（国际法学专业论文）论国际游资的风险防范及法律监管.pdf

菇 q 。醇y暇秘，“臣攀 ：睁u。，彪豫m嗲k、， d化，& n 、 * 移 学位论文原创性声明 本人所提交的学位论文论国际游资的风险防范及法律监管，是在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的原创性成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 任何其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均已在文中标明。 本声明的法律后果由本人承担。 论文作者( 签名) ：战 7 。z 。年月分日 指导教师确认( 签名) 加p 年c , 9 矿日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解河北经贸大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权河北经贸大学可以将学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保 存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在年解密后适用本授权书) 论文作者( 签名) ：巫氟 衫矿年g , 9 莎日 指导教师( 签名) ： 7 0 l o 年钼留 ，矿，囊妒一1_l帽山飞 l翊_一铃?蜂飞。j、船。-； 。盱 ， 。3，枣 摘要 随着经济一体化和金融自由化的逐步深入，国际游资在繁荣国际金融市场、优化国 际资本在全球范围内合理配置方面的积极作用不容忽视。但其惊人的破坏力也在上世纪 9 0 年代接连发生的金融危机中得到了充分体现。如今亚洲金融危机已过去十年有余， 但此次危机使每个关注资本市场的人仍对国际游资的大规模行动惶恐不安，人们的反思 和研究不曾停止过。针对发展中国家来说，由于其固有的金融体系不完善、金融市场成 熟度不高、金融调控能力不足等因素，使得国际游资的破坏性更是得以淋漓尽致的体现。 我国正值人民币升值预期不断增强、经济高速发展的黄金时期，良好的经济基本面加上 稳定的政治基础，使得在美元持续贬值的强大压力之下寻找增值避风港的国际游资将中 国视为了豪赌的战场。而我国毕竟还是新兴市场中的一员，正在成长期的金融市场势必 存在着这样或那样的缺陷。因此面对来势汹汹的大规模国际游资，在借鉴其他国家监管 经验的同时结合热钱对我国经济的影响和我国目前监管现状做好防范工作显得尤为总 要。尤其是通过法律监管的完善来最大限度地降低风险、享受利益，这对我国的金融安 全和经济发展具有非常重要的现实意义。 本文综合运用了实证分析法、比较分析法、法学分析法等方法，主要就国际游资的 风险防范及法律角度的监管进行了论述。论文分为三章：第一章从国际游资的基本内涵、 冲击机理入手，对国际游资与金融风险的关系进行了分析；第二章首先对国际游资的风 险防范机制进行总结，进而以法律机制为主对有代表性国家的法律监管制度及其监管效 果做了深入分析，并提炼出我国应受的启示；第三章在对我国经济受到的影响、加强法 律监管的必要性、我国国际游资法律监管现状做了归纳总结的基础上，对如何完善我国 国际游资法律监管机制提出了一些建议。此文目的是希望通过国内相关立法如银行法、 证券法、外汇管理条例、税法、外商投资法等等的完善，在国内建立起完善协调、坚不 可摧的法律监管体系。继而再通过我国在国际上的影响力，积极推进各国监管在法律层 面的合作与协调，在全球范围内共同构筑起完善和谐的国际游资法律监管体系。 关键词：国际游资金融风险风险防范法律监管 m 制度经济学人师约翰岢尼斯加尔布雷斯曾经对国际游资做 f 如下评价：在我们这个时代，经济领域的任何发展 就j 后果的震撼力和不为人所了解而言，没有什么能与在国际问题人而不可预测的金融资奉流动相媲美。 h i p e o p l ew h oc o n c e r n e da b o u tt h ec a p i t a lm a r k e t st i nl i v ei nf e a ro ft h el a r g e s c a l ef l o wo f i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e ya n dh a sn e v e rs t o p p e dr e f l e c t i n ga n dr e s e a r c h i n gd u r i n gt h et w e l v e y e a r sa f t e rb r e a k i n g o u to f t h ea s i a nf m a n c i a lc r i s i s a sf o rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，t h eh a z a r do f t h ei n g t e m a t i o n a lh o tm o n e yi sm o r es e r i o u sb e c a u s eo fs o m ei n h e r e n tf a c t o r ss u c ha st h e i m p e r f e c to ff i n a n c i a ls y s t e m ，t h ei m m a t u r e n e s so ff i n a n c i a lm a r k e t s ，t h el a c ko ff i n a n c i a l r e g u l a t i o n ，e t c n o w , c h i n ai s i n t h e g o l d e na g e t h a t t h e e x p e c t a n c yo ft h er e n m i n b i a p p r e c i a t i o ni sg r o w i n ga n de c o n o m yd e v e l o p tr a p i d l y b e c a u s eo ft h es t a b l ef o u n d a t i o no f e c o n o m i ca n dp o l i t i c a la n dt h es t r o n gp r e s s u r ef r o mt h ec o n t i n u e dd e p r e c i a t i o no ft h ed o l l a r , c h i n ai sd e e m e da st h eb e s tb a t t l e f i e l db yt h ei n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y a sam e m b e ro ft h e e m e r g i n gm a r k e t s ，c h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e tw h i c hi si nag r o w t hs t a g ei sb o u n dt oh a v i n g s o m ed e f e c t s t h e r e f o r e ，i nf a c eo fl a r g e s c a l ei n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y ，i ti sv e r yi m p o r t a n tt o d ot h e p r e v e n t i v e w o r kw e l l t h r o u g hl e a r n i n gs u p e r v i s o r ye x p e r i e n c ef r o mo t h e r c o u n t r i e s ，c o n s u l t i n gt h ei n f l u e n c eo fh o tm o n e yt oo u re c o n o m ya n dt h er e g u l a t o r ys t a t u so f o u rc o u n t r y i tw i l lb ev e r ys i g a n i f i c a n tf o ro u rc o u n t r y sf i n a n c i a ls e c u r i t ya n de c o n o m i c d e v e l o p m e n tt or e d u c er i s ka n de n j o y t h eb e n e f i te s p e c i a l l yt h r o u g ht h el e g a ls u p e r v i s i o n c o m p r e h e n s i v l yu s i n gs e v e r a lw a y ss u c h 私e m p i r i c a la n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ， l e g a la n a l y s i s a n ds oo n ，t h et h e s i si sm a i n l ya b o u tt h er i s kp r e v e n t i o na n ds u p e r v i s i o no ft h e i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yf r o mt h el e g a lp o 硫o fv i e w t h ea t r i c l ec o n s i s t so ft h r e ec h a p t e r s ： t h ef i r s tp a t rm a i n l yi n t r o d u c e st h eh o tm o n e y sb a s i cc o n n o t a t i o n 、t h ei m p a c tm e c h a n i s ma n d t h er e l a t i o n s h i p 、而mf i n a n c i a lr i s k t h es e c o n dp a r tf i r s t l yd o e sas u m m a r i z e da n a l y s i sa b o u t r i s kp r e v e n t i o nm e c h a n i s m ，t h e na n a l y z e sd e e pa b o u ts o m er e p r e s e n t a t i v ec o u n t r i e s l e g a l s y s t e ma n dt h e i rs u p e r v i s o r ye f f e c t ，a tl a s ts u m m a r i e ss o m er e v e l a t i o nf r o ma b o v ea n a l y s i s i n q o h nk e n n e t hg a l b r a i t h i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sm a s t e r s h a sm a d et h ef o l l o w i n ga s 曩 s s m e n ta b o u tt h ei n n t e m a t i o n a lh o t m o n e y ：i nr e c e n tt i m e s ，n o t h i n gc a l lm a t c hw i t ht h el a r g ea n du n p r e d i c t a b l ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc a p i t a lf l o w si nt e r m so f t h ec o n v u l s i o na n du n p r e d i c t i o no f t h ec o n s e q u e n c e t h et h et h i r dp a r tig i v es o m er e c o m m e n d a t i o n so nh o wt oi m p r o v ec h i n a sl e g a ls u p e r v i s i o n m e c h a n i s ma b o u ti n t e m a t i o n a lh o tm o n e ya f t e rg e n e r a l i z i n gt h eh o tm o n e yi m p a c to i lc h i n as e c o n o m y , t h en e c e s s i t yo fs t r e n g t h e nt h el e g a ls u p e r v i s i o na n do u tc o u n t r y sl e g a lr e g u l a t o r y s t a t u s t h ep u r p o s ep r o p o s e db yt h et h e s i si se s t a b l i s h i n gt h eh a r m o n i o u s ，p e r f e c t l ya n d u n b r e a k a b l el e g a ls u p e r v i s i o nf r a m e w o r ki n t e r i o r l yt h r o u g ht h ei m p r o v i n gr e l e v a n td o m e s t i c l e g i s l a t i o n f r o ms o m ea s p e c t ss u c ha st h eb a n k i n gl a w , t h es e c u r i t i e sl a w , t h e 南r e i 印 e x c h a n g ec o n t r o lo r d i a n c e ，t a xl a w s ，f o r e i g ni n v e s t m e n tl a wa n ds oo i l f u r t h e r m o r e ，a n o t h e r g o a lo ft h ep a p e ri sp r o m o t i n gi n t e r n a t i o n a lc o o p e r a t i o na n dc o o r d i n a t i o ni no r d e rt ob u i l dt h e h a r m o n i o u sa n dp e r f e c ti n t e r n a t i o n a ll e g a ls u p e r v i s i o nf r a m e w o r k , t h r o u g hc h i n a si n f l u e n c e i nt h ei n t e r n a t i o n a lc o m m u n i t y k e yw o r d s ：i n t e m a t i o n a lh o tm o n e y f i n a n c i a l 融s k 融s kp r e v e n t i o n l e g a ls u p e r v i s i o n v i i i i v 1 3 ：i 9 9 1 3 金融危机的国际传导机制分析1 3 2 国际游资风险防范的法律机制分析1 6 2 1防范国际游资风险的必要性1 6 2 1 1 资本流入国市场与国外市场关联性增加的必然要求一1 6 2 1 2 抑制资本流入国金融市场波动性的迫切需要1 7 2 1 3 应对银行体系脆弱性上升问题的重要措施1 7 2 1 4 防止金融危机频繁爆发的关键所在1 7 2 2 防范国际游资风险的机制概析1 8 2 2 1 政策防范机制1 8 2 2 2 国际合作机制：1 9 2 2 3 法律监管机制。2 0 2 3 防范国际游资风险的法律机制法律监管2 2 2 3 1 对国际游资进行法律监管的必要性2 2 2 3 2 各国的法律监管实践及效果。2 3 2 3 3国际法角度的监管实践2 6 2 4 经验与教训并存的启示。2 7 3 完善我国国际游资法律监管机制之思考2 9 v l 3 1 国际游资在中国2 9 3 1 1国际游资的流入原因分析2 9 3 1 2国际游资对我国的影响。 3 2 健全我国国际游资法律监管制度的必要性3 2 3 3 对我国国际游资法律监管之现状分析。3 3 3 3 1我国国际游资法律监管之现状综述3 3 3 3 2 我国国际游资法律监管中存在的问题3 5 3 4 完善我国国际游资法律监管机制的建议3 7 3 4 1进一步健全和完善国内相关法律体系。3 7 3 4 2 积极推进国际法律协调与合作监管框架的构建4 2 结论4 3 参考文献4 4 后记4 7 攻读学位期间取得的科研成果清单4 8 v h 引言 2 0 世纪9 0 年代以来，伴随着金融自由化及世界经济一体化，国际流动资本的重要 组成部分国际游资的规模同益扩大，流速不断加快，一跃成为当今世界经济中一股 最为活跃的力量。与此同时，三次灾害性金融危机也将它对世界经济的强大破坏性充分 暴露了出来。进入2 1 世纪以来，热钱规模更是急剧膨胀、影响力与日俱增。2 0 0 6 年国 际游资大量涌入泰国进行冲击，造成股市暴跌，损失惨重。2 0 0 8 年越南经济又因境内游 资的大量撤离而雪上加霜。此时经济已经发展到能产生足够毁灭其自身的因素之阶段， 这引起了国际社会的普遍关注。中国入世后，金融开放、外资进入是我国资本市场上不 可逆转的大趋势，如何处理好金融开放与金融监管的关系，最大限度地分享热钱流动之 利益、抑制热钱冲击之损害，是摆在我们面前的重大现实课题。 经济学家对国际游资的研究始于2 0 世纪3 0 年代，在9 0 年代接连的金融危机之后 游资更是成为国内外经济学家追逐的热点。目前，在概念方面的争论随着国际社会对游 资的进一步认识逐渐达成了可被大多数国家学者接受的较为一致的共识，成就了各国学 者进一步研究和交流的稳定基础；关于热钱冲击模型的研究，以b e r n a n k e 的资产负债 表效应分析和国内宏观金融脆弱性分析为基础的第四代冲击模型j 下处于萌芽阶段。我国 对国际游资的关注始于2 1 世纪初。关于国际游资风险防范法律机制的研究，西南财经 大学金融学博士吴文旭在其著作当前国际短期资本流动的监管问题研究一书中认为， 应从正确看待金融开放与监管的关系、关于金融市场的准入法律问题、金融机构的市场 退出问题、增加金融决策透明度及信息披露制度等方面来健全金融监管体系，以防止国 际游资的冲击。国内学者梅新育在国际游资与国际金融体系中提出应从改革不对称 外汇管制、建立合理汇率安排、建立反映社会各阶层各部门合法利益的汇率机制等方面 加强我国的法律监管力度。西南政法大学的硕士研究生石磊在其2 0 0 7 年的毕业论文国 际游资的法律监管研究中，认为国家监管是国际游资监管中最为重要的一环，我国应 从税法、外汇管理法、银行法、证券法、外商投资法等方面完善国家监管法律制度。可 见，由于我国金融市场发展较晚、金融体系和法律监管体系都还不是很健全，还需要专 业学者的进一步研究和立法机构进一步完善立法。 总之，针对国际游资的防范与监管，大多数专著和论文都是从经济学角度进行论述， 从法学角度的研究略显薄弱，而对国际游资进行有效性监管的先决条件之一恰恰是构建 合理完善的法律监管框架。可见，完善金融法律建设是防范国际游资风险的根本保证。 于是本文以此为题进行研究，从国际游资与金融风险、国际游资的风险防范机制、国际 游资的法律监管三个大方面层层深入，并将重心落在法律监管上进行大篇幅论述。此文 之目的是希望在吸取前人研究成果以及各国监管经验的基础上，综合运用实证分析法、 比较分析法、法学分析法等方法，在深入剖析国际游资基本内涵及对我国经济影响之后 对国际游资监管的法律体系做一次清晰梳理并提出一些完善建议。有了完善的国内法律 体系并真正参与到国际合作协调机制之中，才能建立起坚不可摧的防火墙。在自由化逐 步推进的今天，这对我国的经济发展和金融安全具有非常重要的现实意义。鉴于国际游 资的相关问题涉及面甚广且本人能力有限，文中难免有不当之处，在此恳请各位老师批 评指j 下。除此之外更多问题未来得及深入研究，有待日后的进一步关注和探讨。 2 1 1国际游资简析 国际游资与金融风险 1 1 1国际游资的起源与发展 在这个时代，经济领域的任何发展，就其后果的震撼力和不为人所了解而言，没有 什么能与在国际间巨大而不可预测的金融资本流动相媲美。 国际游资的活动最早可追 溯的1 6 、1 7 世纪。到了1 8 世纪主要工业强国开始纷纷采用金本位制，资本流动性也最 为活跃。此时国际游资的存在形态主要为证券，英国凭借其长期资本积累史成为了主要 的资本提供者与最后贷款人。在堪称“黄金时代 的金本位时期，汇率、利率机制通过 调节短期资本流动来调节国际收支目，从而实现固定汇率与高度的资本流动性之并存。 但是此种经济基础并不牢固，它需要以贵金属的供给为前提和保障，而贵金属的供给量 又并不一定与经济发展正相关；此外，金本位制还特别强调各国要一致遵守三项非正式 “游戏规则。 由此可见，金本位的动摇和汇率的剧烈震荡引发了国际游资的快速膨胀， 而游资又反作用于金本位制，致使其弱点继续暴露，二者的恶性循环引发政局动荡，金 本位制度最终走向瓦解。 之后出现的布雷顿森林体系堪称历史上经济效绩最好的国际货币体系，其缔造者由 于对国际游资之于金本位制摧毁力量仍旧记忆犹新，便加强了资本流动监管并积极推行 金融抑制政策，因此该体系建立之初的国际游资十分安静。2 0 世纪6 0 年代之后，体系 内部的矛盾开始暴露，并在金融创新的步伐中、以及国际经济大环境不断变化中进一步 激化。西方黄金市场、汇率市场的不稳定特性，欧洲货币市场的兴起、金融创新对资本 管制的冲击，以及开放经常帐户管制后资本管制难以在动态中求得稳定状态等因素的出 现，开始对布雷顿森林体系的稳定性起到了瓦解作用，并对国际游资的再度活跃起到了 助力作用，国际游资开始频频发动货币攻击。在它一次次兴风作浪之后，布雷顿森林体 系终于难以招架、走向崩溃。 布雷顿森林体系瓦解后，利率汇率等经济指标之不确定性增加，国际金融市场也在 m 这足经济学家约翰肖尼斯加尔布雷斯对罔际游资的一段评论。虽然言简意赅，但不无生动地道f l l 了国际游资的 瓦人影响力，也从另一方面鞭策着人们对围阳：游资进行更深入更伞面的认识。 即各个国家以黄金表示其货币价值、黄金自由输出入、备国发行纸币以黄金的实物存量为基础。此摹础的动摇造成 了金本位制的瓦解。 果。资本主 输出；垄断 十年来，金 济环境不断 恶化、市场风险日益加剧等等因素共同作用，成就了国际游资的迅猛发展，一跃成为目 前国际金融乃至国际经济领域最为活跃的现象之一。 1 1 2国际游资内涵探讨 对国际游资进行精准且统一的定义是进行学术研究和制定应对之策的出发点和基 础。关于国际游资准确定义的争议由来已久，以下对虽存有一些缺陷但在理论界应用较 多的几种定义作一总结： 第一、在权威的新帕尔格雷夫经济学大词典中，布伦丹布朗对国际游资的定 义是：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值( 或升值) 的投机心理， 或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流 动，这类移动的短期资本通常被称为游资。州幻此种定义专门针对的是投向汇市、债市的 投机资本，随着固定汇率是时代逝去而显得不合时宜；与此同时该定义又因忽略了大量 以避险为目的而流动的游资而显得片面。 第二、j a g d i s hh a n d a 的货币经济学( 2 0 0 0 ) 一书将热钱定义为：“在国家之间流动 的、对汇率的预期变化、利率的波动、或安全和可兑换性安排极为敏感的资金。州町此种 定义从更大的范围内界定了国际游资，强调了国际游资最重要的两条性质：高度流动性 和高度敏感性，但是含混不清的缺陷仍然还存在。 4 第三、t h e a m e r i c a nh e r i t a g e 出版的英语词典( 第四版，2 0 0 0 ) 给出的界定为： “热钱是其持有者迅速地从一种投资形式转化为另一种投资形式，以取得国际汇率变化 的好处，或获得投资的短期高收益为目的的货币 。叫这种定义将国际游资的运动看作是 一种投资形式，很明显忽略了其投机属性。 第四、来自于我国理论界的定义为：没有固定的投资领域，以追逐高额短期利润而 在各市场之间移动的短期资本。嘲可见此种定义更加关注国际游资的投机性，认为其多 以短线投资获利为目的，这有助于准确把握国际游资的本质。 针对以上几种观点，查尔斯p 金德尔伯格( c p k i n d l e b e r g e ) 早在1 9 3 7 年出版的国 际短期资本流动一书中便提出：投资者事先常常并不清楚究竟应该在国外投资多久， 而是依据将来的现实情况决定是否需要改变资本投向，因此主张根据投资者的基本行为 动机来定义国际短期资本流动。他在此书中将国际短期资本流动具体分为四类：平衡 型短期资本流动，即因国际收支平衡表中的贸易、资本和其他项目的独立变化所引起的 短期资本流动；投机型短期资本流动，即由汇率变化或汇率预期变化所引起的短期资本 流动；引致型短期资本流动，此时投资者的动机是追求更高收益；自主型的短期资本流 动，指目的在于保证本金安全的短期资本流动。他将其中的投机型、引致型、自主型短 期资本归于国际游资之范畴，而将以真实交易为基础、没有其他目的的“纯粹”贸易融 资之类的平衡型短期资本流动排除在外。 综上所述，笔者认为，国际游资是指：一种同商品的生产和交换相脱离且无固定投 资领域，以追逐短期高额利润或避险为目的而在国际闻移动的短期资本，即人们常说的 “国际热钱 ( h o t m o n e y ) 。它通常以现金、短期存款、短期债券、商业票据、各种金 融衍生工具和各种基金的形式出现，并以间接投资的方式流入证券市场、衍生品市场、 短期信贷市场等高风险高收益的金融市场。除规模性、跨国性等显而易见、无需赘述的 特征外，国际游资的鲜明特征主要表现在以下方面： ( 1 ) 投机性与虚拟性。投机资金从不会固定在某一投资领域，而是凭借其对经济金 融形势之现状以及发展趋势超级敏感性迅速流入或撤出某一金融市场。同时资本的虚拟 性亦是国际游资的一个重要特征，国际游资总是放弃生产、贸易等实质性经济领域而倾 心于衍生品市场，这不仅扩大了资本流动的广度和深度，对资本流动的规模也起了乘数 作用，投机资本兴风作浪的能力也再度加强。 金德尔们格认为，所谓国际短期资本是指投资者的意图旨在短时问内改变或扭转其在国际问流动的方向。即使这一 时刻日前尚未确定，但是未来时机适宜时仍会如此。 5 ( 2 ) 收益高风险大。国际游资在全球金融市场流动以追求高收益的目的将资本的逐 本性发挥到了极致。然而高收益与高风险必然并存。所以，国际游资在一个市场获得 额利润的同时，很可能在另外一个市场上已大量亏损。 ( 3 ) 高流动性与短期性。一方面资本的本性决定了它必须充分自由、高速流动以取 收益，于是国际游资总是凭借其敏锐触觉迅速进入能获取高额收益的地方。但一方面 流动性也注定了其短期性，它们会迅速进入有钱可赚的地方也会迅速逃离风险增加的 方。多数情况下国际游资在某个金融市场上停留的时间在一年以下。 ( 4 ) 低透明度。虽然我们能从国际金融的动荡中感受到国际游资的巨大影响力，但 其具体规模、结构、动向却很难准确把握。若再加上离岸市场的掩护，金融体系的不 全及法律制度的缺失，使得国际游资更是白纱掩面难以捉摸，给防范和监管工作带来 很大难度。 1 1 3国际游资的扩张原因及利弊分析 每每谈及对国际游资的防范，有两点关键性问题是必须予以重视的：即国际游资进 入一国的方式以及在我们如何在了解了其利弊双面性之后找到一个控制均衡点，充分做 到兴利避害。就目前来讲，国际游资的资金来源有投资基金、社会资本、银行资金、国 际黑钱四个方面。金本位制和布雷顿森林体系国际游资的侵略性还不是很强，布雷顿森 林体系瓦解之后，国际游资便开始迅速膨胀、大肆扩张。此时深深植根于市场经济的国 际游资早已成为了金融资本的重要组成部分，有其自身发展、扩张的深刻原因： ( 1 ) 金融资本的内在本性成就了国际游资的根本动因。国际资本流往国外是因为它 期望获得更高利益。国际游资作为金融资本一部分，从其产生之同就具备了蠢蠢欲动 不可遏止且无效扩张的本性和冲动。而2 0 世纪9 0 年代以来的宏观经济增长、国际贸易 增加、资本管制放松这三大拉动因素和国际资本资产组合、国际套利活动、金融领域的 结构性变化这三大推动因素更助长了其不断超越国界以及疯狂逐利。 ( 2 ) 金融自由化浪潮滋润了国际游资的生存土壤。在r 戈德史密斯、麦金农等金 融结构和金融发展理论家眼里，金融体系的不成熟本身是经济增长的羁绊，要取得经济 增长就必须冲破金融体制对金融资产扩张与分配的限制，放松对金融资本的抑制。金融 自由化包括利率自由化、外汇自由化、金融行政管理自由化和业务自由化，与国际游资 灵活性、自主性、不确定性的特点正好吻合。它如同甘露般滋润了国际游资生存的土壤， 。马克思曾说，如果资本输往国外，那么这种情况之所以发生，并不足因为它在国内已经绝对不能使用，而是因为它 在国外能够按更高的利润率来使用。 6 、 扩大了对国际游资的需求并拓宽了游资流出入的渠道。此外，汇率、利率的波动幅度增 大及金融衍生工具的发展与运用，使得国际游资在流动性和数量上都有了快速的增长。 ( 3 ) 证券化趋势使国际游资的流动得到进一步强化。各种有价证券在资本的总量中 不断攀升，虽然风险在加大，但另一方面也迎合了游资投机性的需要。从供给方看，直 接融资可降低融资成本，增加资本效率及对社会的渗透力；从需求方看，证券化助其实 现了提高资本流动性之目的，从而更方便了资产重组，提高了资本的收益性和安全性。 可见，资本证券化使国际游资的流动速度更快、效率更高，这也是金融体系发展的一个 必然结果。 ( 4 ) 资本市场基础设施的进步便利了国际游资的活动。交易成本对于频繁转换投机 市场的国际游资来说是个不可忽视的重要因素。2 0 世纪8 0 年代以来的信息技术革命和 金融配套服务市场的日趋完善，不仅大大降低了交易成本，也成为了国际游资空前膨胀 的巨大推动力。信息技术进步的推动力之大从美国副总统戈尔在1 9 9 8 年经济战略学会 的著名论断中便可见一斑：手工作坊给你一个封建主义社会、蒸汽工厂给你一个工业资 本主义社会，芯片将给你一个全球资本主义社会。悔鉴于此，弗里德曼形象地将国际游 资称为“全球投资者的电子兽群 。除此之外，包括财务会计、资产评估、法律制度、 信息服务、信用评级等在内的金融配套服务市场也在日渐完备，这有助于降低信息不对 称这一金融市场的基本顽疾并成为国际资本流动性增长的必要条件。 身处金融一体化浪潮中的国际游资为了获得丰厚利差或较高资本利得，不断游走于 开放度不同的国家金融市场之间，在给不同的经济体接连带来经济扩张神话的同时，也 一次又一次扮演了金融稳定终结者的角色，于是我们不得不思考它在未来到底可能带给 我们什么? 目前可以肯定的是，国际游资在国际金融运行中发挥着稳定金融市场、承担交易风 险、活跃市场交易、协调相关市场或产品等不可替代的经济功能。在具体的国际经济活 动中，其积极作用主要体现在如下方面： 首先，有利于国际资本在全球范围内的合理化配置，提高了金融市场的运作效率。 国际游资的逐利本性以及资本市场基础设施的完善，使得国际游资得以迅速地流动于各 高利润投资领域。而这快速流动恰好符合资金配置的动力要求，促进了资金在国际问的 合理配置，提高了市场的运作效率，也降低了交易成本，繁荣了金融市场。从另一角度 看，国际投机资本对国际金融市场的影响力日见扩大，它们在得益于金融衍生工具的同 7 于国际游资对安全性的高度重视，使得它总是避开那些急需资金而安全没有保障的国 家。 再次，影响一国汇率稳定。国际游资以外币形态由一国流出或流入时，其对汇率的 影响主要是直接通过外汇市场供求力量对比变化表现出来的。一国的经济实力是货币汇 率是否稳定的决定因素，国际游资若如此大笔进出势必影响外汇市场供求力量，汇价的 大起大落严重之时会脱离该国经济实力， 8 第四，削弱货币政策的自主性和有效性。频繁且大规模的游资进出势必会使该国货 币政策运用的自由度受限。一方面，国际游资的流动往往与各国货币政策目标呈反向性： 如一国为抑止通货膨胀采取紧缩银根、提高利率以减少货币供应量的措施会吸引大量游 资流入，于是货币供应量增加再引发通货膨胀；而当一国经济在出现衰退时就会降低利 率以增加货币供应量，游资此时便会撤出，经济反而衰退。另一方面，即便存在其他原 因促成得国际游资流动与货币政策目标的同向，国际游资的有效性和可靠性仍然得不 到保障，因为游资的流动也会存在缩短货币政策时滞、使货币政策之效果超过制定政策 时的预期目标效果的可能性而导致经济过热或萧条。总之，国际游资的活动增加了宏观 调控的难度。 最后，加剧国际收支的失衡。国际游资首先会体现在一国的国际收支中。它的大量 涌入会导致资本项目顺差过大，形成实际汇率升值压力。特别是当一国的国际收支顺差 主要源于大量国际游资流入之时，这种国际收支结构就是极其不稳定的，并会在长时间 内隐藏着出现逆差的可能性。一旦将来该国的经济、政治形势恶化，引发大量游资撤出， 这种可能性便转为现实。因此，国际游资之大规模流动不利于一国的国际收支调节，甚 至可能加剧国际收支失衡。 国际游资的形成与发展是经济发展以及金融自由化的必然产物，我们要对其产生于 经济上的正反两方面作用有一个十分清楚的认识。尽量使其积极作用发挥到极致，同时 也加强防范国际游资可能带来的冲击。 1 2由国际游资到金融风险 通过以上起源发展、概念界定、本质特征、利弊分析等方面的剖析，可以说本文从 理论角度对国际游资进行了一次全方位论述。而当它以投资者的形象现身于国际金融市 场时，其游离的过程也是我们必须关注的。本章将从国际游资与金融风险的相关性入手， 着重通过对攻击模式的分析来探讨国际游资对金融领域的负面影响，以加强对其破坏性 的认识。 1 2 1 国际游资与金融风险的相关性 风险源于事物的不确定性，金融风险是指金融活动中资产受损或者受益的机会。在 国际金融活动中，根据遭遇金融风险的主体不同，可将国际金融风险区分为广义和狭义 。会融风险通常足指在资金融通和货币资金的经营过程中，由于存种事先无法预料的不确定冈素带来的影响，使资金 经7 ；f 者的实际收益i 预期收益发生一定偏差，从而有蒙受损失和获得额外收益的机会或者町能性。 9 两种：从狭义上说：金融风险是指金融企业、金融机构在从事国际金融业务时因为客观 环境变化、决策失误或其他原因使其资产、信誉遭受损失的可能性。更确切地说是一种 行业风险。从广义上说：国际金融风险除包括金融企业部门外，也包括居民家庭、非金 融企事业单位、国际企事业单位在从事国际金融活动时所面临的风险。口1 现如今，对于 金融风险的研究同所有的学术研究一样，需要突破该学科甚至该专业的限制。因为人们 逐渐达成共识，从广义的角度和范围进行研究会更利于从实质层面把握并解决问题。 不断推进的全球化进程，在为各国乃至世界经济的繁荣与发展创造机遇的同时，也 提出了更加严峻的挑战。此时的金融市场暴露于多种潜在风险之下，这些风险的表现形 式大概有国际银行业系统风险、国际证券市场交易风险、国家经济安全风险、国际短期 资本的冲击风险、衍生工具交易引发的市场风险等。其中国际短期资本的大规模活动造 成的冲击在这一时期最为惹眼，国际游资已然成为导致国际金融市场动荡的主要诱因。 它不仅对一国货币政策、金融体系等带来了强大冲击，使其笼罩在经济蒙受损失的可能 性下，还利用利差和汇差打击本币、获取高额利润，然后迅速撤退并将呈现虚假繁荣的 该国经济推入谷底。目前外汇市场每日成交额已达到1 万亿美元，而每日游荡于外汇、 证券市场的国际游资为1 2 亿美元。可以肯定的是，如此巨大的游资一旦兴风作浪，便 会引发严重的国际游资冲击风险： 从微观的角度上看，表现为在承载热钱运动的金融市场中，金融资产价格波动所产 生的风险即市场性风险。市场性风险可能会进一步引发股市泡沫破裂、汇率震荡以 及微观经济基础还贷能力下降所导致金融机构产生信贷风险。 从宏观的角度上看，表现为源于经济金融内部的脆弱性而致的风险即体制性风 险。更确切地说，这是在市场经济体制不完善背景下，政府对经济、金融制度建设、安 排的缺陷导致的风险，以及政府在调控经济时，由于政策选择的偏差造成的调控偏差性 风险。此二者的共同点在于政府行为的不利。 以上各种风险的积聚，最终可能诱发金融危机，而金融危机的爆发称得上是金融风 险中破坏性最为巨大、后果也最为严重的风险。综上所述，国际游资会带来高风险，这 种风险产生在市场，反映在银行，表现在汇率频繁、剧烈的波动上。 1 2 2国际游资的冲击机理 国际游资对一国经济进行冲击的渠道很多，本文着重讨论其对于一国国际收支、资 本项目以及汇率制度的冲击机理。 l o ( 1 ) 对一国国际收支的冲击 ，t 一个国家经济得以稳定运行的基础是国际收支的均衡。不论资本是以本币还是外币 的形式出现，也不论它是流入还是流出，最终都会以短期资本的形式表现于国际收支中。 与银行的资金调拨、国际贸易中的资金流动等稳定性较强的国际资本相比，脱离了实际 产业的投机性资本一方面在数额上都比较惊人，有些甚至富可敌国：另一方面其逐利的 本性也决定了它频繁的流动性。这两方面成就了热钱无规律性、动作迅速且破坏力极强 等特点，使人们很难对其进行有效的预测和分析。当一国的国际顺差的形成是源于大量 的热钱涌入时，也就意味着存有发生严重国际收支逆差的极大可能性。一旦该国的金融 市场有任何对其不利的变动甚至征兆，敏感的国际游资便会迅速大量撤离。因此国际游 资的大规模流动不利于一国国际收支的调节，并可能加剧该国国际收支失衡。 ( 2 ) 对一国资本项目的冲击 如果一国的政策偏向资本项目开放和资本流动的宽松监管，便为国际游资的进入提 供了相当便捷的条件。由于热钱不可改变的短期性和逐利性，流入实质性投资领域的国 际游资有着极强的投机成分和潜伏动机，存有改变资金流向的极大可能。流入之后的游 资大部分投入非生产领域，如银行、房地产、金融市场等。资金进入银行体系后会使其 可贷资金大幅增加，进而引发过度放贷；进入房地产市场、金融市场的资金必将导致该 国股票、债券、房地产市场价格的迅速攀升，形成一片虚假繁荣，公众对此盲目的高度 预期会进一步促使银行增加放贷，且对象开始涉及一些信用等级低下之企业。种种因素 相互促进共同导致该国经济超出实际发展水平，经济泡沫急剧膨胀。众所周知，经济实 际增长率超过潜在增长率的状态是极其不稳定的。当公众的高预期无法持续，市场恐慌 便顺势形成。若该国政治经济情况稍有风吹草动，国际游资肯定是以保全自身安全为重 快速撤离，留下的确是银行倒闭、股市崩盘、房地产泡沫破裂甚至金融危机。 ( 3 ) 对一国汇率制度的冲击 冲击的必备条件 一 热钱乐于以各种形式游荡于高风险高收益的各国金融市场，于是外汇市场自然而然 成为国际游资在世界范围内频繁活动的中介。它通过该中介进行货币兑换，之后顺利流 向该国国内金融市场。可见国际游资能自由出入一国金融市场从而对其经济造成冲击必 须具备两个前提条件：第一、该国货币可兑换，尤其是资本项目下可兑换；第二、该国 具有已形成一定规模的金融市场并对国外投资者开放。很显然，若一国货币不可兑换， 经济增长，并非是由该国产品竞争能力增强而引起。由此投资者必然形成该货币将贬值 的预期并依据新预期重新进行决策。如此变动调整将反复进行直至三个市场重新实现均 衡。另一方面，该国因本币升值后出口减少、进口增加，收支平衡即被打破。供求失衡 的外汇市场和贬值的该国货币对国际资本来说毫无吸引力，于是大量资本流失，导致该 国汇率下跌。此下跌趋势会因投资者预期的改变或其他因素而出现逆转，产生新轮反 向变动直至恢复新的均衡。 o 金融资产真实收益牢是指剔除了汇率通胀率实际或预期变动等凶素后的收益率。 1 2 第二、在相对固定汇率制下，投资者对外汇市场的变动预期会通过联动机制影响国 内外金融市场，反之国内外金融市场之间的失衡也会对外汇市场造成失衡压力。与浮动 汇率制度下汇率水平随外汇供求的变动随时自行调整便可大大减缓国际游资冲击力不 同，此时的均衡状态需要政府采取一系列政策措施来保证：当一国因存有