（经济法学专业论文）上市公司管理层收购法律问题研究.pdf

内容摘要 虽然管理层收购被媒本炒得火热，上市公司的高管们也争相效 尤，但真正对管理层收购，尤其是上市公司管理层收购进行深入研究 的著述很少，法学文献就更少。但我们不能对社会经济生活有重大影 响的问题从理论上予以回避。本文着重从法律制度人手比较系统地研 究了上市公司管理层收购中的若于重要问题。 为了对管理层收购有比较深入地研究，本文充分吸收了经济学研 究的成果。主要采用了法学与经济学相结合的分析方法、比较研究和 规范研究的方法，旨在对我国上市公司管理层收购的适法性加以检 讨，并对其有效性和可行性加以探讨，从而廓清人们对管理层收购在 制度层面上的迷茫，为管理层收购营造法律制度环境作些铺垫。 本文共分为四章，主要内容如下： 第一章管理层收购的源流与经济学分析。管理层收购是指目标公 司的管理者利用借贷资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权 结构、控制权结构和资产结构，进而重组本公司的一种杠杆收购行为。 管理者收购的实质就是一种企业私有化过程。管理层收购发源于英国 公司的剥离过程中。在高新技术的发展中，一大批管理和技术精英逐 渐把持了公司的管理大权，随着风险投资者的退出，管理层便收购了 其股权。2 0 世纪8 0 年代，管理层收购风靡西方。2 0 世纪9 0 年代初， 在俄罗斯和东欧等转轨经济国家开始的私有化运动中，管理层收购被 认为是最t j a 洧操作性的国有资产推出的途径之一，在俄罗斯有三分之 二的企业被管理层和员工控制。党的十五届四中全会的召开，强调要 对国有企业作战略性的改组，多数国有企业要“退出”一般竞争性领 域，于是出现了不少国有企业被其管理层和员工收购的案例，有些人 把把这种方式作为企业产权改革的一种可行的方法。但转型经济管理 层收购在产生的背景、融资渠道、定价方式和退出渠道方面与欧美迥 异其趣。这种差异表明，市场经济国家的管理层收购是企业制度自然 演变的结果，丽转型经济国家的管理层收购则是这种制度安排在短期 内的静态移植。从代理成本理论角度看，管理层收购可以降低代理成 本：从人力资源理论角度看，管理层收购可以防止管理层专属性人力 资本被剥夺，从而提高企业运转和管理层管理的效率；从企业制度演 变角度上看，管理层收购是所有权和经营权合一的一种回归。 第二章上市公司管理层收购的民商法学分析。这一部分着重分析 三个问题：上市公司m b o 的法律特征，上市公司m b 0 收购主体的 法律问题，上市公司m b o 转让主体的法律问题。上市公司m b o 是 指管理层通过合法的收购方式受让股份从而取得上市公司控制权的 法律行为，其本质是一种买卖合同行为，收购者是买方，股权转让者 是卖方，标的物是卖方持有的目标上市公司的股份。由于我国上市公 司国有股占绝对控股地位，因而管理层收购的实质是管理层受让上市 公司国有股股东持有的国有股权。从法理角度来看，管理层有权作为 上市公司收购的主体，但在现实中，管理层不得不直面主体资格上的 法律困境，即管理层以自然人、职工持股会、有限责任公司和股份有 限公司等四种主体形式作为上市公司国有股权的收购方都有不可逾 越的法律障碍。从国有股权的价值实现来看，管理层不应是唯一的买 方。 我国上市公司主要是由原国有企业改制而成的，上市公司的国有 股主要由其母公司持有，而有权对国有股权作出转让意思表示的是国 有股持股单位的法定代表人。这样，上市公司管理层收购实质上就是， 上市公司国有股权行使者的上市公司的母公司的法定代表人作为卖 方将国有股权转让给以上市公司法定代表人为核心的管理层的买方。 由于上市公司和其母公司的管理层存在着高度的同一性，即卖方也是 买方，而国有股权持股人并非所有者而是代理人，这样，管理层在国 有股权买卖中就违背了“自己代理之禁止”的民事代理原则，依法应 当是无效的。这也在一定程度上说明了国有股权底价成交的原因。由 于国有股的不流通，管理层就只有采用协议收购。而协议收购本身的 缺陷注定了转让价格的非公平性，尽管财政部以“审核批准”的形式 作为上市公司国有股权转让方最后作出转让的意思表示，但协议收购 的价格不低于每股净资产值的标准并不能确保国有股权的真正价值。 这不是管理层本身应负的责任，而是现行的体制及转让机制造成的。 第三章上市公司m b o 的经济法学分析。这部分主要包括对信息 披露和m b o 作为反收购手段的监管两个方面。上市公司股权买卖涉 及至寸公司的整体利益、其他中小股东的合法权益以及证券市场的秩序 问题。同时，管理层一身兼任收购人和目标公司管理者两个角色，既 要充分谋求自己的利益又要维护全体殴东的利益，这两方面的利益是 完全冲突的，为了防止管理层的角色错位，除了管理层自身的道德自 律外，还得依法进行监管。强制信息披露是最重要的监管措施。管理 层作为收购方依法应对其持股唐况、定价依据、收购的资金来源、支 付方式、收购的目的和后续情况等重要情况进行披露。披露定价依据 使非共开的协议转让变得公开了，虽然这不能保证国有股不被贱卖， 但至少可以满足我们的知情权，对交易双方也有一定程度的监督和威 慑。公平的股价应诉诸于公平价格形成的市场机制。就资金来源来看， 虽可向银行借贷和发行有价证券，但都面临着法律困境，而信托满足 了管理层收购融资的需要。管理层作为被收购的上市公司董事会应依 法就被收购公司的基本情况、利益冲突、董事建议或声明、独立财务 顾问意见、重大合同和交易事项等作出披露。鉴于管理层的双重角色， 依法应由被收购公司的独立董事就收购的资金来源的真实性和合法 性、收购条件公平合理性、上市公司和其他股东利益是否受损、可能 产生的影响等事项发表意见。目前上市公司管理层收购虽不是针对敌 意收购，但应防患于未然，加强对管理层收购作为反收购手段的监管。 第四章上市公司管理层收购与公司治理。这部分着重从经济学和 法律制度角度分析了上市公司管理层收购对公司治理的影响。公司治 理是调整股东、董事会和管理层三方间关系的一套约束规则，三方主 体的真正存在是公司治理的前提。而由国有企业改组而来的上市公司 的三方主体却没有自己的独立意志，所谓的公司治理也就名不副实。 建立于现代企业制度之上的公司治理有其赖以存在的产权基础。管理 层协议受让国有股权毫无疑问使国有股权终极所有者缺失的问题得 到解决，这为建立规范、有效的公司治理打下了坚实的产权基础，而 且为解决上市公司股权结构引起的一系列问题提供了一个极好的突 破口。但是理论和实践都证明了，管理层收购并不能使公司治理问题 消失，只不过是治理结构的调整和利益分配的改变而已。管理层收购 的实质并不是为了当股东，而是为了提高效率并因此提高个人效用， 可是管理层收购与企业经营绩效提高之间并不存在善肯定的正相关 关系。 从法律制度角度来看，公司治理的内部“法律”环境建设包括公 司章程等公司规章制度、内控制度及内控机制。管理层收购后，管理 层居于控股地位，按照一股票的股东大会表决机制，管理层无疑将 左右股东大会的决策，很难期望管理层能在公司菏部治理环境上对公 司和中小股东利益作出有足够保障的若干制度安排。公司治理的外部 框架包括法律、法规和各种规则及高效运转的司法机制。我国上市公 司治理的外部环境太差，单就中小股东利益的保障而言，现行法律尚 无保护中小股东利益的条款，部门规章里也只有原则性的规定。对上 市公司大股东、董事会、监事会和管理层及其相关中介机构行为的监 督、约束、公开评价机制的法治的硬陛约束环境尚未形成，谁也不能 保证管理层收购后不再有“一股独大”和内部人问题。因此，从现有 的法法治环境看，管理层收购目前在我国并不是一个值得提倡的方 向。 关键词：管理层收购 国有股权 收购主体转让主体 公司治理 a b s t r a c t + n o wm a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) i sa v e r y h o t t o p i c a n d s u p e r v i s i o na u t h o r i t i e so ft h el i s t e dc o m p a n i e sa r et r y i n gt od o ，b u tt h e r e s e a r c ha r t i c l e sa b o u tm b oa r er a r ea n dd o c u m e n t so fl a ws c i e n c ea r e f e w b u tw ec a n ta v o i dt h eq u e s t i o nt h a tg r e a t l yi n f l u e n c e su p o ns o c i a l e c o n o m i cl i f e ，w es h o u l ds t u d yi tt h e o r e t i c a l l yt h i st h e s i si so nl e g a l p r o b l e m so nm b o o fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h et h e s i sa i m sa ts t u d y i n gt h em b oo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a i no r d e rt o s t u d ym b od e e p l n t h i st h e s i sh a sf u l l ya b s o r b e dt h e a c h i e v e m e n to ft h ee c o n o m i c sr e s e a r c h i nt h i st h e s i s ，t h ea u t h o rh a s c o m b i n e dl a ws c i e n c ew i t he c o n o m i c sa n du s e dt h ec o m p a r a t i v es t u d y , s t a n d a r ds t u d y , j u s tt or e v i e wt h em b oo fl i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y , t od i s c u s si t sf e a s i b i l i t ya n dv a l i d i t y , t oc l a r i f yt h ec o n f u s i o no fm b oo n s y s t e m ，t h ef i n a la i m i st op r e p a r ef o rl e g i s l a t i o no nm b o t h ew h o l et h e s i si sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r sa n dt h em a i nc o n t e n t i ss e ta st h ef o l l o w i n g ： t h ef i r s tc h a p t e ri st os u mu pt h ed e f i n i t i o n e v o l v e m e n th i s t o r yo f m b oa n dt oe x p l a i nm b oi ne c o n o m i ct h e o r y m b om e a n st h a tt o p m a n a g e m e n to ft a r g e tc o m p a n i e sp u r c h a s e st h es t o c ka s s e t so ft h e i ro w n c o m p a n i e st h r o u g hg e t t i n gt h es u p p o r to ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，a n d c h a n g e t h ec o r p o r a t i o n so w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o n t r o ls t r u c t u r ea n da s s e t s s t r u c t u r e i ne s s e n c e ，m b oi st ob ep r i v a t e d m b oo r i g i n a t e sf r o m s e p a r a t i o no fc o m p a n yi ne n g l a n d d u r i n gt h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c h e n t e r p r i s e s ，t h et o pm a n a g e m e n tt a k e so v e rc o m p a n i e sb yb u y i n gt h e s t o c kf r o mt h er i s kc a p i t a li n v e s t o r s i nt h e1 9 8 0 s ，m b ow e r ep o p u l a ri n w e s t i ne a r l y1 9 9 0 s ，d u r i n gt h em o v e m e n to fp r i v a t i o ni ne a s te u r o p e a n dr u s s i a ，m b ow a sa d o p t e do n eo ft h em o s t s t a t e o w n e da s s e t sg op r i v a c y i nr u s s i a ，m o s t o p e r a t i v em o d e st h a tt h e s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s w e r et a l c e no v e rb yt h e i rs u p e r i n t e n d e n ta n dt h es t a f f , p a r t y s 1 5s e s s i o n so ff o u rc c pp l e n a r yc o n f e r e n c e sc o n v e n t i o n s e m p h a s i z e st h a tw em u s tm a k et h e s t r a t e g i cr e o r g a n i z a t i o n t ot h e s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，t h em o s ts t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw i l lw i t h d r a w f r o mt h eg e n e r a lc o m p e t i t i v e d o m a i n t h e r e u p o nt h e r ea p p e a rm a n yc a s e s o fm b oi nm a n ys t a t e o w n e de n t e r p r i s e s a n dm b oi s r e g a r d e da sa f e a s i b l e m e t h o do fp r o p e r t yr i g h tr e f o r m b u to nt h e b a c k g r o u n d ， f i n a n c i n gc h a n n e l ，w a yo fc h a r g i n ga n dw i t h d r a w nc h a n n e l a s p e c t s ， m b oi nt r a n s f e r r i n gc o u n t r i e si s v e r yd i f f e r e n tf r o mt h a ti ne u r o p ea n d a m e r i c a i nt h em a r k e te c o n o m yc o u n t r i e sm b o i sar e s u l tw h i c ht h e e n t e r p r i s es y s t e mn a t u r a l l ye v o l v e s ，b u to n l yas h o r t - t e r ms t a t i ct r a n s p l a n t i nt r a n s f e r r i n gc o u n t r i e s i nt h ep r o x yc o s tp r i n c i p l e ，m b om a yr e d u c e t h ep r o x yc o s t ；i nt h eh u m a nr e s o u r c e st h e o r y , m b om a ya v o i db e i n g d e p r i v e do ft h ee x c l u s i v eh u m a nc a p i t a la n de n h a n c et h ee n t e r p r i s e r e v o l u t i o na n dt h em a n a g e m e n te f f i c i e n c y ；i nt h e e n t e r p r i s e s s y s t e m e v o l v i n gt h e o r y , m b oi sr e g r e s s i o n o ft 1 1 e p r o p e r t yr i g h ta n dt h e o p e r a t i n gr i g h t t h es e c o n dc h a p t e ri st om a k eac i v i l a n a l y s i so fm b oi nt h r e e a s p e c t sc o m p o s e db yl e g a lp r o p e r t yo fm b oo fl i s t e dc o m p a n i e s ，l e g a l p r o b l e m so fp u r c h a s e ra n db a r g a i n e ro fm b oo fl i s t e dc o m p a n i e s m b o o fl i s t e d c o m p a n i e sr e f e r s t o l e g a l a c t so fo b t a i n i n gd o m i n a t i o nb y p u r c h a s i n gs t o c k so fl i s t e dc o m p a n i e s i ne s s e n c ei ti so n ek i n do f b u s i n e s sc o n t r a c tb e h a v i o r s ，t h e p u r c h a s e ri st h eb u y e rw h i l et h e b a r g a i n e ri s t h es e l l e r o b j e c t i v e sa r es t o c k st h a tt h es e h e rh o l d si no f l i s t e d c o m p a n i e s b e c a u s es t a t e o w n e ds h a r e so c c u p ya b s o l u t e l yt h e s t a t u si nl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，t h u sm b o i n f i s t e dc o m p a n i e si n c h i n ai ne s s e n c ei st h a tm a n a g e m e n ts t a f ft a k e o v e rs t a t e o w n e ds h a r e s h e l db ys t a t e - o w n e ds h a r e h o l d e r s i nt h el e g a ls e n s e ，t h e ya r ee n t i t l e dt o a c ta st h eb u y e r s p r a c f i c a l l nh o w e v e r ，t h e yh a v et ob ec o n f r o n t e dw i t h t h ed i l e m m ai ns u b j e c t st i t l e ，i e ，t h ei n s u r m o u n t a b l el e g a lo b s t a c l e s w h e nt h e y a p p e a r sa sb u y e r sw i t hs u c ht i t l e s a st h en a t u r a lp e r s o n ， m e e t i n go fe m p l o y e e sh o l d i n gc o m p a n y ss h a r e s ，t h el i m i t e dl i a b i l i t y c o m p a n ya n dl t d i nc h i n a ，m o s to fl i s t e dc o m p a n i e sa r et r a n s f o r m e d f r o mt h e s o e s g e n e r a l l y , a st h eb i g g e s ts h a r e h o l d e r ，t h e m o t h e r c o m p a n yi s a b l et od e c i d eo nw h e t h e rt h e yw i l ls e l lt h e i rs h a r e s t h i s s t a t e o w n e ds t o c k h o l d e r sr i g h t sb u s i n e s sb i l a t e r a ll i t i g a n t sh a v et h eh i g h i d e n t i t y , t h er e a ls t a t e o w n e ds t o c k h o l d e ri s a l l p e o p l e ，t h es t a t e o w n e d s t o c k h o l d e r sr i g h t sp o s s e s s o ro n l yi st oe n t r u s tt h ea g e n tt or e l a t eo nt h e c h a i nt h el e v e ld i f f e r e n ta g e n t t h u s ，t h em a n a g e m e n th a sv i o l a t e d ”o w n a c t st h e p r o h i b i t i o n ”t h e c i v i l p r o x yp r i n c i p l e i nt h es t a t e o w n e d s t o c k h o l d e r sr i g h t sb u s i n e s s ，l e g a l l ym u s tb ei n v a l i d ，t h i sa l s oe x p l a i n e d i nt h ec e r t a i n d e g r e e t h es t a t e o w n e ds t o c k h o l d e r s f i g h t s b a s ep r i c e f m a l i z e dad e a lr e a s o n b e c a u s et h es t a t e o w n e ds t o c kd o e sn o tc i r c u l a t e ， t h em a n a g e m e n to n l yh a su s e st h ea g r e e m e n tp u r c h a s e b u tt h ea g r e e m e n t p u r c h a s e di t s e l ff l a wt ob ed o o m e dt r a n s f e rp r i c en o n f a i r n e s s ，a l t h o u g h m i n i s t r yo ff i n a n c eb y ”v e r i f i c a t i o na u t h o r i z a t i o n ”t h ef o r ma c h i e v e m e n t w e n to nt h em a r k e tt h ec o m p a n ys t a t e o w n e ds t o c k h o l d e r sr i g h t st r a n s f e r s i d e f i n a l l y t om a k et h et r a n s f e rt h e m e a n i n gt o i n d i c a t e ，b u tt h e a g r e e m e n tp u r c h a s ep r i c ew a sn o tl o w e rt h a ne a c hn e ta s s e t sv a l u et h e s t a n d a r d c e r t a i n l y n o tt ob ea b l et o g u a r a n t e e t h es t a t e o w n e d s t o c k h o l d e r s r i g h t st h e t r u ev a l u e t h i si sn o tar e s p o n s i b i l i t yw h i c h m a n a g e m e n tl e v e li t s e l fs h o u l dt a k e ，b u ti s t h es y s t e ma sw e l la st h e e x i s t i n gt r a n s f e r r i n gm e c h a n i s m c r e a t e s t h et h i r d c h a p t e r , c o n s i s t i n g o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n d r e g u l a t i o no fm b o ，f o c u s e so nt h ea n a l y s i so fe c o n o m i cl a w s t r a d eo f t h el i s t i n gc o m p a n i e s s t o c k si n v o l v et h ec o m p a n i e s i n t e r e s t ，l e g a lr i g h t s o fo t h e rs m a l ls h a r e h o l d e r sa n do r d e ro fe q u i t ym a r k e t m e a n w h i l e ，a st h e t w o f o l d e dr o l e ，t h a ti s ，t h ep u r c h a s e ra n dt h em a n a g e ro fo u j e c t i v e c o m p a n y , t h em a n a g e m e n t h a st om a k eat r a d e o f fb e t w e e na l l s h a r e h o l d e r s a n dt h e m s e l v e s i nf a c t ，t h e r ei ss e r i o u sc o n f l i c tb e t w e e n 3 t h et w os i d e s i n t e r e s t a p a r tf r o me t h i c a l s e l f - d i s c i p l i n e ，t h el a w f u l s u p e r v i s i o ns h 、o u l db ei m p l e m e n t e di no r d e rt oa v o i dt h er o l ed i s l o c a t i o n o ft h em a n a g e m e n t t h ec o m p e l l i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei s t h em o s ti m p o r t a n t m e t h o do fr e g u l a t i o n a st h ep u r c h a s e ct h em a n a g e m e n tm u s td i s c l o s e s u c hi m p o r t a n ti n f o r m a t i o na st h ed i s t r i b u t i o no fs h a r e s ，t h ep r i c i n g f o u n d a t i o n ，t h es o u r c eo ff u n df o rp u r c h a s e ，t h em e a n so fp a y m e n t ，t h e i n t e n t i o no fp u r c h a s ea n dt h ec o n s e q u e n ti s s u e s d i s c l o s u r eo fp r i c i n g f o u n d a t i o nm a k e sp u b l i ct h ep r i v a t et r a n s f e r r i n ga g r e e m e n t a sf a ra s t h es o u r c eo ff u n di s c o n c e m e d ，a l t h o u g ho b t a i n i n gb a n kl o a na n d i s s u i n ge q u i t ya r ea l o w e d ，t h e ya r ef a c e dw i t ht h el e g a ld i l e m m a b u t t r u s tc a ns a t i s f yt h ef i n a n c i n gd e m a n do ft h em b o s t r e s so ft h el a s tc h a p t e ri sp l a c e do nt h ei n f l u e n c ef r o mt h em b o o fl i s t i n gc o m p a n i e su p o nt h ec o r p o r a t i o ng o v e m a n c e ，w h i c hi sas e to f r u l e sa d j u s t i n gt h er e l a t i o n s h i pa m o n gt h e s h a r e h o l d e r s ，t h ed i r e c t b o a r da n dt h e m a n a g e m e n t e x i s t e n c eo ft h et h r e es i d e si st h e p r e r e q u i s i t eo ft h ec o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e t h e r e f o r e ，t h e r ee x i s t sn o e f f e c t i v e c o r p o r a t i o n g o v e r n a n c e i n t h o s e l i s t i n gc o m p a n i e s t r a n s f o r m e df r o mt h es o e sw i t h o u tt h e t h r e ei n d e p e n d e n ts u b j e c t s t h e c o r p o r a t i o ng o v e m a n c e i sb a s e d o nt h ec l e a r p r o p e r t y u n d o u b t e d l y , t h em b o o v e r c o m e st h en o n e x i s t e n c eo fu l t i m a t eo w n e r o fs t a t e o w n e ds h a r e sa n dl a y st h ef i r mf o u n d a t i o nf o rc o n s t r u c t i o no f f o r m a la n de f f e c t i v ec o r p o r a t i o n g o v e r n a n c e 。 k e yw o r d s ： m b op u r c h a s e r b a r g a i n e r s t a t e 。o w n e d - s h a r e s c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e 引言 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称m b o ) ，又称“经理层融 资收购”。在国外，m b o 已有2 0 余年的历史；在我国，m b o 于上 世纪末才开始，上市公司m b o 则于2 0 0 1 年才开始。2 自广东粤美 的开创国内上市公司m b o 首例之后的两年多时间里，有十几家上市 公司实施了管理层收购，更多的上市公司m b o 在暗流涌动。据相关 报道称，目前国内上市公司通过m b o 达到管理层控股的早已超过百 家，只是其中的大部分因种种原因尚未完全浮出水面。仅从已经公开 披露的信息看，国内共有9 家上市公司实施了m b 0 3 。m b o 从一个 陌生的术语变成财经媒体上的熟语；一大批管理咨询公司也围着 m b o 团团转；m b o 基金也应运而生，被看作是继证券投资、风险投 资后的又一种资本逐利的新趋势，据业内人士透露，目前至少有5 到 1 0 家m b o 基金正在筹建之中。有人用“忽如一夜春风来，干树万树 梨花开”来形容今日m b o 的火热，m b o 正成为与外资并购、民营 企业收购国有企业并列的三大“国退民进”的方式。 对于管理层收购在中国的兴起，褒者有之，贬者亦有之j 赞成者 认为在今天中国的资本市场上进行m b o 有着现实基础：一是帮助国 有资本从非竞争性行业中推出；二是解决了企业经营者的激励问题； 三是改善国有股一股独大所带来的公司治理无效的问题。反对者认为 现阶段中国应停止上市公司的管理层收购：一是不公平的定价会造成 国有资产的流失；上市公司管理层收购的巨额资金来源不明；管理层 收购会造成新的一股独大。证监会2 0 0 2 年9 月2 8 日颁布的上市公 司收购管理办法被认为是政府对上市公司m b o 的认可，而前不久 财政部发至原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复 函( 财企便函【2 0 0 3 】9 号) 中建议：“在相关法规制度未完善之前， 1 9 9 8 年底，四通集团发起职工持股会，2 0 0 0 年通过设立，总裁段永基个人持股达到3 6 0 万股，成为国内 首例m b o 案例 2 2 0 0 1 年1 胄1 9 日，广东粤美的实现股权转让，由管理层控股的美托投资有限公司持股粤美的2 2 1 9 的 股份，成为粤美的的第一大股东是国内首例上市公司m b o 案例。 3 2 1 世纪经跻报道2 0 0 3 年3 月2 7 日 l 对采取管理层收购( 包括上市和非上市公司) 的行为予以暂停受理和 审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”4 在我国，作为并购手段之一种的上市公司m b o ，理论上对其毁 誉参半，政策上对其摇摆不定，那么法律上又应作何评价呢? 虽然管 理层收购被媒体炒得火热，上市公司的高管们也争相效尤，但就对管 理层收购，尤其是对上市公司管理层收购的法律问题进行全面、系统、 深入的研究而言，实乃尚待开发的处女地。本文将根据我国现有的法 律制度，对上市公司m b o 的法律问题进行探讨。 42 1 世纪经济报道2 0 0 3 年3 月2 7 日 第一章管理层收购的源流与经济学分析 一 第一节管理层收购的源流 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，m b o ) 又称“经理层融资收 购”，在资本市场相对成熟的西方发达国家较为盛行，是目标公司的 管理者利用借贷资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结 构、控制权结构和资产结构，进而重组本公司的一种杠杆收购 ( l e v e r a g eb u y o u t ，l b o ) 。所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买 目标公司的股份，获得经营控制权，以达到重组该目标公司，并从中 获得预期收益的一种财务型收购方式。目标公司可以是已上市的公众 持有公司，可以是私营企业，也可以是国有企业。管理者收购就是一 种企业私有化过程。当收购主体是目标公司内部管理人员时，l b o 便演变为m b o ，即管理层收购。当收购主体是目标公司员工时，称 为员工收购( e m p l o y e eb u y 衄t ) ，即e b o ，其核心内容为员工持股 计；疑j ( e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i pp l a n s ) 即e s o p 。而在许多情况 下，往往是管理层与员工共同收购( m a n a g e m e n t ，a n de m p l o y e e b u y - - - - o u t ) 艮pm e b o 。5 一、管理层收购的由来与发展环境6 ( 一) m b o 的由来 1 9 8 0 年，英国经济学家迈克莱特( m i k ew r i g h t ) 在研究公司的 分离和剥离时发现了一种有趣的现象：在被分离或剥离的企业中，有 相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。在当时的研究中， 这种现象还没有名字，人们笼统的把它称之为“b u y o u t s ”。后来，英 国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司( i n d u s t r i a la n d c o m m e r c i a lf i n a n c ec o r p o r a t i o n ) 把这中现象起名为经理人融资收购 ( m a n a g e m e n tb u y o u t s ) ，简称为m b o ，该名称一种沿用至今。m b o 的一种重要变体是职工经理人融资收购，即原有企业的职工和管理人 5 贺小刚管理者收购：国外现状、研究及其在中国的发展改革2 0 0 2 年第4 期 6 郎成平认为m b o 在美国是老思路，7 0 年代有3 个美国人成立了个叫k k r 的公司，是全世界第一个从 事m b o 的公司t 即m b o 最早来源于美国， 3 员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。 m b o 的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是2 0 世纪7 0 年代公司分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出 去，以便集中精力经营主导业务。在战后至2 0 世纪7 0 年代以前，公 司发展的总趋势是：不断的寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少 出现通过公司分拆将公司变小的现象。 物极必反。2 0 世纪7 0 年代以后，这种现象开始逆转，很多过去 追求多样化而形成的大公司遇到了发展的障碍而不得不将公司分拆 小，即卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司等。在很多时候，公司 总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管 理层不变，这就是m b o 。7 ( 二) 风险投资和高新技术的发展为m b o 提供了发展的动力 近2 0 年来，高新技术产业迅速发展，一大批公司的实际控制权 转移到专业的管理层手中。所有权分散化与管理权集中化的分离在六 七十年代形成高潮，一大批战后从高校培养出来的管理和技术精英渐 渐把持了公司的管理大权，由于知识经济的独特性，技术和无形资产 逐渐在高新技术企业的发展中起到了关键的作用，但是许多技术和管 理诀窍却掌握在管理层的头脑中，伴随这种管理层的扩张，股东对公 司的控制力越来越有限，这种缺乏所有权制约的管理权扩张，最终损 害股东的利益。同时高新技术产业的高风险特性使得股东为了更有效 地控制风险，而将更多的决策和财务控制权转移给管理层，使得管理 层对公司发展的作用控制越来越依赖于管理层和技术层的主观控制， 这样就在无形中增加了股东与管理层之间的利益冲突，股东为了行使 权力保障自己的权利，必然增加各种手段加强对管理层的监督