（法学专业论文）论风险投资协议主要条款.pdf

iillfj f l l l l l j l l tj l f l l l l l l l l l l l j j l l l l j j i i j l l l l l j y 2 1315 6 1 a n a l y s i so f v e n t u r ec a p i t a l a g r e e m e n t sm a i n p r o v i s i o n s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 荔彰多葶 ) 够年p 谚日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 串蒡 抑年、i 月7 弓e t 、 z 9 萨f 月冯日 摘要 风险投资活动是一国经济尤其是高科技产业发展的重要动力。自风险投资在 我国发展的三十年来，对我国经济起到了重要的推动作用。风险投资协议作为风 险投资活动的基本法律文件，规定了风险投资机构和风险企业的基本权利义务。 其中的主要条款，如可转换证券条款、反摊薄条款、清算优先权条款等体现了风 险投资较之其他经济活动独特的融资机制和权利义务界分，关系到风险投资活动 的风险和成败。本文将就风险投资协议的主要条款进行逐一解析。鉴于风险协议 条款大多数以英美法为法律渊源，本文还对其在我国现行法律框架下的法律可行 性进行详细探讨。 其中第一章是风险投资概述。介绍了风险投资基本概念、构成以及在我国的 r 发展情况。第二章和第三章是本文的主体部分。第二章详细解析了风险投资协议 的主要条款，第三章则就上述条款在我国现行法律框架下的可行性进行探讨。第 四章说明了我国风险投资相关法律完善的必要性，并给出建议。 关键词：风险投资协议，可转换证券，反摊薄，清算优先权 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a la c t i v i t yi sa ni m p o r t a n td r i v i n gf o r c ef o rt h ed e v e l o p m e n to f ac o u n t r y s e c o n o m y , e s p e c i a l l yh i g h t e c h i n d u s t r i e s i th a sp l a y e da n i m p o r t a n tr o l ei np r o m o t i n gc h i n a se c o n o m yi np a s t3 0y e a r s a st h eb a s i cl e g a l d o c u m e n t ，v e n t u r ec a p i t a la g r e e m e n tc o n s i s t so ft h eb a s i cr f g h t sa n do b l i g a t i o n s o ft h ev e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o na n dt h er i s ke n t e r p r i s e i t sm a i np r o v i s i o n s ， s u c ha sc o n v e r t i b l es e c u r i t i e sp r o v i s i o n s ，a n t i - d i l u t i o np r o v i s i o n s ，l i q u i d a t i o n p r e f e r e n c ec l a u s ee m b o d yt h eu n i q u ec h a r a c t e ro ft h ev e n t u r ec a p i t a la c t i v i t y t h i sa r t i c l ew i l le x p l o r et h em a i np r o v i s i o n so ft h ea g r e e m e n to n eb yo n e ，a n d d i s c u s st h ee n f o r c e a b i l i t yu n d e rt h ec u r r e n tl e g a lf r a m e w o r ki nc h i n a c h a p t e ri i st h eo v e r v i e wo ft h ev e n t u r ec a p i t a l c h a p t e ri ia n dc h a p t e ri i ii st h em a i n s e c t i o no ft h i sa r t i c l e c h a p t e ri ia n a l y z e st h em a i np r o v i s i o n so ft h ea g r e e m e n t o fv e n t u r ec a p i t a l ，c h a p t e ri i ld e s c r i b e st h ee f i f o r c e a b i l i t yo ft h ep r o v i s i o n s c h a p t e r i vg i v e sa d v i c e sa b o u tt h el e g a lp e r f e c t i o n k e y w o r d s ： v e n t u r ec a p i t a la g r e e m e n t , c o n v e r t i b l es e c u r i t y , a n t i - d i l u t i o n ， l i q u i d a t i o np r e f e r e n c e 目录 第1 章风险投资概述1 1 1 1 1 1 第2 2 2 2 2 2 2 1 风险投资定义及特点1 2 风险投资的构成2 3 风险投资与公开市场投资2 4 我国风险投资活动发展概况3 5 风险投资协议4 章风险投资协议主要条款解释与分析5 1 陈述与保证条款( r e p r e s e n t a t i o n sa n dw a r r a n t i e sp r o v is i o n ) 5 2 1 1 陈述与保证条款内容5 2 1 2 小结和建议5 2 反摊薄条款( a n t i - d i l u t i o np r o v i s i o n ) 6 2 2 1 反摊薄条款内容6 2 2 2 小结和建议：。7 3 可转换证券条款( c o n v e r tibles e c u rit yp r o vis io n ) 8 4 清算优先权条款( l i q u i d a t i o np r e f e r e n c ep r o v is i o n ) 1 0 5 对赌协议( v a i u a t i o na d j u s t m e n tm e c h a n i s i n ) 1 2 6 拖带权条款( d r a g - a i o n gr i g h tp r o v i s i o n ) 1 4 2 6 1 拖带权条款内容1 4 2 6 2 小结和建议1 5 7 跟随权条款( t a ga lo n gr ig h t sp r o visio n ) 1 5 8 优先购买权条款( f ir s tr e f u s a ir i g h tp r o v is i o n ) 1 6 9 回购权条款( r e d e m p t i o no p t i o np r o v i s i o n ) 1 6 1o 其它条款1 7 第3 章 3 1 3 2 3 3 3 4 3 5 3 6 3 7 风险投资协议主要条款的法律效 反摊薄条款 可转换证券条款 清算优先权条款 对赌协议 拖带权条款 优先购买权条款 回购权条款 力1 7 1 7 1 9 ：2 ( ) ：! ( ) 一。，。，潞 ：l 第4 章我国风险投资相关法律 4 1 4 2 的完善2 2 风险投资活动对我国经济的推动作用 我国风险投资领域相关法律的完善 2 2 2 3 参考文献2 5 附录2 7 i i i 2 2 2 2 致谢2 8 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 9 i i i 第1 章风险投资概述 1 1风险投资定义及特点 在我国，“风险投资”并非一个专业的术语，甚至不能算一个特定的概念， 泛指一类词语，如风险资本、风险投资基金、风险投资公司、风险投资行业等。 在之前的学术研究和日常使用中，它们之间并无严格界限，反而经常混用。事实 上，从学术严谨的角度，这是亟待纠正的。 “风险投资”一词的英文词源为“v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ”，是指对有投资价 值的冒险创新事业予以资本支持。此处的“v e n t u r e ”并不同于“r i s k ”r i s k 泛指我 们从事任何事情都有可能面临的各种不可知、不可避免的风险。而“v e n t u r e ”不 仅指人们在从事各种活动时伴随的不可避免的风险，还指一种主动承担风险的行 为，体现创新、开拓、冒险精神1 。“v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ”也不是一般意义上 的投资：它是一种权益资本，而不是借贷资本；它既包括投资，也包括融资；它 是一种融资投资过程，又含着经营管理的内容2 。 那么，创业风险投资到底该如何定义呢? 不同的学者和组织有着不同的阐述。 经济合作发展组织( o r g a n i z a t i o nf o re c o n o m i cc o r p o r a t i o na n dd e v e l o p m e n t ， o e c d ) 的定义为，“凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产 品或服务的投资，都可视为风险投资。 成思危在风险投资在中国一文中， 将风险投资定义为：“所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高 新技术开发领域，以期成功以后取得高资本收益的一个商业投资行为。” 就此看来，风险投资包括下列内涵： 1 风险投资的对象为具有高成长性的、且尚处于发展初期的中小型高新技术 企业； 2 风险投资的方式为股权投资，风险投资成为被投资企业的股东； 3 风险投资不但包括资本的投入，还包括参与风险企业的管理，凭借其丰富 的资本市场和行业运作经验，以帮助风险企业取得成功； 4 风险投资的盈利模式为通过股权流动获得股权资本的高度增值。即风险投 资虽然是风险企业的股东，但是其目的不是为了控股，也不是通过企业的利润分 1 李伯亭，风险投资：帮你创新、创业、创奇迹，第3 8 页，企业管理出版社，1 9 9 9 年5 月第l 版，第3 8 页。 2 黄宝印、 _ ：1 克敏、王称意，风险投资：理论、政策、实务，经济科学出版社，1 9 9 9 年1 2 门第1 版，第5 页。 配获利。 1 2 风险投资的构成 风险投资作为一个新型的投资活动，有其独特的构成。通常认为，风险投资 活动一般由三大要素构成：风险资本、风险投资机构和风险企业。风险资本是风 险投资的资金来源，风险投资人是投资主体，风险企业是被投资对象3 ，三者缺一 不可，是风险投资活动的基本构成部分。其中，风险资本主要来源于私人投资者 和机构投资者。例如2 0 世纪9 0 年代末美国风险资本的主要来源为为，私人和公 共养老保险基金约占5 0 ；大公司、个人或家庭投资者各占1 0 ；剩余的2 0 为 其他投资者。资本增值是风险投资活动的动力和起因。风险投资机构在整个风险 投资活动中居于核心位置，是风险投资的组织者和操作人，最直接地承担风险和 享受利益。风险企业，正如上文所述，并非泛指所有的高风险企业，特指处于高 新技术产业领域的风险性企业，其特点为处于创立初期，人才密集、技术密集、 资金密集而且经营管理高效。 1 3 风险投资与公开市场投资 公开市场投资是指对上市公司股权的公开买卖而获利的投资活动，与风险投 资有显著不同。二者的比较见表1 1 ： 表格1 1 风险投资与公开市场投资比较 特征风险投资公开市场投资 1股权投资上市公司股票 短期投资，根据股价波动随时决定 2 长期投资 买进或卖出 以技术和经营团队为主要的考量因更为关注公司的业绩和股价增值 3 素回馈 以处于创业期的高新技术企业为投 4关于投资对象没有严格限定 资对象 5通过上市或购并实现资本利得 通过证券的低买高卖获利 3 郭建鸾，创业投资家的声誉机制，生产力研究，2 0 0 4 年第1 0 期，第2 8 页。 续上表 资本所有人以风险投资机构为媒介拥有资金的个人或机构均可成为 6 进行投资和操作投资主体 7资金需求大投资资金数量可大可小 一般由专门的专业投资管理团队进资本所有人可以自行投资或授权 8 行管理专业投资机构代为投资 1 4 我国风险投资活动发展概况 较之英美等西方国家，我国风险投资活动起步较晚，开始于1 9 8 5 年。4 1 9 8 5 年中共中央颁布了关于科学技术体制改革的决定第一次从国家政策角度提出 通过风险投资活动促进高新技术发展。其中明确指出“对于变化迅速、风险较大 的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。”随之，在当年9 月，国务院 批准设立了我国第一家风险投资机构一一中国新技术创业投资公司( 简称“中 创”) ，中创通过贷款、租赁、投资、担保等全方位的业务，为风险企业提供资 金支持。在此之后，在政策的推动下，我国成立了与中创类似的其他风险投资机 构。同多数国家风险投资发展的初期一样，我国风险投资也属于政府推进型，在 筹资、投资以及后续退出阶段，均是以政府为主导。由于当时我国的市场经济体 制尚未确立，经济、技术以及金融环境都不完善，在此阶段我国风险投资发展缓 慢。 国务院1 9 9 1 年颁布的国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定的第 六条规定“有关部门可在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大 的高新技术产品开发。条件比较成熟的高新技术产业开发区，可创办风险投资公 司。”这一规定开启了以政府资金为主导，在开发区内设立风险投资机构的发展 模式。与此同时，外国风险投资机构也开始进入我国。比如美国国际数据集团下 的i d g 技术创业投资基金就在此时进入我国，并在全国各地设立了风险投资公 司，并参与了多个投资项目，并获得成功。 1 9 9 6 年我国颁布的中华人民共和国促进技术成果转化法首次将风险投资 概念写入法律文件中。第2 4 条规定，“国家鼓励设立科技成果转化基金和风险基 金，其资金来源由国家、地方、企业、事业单位以及其它组织或者个人提供，用 4 邓戎、郭迸宏、1 i 磊，私募股权投资研究综述，西北人学学报，第3 9 卷第4 期，2 0 0 9 年7 月，第3 4 页。 于支持高投入、高风险高产出的科技成果的转化。”在此阶段，随着我国经济的 发展和政策的完善，风险投资活动取得较快发展，但仍以政府推动为主。 1 9 9 9 年国务院转发了关于建立风险投资机制的若干意见，“鼓励地方、企 业、金融机构、个人、外商等各类投资者积极推动和参与风险投资事业的发展； 拓宽市场准入渠道，对风险投资活动以及各类机构和个人对风险投资机构的投 资，给予必要的扶持政策。”5 在此指引下，各地风险投资机构纷纷建立。 2 0 0 6 年国务院颁发的实施 的若干配套政策6 明确将“建立支持自主创新的多层次资本市场” 和“加快发展风险投资事业”纳入国家中长期科技发展的相关文件中，资本市场 对风险投资的重要作用得到明确和重视。此后我国的风险投资进入了快速发展时 期，尤其是民间资本纷纷加入。 1 5 风险投资协议 风险投资协议是风险投资活动的基本法律文件，是风险投资机构和风险企业 不断协商平衡的产物。风险投资机构和风险企业作为投资协议的双方，各有利益。 在风险投资活动中，二者需要对双方的利益进行协调和平衡。风险投资机构关注 的是在可承受的风险范围内得到合理的投资回报，并能在投资期问参与企业的经 营管理，尽量减少公司不良经营的风险，并且对风险企业的管理层进行监督，以 确保资金获利后安全退出。而风险企业则希望通过风险资金的注入，使得企业快 速壮大，获得长久发展，同时尽可能限制风险投资人对企业的干预。所以，二者 必须通过风险投资协议来确定双方的权利义务，取得共赢。 自上世纪5 0 年代后，风险投资在欧美国家发展快速。这种高风险高收益的投 资模式成为英国、美国、法国、荷兰以及日本等国家经济发展的巨大助力。而我 国风险投资的发展要晚一些，1 9 8 5 年颁布的关于科学技术体制改革的决定指 出，“对于变化迅速、风险较大的高科技开发工作，可以设立创业投资给以支持。” 由于英美等西方国家风险投资市场比较成熟，所以体现风险投资双方即风险投资 机构和风险企业权利义务的风险投资协议也主要以英美现有的投资协议为范本， 以英美法律为依据。但是，由于风险投资活动往往因各国国情和经济法律环境的 不同而各有特色，因此风险投资协议内容也会随之进行调整。 接下来的章节，本文将对风险投资协议的主要条款进行评析，通过对我国现 5 王守仁，谈中国创业投资卜火问题，中国风险投资，2 0 0 4 年第9 期，第2 6 页。 6 汤力| i 毅，中小企业融资困境分析，法制l j 礼会，2 0 0 8 年第2 期，第3 7 页。 4 行法律规定的梳理，就现有立法不足之处给出自己的建议，从而促进风险投资活 动在我国的健康发展。 第2 章风险投资协议主要条款解释与分析 2 1 陈述与保证条款( r e p r e s e n t a t io n sa n dw a rr a n tie s p r o visio n ) 2 1 1陈述与保证条款内容 陈述与保证条款是绝大多数法律文件的基本条款，在风险投资协议中也起着 极为重要的作用。在该条款中，风险投资机构、风险企业以及风险企业的创始人 及主要管理层均需对自己的情况作出陈述和保证。一般而言，陈述与保证条款可 视为风险投资机构和风险投资企业对尽职调查结论的自认和保证，双方需要对自 身的基本情况以及相关承诺进行如实描述，并确保该描述真实可靠，成为双方合 作的基础事实7 。在此意义上，陈述与保证条款事实上还起到了权利义务界定和风 险认定的作用。由于风险投资机构以及风险企业和风险企业的创始人已对自身情 况作出明确陈述和保证，因而就为双方权利义务的界定提供了划分界限。双方就 己方在陈述和保证条款中认定的事项承担相应的责任，如有违反，即产生违约责 任。相应地，如果某类事项并未出现在陈述与保证条款中，对无须就该事项承担 责任，不论该事项事实上是否对风险投资活动产生影响。所以，虽然陈述与保证 条款看起来简单明了，却是非常重要的，风险投资的双方当事人必须慎重对待。 2 1 2 小结和建议 在实践活动中，无论是风险投资机构还是风险企业及其创始人均会尽可能减 少其在陈述保证条款下的责任。方法如下：第一，双方可就自己陈述和保证条款 下的披露内容制定详细的披露清单，逐条逐项列出，并明确规定以披露清单为限 承担相应责任。在此，诚实信用原则同样适用，双方均须在诚信原则下如实陈述， 毕竟不同于其他的经济活动，风险投资因其自身特征具有高风险，风险企业创始 人的诚信和创业热忱才是双方合作的基本前提。第二，双方可在陈述和保证条款 上增加“重要性”的限制。只要任一方当事人的行为并未严重违反法律规定或者 并未产生重大的法律后果，双方可就陈述和保证条款事项免除责任。值得注意的 是，由于“重要性”一词本身含义模糊，为了避免双方在重要性界定中再生分歧， 7 吴晓灵，发展私募股权投资基金需要研究的几个问题，中国金融，2 0 0 7 年第1 1 期，第3 0 页。 最好对何为“严重违法行为”和何种情形为“重大法律后果”进行明确规定。第 三，双方可在陈述和保证条款中增加说明“上述陈述和保证仅限于双方应知或不 可能不知的情形”，这样一旦分歧发生，一方当事人如需追究另一方当事人违反 陈述与保证条款的责任，首先得证明该事实属于另一方当事人“应知或不可能不 知的事项”。 总之，风险投资协议中的陈述与保证条款内容不可小视，是风险投资双方当 事人保护自身利益的基本条款。 2 2反摊薄条款( a n t i d i l u t i o np r o v i s i o n ) 2 2 1反摊薄条款内容 反摊薄条款，又称为反稀释条款8 。该制度是为避免风险投资人在风险企业中 的股权比例在企业后续融资后被降低或者因后续融资时其他投资者以更低的价 格取得企业的股权从而使原来的投资者的股份贬值的情形而创设。 所以在风险投资协议中，风险投资机构往往会在风险投资协议中与风险企业 约定，如果企业在以后的后续融资如果提供给后来的投资以较低的价格购买其股 分为，则原来的投资者有权获得免费的股份或者有权以某个象征性的价格购买一 定数量的股份，以此确保原来的投资者获得股权的价格永远不会高于后续的投资 者，即原来的投资者的股权不会出现贬值，同时保障原来投资者在企业中的地位 不变。 为达到上述目的，风险投资机构往往会采取下列两种做法：一种被称为棘轮 条款( f u l lr a t c h e tp r o v i s i o n 9 ) ；另一种被称为加权平均反稀释条款( w e i g h t e da v e r a g e a n t i d i l u t i o np r o v i s i o n ) 。 棘轮条款即风险投资人过去购买的股份全部按后续融资中的较低发行价格重 新计算。原来的投资人有权免费获得足够数量的股票，使得其原来购买股份的每 股价格摊薄至与后续购买者同样的价格。棘轮条款只关注后续融资中股票的发行 价格，保证了原来的投资人股份不会贬值，可以最大限度地保护原来投资人的利 益。在实践中，由于不同的交易安排，棘轮条款往往会同优先股或认股权结合起 来，但是其根本目的仍然在于使原来的投资者获得与后来投资者一样的每股价格 和企业权益。 8 刘鹤扬、盛立：军、夏样芳，私募股权基金3 0 0 问，经济出版社，2 0 0 5 年6 月第l 版，第7 8 页。 9 彭丁带，美国风险投资法律制度研究，北京人学j 版社，2 0 0 5 年3 月第1 版，第1 3 2 页。 与棘轮条款相比，加权平均条款最大的不同在于将新发行股份的数量也作为 反稀释时的考虑因素。即如果后续发行的股份价格低于原来投资者的股权价格， 那么新的转换价格则为先前股权价格和后续融资发行价格的加权平均值。加权平 均反稀释条款可以体现为下列公式：a = b * ( c + d ) e ( 2 1 ) a 表示原有投资者在获得免费股份补偿之后形成的每股价格； b 表示原有投资者购买股份的价格； c 表示新发行之前公司的总股份数； d 表示假设采用新发行之前每股价格的情况下，新发行总价款可以对应获得 股份的数量，即新发行总价款新发行之前每股价格； e 表示新发行之后公司的股份总额1 0 。 上述两种方法均能达到使原来的投资者即风险投资机构投资资产不贬值的目 的，但是二者执行反摊薄的实际效果还是大有差异的。二者相比，全棘轮条款对 风险投资机构最有利，由于其只关注后续发行股份的价格，所以即使后续融资中 风险企业只以较低价格发行极少量的股份，风险投资机构的股份也会大为增加。 而加权平均的反稀释条款则考虑了新发行股份的数量因素，所以更为公平，比较 合理。 具体在风险投资协议中适用哪种反摊薄的方法，取决于风险投资机构和风险 投资企业的博弈。但是，反摊薄条款并非在任何情况下均可适用，其适用有一定 的限制和例外。比如反摊薄条款的适用往往有约定的期限，避免影响公司在以后 正常运营过程中基于市场变动而做出合理的商业决策；此外，涉及到管理层期权 和员工激励计划时，反摊薄条款也是不适用的。 2 2 2 小结和建议 总的而言，反摊薄条款是为保护风险投资机构的利益而设，但在此前提下， 到底采用全棘轮还是加权平均的反摊薄方法却是风险投资机构和风险企业需要 互相协商确定。就我国当前法律而言，如何面对反摊薄条款在合法约定和执行困 境中的矛盾是一个无法回避的命题。制定相应的反摊薄条款执行细则显得尤为必 要。 1 0 石育斌，国际私募股权融资法律文件核心条款解读( i ：) ，中国并购法报告2 0 0 9 ，第1 8 1 页，法律出版社， 2 0 0 9 年6 月第1 版，第1 8 1 页。 2 3可转换证券条款( c o n v e r tibies e c u rit yp r o visio n ) 可转换证券，是指持有者在约定期间可以约定的比例将持有的证券转换为性 质不同的其他证券。包括可转换优先股和可转换债券。该条款是整个风险投资协 议的核心条款。 纵观现有金融市场的融资和投资运作机制，不难发现：信息不对称和代理人 风险已经成为金融市场的致命缺陷。投资方和投资对象之间的信息不对称往往 很难或者不可能克服。比如在公开市场投资中，股价并非企业真实价值和盈利能 力的体现，股价的波动主要是由股票本身的供求所决定，投资者往往仅凭自身非 理性的预期和被投资对象的历史财务数据作出推测，进而选择投资或退出。而企 业的真实运营情况非企业内部人员则不可知。风险投资也存在上述缺陷。风险企 业为了获得风险投资机构的继续投资，可能会采取手段操纵利润，使得企业利润 高于实际，从而吸引更多风险资本的关注。 而可转换证券条款正是为了克服上述缺陷以保护风险投资机构的利益而设。 s a h l m a n 早在1 9 9 0 年即指出，可转换证券最重要的作用是为风险投资者提供关于 风险企业及企业家的信息，可转换证券的独特结构设计使得部分投资风险从风险 投资机构转移到风险企业和企业家，利用可转换证券可以将股权价值和风险在风 险投资机构和风险企业及企业家之间进行分配，从而保证双方都能采取适当的行 动1 2 。 何为优先股? 根据股东享受企业权益的先后顺序以及股东承担风险的大小， 可以将股份分为普通股、优先股和后配股1 3 。其中普通股是公司资本构成中最最 基本的部分。普通股是公司最主要的资本来源，占到公司发行股份的绝大多数， 是公司最稳定的资本组成部分。如美国标准商事公司法第6 章第3 ( c ) 节规 定公司至少发行一种普通股，即不发行普通股就不可以发行其他特别股1 4 。普通 股在公司的利润分配和剩余财产分配中没有优先权利，但是普通股拥有关于公司 事务的表决权，普通股股东有权参与公司的决策。优先股是与普通股相对而言的。 优先股股东可以优先普通股股东获得公司盈余利润和剩余财产的分配，但是一般 没有表决权，无权参与公司的经营管理。优先股的股利是事先约定的”。但是， 片功仁、史树林，公司治理法律制度研究，北京人学出版社，2 0 0 7 年版，第3 3 页。 “s a h h n a nw m i a m ，t h es t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c eo fv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n s j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c sv 0 1 2 7 ，l s s2 蒋大兴，公司法的展开与评判，法律出版社，2 0 0 1 年版，第2 8 7 页。 ”沈四宝，西方国家公司法原理，法律小版社，2 0 0 6 年8 月第l 版，第1 6 4 页。 “w i l l i a mwb r a t t o n v e n t u r ec a p i t a lo nt h ed o w n s i d e ：p r e f e r r e ds t o c ka n dc o r p o r a t ec o n t r o l ，10 0 这也并非一概而论。实际情况中优先股的权利可由企业和投资人协商确定。而本 文中提到的可转换优先股，是指持有该部分股份的股东可将其优先股在约定的期 间和约定的条件下以特定的比例转换为普通股。 可转换优先股1 6 是长期以来风险投资中最主要的融资工具。7 ，可以减少风险投 资者的风险，确保其资本收益。风险投资的双方通过对风险企业未来利润的预测， 共同商定双方在风险企业中所占股份，同时约定在公司发展良好，盈利达到预期 时，风险投资者可以将其持有的优先股转换为普通股。可见，可转换优先股实际 上是具有优先权的股票与看涨期权相结合的一种金融工具1 8 。这样一来，风险投 资者就避免了在投资初期因对企业实际情况不了解而做出错误投资决定的风险， 同时保留了在公司发展良好时成为公司普通股股东，对公司经营管理参与决策的 权利。此外，可转换优先股还能激励风险企业创始人和管理层为提高公司业绩努 力。双方可以约定，以公司未来业绩是否良好确定不同的转换期限、转换价格及 转换比例。可转换优先股的规定既是对风险企业创始人及管理层的正面激励，同 时也会成为他们尽职尽责的压力，因为企业未来业绩如果不如人意，风险投资者 可能会取得更大的转换比例，从而持有更多的普通股股份1 9 。当然，这种结果也 是风险投资者不愿看到的，毕竟风险投资者的初衷在于分享企业快速发展的股权 巨额增值，而非成为企业股东，进行长期投资。 至于可转换债券，它是一种带有股权性的特殊的企业债权2 0 。首先，从本质上 而言，可转换债券是企业债权。有约定的利率和期限，到期还本付息。在实际情 况中，风险投资机构持有的公司可转换债券其利率要低于市场价格，以降低风险 企业筹资成本，减轻其利息压力。其次，它又不同于一般的公司债券，在约定的 条件下，该类公司债券可以在约定的期间以约定的比例和价格转换为公司的普通 股，债券持有人的地位也就从企业债权人转变为公司普通股股东，享有表决权， 有权参与公司经营管理。 m l c h l r ev 8 9 h 2 0 0 2 ) ”孟先凯，论风险投资法律文件中的优先权利条款，硕士：学位论文，匕海交通大学，2 0 0 8 年，第4 0 页。 “g e o r g eh e b e r t o ne v a n s ，j r ，n ee a r l yh i s t o r yo fp r e f e r r e ds t o c ki nt h eu n i t e ds t a t e s a m e r c i a ne c o n o m i c r e v i e w4 3 ( 1 9 2 9 ) j 8 石育斌，国际私募股权融资法律文件核心条款解读( l ) ，中国并购法报告2 0 0 9 ，法律出版社，2 0 0 9 年6 月第l 版，第1 7 3 页。 ”l a w r e n c ee m i t c h i l l t h ep u z z l i n gp a r a d o xo fp r e f e r r e ds t o c k ( a n dw h yw es h o u l ec a r ea b o u ti t ) b u s l a w f e b r u a r y ，2 0 0 6 。 2 0 时建中，口 转换公司债法论，法律“l 版社，2 0 0 0 年8 月第l 版，第8 3 页。 正是由于可转换债券兼具的股权和债权的双重性质，往往成为风险投资中最 常用的融资工具之一。它同时具有可转换优先股2 1 的所有优势，且与之相比，在 利润分配和剩余财产分配中，其优先地位更是毋庸置疑。风险投资机构以可转换 债券的形式向风险企业提供资金时，可以在债权期限内更加详尽地考察风险企业 及其管理层，对企业的经营、财务、管理进行综合的详尽的了解，以确定是否转 换为普通股。同时，由于风险企业有必须按时还本付息的压力，也促使风险企业 创始人和管理层尽心职守，避免了其道德风险。更为重要的，当公司发展良好， 业绩达标，约定的转换条件满足后，风险投资机构就从企业的债权人转换为公司 的普通股股东。此外，可转换债券还有一个优点是可转换优先股不可比拟的，在 风险投资机构以可转换债券的形式提供资本时，还可与风险企业约定，如果公司 业绩不达标，可转换债券持有人可以要求风险企业赎回债券，从而极大降低了风 险投资机构的投资风险。当然，这一规定在实务操作中的效果有待商榷，当企业 业绩不佳时，它往往也没有足够的资金来赎回债券，风险投资机构很难安全退出。 2 4清算优先权条款( l iq uid a tio np r e f e r e n c ep r o visio n ) 清算优先权是优先股的一个重要特性。是指持有优先股的风险投资者可以优 先于普通股股东在企业发生清算事件后以事先约定的价格获得企业的清算财产。 清算优先权条款是美国风险投资协会制定的交易清单( t e r ms h e e t ) 参考文本中的 重要条款，且比较复杂。 1 何为清算 提及清算优先权，首先需要明确什么是“清算”事件。所谓清算事件，其实 是资产变现事件，任何可能导致企业股权变动或重大的资产变动都视为清算事 件。如大额股权出让、公司合并、被收购、或者公司部分或全部资产被出售、转 让、租赁或作其它处置。一般而言，对风险企业的创始人而言，清算事件往往意 味着坏事，公司破产，创业失败。但是，对专门从事投资的风险投资机构而言， 这只不过是除了i p o 之外，已经投入的风险资本的变现方式。 2 清算优先权的构成及类别 清算优先权由两部分权利构成，即参与分配权和清算优先回报。参与分配权 是指企业在发生清算事件后，风险投资机构与普通股股东可以一起分配清算财产 的权利。 2 4 肖和保，创业投资优先股研究，财经理论j 1 i 实践，2 0 11 年3 月，第4 2 页。 优先清算回报，指的是持有优先股的风险投资机构在行使参与分配权之前有 权在普通股股东分配清算价值之前可以获得的清算回报。当前市场上大多数情况 下优先清算回报是优先股股东当初购买股权的购买价的1 2 倍。 根据风险投资者实际享有的参与分配权和优先清算回报的不同，清算优先权 可划分为以下三类： 第一是不参与分配清算优先权，即只包括优先清算回报而不包括参与分配权 的清算优先权。意思是当风险企业发生清算事件时，某系列的优先股股东有优先 于普通股股东获得每股x 倍于原先股份购买价格的优先清算回报以及已经宣布 但是尚未发放的股利。该系列优先股股东在获得优先清算回报后，其余的清算资 产由普通股股东按出资比例或其他约定比例进行分配，该系列的优先股股东不再 参与分配。 第二是完全参与分配优先清算权，即不仅包括优先清算回报还包括参与分配 权的清算优先权。意思是当风险企业发生清算事件时，某系列优先股股东有优先 于普通股股东获得每股x 倍于原先股份购买价格的优先清算回报后，对于风险企 业的剩余清算资产由普通股股东和该系列的优先股股东按照股份比例进行分配。 在完全参与分配优先清算权下，风险投资机构的利益得到了最大的保障，同时， 该类权利极大不利于风险企业及其创始人。 第三是附上限参与分配权的优先清算权。它指的是当风险企业发生清算事件 后，某系列优先股股东有优先于普通股股东获得每股x 倍于原先股份购买价格的 优先清算回报后，对于风险企业的剩余清算资产由普通股股东和该系列的优先股 股东按照股份比例进行分配。但是，当该系列优先股股东获得的优先清算回报已 经达到y 倍于风险投资机构购买股份的原始价格时，上述优先股股东将无权参与 企业剩余清算资产的分配。此处，风险投资机构购买股份的原始价格的y 倍就是 优先清算回报的上限。达到这一一l 限，优先股股东将丧失对风险企业清算资产的 参与分配权。可见，附上限参与分配权的优先清算权与完全参与分配优先清算权 类似，都是同时包括了优先清算回报和参与分配权，但是前者对参与分配权的行 使附加了条件。在当前市场情况下，优先清算回报的上限是2 4 倍于风险投资机 构原先购买股份的原始价格。较之完全参与分配优先清算权，更为公平，避免风 险投资机构在风险投资机构发生清算事件后获得畸高且不公平的资本收益。 3 清算优先权的性质 首先，清算优先权兼有债权和股权的双重性质，这是由清算优先权包含优先 清算回报和参与分配权双重权利而决定的。其中，当清算事件发生后，优先股股 东有权向风险企业索要优先清算回报，实际上构成企业债务。而参与分配权则明 显是股权性质。 其次，优先清算权本质上是为了保护风险投资机构的投资收益而设置。但是 归根到底仍是由风险投资活动中存在的风险投资机构和风险企业的信息不对称 和代理人风险决定的。即使风险投资机构经过专业缜密的尽职调查，但是毕竟属 于风险企业的外部人员，所以为了降低风险企业创始人及管理层的道德风险，避 免其收受风险投资后恶意造成公司破产倒闭经营不良的情形发生，使得风险投资 机构血本无归而预先对其附加债务，使其得以尽心职守。在清算优先权条款下， 风险企业的普通股股东只有在风险企业的清算价值高于优先清算回报时，才能分 配到企业的清算资产，这就大大抑制了其套取风险投资基金然后做亏企业以此牟 利的动机。 再次，当风险企业接受多家风险投资机构的风险资金，且约定了不同的优先 清算回报的上限时，将会使优先清算权的行使更为复杂。况且，多轮融资的股权 价格也不尽相同。一旦清算事件发生，单纯按照各家与风险企业的约定行使清算 优先权，必将会遇到关于行使顺序和优先清算回报限额的分歧。这就涉及到风险 投资机构和风险企业以及多家风险投资机构利益平衡的问题。 2 5对赌协议( v aiu a tio na d j u s t m e n tm e c h a nis m ) 对赌协议，又称为估值调整协议。它主要指风险投资机构在与风险企业达成 风险投资协议时，双方对于未来企业业绩不确定情况的约定。如果约定的条件满 足，风险投资机构可以行使某一权利：一旦该约定条件未出现，则风险企业可以 行使另一种权利。可以说，对赌协议有着期权的特征。 蒙牛和摩根士丹利等风险投资机构的对赌协议可谓一个典型案例。2 0 0 3 年， 蒙牛引入风险投资者，与摩根士丹利、鼎晖、英联三家风险投资机构签订了基于 公司未来业绩增长的对赌协议。双方约定，2 0 0 3 2 0 0 6 蒙牛乳业的复合年增长率 应不低于5 0 。如果未达到上述指标，蒙牛管理层要将约6 0 0 0 万7 0 0 0 万股的上 市公司股份转让给风险投资机构；反之，如果公司业绩达到上述指标，上述三家 风险投资机构就要将相应股份转让给蒙牛管理层。结果，2 0 0 4 年蒙牛的业绩就达 到预期目标。蒙牛管理层按照对赌协议得到了相应的股份奖励2 2 。而上述几家风 2 2 出增瑞，中国创业投资的激励与约束机制研究，博| ：论文，f ：海交通人学，2 0 0 2 年，第7 9 页。 险投资机构因为公司业绩增加，使得他们手中的股权价值得到大幅提升。蒙牛的 对赌，取得了双赢的局面。 可见，对赌协议的出现旨在实现两个目的：第一是对风险企业估值的重新调 整；第二是对管理层的激励。由于风险投资机构在最初作出投资决策时，虽然经 过专业审慎的尽职调查，但是所有的资料都由风险企业单方面提供。风险投资机 构在企业的外部，无从知悉风险企业的真实情况，而风险企业的创始人为了获得 风险投资，不可避免有夸张失实之处。而通过对赌协议的签订，抑制了风险企业 管理层对企业未来业绩过分夸张的冲动，他们更愿意将真实情况提供给风险投资 机构。而在对赌协议中，当约定的条件实现时，风险投资机构还可获得对原先股 权交易价格调整的机会，以保障其利益。此外，对赌协议更能起到对风险企业管 理层的正面激励作用。如果企业管理层努力工作，取得出色业绩，就可以获得相 应的股权激励，否则，将付出相应代价。正是这种对未来不确定性的赌博，使得 对赌协议成为一个勇敢者的游戏。 对赌协议的具体内容包括触发条件和股权调整数量两部分。触发条件其实就 是关于企业未来业绩的预先约定，可以约定不同的内容，如企业的销售量、增长 率、或者以企业的管理层是否稳定或者可否在预定时间上市。不管上述哪种规定， 本质上都是企业价值和增长性的体现，都将直接影响企业的股权价值。而股权调 整数量是触发条件的后果。具体的数量取决于风险企