（国际贸易学专业论文）关于我国货币政策中介目标货币供应量的研究.pdf

摘要 y a 螂粕 f 进入九十年代以来，世界上大多数国家的中走丝堑纷纷将货币 政策中介目标从货币供应量转向汇率、利率或其它目标。而我国才 刚刚把货币政策中介目标从贷款规模转向货币供应量，在控制货币 供应量层次m l 还是m 2 上仍存在着分歧，并且对于m i 与m 2 - e n 的相关性研究甚少。因此4 ，觇我国货币政策中介目标问题再展开仔 细而务实的讨论，对货币政策的制订和实施有着十分重要的意义。 本文第一部分从介绍货币政策中介目标入手，阐述了现阶段我 国以货币供应量作为中介目标的，必要性和可行性。第_ t - 部分定量 地分析了货币供应量层次m l 、m 2 与最终目标( p 、g d p ) 的相关性， m 2 一m l 与g d p 的相关性，及证券市场对m 2 和m 2 一m l 的影响。 第三部分则分析了影响我国货币供应量的基础货币和货币乘数。 第四部分是关于完善我国货币政策中介目标的一些政策建议。 关键词：货币政策中介目标货币供应量 a b s t r a c t i nt h ee a r l y1 9 9 0 s ，c e n t r a lb a n k si nm o s tc o u n t r i e st r a n s f e r r e d t h e i r i n t e r m e d i a t et a r g e t so fm o n e t a r yp o l i c i e sf r o mm o n e ys u p p l yt oe x c h a n g er a t e ， i n t e r e s tr a t eo ro t h e r s w h i l ei nc h i n a ，i th a sn o tb e e n 【o n gs i n c em o n e ys u p p l y w a s j u s ts e l e c t e da sc h i n a si n t e r m e d i a t et a r g e t t h e r eh a sb e e nd e b a t e sa b o u t c o n t r o l l i n gn a r r o wm o n e y ( m 1 ) a s w e l la sb r o a dm o n e y ( m 2 ) t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nm 2 一m 1a n dg r o s sd o m e s t i cp r o d u c t i o n ( g d p ) h a st ob ef u r t h e r s t u d i e d t h e r e f o r e ，ac a r e f u la n dp r a c t i c a lr e s e a r c hi n t ot h et a r g e ti se x t r e m e l y s i g n i f i c a n tt ot h es t i p u l a t i o na n di m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c i e s s t a r t i n gf r o mt h ei n t r o d u c t i o no fi n t e r m e d i a t et a r g e t s ，t h et h e s i s ，i nt h e f i r s tp a r t ，e x p o u n d st h en e c e s s i t ya n dt h ef e a s i b i l i t yo fc u r r e n t l ys e l e c t i n gm o n e y s u p p l ya sc h i n a si n t e r m e d i a t et a r g e t t h es e c o n dp a r ti saq u a n t i t i v ea n a l y s i so f t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n m o n e ys u p p l ya n dt h eu l t i m a t eg o a l so fm o n e t a r yp o l i c i e s ( p 、p d p ) a sw e l la st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm 2 一m 1a n dg d p i ta d d i t i o n a l l y a n a l y s e st h ei m p a c to fs t o c km a r k e to l lm 2a n dm 2 一m 1 t h et h i r dp a r t i sa d e t a i l e da n a l y s i so fc h i n a sb a s em o n e ya n dm o n e ym u l t i p l i e r i nt h ef o u r t h p a r t ，t h ea u t h o rh a sa na t t e m p ta tp u t t i n gf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s ，a i m i n ga t p e r f e c t i n gc h i n a si n t e r m e d i a t et a r g e t k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c i e s i n t e m a e d i a t et a r g e t sm o n e ys u p p l y 第一章货币政策中介目标概论 第一节货币政策的传导机制 货币政策传导机制，是指运用货币政策手段或工具直接控制操作目标从 而影响中介且标进而实现最终目标的途径和过程的机能。其所涉及的相关变 量之间的关系可简单表示为： j 央行制订货币政策i l 启动货币政策工具l 一1 调整操作目标i i 监视指示器( 中介目标) 卜一i 实现最终目标l 整个货币政策传导机制由货币政策工具、操作目标、中介目标和政策目标 四个部分组成，其中操作目标的选择取决于中介目标的选择，它的设定是为了 有助于货币当局更好地达到中介目标。货币政策工具是货币当局所能够予以 控制的，而物价水平、经济增长总量与结构等最终目标却并不是货币当局所能 决定的。所以，我们必须找到一个变量，它介于货币政策工具变量与货币政策 最终目标变量之间，既能够由货币当局所控制，这个变量就是中介目标。选择 中介目标的具体原因有： 一、宏观经济变量的复杂性与多变性 经济增长、币值稳定是诸多子系统协调配合、共同运作的结果。由于很多 因索的影响，经济增长和币值稳定很难同时达到，实际上即使其中项经济增 长也不是很容易达到的。货币政策研究的是货币供给问题，货币供给直接代 表着社会总需求，所以它对总量水平有着不可低估的影响。货币供给的控制 和凋节可以通过利率和货币供应量本身的变动来进行，有爵候凋低利率并不 能够刺激投资和消费，因为企业家对经济发展的前景还没有很大信心，而且利 率也可能并不对大多数国有企业形成预算约束；于是，人们想到凋节货币供应 君本身，但是用硬性行政的办法来控制货币供应量，一是将会导致妨碍地方与 企业的积饭性；二是导致刀切或者主观主义、瞎指挥，造成利益损失。所以 1 依当时的经济形势选择中介指标是很有必要的。 洱如，当一国出现大额的国际收支顺差( 这在一定程度上是国内币值稳 定，经济实力增强的表现) 时，外汇储备和黄金储备将有大量增加，由于国内商 品和劳务的大量流出，而国际储备的本币占款却大量增加，由此出现了货币的 超量发行，如果这笔外汇短期内不能通过进口付出去，它将使该国有可能出现 通货膨胀，如果单看宏观经济状况，这时该国经济状况是较好的，但是货币供 应量却有猛烈增长的势头，因此选择一个中介目标就能使货币当局决定是否 进行干预并且以此来衡量政策实施的效果，而且无需等到对最终目标达到与 否的最后评价就能及时调整货币政策。 二、信息搜集与处理的局限- 睦 货币政策的最终目标是一个相当长期的目标，有关最终目标的统计资料， 需要较长时间才能整理出来，或者较长时间内才有反映。例如，反映经济增长 的主要指标国民生产总值每年才能编制统计一次，丽反映币值稳定与否的物 价指标数又是许多种商品和劳务的价格通过加权平均等方式在较长时间内计 算出来，即使能按月编制物价指数，这种指数的发布一般也要滞后3 个月，而 且以上指标是国民经济状况的同步指标，应当尽可能同步掌握。而货币供应 量和利率，股市行情以及存货状况是国民经济状况的超前指标，统计方面的滞 后并不影响经济决策的进行。 三、某些经济变量的即时可操作性和较高的目标相关r 陛 货币供应量是可以随时调节的，它不像利率那样，频繁的调节会使利率失 去调节作用，因为利率是人们生产和生活中时常看得见的东西，一旦预算硬约 束建立起来，或者利率提高到一定的程度，则轻微的利率变动就将导致大规模 的资金流动。如果频繁变动利率，则人们的经济预算就会受到影响，投资者将 踌躇不前。而货币供应量可以随时操作，并可以反向调节，而不至于引起宣告 效果。货币供应量形成对商品和劳务的总需求，它与以国民生产总值或国民 收入来表示的总供给有着高度的相关关系，尽管供给不一定能创造列自身的 需求，但是需求却对拉动总供给具有定的作用。 四、宏观间接调控的必要性 中介目标的介入，使得货币当局影响经济的过程延长了，或者说，较为问 接了。由于中介目标的介入，使得货币政策工具不能直接影响最终目标，进而 使得货币政策的调控机制由直接的调控转向间接调控。因此，在货币政策的 传递作用过程中，只要有效地把握住货币政策的中介目标，就可以做到既能防 止宏观失控，又能使宏观调控富于弹性和层次性，避免经济大震荡。这里，中 央银行通过自己所持有的金融资产( 如国债) 的买卖，可以影响金融市场，影响 流通中的货币璧( 包括现金和活期存款) ，从而促进商品流通和经济发展，由 此，金融市场是实物经济与金融活动的纽带。 五、货币政策传递的时差性 货币当局通过对货币量的调节来影日岛实物经济部门，有一个货币政策时 滞，它包括认知时滞，决策时滞和效应时滞( 一为初始效应时滞，一为最大效应 时滞) 。般而言，货币政策时滞为半年到一年半不等，如何缩短货币政策时 滞，又不致使经济出现大的震荡，就必须选择好一个可以灵活操作，又能迅速 反应的中介目标，它可以促成市场信息的反馈，又能在决策的实施上缩短与最 终目标的距离。 由此可以看出，中介目标在宏观金融调控中起着承上启下的作用。它对于 货币政策传导机制高效运作，保证货币政策实施效果有着重要的意义。 第二节货币政策中介目标的选择 货币政策最终目标能否实现，货币政策效果如何，在很大程度上取决于中 介目标的可靠性和可行性，因而确定货币政策中介目标是非常关键和重要的。 一、货币政策中介目标的选择标准 1 可测性。可测性包括三层涵义，一是选定的中介目标要有明确的内涵 和外延。如选定货币供应量作为中介目标，就要确定是m o 、m l 或m 2 ；二是指 中介目标必须具有明确而合理的可度量性，能够使央行迅速而准确地收集到 这方面的资料，而且便于统计、定量分析。人们能够较容易地观察和识别以上 信息，并进行及时处理和传递；三根据以上两点，可以对中介目标的变动趋势 作一般合理的预测和估计。如果不具有可测性，就会影响货币当局作出正确、 及时的判断，从而影响货币政策的制定、执行和实现。 2 可控性。可控性意味着两方面，一是货币当局能通过某些政策工具对 其施加较大的影响；二是即使该变量有偏离货币当局意想目标的趋势，货币当 局也能够通过努力使这趋势扭转过来。货币当局在运用各种货币政策工具 对某金融变量进行控制和调节的过程中能够抵抗各种相反因素的干扰，否则， 央行的整个调控过程都是无效、失败的。 3 相关性。指中介目标与货币政策最终目标之间以及其他重要的国民 经济宏观变量之间的关联程度。作为中介目标的经济变量必须与货币政策最 终目标存在密切的相关关系。即中介目标的变动能影响或反映货币政策最终 目标的变动。 4 精确性。作为货币政策中介目标，必须能及时反映货币政策贯彻执行 的情况，要求其具有高度的灵敏性和精确性，尽量少受非货币政策因素的干 扰。只有这样，金融当局才能比较精确地监督和观察货币政策实施的真实效 果，以防止货币政策的失误。 5 栩容性。这一性质大体上有三个方面的要求：( 1 ) 巾介目标的选择必 须适应于当前的经济形势；( 2 ) 货币政策工具必须能较强地影响中介目标，亦 即这一中介目标须有适当的政策工具相配合，这些政策工具必须是有效力的， 4 有日前情况下可行的；( 3 ) 中介目标和操作目标衔接、栖互髓通。 二、货币政策中介目标选择对象 理论界通常认为以下几项可作为中介目标：利率；货币供应量；股 票价值；汇率。下面对各项中介目标作一具体分析。 1 利率。一些经济学家，特别是凯恩斯学派经济学家，十分重视利率的 作用。他们认为，企业经营活动的目的就是追逐最大限度的利润，资本收益率 反映了市场的景气情况；而利率的高低，是随货币供需状况的变化而变动的。 利率提高，意味着货币市场紧缩；利率降低，意昧着货币市场松驰。利率渠道 的作用过程表示如下： m + 寺i 十净i + 号y 不同性质和不同期限的金融资产均有不同的利率水平，因此中央银行只 能选择其中一项作为中介目标。通常，中央银行均采用货币市场上的国库券 利率，即以国库券利率代表短期货币市场利率。如果商业银行和社会公众对 国库券或其他短期金融资产的需要量增大，而中央银行又没有采取扩大货币 供应的措施，则国库券利率和短期货币市场利率就会提高，这表示货币供应偏 紧；反之，则意味着货币供应偏松。由于一些学者认为货币政策要通过对利率 的影响才能作用于经济过程，中央银行又可运用各项政策工具影响货币市场 利率，因而利率具有可控性和相关性。 但是，把利率作为中介目标有以下缺点： ( 1 ) 中央银行只能钉住名义利率，在通胀条件下，名义利率提高，不一定实 际利率相应提高，甚至可能降低。从名义利率大幅度上升来看，似乎是货币供 应偏紧；但从商品生产、经营者追逐的实际利率来看，货币供应可能还偏松。 由于中央银行只能钉住名义利率，故把利率作为中介目标有局限性。 ( 2 ) 影响货币市场利率变化的因素十分复杂，它并非完全由货币供应的松 紧所决定。例如，对于预期利润率的降低会引起对真实资产的需求减少，从而 也对贷款的需求减少，此时，即使借贷资本的供应不变，其利率也会降低，这不 能认为是松的货币政策的结果。又如，若公众预期通货膨胀会加剧，增加购进 实物资产，减少购进金融资产，借贷资本供应盈减少，其他条件不变，则会导致 借贷利息率提高，这也不能认为是紧的货币政策的结果。 s ( 3 ) 更有甚者，利率作为经济变数，其变动与经济周期是顺循环的。即经 济上升时期贷款需求增加，利率提高；经济不景气时期，贷款需求减少，利率下 降。但利率作为政策变数，它与货币供应呈反向变动。即货币供应量增加，社 会总需求增加，利率降低；反之，货币供应量减少，社会总需求减少，利率上升。 因此，以和率为中间目标，常使政策性效果与非政策性效果混杂在一起，难以 分辨，从而使中央银行无法确定政策是否奏效并容易造成错误的判断。如在 经济上升时期，货币需求过旺，发生通货膨胀，因此，央行根据对经济形势的分 析，运用提高再贴现率与公开市场操作这两个政策工具来提高市场利率，企图 以此来压缩社会需求，防止经济过热，抑制通货膨胀。但是，市场利率并非完 全决定于中央银行的政策行为。因为，经济上升时期，投机活动增加，公众预 期会发生更大幅度的通货膨胀等都会使名义利率上升。因此名义利率的上升 可能有七成是由于非政策因素所致，只有三成是由于政策性因素所致。也就 是说，中央银行实行紧的货币政策并来到位，但却误认为货币政策已产生预期 效果而不再继续实行紧的货币政策，以致使及通胀计划中途而废。 2 货币供应量。货币供应量是基础货币与货币乘数的乘积，基础货币基 本上可以由央行控制，但央行可对它发挥重要影响，因此，货币供应量的可测 性与可控性较强。更为重要的是，作为内生变数，货币供应量的变动也是顺循 环，即经济向上发展时，银行体系会减少剩余储备，增加贷款规模，使货币供应 量增加；反之，在经济不景气时期，银行体系为了资金的安全，会增加剩余储 备，缩减贷款规模，使货币供应量减少。作为政策变数，货币供应量与社会总 需求是正相关。由于货币流通速度在短期内相对稳定，故货币供应量增加，社 会总需求增加，货币供应量减少，社会总需求减少。因此，以货币供应量作为 中介目标，不会使政策性效果与非政策性效果发生混淆而导致中央银行作出 错误判断。货币供应量作用过程如下： m e ( 总支出) 一y 但是，货币供应量作为中介目标也存在一定的局限： 首先，央行虽有一定的控制货币供应量的能力，但货币供应量是基础货币 与货币乘数的乘积。就基础货币而言，它包括法定储备、剩余储备和银行体系 之外公众所持有的现钞。央行能直接决定的只是法定储备，对砖础货币中的 其他两项央行虽能有一定影响，但不能完全为其所决定。至于货币乘数，由于 6 央行很少采用凋整存款准备率的政策措施，因而在存款准备率不变的条件下， 货币乘数的大小主要决定于利率。此外，货币供应量有窄的定义和宽的定义。 如果货币供应量是指包括定期存款在内的广义货币供应量，则它包括有流通 中的货币和准货币两部分。在广义货币供应量不变的条件下，这两部分货币 比重的变化，对社会总需求有很大的影响。 其次，现在商业银行以外的金融机构发展很快，它们之间的资产负债业务 有替代性。即使商业银行的资产负债不变，其他金融机构的资产负债发生变 化，也会引起货币流通速度发生变化，从而影响经济活动。 再次，货币供应量与货币政策之间关系并不稳定。因为，一方面，由于货 币政策操作内部有一种相互抵消的因素，如央行拟扩大货币供应量，但货币供 应量扩大之后会引起和率下降，从而使货币乘数降低，即意味着货币流通速度 延缓。社会总需求量是货币量与货币流通速度的乘积。当货币供应量以某一 比率增加时，如果货币流通速度以相同比率减少，则社会总需求量不变。另一 方面，还有财政政策与货币政策的配合问题。财政债券的发行对货币供应量 也有影响。 3 股票价值。因为货币政策的松紧程度必然要影响存货、生产设备、耐 用物品的供求状况。倘若对耐用物品需求旺盛，价格水平上升，则反映货币供 应宽松；倘若对耐用物品需求减少，价格水平下降，则反映货币供应偏紧。耐 用物品价格水平的变动会影响厂商资本收益率的大小，从而影响股票行市的 变化。因此，股票价值反映了货币市场的情势和货币政策趋向。 但由于中央银行无法控制股票行市，以股票价值作为中介目标不具有可 控性。其次，股票市场过于敏感，难以预测。骰票指数的涨落常有过度反映货 币市场情势的现象，甚至有相反的反映；有时股票行市的暴涨与暴落，与货币 政策并无直接关系。因此，股票价值的可测性与可控性差。 4 汇率。当一国的经济对外开放并实行了浮动汇率以后，必须将国际 的因索考虑进来，货币政策的传导机制主要表现在汇率( e ) 的变动对净出口 的影响上。汇率的作用过程如下： m + 净i 十辛e 十辛n x 辛y + 具体来说，当实行紧缩货币政策时( m + ) ，引起国内利率上升( i 十) ，吸引 了外币的流人，使本币升值( e 十) ，使净出口下降( n x + ) ，摄终导致总产f b 下 7 降( y ) 。目前，有一些国家将汇率作为货币政策的中介目标，这些国家往往 是一些小国开放经济国家。第一，经济开放程度高，而且对一个较大的国家依 存度高；第二，金融开放程度高，资本可自由流人和流出；第三，经济规模小。 这些国家的央行确定本国货币同另一个较强货币的汇率水平，并通过货币政 策操作，钉住这一目标水平，以此实现最终目标。 由以上分析可以看出，没有一个十全十美的中介目标。但作为货币政策 的中介目标，最为重要的是央行对这一目标的可控程度和能否明显地反映政 策执行效果，避免误导金融当局。若从这个角度来判断，则货币供应量优于其 他中介目标。 8 第三节国外货币政策中介目标的操作实践 i s l m 模型表明：如果i s 曲线的不稳定性大于l m 曲线，则选择货币供 应目标较好，如果l m 曲线的不稳定性大于i s 曲线，则选择利率目标较好。 即如果实物部门是相对稳定的，将利率作为货币政策的中介目标是实现经济 稳定的最佳途径；如果金融部门是相对稳定的，货币目标则是中央银行货币政 策中介目标的最佳选择。二战后，凯恩斯理论大行其道，大部分国家选择了利 率目标，直到7 0 年代发生的石油危机动摇了西方国家的实物经济部门，于是 许多国家相继采用货币量的一定增长速度作为其中央银行货币政策的中介目 标，即采用货币目标。进入8 0 年代，由于金融创新和金融自由化的发展，使货 币需求和收入以及利率的弹性关系发生了很大的变化，中银行对于货币量的 增长越来越难加以有效的控制，于是一些国家的中央银行相继放弃了货币目 标或是降低了货币目标在其货币政策中的地位。有的又开始重新采用利率目 标或者干脆放弃中介目标而直接盯住最终目标，如通货膨胀目标和汇率目标。 下面就采用不同目标的典型国家一一加以分析： 一、德国 从世界各国中央银行的实践来看，采用货币供应量作为中介目标的以德 意志联邦银行最为著名。虽然自7 0 年代中期以来西方国家都相继颁布了各 自的货币目标，但只有德意志联邦银行奉行货币目标一直至今。这与德国政 府奉行的货币政策最终目标有关，联邦德国政府一直把控制通货膨胀作为最 重要的经济政策。它的货币政策目标就是保证货币币值的稳定，而且长期以 来一直坚持单一的货币政策目标，长期而顺利地推行偏紧的货币政策，这在西 方国家是独树一帜的。单一的货币政策目标使联邦银行得以专心于货币稳定 优先原则的贯彻，使货币供应量的增长不至于大幅偏离经济的增长。联邦银 行所奉行的货币目标对于稳定德国马克的币值，为德国经济的健康发展创造 一个良好的货币环境，也起到了非常重要的作用。 表17 0 年代以来西方国家通货膨胀情况( 1 9 7 0 1 9 9 5 ) 1 9 7 0 7 41 9 7 5 9 5不大于3 不小于7 国家 年均( )年均( )的年数的年数 美国 6 15 656 日本1 0 83 51 27 德国 5 63 31 02 法国7 76 ，661 2 - 英国 9 68 521 4 意大利9 11 0 7o1 3 加拿大 5 96 0 51 0 工业化国 家平均 7 46 0 41 0 资料来源：根据国际货币基金组织国际金融统计( 英文版) 的消费者价格指数计算得出。 在西方七国的银行中，德意志联邦银行于1 9 7 4 年1 2 月首先公开宣布其 货币量的增长目标，成为第一家引入货币目标的中央银行。该行最初将中央 银行货币作为其控制目标，后于1 9 8 8 年改为m 3 。德国货币供应量的m 3 包 括流通中的货币、活期存款、不足4 年的定期存款和法定提前通知提取的储蓄 存款。它具有以下3 个特点：一是可以按月核算货币存量；二是操作工具对货 币供应量的调控是有效的；三是m 3 与货币政策最终目标高度相关，有关的实 证研究表明m 3 与物价波动密切相关，滞后时间平均为2 3 年。从实际执行 情况看，联邦银行的操作是非常成功的。1 9 7 5 年至1 9 9 6 年的2 2 年中，联邦 银行每年制定的货币供应量目标在一年中实现的有1 2 年，占5 4 5 ，没有实 现的有1 0 年，占4 4 5 。但即使在没有实现的1 0 年中，执行结果与调控目标 问差距很小。自1 9 7 5 1 9 9 5 年间，德国消费者价格指数平均值为3 3 ，是 西方七国中最低的。在此期间，联邦德国实现了经济持续适度增长，货币币值 和汇率稳定，就业相对充分，国际收支状况良好。 德国的中介目标之所以是有效的，除了与最终目标的高度相关性以外，还 i n - 要归功于德国稳定的货币需求函数。因为德国的金融自山化程度较高，金融 自由化完成时问较早，这为货币需求函数的信号传递提供良好的金融环境。 货币需求信息通过金融机构的传递较为准确、及时，货币需求函数与宏观经济 变量之间不至于因金融市场的障碍而扭曲。同时较高的金融自由化程度，金 融管制较少也使德国的金融创新较少，公众进入银行同业货币市场途径极为 有限。另外，德国较低的通胀率也令金融机构通过金融创新规避价格风险动 力不足。 二、美国 美国的货币政策中介目标经历了由利率转向货币供应量，最后又回到利 率的演变过程。美国从战后到6 0 年代所面i 临的主要经济问题是经济停滞与 失业，至于通货膨胀问题，则认为在当时社会总生产远未达到潜在的社会总生 产水平情况下退居次要地位，于是凯恩斯主义的“廉价的货币政策”被采纳。 在其货币政策实施过程中，虽然按照凯恩斯主义的主张，强调了利率的作用， 但却是依靠政府行政干预来维持低利率，以此刺激有效需求，提高就业水平， 促进经济增长。这种依靠行政手段的利率型传导机制对于解决失业问题，刺 激经济增长发挥了作用，但同时也隐含着通货膨胀的潜在危险。因为联储忽 视了对货币存量的控制，这就为货币存量的大幅上升提供了可能。6 0 年代美 国经济呈现繁荣，6 0 年代后期，通胀问题也越来越严重，1 9 6 8 年和1 9 6 9 年，消 费物价指数每年上升5 以上。7 0 年代美国经济开始进入“滞胀”时期。这一 时期，联储奉行多重货币政策目标，时而把稳定通货看成是最终目标，时而又 以增加就业和促进经济增长为货币政策目标。与此相应，货币政策中介目标 也在货币供应量和利率之间进行转换，但以货币供应量为主。然而在8 0 年代 末期，联储宣布它不再设定m l 目标。m 。目标的取消有两项理由：第一是金 融管制放松及金融创新快速发展使对货币的定义及计量十分困难。第二是 m l 与经济活动间的稳定关系已经破裂。结果联储把个别重点转向更宽泛的 货币总量m 2 ，然而在9 0 年代初期，这一关系也破裂了。于是联储决定不再以 任何货币总量作为实施货币政策的指标，包括m 2 在r j , l ，并且又开始回到平稳 利率操作程序上来。美国的市场化利率及发达的货币市场与资本市场为其实 行利率型传导机制创造了条件。所以美国把短期利率和准备金数摄作为货币 1 | 政策操作目标，而以长期利率作为它的中介目标。 三、英国 英格兰银行货币政策操作直接盯住通货膨胀目标，而不再依赖于中介目 标，如货币供应量等。货币指标只是作为对宏观经济进行分析的参考指标。 这一变化是显著的，也是对以往经验的总结。 在英格兰银行行使中央银行职能的长期实践中，1 9 7 6 年以来曾经用过不 同层次的货币供应量作为货币政策目标。这主要基于以下两个假定：被选择 的总量目标和名义收入之间存在较稳定的至少是可预测的关系；更重要的考 虑是，通过公布货币目标，向金融市场和公众传达当局明确的及通胀的政策， 以影响对未来通胀的预期。但经验表明并不成功。在8 0 年代的许多年份，货 币目标经常被越过。主要的原因在于金融自由化的发展，银行业竞争的加剧 以及银行业与住房协会之间的竞争的加剧，致使货币供应量出现无规则波动。 尽管在1 9 8 4 年以后改为狭义货币( m o ) 作为公布的目标，但在实际操作中，货 币总量目标从来就不被看作是货币政策操作唯一的指南，而且在8 0 年代货币 与价格的关系并不紧密。从1 9 9 7 年开始，英格兰银行不再使用广义或狭义的 货币作为中介目标，而直接以通货膨胀率为目标。英格兰银行认为，利率变量 与通胀率变量之间的时滞为两年，利率提高1 个百分点，将导致两年后通货膨 胀率下降1 个百分点。 在英国，只有短期的利率才是中央银行可以影响和控制的，主要是两个星 期的回购利率。短期利率的变动，影响市场预期，往往引起不同期限债券收益 率曲线的变化。名义利率的变动以及对通胀的预期决定了实际利率的水平， 而实际利率的变化将对消费和投资产生影响，使国内生产总值发生变动，并以 菲力普斯曲线的作用方式，使通胀发生变化。在英国实行浮动利率制度，而且 绝大多数个人都有住房贷款的负债，这就大大提高了利率传导的敏感度。 英格兰银行于1 9 9 2 年l o 月开始测定通胀目标，英国的通胀由1 9 9 2 年的 3 7 下降到9 3 年的1 6 ，9 4 年通胀为2 5 ，9 5 年为3 4 。概括地讲，英 格兰银行建立了以短期刹率为主要操作目标来实现控制通货膨胀目标的货币 政策体系。 四、欧洲货币联盟( 英国、瑞典、德国除外) 欧洲一体化的发展，尤其是欧洲货币联盟的发展，对于成员国货币政策的 实践产生很大的影响。作为欧洲货币联盟的参加国，既要保持国内价格水平 的稳定，又要维护欧洲货币体系下的汇率机制，从而使这些国家的货币政策负 有内部和外部的双重目标。在欧洲货币联盟内，各国货币保持与欧洲货币单 位或欧元的稳定比价，而马克又对欧洲货币单位的价值具有决定性的影响，这 样也就形成了与布雷顿森林体系下的汇率机制相似的情况，即各成员国的货 币与欧洲货币单位挂钩，欧洲货币单位又与德国马克挂钩，德国马克的币值稳 定叉由德意志联邦银行所奉行的以控制货币量的增长为目标的货币政策所决 定。这样，欧洲货币体系的作用也就相当于一个“德国马克区”，在这个德马区 内，德国的货币政策以国内的经济变量一货币量为目标，其他成员国的以钉住 同欧洲货币的固定比价的货币政策，就如同是以钉住本国货币同德国马克的 汇率为目标一样。从布雷顿森林体系到联合浮动，再到欧洲货币体系，各参与 国都是希望通过钉住本国货币同某种价值单位的固定汇率，来帮助达到本国 货币币值稳定的且的。 从各国中介目标操作实践来看，可以发现： 首先，中介且标的选择与各国推行的货币政策最终目标有极大的相关性。 目前，在西方国家中，只有少数国家的中央银行奉行多重的货币政策最终目标 ( 美国) ，大部分西方国家的央行都已经将抑制通胀或保持价格稳定作为其货 币政策的最终目标( 如德国是保卫德马，法国是保证价格稳定，加拿大银行是 控制通胀和保持价格稳定英格兰是保持价格稳定，等等) 。又由于人们已经从 实际和理论的角度证明了通胀对经济发展所具有的负面效应，所以货币政策 的最终目标应当是抑制通胀或保持价格稳定，为经济的健康发展创造一个良 好的货币环境。从西方国家货币政策实践的发展演变过程也可以清楚地看 到，抑制通货膨胀，保持国内价格水平的稳定或是保持本国币值的稳定，在这 些国家的货币政策目标中占有越来越重要的地位。 其次，由于经济开放度提高，货币政策中介目标也作出了相应的调整。随 着经济歼放度的提高，当今国际金融市场上巨额投机性资金的运动方向成为 各阑货币当局不得不正视的威胁。巨额国际资本流动对各国货币政策的影响 主要在于它使货币当局无法控制国内的货币总量，反映在事后的计量就是货 1 3 币总量 i 标与实际经济活动之问的相关性越来越差。较狭义的货币总摄指标 已经没有多少经济意义，居民和企业将无利息的传统交易帐户替换成创新的 有利息的金融工具( 货币市场共同基金) 和国内外的短期资本流动常导致狭义 的货币总量发生剧烈的波动，而且，金融的国际化产生了各国间复杂的货币替 代现象，国外持有的本国货币有时候对于本国狭义货币有强烈的影响，这使得 各国不得不转向更广义的货币指标，或者干脆不再注重货币总量而改用其他 中介目标，有的国家甚至直接盯住了货币政策最终目标。 因此，对于我国可资借鉴的经验就是：确定最终目标并根据变量与最终目 标的相关性程度来选择我国货币政策中介目标。 1 4 第四节我国货币政策中介目标的选择 一、我国货币政策中介目标的历史回顾 改革开放以前，我国实行的是高度集中的计划经济体制，政府对经济活动 进行直接的行政干预，消费基金分配实行严格的指令性计划管理，财政收支具 有典型的封闭性。与此相适应，虽然没有明确货币政策中介目标的内容，但实 际上是把信贷规模作为中介目标。贷款规模充当货币政策中介目标的意图是 通过控制银行系统的贷款总量达到控制全社会的货币和信用总量，其理论依 据是传统体制下的“存款+ 现金= 贷款”。这在一切信用归集于中国人民银 行，贷款是投放货币和企业获得信用唯一渠道的前提下，贷款规模对控制全社 会货币信用总量以及过度的固定资产投资有着显著效果。1 9 9 0 年以前货币 供应量与贷款总量之比近似于l ，表明控制贷款规模即能基本控制货币供应 量，但是，随着经济金融形势的不断发展，依靠限制贷款规模控制货币供应量 的效果越来越不理想。这主要因为在我国金融市场化不断深化的背景下，贷 款规模管理有效性所依赖的制度条件已基本不复存在。 ( 1 ) 贷款增量限额指标的科学性、准确性、严肃性难以实现。由于市场需 求的不可预测性和企业，个人经济行为的多因素影响，以及价格、储蓄、投资、 销售等宏观经济变量越来越趋向于市场导向，以致一方面信贷计划的编制已 不能准确预测上述变量的运行轨迹，另一方面也不能用信贷计划框住计划经 济主体的行为。 ( 2 ) 信贷规模管理与市场配墅资源机制格格不人，成为国有银行商业化的 严重障碍。市场金融的本质在于按照市场原则合理搭配商业银行的资产负债 结构，从而达到金融资源的最优配置。但信贷规模管理即中央银行直接管制 银行的资产项且实质是强制性分离银彳亍系统的资产与负债间的有机联系，从 而在相当程序上人为加剧了资金供给与需求的不平衡状态。 ( 3 ) 经济金融市场化使信贷规模控制的地区结构调整作用已基本失效。 信贷规模控制作为地区信贷结构调整手段的政策作用在于：央行利用荐贷款 手段进行地区调剂，从而在不增加总量扩张压力下，调剂地区资金余缺，起到 结构阔整作用。但这要以金融市场不发达、地区间资金流动渠道不畅、非银行 】s 金融机构极少、专业银行完全执行央行政策指令为前提条件。但9 0 年代以 来，如上条件已均不存在。 ( 4 ) 信贷规模管理对货币总量的影响已显著弱化。9 0 年代以来，贷款规 模管理在货币供应量m 2 中的比重急剧下降，这是因为： 首先，直接融资的迅速发展使间接融资“一统天下”的即有格局时光不在。 1 9 9 6 年底，我国已有a 股5 1 4 只，b 股8 5 只，总市值9 0 0 0 亿元，占g d p 的 1 3 ；国债发行累计近2 0 0 0 亿元，基金7 5 个，基金类凭证4 7 个，募集资金7 3 亿元，企业债券发展规模稳步扩大，1 9 9 6 年已达2 0 0 亿元，如果再包括许多不 规范的直接融资，其在社会融资格局中所占份额会更高。由此，即使央行能够 控制住间接融资规模，也难控制社会信用总量。 其次，全国和区域性的众多新兴商业银行的出现和信托、租赁等非银行金 融机构的崛起，使国有银行信用总量占间接融资格局的。比重已由9 0 年的 9 z 6 下降到的7 7 1 ，控制国有银行资产使用并不能完全控制间接融资， 更何况社会信用总量。 最后，国有银行商业化改革取向和利益主体地位的逐步确立使国有银行 资产结构已发生显著变化，非贷款资产比重大幅度上升，1 9 9 5 年四大国有银 行帐外贷款余额即达2 0 0 0 亿元，持有国债1 0 7 1 亿元，对其他金融机构净拆借 资金8 7 0 亿元，结果，即使能够有效控制国有银行贷款规模，也无法有效控制 国有银行信用总量。 由此可见，贷款规模作为货币政策中介目标的历史使命已基本完成。为 适应当前宏观调控的需要，寻求更为有效、操作更为方便的货币政策中介目标 已成为我国金融工作中的一项新课题。 二、现阶段对我国货币政策中介目标选择的思考 进入9 0 年代以来，由于多种因素的变化，国外尤其是西方发达国家出现 了货币政策中介目标多样化的趋势。概括起来，主要有以下两种情况：一是一 些国家，如英国、加拿大等国的货币当局基本放弃了对货币政策中介目标的依 赖，直接依据一般物价水平的稳定，总供需的平衡或经济适度增长等终级目标 来直接灵活地调整具体货币政策工具的操作。二是一些国家在放弃货币供应 缝之后，转而把汇率或利率作为货币政策中介目标。研究中国自己的货币政 1 6 策，固然必须学习和借鉴外国的经验，然而各国的中央银行在各个不同时期都 足根据对本国国情的研究来确定其货币政策目标，毫无疑问，我们也应该针对 现阶段中国国情特点来确定自己的货币政策中介目标。下面就把利率、汇率 和货币供应量这三个目标和中国国情相结合进行分析。 1 利率 尽管丸十年代以来许多西方国家和部分东南亚国家相继把利率作为货币 政策的中介目标加以控制，但在我国利率并不完全是经济的内生变量，其形成 机制也不健全，加上高通胀使名义利率与实际利率相去甚远。具体表现在：第 一，我国商业银行存贷款利率缺乏弹性。各种利率水平都是由中国人民银行 统一制定，并实行行政性管理，所有金融机构必须严格执行。改革开放以来， 央行通过调整利率在增加储蓄、抑制物价上涨方面发挥过一定的作用。1 9 7 9 年至1 9 9 6 年8 月央行曾十四次调整存款利率，十七次调整贷款利率，且规定 的始终都是基准利率，1 9 9 5 年虽允许对流动资金贷款利率浮动1 0 ，但在实 际执行过程中，商业银行为追逐更多的经济效益，大都是执行上限利率而少有 浮动。这种缺乏弹性的指标当然不可能成为货币政策中介目标。第二，发展 型资金“饥渴症”扭曲了利率的灵敏性。企业单位内部管理体制还不完善，财 务预算制度尚未建立，“只怕借不到不怕还不了”的思想在企业筹资过程中普 遍存在，一定程度上掩盖了利率调控经济的重要意义。第三，如果把利率看作 为内生变量，那么，利率则应与政策变量同向变化，经济繁荣利率上升，经济停 滞利率下降。如把利率作为政策工具，经济过热提高利率，经济疲软降低利 率，这样央行难以判断其政策目标是否达到预期目的，也不符合货币政策操作 及经济周期原则。我国近年来多次下调存、贷款利率，但从实际效果看，利率 对经济刺激作用由于体制的影响而变得不够显著。可见，我国的利率政策对 经济的影响作用是有限的。所以，利率在目前乃至今后一个较长的时期内不 可能充当我国货币政策中介目标。 2 汇率 汇率是否作为中介目标与一国的最终目标有关。当国际收支平衡被列入 货币政策最终目标时，汇率目标就是最终目标而非中介目标。例如上节所述 的欧洲货币联盟的大部分成员国。如果最终目标没有包括国际收支平衡则汇 率可作为中介目标。以汇率为中介目标，央行须确定本国货币同另一个较强 1 7 货币的忙率水平，并通过货币政策操作，盯住这一汇率水平( 实行固定汇率政 策) ，以此实现最终目标。可以这样做的国家需要有一些条件：一是经济规模 小；二是经济开放度高，而且对一个经济规模较大的国家依存度高；三是金融 对外开放度高，资本可自由流入和流出。我国是一个大国，经济规模宏大。我 国的经济发展主要是依存于自己的经济实力，贸易伙伴关系分布较广，经济的 发展不可能依存于某个国家。再有我国的人民币在资本帐户下没有成为自由 兑换的货币，资本流动仍然受到管制。今后若干年内人民币仍不可能成为国 际外汇交易的主要对象。 此外，以汇率作为中介目标的意图主要是控制通货膨胀。中国的通货膨 胀主要是由国内总需求的过度扩张引起的，另外，还有两个引起通胀的重要因 素；一是经济快速增长过程中的产业结构调整；二是经济体制改革过程中的所 有制结构摩擦。因此，中国的通货膨胀主要是由国内因素引起的，进口商品的 价值还只占国内生产总值的2 0 左右，其价格变动虽对通胀也有影响，但毕 竟不是主要因素。特别重要的一点是，在固定汇率制下，当人民币被低估时， 进出口会失去平衡，长时间呈现对外贸易顺差，国内外汇市场供大于求，导致 国家外汇储备快速扩张，引起国内货币超量供应，从长期来看，更加大了通胀 的压力。当人民币被高估时，而此时经济如果又处在低谷期，则不得不付出国 内紧缩造成的经济增长减慢的代价。所以，货币变成被动的，货币供应量的扩 张或收缩被市场上外汇的供给与需求所左右，以控制货币供应量为目标的货 币政策丧失其功能，货币政策失去其控制或调节国内总需求的宏观控制能力。 因此，可见预见，我国在目前以及未来一段时间里，没有必要将汇率作为 货币政策的主要中介目标。 我国市场经济刚刚起步，各种市场规则、市场行为有待于进一步塑造，金 融市场也不发达，央行自由进出市场进行宏观调控的主客观条件还没有完全 具备，他控因素过多，自控能力不强，离不开中介目标这个中间环节进行过渡。 因而彻底放弃货币政策中介目标而转向直接依靠最终目标的做法也不符合我 国国情。 4 货币供应量 早在1 9 9 3 年底，中国人民银行在测定金融规划时，就已提出中国的货币 政策将以货币供应量作为中介目标的意向。1 9 9 4 年第三季度中国人民银行 i r 开始按季向社会公布货币供应岔，到1 9 9 5 年央行尝试性把货币供应最纳入货 币政策中介目标。1 9 9 6 年则正式吸收货币供应量为货币政策中介目标。然 而近年来西方一些国家先后放弃了以货币供应量作为中介目标，我国货币和 政策决策部门也开始对控制货币供应量的实际效果产生怀疑。但从我国独特 的经济金融环境分析来看，目前将货币供应量作为中介目标的选择不仅是可 行的也是必要的。 ( 1 ) 最终目标的确定。1 9 9 5 年3 月1 8 日八届大三次会议正式通过中华 人民共和国中国人民银行法，第一次以法律形式确立了人民银行的独立地 位，提出货币政策目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。经济 增长与币值稳定有时是不能兼得的，即使能在一定范围内兼得，它们也应有主 次之分。然而，从长期来看，币值稳定是主要目标，这是因为：我国中央银行 的任务除了控制货币外，还有一个就是积累资本和资本增殖，而积累资本要求 增加储蓄而非控制储蓄，这一点须在币值稳定下才能做到，通过通脓进行积累 是不可取的；经济理论表明，稳定币值与促进经济增长的目标在根本上是统 一的。稳定币值是经济发展的前提条件，如果币值稳定，企业和居民将会把收 入节余用于投资，支持经济健康发展；反之，如果币值不稳定，企业和居民不愿 将节余资金投入生产，经济不可能持续发展。这与现今大部分西方国家所奉 行的货币政策最终且标相一致。但与西方国家不同的是中国的货币市场和资 本市场尚处于建设和发展的初期，能够替代货币的金融工具还不多，其规模也 还不大。中国的金融业正在加强监督和管理，而不是推进自由化，金融工具的 创新受到多方面