 1 2 2 页 4 第一章目标公司反收购的概念和分类 增长该毒丸的特征是：这种优先股在一定条件下( 触发事件发生) 可以引起权利的增长， 即在一定条件发生后，优先股可转换为普通股，从无表决权股转换成为表决权股份毒丸措 施经过时间的推移出现了异化现象，其中有三个变异最具代表性：一是。掷出计划一 ( f l i p - o v e rp l a n ) ：二是。掷入计划”( f l i p - i np l a n ) | ；三是“后端计划”( b a c ke n d p l a n ) “掷出计划”指的是目标公司以股利形式( 其价值远远高于市场价格) 向其股东赋予 一种购买期权( c a l lo p t i o n ) ，如果收购公司购买了目标公司发行在外的一定比饲以上的股 份，然后与目标公司合并。该类股东可以非常有利的价格( 其价格远远低于市场价格) 购买 收购公司的股份。掷入计划”指的是目标公司以股利形式( 其价值远远高于市场价格) 向 其股东赋予一种购买期权( c a l lo p t i o n ) ，如果收购公司购买了目标公司发行在外的一定比 倒以上的股份，即使没有发生公司合并，该类股东也可以非常有利的价格( 其价格远远低于 市场价格) 购买收购公司的股份。后端计划”指的是目标公司以股利形式向其股东赋予出 售期权( p u to p t i o n ) ，如果收购公司购买了目标公司发行在外的一定比例以上的股份，即 便没有发生合并，该类股东也可以非常有利的价格( 其价格远远高于市场价格) 强制目标公 司回购其股份 除此之外，目标公司可以与债权人达成协议，该种协议包含了可以阻止收购人的限制性 措施。称为。毒丸之债”( p o i s o np i l ld e b t ) o 故，毒丸是一种有效的防御措施。任何敌意收购方都很头疼。它在主人手中可能安然无 事，但一旦被收购者所拥有，其“毒性”马上起作用：稀释袭击者中所有所持股份的百分比； 增加买方的收购成本；目标公司自我伤害。 2 修订公司条款( c o r p o r a t ec h a r t e ra m e n d m e n t s ) 目标公司可以颁布各种各样的修 正条款以加大敌意收购方对管理控制的难度，这些公司条款的变更有时被称作驱鲨措施 ( s h a r kr e p e l l a n t ) ，主要包括以下几种情形： ( 1 ) 绝大多数条款( s u p e r m a j o r i t yp r o v i s i o n ) 可以通过修订公司章程规定，特定 公司事项( 如收购) 须经股东会超级多数同意，以此来增加收购公司对目标公司管理层控制 的难度。 ( 2 ) 错列董事会( s t a g g e r e db o a r d ) 。错列董事会的策略是改变董事的任期，使得在 给定年份只有一部分董事需要选举如果收购公司已经获得了大多数的控制权，错列董事会 会妨碍他们选举与自己具有相同目标的管理层 ( 3 ) 公平价格条款( f a i rp r i c ep r o v i s i o n ) 公平价格条款要求收购方购买少数股东 股票时，至少要以一个公平的市场价格购买当目标公司受到两步标价收购时，公平价格条 款是最有效的通常，收购人在两步收购的第二步收购中的出价往往低于第一步收购出价， 而根据公平价格条款，收购人在第二步收购中必须支付与第一步收购相同的价格。 ( 4 ) 双重资本化( d u a lc a p i t a l i z a t i o n ) 双重资本化是对股权进行重组，把其分成 两类具有不同投票权的股票。从反收购的角度来看，双重资本化的目的是给那些与管理层拥 有一致意见的股东更大的投票权，管理层也经常在双重资本化中通过获取更大投票权的股 票，增强自身的投票权典型的双重赍本化包括发行另外一类股票，其投票权高于现有的股 票。这类股票通常是面向全体股东发行，股东可以把他们换成普通股。很多股东将其换成普 通股，因为这类股票缺乏流动性且发放的股利较低，而作为股东的管理层就不会将这类股票 换成普通股，结果是公司管理层增加了在公司的投票权 3 金色降落伞( g o l d e np a r a c h u t e ) 这种提供给公司高层管理者的有吸引力的中止协 议也是很好的预防性反收购措施。如果单独使用并不能阻止被收购，但是它加强了上述一些 措旌的效果。金色降落伞是公司给予高层管理者的一种特殊的补偿性条款。“金色一意味着 管理层在此协议下将受到丰厚的补偿金。金色降落伞通常在外部股票持有者持有量达到预定 嗡见施天涛著：公司法论，法律出版社2 0 0 5 年版，第5 9 0 - 5 9 2 页 5 东南大学硕士学位论文 的所有权比例时触发 二、主动性的反收购措施。 实施各种预防性的反收购措施并不能确保公司的独立性，不过它们可能会使收购变得更 加困难和昂贵但是，即使这些已经实施了广泛防御性措施的公司，在成为敌意目标时，也 需要更主动地抵御袭击者 l 绿票讹诈( s r e 啪i l ) 绿票讹诈是一种目标股份回购( t a r g e ts h a r er e p u r c h a s e ) 形式，指的是当袭击者对目标公司进行敌意收购时，目标公司高价回购本公司的股票，以减 少在外流通股数，使收购公司无法收购到足以控股的股数 2 中止性协议( s t a n d s t i l la g r e e m e n t ) 中止性协议是指目标公司与潜在收购者达成 协议，协议规定这一收购者将不会在未来的一段时间内增加对该公司的股票持有量。这一策 略一般发生在收购公司已经持有目标公司大量的股票并且形成收购威胁之时。与绿票讹诈类 似的是，在中止性协议中，目标公司为使收购方不进行收购必须给予相应补偿 3 白衣骑士( w h i t ek n i g h t ) 当一家公司面临敌意收购或者存在被收购的潜在威胁时， 它可以寻求白衣骑士的帮助自衣骑士是另外一家公司，是目标公司更加愿意接受的买家， 它会以比原始出价人更优惠的条件来购买全部或部分的公司股票。这种更优惠的条件包括以 更高的价格购买公司的股票或者对目标公司的管理层及其他雇员的人事安排做出保证等。 4 白色护卫( w h i t es q u i r e ) 白色护卫防御与白衣骑士防御相类似。在白色护卫防御 中，目标公司寻求一种解决策略来保持自己公司原有的独立性。白色护卫是这样一家同意购 买大部分目标公司股权的公司。它购买的股票往往是可转换的优先股，这些优先股可能在公 司条款修订中早已以空白支票优先股的形式获得了批准从目标公司的观点来看，白色护卫 的吸引人之处在于，带有控制权的公司股票交由了不会将这些股票出售给敌意收购者的公司 或投资者。与白色护卫相类似的还有“锁定交易”( 1 0 c k u pt r a n s a c t i o n ) 锁定交易是指公 司面临着不受欢迎的公开收购时，它可以以协议价格( 锁定价格) 将其优良资产或者营业一 一。皇冠明珠”出售给友好人士或者赋予其购买期权( c a l lo p t i o n ) 设置这种锁定 交易的目的在于使目标公司的吸引力减弱而使竞争出价者失去收购的兴趔9 。 5 资本结构的调整( c a p i t a ls t r u c t u r ec h a a g e ) 目标公司会采取各种措施来改变公 司的资本结构通过调整公司资本结构，公司能够承担更多的债务，同时也可以向股东发放 更多的红利当然，也可以仅承担更多的债务而并不给股东增加红利。这两种方案都能够增 加公司的财务杠杆，从而使得目标公司对于收购者而言价值下降。目标公司也可以通过改变 发行的股本数量来改变资本结构为了达到这一目的，公司可以发行新股、将股票交由白衣 护卫保管。或者实施员工持股计划( e s o p ) 与发行股票不同的是，许多目标公司通过回购 本公司的股票来防止敌意收购。 6 诉讼( 1 i t i g a t i o n ) 目标公司对收购者提起诉讼，也是一种常见的反收购措施。目 标公司对袭击者提起诉讼的耳的有三；一是拖延收购公司的收购进度，以便争取时间。采取 各种防御措施；二是迫使收购公司提高收购金额；三是控诉收购违背法律而迫使袭击者罢手 在美国，目标公司控诉袭击者的法律依据主要有反托拉斯法 ( a n t i t r u s tl a w ) 与威 廉姆斯法( w i l l i a m sa c t ) 。利用反托拉斯法) ，目标公司可以向法院提出诉讼，控诉收 购公司如收购成功将会导致垄断。2 0 世纪，7 0 年代这种措施比较有效，但在2 0 世纪8 0 、 帅年代之后，政府倾向发生转变，利用反托拉斯诉讼变得日益困难。利用威廉姆斯法 ， 可以控诉收购者未按照规定披露相关信息，申请法院颁发禁止令 7 帕克曼防御( p a c - m a n d e f e n s e ) 。指的是目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自 珍见【美 帕特里克 高根著：兼并、收购与公司收购 ，朱宝宪、吴亚君译，机械工业出版杜2 0 0 4 年版， 第1 2 2 - 1 4 2 页林平中、吴晓梅：上市公司事后舫御策略及典型案例实证研究 载特区经济 2 0 0 1 年 第9 期 。 。施天涛著：公司法论，法律出版社2 0 0 5 年版，第5 9 3 页 6 第一章目标公司反收购的概念和分类 己的收购企图。由于它的极端性，这种防御通常被认为是。世界末日机器”o ，实践中也较 少采用。 三、小结 反收购措施是在实践中逐步发展起来的一项非常复杂的技术。它主要分成两类，即预防 性和主动性反收购措旌。预防性的反收购措施是目标公司在敌意收购发生之前未雨绸缪所采 取的反收购措施，其中比较常见且较为有效的是毒丸防御措施。如果预防性的反收购措旃不 能成功地阻止敌意收购，目标公司还可以采取强烈程度不同的主动性防御措施。由于敌意收 购者在不断地更新抵抗反收购措施的策略，我们也有理由相信反收购防御措施将继续发展 。参见 美 帕特里克 - 高根著：兼并、收购与公司收购 ，朱宝宪、吴亚君译机械工业出版社2 0 0 4 年版， 第1 4 1 页 7 东南大学硕士学位论文 第二章目标公司反收购的理论基础 第一节敌意收购在公司治理中的作用 由于目标公司的反收购的针对对象主要是敌意收购，故是否允许目标公司采取反收购措 施的理论基础即在于分析敌意收购具有何种作用。从政策面与制度面来看，此种并购( 即 敌意并购) 不但涉及关系人之间重大利益的转移( 至少包括双方公司的股东与经营者之问) ， 而且触及公司治理的基本问题( 如董事会股东会权责划分与董事权责等) ，因此可谓现代公 司法学最复杂与最具争议性的议题之一”。实际上，二战以后，英美学者对公司收购争论最 激烈的问题莫过于敌意收购对公司治理的作用，它不仅是对敌意收购评价的基本标准，也是 敌意收购及其相关行为( 反收购) 规制的基础o 。 什么是公司治理? 学者从不同角度作出了不同的定义o ，欲对其用一两句话进行定义是 不可能的，笔者在本文中更倾向于采用下列描述性的定义：。公司治理( c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ) 是近来美国公司法学界所惯用的一个名词，其所指的概念一般是，公司所有与 经营分离之后，经营者掌握公司经营大权，但凡人有权必澄，经营者怠忽职守、不负责任及 浪费、奢侈甚至利益输送的情事，亦必所在多有，为改善此种情形，法律之制衡监控设计便 十分地重要。这种防止经营者执行公司业务时，滥权行为的研究，也早已成为晚近公司法学 者讨论的重心为求较能表达其监督、防弊( m o n i t e r ) 的意念，故选择“公司治理”一词 加以使用”可见，公司治理的目的在于保证公司经营管理层忠于职守、义务与责任，从 公司的最大利益出发行事。 完整的公司治理环境包括内部和外部两重结构，内部结构即公司的内部治理环境，指一 套用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体一投资者( 主要指股东) 、管理层人员， 职工之间关系的制度安捧，并从这种制度安捧中获取经济利益，此即是狭义上的公司 治理；外部结构即公司的外都治理环境，主要包含产品市场、管理层劳动力市场、资本市场、 贷款人约束、敌意收购( h o s t i l et a k e o v e r ) 和代理权争夺战( p r o x yf i g h t i n g ) 公司内 部与外部的治理环境共同构成完整的公司治理环境前者以及后者中的产品市场、管理层劳 动力市场为常态，敌意收购与代理权争夺战为非常态。o 敌意收购对公司治理的影响的争论实际上有着更广阔的背景，它涉及一个更深层次的问 题：应选择一个什么样的治理方式才能使公司的经营效率最大化一种观点认为，因公司“所 有”与。控制”的分离，使股东无法行使监督权，经营者脱离了股东的控制。势必损害股东 和公司的利益，造成公司经营的低效率和对社会财富的损害。因此，主张法律加强对公司经 营者权利的约束。提高股东对公司经营者监督的积极性，改善公司内部监督机制。另一种观 点则认为，公司“所有”与。控制”的分离并不会使经营者的行为毫无约束，外部市场会起 到对经营者的有效监督作用。因此，反对法律过分约束经营者的权力，主张充分发挥外部市 场的监督作用。人们将这两种观点简称为。参与( v o i c e ) 和。退出( e x i t ) ”。o 具体而言， 以英、美为代表的英美法系国家是多采以外部监督为主的公司治理模式，以德国为代表的大 陆法系国家多采以内部监督为主的公司治理模式 。王文字：非合意并购的政簟与法制一以聋制措施与防御措施为中心 ，载月旦法学杂志 ( 台) 2 0 0 5 年l o 月第1 2 5 期，第1 5 6 页 9 张舫著：公司收购法律制度研究。法律出版社1 9 9 8 年版，第5 7 页 - 参见费方域：什么是公司治理? ，载上海经济研究 。1 9 9 6 年第5 期 吲连煜著：公司治理与公司社会责任，法律出版社2 0 0 i 年版，第l l 1 2 页 汤欣：上市公司协议收购研究( 一) ，载比较法研究 1 9 9 9 年第3 4 期 。张舫著：公司收购法律制度研究 ，法律出版社1 9 粥年版，第7 3 1 7 4 页 3 第二章目标公司反收购的理论基础 第二节美国目标公司反收购制度的理论基础 美国在1 9 6 8 年6 月参众两院通过威廉姆斯法，( w i l l i a m sa c t ) 之前，敌意收购除了 受反垄断法规制外，基本再无什么别的限制敌意收购作为降低监督和代理成本的重要机制， 不仅是“防止经理损害股东利益的最后一种武器”。而且一度被认为是公司治理的有效的、 简单的和一般的方法。当时的立法者极力反对任何阻碍公司收购的行为和立法，他们认为， 一个经营不好的公司可能成为收购对象，这种威胁可以使每一个公司的经营者努力提高公司 的经营效益，从而减少代理成本，如果公司经营者不能提高经营效益，收购公司则完全可以 采取敌意收购的方式谋求目标公司的控制权，这样不仅收购公司的股东可以从收购者提高目 标公司的经营效益中获益，目标公司的股东也可以从中获得较高的溢价，公司收购对股东来 说有利而无害。 这一主张的理论基础即是亨利曼尼( h e n n yg 妇n n e ) 提出的。公司控制市场理论” 他在1 9 6 5 年先后发表了两篇论文。阐述了公司控制市场理论。他认为，公司收购是一个公 司控制市场，在这个市场中，那些缺乏效率的公司经营者如果不向公司的所有者负责，则或 者被公司的所有者撤换，或者因公司股东接受公司收购者的报价而被撤换，其直接原因是因 经营者的经营不善造成的公司股价过低。公司控制市场理论的基础是公司经营者的经营效率 与股票市场价格的关系。该理论首先肯定一个有效的证券市场的存在，在这个有效的证券市 场中，公司的经营效率会正确地反映在股票的价格上。缺乏效率的经营者没有采取切实可行 的经营行为来使公司的财产得到最有效的利用，从而也就未使公司的股价达到最大化。也就 是说，当一个公司经营者缺乏效率时，这个公司的股价就不能反映出该公司的真实潜力。这 就为公司的收购者创造了一个控制机会，公司的收购者可以通过收购公司的股份获得公司的 控制权，并指定一个新的经营者提高公司的经营效率，使公司的股价最大化。在这一过程中。 收购者获得了投资回报，而社会资源又得到了有效分配。可见，根据公司控制市场理论的 观点，公司的敌意收购会使公司的。所有”与“控制”分离而产生的公司经营者缺