（数量经济学专业论文）我国开放式基金绩效评估的实证研究.pdf

摘要 随着我国开放式基金的快速发展，开放式基金已经成为证券市场的一支重要 队伍。科学、合理地评估各基金的绩效及确证哪些因素影响基金的收益能力，能 为基金公司、投资者、监管当局提供丰富的以资决策的信息。本文就此进行了以 下的分折研究： 首先介绍我国开放式基金绩效研究背景及意义，国内外学者在此领域的相关 研究以及研究思路、方法及结构，并对开放式基金的有关情况及其绩效评估问题 进行了叙述。 接着介绍基金绩效评估有关的理论，包括基于风险测度的评估方法、择时选 股模型和绩效归属分析模型，并进行了分析。 第三，本文选择了三大经典风险调整指数、信息比率、绍坦诺比率、现金比 例变化法、t m 模型、h m 模型和f a m a 绩效归属分析模型对2 0 0 4 年我国开 放式基金的业绩、基金经理人的择时选股能力、选股能力与择时能力的相关性、 基金组合的超额收益来源、各基金指标评估绩效的一致性进行评估，得出以下结 论：我国开放式基金的业绩水平整体是超过市场基准组合的：基金经理有一定的 选股能力但缺乏足够的证据，基金经理呈现一定的择时能力，但择时能力不强； 基金组合的超额收益分解为选择收益与风险收益，同时进一步分解选择收益与风 险收益，揭示超额收益的来源，为投资者更好地选择基金品种提供参考；经过风 险调整的五种评价指标对基金业绩的排序结果高度相关，不考虑风险调整的收益 率指标对基金业绩排序结果与考虑风险因素的排序结果也有高度的相关性。在此 基础上，提出相应的建议。 最后，本文就实证研究归纳总结一些重要的结论，并根据实证研究和我国证 券市场的实际情况提出有待进一步研究的问题。实证分析的使用成为本文的重要 特色。 关键词：开放式基金；绩效评估；择时选股能力；绩效归属分析 ，。，。，耋星蚕墼墓董塞i 丝冀篁墼塞垩至耋， ，。 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fo p e n - e n df u n d si no u rc o u n t r y , t h eo p e n e n df u n d s a r ep l a y i n gam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei ns e c u n t i e sb u s i n e s s s c i e n t i f i c a l l ya n d r a t i o n a l l ye v a l u a t i n gt h e i rp e r f o r m a n c e s ，a n dc o r r o b o r a t i n gt h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c e t h e i re a r n i n gp o w e rc a l lp r o v i d ef u n dm a n a g e r , i n v e s t o ra n ds u p e r v i s o rw i t ha b u n d a n t i n f o r m a t i o nf o rd e c i s i o nm a k i n g b a s e do nt h i ss i t u a t i o n ，t h ep a p e rc a r r i e so n a n a l y t i c a lr e s e a r c ha sf o l l o w s ： f i r s t l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h es t u d yb a c k g r o u n da n dt h es i g n i f i c a n c eo f o p e n - e n df u n d sp e r f o r m a n c e s ，a sw e l la st h er e l a t e dr e s e a r c ho fd o m e s t i ca n df o r e i g n s c h o l a r si nt h ef i e l d ，i n c l u d i n gt h e i rr e s e a r c ht r a i no ft h o u g h t ，m e t h o da n ds t r u c t u r e t h i sc h a p t e ra l s oe x p a t i a t e so nt h er e l e v a n ts i t u a t i o na n dt h ep e r f o r m a n c e se v a l u a t i o n i s s u eo fo p e n - e n df u n d s s e c o n d l y , t h er e l e v a n tt h e o r i e so ff u n d sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na r ep r e s e n t e da n d a n a l y z e d ，i n c l u d i n ge v a l u a t i o nm e t h o db a s e do nr i s km e a s u r e m e n t ，m o d e lo fs e c u r i t y s e l e c t i n ga n dm a r k e tt i m i n g ，a n dp e r f o r m a n c ea t t r i b u t i v ea n a l y s i sm o d e l t h i r d l y , t h ep a p e rc h o o s e st h r e ec l a s s i c a lr i s k a d j u s t e di n d e x e s ，i n f o r m a t i o nr a t i o ， s o r t i n or a t i o ，t _ mm o d e l ，h mm o d e la n df a m ap e r f o r m a n c ea t t r i b u t i v ea n a l y s i s m o d e lt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fo p e n e n df u n d s ，t h ef u n dm a n a g e r sa b i l i t yo f c h o o s i n gm a r k e tt i m et os e l e c ts t o c k ，t h ec o r r e l a t i o no fs e c u r i t ys e l e c t i n ga b i l i t ya n d m a r k e tt i m i n ga b i l i t y , t h es o u r c eo fe x c e s se a r n i n go ff u n dc o m b i n a t i o n ，t h ec o h e r e n c e o fv a r i o u sh m d s p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d e x e s ，i n2 0 0 4o fc h i n a i ti sc o n c l u d e d t h a ta saw h o l e ，0 1 2 1 o p e n - e n df u n d s p e r f o r m a n c el e v e ls u r p a s s e st h em a r k e tb a s i c c o m b i n a t i o n ；f u n dm a n a g e r sh a v es o m es e l e c t i n gs t o c ka b i l i t yb u tn o te n o u g h e v i d e n c e ，a n df u n dm a n a g e r sh a v es o m eb u tn o tg o o dc h o o s i n gm a r k e tt i m ea b i l i t y ； t h ee x c e s se a r n i n go faf u n di sd i v i d e di n t os e l e c t i o ne a r n i n g sa n dr i s ke a r n i n g s ，a n d s i m u l t a n e o u s l yt h ep a p e rf u r t h e rd e c o m p o s e ss e l e c t i o ne a r n i n g sa n dr i s ke a r n i n g s ，a n d r e v e a l st h es o u r c eo fe x c e s se a r n i n gt op r o v i d ei n v e s t o r sr e f e r sf o rb e t t e rc h o o s i n g f u n d sv a r i e t y ；t h ef i v ee v a l u a t i n gi n d e x e sw h i c ht a k er i s ki n t oa c c o u n th a v eh i g h c o r r e l a t i o nw i t hf u n d s p e r f o r m a n c er a n k i n g ，a n dt h er a n k i n go r d e rb a s e do nt h e e a r n i n gr a t ew h i c hd o e sn o tc o n s i d e rr i s ka d j u s t m e n ti sa l s oh i g h l yr e l a t i v et ot h o s e b a s e do nt a k i n gr i s ki n t oa c c o u n t f o u n d e do nt h e s ee m p i r i c a lc o n c l u s i o n s ，t h ep a p e r b r i n g sf o r w a r dc o r r e s p o n d i n gp r o p o s a l f i n a l l y , t h i sp a p e rs u m m a r i z e ss o m ei m p o r t a n tc o n c l u s i o n sf o rt h ee m p i r i c a l l l s t u d y , a n dp u t sf o r w a r df u r t h e rr e s e a r c hi s s u e sa c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a ls t u d ya n d t h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rs e c u r i t i e sb u s i n e s s e m p i r i c a la n a l y s i si st h ei m p o r t a n t c h a r a c t e r i s t i ci nt h ep a p e r k e y w o r d s ：o p e n e n df u n d s ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ；t h ea b i l i t y o fs e c u r i t y s e l e c t i n ga n dm a r k e tt i m i n g ；p e r f o r m a n c ea t t r i b u t i v ea n a l y s i s 1 i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 弘z 气日期：w 呵年，月埒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名：乒l l 匆日期：埘年，月吁日 导师签名：扔嘲专缸日期：2 0 眵年f 7 月涉日 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 从2 0 世纪9 0 年代初恢复证券市场以来，我国的证券市场已有很大的发展。 截止2 0 0 4 年底，我国a 股流通市值达到1 1 0 1 2 3 亿元，总市值达到3 6 3 1 9 3 亿元， a 股上市公司的数量已有1 3 4 9 家。从总市值来看，我国已跻身于全球1 0 大证券 市场之列，亚洲第二大证券市场。我国证券市场的迅猛成长为证券投资基金的发 展创造了条件和空间。自从1 9 9 8 年3 月我国第一只证券投资基金金泰基金成立， 这几年我国投资基金业得到了迅速的发展。特别是开放式基金，在2 0 0 1 年9 月 2 1 日管理层批准了第一只开放式基金一华安创新基金以来，到目前为止，在很短 的时间内，我们已经设立了1 0 0 多只开放式基金。开放式基金的迅速发展，充分 体现了管理者稳定证券市场，保护广大中小投资者利益的良苦用心。但是，在我 国开放式基金还是一新生事物，各基金由于投资理念和操作方式各有其特点和风 格，其绩效与风险也大不相同，加上开放式基金本身内在的制度优势，使基金的 绩效表现也就成为社会各界关注的一个焦点问题。因此，这种基金绩效评估工作 就显得非常重要。具体来说对开放式基金绩效进行评估的必要性主要体现在以下 三个方面： ( 1 ) 对开放式基金绩效进行合理的分析和评估，可以体现出基金管理者的管 理能力相对中小散户投资者的优势。从法玛( f a m a ) 有效市场性理论来看，资本 市场的效率可以分为三类：弱势有效市场、半强势有效市场、强势有效市场。由 于我国证券市场发展比较晚，各方面还不是太规范，相关的法律政策还不是太完 善，导致我国证券市场还没有进入真正意义上的弱势有效市场。这样在我国证券 市场上，基本面分析、技术面分析、投资组合分析都有大的发展空间。证券投资 基金作为专业机构投资者，相对散户来说有明显的资金、信息、技术、人才优势， 在基本面分析、技术面分析、投资组合分析等方面的能力都要超过普通的中小散 户投资者。而基金管理者的管理能力到底有多大昵? 基金较好的表现是一时的运 气使然还是表明基金管理者具有高超的投资技巧? 最好的办法就是对基金的绩效 表现进行合理分析和评估，同时也为投资者选择正确的基金作为投资工具提供一 定的参考作用。 ( 2 ) 对开放式基金绩效进行评估，可以为不同类型的投资者提供不同的投资 依据。随着基金的数量越来越多，规模越来越大，各自的投资理念和操作方式各 有其特点和风格。根据投资者对风险收益的不同偏好，证券市场上的投资者可以 。i 。一。， ，。，。，。i 堡琶堡耋量耋璧鎏耋笪兰2 ：i j 堡 ，一。 分为三种：风险厌恶型、风险中性型、风险偏爱型。因此为不同类型的投资者提 供不同的基金品种、满足他们的投资要求就显得十分重要，而投资者对基金品种 的选择就是根据各基金的风险和收益情况，于是基金绩效评估显得十分必要。基 金评估主要利用有关基金的统计数据，分析基金绩效的历史表现，收益风险状况 以及基金经理的能力等。这些事实报告可以帮助投资人了解基金在多大程度上实 现了投资目标，监测基金的投资策略，并为进一步的投资选择提供决策依据。但 必须对基金绩效评估的局限性有一个清醒的认识。基金绩效评估主要评估的是基 金过去的绩效表现，基金评估是相对评估，而不是绝对评估。因此不能过分夸大 基金绩效评估的作用。事实上，基金评级机构在提供服务时永远不会说哪一只基 金做的好，哪一只做的差。他所做的仅仅是一个根据历史数据推理出的事实，它 并不必然构成买卖建议。 ( 3 ) 对开放式基金绩效进行合理评估，能够有效地形成对基金经理的外部约 束与激励。从开放式基金的制度设计、管理部门、基金公司本身来说明基金绩效 评估的必要性。从开放式基金制度设计角度来看，投资者可以根据基金业绩的状 况随时进行申购与赎回，可以采取用脚投票的办法对基金管理人进行有教地制约。 从管理部门的角度来看，通过基金不断发行，使基金这种理性的大机构投资起到 促进市场稳定发展的作用，保护中小投资者的利益，同时也为广大中小散户投资 者树立一种良好的中长期投资理念典范。而对基金资产管理人来说，一方面为吸 收更多的投资申购会利用其绩效表现进行市场营销，另一方面会根据绩效评估提 供的反馈机制进行投资监控并为改进投资操作提供帮助，还有一方面就是经营业 绩的好坏直接影响到报酬的高低，所以基金管理人也必须定期或不定期对其本身 经营业绩进行科学评估，使其管理的基金资产能够得到长期稳定的增值。 总之，随着我国证券市场的高速发展，为了更有效地克服投资基金制度的逆 向选择和道德风险问题，为投资者的利益形成更好的制度保护，越来越多的开放 式基金得以发行，同样越来越多的人选择开放式基金作为投资工具。在这种背景 下，建立客观公正的基金评估体系，无论对开放式基金的发展，还是对投资者而 言，其意义重大。 1 2 文献回顾 1 9 5 2 年3 月，马柯维茨( m a x k o w i t z ) 发表的论文资产组合的选择作为 现代投资学或者金融经济学产生的标志。在文中，马科维茨的均值一方差模型提 出的有效投资组合，分散投资的概念为投资组合分析奠定了基础。因此，对于基 金组合“均异”有效性加以考察也就成为评估基金绩效的一个重要方面。 2 0 世纪6 0 年代以前，对投资基金的业绩评估，主要是根据投资基金单位净 2 硕士学位论文 资产和投资基金的投资收益率这两个指标来进行的。但是基金的投资收益与股票 的投资收益一样具有波动性，也就是有风险，所以长期不考虑风险因素的基金业 绩评估有很大的缺陷。 在马柯维茨工作的基础上，s h a r p ( 1 9 6 4 ) ，l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 以及m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 各自独立地提出了资本资产定价均衡模型( c a p m ) 。 马柯维茨指明了投资者应 该怎样行动，因而是规范性的，而资本资产定价均衡模型则回答了假定所有投资 者均按照马科维茨模型构建组合并在有效前沿上的证券定价问题，因此是实证性 的。这一模型为证券估价、投资组合绩效评估、资本预决算以及投资组合诊断领 域的发展提供了理论基础和分析框架。 最早引进风险因素对投资组合绩效加以评估的三种方法分别是由特雷诺 ( t r e y n o r l 9 6 5 ) 、夏普( s h a r p e l 9 6 6 ) 、詹森( j e n s e n l 9 6 9 ) 建立的，相对其后发展 的方法，这些方法被称为传统或经典的方法。这些方法主要建立在事后资本市场 线和证券市场线的基础上。1 9 6 5 年，特雷诺认为，如果有效的资产组合完全消除 了单一资产的非系统风险，那么其系统风险( 即特征线的斜率) 就能较好地刻划 基金的风险，单位系统风险下的风险溢价的大小可以作为评估组合业绩的指标【l 】。 1 9 6 6 年，夏普提出用单位总风险的超额收益率来评估业绩即夏普指数。夏普认为 对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近于系统性风险，而对于管理不好的 投资基金，其总风险可能因非系统性风险不相等而相差甚远【2 l 。特雷诺指数和夏 普指数都给出的是单位风险的超额收益率，因而是一种相对评估指标。尽管使用 不同的风险度量指标，许多国外的实证研究表明，分别利用特雷诺指数和夏普指 数评估基金的管理业绩，结果没有显著的差异。1 9 6 8 年，詹森提出一种评估基金 业绩的绝对指标即詹森指数。他根据资本市场线估计基金的超常收益率，在风险 调整以后以百分比的形式评估出基金的绩效表现( 3 j 。但是，詹森指数无法评估不 同类型基金的绩效水平。针对这一缺陷，又有学者提出了改进的詹森指数即估价 比率，用单位非系统性风险的超常收益率对基金业绩进行评估。 传统的整体绩效评估指标只反映基金的选股，而在考虑择时能力的情况下， 择时模型可以对选股能力与择时能力同时加以考虑。1 9 6 6 年，特雷诺和梅泽 ( t m y n o ra n dm a z u y ) 首次对基金经理时机选择能力进行了计量分析。他们引入 了t - m 模型认为，一个成功的市场选择者能够在市场处于涨势时提高组合的b 值， 而在市场处于下跌时降低其组合的b 值h 】。1 9 8 1 年，享里克森和莫顿( h e n r i k s s o n a n dm e r t o n ) 引入h m 模型提出了另一种相似的，却更为简单的对选股和择时能 力进行评估的方法。他们假设，在具有择时能力的情况下，资产组合的b 值只取 两个值：市场上升时期取较大的值，市场下降时取较小的值【s 1 。1 9 8 4 年，c h a n g 和l e w e l l e n 对享里克森和奠顿的h m 模型进行了改进，提出t c - - l 一- 项式模型【6 l 。 r o s s ( 1 9 7 6 ) 突破性地发展了资本资产定价模型，提出了一种替代性的资本 资产定价理论即套利定价理论简称a p t 。该理论比c a p m 所要求的假条件少得多， 从而更为简单，而导出的结果又与c a p m 有很多相似之处。a p t 模型具有直观上 的吸引力，但在应用上却有自身上的局限性。该模型表明在决定风险资产的均衡 价格上可能存在多种影响因素，但该模型本身却不能确定这些因素是什么。 有关基金绩效的持续性( p e r s i s t e n c e ) ，最早进行专题研究的是g r i n b l a t t 和 t i t m a n ( 1 9 9 2 ) ，以3 年为分析期间对美国共同基金1 9 7 6 一1 9 8 7 年的9 年收益序列 进行了分析，发现基金收益在3 个3 年期中的2 个表现出持续性 7 1 。1 9 9 3 年， h e n d r i c k s ，p a t e l 和z e c k h a u s e r 以季度为分析周期对基金收益序列进行了分析，发 现，基金收益序列具有2 至8 季度的持续性i s 。1 9 9 5 年，b r o w n 和g o e t z m a r m 对基金 的风险调整收益序列同基准序列比较后的盈亏状况持续性进行了分析，发现其具 有一定的持续性。但这种持续性逐年递减【9 1 。1 9 9 7 年，c a r h a r t 运用资产因子模型 对基金收益的持续性进行了研究，发现基金收益具有的持续性并非是基金管理者 选股能力的体现，而更多地可以用激励( m o m e n t u m ) 因子( 即热手效应) 和投 资费用来解释【l ”。 f a m a 与f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 通过对大量因索的实证研究后得出结论，认为股票市 场指数、公司规模、b p 值是影响股票组合的三个主要风险因素，而债券到期期 限、信用风险溢价则是影响债券组合的两个主要风险因素，从而提出了计算詹森 指数的五因素模型【】。c a r h a r t ( 1 9 9 5 ) 在f a m a 与f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 三因素的基础上， 引进了f l q j a g a d e e s h 与t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 确定的势头因素从而得到了用以估计詹森指 数的四因素模型【1 2 1 。 此外还有许多学者对绩效的来源进行过研究。法玛( f a m a ) 最先提出了一个 绩效归属分析模型。他把基金收益划分为证券选择收益和损失一定风险分散水平 的额外收益【l 扪。风险收益包括基金管理人的风险收益和基金投资人的风险收益。 b d n s o n ，h o o d 和b e 地b o w e r ( b h b ，1 9 8 6 ) 认为，组合收益与基准组合的差异可以 被归属于三个因素的作用：择时配置效应、选股效应以及交互效应。为此他们建 立了一个将整体表现分解为资产配置贡献、择时贡献以及选股贡献的绩效分解模 型。 在国内也有许多学者对基金绩效评估方面展开大量研究。沈维涛、黄兴孪 ( 2 0 0 1 ) 利用t m 模型和h m 模型对1 0 只封闭式基金进行实证研究，发现 基金经理具备一定的选股能力，但不具备择时能力【1 4 】。王聪( 2 0 0 1 ) 依据评估指 标的不同，将国际上较为流行的证券投资基金绩效评估模型分为五大类，并评述 了它们的运用方式、作用和区别【”】。郑慧清、王尤( 2 0 0 2 ) 对我国3 6 只证券投 资基金2 0 0 1 年6 月至2 0 0 1 年1 2 月间的业绩进行分析，发现大盘处于弱势时没有 证据表明基金具有市场时机选择能力：相反更多的迹象表明基金总体中呈现负向 的时机选择能力【1 6 】。常巍、方健雯( 2 0 0 3 ) 运用夏普指数和詹森数以及t m 模 4 型对我国目前2 0 只封闭式基金的绩效进行了实证分析1 1 7 j 。史代敏( 2 0 0 0 ) 讨论 了投资业绩评估的沿革，几种评估方法的异同及其适用范围，并对我国已上市的 部分证券投资基金的经营业绩进行了测评分析【l ”。陈良文、杨湘豫( 2 0 0 4 ) 设计 了业绩归因分析，从选股、选时、行业资产配置等方面分析超额收益的来源，以 便发现差距的来源，为今后投资改进指明方向【l 叭。肖奎喜、刘建和、杨义群( 2 0 0 4 ) 发现我国开放式基金从总体上看超越了市场组合的表现，在一定程度上体现出了 专家理财的功能，表现出了一定的证券选择能力，但不具有市场时机把握能力 2 0 】。 陈彦玲、胡丽霞( 2 0 0 3 ) 对三只开放式基金研究，发现3 只基金选股能力一般， 择时、风险分散能力较差【2 ”。周泽炯、史本山( 2 0 0 4 ) 对我国开放式基金研究， 发现我国开放式基金经理不具备选股能力，但具备一定的择时能力【2 羽。谭政勋、 王聪( 2 0 0 4 ) 对开放式基金业绩来源进行实证分析【23 1 。肖奎喜、杨义群( 2 0 0 5 ) 运用参数检验方法对我国4 2 只股票型开放式基金的证券选择和市场时机把握能 力进行了年度检验】。李健峰( 2 0 0 5 ) 运用因子分析的方法对开放式基金的经营 业绩进行了分析，给出了一个客观的评价【2 ”。 实际上，基金绩效的评估方法面临两个难题。首先基金绩效评估指标建立在 均值一方差分析的基础上，要求基金收益率的均值和方差保持不变，这在实际较 难满足；另外，基金组合的调熬也会改变这些参数，从而影响绩效评估的精确性。 如何寻找较合理、可靠绩效评估指标体系，一直是理论界和实务界努力的目标。 由于我国的开放式基金在这几年才发展起来，目前对基金的研究主要是借鉴国外 成熟的评价方法和指标，对基金的绩效进行评估。因此结合我国开放式基金的特 点给出科学、合理的绩效评估方法和指标体系是一件重要工作。于是本文将对开 放式基金绩效评估从三个方面入手：第一方面，基于c a p m 模型，将市场指数作 为基准收益率( t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) ，s h a r p e ( 1 9 6 6 ) ，j e n s e n ( 1 9 6 8 ) ) ，对基金绩效 进行评估 第二方面，采用现金比例变化法、择时选股能力模型，对基金经理的 择时选股能力进行评估；第三方面，采用f a m a 绩效归属分析模型，对基金组合 的超额收益的来源进行评估。 1 3 研究思路、方法及结构 1 3 1 研究思路 本文以我国开放式基金为研究对象，主要采用理论与实证分析相结合的研究 方法，围绕中国开放式基金绩效展开研究。首先对开放式基金的相关特征以及绩 效评估的问题进行阐述，接着对基金绩效评估的相关理论进行叙述与比较分析， 然后运用上述相关理论建立相应的评估基金绩效模型，对基金的绩效表现作出综 合评估，并根据模型的分析结果总结出重要结论与建议，提出进步要研究的问 趣。 1 3 2 方法 本文写作过程主要运用两种方法：一种是定性描述的统计分析方法，用于介绍 开放式基金绩效评估的基本理论以及开放式基金的相关情况；另一种是定量分析 的实证研究方法。运用统计分析方法、计量经济分析方法对基金绩效表现进行评 估与分析。本文所用的软件是s p s s i o 5 和e “e w s 软件3 1 。 1 3 3 结构 本文的研究程序与篇章结构如下： 第1 章绪论。说明本文的研究背景及意义、文献回顾、研究思路、方法及结 构。 。 第2 章开放式基金及其绩效评估问题。本章对开放式基金的含义、基本类型、 风险及其绩效评估的问题进行了阐述，其目的是为开放式基金绩效评估问题的深 入展开做必要的铺垫。 第3 章开放式基金绩效评估方法。本章对使用的基金绩效评估的理论及方法 进行了叙述，并对他们进行了分析。 第4 章实证研究设计。本章给出了实证研究的对象与资料来源、收益率的计 算，基金组合b 的估计及各种实证研究方法。 第5 章实证结果与分柝。报告实证研究结果并对实证结果加以分析得出结论 并提出建议。 最后，结论。对本文的实证结果进行总结，并提出主要创新点与进一步有待 研究之处。 6 耋詈：星耋量耋耋塞篓篁兰耋i 坐耋 题o 1 3 2 方法 本文写作过程主要运用两种方法：一种是定性描述的统计分析方法，用于介绍 | 放式基金绩效评估的基本理论以及开放式基金的相关情况：另一种是定量分析 的实证研究方法。运用统计分析方法、计量经济分析方法对基金绩效表现进行评 估与分析。本文所用的软件是s p s s l 0 5 和e v i , e w s 软件3 1 。 1 3 3 结构 本文的研究程序与篇章结构如下： 第1 章绪论。说明本文的研究背景及意义、文献回顾、研究思路、方法及结 构。 第2 章开放式基金及其绩效评估问题。本章对开放式基金的含义、基本类型、 风险及其缋效评估的问题进行了阐述，其目的是为开放式基金绩效评估问题的深 入展开做必要的铺垫。 第3 章开放式基金绩效评估方法。本章对使用的基金绩效评估的理论及方法 进行了叙述，并对他们进行了分析。 第4 章实证研究设计。本章给出了实证研究的对象与资料来源、收益率的计 算，基金组合b 的估计及各种实证研究方法。 第5 章实证结果与分析。报告实证研究结果并对实证结果加以分析得出结论 并提出建议。 最后，结论。对本文的实证结果进行总结并提出主要创新点与进一步有待 最后，结论。对本文的实证结果进行总结并提出主要创新点与进一步有待 研究之处。 6 硕士学位论文 第2 章开放式基金及其绩效评估问题 2 1 开放式基金概述 2 1 1 开放式基金的含义 投资基金按发行基金的受益凭证是否固定、是否赎回为标准可分为开放式基 金和封闭式基金。基金的最早形式为封闭式基金，它是发行基金单位固定、发行 期满后，基金的资本总额及发行份数都保持固定不变的投资基金。封闭式基金的 股票和受益凭证不能追加或赎回，投资者认购或卖出基金单位，都必须通过经纪 商，在证券交易市场买卖。基金收益以股利、股息和可实现的资本利得( 或损失 净值) 等形式支付给投者，其中可实现的资本利得是从出售高于买价的有价证券 中获得的。封闭式基金的交易价格在一定程度上是由市场供需状况决定，其价格 或高于基金资产净值( 溢价) 或低于基金资产净值( 折价) 2 6 1 。 开放式基金是指基金的资本总额和股份总额可以随时变动，即可根据供求情 况发行新股份或赎回股份，宏观世界的资本总额可以随时追加。基金的价格是由 基金的净资产价值加一定的手续费而确定，反映基金的净资产价值。有时基金管 理机构所得的股份( 包括股息) 和资本利得按比例用于再投资而不是用于再分配， 基金投资人从而也可以不必另外购买而增加其基金中的资产份额。 从微观上看，开放式基金是一种创新的投资工具。投资者购买开放式基金单 位后，交于专门的投资机构进行投资( 主要投资于有价证券) ，再按比例分享投资 收益( 扣除保管费或管理费) ，承担投资风险。从这个意义上说，开放式基金与股 票、债券一样属于大众化投资工具或金融工具，都是金融商品f 2 。”。 从宏观上说，开放式基金则是一种创新的金融制度。它通过发售基金单位来 吸收各个中小投资者的款项，汇聚成大额集中资金，再共同委托专业投资基金管 理公司负责管理，进行投资，组成一个分散风险的投资组合。各个投资者的权益 则由信托人或股东大会代表，根据信托契约或公司章程所赋予的权力来监管管理 公司。在开放式基金制度中，基金经理人本身并不实际拥有基金的资产，基金资 产实际由托管人来保管，基金的实际拥有者是基金投资者，资产所有权与经营权 严格分离；投资者可以根据基金业绩的状况巯时进行申购与赎回，可以采取用脚 投票的办法对基金管理人进行有效的制约，形成比较合理的激励与约束机黼，可 以有效地克服投资基金锚度的“逆向选择”和道德风险问题，对投资者的利益形 成更好的保护。 7 我国开放式基金绩效评估的实证研究 目e e | 田e e e ，! e ! 自! 日_ i i i i ! ! ! ! ，e e 日* | ! ! ! e e 目目e _ 暑 2 1 2 开放式基金的基本类型 开放式基金可以按照多种标准的不同，可划分为以下几类，具体情况如下： ( 1 ) 按照投资风格的不同，开放式基金可分为成长型基金和收入型( 收益型) 基金。成长型基金也叫长期成长基金，以追求长期资本利得为主，重视基金的长 期成长，股利收入仅占投资收益的一小部分，主要投资对象是风险较大的金融市 场，如股票市场中有升值潜力的二、三线股，甚至可能是未上市的股票：收入型 基金的主要目的是获取最大的当期收入，其投资更看重能获得固定的股息收入， 主要投资对象一般为风险较小、资本增值有限的市场，如有息证券、优先股、可 兑换债券、公司、政府债券以及存款凭证等资本市场工具。成长型基金和收入型 基金，是按投资风格的不同划分的基本类型，它们还派生出许多类型，如积极成 长型、成长收益复合型、平衡型、稳定收益型、稳健增长型等【2 引。 ( 2 ) 按照投资标的不同。可以分为股票基金、债券基金、货币市场基金、衍 生证券基金四类。股票基金以上市交易的股票为主要投资对象；债券基金以国债、 企业债等固定收益类证券为主要投资对象；货币市场基金以短期国债、银行票据、 商业票据等货币市场工具为主要投资对象：衍生证券基金以期货、期权等金融衍 生证券为主要投资对象。 ( 3 ) 按照投资方式的不同，可以分为积极投资型基金和消极投资型基金。积 极投资型基金积极投资，以获取超越业绩基准的超额收益为目标；消极投资型基 金又称为指数基金，是指被动跟踪某一市场指数以获取一个市场平均收益为譬 标。 ( 4 ) 在股票基金中，按照投资对象的规模，又可以分为大盘股基金、中盘股 基金、小盘股基金。对于这三类基金的分类，在不同的市场有不同的分类标准。在 美国市场，大盘般基金主要投资于总市值大于5 0 亿美元的上市公司；中盘股基金 主要投资于总市值在1 0 5 0 亿美元之间的上市公司；小盘股基金主要投资于总市 值小于l o 亿美元的上市公司。在国内证券市场，有一种比较通用的分类方法，该 方法对于大盘股、中盘股、小盘股的界定是：将股票按照流通市值排序，累计流 通市值前3 0 的股票为大盘股：累计流通市值中间4 0 的股票为中盘股；累计流 通市值后3 0 的股票为小盘股【2 明。 2 1 3 开放式基金的风险 开放式基金是一种收益荚享、风险共担的集合投资工具，它不同于银行存款 或国债，不能保证投资人一定获得盈利，也不保征最低收益。投资于开放式基金 的风险主要包括： ( 1 ) 风险。证券市场价格因受各种因素钓影响丽弓l 起的波动，将对本基金 资产产生潜在风险，主要包括：第一，政策风险。货币政策、财政政策、产业政 策等国家政策的变化对证券市场产生一定的影响，导致市场价格波动，影响基金 3 硕士学位论文 收益而产生风险。第二，经济周期风险。证券市场是国民经济的睛雨表，而经济 运行具有周期性的特点。宏观经济运行状况将对证券市场的收益水平产生影响， 从而产生风险。第三，利率风险。金融市场利率波动会导致股票市场及债券市场 的价格和收益率的变动，同时直接影响企业的融资成本和利润水平。基金投资于 股票和债券，收益水平会受到利率变化的影响。第四，上市公司经营风险。上市 公司的经营状况受多种因素影响，如市场、技术、竞争、管理、财务等都会导致 公司盈利发生变化，从而导致基金投资收益变化。第五，购买力风险。如果发生 通货膨胀，基金投资于证券所获得的收益可能会被通货膨胀抵消，从而影响基金 资产的保值增值。 ( 2 ) 流动性风险。流动性风险指基金资产不能迅速转变成现金，或者不能应 付可能出现的投资者大额赎回的风险。在开放式基金交易过程中，可能会发生巨 额赎回的情形。巨额赎回可能会产生基金仓位调整的困难，导致流动性风险，甚 至影响基金单位净值。流动性风险是金融机构经常面临的金融风险+ 但对开放式 基金而言，由于存在投资者赎回问题，因此它的流动性风险显得更为突出。而且， 流动性风险是个正反馈过程，一旦开放式基金出现了流动性风险，它将会越来 越大，严重的会导致基金清盘 3 0 i 。 ( 3 ) 申购、赎回价格未知的风险。开放式基金的申购数量、赎回金额以基金 交易日的单位基金资产净值加减有关费用计算投资人在当日迸行申购、赎回基 金单位时，所参考的单位资产净值是上一个基金交易日的数据，蕊对于基金单位 资产净值在自上一交易日至交易当日所发生的变化，投资人无法预知，因此投资 人在申购、赎回时无法知道会以什么价格成交，这种风险就是开放式基金的申购、 赎回价格未知朐风险。相对于短期投资人来说，这种风险对于长期投资人要小得 多 3 1 】。 ( 4 臀理风险。在基金管理运作过程中，可能因基金管理人对经济形势和证 券市场等判断有误、获取的信息不全等影响基金的收益水平。基金管理人和基金 托管人的管理水平、管理手段和管理技术等对基金收益水平存在影响。 ( 5 ) 操作或技术风险。指相关当事入在业务各环节操作过程中，因内部控制 存在缺陷或者人为因素造成操作失误或违反操作规程等引致的风险，例如，越权 遣规交易、会计部门欺诈、交易错误、i t 系统故障等风险。在开放式基金的各种 交易行为或者后台运作中，可能因为技术系统的故障或者差错丙影响交易钓正常 进行或者导致投资者的利益受到影响。这种技术风险可能来自基金管理公司、注 册登记机构、销售机构、证券交易所、证券登记结算机构等等。 ( 6 ) 台规性风险。指基金管理或运作过程中，违反国家法律、法规的规定， 或者基金投资违反法规及基金契约有关规定的风险。 9 2 2 开放式基金绩效评估的问题 基金绩效评估的基础在于假设基金经理比普通投资大众具有信息优势。他们 或者可以获取比一般投资者更多的私人信息或者利用其独到的分析技术对公开信 息加以更好的加工和利用。在这种假设的基础上，人们期望通过绩效评估将具有 超凡投资能力的优秀经理鉴别出来。但问题是要对基金经理的真实表现加以评估 并非易事。首先，基金的投资表现实际上反映了投资技巧与投资运气的综合影响， 绩效表现好的基金可能是高超的投资技巧使然，也可能是运气使然。理论上尽管 可以通过统计方法对两种情况的影响做出一定的分析判断，但实际上很难将两者 的影响完全区别开来。其次，对绩效表现好坏的评估涉及比较基准的选择问题， 采用不同的比较基准，其结论常常会大相径庭，而适合基准的选取并不一目了然， 尤其是新的证券投资基金法的实施，绘基准的选取增加了难度。第三，投资 目标、投资限制、操作策略、资产配置、风险水平上的不同往往使基金之间的绩 效不可比。此外，评估的危废的不同，使绩效表现的多面性( 如既要评估组合表 现的风险调整收益，又要评估组合的分散性程度) 以及基金投资是投资者财富的 一部分还是全部等也都会使绩效评估问题变得复杂化。因此，本文结合开放式基 金的相关特点，对以下三个方面的问题进行绩效评估。 2 2 1 风险调整收益评估 现代投资理论的研究表明，风险的大小在决定组合的表现上具有基础性的作 用，直接以收益率的高低进行绩效的评估就存在很大的问题。表现好的基金可能 是由予所承担的风险较高使然，并不表明基金经理在投资上有较高投资技巧：而 表现差的基金可能是风险较小的基金，也并不必然表明基金经理的投资技巧差强 人意。同等的投资收益率可能是在不同的风黢下取得的，因此，不能就说他们的 投资表现是一样的。换言之，如果不对投资组合的风险加以揭示就不可能对组合 的绩效给予完整的说明。风险调整收益评估将投资风险置于与收益率同等地位， 力图反映收益的获取是否与投资者所承担的风险相称，体现了投资过程对风险与 收益加以权衡。因此可以说，正是风险调整收益评估方法的出现才标志着绩效评 估问题研究韵真正起步。 2 2 2 择时选股能力评估 近年来，我寓的证券投资基金得到了迅猛发展，它以不可替代的优势越来越被 广大投资者所青睐，成为我国金融市场上备受关注的新型投资手段。具有专家理 财的基金管理公司应当具有一定的市场择时选股能力。基金经理的选股能力就是 指基金经理对价值被高估或低估的股票进行识别，购买价值被低估的股票和卖出 价值被高估的股票的能力。基金经理的