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异议股东股份回购请求权相关问题研究 以股份公司为视角 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法学 研究方向：经济法 作者姓名：李歇瑾 指导教师：唐波副教授 异议股东股份回购请求权是指在公司股东( 大) 会做出对股东利益有重大影 响的决议时，对股东( 大) 会决议持反对意见的股东可以请求公司以公平价格回 购其股份。异议股东股份回购请求权源于十九世纪美国的判例法，现已被世界上 大多数国家的立法所确立。其最初产生的原因是为了对“全体同意”表决原则进 行修正，从而将多数股东从少数股东的暴政下解救出来：多数股东在遇到公司发 展机会时或者有必要时，可以实施合并或兼并等公司重大变动，而少数股东则有 权获得其所持股份的公平价值而退出公司，从而实现股东之间利益的平衡与协 调在现代公司法上，。资本多数决”原则的确立使少数股东很可能遭受不公平 损害，此时异议股东股份回购请求权成为保护少数股东利益，防止“多数资本之 暴政”的有效手段，从而在另一个层面上实现股东之间利益的平衡与协调。 随着我国市场经济秩序的日益成熟，公司重大交易日渐活跃和频繁，面对实 践和公司少数股东利益保护的迫切需要，我国2 0 0 5 年1 0 月修订的新公司法 分别在第三章和第五章以两个条文确立法了异议股东股份回购请求权，这是我国 立法的一大进步，也是我国公司法现代化的一个重要体现。但是，新公司法 在异议股东股份回购请求权方面的立法过于简单和原则性，如在异议股东股份回 购请求权的行使程序上的规定过于简单，而在异议股东股份回购请求权最为核心 的问题公平价格的确定上规定褥过于原则性，可能使异议股东股份回购请求 权在实践中不能很好地发挥其应有的作用。如何设计异议股东股份回购请求权的 n 具体制度，使其更加完善，从而在实践中更好地实现其立法初衷是本文力求解决 的闯题。 本文以股份公司异议股东股份回购请求权为视角，通过对异议股东股份回购 请求权的理论基础、功能演变、优越性及其可能产生的弊端等相关理论问题进行 较为全面和深入的分析，并在借鉴其他国家在异议股东股份回购请求权的适用范 围、行使程序等具体制度相关立法的基础上，就如何完善我国异议股东股份回购 请求权提出建议。 关键词 股份回购请求权公平价格立法建议 i as t u d yo nr e i a t e dis s u e so ft h ea p p r a i s a lr i g h t s i nt h es i g h to fs h a r ec o m p a n y ( a b s t r a c t ) m a j ： s p c c i a l t y ： 舢t h o r ： 1 、i t o r ： e 七咖i cl a w e c o n o m i cb w “g e n gj i n t 粗g b o t h ca p p 幡s a lr i g h 协r e f 盯t ot h ef i g h to fs h 觚c h o l d e 玛蛐t e db yl a _ wt od i 鞠孕 w i n lt h c 佗s 0 1 u t i 蛳l a t c dw i t h 缸l d a m 即t a lc h a n g 冈o ft h ec o r p l 枷i 蚰nm e 札st h a t t h cs b 孤e h 0 帕e 砖w h od i 鹞e n tt ot h cr e s o l u t i o n0 ft h e 叩o r a t i a 坞如m l c dt o d 钿a n dt h ec 0 叩m 拍o nt ob u yb a c ! kt h e i rs h a h 0 丑d c 砖w i t h 劬v a l u ca n dw i t b d i a w a l t 五ea p p f a i ：譬a lr i 曲协o r i g i n a t c d 劬mt h cc a l a w0 f1 9 血n t i i f ya l n e r i c a a n dh 弱 h 冷np l 讲捌w o d 如i d en o w a 妇y s ，t h ea p p f a i 鼹ll i g h 士sw 弱c f e a t e dw i t h t h cp u f p o t o 锄如dt h ep 血c i 纠eo fm a j o m ym l c ，t 0b a l a n t h c 伽碰l n gi n t a 嗍括o fm a j o r n y s h a h o l d e 墙柚dm i 剃t ys h a h o l d c 璐0 nt h e0 c 吲伽o fa & mb 舔c d t h c d c c i s i m a j 嘶t ys h 柏：h o i d c l s ，t h em i n o 斑ys h a 球h o l d e 璐m d 弘i n 锄p e n s a l i b y 诮t h d r a w a l w 纳a f a i rc a s he x “a n d h e 托f o r e t h ee q u i l 姗啦o f b o t h j u s t i 锄d e 艏c i e n c yi s 玷a l i z c d m a j 嘶t ym k ，鹤s 嘶m l a t e di nm o d e m f p 0 枷蚰l a _ bm y i 曲f i n g et h e 锄珊s t so fm i 硎t ys h 喇d c 璐s i o n a l l xt b ea p p r a i s a li i g l l t s f h n c t i 嬲t h ep 删蚰0 fm i n 鲥t ys h a 聆h o l d e 稻纽dt h er 锄c d y 柚da d j 惦协础毗o f m a j o r i t ym l c ，t h e b yt h ci n t e r 髓t sb e 协r a mm a j 嘶t y 柚dm i n 删t yi s 锄c c d a s 蛐e m a f k e tm a t 删萨a d u a n y ，t h ea c t i v ct f ；m 鞠c t i o 璐o fc o r p o m t i 伽s i n c r c a g r e a t l y t h e f p o r a t i l a wh 笛s t i p u l a t e dt w ot c m so ft h et h j m 卸dt h cf i 肋 c h a p t 盯a b o u tt h e 印p r a i s a lt i g h t s t h er e q u e s to fp m t c c i i n gm i r i t ys h a 地h o l d c 墙 枷c hs y m b d l i z et h e 伊e a ti m p r o v e m 印to fc o r p o r a t i l g w h o v ，c 、，c f ，t h eu 璐p c c i f i c 砖g i l l a t i o 璐，跚c h 勰m ep r o c c d u r co fa p p r a i s a lf i g h t s 卸dt h es t a l i d a r do ff a i rv a l u e ， 脚y 幽c i t se 壤斌j ng i c 砒e x t e m i np r a d i o e 皿c t h c s i s t a r g c t c d 缸恤d c s 细o f s p 妇棚l e so f a p p f a i s a ir i g h t s 锄dt h cp e r f e c t i i t sf i i n c t i o ni p e a c t i c e 皿ct h 醯删d ) r z em et h 鲫y m cc h 柚g c0 ff i l n c t 妯柚d 也ca d v 柚t a g c 觚d d i s a d v 觚妞g c0 ft h e 印p i a j 蛐i i g h 乜姗m d l y 柚dd c e p l y ，a n db r i n gf o r 硼帕a d 、，i t h e 胆蛐o f t h e a p p 蕾a i s a lr i g h t s r e f e f c n o c t oa p p l i c a l i o n s c o p c ，她p 如妇a n d o m i 玎s y s t 恤so ft h ea p p m i s a lr i g h t so fo m 盯c o 蚰t r i 嚣c 0 i p o r a t i l 神： 瞰e yw o r d s 】t h ea p p 髓i s a l g h 协 白i rv a i u e l 嚼s l a 晰ea d v i c e v 专耻班 论文独创性声明 i 。学位 是我个人在导师指导下进行的 标注和致谢的地方外不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。 其他研究者对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示 了谢意。 作者签名：宓垄 论文使用授权声明 日期i 丝2 聋鲴麴 本人完全了解华东政法学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论芘的复印件，允许论文被查阅和借阅并制作光盘，学校可以公布论文 的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文，学校同时有 权将本学位论文加入全国优秀博硕士学位论文共建单位数据库。保密的论文在解 密后遵守此规定。 t 、 作者虢奎辛选j 师躲，乏笼芯期：辨 异议股东股份回购请求权相关问题研究 一、问题的提出 以股份公司为视角 导言 在我国新公司法确立异议股东股份回购请求权制度以前，公司实践已经 先行一步，在公司重组或合并方案中采用了异议股东股份回购请求权。如2 1 年发生的郑百文资产、债务重组案中，郑百文股东会决议要求每一股东将其所持 有公司股份的5 0 无偿转让给三联集团，以换取公司生存的机会，对于不同意转 让的股东，公司将以独立机构确定的公平价格回购其股份。( 本文将在第三章的 第二节进行较为详细的阐述) 再如，2 0 0 4 年第一百货吸收合并华联厦的合并方 案中规定股东享有现金选择权，即董事会合并决议公告以后，第一百货和华联商 厦的股东( 控股股东和关联股东除外) 可以就其是否继续持有华联商厦或第一百 货的股份还是申请股份变现进行选择，如果选择现金，两家公司股东应在2 0 0 4 年4 月2 8 日通过指定的证券交易网点申请现金选择权，在中国证监会核准同意 合并后的第3 个交易日内，申请现金选择权的股份可以进行清算和交割。并且， 为了防止股价异常波动，减少投机者的套利行为，以及给股东留出足够的时间考 虑是否选择申请现金选择权，从董事会召开日至股东大会召开日设定长期停牌处 理。 面对公司实践的需要，我国新 公司法用两个条文确立了异议股东股份回 购请求权制度。首先，新公司法第七十五条规定：有下列情形之一的，对股 东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权自 股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股 东可以自股东会会议决议之日起九十日内向人民法院提起诉讼；其次，新公司 法第一百四十三条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的 除外( 四) 股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司 收购其股份的。 上述立法是我国新公司法的一大进步，从此，公司实践中的异议股东股 份回购请求权将有法可依，并且，它也为少数股东的利益提供了事后的保护机制， 使少数股东在遭受不公平损害时能够收回投资退出公司，从而更好地协调多数股 东和少数股东之间的利益冲突。然而，新公司法对股份回购请求权的规定过 于原则性和缺乏可操作性。可能使其作为多数股东和少数股东之间利益冲突的协 调机制之作用不能充分地发挥。通过分析我国新公司法对股份回购请求权的 立法，笔者认为，有以下几方面的问题值得思考； 1 根据新公司法第一百四十三条的规定，股份回购请求权只适用于公 司合并和分立的场合，是否可以扩大其适用的具体情形? 2 新公司法第一百四十三条只规定了对股东大会作出的公司合并、分 立决议持异议的股东有权要求公司收购其股份，这样笼统的规定可能产生的问题 是，对股东大会会议决议无表决权的股东是否也享有该权利? 如果享有股份回购 请求权的股东将其股份转让，受让该股份的股东是否也有权要求公司回购其股 份? 在母公司吸收合并非全资子公司的情况下，是否有必要赋予母公司股东股份 回购请求权? 3 新公司法第七十五条规定异议股东可以要求公司以合理的价格回购 其股份，但何谓“合理的价格”，新公司法并没有做出明确的规定，这一立 法的空白可能对异议股东的利益产生不利影响，如在郑百文重组案中独立机构所 确定的股份回购价格是：流通股每股1 8 4 元，而非流通股每股o 培元，这两回 购价格与停牌前每股5 8 4 元的市价相差甚远；而在第一百货吸收合并华联商厦 案中，股份的回购价格是：华联商厦流通股现金选择权价格为每股7 7 4 元，非 流通股现金选择权价格为每股3 5 7 2 元，第一百货流通股现金选择权价格为每股 7 6 2 元，非流通股现金选择权价格为每股2 9 5 7 元，但与一百9 2 7 元、华联9 5 3 元的停牌前收盘价相比，其回购价相差甚大。股份的回购价格应该以什么标准来 确定才算是合理的价格? 2 4 对于股份回购请求权的行使程序，新公司法第七十五条作了较为简 单的规定，即：股东在股东会上投反对票( 新 公司法第一百四十三条用的是 “持异议”的表述) 协商确定股份价格诉讼，如此简单的规定可能使股 份回购请求权作为多数股东与少数股东之间利益冲突的协调机制不能充分发挥 其作用。例如，因为股东并非专业的法律人士，如果股东根本不知道自己享有股 份回购请求权，而公司又没有告知其享有该权利，那么股东的股份回购请求权可 能无形中被剥夺，如何确保股东知悉其享有该权利? 还有，如果纠纷诉至法院， 通过诉讼程序解决，诉讼所必需花费的费用和时间可能使少数股东得不偿失，能 否设计具体的制度促使纠纷在诉前解决? 5 如何设计具体的制度使法院在审理此类案件时更有效率? 6 在公司没有能力回购异议股东的股份时该如何处理? 异议股东要求公司 回购其股份后是否还可以提起其他诉讼，如提起确认股东大会决议无效或撤销的 诉讼? 二、本文的研究路径多数股东与少数股东之间利益的协调 公司作为法律拟制的产物，围绕公司存在多重的利益冲突，股东之闻利益的 冲突是其中的一个主要方面。股东将其自有的资产投入公司的目的是希望通过规 模效应使资产增值，从而获得利润的分配。但由于公司资源的有限性，作为理性 人的股东之间，特别是多数股东和少数股东之问在怎样通过公司获得利益的问题 上存在着一定的冲突。股份回购请求权正好为解决公司多数股东和少数股东之间 的利益冲突提供了一种折衷手段。从股份回购请求权产生的原因来看，它是为了 将多数股东从少数股东的暴政下解救出来，多数股东在遇到公司发展机会时或者 有必要时，可以实施合并或兼并等公司重大变动，而少数股东则有权获得其所持 有股份的公平价值而退出公司，从而实现了股东之间利益的平衡与协调。从股份 回购请求权作为“资本多数之暴政”的一种救济方式来看，现代公司实施的“资 本多数决”原则，一方面提高了公司的营运效率，而另外一方面又可能衍生“资 本多数暴政”，成为多数股东压迫、排挤少数股东的工具，赋予股东股份回购请 求权使少数股东有了对抗来自多数股东的压迫和排挤的力量，从而实现股东之问 利益的平衡与协调。 从以上的分析可以看出，虽然股份回购请求权在保护少数股东的利益上有不 可或缺的作用，但其本身是一个价值中立的规则，正如有学者这样论述：股份回 赎请求权本身是一个价值中立的规则，其作用是平衡公司和股东、多数股东和少 数股东的利益，而不是刻意对少数股东提供特殊保护。1 股份回购请求权的具体 制度的设计，如其适用的范围，行使程序等方面，均体现了多数股东与少数股东 之间利益的平衡与协调。 三、本文结构和研究方法 本文具体包括五个部分。 第一部分是导论，主要介绍本文的研究意义问题的提出，本文的研究路 径、文章结构和研究方法。 第二部分是股份回购请求权的理论分析，主要讨论股份回购请求权的理论基 础、功能演变和股份回购请求权的优越性及其可能产生的弊端。笔者认为，理论 可以指导实践，要完善我国的股份回购请求权，首先必须对股份回购请求权的相 关理论问题进行较为全面和深入的剖析。如果忽视了理论基础、制度的功能这些 更深的视角，而只局限于探求规则的形式含义，必然会产生制度适用的盲目和随 机。因为，即使是两种表面上相似的模式，实践中也可能由于不同的执行机制而 产生不同的结果；而两种形式上有相当差异的模式，也可以从同一角度去理解， 或可达至相同的结果。 第三部分是股份回购请求权的比较分析。这部分是在第二部分理论分析的基 础上，对一些比较有代表性国家以及我国的立法进行比较分析，通过比较分析， 一方面可以看出其他国家在股份回购请求权的具体制度的构建上如何体现其理 论基础，如何使其功能得到充分地发挥以及采取什么样的措施来克服其可能产生 的弊端；另外一方面，也对导论中提出的问题进行更为深入的探讨，从而对我国 1 参见方流芳：郑百文资产、债务重组方案法律视角的评述， 丛兰卫；! 坚：! 箜璺：鲤曲i 堂l 娶地! 坌! 监垒i 凸2 2 z 嫂2 = ! 2 2 照：逝望! ，( 2 7 年3 月1 0 日访同) 2 参见沈宗林：比较法学的方法论， 坠业；丛i ! ! ：! 丛盟! 鲤i ! 纽! 型e 丛i ! ! ! ! 昱羔塑! i ! ! 4 i p ! 业：签e 堂! i l ! ! 韭2 z 婴! ，( 2 0 0 7 年2 月2 8 日访问) 。 4 立法的缺陷有更为深刻的认识，为我国股份公司股份回购请求权的完善提供指导 思想。这一部分主要采用比较法的方法和实证分析方法。 第四部分是完善我国股份回购请求权的建议。这一部分是在前面两部分：理 论分析和比较分析的基础上，以理论为指导，借鉴其他国家的相关立法，就如何 完善我国新公司法所确立的股份回购请求权在股份公司的适用提出建议。 第五部分是结语。 第一章股份回购请求权的理论分析 第一节本文对相关概念的界定 一、本文对股份回购请求权的界定 异议股东股份回购请求权的英文为“n 站a p p m i s a lr i g h t so fd i s s 明胁”，根据 布莱克法典，它是法律赋予反对公司特殊行动的股东的一项法定权利，使其股份 获得公平的估价以及要求公司以该公平的价格购回其股份。也称为估价救济、持 异议者权利和异议估价权。3 我国对该权利有各种各样的提法，如“异议股东股 份回购请求权”，“异议股东股份收买请求权”，6 还有“退出权”、“回赎权”等 等。笔者认为，将股东享有的该项权利称为“异议股东股份回购请求权”最为合 适( 本文简称为股份回购请求权) 。股份回购请求权是公司回购本公司股份的一 种表现，。回购”比。收买”更能体现法律的本意。而“退出权”的外延不仅包 含了股份回购请求权，而且包含了股东因转让股份而退出公司，至于“回赎权”， 它与典权中的“回赎权”容易相混淆，因此这两种提法均不够明确。 3 参见b a g a m 盯c d ，瑚诎s 协d i c t i 伽a f y ，7 m c d “i o n m g r o u “1 9 9 n 参见罗培新；新 框架下的司法裁判困境 ，载于华东政法学院学报，2 0 0 6 年第l 期，第1 0 7 页 5 参见蒋大兴：公司法的展开与批判。法律出版社2 0 0 1 年版，第7 6 3 页 5 二、本文对多数股东和少数股东的界定 股份回购请求权是多数股东与少数股东之间利益冲突的协调机制，因此，有 必要对多数股东和少数股东的含义做出界定。 对多数股东和少数股东的划分有不同的标准。以持股数额为标准，持有公司 有表决权的股票数额达到5 1 或以上的单个股东或多个股东的联合被称为多数股 东，而持股数低于4 9 的股东则为少数股东。而以是否达到对公司的控制力为标 准，拥有公司控制权的股东为多数股东，对公司不具有控制力的股东则为少数股 东。7 本文将在第二种语境下讨论股份回购请求权，即对股东会的某项决议不具 有控制力的股东为少数股东，反之，则为多数股东。因为，在股权高度分散的今 天，多数股东的标准并不完全以其所持股份是否达到某一比例为绝对标准，而是 以某一具体事件为准，视其对该事件的影响力与决定力而论。 第二节股份回购请求权的理论基础 一、相关学说简介 ( 一) 期待落空理论 期待落空理论源于早期英美法学家主张的“公司契约说”。“公司契约说”认 为公司是以公司章程这一契约化载体为中介组合而成的股东之间、股东与公司之 间以及股东( 公司) 与政府之间的契约。有关公司的组织结构、章程条款等重 大事项是该契约的当然内容。对该契约的全面实际履行，每一位股东均有期待的 权利和利益。基于“公司契约说”，期待落空理论认为，如果一个人购买了某个 公司的股份或者对其投资后，就有权期待公司的人格和特定的经营特征保持一定 的连续性。如果公司的人格和特定的经营未经其同意而发生根本的改变，则股东 的期待利益就会落空，所以，股东有权要求公司回购其股份，从而退出公司， 参见张民安：公司少数股东的法律保护 。载于粱慧星主编民商法论丛 ( 第9 卷) ，法律出版社1 鲫8 年版，第9 l 页。 7 参见樊云慧：英国少数股东权诉讼救济制度，中国法制出版社第2 0 0 5 年版，第2 页 参见齐斌：股份有限公司小股东权益保障研究) ，载于王保树主编商事法论集第3 卷，法律出版社 1 9 9 9 年版，第5 9 4 页。 参见张开平：英美公司董事法律制度研究，法律出版社1 9 9 8 年版，第2 0 2 l 页。 6 ( 二) 衡平救济理论 衡平救济理论认为，公司组织的变动是由公司管理层发起、策划和执行的， 而公司管理层大多为公司大股东所控制，大股东可以借助“资本多数决”原则以 牺牲少数股东的利益来扩大自己的利益，少数股东很可能面临不公平待遇的风 险，为了克服这种风险，力求法律上的公平，因此，法律赋予少数股东股份回购 请求权予以衡平救济。“救济先于权利”是英美法的基本原则。按照英美法，给 予某项法律救济的一系列个别判决经过系统化，形成一套首尾一致的法律规则 后，权利才告出现。”可以说，绝大多数产生于判例中的规则和制度都具备衡平 的作用，产生于美国判例法的股份回购请求权也体现了衡平救济的理念。 ( 三) 团体可分解性理论 传统大陆法系国家( 地区) 的公司法理念认为，股份公司是一种典型的资合 公司，股东不可以要求公司回购其股份以解体成员的构成，因为“股份公司与合 伙企业等人合企业最大的区别在于其资合性，即不允许投资入退段或退还出资。 如果允许异议股东行使收买请求权，不但会加重公司的财政负担，而且会使股 份公司合伙化，此与传统公司法的本质相违背。”。在股份公司的资合性理论的 背景下，对公司行为持反对意见的股东只能以“用脚投票”的方法在证券市场上 抛售股票，退出公司。然而，股东并不是总能通过证券市场成功地退出公司，特 别是当公司的经营结构和营业政策发生重大变化时，证券市场的理性投资者可能 会拒绝意欲退出者的“用脚投票”，异议股东因此会被强留在公司中，这种情况 与构造团体之初始愿望相悖。因此，有学者主张用“团体的可分解性理论”取代 僵化的“股份公司的资合性理论”，异议股东通过请求公司回购其股份退出公司 因此而名正言顺。 ( 四) 剩余财产分配权理论 剩余财产分配权理论认为，股份回购请求权来源于公司解散时的剩余财产分 配权。在公司合并中，股东选定的投资对象( 被解散公司) 将不复存在，股东依 据公司解散时的剩余财产分配权，理应有收回投资的权利，至于是否接受另一家 公司的股份，股东有权独立选择，多数股东不能代之选择。n ”参见沈达明：英美合同法因论对外贸易教育出版社1 9 9 3 年版，第2 4 页，转引自魏磊杰：论美国公 司法中的异议股东股份评估权制度) ，载于研究生法学，2 0 0 6 年第3 期，第5 8 页 “参见 韩 李哲松：韩国公司法，吴日焕译，中国政法大学出版社2 0 0 0 年版，第4 0 4 页 ”参见江平方流芳主编；新编公司法教程 ，法律出版社1 9 9 4 年版，第8 7 页。 7 二、对相关学说的评析 对于上述四种理论，期待落空理论对于非公众持股公司股东的股份回购请求 权可以做出令人信服的解释，而对于公众持股公司股东为何享有该权利可能解释 不遥。原因在于，对“非公众持股公司而言投资者通常会预见并期望他们将帮助 公司并因此为公司的成长和发展做出贡献。实际上许多人投身到这种企业中是为 了寻求经营他们自己的企业的独立性和挑战结果就是非公众持股公司中拥 有股份的人通常对出售他们手中的股票不感兴趣，而且他们的投资本质上就是长 期的。”3 因此，公司采取特殊行动很可能造成异议股东的期望落空。而对于投资 于公众持股公司的股东而言，由于他们只关心投资风险和预期的回报而很少因感 情或者理想而依恋某一个特定的公司。所以，公司采取特殊行动一般不会使异议 股东的期望落空。而团体可分解性理论并不能对非股份公司的股份回购请求权做 出合理的解释。至于剩余财产分配权理论，它只是针对公司合并时股东的股份回 购请求权做出解释，并不能用于解释其他情形 笔者认为，衡平救济理论可以对股份回购请求权的产生原因做出最佳的解释。 因为，现代公司实施“资本多数决”原则，该原则使得大股东可以为了自己的利 益而实施其计划，但同时该原则也可能产生。资本多数之暴政”，使少数股东利 益遭受不公平损害。股份回购请求权正好为这一利益冲突创造一种协调机制，使 得“大股东可以实现其计划；小股东则保留退出公司获得补偿的权利”两全 其美。股份回购请求权正如我国学者所阐述的，它是“对少数股东的保护与维持 公司正常经营之间、多数股东的整体利益与少数股东的个别利益、公司的长远利 益与部分股东的现实利益之间的一种平衡和协调。”1 4 股份回购请求权已为我国 公司法所肯定，但还不够完善，如何完善股份回购请求权的相关内容，使其更好 地发挥利益平衡和协调的作用，正是本文力求解决的问题 ”参见布莱思r - 柴芬斯：公司法；理论结构和运作) ，韩华伟等译，法律出敝社2 0 d 1 年版，第5 1 页。 参见焦津洪：论持异议股东的股份评估及补偿权 ，载于王军主编：国际商法论丛( 第4 卷) ，法律出 舨社2 0 0 2 年版，第5 页。 8 第四节股份回购请求权的功能演变 根据德国比较法学家茨威格特和克茨的观点：在法律上可比的只有那些实现 相同功能的事物。“笔者认为，我国在借鉴国外立法时，不仅要看国外有什么样 的法律制度，更重要的是要探究该项法律制度所具有的功能。对我国股份回购请 求权这一完全移植而来的法律制度也是如此。对股份回购请求权的功能进行较为 深入的剖析，有助于更好地评价其具体设计和实际运用是否实现了它的初衷，也 有助于进一步对其进行规范和修正。 一、传统功能 股份回购请求权的传统功能是流动补偿功能，该功能是在公司的表决原则从 。全体同意”原则向。资本多数决”原则转变的背景下股份回购请求权所具有的 功能 在美国，早期的公司一般规模都比较小，业务和组织机构相对简单，或者原 来就是由家族统治和经营，在很多方面与普通合伙更为相似此现实基础使 。全体同意”原则的实施具有可能性。而在公司契约理论的指导下，有关公司结 构、财产处分、股东权利及公司章程的重大改变均须征得全体股东的同意一 此理论基础使“全体同意”原则的实施具有合理性。根据“全体同意”原则，每 一位股东对涉及公司的合并、分立、解散和公司章程的修改均具有否决权。然而， 随着公司实践和经济的发展。公司股权不断扩散，股东的人数也日益增多，公司 面临着日益残酷的竞争环境和稍瞬即逝的商业机遇，在此情形下，“全体同意” 原则的实施已经不具有可能性，而其造成公司决策的僵化和营运效率的低下，也 使其合理性受到了质疑。因此，应公司实践的需要，普通法对“全体同意”原则 进行改革，以“资本多数决”原则取代之 “资本多数决”原则的确立，使股东丧失了在“全体同意”原则下所具有的 “参见沈宗林：比较法学的方法论， 丛如； 垒! ! i ! ! ：也i 堕! 塑i 卫：型垒鲢i ! ! 丛! ! ! 堑i ! d i n ! 璺士垒p 丛丛至璺! ! ! 韭2 z 垫! ，( 2 7 年2 月2 8 ) 日访问。 。参见r 曲c n b n 彻单n ，e 垃，l j q u 坩姆，柚d m a j o d t y r n k ：娜删k r o l c j nc o l p o 偿k h w b lj v o ll ，1 9 9 5 ，p 8 4 9 否决权，而将异议股东强留在按“资本多数决”发生重大变化的公司中又与股东 的期望相悖，因此，允许异议股东获得公平价格退出公司，作为其丧失对公司重 大变化的否决权的补偿。 二、现代功能 如果说股份回购请求权的传统功能着眼于将多数股东从少数股东的暴政下 解救出来，那么它的现代功能则是为了保护少数股东的利益。在现代社会，股份 回购请求权具有监控控股股东及管理层在利益冲突的交易中的行为，并阻止那些 不是以公司最佳利益为目的的不正当商业决策的功能。根据美国学者的分析，此 功能又在以下两个方面发挥作用。 ( 一) 事前监控功能 美国学者丹尼尔费希尔通过分析认为，股份回购请求权为少数股东提供了 事前保护，使他们不会因为缺乏讨价还价的能力或者因为与管理层存在利益冲突 而使自己的股票遭受损失鸣者通过分析认为，这种事前监控功能主要在以下 两个领域发挥作用。 首先，在公司收购领域对少数股东的保护作用。比如在压迫性的“二级收购” 中，收购方在第一轮的收购中以较高的收购价格收购目标公司的股份并获得目标 公司的控制权，然后在第二轮的收购中，以较低的价格收购剩余的股份。由于缺 乏协调合作，没有一位股东可以代表所有股东谈判，因此，所有股东都会担心被 留在第二轮中遭受损失而不得不在第一轮中接受收购方的出价，即使第一轮的出 价并不能令人满意。而股份回购请求权可以使股东避免陷于这一困境，因为股东 们知道，即使他们不在第一轮出售股票，他们也可以获得高于收购方第二轮出价 的股票的公平价格。 其次，可以为存在利益冲突的交易提供保留底价。当公司大股东意图通过不 公平的关联交易，例如，将公司和多数股东控股的其他公司合并，或者将公司财 产出售给他们自己的或他们控股的公司时，股份回购请求权可以提供保留底价， 使公司的大股东不能低于此价格获得公司的股票，至少是不能获得异议股东的股 ”参见喇r 触l n c a p p r 捌r c m c d y j nc 0 删h w ，1 粥3 a 札b f 仰n d r 璐j 8 7 5 ，( 1 9 8 3 ) i 呐 8 8 1 明7 1 0 票。 ( 二) 事后发现功能 美国k a n d a 教授和l e 、啪r e 教授认为股份回购请求权最有价值的功能是“发 现”功能。，呲发现功能体现在以下两个方面： 首先，发现公司的价值。公司在发生重大变化时提起股份回购请求权诉讼， 一方面是对公司之前行为的检验，另一方面，估价的标准也对公司未来的表现做 出判断。也就是说，对公司部分股票进行估价也意味着对公司作为一个整体进行 价值判断。 其次，发现管理层违反信义义务或者其他错误行为。因为在很多时候，少数 股东不会因为投资性质发生变化就诉诸股份回购请求权救济，而往往是在受到不 公平对待时，才会求助于该救济，以期获得公正交易的机会和充分的信息披露。 股份回购请求权使股东可以发现并阻止与引发股份回购请求权的交易有关的公 司管理层的错误行为。回购估价程序开始后，少数股东可以在决定公平价格的过 程中发现公司管理层违反忠实义务的行为或其他错误行为，并以此谋求补偿。也 有学者对这一发现功能的作用做了精辟的论述：关于估价权的传统见解，大多集 中于它保护少数股股东免受某些公司控制权交易的损害。然而，如果眼光仅仅局 限于公司控制权交易被宣布时，主观上保护小股东的需要，则势必会忽略在影响 控制权交易发生的可能性、交易达成的条款以及不存在交易的平时控制管理层的 代理成本等方面，估价救济所发挥的重要作用。一 第五节股份回购请求权的优越性及其可能产生的弊端 一、股份回购请求权的优越性 相对于公司法确立的其他保护少数股东的制度，股份回购请求权的优越性主 要体现在以下几个方面： ”参见h i d c 蜮& i n d a 柚ds a u l i 删m o 怫，n ca l p i 劬叫黜m e d y 蛐d 恤鼬o f c o p o r a t c b w ，u i 眦r c v - 2 3 ，1 9 8 5 ，p p “1 “2 ”参见弗兰克伊斯特布鲁克、丹尼尔费舍尔：公司法的经济结构 ，张建伟、罗培新译，北京大学出 版社2 0 0 5 年版，第1 印页。 l l ( 一) 与公司的强制解散相比，股份回购请求权是更为经济的救济方式 根据经济分析法学理论，解散公司并不是解决股东困境的最佳选择，因为强 制解散公司虽然可以使受至q 不公平损害的股东摆脱出资长期被锁定的困境，但同 时它也将损害公司的营运价值。而股份回购请求权不仅使受到不公平损害的股东 获得其股份的公平价值退出公司，而且不影响公司的存续，从而创造出“双赢” 的局面。实证的分析也表明，比起公司的强制解散，股东更愿意通过行使股份回 购请求权而退出公司1 9 9 7 年，美国的海勒林顿和多利教授通过一系列的案例 研究发现，当股东提起强制解散公司的请求时，最终的结果很少是公司的营业实 际被终止或清算，一般都是在诉讼的法律解决之前，由其他股东将异议股东的全 部股份买下。 ( 二) 股份回购请求权有助于解决股东的“搭便车”现象 股东救济的其他制度，如股东大会决议的无效或撤销的诉讼，因为单个股东 的努力会使其他股东受益，所以每个股东都很可能不愿意花费金钱和时f 霹去行使 权利，以制止不正当的行为，而是寄希望于其他股东行使权利，自己从中受益。 而股份回购请求权作为自益权，股东行使权利的收益均归自己所有，因此，每个 异议股东都会努力地行使自己的权利而不是寄希望于“搭便车”这样也有利于 防止公司不正当行为的发生。 ( 三) 与其他救济方式相比，股份回购请求权是较为便利的救济方式 股份回购请求权的便利性主要为少数股东在行使该权利时无需举证和提供 担保。其他的救济方式，比如股东的直接诉讼，股东( 大会) 决议的无效或撤销 之诉，均要求股东承担相应的举证责任，特别是我国新公司法规定，股东在 提起般东 大) 会的决议无效或撤销之诉时，法院可以应公司的请求，要求股东 提供相应的担保，这一规定可能使少数股东在该诉讼面前望而却步。因为，一般 来说，少数股东的财力都比较小，如果公司要求提供担保的数额较大而少数股东 的财力不足时，少数股东就不能通过这一诉讼来获得救济。 ”参见h e 砒h c d n g d o r e y iu q u 甜j t y a n d e x p l o i 缸t i d n ：a n 唧o ds t a 佃t o r y s o l u 6 仰t o t h c r c m a i n i n g a o 辩c o r p o f a l i p m b l 锄，礓l r ，1 9 9 7 ，6 3 ：l ，转哼i 自林晓镶：有限责任公司退股东社诉讼研究， 载于人民司法，2 0 0 4 年第4 期，第3 7 页。 二、股份回购请求权可能产生的弊端 ( 二) 公平价格难确定，诉讼成本过高 这一弊端主要表现在：首先，在异议股东与公司协商确定股份公平价值的过 程中，公司具有天然的优势，因为股份的公平价值主要是根据公司提供的证据和 资料来确定的，公司可以利用这一优势而确定尽可能低的价格，而少数股东很可 能由于信息上的劣势和财力上的问题而丧失与公司协商的能力；其次，如果异议 股东不接受协商确定的价格而提起诉讼，诉讼费用的高昂以及时间上的旷日持 久，很可能使异议股东得不偿失。有学者对股份回购请求权可能产生上述问题之 弊端也指出：由于传统的回购请求权具有程序上的缺陷、迟缓和代价高的特点， 使其即使在技术上行得通，实际上对受害股东也毫无价值。t 笔者认为，上述情况也是我国新公司法确立股份回购请求权之后所要面 对的如何使我国新公司法确立的该制度避免“即使在技术上行得通，实际 上对受害股东却毫无价值”的局面是本文要探讨的问题。 ( 一) 造成公司资金流失，妨碍公司自由 因为股份回购请求权是公司以现金支付的方式回购异议股东的股份。因此， 有批评意见认为，当许多少数派股东行使其回购请求权时，会造成公司的资金流 失，以至它可能放弃它渴望进行的另一项交易。t 对此批评意见，罗伯特c 克 拉克教授提出了反驳，认为它只不过是“强词夺理”，是否有许多大宗公司交易 是由于少数派股东过度行使其评定补偿权而被迫推迟或取消的? 似乎还没有人 对这个经验性问题做深入的研究。但无论任何人，只要许多年来他一直在定期地 看商业报纸和期刊，都会怀疑提出这个问题的严肃性。也有学者从实证的角度 对其进行反驳：股份回购请求权并没有给公司的发展带来难以承受的负担，至少 以美国为例，已有的判例并没有暴露出明显滥用股份回购请求权的现象。 笔者赞同反驳者的观点，因为还没有证据表明股份回购请求权是否会造成公 司资金流失，从而妨碍公司自由。即使这种威胁存在，如果公司交易公平合理且 有盈利前景，公司也可以采取相应的措施来消除这种威胁，如公司可以说服少数 “参见b a y l s m 珊i 哗，1 k 吼叫曲o l d c a i ，p f 糊r ；蛳d y ：a 脚h 眦c o h r ，7 2 诎，l j 2 2 3 ，( 1 9 6 2 ) p p 2 3 0 2 3 3 8 参见 美 罗伯特c 克拉克：公司法则，胡汉平等译，工商出版社1 9 明年版，第3 5 7 页 ”同上书，第3 5 7 页。 股东支持或者向外融资以回购异议股东的股份。 ( 三) 削弱对债权人的保护 根据公司法理论，公司的资产是公司债务的全部担保，是公司信用的基础。 公司回购异议股东的股份，一方面产生向股东返还出资的效果，使公司的资本减 少，另一方面，公司向异议股东支付现金，会导致公司的流动资产减少，从而动 摇了公司的资产信用，削弱对债权人的保护。我国新 公司法在赋予异议股东 股份回购请求权的同时，没有确立相应的债权人保护措施，这可能对债权人的利 益造成损害。笔者认为，我国应当确立相应的措施以保护债权人的利益 第二章股份回购请求权的比较分析 第一节股份回购请求权的适用范围 一、股份回购请求权适用的公司类型 对于股份回购请求权所适用的公司类型，最大的争议在于它是否适用于存在 相关股票市场( 股票被广泛持有，有巨大的交易市场) 的公司，也就是说是否应 当采用“市场例外”规则。支持“市场例外”规则的理由在于：首先，从股份回 购请求权的目的来看，它是为了给异议股东的股份提供一个司法制造的市场，所 以它只对股票难以流动的公司股东( 如我国的有限责任公司的股东或英美法系的 闭锬公司) 才适用，如果股份已经存在着一个巨大的交易市场( 证券市场或柜台 交易) ，那么股份回购请求权就没有必要；其次，从股份公平价格的确定来说， 如果股东所持有的股份存在着巨大交易市场，那么他可以在公开交易市场上以市 场决定的价格出售股份，基于“有效资本市场假说”理论，市场价格最接近于公 平价格，人为确定公平价格是多余而且是不可靠的。而对“市场例外”规则的批 评理由是：有效市场假设虽然有其合理性，但其前提必须是市场运作规范，信息 披露充分，但实际交易中，尤其是存在利益冲突时，操纵市场、内幕交易等现象 很难杜绝，也不容易证明，股票的市场价格和实际价值很难一致；进一步说，即 使形成完善充分的股票市场，如果异议股东一时要处分的股份数量较大或者投资 1 4 者不接受公司的结构性重大变动，会导致股价下跌。因此，依靠市场保护异议股 东的利益并不充分，赋予股东股份回购请求权无论是对股票流通性好的公司还是 闭锁公司都有必要。 美国标准公司法在“市场例外”规则上态度的变化为以上争论提供了一 个生动的立法解说。美国1 9 6 9 年的标准公司法规定了“市场例外”规则， 在1 9 7 4 年修改时取消了这一规则，而在2 0 0 2 年修订时又规定了。市场例外”规 则。“我国新公司法没有采用“市场例外”规则，而是规定了股份回购请求 权也适用股份有限公司。笔者认为，我国新公司法的规定符合我国当前的公 司实践。有关统计资料表明，在我国一千多家上市公司中，第一大股东持股份额 占公司总股本超过5 0 的占上市公司总数的7 9 2 ，5 这样。一股独大”的股权结 构造成的“内部入控制”使中小股东的利益更加容易受到损害，而“内都入控制” 所造成的操纵市场和信息披露不充分使证券市场的“效率”大打折扣，异议股东 通过在市场上出售股票所获得的市场价格很可能低于实际价值，而对于非上市公 司的少数股东来讲，由于我国对场外交易的法律规定不够完善，也不存在巨大的 交易市场，因此，为非上市公司的异议股东提供一个司法制造的市场也是必要的 二、股份回购请求权适用的具体情形 综观各国的立法，股份回购请求权只是在特定的情形下对公司的重大变动持 反对意见的股东才享有的权利，它并不适用于公司的日常经营和一般交易，也就 是说立法者尽量限制这一权利的适用范围，使其只能为特定的问题提供公平的、 经济上的救济。有学者对这种立法上的限制提出批评，此种批评意见主张要么将 股份回购请求权扩大到其他变动中去，要么就干脆取消股份回购请求权，其理由 在于：除合并、特许状的修改等等之外的公司各种变动，都会带来不公平的风险 ( 或使股东期望落空或造成经营决策的失误) ，但它们都没有评定补偿权。例如 董事会可能完全改变公司的经营方针，却根本不进行股东表决或适用评价补偿 权，即使这种变动显然和一般的合并一样剧烈。