（民商法学专业论文）目标公司反收购中董事信义义务研究.pdf

内容摘要 内容摘要 企业并购是市场经济发展到一定阶段的必然产物。在西方发达国家，企 业并购作为资本流动和集中的重要方式，曾为资本主义现代化工业的发展立 下了不可磨灭的功勋。自1 9 世纪末在西方主要市场经济国家兴起企业并购以 来，己先后经历了五次大的企业并购浪潮。在企业并购的过程中，由于敌意 收购的出现，目标公司反收购问题凸显出来，各国法律也相继出台了规制措 施，经过几十年的实践验证和不断发展，已经比较成熟。 反观我国的情况，随着我国国有股减持和股权分置改革的不断稳步推进， “全流通”降临中国证券市场以后，市场主导型的收购与反收购阶段必将到 来，收购与反收购也必将成为中国证券市场的热点之一。自从1 9 9 3 年9 月深 宝安( 0 0 0 0 0 9 s z ) 通过证券二级市场收购延中实业( 6 0 0 6 0 1 s h ) 发生我国 第一起反收购案例以来，我国已发生几十起目标公司反收购事件。比较典型 有： 1 9 9 8 年，大港油田意图收购爱使股份，爱使股份运用了“焦土战术”的 反收购措施，但爱使股份的“焦土战术”最后以失败而告终，大港油田最终 成功入主爱使股份。 2 0 0 1 年，上海高清举牌方正科技，方正科技在公司章程中设置了一些障 碍性条款，最终使得上海高清不战而退。 2 0 0 4 年，香港上市的哈尔滨啤酒集团有限公司( 以下简称哈啤) 遭到 s a b m i l l e r 公司敌意收购，哈啤的董事采用了“白衣骑士”的反收购策略，邀 请a n h e u s e r - b u s c h 集团加入到收购中，最终成功抵御了该项收购。在 a i l h e u s e r b u s c h 集团成功获得哈啤控制权的同时，s a b m i l l c r 公司得以全身而 退，且从中获利，而哈啤的市值从3 0 亿港元升到6 0 亿港元，可谓皆大欢喜。 而真正使笔者对目标公司反收购产生浓厚兴趣和深度关注的，是2 0 0 5 年 发生的新浪对盛大的反收购案。这一案例，应记载于中国企业并购史，因为 目标公司反收购中董事信义义务研究 这是首例遵循美国法律进行并购的中国案例。在并购过程中，新浪先后使用 了“毒丸计划”、“白衣骑士”等反收购措施。该案持续时间之久，影响之大 前所未有，堪称目标公司反收购的“教科书式”案例。 正因为对该案的持续关注，笔者对目标公司反收购、反收购具体措施乃 至各国反收购规制等问题进行了较为深入的研究。研究发现，目标公司董事 处于反收购利益冲突的中心，其行为会对目标公司的反收购行为产生巨大的 影响，因此对其行为加以规制是十分必要的。同时，我国经济与证券市场的 发展已经使得该问题成为一个需要加以解决的现实闯题。本文首先探析了目 标公司董事承担信义义务的理论基础，继而全面考察了国外有关目标公司反 收购中董事信义义务的立法模式和具体规制，立足我国现状，对完善我国目 标公司反收购中董事信义义务规制提出一了些建议。 全文分为导论、正文、结语三大部分。 导论详细介绍了本文研究的动机与研究的意义，精练介绍了本文拟分析 研究的主要问题和研究中主要采用的研究方法。为了全面了解学术界对目标 公司反收购中董事信义义务相关问题的研究进展，在导论中特添加了文献综 述一节，通过对学术界研究情况的梳理和评析，明确本文研究的重点和可以 创新之处。导论的最后部分对必须明确的相关基本概念进行了界定，并就反 收购可能涉及的基本内容稍加介绍，以求周延。 正文第一章为目标公司反收购中董事信义义务基础理论。该章分为三部 分：第一部分从目标公司董事与公司的关系的角度出发，明确了目标公司董 事承担信义义务的基础。第二部分介绍了目标公司反收购中董事信义义务的 本质和内容，主要从注意义务和忠实义务两个方面进行了详细阐释：注意义 务从积极方面进行规制，而忠实义务从消极方面对反收购中董事行为进行规 制。在对两种义务进行了比较之后，第三部分对相关基础理论进行了小结。 正文第二章为国外对目标公司反收购中董事信义义务的规制。本章对国 外目标公司反收购中董事信义义务的规制模式加以了介绍、区分和评析，由 于英美两国是国际上收购与反收购最活跃的地方，因此有关的制度、法令、 规章最为健全，足为其他各国效法、仿效之对象。故本文以较大篇幅详细介 绍了英美两国目标公司反收购中董事信义义务的发展，以兹借鉴。本章首先 以目标公司董事是否享有反收购决策权为标准，将国外具体规制模式区分为 2 内容摘要 美国模式和英国模式，分别加以详细考察。本章共分三个部分，第一部分介 绍了美国模式。美国模式又细分为联邦法和州法两个层面，本文首先以威 廉姆斯法为主要考察对象对美国联邦法上目标公司反收购中董事信义义务 的内容进行了梳理。其后，由于美国大多数州的立法出于对本州公司的保护， 允许目标公司董事实施反收购措施，也形成了相当完备的判例法规制，本文 以特拉华州法为主要考察对象进行了详细介绍。第二部分介绍了英国模式。 英国否定目标公司董事有不经股东会同意实施反收购措施的权力，对目标公 司董事课以严格的中立义务，英国模式也对相关国家和国际组织立法产生了 深远影响。在介绍了美国模式和英国模式下目标公司反收购中董事信义义务 规制的具体情况后，本文对两种规制模式进行了比较评析，这就是本章的第 三部分。通过两种模式的主要异同以及其产生原因的分析，为下文提出观点 提供相关依据。 正文第三章是对全文的一个总结，也是笔者观点最为集中体现的一章， 本章分为三个部分。第一部分介绍了我国反收购与目标公司董事义务的立法 现状。第二部分对我国的相关立法进行了评析，指出了现有制度存在的不足 和有待完善之处。第三部分以正文第二章的分析为基础，结合具体国情提出 了我国完善目标公司董事信义义务规制模式的选择：采用美国模式，在给予 目标公司董事反收购措施决定权的同时，通过加强对目标公司董事信义义务 的立法来限制目标公司董事的权力滥用，最终达到调和目标公司董事与多方 矛盾的目的。其后，本文对如何完善我国现有制度提出了三方面的具体建议： 细化反收购中董事信义义务的内容，完善目标公司董事的决策支援义务和信 息披露义务，完善股东派生诉讼。 目标公司董事信义义务规制是反收购法律规制中的一个核心问题，相关 制度的建立和完善具有十分重要的意义。现阶段国外的一些大公司已经开始 涉足收购我国的企业，国内企业在面临收购时往往处于被动地位，而我国目 前目标公司董事的业务、道德素质还有待进一步强化和提升。这些问题都应 当引起理论界与实务界的重视，一应努力完善目标公司反收购中董事信义义务 的规制体系。本文对完善我国目标公司反收购中董事信义义务做出了一些试 探性的研究，希望能起到一个抛砖引玉的作用。 本文的创新之处：目标公司董事的信义义务在反收购规制研究中是一个 3 目标公司反收购中董事信义义务研究 重要课题，也吸引了学界的相当注意。笔者认为，学者们在对我国的国内环 境、法律传统等因素与国外的差异的比较论证方面还存在不足，因此本文强 化了对我国现状的分析，并结合了新公司法和证券法的相关规定； 同时，在选择我国规制模式的选择问题上，本文尝试提出了做出模式选择应 坚持的标准，并明确提出了自己的观点，这两点结合起来可以算做研究角度 上的创新。 本文的不足：本文虽然在分板美国模式和英国模式并确定我国应选择何 种模式的时候明确提出了以美国模式为改革方向的观点，也提出了现阶段可 采取的一些具体措施，但是不可否认的是，美国规制模式产生于判例法土壤 上，对相关法律制度模型构建的可行性分析还有待深入。 4 关键词：目标公司董事信义义务 a bs t r a c t i t i sa l li n e v i t a b l er e s u l tt h a t e n t e r p r i s e sm e r g ea ts t a g eo fc o m m o d i t y e c o n o m y m e r g eo n c em a d et h ei n d e l i b l ee x p l o i tf o rt h ed e v e l o p m e n to ft h e c a p i t a l i s tm o d e me c o n o m y 笛c a p i t a lc i r c u l a t i o n i ti s a l li m p o r t a n tw a yt h a t c o n c e n t r a t e si nt h em a i nm a r k e te c o n o m yo fw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r y t h e r e h a v ef i v et i m e so fm e r g i n gs i n c et h ee n do ft h e1 9 t hc e n t u r y d u r i n gt h ep r o c e s so f m e r g i n g , t h ep r o b l e m so fc o u n t e r - a c q u i s i t i o nb yt h et a r g e t e db e c o m eo b v i o u s b e c a u s eo fh o s t i l et a k e o v e r t h el a w sh a v eb e e np u ti ne f f e c ti nv a r i o u sc o u n t r i e s a n dp r o v em a t u r et h r o u g hp r a c t i c eo fd e c a d e s t h i sd i s s e r t a t i o na t t e m p t st os t u d yd i r e c t o r s f i d u c i a r yd u t i e si nt h ec o u r s eo f c o u n t e r - a c q u i s i t i o n i ti sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s ：t h ei n t r o d u c t i o n , b o d ya n dt h e c o n c l u s i o n f i r s tc h a p t e r ：i n t r o d u c t i o n , i td i s c u s s e so b j e c t i v e s ，m e a n i n go ft h i s _ s t u d y , _ t ， c o n c e p t sd e f m i t i o n , r e l e v a n td o c u m e n t ss u r v e ya n dm e t h o d st h a ti su s e di nt h e d i s s e r t a t i o n c h a p t e ro n eo fb o d yi sa b o u tb a s i ct h e o r yo fd i r e c t o r sf i d u c i a r yd u t i e s t l l i s c h a p t e ri sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s ：t h ef i r s tp a r te x a m i n e st h ef o u n d a t i o no f d i r e c t o r sf i d u c i a r yd u t i e sf r o mt h ev i e wo fr e l a t i o nb e t w e e nd i r e c t o ra n dt a r g e t e d c o m p a n y s e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h ee s s e n c ea n dc o n t e n to fd i r e c t o r sf i d u c i a r y d u t i e so ft a r g e t e dc o m p a n yf r o mt h ea n g l eo fn o t i c i n gd u t i e sa n df a i t h f u ld u t i e s n et h i r dp a r ti sab r i e fs u m m a r yt or e l e v a n tb a s i ct h e o r i e s c h a p t e rt w oo fb o d yd i s c u s s e st h el e g a l i z a t i o no fd i r e c t o r sf i d u c i a r yd u t i e s o ft a r g e t e di nc o m p a n ya b r o a d i nt h i s c h a p t e r ，i tc a r r i e so ni n t r o d u c t i o n , d i s t i n g u i s h i n g , e v a l u a t i o na n da n a l y s i so fd i r e c t o r sf i d u c i a r yd u t i e so ft a r g e t e d c o m p a n yi nf o r e i g nc o u n t r i e s 融c h a p t e ra l s od i v i d e si n t ot h r e ep a r t s t h ef i r s t p a r ti n t r o d u c e su s a sm o d e u s a t sm o d es u b d i v i d e si n t ot h ef e d e r a ll a wa n d s t a t el a w s e c o n dp a r ti n t r o d u c e su k sm o d e n et h i r dp a r tm a k e sac o m p a r i s o n 1 b e t w e e nu s a sm o d ea n du k sm o d e , a n da n a l y z e st h ed i f f e r e n c e s s i m i l a r i t i e s a n dr e a s o n sa n dt h e no f f e r sr e l e v a n tb a s e sf o rt h ea u t h o r sv i e wi nd i s s e r t a t i o n c h a p t e rt h r e eo fb o d yi sas u m m a r yo ft h ew h o l ed i s s e r t a t i o n ，a n do n e c h a p t e rt h a ta u t h o r sv i e wc m b o d i e sac o n c e n t r a t e dr e f l e c t i o nm o s t l y ，t o o t h ef i r s t p a r to f t h ec h a p t e rd i s c u s s e st h ec u r r e n tl e g i s l a t i o ns i t u a t i o no fd i r e c t o r sd u t i e so f t h et a r g e t e dc o m p a n yi nc h i n a i nt h es e c o n dp a r t ，i tp o i n t so u tt h ed e f i c i e n c yt h a t t h e r ee x i s tm o r ep r o b l e m sa n dh a sal o n gw a yt og oi nt h ee x i s t i n gs y s t e ma n d l e g i s l a t i o ni nc h i n a i nt h et h i r dp a r t ，i tp u t sf o r w a r dm o d ec h o i c eo fd i r e c t o r s f i d u c i a r yd u t i e so ft a r g e t e dc o m p a n yi nc h i n ab a s e do na n a l y s i so fc h a p t e rt w o i t s u g g e s t st h a tc h i n aa d a p tu s sm o d e 2 k e yw o r d s ：t a r g e t e dc o m p a n y ；d i r e c t o r ；f i d u c i a r yd u t i e s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 ，本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 一明因奉学伍论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：覆k 2 0 0 7 年4 月2 0 日 导论 一、研究动机与研究意义 导论 在欧美发达国家市场上，公司收购作为公司扩张和发展的一条重要途径， 早已蔚为风潮。但伴随市场的发展，公司收购也出现多样化的态势。敌意收 购出现后，其带来的诸如财富浪费等一系列负面影响使得目标公司反收购成 为必要和必然。因此，国外许多国家在对收购进行规制的同时也设定了反收 购制度，经过几十年的实践验证和不断发展，相关制度已经比较成熟。 反观我国，随着国家经济之突飞猛进，如何有效率地扩展企业、促进企 业成长，进而带动整体经济之繁荣进步，已经成为各方关注的重要课题之一。 如何将目标公司反收购置于完善的法律框架之中，使之有序发展，也是法律 研究人员不可回避的现实问题。 笔者通过对收购与反收购制度一段时间的研究，最后将研究重点放在了 反收购制度上，并认为公司反收购中的很多问题都与目标公司董事的信义义 务休戚相关。因此本文研究思路的一个总的出发点就是把反收购问题与目标 公司董事的义务结合起来，通过分析目标公司董事承担信义义务的理论基础， 比较研究外国成熟的法律制度，并结合我国目前的国情和相关规定，进而提 出完善我国目标公司反收购中董事信义义务的具体设想。这也是本人选择目 标公司反收购中董事信义义务作为研究方向的目的之所在。 研究目标公司反收购中董事信义义务问题，在理论上，有助于完善国内 企业收购和反收购的理论体系，弥补国内反收购相关规制研究的不足；在实 践上，这不仅有助于目标公司实现内部治理机制有效运行以增进股东和公司 的利益，有助于证券市场投资者对收购和反收购建立合理的预期，而且有助 于规范目标公司董事的反收购行为，实现有法可依。因此，在我国当前经济 耳标公司反收购中董事信义义务研究 形势下，研究目标公司反收购中董事信义义务问题具有比较重要的理论和现 实意义。 二、论文的逻辑结构 本文围绕着目标公司反收购中董事信义义务这一命题，沿着“理论一一 制度”、“国外一一国内”这两条逻辑主线，集中探讨了以下几个问题： ( 一) 反收购的基本概念界定和成因，这是本文研究的起点和基础。伴 随收购的不断发展、收购形式的日趋多样，敌意收购的出现使得反收购显得 必要，而本文探讨的目标公司董事信义义务就设定在反收购的情形下。要把 董事信义义务局限在反收购的情形中进行特殊化分析，那么界定反收购的定 义、性质和范围就是必然的逻辑起点。 ( 二) 反收购中目标公司董事的法律地位，亦即目标公司董事承担信义 义务的依据。目标公司董事在反收购过程中的法律地位直接决定了他们所负 有的义务的具体内容。区别目标公司反收购中董事信义义务规制模式的一个 重要标准就是目标公司董事在反收购过程中是占据主导地位还是中立地位。 因此，明确目标公司在反收购过程中的法律地位，才能理解国外相关制度出 台的原因及其合理性；同时，也只有明确了这一问题的答案，才能确定我国 制定与完善相关法律应坚持的基本标准。这是围绕本文中心命题进行研究的 当然延伸。 ( 三) 反收购中目标公司董事所承担的信义义务的具体内容是什么? 国 外成熟法律体系中如何规定? 这也是本文研究分析的一个重点。与我国相关 规定尚显缺失不同，国外对于公司反收购以及反收购中目标公司董事的信义 义务的法律规制已经相对比较完善，并演化出特征明显的不同立法规制模式。 充分了解国外相关制度的内容以及产生基础，对于完善我国相关规定无疑有 着重要的借鉴意义和参考价值。 ( 四) 如何结合我国国情，设计目标公司反收购中董事信义义务的具体 内容。这一问题是本文研究的落脚点。经过理论的分析、整理和界定，有助 于我们把握目标公司董事承担信义义务的法理基础；经过对国外已有规制制 度的详细考察，有助于我们明确目标公司反收购中董事信义义务具体规制的 2 导论 演进历程和发展方向。在这些基础上，深入透彻地分析我国的实际情况，找 准实际问题所在并最终合理确定我国相关法律规制应坚持的标准、应选择的 模式无疑是本文必须回答的问题。 三、研究方法 本文在论述中主要采用了以下几种研究方法： ( 一) 比较的方法：本文主要以美国联邦法、美国州法、英国法为样本， 对其中涉及反收购过程中董事信义义务的相关规定进行横向比较研究。探析 不同制度产生的原因和特定社会土壤，进而为如何完善我国相关规定提供借 鉴。 ( 二) 实证分析的方法：以美国特拉华州相关案例为实证分析样本，回 顾美国制度发展完善的过程，论述其出现的必然性。通过实证分析，认识到 相关判例的合理性以及对前例突破的必然性。法律的基本理念和标准是相通 的，这些判例也为我国处理将来可能发生的新情况提供了鲜活的参考样本。 四、文献综述 我国反收购的立法不够完善，公司法、证券法等相关法律中对 反收购目标公司所应承担的信义义务的规定也很不完整，缺乏类似英国、美 国等国家针对反收购乃至反收购中目标公司董事信义义务的明确立法。 法学界围绕着反收购以及目标公司董事信义义务等相关问题的探讨主要 集中在以下几点：反收购的合理性问题、目标公司董事在反收购过程中的法 律地位问题、国外对目标公司反收购中董事信义义务法律规制的模式评析问 题以及我国目标公司反收购中董事信义义务模式选择和具体内容设计问题。 ( 一) 反收购的合理性问题 在反收购的合理性论证上，学界主要划分为两种主张：否定说和部分肯 定说。持否定说的学者主张；反收购的结果是管理层在保护了自己利益的同 时使股东失去了获得高溢价的机会，弱化了收购对管理层的监督，从而减少 3 目标公司反收购中董事信义义务研究 了全体股东的福祉。1 对目标公司管理层全心全意为公司及股东最大利益行为 的假设是不可靠的，因为他们在追求公司利益最大化时同样也追求自身利益 的最大化。当两者利益发生冲突，管理层采取反收购措施的动因并不排除尽 量避免自身失业与名誉扫地，目标公司及股东的利益并不是他们做出选择的 最主要价值判断因素。相反地，他们中的相当部分会牺牲目标公司及其股东 的利益来换取自身的私利。难怪杰瑞尔、布瑞克里和奈特担忧：“对目标公 司经理层来说，商业道德已构成对防御行为的无所不在的障碍。”2 更为严重 的是，目标公司采取反收购导致收购成本上涨这一必然结果，对其他潜在的 收购人造成了不良影响，从而也不利于发挥收购的积极作用。 持部分肯定说的学者认为：敌意收购的负面作用不断显现的情形下，反 收购制度作为收购制度不足的矫正器与力量均衡器，其合理性逐步展现。敌 意收购的缺陷主要表现在：首先，在实践中，股票的市场价格受多种因素的 影响，并不能总是真实的反映公司股份的真实价值，即使公开收购者开出的 收购价格高于现有市场价格，这也不能说明该价格己经充分体现了目标公司 股份的真实价值。其次，“破产式收购( b u s t u pt a k e o v e r ) ”3 的出现使得收 购制度逐渐发生了质的变化，成为一些收购者套利的手段。这种敌意收购给 社会经济造成的种种不利远远超过它在短期内给公司带来的利益a 再次，敌 意收购的逻辑是股东利益至上，往往忽视了公司中其他利益相关者，不利于 公司的长远发展。 全面考察对目标公司董事反收购行为的否定与部分肯定的观点，笔者认 为：反收购实际上和其他市场行为一样，是一种中性行为，不能笼统断定其 是好还是坏，它只是生产系统重新改组、实现优胜劣汰的一种手段和方法， 潜在的、经济的、社会的利益与弊端必须联系具体的交易才能作出评价。 ( 二) 目标公司董事在反收购过程中的法律地位问题 目标公司董事在反收购过程中的法律地位就是董事与公司的关系，原则 上，股东投资公司、董事管理公司内外大小事务、共同目标都是确保公司盈 1 参见郭富青；论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护，载于法商研究，2 0 0 0 年第4 期。 2 弓【自【美1 j 弗雷德威斯通等著： 兼并、重组与公司控制，唐旭等译，经济科学出版社1 9 9 8 年 版，第4 5 4 页 3 破产式收购的收购方式是：当收购者确定一个公司清算后的价值比该公司市场上股份的总价值高时， 便收购该公司，然后将被收购公司清算后的财产出卖以套利。 4 导论 利，从而得到回报。然而董事与公司间的利益冲突亦经常存在，故必须在法 律上明确界定董事与公司的关系。中外各国学说大致可分为委任说、代理说、 信托与代理兼有说等。 委任关系说主张：“委任，乃当事人约定，一方( 委任人) 委托他方( 受 任人) 处理事务，他方允为处理的契约。”4 我国台湾地区法律也规定：“公 司与董事之间的关系，除本法另有规定外，依民法关于委任的规定。”5 公司 与董事间的委任关系系基于股东会的选任决议或政府或法人股东的指派，由 公司的代表机关向当选的董事为要约，经该董事承诺始发生。 代理关系说主张：董事是公司的代理人，他以公司的名义进行活动，而不 承担责任。代理关系说是建立在法人拟制说的基础上的。既然公司是一个拟 制的主体，公司只能通过董事会的行为才能与第三人建立关系，从而取得权 利承担义务。由此董事和董事会自然也就被视为公司的代理人。6 信托与代理兼有说主张：“董事是被选任为代表公司股东利益而管理公司 事务的人。这是一种信托职位，该种职位一旦被董事承诺承担，则董事负有 充分地和完全地履行他们所承担的义务的职责。因此，公司股东作出的公司 股份或其他任何财产任由公司董事处置的决议实际上是一种将此种财产交由 信辑人处置的决议产也就是说，被信托而对这种财产负有管理责任的人，必 须在授予他们职权范围内以最适于他们的信托受益人的利益的方式予以处 置。”7 公司的财产归公司所有而非董事或董事会所有，公司董事作为公司的 财产管理人其职责是积极地利用财产牟取利益，而非像信托关系中受托人那 样限于消极的保管受信托财产的完整。8 笔者认为：不存在一种理想的法学理论的模型来完美的阐释我们面对的 问题。英美法系的公司法正是因为承认董事与公司的多重关系，而实现了全 面的法律规制。大陆法国家，成文化的法律形式以及僵硬的司法体制，在面 对复杂的新情况时，尤显得刚有余而柔不足。因此，通过董事与公司间的多 重关系建立起来的多重法律调控就显得尤为重要。 引自王泽鉴：民法概要，中国政法大学出版社2 0 0 3 年版，第3 9 9 页 依照台湾地区公司法第2 3 条的规定，公司负责人( 董事) 。应忠实执行业务并尽善良管理人之注意 义务”参见柯芳枝： 公司法要义，中国政法大学出版社2 0 0 4 年版，第1 3 2 页 6 参见张开平： 英美公司董事法律制度研究，法律出版社1 9 9 8 年版，第4 3 页 7 引自张民安：现代英美董事法律地位研究，法律出版社2 0 0 0 年版，第3 3 页 5 参见张开平： 英美公司董事法律制度研究，法律出版社1 9 9 8 年版，第4 6 页。 5 目标公司反收购中董事信义义务研究 ( 三) 国外目标公司反收购中董事信义义务规制模式和我国规制模式的 选择问题 从国外已有规制模式来看，目标公司董事在反收购中决定权的大小可以 细分为两种主要模式：以美国为代表的“公司管理层决定”模式和以英国为 代表的“股东大会决定”模式，相对应的，董事信义义务规制模式也区别为 以注意义务为核心的美国模式和以忠实义务为核心的英国模式。相关模式及 其具体信义义务设计将在后文中加以详细阐释和评析，在此不做赘述。 在充分了解国外规制模式的基础上，如何针对现实国情构建我国的规制 模式的问题上，学界主张大致分为：选择英国模式论、选择美国模式论。 选择英国模式论主张：保证股东自由转让股份的权利是最首要的任务。 如果由管理层来操纵反收购，管理层的利益冲突使其在公司收购中很难从公 司利益出发，甚至很难保持中立。因此，英国对管理层的反收购保持一种理 智的冷漠，是为了避免股东的利益受到管理层的侵害。9 选择美国模式论主张：赋权董事会的同时配以完整的董事义务体系的美 国模式更符合市场经济的特点，有利于经济的发展和公司的成长，而且在关 注公司的社会责任同时，可以避免主体的过激行为，追求宏观上的社会公正， 促使整个经济向健康、快速的发展。1 0 笔者认为我国规制模式应当选择：以美国模式为构想基点，并合理采纳 英国模式中能够被我国的司法实践予以实现的规则，在相关的实施细则或司 法解释中细化目标公司反收购中董事信义义务的内容，建立健全相关配套制 度。相关理由将在后文中详述。 五、相关概念界定 ( 一) 收购、目标公司与反收购 反收购是与收购相伴而生的，想要准确把握反收购的概念，首先应当全 面理解收购行为。收购，指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一 个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他 9 参见曲冬梅：目标公司反收购的法律规制，载于法学论坛，2 0 0 4 年第2 期。 参见官以德： 上市公司收购的法律透视，人民法院出版社1 9 9 9 年版。第6 5 - - 6 7 页。 导论 合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得 对该公司的实际控制权的行为。对于目标公司这一概念的界定，学界并无异 议：“上市公司收购是指一种行为，一种一个人( 包括自然人和法人) 以获 得一个上市公司的控制权为目的，购买该公司一定数量有投票权股份的行为。 此种行为的结果往往是一个公司获得了另一个公司的控制权。前者我们称之 为收购者或者收购公司，后者称之为被收购公司或目标公司”。1 1 收购往往意味着对目标公司经营者的经营能力的否定和对其进行的惩 罚，一旦收购成功，目标公司的经营者往往会被撤换而失去其职位，丧失对 目标公司的控制权和高薪待遇，因而可能会引起目标公司管理层的反收购行 为。1 2 收购的方式可以细分为协议收购和要约收购两类。协议收购是指：收购 方在集中竞价交易的证券市场之外，通过协议方式受让目标公司股东所持股 份，以获得目标公司控制权的行为。”要约收购是指：收购者通过某种方式， 向耳标公司的股东公开收购要约( 在美国称“t e n d e ro f f e r ”，在英国称 “t a k e - o v e r ”) ，收购一定数量目标公司的股权，从而达到控制该公司之目 的的收购方式。1 4 最初的公司收购主要是以友好的协议收购方式进行，即收购公司通过与 被收购公司的控制耆、丈股东或公司董事协商。在他们的配合下，购买目标 公司的一部分股份，从而获得该公司的控制权。由于协议收购一般是由收购 公司与目标公司经营者进行谈判，签订协议，经过股东会同意的途径进行的， 所达成的协议双方均可以接受，对于目标公司来说，并没有实行反收购的必 要。而在要约收购中，收购者不再事先与目标公司的董事协商，取得他们的 配合，而是越过他们直接从股东手中收购目标公司的股份来达到控制该公司 的目的。1 5 由于收购人“越过目标公司管理层的头顶”直接与股东接触，且收 购又往往导致目标公司的管理层被更换，所以在后者看来，收购常常带有明 显的敌意，被称为敌意收购。1 6 目标公司的管理层考虑到并购对自己的职位、 1 1 参见张舫t 公司收购法律制度研究 ，法律出版社1 9 9 8 年版，第6 页。 引自殷兆良：公司控制权法律问题研究 ，法律出版社2 0 0 1 年版，第1 3 4 页 u 参见汤欣：公司治理与上市公司收购，中国人民大学出版社2 0 0 1 年版，2 4 4 页。 m 参见杨鹏慧： 董事制度与上市公司反收购的法律规则，载于投资研究 1 9 9 9 年第1 1 期。 u 参见张舫：公司收购法律制度研究，法律出版社1 9 9 8 年版，1 6 - - 1 9 页 1 6 s e e e a s t e r b r o o ka n d f i s c h e l ： t h e e c o n o m i c s t r u c t u r e o f c o r p o r a t e l a w ，h a r v a r d u a i v e s s i t y p r e s s ， 1 9 9 1 t 1 6 2 7 目标公司反收购中董事信义义务研究 待遇、前途产生的影响，也可能考虑并购对公司一贯的经营方针和公司特色 的影响，从而很自然的对敌意收购采取防御措施阻碍公司并购，维护其对目 标公司的控制权。 在另一种敌意收购的情形中，敌意收购的收购者收购目标公司的目的往 往不在于经营目标公司，而在于掌握其控制权后将其资产分割并转手出售， 或将目标公司的股票价格抬高，再售出其所持的目标公司股票以谋取暴利。 这些被称为“袭击者”( r a i d e r ) 或者“捕食者”( p r e d a t o r ) 的收购者向目 标公司发动突然袭击，使之措手不及，丧失对公司的控制权。在敌意收购的 破坏下，公司长期的经营积累可能会毁于一旦，甚至导致大量员工因此失业。 面对敌意收购，目标公司管理层或基于维护公司的现有利益格局，或为 了实现公司现有价值与长期利益通常会采取各种反收购措施以对潜在的和现 实的收购进行积极的或消极的防御。可见上市公司的反收购行为主要是针对 要约收购者采取的。在本文下面的论述中，除非有特别说明，上市公司的收 购与反收购仅指要约收购的情况。 综上所述，本文将反收购定义为：反收购，是相对于收购特别是敌意收 购而言的，指目标公司董事为了防止其控制权发生转移，而采取的旨在预防 或阻止收购者收购本公司股份的一切行动。广义的反收购不仅指目标公司针 对敌意收购的防御行为，还包括目标公司对善意并购计划的拒绝，以及目标 公司在面临竞价收购的对竞价各方实施的差别待遇，对公司选定的收购方实 行特殊优惠从而在客观上对其他竟价方造成不利的影响。1 7 ( 二) 董事 董事概念的确定不仅是一个理论问题，也是一个实践问题。特别是对于 确定董事义务和追究董事责任尤为重要。“董事”一词基本为各国公司法所 使用，如英文是d i r e c t o r ，法文是a d m i n i s t r a t e r a ，德文是v o r t a n d s m i t g l i e d ，日 文是“取缔役”。但是要明确何者可为董事，却没有我们使用董事这个概念 那么容易。布莱克法律词典对董事的定义是：“董事是指一个被任命或 经选举进入管理委员会，一通过选任或控制高级管理人员的方式来管理公司或 其他组织的人，”( ap e r s o na p p o i n t e do re l e c t e dt os i to n ab o a r dt h a tm a n a g e s ”参见李劲松： 公司反收购与董事受信义义务研究，载于现代法学) 2 0 0 3 年第8 期。 8 导论 t h ea f f a i r so fac o r p o r a t i o no ro t h e ro r g a n i z a t i o nb ye l e c t i n ga n de x e r c i s i n gc o n t r o l o v e ri t so f f i c e r s ) 。元照英美法词典对董事的定义更为简要，“董事是指 依法任命或选举的指挥公司业务的人员”。中国大百科全书定义董事为： “对内执行业务，对外代表公司的常设机关”牛津法律大辞典定义董事 为：。公司股东选举出的决策者及主管公司业务的管理者”。在立法上，英 国在其1 9 8 5 年公司法第7 4 1 条a 款规定，“本法中，董事是指占据董事 地位的任何人，无论其称呼是什么。”我国公司法未对董事概念进行明确界 定。虽然国内外的立法与学说关于董事的定义没有形成共识，但从根本而言， 董事至少具备以下两个特征：第一，董事是占据董事职位的人；第二，董事 掌握对公司事务决策和对公司业务进行管理的权力。 从现有的反收购中目标公司董事信义义务研究的情况来看，大多数文章 中都把反收购的主体定位为目标公司，同时将目标公司董事和目标公司管理 层两个概念混用，笔者认为这是很不准确的。由此可见，将目标公司董事与 目标公司管理层进行区分并明确目标公司反收购的主体是十分必要的。只有 明确了反收购的主体，才能明确相关规制所设定的义务应当由谁承担。笔者 认为：尽管现代公司已经逐步发展为包括股东、董事、雇员以及社会公众等 多方利箍韵结合体，而真正实施反收购的主体只能是目标公司的董事。其他 对于公司反收购可能产生影响的公司高级管理人员与监事在反收购领域中所 负义务与董事所负义务实质上是相同的。因此，下文中关于董事信义义务的 论述如无特殊说明也可适用于公司管理层的其他成员。 目标公司反收购中董事信义义务研究 1 目标公司反收购中董事信义义务 基础理论 1 1 目标公司反收购中董事信义义务确立的依据 信义义务起源于英国十八世纪至十九世纪，受托人管有或名义上拥有受 益人的财产，为了确保受益人的利益得到保障，法庭确认受托人对受益人负 有信义义务，受托人必须要诚实及有良知地保护受益人的利益。受托人在信 义义务的规制下必须严格履行信托的目的，不得随意处理受托的财产。如果 他们违反信义义务，他们必须将财产还原原貌，亦要将他们因此而获得的所 有利益交还给受益人。 信义义务原本只是在受托入和受益人之间才会存在的法律义务。但是， 伴随着时代的发展，信义义务也逐渐拓展到一些特殊关系之中，而在这种特 殊关系中，一方对另一方具有很大的影响力，而另一方亦非常依赖或信任对 方的决定或意见。例如，在某些情况下银行与其客户存在受信关系，公司的 董事与公司亦存在受信关系。必须强调并加以明确的是：虽然董事对公司有 信义义务，但是其所负的信义义务的内容与一般受托人所负的信义义务内容 并不完全相同，相应的义务标准亦有不同。因此，在研究董事的信义义务时， 不应再参照一般受托人的信义义务，而应当从董事与公司的关系去理解董事 应负的信义义务。 董事与公司之间究竟属于何种法律关系，一直以来，都是国内外学者争 论不休的一个问题。原则上，股东投资公司、董事管理公司内外大小事务， 共同目标都是确保公司盈利，从而得到回报。然而董事与公司间的利益冲突 亦经常存在，故必须在法律上明确界定董事与公司的关系，而且董事与公司 之间的关系影响着董事对公司所应承担的义务与责任。世界各国对董事法律 1 t 目标公司反收购中董事信义义务基础理论 地位的解说，大致可分为委任关系说、代理关系说、代理与信托关系兼有说 等。 一、委任关系说 委任关系说主要以日本、我国的台湾地区及我国大陆部份学者所主张。 “委任，乃当事人约定，一方( 委任人) 委托他方( 受任人) 处理事务，他 方允为处理的契约。”埔日本商法典第2 5 4 条第3 款明确规定：。董事与公司 的关系从有关委任的规定。”日本民法第6 4 8 条规定，委任是在高度信 赖结合在一起的当事人之间进行的。只要委任没有特别合同，委任将会是无 偿的。但董事与公司间的关系一般不会建立在无偿上，一旦给予董事回报， 便建立了有偿关系。在我国台湾地区，“公司与董事之间的关系，除本法另 有规定外，依民法关于委任的规定。”1 9 公司与董事间的委任关系系基于股东 会的选任决议或政府或法人股东的指派，由公司的代表机关向当选的董事为 要约，经该董事承诺始发生。在以“委任关系”为主的契约义务的调整下， 台湾立法者吸收了英美法上的“忠实义务”原则，确立了董事的信义义务。 但对于我国立法体系而言，并未在私法中正式规定委任条款，这使得委任关 系说在立法层面无法找到现实基础。 二、代理关系说 代理关系说主要以德国学者所主张，并为立法所肯定。代理关系说认为， 董事是公司的代理人，他以公司的名义进行活动，而不承担责任。代理关系 说是建立在法人拟制说的基础上的。既然公司是一个拟制的主体，公司只能 通过董事会的行为才能与第三人建立关系，从而取得权利承担义务。由此董 事和董事会自然也就被视为公司的代理人。2 0 德国民法典第2 6 条第2 款规定：“董事会在诉讼和非诉讼事件中 代表社团，具有法定代理人的身份。董事会代表权的范围得以章程加以限制， 其限制得对抗第三人。”德国股份法赋予董事会“负责领导公司”的权 力，是法定公司机关之一，德国民法关于董事会是公司的代理人的规定 在其股份法中进一步明确化了。股份法第7 8 条关于代理的明确规定 ”引自王泽鉴： 民法概要，中国政法大学出版杜2 0 0 3 年版，第3 9 9 页。 姆依照台湾地区公司法第2 3 条的规定，公司负责人( 董事) 。应忠实执行业务并尽善良管理人之注意 义务”参见柯芳枝：公司法要义，中国政法大学出版社2 0 0 4 年9 月第1 版，第1 3 2 页 加参见张开平：英美公司董事法律制度研究 ，法律出版社1 9 9 8 年版，第钙页 1 1 目标公司反收购中董事信义义务研究 是：“董事会成员或授权单独或集体作为公司的代理人，作为权力代表 的董事会成员，他们中的个人也可以聘任从事一定的