（会计学专业论文）大股东治理模式下制造企业投资效率研究.pdf

一 一 j1i，1 11 啊 杪 ， 、i 订一 红 。 ( ， x uw d b m ( h u n a nb u s i n e s sc o l l e g e ) 2 0 0 7 a t h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rc h e ng o n g r o n g o c t o b e r ，2 0 10 吟、叼 v 哥j - ( ，一 一 a ( 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 仫勉 l 日期：纱厣f r 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 作者签名： l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 铭缸 刷醛各f 髻乞衫 日期：2 , 口1 0 年 日期：易。o 年 日日 q，9 7 7 月月 f f l 簧p v f l y p 一 9 厶 彻 j 大股东治理模式下制造业企业投资效牢研究 摘要 效率问题是经济学和管理学研究的核心领域，也是企业生产经营与管理的重 要目标。改革开放以后，我国以建立现代企业制度和市场化导向为主要特征的渐 进式的经济体制改革取得了举世瞩目的成就。而处于这样改革核心地位的企业及 其效率问题，已然成为目前研究热点。 本文选取1 7 2 1 个我国制造业a 股上市企业在2 0 0 6 2 0 0 8 年的年度横截面集 合数据为研究样本，运用d e a 方法的技术效率作为对上市企业投资效率的评价 值，在理论研究基础上，运用t o b i t 回归模型对大股东股权特征与企业投资效率 之间的相关关系进行了实证分析。由此发现我国制造业上市企业的投资效率偏 低，而且不同规模、不同性质的企业之间差别比较大，实证结果表明：( 1 ) 第一 大股东持股比例与企业的投资效率之间呈现区间特征，表现出一种“n 型的曲 线关系；( 2 ) 第一大股东为国有属性的上市企业的投资效率要低于非国有属性大 股东控制的上市企业，非效率投资的现象更严重；( 3 ) 第一大股东受制衡的程度 与企业投资效率成正向相关，制衡型股权结构能够抑制大股东利益主导下的非效 率投资行为。 最后，结合我国的现实状况，尤其是针对我国制造业上市企业大股东治理机 制的缺陷，给出了提升企业投资效率的应对政策建议：( 1 ) 推动和加大技术创新 力度；( 2 ) 建立公司治理的长效机制；( 3 ) 完善中小投资者的法律保护环境。 关键字：制造业；大股东治理；投资效率；d e a 方法 i i v 中 v l ， ， 一伊 o r ， 硕士学位论文 a b s t r a c t e f f i c i e n c yi st h ec o r ea r e a so fe c o n o m i c s ，a l s ot h ei m p o r t a n tg o a lo fe n t e r p r i s e p r o d u c t i o na n do p e r a t i n gm a n a g e m e n t a f t e rr e f o r ma n do p e n i n gu p ，c h i n a sg r a d u a l e c o n o m i cr e f o r mp o l i c y , m a k i n gt h ee s t a b l i s h i n go fm o d e me n t e r p r i s es y s t e ma n d m a r k e t o r i e n t e da d v a n t a g ea si t sm a i nf e a t u r e ，h a v eg o tar e m a r k a b l ea c h i e v e m e n t si n t h ew o r l d n a t sp r o m o t e dt h ee n t e r p r i s e sa n dt h e i re f f i c i e n c y ，w h i c hi si nt h ec o r e p a r to fr e f o r m ，h a sb e c o m et h e c u r r e n ts t u d yh o tt o p i c i nt h i sp a p e r l i s t e d17 21a s h a r em a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e so fc h i n a , s t u d y i n g t h e i ra n n u a lc r o s s s e c t i o n a ld a t af r o m2 0 0 6t o2 0 0 8 m a k i n gd e a b a s e dt e c h n i c a l e f f i c i e n c y a st h ee v a l u a t i o no fe n t e r p r i s e si n v e s t m e n te f f i c i e n c y , o n t h i sb a s i s ， e m p i r i c a la n a l y s i sh a sd o n eu n d e ru s eo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt o b i tm o d e lo f s h a r e h o l d e re q u i t ya n dc o r p o r a t ei n v e s t m e n te f f i c i e n c y u s i n gt h e o r ya n dm e t h o do fd e a ，t h i sp a p e rf i r s te v a l u a t e di n v e s t m e n te f f i c i e n c y o fc h i n a sm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s t h a t sc o m e st oar e s u l tt h a tt h ei n v e s t m e n t e m c i e n c yo fl i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n a sm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi si nal o wl e v e l ，a n d h a sd i f f e r e n ts i z e s ，w h a t sm o r e ，d i f f e r e n tt y p e so fe n t e r p r i s e se x i s t i n gar e l a t i v e l y l a r g ed i f f e r e n c e s ；n e x ts t e p ，a n a l y s i z e dt h ef a c t o r st h a te f f e c t st h ee n t e r p r i s ei n v e s t m e n t e f f i c i e n c yu n d e rl a r g es h a r e h o l d e r ，a n dc o n d u c t i n gat h e o r e t i c a la n a l y s i s t oi t n e r e s u l t so fe m p i r i c a lt e s t ss h o wt h a t ：( 1 ) b e t w e e nt h es h a r e h o l d i n gr a t i o o fm a j o r s h a r e h o l d e r sa n di n v e s t m e n te f f i c i e n c y , t h e r es h o w sa l l ”n ”s h a p e dc u r v er e l a t i o n s h i p ： ( 2 ) i n v e s t m e n te f f i c i e n c yo ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ro fl i s t e ds t a t e - o w n e dc o m p a n i e si s l o w e rt h a nt h a to ft h el i s t e dc o m p a n i e sc o n t r o l l e db yn o n s t a t e do w n e dm a j o r s h a r e h o l d e r s t h ep h e n o m e n o no fn o n - e f f i c i e n c yi n v e s t m e n t si se v e nm o r es e r i o u s ；( 3 ) t h e r ei sap o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e g r e eo fe q u i t y s t r u c t u r e a p p r o a c ho ft h e l a r g e s ts h a r e h o l d e ra n df i r mi n v e s t m e n te f f i c i e n c y , t h ee q u i t y - s t r u c t u r e a p p r o a c hc a n i n h i b i tn o n e f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o ru n d e rd o m i n a t i o no fm a j o rs h a r e h o l d e r s f i n a l l y , a i m i n ga t t h ed e f e c t so fc o r p o r a t eg o v e m a n c em e c h a n i s mo fm a j o r s h a r e h o l d e r s ，p u tf o r w a r d i n gt h r e ep o l i c ya n dr e c o m m e n d a t i o n s t oe n h a n c ee n t e r p n s e s i n v e s t m e n te 伍c i e n c y ：( 1 ) o p t i m i z et h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，p r o m o t et e c h n o l o g i c a l i r m o v a t i o n ；( 2 ) i m p r o v e t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c em e c h a n i s ma n db i n dl a r g e r s h a r e h o l d e r sb e h a v i o r ；( 3 ) i m p r o v et h el e g a lp r o t e c t i o ne n v i r o n m e n tf o ri n v e s t o r s k e yw o r d s ：e q u i t yf i r m ；s h a r e h o l d e rg o v e r n a n c e ；i n v e s t m e n te f f i c i e n c y e v a l u a t i o n ；d e a 1 1 1 - l 妒 - 7 r 矿 咿p 大股东治理模式下制造业企业投资效率研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 国内外相关文献综述2 1 2 1 国外研究综述3 1 2 2 国内研究综述6 1 2 3 研究文献评述：9 1 3 研究框架与研究方法1o 1 3 1 研究框架10 1 3 2 研究方法1 0 1 4 相关概念的界定1 0 1 4 1 效率评价与d e a 有效1 0 1 4 2 投资行为1 1 1 4 3 企业投资效率1 1 1 4 4 大股东与大股东治理1 1 第2 章大股东治理对投资效率影响的相关理论基础1 2 2 1 委托代理理论l2 2 1 1 委托代理的内涵1 2 2 1 2 股权分散模式下的委托代理关系1 2 2 1 3 股权集中模式下的委托代理关系1 3 2 2 信息不对称理论14 2 3 公司治理理论1 5 2 3 1 公司治理的内涵1 5 2 3 2 大股东治理机制1 5 2 4 企业效率评价理论1 6 2 4 1 企业效率理论的内涵1 6 2 4 2 企业效率评价方法17 i v 啊 辽 一p - 硕上学位论文 第3 章我国制造业企业投资效率评价的方法分析1 9 3 1 我国制造业企业发展现状1 9 3 2 投资效率评价方法的选择与模型构建2 0 3 2 1 投资效率评价方法的选择一2 0 3 2 2d e a 基本模型的构建2 1 3 3 基于d e a 的制造业企业投资效率评价分析2 2 3 3 1 评价样本的选择与数据来源2 2 3 - 3 2 投入产出指标的选取2 3 3 3 3 制造业企业投资效率的初步分析2 5 第4 章大股东治理对制造业企业投资效率的影响因素分析2 7 4 1 理论分析与研究假设2 7 4 1 1 大股东股权特征的影响2 7 4 1 2 其他控制变量的影响2 9 4 2 实证分析3 0 4 2 1 样本选择与变量说明3 0 4 2 2 检验模型的设定3 l 4 2 3 实证检验结果与分析3l 第5 章提升制造业企业投资效率的政策建议3 7 5 1 推动和加大技术创新力度3 7 5 2 建立公司治理的长效机制3 8 5 3 完善中小投资者的法律保护环境3 9 结论4 1 参考文献4 4 致 射4 8 v i ，；y 汪 i 人股东治理模式下制造业企业投资效牢研究 插图索引 图3 1企业投资的类型2 4 v l 硕_ 1 学位论文 附表索引 表3 1 投入产出指标的说明2 4 表3 2 投入产出指标相关性分析2 5 表3 3 样本企业2 0 0 6 2 0 0 8 年投资效率均值比较2 6 表4 1 变量符号及简要说明3 0 表4 2 全体样本描述性统计3 2 表4 3 相关系数检验3 3 表4 4 第一大股东持股比例与投资效率的三次拟合结果3 3 表4 5 全体样本的回归分析结果。3 4 表4 6 分组样本回归结果3 6 l 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 随着改革开放的逐步深化，我国经济得到了飞速的发展，投资作为拉动我国 经济发展的三驾马车之一，对我国经济发展的贡献是非常显著的。然而，近些年 来，由于企业无节制的重复投资，盲目的扩大投资领域，导致我国出现了严重的 产能过剩，大量的资源集中到某一领域，造成了社会资源的浪费，企业投资效率 的下降。 在这种趋势下，许多原本经营良好的制造业企业，在投资扩张的冲动下，一 味扩大投资规模，甚至有些企业为了求大做强，盲目地进行多元化经营，不仅造 成预期的投资收益无法取得，更由于已有投资的较多付出使得企业难以从中撤资， 不得不继续追加投资，从而无可避免恶性增资的现象，最终致使企业的破产，甚 至阻碍到整个制造业的发展。德隆集团的由盛转衰、猴王集团的破产、托普系软 件的巨亏等，这些都是我国企业盲目的过度投资而导致失败的案例。企业的发展 与企业的投资活动休戚相关，企业的投资是否具备效率关系到了企业的价值能否 实现最大化，关系到了企业的股东利益，更关系到整个宏观经济的可持续发展。 因此，如何抑制企业的非效率投资行为，提高企业投资效率，实现企业价值的最 大化，成为公司治理研究的热点问题。 从中国特定的经济环境来看，上市企业的先天因素以及转轨经济阶段的制度 不完善，法律不健全和公司治理机制的缺陷，造成了我国上市企业更加严重的大 股东控制现象，这也是影响投资效率的制度根源。在我国制造业上市企业中，第 一大股东普遍持有相当大比例的股份，有些甚至取得绝对控股的地位。股份公司 董事会、监事会的职能大幅度降低，上市企业处于大股东的实际控制之下。在这 种情况下，大股东能够主导企业经营，其投资偏好导致企业不顾及风险，投资效 率降低。同时，大股东还以非效率投资为手段来侵害利益相关者的利益，满足自 身利益的最大化。在大股东治理模式下，制造业企业要提高投资效率，就必须对 制造业企业投资效率的影响因素以及这些影响对企业投资产生的经济效应作出深 入的研究。 正是在上述背景下，本文将大股东治理对制造业企业投资效率的影响作为研 究的主题。在中国的现实情况下，制造业企业处于大股东治理模式下究竟会产生 怎样的投资行为? 如何科学地评价微观企业的投资效率? 大股东治理对上市企业 投资效率会有哪些方面影响? 针对大股东控制下非效率投资这一代理问题，如何 完善大股东治理机制，提高投资效率? 这些都是本文需要探讨的问题。 人股东治理模式下制造业企业投资效率研究 1 1 2 研究意义 本文基于中国制造业上市企业，旨在研究大股东治理特征与企业投资效率的 相关性问题，并探寻提升制造业企业投资效率的有效途径，具有十分重要的理论 价值和现实意义。 1 理论意义 投资活动作为企业成长的主要动因和价值创造的重要基础，将直接影响到企 业的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营绩效和发展前景的评价。同时， 我国正处在一场前所未有的经济社会改革中，全面推行现代企业制度，建立套 适合国情的市场经济运行体系，急需从理论上指导企业投资行为规范化、科学化。 因此，本文的理论价值在于：( 1 ) 针对中国不完善市场环境，探讨上市公司投资行 为的特征和规律；( 2 ) 将中国的具体背景与上市公司的投资行为紧密结合起来，研 究大股东治理结构和控制特征对上市公司投资行为的影响效应；( 3 ) 探讨企业投资 效率测度模型的选择以及设定反映对投资效率影响关系的检验模型。 2 实践意义 投资效率是考察企业运营状态的极佳视角。怎样设计制度保证高效率投资的 实现，是研究投资效率问题的必然归宿，特别是对于处在转轨经济中的我国资本 市场和企业具有很强的现实意义。因此，本文的现实意义体现在：( 1 ) 研究大股东 的治理作用有利于加强企业内部监督机制，构建一个具有相互依存又相互制约的 大股东治理结构；( 2 ) 使我国的宏观经济政策制定者和证券市场监管机构在股权改 革过程中以新的视角看待“股独大”问题，建立以投资效率为导向的创新所有 权安排提供了实证参考，有利于改善投资体制和采取更加有针对性的措施保护中 小投资者的利益；( 3 ) 研究上市公司价值增长的真实原因，探讨提高上市企业投资 效率的制度设计和途径，改进公司治理机制和优化投资行为，促进制造业上市企 业价值提升，以形成促进资本市场健康持续发展的微观主体。 1 2 国内外相关文献综述 投资作为公司财务的三大决策之一，受到了众多学者的高度重视和广泛关注。 回顾已有研究，早期企业投资理论主要包括c l a r k 的加速器投资理论、d u s e n b e r y 的流动性投资理论、j o r g e n s e n 的新古典投资理论和 r o b i n q 理论。这些理论都是 在新古典分析框架内进行的，即不存在不确定性和融资约束。但在2 0 世纪7 0 年 代以后，代理理论、信息不对称理论、契约理论、公司治理结构理论逐步运用于 现代企业投资领域的研究，加快了融资约束下的企业投资行为理论和不确定条件 下的投资理论的发展，形成了丰富的学术成果。 为了较好地探寻企业投资理论的发展轨迹，结合本文的研究视角，本章重点 2 硕士学位论文 评述了代理冲突、公司治理结构与企业投资效率等方面的理论和实证研究成果， 并对国内外学者的研究现状进行了总结和评价。 1 2 1 国外研究综述 1 股权分散模式下代理冲突对投资效率的影响 在委托代理理论和信息不对称理论的基础上，传统公司治理结构下的企业投 资理论研究聚焦于股权分散模式下公司治理结构对企业投资效率的影响。因此， 经理层的逆向选择和道德风险所导致的委托代理问题，反映在企业投资领域就是 各种非效率投资行为。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为经理层持有的自由现金流量越多，就越有可能从事那些能 够为自己牟取私利而侵害股东利益的投资，并且由于经理层的行为无法完全考察， 经理层努力经营的成果由股东与经理层多方分享，而成本却由经理层独方面承担， 这种不对称势必导致经营管理者努力水平降低，与此相应，经理层就将选择有利 于自身而非有益于股东的投资项目进行过度投资或扩大非生产性消费【i l 。b r e a l e y 和m y e r s ( 2 0 0 0 ) 认为建造业企业帝国( e m p i r eb u i l d i n g ) 是资本预算中的代理问题，企 业经理层倾向管理较大规模企业而非小企业，通过不断的投资新项目，经理层拥 有更多可以控制的资源，获得更多的在职消费1 2 】。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 以股权高度分散的企业为研究对象，发现经理层有动机投资于 负净现值的项目，并且认为在经理层拥有信息而股东未拥有信息的情况下，企业 的资本结构可以限制经理层随心所欲地追求自己的利益目标。其原因是企业资本 结构的变化能够通过影响经理层所控制的资源数量，降低企业非效率投资的代理 成本【3 j 。c o n y o n 和m u r p h y ( 2 0 0 0 ) 认为由于经理层的报酬( 包括显性报酬和隐性 报酬) 与企业规模正相关，且扩大企业的规模有利于提高经理层被更替的成本，从 而能够帮助经理层巩固职位【4 】。由此可见，经理层在机会主义动机驱使下会把企业 的自由现金流投在净现值为负的项目上，从而引发企业的非效率投资问题， 即非 效率投资是股东与经理层之间的主要代理成本之一。 2 股权集中模式下代理冲突对投资效率的影响 传统的理论普遍认为，股权集中有利于缓解企业的内部人控制问题，因为控 股股东会有动力去监督经理层，进而削弱小股东“搭便车”行为和内部人过度控 制企业司的行为。然而，当股权集中达到一定程度后，最基本的代理问题将从股 东和经理层之间的代理冲突转移到控股股东和小股东之间的代理冲突。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 研究发现，大股东控股现象是普遍存在的。而且在很 多国家和地区，大股东和小股东之间的委托代理问题更为严重【5 1 。l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 发现在世界各地的大型企业中，都普遍存在着控制性大股东通过交叉持股或建立 金字塔结构对上市企业实施控制。因此，大股东可以通过所形成的金字塔链条以 大股东治理模式下制造业企业投资效率研究 关联交易、转移定价、现金盘剥等方式实现资源转移，牟取控制权私人收益，造 成对小股东利益的侵害，即隧道行为( t u n n e l i n g ) 6 1 。 控制性大股东可以通过投资途径获取隐性收益，如低效率投资、关联股权投 资、过度多元化等( l ap o r t ae ta 1 ，2 0 0 0 ) 7 1 ，从而可能导致企业的投资决策偏离正 常的轨道。p a r r i n o 和w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 发现大股东经常忽略净现值为正的投资项目 和倾向于接受净现值为负的投资项目，表现出投资决策的扭曲1 8 】。g o e r g e n 和 r e n n e b o o g ( 2 0 0 1 ) 研究了股权集中度与流动性约束的关系，发现当存在大股东控制 时，过度投资的倾向将增加1 9 j 。c h e u n ge ta 1 ( 2 0 0 7 ) 研究发现，大股东的侵害行为、 契约执行、融资渠道、所有权结构对投资效率都具有非常重要的影响，大股东的 超强控制导致企业资源分配和投资行为变得低效率，通过财富转移的“隧道效应 减少了企业价值i lo j 。b c b c h u k 、k r a a k m a n 和t r i a n t i s ( 1 9 9 9 ) 认为控制股东通过金字 塔式持股结构、交叉持股结构等方式分离现金流量权和控制权，这样他们只拥有 上市企业的较少现金流量权，但却牢牢地控制了企业的投票权。因此，即使他们 通过关联方交易、转移利润等手段侵占企业财富，其他股东也无法通过“用手投 票”的方法制止控股股东的道德风险。 股权集中模式下代理冲突可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的 非效率选择和投资规模的非效率选择等方面。此外，在大股东绝对控股的情况下， 经理层的任命实际上是由大股东来决定，因此经理层只需要考虑对大股东负责， 只要他们的投资行为符合大股东的利益，经理层面对被更替的威胁就会变小。在 这种情况下，经理层不会从企业整体利益的最大化出发，而是服从大股东的意志 对企业的利益进行损害【l 。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 发现控制权收益 来源于企业的控制性资源或资产，而控制性资源的形成则在很大程度上取决于企 业控制权主体的投资决策。在股权集中模式下，处于企业决策主导地位的大股东 及其代理人，通常以中小股东的资金投入作为代价，追求私有收益而非整体价值 最大化的资源性投资扩张，获取了大量的超过现金流价值的控制性资产，从而形 成了控制权私有收益的重要来源。因此，大股东治理下的企业投资行为越来越呈 现出与控制权私有收益之间密不可分的关系1 1 2 1 。 3 债权治理对投资效率的影响 西方学者对大股东与债权人冲突影响企业投资行为的研究始于2 0 世纪7 0 年 代。f a m a 和m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 首次探讨了股东与债权人冲突在企业投资决策中的表 现。他们认为当企业投资的资金来源主要来自于负债筹资时，一个能够最大化企 业价值( 股东与债权人财富之和) 的投资决策却不能够同时最大化股东价值和债 权人价值。两者之间的利益冲突来自于对投资项目的选择偏好不同。债权人在选 择投资项目时重点会关注投资收益的稳定性，要求投资的风险性尽可能的小，而 股东在选择投资时则追求收益较高的项目，即使该项目具有高风险性，股东也会 4 硕上学位论文 为了收益而进行投资i l 引。 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 认为当企业的负债过高的时候，经理层会放弃很多净现值为正的 投资项目，压缩投资规模，降低投资支出，以便增加股东的股利分配。正是由于 负债的还本付息使得投资项目流入的经济利益绝大部分会由债权人享受，企业股 东分得的利益很少，因此经理层投资的动机就会减小，产生投资低效率的现象【1 4 】。 然而，还有一些学者认为通过债权治理能够对企业低效率投资行为起到一定 的抑制作用，而且在企业再融资的过程中，由于融资限制影响也能在一定程度上 规范企业的投资行为。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为债权融资对降低代理成本能 起到一定的作用。因为为使财富由债权人向自己转移，股东具有发行低风险债务、 从事高风险投资的动机，而债权人能够理性地认识到这种投资的风险，可以通过 提高债务利率等手段达到抑制股东的非效率投资行为i l5 1 。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 发现当企业增加负债，提高企业资产负债率时，内部 经理层的持股比例会相对上升，由于股权属风险资产，对于厌恶风险的经理层而 言，持股比例的上升会降低其期望效用。但是，持股比例上升对拥有优质投资机 会的企业经理层来说，可以通过负债融资方式向外部投资者传递其投资机会为优 质项目的信号【l 引。f a m a ( 1 9 9 0 ) 在前人研究的基础上，进一步明确了债权治理功效 理论，并引入银行等金融中介机构来控制债务契约的违约风险，降低大股东运用 决策权来增大违约风险、转移财富的可能性【1 7 1 。 4 公司治理结构对投资效率的影响 基于公司治理理论来研究企业的投资行为和投资效率是公司财务领域的研究 热点，有很多国外学者将公司治理结构与企业投资效率相结合展开研究。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为股权结构会影响企业的投资效率，进而通过投资 来影响企业价值【l5 1 。此后的实证研究也证明了股权结构影响企业投资行为的结论。 p i n d a d o 和t o r r e ( 2 0 0 5 ) 通过实证研究发现所有权结构与企业投资之间存在非线性 关系，指出当企业的所有权集中到足以鼓励股东监督经理层的决策制定时，与自 由现金流量相关的低效率投资会得到缓和，但所有权集中过高也不行，因为掌握 控制权的大股东会选择将企业自由现金流量投资于负净现值项目以掠夺中小股东 利益【1 8 】。 c h o ( 1 9 9 8 ) 以财富五百强制造业企业为研究样本，研究了经理层持股、投资与 企业价值之间的关系，发现当经理层持股比例小于7 时，企业投资水平会随着持 股比例增加而提高；当持股比例从7 增加到3 8 的范围内时，投资水平呈下降趋 势；而当持股比例超过3 8 后，则对投资水平不产生影响【坶】。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 3 ) j 蘧_ 过考察公司治理结构与自由现金流量的关系，发现公司治 理结构能够有效地减少低效率投资行为，其中具有独立董事的大企业的经理层较 少可能从事低效率投资【2 0 】。 人股东治理模式下制造业企业投资效率研究 h a d l o c k ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，由于委托代理问题和公司治理机制的缺陷，企业 的投资行为会出现两种现象：投资不足和过度投资。前者是由于外部融资的代理 成本形成资本市场上的融资约束，使得企业没有足够的资金去投资净现值为正的 投资项目；后者是由于股东与经理层利益冲突造成的，使得企业经理层掌握大量 资源盲目扩大投资【2 。 p i n d a d o ( 2 0 0 4 ) 发现存在股权制衡结构的情况下，多个大股东之间的相互制衡， 可以有效的抑制控股股东通过控制权来获得私有收益1 2 2 j 。不仅大股东通过股权制 衡可以抑制经理层非效率投资行为，同样小股东的“用脚投票 行为也会起到约 束经理层的作用，如m a n n e ( 1 9 6 5 ) 认为上市企业投资效率差，导致企业价值下降， 小股东可以通过抛售股票，导致企业股票价格下降，继而吸引其他机构收购企业 来威胁现有经理层的地位，从而约束企业经理层的投资决策1 2 3 1 。 1 2 2 国内研究综述 国内关于不完全市场条件下的投资效率问题研究仅仅是近几年的事情，这些 研究文献主要集中在以下几个方面： 1 投资效率对宏观经济增长的影响 当前我国经济正处于完善社会主义市场经济的阶段，是典型的转轨经济，如 何构建一套有利于提高经济增长效率的投资机制成为国内学者研究的主要内容。 张军( 2 0 0 4 ) 重点考察了中国的投资效率变化以及背后相关联的资本形成的 一些特征，计算得到中国经济的“边际资本产出比率”，这是衡量投资效率的重要 指标。他认为我国经济在“边际资本产出比率 不断提升的情况下，存在“过度 工业化”趋势，经济增长“不具有持续的动态改进力量”【2 4 1 。 沈坤荣( 2 0 0 4 ) 从金融发展的视角考察了我国资本形成、投资效率、储蓄向 投资转化的效率以及由此产生的经济波动，认为投资效率偏低，进而全要素生产 率( t f p ) 不高是影响我国宏观经济波动的重要因烈2 5 1 。 韩立岩等( 2 0 0 5 ) 利用j e f f r e yw u r g l e r 的“资本配置效率 模型，考察了我 国1 9 9 3 2 0 0 2 年间资本在各行业之间的配置效率，结果表明我国的资本配置效率 非常低，说明我国的资本市场化水平偏低1 2 6 1 。 秦朵、宋海岩( 2 0 0 3 ) 基于标准生产函数的投资需求模型，从投资需求所处 的非均衡状态出发讨论了我国1 9 8 9 2 0 0 0 年间的投资效率特征，发现扩张性的中 央和地方财政对投资需求有着强烈的影响，地区间投资不均衡的程度有所降低， 东部沿海省份的效率普遍高于西部省份的效率【2 7 1 。可见，投资效率有助于认识和 理解现实经济活动的合理与否。 樊潇彦( 2 0 0 5 ) 从产权逻辑角度解释转轨经济中的投资膨胀机制，认为过度 投资和投资效率低下是产权约束与地方政府政绩观导向的问题，理论新意主要在 6 硕士学位论文 于将转轨经济中产权不健全和政府职能定位不明晰作为解释投资膨胀与投资效率 低下的因素，对于转轨经济投资制度的未来改革方向具有指导意义【2 引。 中国社科院经济所宏观组( 1 9 9 9 ) 也认识到体制性障碍对投资的影响，一方 面可能造成投资饥渴症，进而导致“经济过热 ，形成经济波动；另一方面，转轨 阶段体制对经济发展政策的执行障碍，形成体系性紧缩1 2 9 1 。 2 外部治理机制对投资效率的影响 政府干预和市场经济体制的不完善是我国上市企业外部治理环境的重要特 征，虽然国有企业通过改制上市，其治理结构和监管环境发生了很大的变化，但 政府仍然能控制它们，政府依然有能力将其自身目标内化到这些企业当中( 林毅 夫，1 9 9 7 ) 1 3 0 l 。 王红领、李稻葵、雷鼎鸣( 2 0 0 1 ) 研究认为政府持有国有企业的主要动机是 通过国有企业来实现政府目标，而经济效率并不是政府关注的首要目标。政府非 常看重其所控制的国有上市企业对当地经济、市政建设、就业和税收等方面的贡 献。因此国有企业承担了这些较为沉重的非经济目标的负担。此外，在所有者缺 位和信息不对称的情况下，政府无法界定企业是否低效率投资，这就致使国有企 业难以实现经济利益最大化1 3 1 j 。 杨瑞龙( 2 0 0 1 ) 认为地方政府和国有企业一直患有投资饥渴症，一味地追求 企业资产规模，从中享受到由投资扩张带来的各种利益，但却不必承担因投资扩 张而造成的损失【3 2 1 。樊纲和王小鲁( 2 0 0 4 ) 认为由于政府官员目标与企业价值最 大化目标并不一致，在政府过度干预的地区，国有企业可能会面临更为强烈的政 府压力而不断扩大投资规模1 3 引。 3 大股东特征对企业绩效表现的影响 大股东治理问题对企业绩效的影响也引起一些学者的关注。孙永祥、黄祖辉 ( 1 9 9 9 ) 研究发现，企业绩效与第一大股东持股比例呈倒u 型关系【3 4 】。余明桂、 夏新平( 2 0 0 4 ) 研究发现，有控股性股东存在的企业的市场价值显著低于无控制 性股东存在的企业，控制性股东持股比例越大，企业价值越小，这在国有控股的 企业中更为严重【3 5 l 。宋敏等( 2 0 0 4 ) 发现控股股东的持股比例对企业绩效的影响 存在非线性影响，认为控股股东存在监督经理层和利益输送的双重效应，而非控 制大股东对控股股东有显著的监控与制衡作用【3 6 j 。 田利辉( 2 0 0 5 ) 对国有股与企业绩效之间的关系进行了考察，发现国有控股 的企业绩效显著低于非国有控制企业【3 列。徐莉萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 对大股 东性质进行了界定，发现股权集中度与企业绩效存在显著的正相关关系，其中， 中央直属国有企业和私有产权控股的上市企业股权集中度所表现的激励程度最 高，而地方政府所属上市企业则相对较1 氐1 3 s 】。 文宏( 1 9 9 9 ) 基于委托代理理论的分析，认为我国上市企业现有治理结构环 7 大股东治理模式下制造业企业投资效牢研究 境下，缺乏有效监督和约束企业经营管理者追求自身利益最大化和成本最小化， 是导致我国上市企业资金配置效率低下的根本原因1 3 9 】。刘朝晖( 2 0 0 2 ) 研究发现， 控股股东通过关联交易等手段进行外部套利，获取控制权私有收益是上市企业非 效率投资的根本动因之所在1 4 0 。但是，欧阳凌、欧阳令南等( 2 0 0 5 ) 的研究却发 现不同股权结构下的企业非效率投资行为表现及程度差异显著，且股权集中对于 降低非效率投资行为的整体代理成本最为有效1 4 。 王鹏等( 2 0 0 6 ) 根据2 0 0 1 - - , 2 0 0 4 年中国a 股市场数据，进一步实证研究了控 股股东对企业绩效的影响。结果表明，在大股东控制条件下，控股股东的控制权 确实存在侵害效应，现金流权存在激励效应，且随着两者分离程度的扩大，企业 非效率投资行为更为严重，公司绩效下斛4 舶。姚俊( 2 0 0 4 ) 分析了公司多元化投 资、股权结构与公司绩效的关系，发现公司多元化程度虽然与公司的股权收益没 有显著关系，但与资产回报指标呈显著负相关，同时国有股份比例对多元化公司 的绩效没有显著的影响关系，而公司的负债规模与r o a 指标有显著的负相关关系 1 4 3 o 4 非效率投资的制约机制 李维安、姜涛( 2 0 0 7 ) 通过对我国证券市场2 0 0 3 2 0 0 5 年a 股市场的上市企 业的投资行为进行分析，发现了股东行为治理、董事会治理、利益相关者治理能 够积极有效的起到制约非效率投资的作用，但是监事会治理，经理层治理，信息 披露机制所发挥的作用却不明