（法学专业论文）对冲基金监管的法律制度研究.pdf

塑墨 一，ji m 嘲嘲眦眦眦i i i | 觚 y 2 1 4 0 9 7 3 摘要 2 0 0 8 年以来，对冲基金发展势头强劲，开始进入普通群众的视野。特别是 在亚洲等新兴市场国家，对冲基金更是来势汹汹。在这样的背景下，如何对对冲 基金进行有效的法律监管以防范系统性风险已成为人们关注的健点。本文力图对 对冲基金监管法律制度进行初步探讨，并结合国际近年来对冲基金案件的新情况 和实践经验，就我国如何创建对冲基金监管方面的法律制度提瞄一些建议，希望 能够对我国对冲基金监管法律制度框架的构建有所益处。 本文包括引言、正文和结论三部分。其中，正文分为四章来论述。 在引言部分，概括地论述了对冲基金监管法律制度研究的必要性和重要性， 引出写作缘由。 正文第一章，概述对冲基金监管的基础理论问题。客观认识和分析了对冲 基金。第二章，重点分析比较了各国对冲基金监管法律制度。对现行对冲基金监 管制度进行了评价，并提出了完善监管制度的举措。第三章，盼析了我国对冲基 金的监管现状以及其存在的问题。我国目前已具备了发展对冲基金的制度条件， 对对冲基金进行监管也是必须的。然而我国对冲基金的监管向题多多，致使投资 者的利益得不到保护，极易引发大规模系统性风险。第四章，i 主要是对构建符合 中国特色的对冲基金监管法律制度框架的设想。 在结尾部分，笔者重申了本论文的中心观点。 关键词：对冲基金；法律监管；监管模式 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c e2 0 0 8 ，t h ed e v e l o p m e n to fh e d g ef u n di ss t r o n g ，b e g a nt ow a l ki n t ot h e f i e l do fv i s i o no fg e n e r a lp u b l i c e s p e c i a l l yi na s i aa n do t h e re m e r g i n gm a r k e t c o u n t r i e s ，h e d g ef u n di sc o m i n gv i c i o u s l y i nt h i sc o n t e x t ，w h a ti st h ee f f e c t i v el e g a l r e g u l a t i o nt op r e v e n tt h es y s t e m i cr i s k so fh e d g ef u n d sh a sb e c o m et h ef o c u so f a t t e n t i o n t 1 1 i sp a p e rw i l lb eap r e l i m i n a r ys t u d yf o rt h el e g a ls y s t e mo fh e d g ef u n d r e g u l a t o r y , a n d1 w i l lc o m b i n e dw i mt h ei n t e r n a t i o n a lh e d g ef u n dc a s e si nr e c e n t y e a r st on e ws i t u a t i o n sa n dp r a c t i c a le x p e r i e n c e ，t h e nm a k es o m es u g g e s t i o n sf o ro u r c o u n t r yt oc r e a t eah e d g ef u n dr e g u l a t i o no ft h el e g a ls y s t e m ，a n dh o p et h a ti tw i l l b e n e f i t sf o r t h eb u i l do fc h i n a sh e d g ef u n dr e g u l a t i o no ft h el e g a ls y s t e m t r a m e w o r k 耶1 i sa r t i c l ei n c l u d e st h r e ep a r t so ft h ei n t r o d u c t i o n ，b o d ya n dc o n c l u s i o n a m o n g t h e m ，t h eb o d yi sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r st op r o v et h ep o i n t i nt h ei n t r o d u c t i o ns e c t i o n ，i td i s c u s s e dt h en e c e s s i t ya n di m p o r t a n c eo fh e d g e f u n dr e g u l a t i o ni ng e n e r a l ，a n dl e a d st ot h er e a s o no fw r i t i n g t h ef i r s tc h a p t e r ，a no v e r v i e wo ft h eb a s i ct h e o r yo fh e d g ef u n dr e g u l a t i o n o b j e c t i v eu n d e r s t a n d i n ga n da n a l y s i so fh e d g e f i m d s t h es e c o n dc h a p t e r , f o c u s i n go n a n a l y s i sa n dc o m p a r i s o no ft h el e g a ls y s t e mo ft h e v a r i o u sc o u n t r i e sh e d g ef u n d r e g u l a t i o n t h e r ea r ee v a l u a t e di nt h ec u r r e n th e d g ef u n dr e g u l a t o r yr e g i m e ，a n d p r o p o s e di n i t i a t i v e st oi m p r o v et h er e g u l a t o r ys y s t e m c h a p t e ri i ia n a l y z e st h es t a t u s q u oo fc h i n a sr e g u l a t i o no fh e d g ef u n d sa sw e l la si t sp r o b l e m s c h i n an o w h a st h e i n s t i t u t i o n a lc o n d i t i o n sf o rt h ed e v e l o p m e n to fh e d g ef u n d s ；t h er e g u l a t i o no fh e d g e f u n d si sa l s or e q u i r e d 。h o w e v e r ，t h er e g u l a t i o no fh e d g ef u n d si nc h i n ah a sal o to f p r o b l e m s ，r e s u l t i n gi nt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r si s n o tp r o t e c t e da n de a s i l yl e a d st o l a r g e s c a l es y s t e m i cr i s k c h a p t e ri vm em a i n i s e n v i s a g e dt h ef r a m e w o r kf o r b u i l d i n gh e d g e f u n dr e g u l a t o r yl e g a ls y s t e m 、航t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s a tt h ee n d p a r t ，t h ea u t h o rr e i t e r a t e st h ec e n t r a lp o i n to f t h i sp a p e r k e yw o r d s ：h e d g ef u n d ；t h el e g a ls u p e r v i s i o n ；s u p e r v i s i o nm o d e l i i 引言 伴随着世界经济全球化和金融一体化浪潮的到来， 对冲基金因此也得到了快速的发展， 金融衍 其影响力几乎已经蔓延 场。对冲基金就像“双刃剑”，它既能够促进金融繁荣，又能李 所以，在充分利用的同时，又必须加强法律监管。 对冲基金的形式灵活且多样，同时隐蔽性也强，如何对它 当代国家和社会亟需研究和探讨突破的问题。一方面，如何客 基金是很重要的，人们对于活跃于全球金融领域的对冲基金历 的评价。自从对冲基金的鼻祖a l f r e dw i n s l o wj o n e s 创立第一 对冲基金获得了飞速地发展。尤其是进入2 0 世纪9 0 年代以 转变竞争策略，行业整体上来说越来越健康。但对冲基金令 工具大量涌现， 0 世界各个金融市 乱市场正常秩序。 行有效的监管是 认识和评价对冲 存在着毁誉参半 对冲基金以来， 对冲基金积极地 安的地方是其突 然性逆转极大可能导致新兴市场国家的金融危机。如1 9 9 4 1 9 9 5 年间的墨西哥金 融危机，1 9 9 7 1 9 9 8 年的东南亚金融危机，2 0 0 8 年的金融危 冲基金的身影，由此有人称其为罪恶的大撒旦。因此如何准雹 金是有着重大意义的。 另一方面，为什么对冲基金能屡次给金融市场带来系统j 乙，人们都能看到对 客观的认识对冲基 险，其中一个重要 的原因就是对冲基金存在着严重的监管方面问题。那么如何对对冲基金进行适度 地监管，无疑需要我们深入的分析和研究对冲基金的运作规范及法律监管。随着 世界性金融危机的不断爆发，世界上一些对冲基金业务较为发达的国家，开始纷 纷提出要加强对对冲基金的法律监管。在英美欧盟先后宣布加强对冲基金监管的 情况下，对冲基金开始选择新兴市场作为投资目标。而近两年来，对冲基金在新 兴市场的不俗表现更是吸引着更多投资者和对冲基金经理人的目光。中国作为最 好的避难所和投机的摇篮，目前已经取代伦敦成为了最受欢迎的重点投资亚洲的 对冲基金大本营，并已经取代日本成为了亚洲对冲基金的投资重要目标。但当对 冲基金将目光转移到新兴市场这一“风水宝地 时，由于其金融体系的不完备和 监管机制的不严密，对冲基金更容易兴风作浪。因此，中国俐为首当其冲的国家， 借鉴外国先进的对冲基金法律监管经验，同时构建符合中国国情的对冲基金监管 法律制度显得尤为重要。但对冲基金作为国际上众多投资士具和组织形式的一 种，对其监管的法律制度问题广泛而复杂，往往涉及经济法l 金融法等多个法学 部门，同时证券问题本身又属经济学范畴。因此不仅需要研究者有扎实的法学理 论功底，同时对金融领域也要有所涉猎。我国学者在该领劂的研究并不系统，本 人虽渴望在此论题的研究上深入并有所创新，然经济学相关知识的欠缺也使本人 一 引言 一一 在对此论题进行研究时常常感觉捉襟见肘。因此，本文在拜读其他学者研究成果 的前提下，粗浅地提出了自己的一些观点，以供研议。 第1 章对冲基金监管的基础理论问题 第1 章对冲基金监管的基础理论问题 1 1 对冲基金的含义及渊源 1 。1 1 对冲( h e d g e ) 一 早前的“对冲”可以分为三种，第一种是从获利的角度看对冲的同义词是 套利，而对于套利者来说，它意味着无风险获得利益，即从价搓中套利。在信息 不对称的情况下，如果不考虑资金风险，套利者可以以低的年利率借入资金并以 高的年利率贷出资金，从而获得利润。第二种是从规避风险的角度看，对冲的同 义词有期权、期货等，主要是指在期货市场做与现货市场交易圬向相反但是种类 和数量都相同的合约交易，从而使得价格风险抵消。早期对冲的目的主要就是保 值。但是，很快就出现了另一种对冲形式，即“预期套利”，此时对冲的同义词 发展为卖空、期权等，它的具体表现即通过选定某些行情看测的行业，然后对该 行业中的优质股和劣质股分别做多头和空头，这样的投资组合j 的结果是不论市场 的行情怎么变化，预期套利者都可从中获得利润。 而在如今的金融市场，对冲基金早已失去了其早期保值对冲的内涵，操作手 法也层出不穷，“对冲”成为回避风险的常用手段，它强调酬是在证券市场上同 时进行买进和卖出的操作，并以此获利。 1 1 2 对冲基金的含义 由于对冲基金操作手法的多样性，特别是其高投资回报率，使之成为实力强 劲的投资工具。它们大多以短线为主，大量运用金融衍生工其，专门寻找各种获 利机会，自由度高且在投资产品的选择类型上所受到的限制较少。因此，我国 一些投资者普遍把对冲基金理解为非传统基金，认为其具有琳同于其他基金的特 点并使用不同的投资策略，既具有高风险又具有高回报，是特殊的基金类型。在 国外，对冲基金也没有一个统一的定义，但其共同点是都是从对冲基金的特征入 手来解释它。各界普遍认同其特征有以下几个：如募集对象生要是富有私人投资 者和机构投资者；募集方式是采取不公开的方式，具有隐蔽性和私密性；组织机 构简单，从而提高了投资决策管理的效率以及灵活性；投资丰段多样，对冲基金 结合了卖空、提高杠杆率和大范围选择衍生工具这三种投资等段，更有利于进行 风险的分散和收益的集中。此外，对冲基金通过采取与业绩相挂钩的薪酬激励机 刘翼然：浅谈对冲基金，合作经济与科技，2 0 0 7 年。 程翼：对冲基金，北京：中华工商联合出版社，2 0 0 1 年4 月。 第1 章对冲基金监管的基础理论问题 制吸引了大批专业人才，为达到高收益目标打下了坚实的基础。对冲基金这些特 征对我们从感性上认识它大有帮助，但是我们深入了解后就会发现对冲基金千差 万别，其交易策略和投资手段等也是大相径庭，甚至有些对冲基金根本就不用对 冲技术。因此深层意义来说，对冲基金只不过是一个约定俗成的名称 。它描述 的是一个最先进的投资理论加上最灵活的投资策略加上最大胆的投资杠杆再加 上最优秀的经理人的投资资本组合。 与一般证券投资基金相比，对冲基金在设立的方式、内在的结构、信息披露 和运作方式等方面都有很大的差异。从设立方式上来讲，一般证券投资基金是 以公开的方式向不特定的社会公众投资，且金额较于对冲基金通常都要少得多， 而对冲基金主要是以非公开方式向少数特定的投资者和机构投资者投资；内在结 构上，一般证券投资基金的报酬主要来自于管理费用，而对冲基金是与业绩挂钩 的薪酬激励机制，报酬远远高于管理费用；在信息披露方面，各国大都规定前者 必须公开其招股说明书，但后者透明度很低；运作上，它们在操作灵活性、投资 风险偏好、融资限制及服务方式等方面都是有差异的。总的来说，两者迎合了不 同的投资群体，它们在全球金融市场上分别展现着自己的魅力，共同发挥作用， 都是不可或缺的。 1 1 3 对冲基金的渊源 “对冲”渊源已久，几乎可以追溯到古老的商业经济时代。纵观对冲基金的 发展历程，可以将其分为五个发展阶段： 1 创始阶段( 1 9 4 9 年至1 9 6 5 年) 1 9 4 9 年，美国的阿佛列文斯琼斯创建了第一只对冲基金，他采用卖空和杠 杆两种投机工具，并将它们融入一个比较保守的投资体系中。在这一阶段，琼斯 通过他的投资策略秘密运行对冲基金十多年，但是并没有引起外界的注意，他的 投资体系成为了对冲基金行业的奠基之作。 2 初步发展阶段( 1 9 6 6 年至1 9 6 8 年) 1 9 6 6 年初的时候，在市场上运作的仍然只有不多的几只琼斯型对冲基金， 但是在这一年的4 月份，财富杂志的一名记者发现了琼斯基金业绩非凡，便 撰文详细描述了琼斯基金，并对其高投资回报率进行了高度评价，这篇文章的迅 速传播导致对冲基金的数目大增，其中包括乔治索罗斯基金和迈克尔斯坦因哈 特基金都是在这个时候建立起来的。而且这期间正逢美国股市处于牛市，通过卖 空来实现对冲是一件麻烦且不经济的事情，许多基金开始求助于以高额头寸来达 到放大股票多头的对冲战略，因此对冲基金逐渐向更多种类型发展，所谓的对冲 魏江宁：中国私募基金规范发展研究，厦门大学学报，2 0 0 8 年。 严启发：对冲基金；特点、风险与防范，国际贸易论坛，2 0 0 7 年第1 期。 4 第1 章对冲基金监管的基础理论问题 本质也开始淡化 。 3 低潮阶段( i 9 6 9 年至1 9 7 4 年) 这一时期，股票市场情况不容乐观，使对冲基金行业受到重仓l j ，特别是一些 小型及年轻的对冲基金情况更糟。股票市场的价值线综合指数从1 9 6 9 年到1 9 7 4 年共下降了7 0 ，伴随着股票市场的不景气，许多经验不足的对冲基金管理者退 出了对冲基金行业。而一些优秀的对冲基金经理人则通过及时调整投资策略而幸 免于难，如阿佛列文斯琼斯( a l f r e dw i n s l o wj o n e s ) 、乔治索罗斯( g e o r g e s o r o s ) 等，而乔治索罗斯日后更是闻名全球。 4 恢复阶段( 1 9 7 4 年至1 9 8 5 年) 这一期间只成立了为数不多的新对冲基金，发展不是太快。但对冲基金自身 进行了一些调整，使得其管理水平得到了提高。同时，新兴产业的出现孕生了一 些新的投资策略，出现了新型的对冲基金。 5 快速发展阶段( 1 9 8 8 年之后) 科学技术的迅猛发展，金融市场的不断成熟，为国际资本提供广阔空间的同 时也为各类投资者提供了广泛的投资机会，对冲基金在经历了漫长的恢复阶段后 也重新兴盛起来。虽然其间也有过低潮，在1 9 8 8 年，长期资本管理公司、老虎 基金、量子基金等一些宏观对冲基金不同程度上出现了危机 l1 9 9 7 年以量子基 金为首的对冲基金更是迫使一些东南亚国家货币大量贬值，形戚了波及全球的东 南亚金融危机，对冲基金招致社会和媒体的大肆谴责，但总体l 上来说这一阶段对 冲基金发展迅速。特别是近几年来，对冲基金不仅在美国、酬洲等早期发源地国 家取得了好的业绩，而且在一些新兴市场国家如亚洲对冲基金也迅猛发展。总之 在这一阶段对冲基金被越来越多的普通大众所熟知，在许多剑球性金融衍生品市 场我们都可以看到其身影。 1 2 对冲基金的法理学研究 1 2 1 对冲基金的法律本质 对冲基金是私募基金的一种，在国外，私募基金被称为i p r i v a t ep l a c e m e m 。 它与公募基金( p u b l i co f f e r i n g ) 相对应，是一种私下向特定的投资者募集资金 而进行的一种投资组织，也就是我国金融市场上常说的“地市基金”。私募基 金主要有两种类型，其中一种指基于委托合同的契约型私募基金，而另一种则是 指通过共同出资入股并成立股份公司形成的公司型私募基金i 对冲基金根据其存 程翼：对冲基金研究，中国社会科学院博士学位论文，2 0 0 0 年，第8 页。 曹江浩：对冲基金管理，中国科学技术大学，2 0 0 2 年。 赵忠辉；我国的私募证券投资基金的发展模式选择研究，复旦大学，2 0 0 8 。 5 第1 章对冲基金监管的基础理论问题 在的法律形态的不同，也分为契约型对冲基金、公司型对冲基金，以及还有一种 新的组合企业组织形式一有限合伙型对冲基金，这三种形式也是确定基金管理 人、托管人及持有人之间关系及基金内部运行机制的法律基础。 从基金法律性质来讲，契约型私募基金实质是一种信托法律关系，所谓信托 就是指委托人把财产权转移给受托人，受托人按照信托合约的约定，用自己的名 义为委托人管理或处分信托财产，并在期限满之后按照信托合约将信托财产交给 受益人或是委托人指定的第三人。而分析对冲基金三种类型我们可知它们都符合 信托的本质。第一种契约型对冲基金中，信托关系的委托人和受益人是指基金持 有人，而基金托管人和管理人则都是共同受托人；第二种公司型对冲基金，它的 本质仍然是信托，只不过其基金持有人是股东投资者，基金管理人是以投资公司 的形态出现；而对于有限合伙型对冲基金，有限合伙人成为其委托人，而受托人 往往是普通合伙人，他们一起共同作为基金的受益人。因此可以看出不管是何种 类型的对冲基金，它们的法律本质都是信托，只不过是对冲基金法律关系主体以 不同的姿态承担了信托主体的角色。而对冲基金的特殊性，如其独特的报酬方式 和定向募集方式，只能算是信托制度的一种创新，改变不了对冲基金的信托属性， 在法律制度构造上对冲基金仍应遵守信托的基本原则。 1 2 2 对冲基金的法律运作 虽然对冲基金法律组织形式不同且投资策略也各异，但对冲基金与信托两者 均以信托文件为依据进行运作，对冲基金法律关系中的信托文件就是基金契约。 对于对冲基金的法律运作，大部分国家都要求对冲基金用私募的方法募集，而且 对冲基金的信托合约或者公司章程大多也是与投资者协商制定的 。受投资策略 的影响，对冲基金运作过程的高风险使得各国不得不不断加强其监管。 在运作模式的选择上，各对冲基金经理入主要从以下几个方面努力以提高其 竞争力。第一是通过降低信息的不对称性来减少逆向选择和道德风险，这不仅包 括投资者和基金管理人间的信息不对称，也包括基金管理人与投资对象间的信息 不对称，而有效的信息交流机制则被认为是解决信息不对称的根本途径 ；第二 是通过减轻税负来保证较高的回报率，对冲基金一般是通过组织形式的选择及设 立离岸基金来避税，绕过一些法律方面的阻碍，根据豁免制度有效的选择运作模 式；第三是有效的控制风险，包括市场风险、管理风险及法律风险等。其中，市 场风险的控制最主要是价格风险和流动性风险的控制，可以通过风险量化来测量 投资风险，同时在此基础上设定最大的风险临界值，并加强各部门间的相互牵制， 以达到市场风险的有效控制，管理风险可以通过内控机构来控制，而法律风险的 蒙柳燕：我国并购基金发展研究，西南财经大学，2 0 0 7 年。 江山：中国证券投资基金市场信息不对称问题研究，中国科学技术信息研究所，2 0 0 8 年。 6 第1 章对冲基金监管的基础理论问题 控制则是通过监察自己的违规行为以进行实时防范。 1 3 对冲基金监管的必要性及意义 对冲基金的监管主要是指对冲基金的相关主管机关根据法律法规和规章制 度的具体规定，对对冲基金成立、运作的一系列活动以及参与各方主体进行的监 督和管理。它包括监管主体、监管内容、监管方式及监管目的四个要素。监管主 体即一个国家或地区的金融监管机关，具有强制性；监管内容典u 贯穿于对冲基金 运作的各个环节及涉及到的参与各方主体，具体而言包括对冲基金成立的监管、 运作的监管、信息披露的监管及对冲基金投资者、管理者等的监管；而它采取的 监管方式主要是制定相应各项法律法规，通过现场与非现场、定期与不定期的方 式进行检查和稽核处罚；目的是能够实现公平与效率，保证合法有序的基金活动。 对冲基金监管不仅能对市场自发机制进行校正，而且能有效的干预一些偏离 既定规则的行为，保障金融市场健康稳定的发展。从第一只对冲基金的产生到如 今对冲基金频繁的大宗交易，以及高风险的自由投资活动，都是由于对冲基金疏 于监管，导致其对一国金融体系甚至全球金融体系的稳定发展带来了极大的威 胁，如东南亚金融危机、l t c m 倒闭事件以及麦道夫案等的发l 生都引起金融市场 巨大的动荡。以麦道夫案为例，麦氏之所以能够长期地欺骗捌资者，最后演变为 世界上最大的对冲基金诈骗案，与美国证券交易委员会的疏哥监管、政府金融监 管理念的陈旧以及美国关于金融机构和市场参与者监管的法律法规的缺失是密 切相关的，正是由于美国金融监管体系存在着这么多的漏洞，f 才使麦氏在长达5 0 多年的投资经历中涉法行为从来没有被发现过1 1 。 对冲基金为什么能对金融市场造成如此大的影响，原因j 是这些大型对冲基 金在经理人不透明的操作下，运用财务杠杆，能在短期内筹集到大量资金。而对 于一些宏观经济不稳定或金融市场监管体系有重大缺陷的国家和地区，对冲基金 更是能够不断进行投机而不受限制。对冲基金经理人通过极短时间借入资金利用 复杂的金融衍生工具进行交易，同时带动更多的金融机构跟康，而如此快速、巨 额的资金流动大大的增加了金融风险，并非常容易对金融制场造成隐患，1 9 9 7 年的东南亚金融危机正是这样发生的。另外，有一部分采取激进投资策略的对冲 基金的掠夺性投资也很容易引起国际市场动荡和金融危机，这些激进型对冲基金 通过借贷经营及金融衍生产品的使用，使投资风险不断放大，f 有时会达到极高的 水平，从而使得有关银行等债权人面临着巨大的潜在风险，金融市场瞬息万变， 美国长期资本管理公司( 简称l t c = 1 ) ，创立于1 9 9 4 年，是一家主要从事定息债踌工具套利活动的对冲基 金。 1 1 张树德：从麦道夫案看对冲基金的监管，财会月刊全国优秀经济期刊，f2 0 0 9 年i i 月。 7 第1 章对冲基金监管的基础理论问题 对冲基金的投机也不可能总是成功的。1 9 9 8 年9 月，长期资本管理公司( l t c m ) 濒临破产事件就己证明了这一点。对冲基金的不断扩张，还助长了国际资本市场 的泡沫以及纯投机活动的高涨。最近几年以来，对冲基金利用衍生工具及高杠杆 寻找市场上的创新领域进行投资，开发了大量的投机和套利的机会，使得资本市 场有了空前的发展。一方面世界范围的资本总量扩大了，但是另一方面，资本总 量中热钱的比重也随之增大了，而实业部门的资本量比例却大幅缩水。对冲基金 的不断扩张形成了巨大的全球金融泡沫。对冲基金高额的投资活动以及各大投资 银行的大量借贷正是金融泡沫形成的主因和直接动力，而泡沫终究会破灭，必然 给国际经济市场带来毁灭性的灾难，投资者便是其首当其冲的受害者，因此保护 投资者的利益成为对冲基金法律监管的首要目标。 在早期对冲基金筹集资金具有很强的针对性，它不仅要求拥有雄厚的资金而 且极具个性化，因此满足不了低风险和稳定收益的投资方式，一般都是面向富裕 的私人投资者和机构投资者。而监管机构假定这些投资者具有成熟的投资策略， 于是对这些投资者基本上没什么限制。但是近几年来，对冲基金的投资者变得大 众化了，特别是那些在普通基金投资上受到损失的人们及养老基金、捐助基金等 机构投资者也加入了对冲基金领域1 2 。在信息不对称的情况下，投资者明显处于 弱势地位，因此监管部门要维护投资者利益，对对冲基金加强监管是十分必要的。 1 2 李冉：对冲基金的市场影响及监管策略研究，浙江大学，2 0 0 6 。 8 第2 章各国对冲基金监管法律制度的比较分析及评价 由上文可知对冲基金监管内容贯穿于对冲基金运作的各个环节及涉及到参 与的各方主体，具体而言包括对冲基金成立的监管、运作的监管、信息披露的监 管及对冲基金投资者、管理者等的监管。而各国为进行冲基金监管而制定的法律 制度也主要是从监管内容入手，在此笔者从对冲基金“运营流程”及参与对冲基 金活动的各方主体两方面分析，对各国监管法律制度进行比划研究，并在此基础 上对各国监管机构体系和法律体系进行了分析，总结评价了现行各国监管法律制 度并提出了完善措施。 2 1 各国对冲基金“运营流程”的监管法律制度比较_ ! 分析 对对冲基金的直接监管，包括对冲基金的设立、运作、信息披露以及市场退 出整个运营过程，它是我们分析各个国家监管法律制度的主要线索。 2 1 1 对冲基金的设立监管法律制度 对冲基金的设立监管，也即为对对冲基金市场准入方面的监管。它主要包括 最低认购及投资者人数的限制，这两个方面的标准主要是为了满足法律规定的私 募条件，以确保对冲基金募集对象主要限于高净值富裕投资者。但是各国关于市 场准入的具体规定差异非常大，如美国法律规定：不满1 0 0 个投资者的机构符 合私募条件的可以豁免登记，并免于管制1 3 。在欧洲，也有一些国家没有对对冲 基金设置最低认购限额，如德国就几乎没有这方面的规定。莅英国，只有法人可 以投资于对冲基金，不对中小投资者开放。法国则是具体情况具体分析，根据对 冲基金种类以及投资对象的不同设置了不同的投资限额。在啡国香港，2 0 0 2 年出 台的对冲基金指引中规定，在考虑对冲基金的认可申请时将考虑多种因素， 包括投资对象、投资金策略及投资技巧等，对冲基金的每个投资者首次认购 金额不得少于5 万美元。 2 1 2 对冲基金的运作监管法律帝i j 度 在对冲基金成立之后，对对冲基金运作的监管作为其进烈市场后的持续监管 也尤其重要，大体而言，各国在对冲基金运作方面监管的法律制度主要集中在风 1 3 张涛：从美国证券法看对冲基金的监管，金融法苑，2 0 0 7 年总第7 9 辑。 9 第2 章各国对冲基金监管法律制度的比较分析及评价 险控制及反不正当交易行为监管方面。风险控制相关的法律制度主要包括资产分 离制度、资产安全制度等，而反不正当交易方面主要有反内幕交易监管、关联交 易监管等方面。 各国关于风险控制的法律制度主要通过组织结构的选择及内控来调节的，使 资产的安全得到保障。而在不正当交易方面，各国坚决禁止，如美国爱国者法 对主要的反洗钱法银行保密法就作了重大的修改，提出了对对冲基金这种未 受监管的投资公司有关反洗钱的最低要求和约束的建议规则。而根据证券交易 法，虽然对冲基金可以免于登记，但必须无条件遵守有关反欺诈规定。在英国， 金融服务和市场法也明确规定在投资市场上活动必须遵守相关交易细则和公 开规定1 4 ，包括投资政策，重大风险如杠杆、卖空及流动性风险等，同时在内控 上必须建立独立董事及管理者制度。另外在反不正当交易方面，对冲基金经理不 仅必须遵守刑法的规定还必须符合1 9 9 3 年制定的洗钱条例和f s a ( 金融服务 局) 制定的反洗钱规则。而德国基金受传统文化的影响，在运作方面表现得很谨 慎，虽然新的投资法使对冲基金在一定程度上可操作性增强了，但对对冲基金的 运作在法律上规定有限，仍有待完善。在反洗钱等不正当交易方面，德国有严格 的规定，如德国证券交易所对其所调查的内幕交易制定了详细的工作安排程序。 和美国、德国一样，香港的对冲基金也受同一套证券监管体系规制，香港证监会 对基金投资对象、中介团体、涉嫌违反条例及守则事件的行为及证券市场非法行 为等都要进行监管，同时香港也有自己的自律机构。总的来说，在运作方面，香 港的监管法律制度是比较健全的。 2 1 3 对冲基金的信息披露监管法律制度 对冲基金的设立及运作均离不开信息披露的监管，它是对冲基金监管的核 心，各国对对冲基金的信息披露大多是用真实性、及时性、准确性、完整性等来 要求。对于其内容和格式，各国也都有明确的规定，包括临时报告、定期报告、 招股说明书等，但是各国法律均侧向于对大额交易和持仓进行披露，其他方面的 要求比较少。 美国证券交易法就明确规定，虽然对冲基金一般来说不被视为经纪人或 交易人，但是持有定数额金融证券的对冲基金必须向s e c 报告持仓情况。如果 投资者持有证券超过某一个具体的门槛，对冲基金就得遵守证券交易法的规 定。一般来说直接或者间接地取得所投资证券5 以上的股份，都需要登记。而对 于内幕交易人，即拥有某类证券交易法登记的具有投票权的证券的1 0 以上， 必须向s e c 提交表格并披露所持仓位；2 0 0 0 年，英国议会通过了金融服务和市 场法，并依据该法设立了英国唯一的对全国金融业进行全方位监管的执法机构 4 金卡：中国金融消费者权益保护法律研究，华东师范大学，2 0 1 1 年。 l o 第2 章各国对冲基金监管法律制度的比较分析及评 金融服务局( f s a ) ，f s a 每年都需要向财政部提交该年度的报告，财政部有权 对f s a 进行调查并发布独立的审计报告，并交给议会，同时f s a 必须在年度公开会 议上讨论其年度报告1 5 。另外，金融服务和市场法还规定对冲基金对实际的 投资者及潜在的投资者的披露程度可以因情况各异；在德国，证券交易所作为自 律监管的主体，负责与市场价格有关的信息披露行为以及重大南项的披露等，另 外对冲基金公司的会计报表必须定期向监管机构报告，关于其他的一些信息披露 德国规定得尚不够充分：香港对冲基金指引主要对销售文件做出了信息披露 要求，要求销售文件必须在醒目处作风险警告声明，并对其投资策略和固有风险 进行解释，同时它还规定对冲基金管理人必须至少每个季度向投资者发出关于计 划销售文件的活动的报告。此外，对冲基金汇报规定指引的出台使香港对冲 基金的信息披露制度更为完善，它主要是对财务报告提出最侧披露要求，同时也 鼓励恰当且有益的额外披露。取得正式资格的对冲基金必须倒照单位信托及互 惠基金守则在每个财务年度出版至少两份报告，其中年报要由负责计划的审计 师审计，同时获得认可的对冲基金还必须发布季度报告， 对 引对报告期限、报告内容等都做了详细规定，具有很强的 2 1 4 对冲基金的市场退出监管法律制度 赎回是投资者退出对冲基金市场的行为，对冲基金作为 给予投资者赎回权是保障投资者利益的重要举施。欧洲国家： 了规范。例如德国就规定至少在每个季度都要设有回赎日， 赎4 0 日前发出不可变更通知，基金则需在1 0 0 目前发出通知。 规定每月至少须有一定期回赎日，赎回期间不可超过9 0 日。1 本在对基金赎回问题上法律没有具体的规定。 中基金汇报规定指 作性1 6 。 。种高风险的投资， 多对赎回政策进行 一投资者必须在回 而在中国，香港也 是美国、英国及日 2 2 各国对冲基金“主要当事人 的监管法律制度比较分析 对冲基金在运营过程中的主要当事人，包括基金管理人、l 基金托管人、基金 认购人等，对主要当事人的监管属于间接监管，这是对对冲基金进行监管的另一 条线索。 2 2 1 对对冲基金管理人监管的法律制度 对对冲基金管理人进行监管是实现私募对冲基金监管的拄要形式。各国关于 管理人的监管法律制度主要从以下几个方面来规定：第一，初始资本。美国没有 。- 。1 - - 。1 。一 1 5 高汉：对冲基金风险及其监管的法律制度思考，河南师范大学学报，2 0 0 11 年5 月。 1 6 赵忠辉：我国的私募证券投资基金的发展模式选择研究，复旦大学，2 0 0 8 年。 1 1 第2 章各国对冲基金监管法律制度的比较分析及评价 对对冲基金管理人设置最低资本要求这一准入标准，而只是要求其在商品期货交 易委员会或证券交易委员会注册，而一些欧洲国家则分别设置了最低准入门槛。 如意大利就设置对冲基金管理人最低资本为1 0 0 万欧元，英国和爱尔兰要求至少 拥有5 万欧元另加3 个月的运营费。第二，董事经理的任职要求。对冲基金“代人 理财”的性质决定了其管理人的技能及经验对获得良好业绩及维持投资者信心有 着重大意义，因而大多数国家对董事的任职资格进行了明确的规定1 7 。如法国就 要求基金公司的董事经理对另类投资计划有一定的专长和经验，香港也要求管理 公司的一些关键人员必须是专职的全职人员并且具有可资证明的优秀业绩。但美 国、瑞典、英国、意大利、西班牙等国家认为对管理人资格的限定会助长投资者 的道德风险，因此他们在这个方面没有相关规定。第三，共同基金的管理人能否 设立及管理对冲基金1 8 。由于对冲基金是采用与业绩挂钩的激励报酬制度，共同 基金管理人很有可能利用内部交易进行利益输送。因而各国对此看法不同，部分 国家出于防范利益冲突考虑，禁止共同基金管理人设立和管理对冲基金。 此外，一些国家还通过其他一些方式来监管对冲基金管理人，如英国为了防 范对冲基金经理的决策权过大，其监管机构禁止基金经理购买基金股份来取得表 决权。同时，它还规定对冲基金经理必须强化内部制约机制，建立风险管理框架 和意外事件应急措施，就风险管理架构须与对冲基金工作组讨论，获得审核后方 可执行。在资产组合的存续期间，对冲基金经理还必须进行风险压力测试，以提 高投资理性；香港则通过规定管理公司资产数额、评估风险管理概况、内部监控 系统等来控制管理风险，另外还规定基金的投资管理营运总部必须设立在监察制 度获得证监会接纳和认同的司法管辖区。 2 2 2 对对冲基金托管人监管的法律制度 在对冲基金的运作过程中，大多数国家都要求投资者资金和基金管理者资金 分开来设立账簿，并由独立的托管人对对冲基金资产实行管理，间接的控制对冲 基金，以此来保护投资者利益1 9 。并且有些国家还要求基金托管人得在本国进行 注册，从而保护本国的投资者利益。在欧洲国家，对对冲基金托管入的法律制度 不够具体，而中国香港却严格要求基金托管人应当在其监管机构认同的领域内注 册。 2 2 3 对对冲基金投资者资格监管的法律制度 对对冲基金投资者资格的监管主要是为了控制风险，保护投资者利益。各国 有关对冲基金投资者资格监管的法律制度不尽相同。美国1 9 3 3 年证券法规 1 7 王刚，张赞松：国际对冲基金监管制度比较研究与启示，上海金融，2 0 0 8 年第8 期。 1 8 薛静：我国证券投资基金管理人信赖义务研究，山西财经大学，2 0 1 1 年。 1 9 姜飞：国内引进对冲基金的可行性分析及实施对策研究，西南交通大学，2 0 0 4 年。 1 2 第2 章各国对冲基金监管法律制度的比较分析及评一介 定，合格的投资者才可以投资于对冲基金，不过对冲基金的发起人、高级的合伙 人或者管理者均可以成为合格投资者。合格投资者要求个人的争资产或者与配偶 共同拥有的净资产达到1 0 0 万美元而且个人最近两年的年收多在2 0 万美元以上 或者与配偶一起的年收入在3 0 万美元以上，并预计在投资期为能够达到差不多 的水平。机构投资者则必须超过5 0 0 万美元资产，且数量是歹：被限制的2 0 ；德国 对对冲基金的机构投资者有严格的要求，除遵守与对冲基金直，凄相关的法律法规 以外，一些机构投资者的投资还受到国会的限制；香港也对投癸主体资格有明确 的限制，详细规定了投资者认购最低金额。 2 3 各国对冲基金监管体系的比较分析 2 3 1 各国对冲基金监管机构体系的比较分析 从世界各国及地区对对冲基金监管的实践来看，大多数的旧家及地区的对冲 基金都是由证券监管机构管理，证券监管机构代表政府来行倒对冲基金的监管职 能。美国是实行政府型监管机构体制的代表，政府通过立法刮立证券监督管理机 构对证券市场实施管理和监督，根据政府参与干预方式及监管机构设置的不同， 政府型监管体制又分为集中性和综合性管理体制。美国、英国、菲律宾及韩国等 都属于集中性管理体制的国家，即政府通过制定专门的证券澍律法规来管理证券 市场，并设立专f - j 的监督管理机构来对证券市场进行集中统+ 的管理2 1 ；而综合 性管理机制指虽以政府监管为主，但是政府并不设立专门的机构来统一管理，而 是由政府中主管金融或者财务的机关对金融市场进行综合管理，法国、瑞士、意 大利一些国家就是采取这种机构监管模式。 同时一些国家以政府为主体对金融市场进行监管的同酬还成立了行业自律 组织，如美国就是以联邦证券交易委员会( s e c ) 为主体进彳亍监管的同时辅之以 自律组织如联邦证券交易所、投资公司协会及全国证券交易橱协会( n a s d ) 等。 这种监管体制有助于监管者从不同角度和侧面发现对冲基盆运作过程中存在的 问题，最大限度的降低运作风险；与这种监管体制不同的国家如法国则是由各个 自律机构对证券市场进行监管，政府则除了必要的立法外较少干预；德国、香港 则是采取“政府监管体制”和“行业自律体制”的中间模型，f 强调政府调控的同 时又注重自律监管。 2 3 2 各国对冲基金监管法律体系的比较分析 由于各国法律文化背景不同且对冲基金发展程度不一，监管法律体系也各不 2 0 韩宗伯：论对冲基金监管的法律制度，华东政法大学硕士论文，2 0 0 8 年5 角。 到余辰：证券管理制度的国际比较，世界经济文汇，1 9 9 3 年3 期。 第2 章各国对冲基金监管法律制度的比较分析及评价 相同，在立法实践中，各国对对冲基金的监管法律体系各有其特色。 美国的证券立法包括联邦法律和州法律两个体系，其证券法律体系相对来说 是极其丰富发达的，与对冲基金相关的立法主要有证券法、证券交易法、 投资公司法、投资顾问法、国家证券市场促进法、金融服务现代法， 同时，美国s e c 还会制定些规则及发布一些解释。此外，各级法院的判例也在 一定程度上促进了美国证券立法的完善。在关于对冲基金监管的法律内容上，由 于美国证券方面的法律没有对冲基金的定义且没有与其他基金具体区分，理所当 然的也就不存在关于对冲基金的法律概念。因此，美国关于对冲基金监管的法律 制度大多是由相关的证券立法中大量豁免规定构成的，这些法律制度主要是围绕 合格投资者和私募发行来设计2 2 ；英国关于对冲基金监管的立法主要包括防止 诈骗投资法、投资业务管理法、公平交易法、金融服务和市场法等，英 国没有关于对冲基金专门的例外规定，作为私募基金，对冲基金受这些法律中关 于不受监管的集合投资计划规定的限制，其监管制度主要集中在募集方式和募集 对象方面2 3 ；跟瑞士一样，德国也将对冲基金视为“具有额外风险的基金 。德国 在新的投资法和投资税法出台以前对对冲基金主要是以限制为主，投 资法和投资税法的颁布使德国新的对冲基金监管制度正式确立，投资法 以专章的形式对对冲基金有关监管内容进行了具体规定，投资税法也相应地 作了特别规定。德国是世界上为数不多的几个对对冲基金专门立法的国家，它的 监管法律制度主要是强调核准制，对对冲基金实行严格的市场准入，但给予其自 由选择投资策略的权利；香港对冲基金相关立法主要有对冲基金指引以及对 冲基金汇