上市公司会计信息 与股票价格相关性研究 论文

哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） I 毕业设计（论文） 题 目 呼伦贝尔市友谊有限责任公司 公司会计信息 与股票价格相关性研究 哈尔滨工业大学 摘摘 要要 波动股票市场上,高质量的会计信息是向市场传递内在价值 的桥梁,通过促使股票价格向内在价值的回归,价格机制实现资 源合理配置,促进股票市场发展。反之,会计信息失真会影响到 投资者的决策,更甚者会危及到政府的宏观决策,损害股票市场 资源优化配置的功能。 本文以会计信息对证券市场作用信息观为依托,第一部分， 阐述我国友谊有限责任公司公司信息披露制度存在的问题。 就提高我国友谊有限责任公司公司会计信息的价值相关性 提出了相应的改进对策，主要研究分析了会计信息友谊有限责 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） II 任公司公司盈利信息与股价波动。并分别提出了不同阶段的几 种不同分化的模型分析数据，简约的描述了会计信息与中国股 市的不同关系。 分析我国股市会计盈余信息与股票价格的相关性。但分年 度及分交易所的样本内测试又显示了实证结果的多元化。股票 一进入市场，就成为一种特殊的商品，研究表明其价格的决定 在很大程度上受市场供求关系的影响。 关键词：友谊有限责任公司公司 盈利信息 股价波动 影响 因素 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） III Abstract Fluctuations in the stock market, the quality of accounting information is to market the intrinsic value of the transfer bridge, through the prompted the stock price to the internal value of regression, the price mechanism to realize rational allocation of resources, and to promote the development of the stock market. On the other hand, the distortion of accounting information will affect investors decision, what more can endanger the governments macro decision-making, damage the stock market resource allocation optimization function. Based on the accounting information in the securities market action information view as the backing, the first part, elaborated our country information disclosure system of the listed companies e 友谊 有限责任公司 isting problems. To improve the accounting information of the listed companies in China the value relevance of puts forward corresponding improvement countermeasures, mainly studied and analyzed the accounting information listed companies profit information and share price fluctuation. And they put forward different phase of several different differentiation model analysis data, contracted describes the accounting information and Chinese stock market different relations. Chinas stock market analysis of accounting surplus information and stock price correlation. But divide year and points e 友谊有限责 任公司 change within the sample test and shows that the empirical results of diversification. A shares into the market, is a kind of special merchandise, research shows that its price decision are largely influenced by the influence of the relation between market supply and demand. Key Words：Listed company Earnings information Share price fluctuation Influence factors 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） IV 目 录 摘 要.II ABSTRACT .III 第 1 章 绪论 .1 1.1 选题的背景.1 1.2 选题的目的和意义.2 1.3 研究内容和论文结构.3 第 2 章 友谊有限责任公司信息披露制度 .3 2.1 友谊有限责任公司公司信息披露制度的现状及存在的问题.3 2.1.1 友谊有限责任公司公司信息披露制度的现状 .3 2.1.2 友谊有限责任公司公司信息披露制度存在的问题 .6 2.1.3 友谊有限责任公司公司信息披露制度体系的建设 .6 2.2 本章小结 .15 第 3 章 友谊有限责任公司公司盈利信息与股价波动 .16 3.1 研究友谊有限责任公司公司盈利信息.16 3.1.1 目前国内外的研究现状 .6 3.1.2 友谊有限责任公司公司红利资本化模型 .6 3.2 会计信息与中国股市.17 3.2.1 我国会计信息的信息含量 .6 3.2.2 会计信息公布的量价反应 .6 3.2.3 新股定价中的会计信息含量 .6 3.2.4 友谊有限责任公司公司盈利变动与股价波动 .6 3.3 友谊有限责任公司公司 IRR 关系推导.18 3.4 本章小结.26 第 4 章影响我国股票价格的主要因素分析 .27 4.1 宏观经济因素.27 4.2 微观经济因素.28 4.3 本章小结.46 结 论 .47 致 谢 .49 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） V 参考文献 .50 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 1 第第 1 章章 绪论绪论 1.1 选题的背景选题的背景 随着经济贸易全球化和市场经济的发展，会计国际化已成 为中国经济发展的必然趋势。中国会计国际化主要包括两个方 面：一是会计准则国际化，即在制定、修正和完善会计准则的 过程中，充分借鉴国际通行的做法，体现国际化惯例，使会计 准则指导下的会计信息在世界范围内可比和有效。二是会计实 务国际化，即企业在经营管理过程中，应采取国际上先进的会 计处理方法，提高企业经营效率和效益，适应国际竞争的需要。 在这两方面会计准则的国际化处于核心地位，会计准则的国际 化程度体现着一国会计发展的国际化程度。会计国际化是跨国 公司发展的必然要求。国际竞争的加剧、产业结构调整和技术 进步的加快以及市场的变化无常，使得跨国公司作为一种新的 企业组织形式得到了迅速发展。跨国公司通过在国外设立子公 司并享有其控制权和经营决策权，而达到节约成本、降低税负 和风险、优势互补、增加利润、保持市场份额等目标。母公司 为了加强对于公司的管理需要各子公司提供统一可比的会计信 息，并编制合并报表；东道国以及居住国出于财政、税收等方 面的考虑和对跨国公司的监管，也要了解跨国公司的经营绩效、 财务状况及于公司的经营成果。另外，跨国公司的股东和债权 人为了维护自身利益，也要求跨国公司按国际惯例提供会计信 息和处理利润分配等会计事务。这就需要消除各国之间会计的 差异，按照国际上公认的原则和方法来处理和报告跨国公司的 经济业务。 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 2 1.2 选题的目的和意义选题的目的和意义 价值投资要求投资者从友谊有限责任公司公司的价值出发 决定对一个友谊有限责任公司公司的投资行为，这一投资理念 也在发达国家中较为成熟的股票市场得到了应用和发展。但是， 普通的观点是我国 A 股市场的波动与宏观经济基本面及友谊有 限责任公司公司经营情况没有直接的联系。这一现象导致了大 陆股市投机活动的盛行。 本文的选题目的是：我们认为，信息决定股市的价格运动， 其中基本面信息如宏观经济、货币政策和友谊有限责任公司公 司的经营情况决定股价的价值的长期取向，这些信息又要通过 影响投资者行为最终影响股价的走势。既然价值投资者依据友 谊有限责任公司公司的价值来决定对相应个股的取舍，那么理 解友谊有限责任公司公司基本面信息和中国股市价格之间的关 系，对于价值投资在中国股市的推广和应用，显然具有极大的 理论和实践意义。而友谊有限责任公司公司基本面信息中最为 重要的一环即是其盈利信息，股票一进入市场，就成为一种特 殊的商品，其价格的决定在很大程度上受市场供求关系的影响。 当某种股票的买主多于卖主，即供给小于需求时，其价格就会 上涨；当它的卖主多于买主，即供给大于需求时，其价格就会 下跌。正是由于这一供求关系的不断变化，从而引起股票价格 的千变万化。因此了解盈利信息与股价变动之间的关系，也应 该是我们推广价值投资理念的出发点和突破点。 1.3 研究内容和论文结构研究内容和论文结构 本文以友谊有限责任公司友谊有限责任公司公司的会计信 息对证券市场作用信息观为依托,第一部分，阐述我国友谊有限 责任公司公司信息披露制度存在的问题，以及友谊有限责任公 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 3 司公司信息披露的建设体系建成。 就提高我国友谊有限责任公司公司会计信息的价值相关性提出 了相应的改进对策，主要研究分析了会计信息友谊有限责任公 司公司盈利信息与股价波动。并分别提出了不同阶段的几种不 同分化的模型分析数据，文中以友谊有限责任公司公司作为研 究对象，以理论模型分析并结合实际情况，对友谊有限责任公 司公司的友谊有限责任公司会计信息与股票波动进行了粗略的 描述，并简约的描述了中国会计信息与中国股市的不同关系。 最后分析我国股市会计盈余信息与股票价格的相关性。但分年 度及分交易所的样本内测试又显示了实证结果的多元化。股票 一进入市场，就成为一种特殊的商品，研究表明其价格的决定 在很大程度上受市场供求关系的影响。 本文研究结构： 第第 1 1 章章 绪论绪论 本章简要介绍选题背景和选题的目的和意义， 界定了论文的研究内容和框架结构。 第第 2 章章 友谊有限责任公司信息披露制度友谊有限责任公司信息披露制度 本章以友谊有 限责任公司为例，揭露了我国上市公司信息披露的现状，以及 存在的问题和未来上市公司信息披露的发展建设体系。 第第 3 章章 友谊有限责任公司公司盈利信息与股价波动友谊有限责任公司公司盈利信息与股价波动 友 谊有限责任公司公司基本面信息中最为重要的一环即是其盈利 信息，根据不同的盈利模型，分别分析了该公司的盈利信息以 及其股票盈利分析，并针对分析结果进行了详细的解释说明。 第第 4 章章 影响我国股票价格的主要因素分析影响我国股票价格的主要因素分析 本章针对友 谊有限责任公司盈利信息与股票价格波动的状况，对影响我国 股票价格的因素进行了总结性的详细分析，并一一列举，研究 解决方案。 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 3 第第 2 章章 友谊有限责任公司信息披露制度友谊有限责任公司信息披露制度 2.1 我国友谊有限责任公司公司信息披露制度的现我国友谊有限责任公司公司信息披露制度的现 状及存在的问题状及存在的问题 2.1.1 我国友谊有限责任公司公司信息披露制度的现状 友谊有限责任公司公司为了公司股票友谊有限责任公司需 要,影响股票的市价,公司管理业绩评价或筹资的方便等目的,往 往采取操纵行为,弄虚作假,披露不真实的会计信息。现阶段我 国友谊有限责任公司公司信息披露不真实主要有以我国制定友 谊有限责任公司公司信息披露法律规范的工作始于 20 世纪 80 年代中期,王保树先生认为我国友谊有限责任公司公司信息披露 制度的发展分为三个阶段:起步阶段、初步发展阶段、走向成熟 阶段。经过十余年的发展已逐步完善,形成了现行的信息披露法 律、法规和规章的基本框架。从信息披露的内容上来看,表中各 法律法规和规章已经做出了比较全面的规定,形成了以信息披露 文件为主线的、由初始信息披露、定期性披露、不定期性披露 和其他披露四部分内容组成的比较清晰的信息披露制度的内容 框架。 在证券市场尚处于发展初期的我国,立法方面能取得以上的 成绩,首先是应该肯定的。但另一方面,由于我国证券市场是在 经济转轨时期建立和发展起来的,思想认识上的模糊、制度的不 健全和改革的不配套,使得友谊有限责任公司公司的运作和特别 是信息披露制度方面还存在不少亟待解决的问题。 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 4 2.1.2 我国友谊有限责任公司公司信息披露制度存在的 问题 1.1.证券法证券法对信息披露的规定不明确对信息披露的规定不明确 一些定期性和不定期性报告中对重大事件的解释不够明确, 对重大投资行为、重大变化、重要合同、重大债务及重大诉讼 的标准未作说明;重大事项在事件发生的多长时间内公布为宜, 友谊有限责任公司公司未依法履行义务应承担什么样的责任,以 及对预测性信息的内容、格式和编制方法等缺乏统一的规定。 内容与格式准则第 2 号中开始规定:或有事项应详细披露。 在此之前的准则中没有这一方面的要求。在以后多次版本的发 布中,这一要求逐步完善。 2.2.关于信息披露的民事责任问题关于信息披露的民事责任问题 信息披露的法律责任中有刑事责任和民事责任,民事责任的 规定大多只是原则性规定,概括、笼统,可操作性差,缺乏相应的 具体配套措施和直接保护广大投资者切身利益的具体规定。 （1 1）友谊有限责任公司公司信息披露单一）友谊有限责任公司公司信息披露单一 目前,友谊有限责任公司公司信息披露表现出三个特征:一 是除友谊有限责任公司公司本身外,不存在独立的第三方披露者,即 披露主体单一;二是友谊有限责任公司公司除通过年报和中报对 外提供信息外,一般不再进行其他方式披露,即披露形式单一;三 是友谊有限责任公司公司主要通过各种证券报对外公布信息,即 披露渠道单一。信息披露的“单一性”必然削弱信息的质量和 有用性。 （2 2）友谊有限责任公司公司信息披露不规范）友谊有限责任公司公司信息披露不规范 我国证券法第 59 条规定:“公司公告的股票或者公司 债券的发行和文件,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、 误导性陈述或者重大遗漏” 。一般来说,违反信息披露法律规范 的形态主要包括三种类型的行为,即虚假记载、重大遗漏及误导 性陈述。 3.3.信息披露不真实信息披露不真实虚假陈述问题虚假陈述问题 下几种表现形式:企业间关联交易；提前确认销售收入；推 迟确认本期费用；利用资产重组、债务重组做文章；根据利润 需求确定应计费用,准备金计提不到位；潜亏挂账。 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 5 4.4.信息披露不完整信息披露不完整重大遗漏问题重大遗漏问题 友谊有限责任公司公司对关联交易的确认、披露,总是遮遮 掩掩,不能按照国家法律、法规要求客观、完整地披露；对一些 重要事项的披露不完整；对资金投放去向信息披露不完整；对 企业偿债能力的揭示不完整；盈利预测披露不完整；利润构成 的披露不完整；会计数据信息的历史性与决策活动的未来性之 间的不对称性；分部信息披露不完整；缺乏社会责任信息的披 露。 5.5.信息披露不准确信息披露不准确误导性陈述问题误导性陈述问题 有的公司业绩不佳,就用不准确的语言蒙骗、误导投资者。 如会计报表语言表达含糊,不提供准确数字,论及股利政策时,用 一些似是而非的语言等;披露的信息渲染成绩,掩盖风险;避重就 轻,避实就虚。 上述缺陷有经济理论上的原因,有上司公司信息披露制度层 面的原因,还有友谊有限责任公司公司本身和信息使用者方面的 原因,改进措施也要从这些方面下手。 2.1.3 现金流量的概念及作用 1.1.制定友谊有限责任公司公司信息披露准则制定友谊有限责任公司公司信息披露准则 友谊有限责任公司公司信息披露的制度建设应该包括两个 层面：一是制定信息披露的准则，二是制定信息披露的规则体 系。纵观世界各国证券市场的发展，友谊有限责任公司公司信 息披露准则至少应该包括：诚信、持续、对称、敏感。 （1）诚信准则。诚信是一种行为规范，也是一种文化和道 德。诚信亦应是友谊有限责任公司公司信息披露的首要准则。 因为友谊有限责任公司公司只有讲诚实、守信用，才能自觉地 按照真实、准确、完整、及时的要求进行信息披露，从根本上 杜绝造假。市场经济的实质是信用经济，信用原则是维持市场 经济有效运行的首要原则。没有诚实、不讲信用、尔虞我诈， 必然使市场经济偏离正常的轨道，给市场经济的参与者带来毁 灭性的灾难。 （2）持续准则。持续信息披露是友谊有限责任公司公司的 责任。持续信息披露要求友谊有限责任公司公司在持续经营过 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 6 程中，要严格按照法律、法规和公司章程的规定披露信息。持 续信息披露是提高信息披露完整性和及时性的保证，能为投资 者对友谊有限责任公司公司的投资价值进行客观评价和动态判 断提供依据，同时也可为市场监管提供依据。持续信息披露制 度是包括我国在内的各国证券法的重要内容。我国证券法 和友谊有限责任公司公司治理准则对此均有明确规定。 （3）对称准则。证券市场虽然是一个富有活力的资源配置 场所，但其本身有很多缺陷，有时显得很脆弱，尤其是在信息 不对称的干扰下，市场行为和市场功能往往被扭曲，有时甚至 会出现股票价格的剧烈波动。因此，当遇到可能出现信息不对 称的情况时，友谊有限责任公司公司要特别考虑到中小投资者 这样的弱势群体，有义务使他们能够和其他大股东一样公平地 获得相关信息。同时，友谊有限责任公司公司披露的信息应当 便于理解，应保证使用者能够通过经济、便捷的方式获得信息。 （4）敏感准则。敏感准则意指友谊有限责任公司公司除按 照强制性规定披露信息外，应主动、及时地披露所有可能对股 东和其他利益相关者决策产生实质性影响的信息。其作用在于： 防范出现重大遗漏，提高友谊有限责任公司公司信息披露的透 明度和完整性；通过充分的信息披露，将友谊有限责任公司公 司充分暴露在阳光地带，维护证券市场的公开、公平与公正。 从根本上讲，股票价格是由友谊有限责任公司公司的投资价值 决定的。因此，股票价格对友谊有限责任公司公司的各种事件 和变化都表现出相当程度的敏感性。 2.2.营造诚实守信的社会氛围营造诚实守信的社会氛围 由我国友谊有限责任公司公司的诚信危机所导致的投资者 对证券市场的信心危机，从本质上反映出我国证券市场现存的 道德危机。广大投资者对证券市场的信任是建立在国家信用基 础之上的，因此可以说，证券市场的道德危机在破坏国家信用， 友谊有限责任公司公司的诚信危机在透支国家信用。如果友谊 有限责任公司公司违反诚信的事件不断发生，那么，投资者不 仅会失去对一家或一批友谊有限责任公司公司的信任，而且也 可能会对证券市场产生怀疑，从而动摇整个社会的信用基础， 影响市场经济秩序正常运行。所以，我们要：首先，加大宣传 教育力度，把诚信作为建设现代文明的重要基石，作为实现中 华民族伟大复兴的重要内容，培育以诚信为核心内容的与社会 主义市场经济体制相适应的道德规范。其次，通过立法和制度 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 7 建设，建立规范的社会诚信体系和失信约束惩罚机制，保护诚 信者能够得到应有的回报，失信者必须受到相应的惩罚，为社 会诚信水平的提高提供制度和法律保障。最后，发挥社会舆论 的监督作用，褒扬诚信者，谴责失信者，弘扬诚实守信的行为 品德。 3.3.完善友谊有限责任公司公司治理结构完善友谊有限责任公司公司治理结构 从总体上讲，我国友谊有限责任公司公司的治理结构属于 控制型治理结构，但有着明显的中国特色我国大部分友谊有限 责任公司公司是由国企改制而来的。由于改制不彻底，友谊有 限责任公司公司治理方面存在着诸多问题。如：国有股和国有 法人股“一股独大” ，股权结构不合理；“授权投资人”与友谊 有限责任公司公司在人员、资产、财务上未能实行“五分开” ， 妨碍着友谊有限责任公司公司新体制的完善；“内部人控制” 现象严重，容易产生“道德风险”和“败德行为” ；董事会、监 事会的运作存在缺陷，董事会缺乏必要的机制以保障全体董事 严格履行维护股东利益的义务，独立董事缺乏保护中小股东权 益的能力与动力，监事会形同虚设，对大股东的行为缺乏有效 的监督约束机制。 实践证明，完善友谊有限责任公司公司治理结构，是加强 友谊有限责任公司公司诚信建设和规范友谊有限责任公司公司 信息披露的重要措施。从现实情况看，我们需要花力气做好以 下几个方面的工作：第一，解决“一股独大”的股权结构问题， 发挥多元持股制的优越性；严格按照友谊有限责任公司公司 治理准则规范控股股东的行为。第二，完善董事会的工作程 序，加强董事会对经理层的监督，强化监事会的职责；加强对 董事的培训工作，以增强其诚信意识，树立“一诺千金”的诚 信理念；细化董事、监事、高级管理人员的诚信责任，明确规 定违反诚信的法律责任。第三，确保审计工作的独立性，强化 其法律责任；提高透明度，将友谊有限责任公司公司暴露在阳 光地带。 4.4.加大监管和处罚力度加大监管和处罚力度 加大监管和处罚力度的关键在于综合运用法律、行政、舆 论等各种力量提高失信成本。因为只有当失信成本高到足以令 失信者痛时，才能有效地遏制失信行为的发生。具体措施包括： 1、对友谊有限责任公司公司进行以落实诚信责任为重点的 巡回检查和专项核查，督促各有关方面切实履行诚信责任。 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 8 2、利用新技术、新方法丰富监管手段，开辟更加畅通、便 捷和高效的资信渠道，充分利用和发挥社会各界的监督力量， 进一步加强对友谊有限责任公司公司的一线监管。如建立友谊 有限责任公司公司资信信息网、友谊有限责任公司公司失信举 报电子信箱等。 3、建立友谊有限责任公司公司诚信评级和公告制度。根据 友谊有限责任公司公司的信息披露情况，将友谊有限责任公司 公司分为守信和失信两等；再根据守信和失信的程度划分为若 干级别，并定期和不定期公告。 4、建立诚信档案，实行“黑名单”制。为友谊有限责任公 司公司、中介机构、董事、监事建立诚信档案，详细记录他们 在信息披露方面的行为，并将失信者列入“黑名单”。对列入 “黑名单”的友谊有限责任公司公司、中介机构和个人，应予 以行政处罚并公开曝光，触犯刑律的，依法移交司法部门处理。 5、维护投资者的知情权，保护投资者利益；在司法实践中 要鼓励和支持广大投资者特别是中小投资者这样的弱势群体， 运用法律武器维护自己的合法权益。 2.2 本章小结本章小结 本章主要阐述友谊有限责任公司公司信息披露中存在的主 要问题，及对友谊有限责任公司公司的利弊和如何解决这些问 题，并对友谊有限责任公司公司信息披露的体系进行了建设性 的分析。 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 9 第第 3 章友谊有限责任公司友谊有限责任公章友谊有限责任公司友谊有限责任公 司公司盈利信息与股价波动司公司盈利信息与股价波动 3.1 研究友谊有限责任公司公司盈利信息研究友谊有限责任公司公司盈利信息 价值投资要求投资者从友谊有限责任公司公司的价值出发 决定对一个友谊有限责任公司公司的投资行为，这一投资理念 也在发达国家中较为成熟的股票市场得到了应用和发展。但是， 普通的观点是我国 A 股市场的波动与宏观经济基本面及一般友 谊有限责任公司公司经营情况没有直接的联系。这一现象导致 了大陆股市投机活动的盛行。 我认为，友谊有限责任公司公司的信息决定股市的价格 运动，其中基本面信息如宏观经济、货币政策和友谊有限责任 公司公司的经营情况决定股价的价值的长期取向，这些信息又 要通过影响投资者行为最终影响股价的走势。既然价值投资者 依据友谊有限责任公司公司的价值来决定对相应个股的取舍， 那么理解友谊有限责任公司公司基本面信息和中国股市价格之 间的关系，对于价值投资在中国股市的推广和应用，显然具有 极大的理论和实践意义。而友谊有限责任公司公司基本面信息 中最为重要的一环即是其盈利信息，因此了解盈利信息与股价 变动之间的关系，也应该是我们推广价值投资理念的出发点和 突破点。 3.1.1 目前国内外的研究现状 在研究友谊有限责任公司公司之前，我们先来分析我国友 谊有限责任公司公司的现状，友谊有限责任公司公司的基本面 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 10 信息本身是一个相当大的范畴，笔者把范围缩小到盈利这一类 会计信息指标上来。因为说，最早提出友谊有限责任公司公司 基本面与股票价格相联系概念也与会计信息有着相应的联系， 这一概念也就是“价值投资” 。价值投资理论也称为稳固基础理 论。该理论认为，每一种投资对象，无论是股票还是不动产， 都有被称为“内在价值”作为参考的依据。比如在股市中，随 着行情的不断波动，股票的价格总是围绕其内在价值上下波动。 投资者就可以根据股票的内在价值，在市场价低于其内在价值 时买入，在市场价高于其内在价值时卖出。这个“内在价值” 是价值投资中的重要概念，为评估企业的吸引力提供了唯一的 逻辑手段。内在价值的确定则是 John B. Williams 在投资价 值理论 （The Theory of Investment Value）一书中提出的， 他以股息收入为基础，论证了股票的内在价值等于其日后获得 的全部股息收入的贴现值。应该说内在价值的提出，使得股票 价格的波动与友谊有限责任公司公司的会计信息联系到了一起。 但是内在价值只是从理论说明了无限长期投资的股票价值 可由其全部的股息收入的现值来决定。正如我们指出的那样， 一方面，从长期来看，影响友谊有限责任公司公司经营情况变 动的因素相当之多，决定未来股息的变化的因素更为复杂。同 时，如果需要应用股息折现还需要决定未来的贴现率，这也是 相当复杂的一项工作。这两个因素决定了内在价值理论的实际 应用的难度；另一方面，任何新信息的出现都有可能导致人们 改变对股票价值的判断，使得对股票价值的判断因其信息的不 断更新而处于时刻调整之中，这种不断的调整必然导致交易价 格的频繁调整。同时，作为投资者而言很难真正长期无限地一 直持有同一个股票。正是如此，友谊有限责任公司公司的股价 波动难以用股息收入这一内容简单地得到解释。 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 11 3.1.2 友谊有限责任公司公司红利资本化模型 John B. Williams 所提出的内在价值定义模型实际上就是 我们所说的红利资本化模型。红利资本化模型经过了长时间的 发展，也得到了不断地改进，先后引伸出现了多个模型。 1 1红利资本化简化模型红利资本化简化模型 传统的红利资本化模型要应用于实际，则需要投资者既要 考虑到未来每一年的现金股息收入，又要考虑这种理论上无限 的投资年限，显然并不现实。正是如此，有学者对传统的红利 资本化模型提出了一定的条件假设，对其进行了简化。 假设在无限长的时间范围内，友谊有限责任公司公司的红 利可以固定的比率 g 增长，这样根据第一年的红利，我们就可 以从理论上推算出未来每一年可能派发的红利值。这样，将此 假设应用红利资本化模型，我们就可以得到如下公式： （1） 23 0000 0 23 0 1 (1)(1)(1)(1) . 1(1)(1)(1) (1) (1) T T t T t t DgDgDgDg P kkkk Dg k 那么式（1）两边同乘以（1+k）/（1+g） ，可得： （2） 21 0000 0 21 (1)(1)(1)(1) . 1(1)(1)(1) T T PkDgDgDg D gkkk 式（2）减去式（1） ，可得： （3） 0 0 ()(1) 1 1(1) T T P kgg D gk 如果假设在无限期限内折现率 k 大于红利增长率 g，即 kg，可推导得到简化公式： 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 12 1 0 D P kg （4） 由此推导不难得到，虽然友谊有限责任公司公司投资价值 的概念最早来自于公司的分红，但最终却与友谊有限责任公司 公司的分红并没有必然的联系，而是与成长性有着相应的关系。 也就是说，友谊有限责任公司公司投资价值与其未来的盈利有 关。如果说价格是围绕其价值上下波动，那么显然友谊有限责 任公司公司的股价变动应该与其未来的盈利有着必然的联系。 2 2两阶段红利资本化模型两阶段红利资本化模型 对于友谊有限责任公司公司这类的普通来说，要无限长时 间保持同一高速增长速度发展这种可能性并不大。即使是对一 个高成长性公司来说，往往也是最初的几年保持着高速发展的 势头。过了这一段高速发展期以后，随着公司规模的扩大，行 业的成熟，公司就只能以一种低速率继续发展了。这种公司发 展的走势，明显形成一种两阶段发展的情况。与此相对应，学 者也提出了两阶段红利资本化模型。 在两阶段情况下，股票价格是两个阶段现金红利现值的总 和：第一阶段，从 1 至第 N 期，红利现值为 V1；第二阶段，从 N+1 期至无限，红利现值为 V2。股票价格 P0即是 V1和 V2两值的 总和。 第一阶段，仍然保持简化模型中的假设，即红利增长速率 为 g，增长期限为 N，折现率均为 k。则第一阶段红利现值 V1为： 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 13 23 0000 1 23 0 1 (1)(1)(1)(1) . 1(1)(1)(1) (1) (1) N N t N t t DgDgDgDg V kkkk Dg k （5） 而第二阶段的红利增长率改为 g ，折现率 k 保持不变。那 么可以直接应用式（4）并进行折现。即 V2为： （6） 0 2 (1) (1) (1) () N N Dgg V kkg 则 012 PVV （7） 00 1 (1)(1) (1) (1)(1) () tN N tN t DgDgg kkkg 3.3.三阶段红利资本化模型三阶段红利资本化模型 两阶段模型中，友谊有限责任公司公司的成长由高速率成 长迅速变为低速率发展，中间缺乏过渡期。正是如此， Molodovsky、May 和 Chottiner（1965）提出了三阶段的红利资 本化模型。与两阶段红利资本化模型所不同的是，三阶段红利 资本化模型在高速成长和低速发展两个阶段之间，加入了一个 从高速率向低速率等额逐步过渡的中间阶段，而第一阶段和第 三阶段分别对应于两阶段模型中的两个阶段，因此如何确定中 间阶段的现金红利现值是与两阶段模型所不同的地方。 我们依然保持两阶段模型中的假设条件，第一阶段红利增 长率改为 g，第三阶段的红利增长率为 g ，第一阶段期限为 N1，中间阶段的期限则为 N2。三个阶段的现值分别为 V1、V2和 V3。 由于中间阶段是高速率向低速率等额逐步过渡，那么显然 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 14 中间阶段各时刻的红利增长率为： 1 ()Nt g （8） 1 () 2 () Nt t gggg N 每时刻的红利为： 1 ()Nt D （9） 111 ()(1)() 1 NtNtNt DDg 如果把中间阶段每一期红利均折现到中间阶段期初，则为 ，那么 V2即为： 2 1 () 1(1 ) N Nt t t D k （10） 2 1 1 () 1 2 (1) (1) N Nt t t N D k V k 其他两个阶段与两阶段模型中大同小异，因此可得到 P0为： 0123 PVVV （11） 2 1 121 112 () () 10 1 1 (1)(1) (1)(1)(1) N Nt NNtN t t NNNt t D g D Dgkkg kkk 这一模型的重点在于中间阶段的各时刻现金红利的计算，因 此计算量相对较大，过程较为复杂。 4.4.三阶段模型的简化形式三阶段模型的简化形式H H 模型模型 Fuller 和 Hsia（1984）进一步对三阶段模型进行了简化， 提出了 H 模型。与三阶段模型所不同的是，H 模型一开始就假设 增长率是逐步等额下降的，因此形成了一个高速增长但增长率 却逐步下降的高速发展阶段以及另一个低速的发展阶段。而第 H 年的红利增长率正好是初始的高速增长率 g 和第二阶段低速增 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 15 长率 g之间的中间水平。 模型用公式表示即为： （12） 00 0 ()(1) D H ggDg P kgkg 公式中前一部分表示的是高速增长阶段带来的价值增溢， 后一部分基于低速增长时所带来的价值量。 值得注意的是，如果 g 和 g相等，那么模型即转化为红利 资本化模型的简化形式。 无论是从红利资本化模型的简化形式也好，还是从更 为复杂的两阶段模型、三阶段模型还是 H 模型来看，友谊有限 责任公司公司投资价值的最终运算与其分红并没有必然的联系， 而是与成长性有着相应的关系。也就是说，友谊有限责任公司 公司投资价值与其未来的盈利有关，即股价变动与其未来的盈 利有关。 3.2 会计信息与中国股市会计信息与中国股市 以盈利为首的会计信息与中国股市股价之间究竟是一种什 么样的关系？目前这一问题仍处于不断的摸索过程之中。除了 关于有效市场的研究以外，国内关于这一方面的实证研究，大 致可以分为三个方面：会计信息的信息含量、会计信息公布的 量价反应和新股定价中的会计信息含量。 3.2.1 我国会计信息的信息含量 相关人员对财务信息预测的可靠进行了实证，发现友谊有 限责任公司公司的利润预测普遍偏低、准确性较差，受宏观经 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 16 济的系统风险性因素影响较大；汤云为、陆建桥（1998）对证 券市场中各类会计信息计价模型进行了分析研究，建议我国学 术界从信息观和计价模型观两个角度研究股票的内在价值，在 制度上加大会计信息的披露力度，以助于减少股票投资的盲目 性，加快中国证券市场的发展步伐；赵宇龙（1998）实证表明 上海股市中未预期的盈余符号与股票非正常报酬率的符号之间 存在统计意义的显著相关，说明会计盈余数据的披露具有信息 含量。同时，从 1994 年到 1996 年的分年度考察表明股市对会 计信息的反应越来越敏感，说明证券市场的发展处于不断理性 过程中；陈晓、陈小悦和刘钊（1999）通过研究股市对盈余公 告具有有效反应的现象，认为盈余数字对中国 A 股也具有同样 很强的信息含量；吴联生（2000）进行了机构投资者和个人投 资者对友谊有限责任公司公司会计信息需求的问卷调查，他们 得出结论认为我国友谊有限责任公司公司应在主要指标、分部 信息、人力资源信息和财务预测信息等方面加以改进或加强会 计信息的披露；吴世农、李常青、陈碧华（2001）对会计利润 和现金流量进行了横截面研究，发现股市对每股盈利具有超前 显著反应，而对现金流量反应则有所滞后。但两者都说明股价 与会计信息具有一定的相关性；陈信元、陈冬华和朱红军 （2002）对沪市 1995 至 1997 年的会计信息进行了考察，发现 会计信息如收益、净资产、剩余收益等对股票价格具有显著的 说明能力；魏兴耘（2002）通过对 1996 年至 2000 年 A 股股价 与盈利间的实证发现友谊有限责任公司公司股价与盈利间具有 一定的相关关系，但盈利的变动不必然带来价格的变动； 孙菊 生、周建波（2003）对会计信息与股价之间的关系从信息观、 计价模型观和计量观三个角度进行了理论综述，认为我国有必 要从计价模型观方面加强实证检验。 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 17 3.2.2 会计信息公布的量价反应 陈晓、陈淑燕（2001）发现市场对包括盈余信息在内的整 体年报信息的反应是显著的，但超常交易量与盈余信息之间的 相关关系并不显著，因此盈余信息对交易量有显著影响的假设 尚得不到实证的支持，影响交易量的可能是年报中的其他信息； 陈劬（2001）通过对 ST 公告市场反应的研究发现市场对 ST 公 告具有明显的负效应，说明市场对盈余公告有明显的反应，证 明盈余信息在我国股市具有信息含量；陈晓、陈淑燕（2002） 研究了不同规模友谊有限责任公司公司股票交易量对年报公布 的反应，发现小规模友谊有限责任公司公司的交易量反应不仅 大而且持续时间长，即公司规模越小，市场对年报信息的交易 量反应越为持久；刘力、俞竞（2002）对年报公告后的市场交 易量反应进行了研究，发现确实存在着超常交易量的现象，说 明财务年报确实具有一定的信息含量。同时，超额收益率大于 零时的超常交易量要大于超额收益率小于零时的超常交易量； 骆艳、曾勇（2003）通过对 1997 年至 1999 年盈利的赢家组合 和输家组合在盈利公布后 1 至 36 个月的超额收益的考察，发现 短期内输家表现略强于赢家，中长期赢家表现要强于输家。因 此较长时间内股市对盈利信息没有过度反应的现象，但以 1 年 或 3 年为检验期时发现盈利信息公布 1 个月后股市都出现输家 组合累计超额收益大于赢家的现象；陈向东、王梅和李聪 （2003）发现股市在信息期内出现交易量明显升高的现象，这 种超额交易量较大的现象可能暗示股市中投机炒作的规模较大； 阮奕、张汉江和马超群（2003）的研究发现，中国股市对年报 公布的反应并不存在反应不足的现象，但所谓的收入公告效应 期相当短，说明长期投资者少，而且投资者以投机为目的的交 易居多。 哈尔滨工业大学成人教育本科毕业设计（论文） 18 3.2.3 新股定价中的会计信息含量 王莉（2001）在对新股发行价进行考察时发现发行市盈率 和发行前一年的每股收益是影响新股抑价程度的四大重要因素 之一，说明中国