（经济法学专业论文）机构投资者参与上市公司治理法律问题研究.pdf

硕士学挝论文 摘要 公司治瑗一直戳来就爱国内矫积极探讨的话题。梳构投资者的祓极治理主义 雀美困逐濒兴起，馒 导机构投资卷更加生动地投入到所投资公司的结构治理中， 以通过改进投资对氖的治理状况获得溢价。 偻鉴发这嚣家，尤其楚爨橡投囊者橱当残熟活跃骢美嚣缀验，农孛嚣塘弯积 极主义的机构投资者，形成上市公司一般法人大股东、机构投资者投管理层分享 控箭较，互籀煎督南l 衡静弱瑟是较为胃管懿公嗣治理穰式选择。翟我1 1 1 器黪辊擒 投资者还不熊在上市公司治理中起到积极的作用，这生要是因为上市公司治理股 权结构不合理、内部人控制严重等限制，使机构投资者一般情况下缀难在资本市 场颞利取缛对上市公司的蝴对控股权；嗣靖，我国规构投资者自身规模和实力较 小，加上自身治理还有许多缺陷，使其觅法积极参与公司治理；另外，部分机构 投资袁所援鸯资金浆入索繁翻盘斑褥了橇稳投资者持鸯主枣公司黢诊；嚣其它法 律制度的缺陷也会阻碍机构投资者积极行动。 倍鉴美鬻梳构投资者参与公蠲治瑾瀚经验，可戳发现，宪善法律法惩、建立 鼓励机构投资者积极参与公司治理的法律环境是积极治理主义发展的重要前提； 政府的推动怒到了极其重袋的作用，美阐政府管制的放松促使了美阔机构投资者 歇采取游极羔义至积极参姆公司浚理约转交。阂姥，聪羞我鞠上枣公司进入资本 市场开放、股权分鬣改革的时代，我国也应尽快对我国相关法律与西己套制度进行 镶整，遴一步侄逮我国掇翰投资纛豹发袋壮大，获法律与政繁懿扶持与零| 喾在磷 究本圜实际情况的前提下，为机构投资者积极参与公司治理创造条件。 关键词：机构投资者；公司治理；积极主义 文机构投瓷者参与上市公司治理法律问题研究 a b s t r a c t t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sb e e nah o tt o p i ca l lo v e rt h ew o r l d i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r a c t i v i s ma r o s eg r a d u a l l yi nt h eu n i t e ds t a t e s ，m a k i n gt h ei n v o l v e m e n ti nt h e i n v e s t e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ss t r u c t u r eo ft h o s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， m o r e a c t i v e l y ， i nt h eh o p eo fg e t t i n ga d d i t i o n a lv a l u eb yi m p r o v i n gt h ei n v e s t m e n t c o n d i t i o no f t h ei n v e s t e dt a r g e t d r a w i n gt h el e s s o nf r o mt h o s ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，e s p e c i a l l yt h eu s a ，w h e r e f l o u r i s h e sag r e a tn u m b e ro fw e l l c u l t i v a t e da n dd y n a m i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，w e c a ns a yi tw i t hc o n f i d e n c et h a ti ti saf e a s i b l em o d eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h a ti ti s e x p e c t e d t oc u l t i v a t eac l u s t e ro fa c t i v i s mi n v e s t o r st os h a p eac i r c u m s t a n c es h a r i n gt h e d o m i n a t i o na n dk e e p i n gas u p e r v i s i o nb a l a n c ea m o n gt h eg e n e r a ll e g a lp e r s o n ，t h e a c t i v i s mi n v e s t o r sa n dt h eg o v e r n a n c eg r o u p h o w e v e r ，t h o s ea c t i v i s mi n v e s t o r s h a v e n tp l a yap o s i t i v er o l ei nt h eg o v e r n a n c eo ft h el i s t e dc o r p o r a t i o n s ，m a i n l y b e c a u s eo ft h eu n r e a s o n a b l es h a r e - h o l d i n gs t r u c t u r ea n ds e v e r ei n t e r n a lr e s t r i c t i o n , m a k i n gi tu s u a l l yi m p o s s i b l et oa c q u i r et h er e l a t i v es h a r e - h o l d i n gp o w e rs m o o t h l yi n t h ec a p i t a lf i e l d i nt h e 蝴h i l e ，t h es c a l ea n ds t r e n g t ho f s c t i v i s mi n v e s t o ri t s e l f , a sw e l la st h o s ed e f e c t si ns e l f - r u n n i n g ，i ss ou n d e rd e v e l o p e dt h a ti ti si m p o s s i b l ef o r t h e mt ot a k ep a r ti nt h eg o v e r n a n c ei n i t i a l l y b e s i d e s ，t h er e s t r i c t i o no ft h ec a p i t a l b e l o n g e dt op a r to f t h o s ea c t i v i s mi n v e s t o r st oe n t e rt h em a r k e tb l o c kt h e i rp o s s e s s i o n o fl i s t e dc o m p a n y ss h a r e s f i n a l l y ，t h ed e f e c t so fl a ws y s t e ma l s ob l o c k a d et h e p o s i t i v ea c t i o no f t h o s ea c t i v i s mi n v e s t o r s d r a w i n gt h el e s s o nf r o mt h ee x p e r i e n c et h a tt h ea c t i v i s mi n v e s t o r sp a r t i c i p a t ei n t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nu s a ，w i gw i l ln o t i c et h a t ，t ot h ed e v e l o p m e n to f a c t i v i s m i ti sav i t a lp r e m i s et oa m e n dt h el a w sa n dt h em l e s ，e s c a b l i s ha l a w - c i r c u m s t a n c et oe n c o u r a g et h ep a r t i c i p a t i o no fa c t i v i s mi n v e s t o ri nt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h ep r o m o t eo f g o v e r n m e n ta l s op l a y sav i t a lr o l e ，w h i c h i sv e r i f i e db y t h ee x a m p l et h a tt h er e l a x a t i o no f g o v e r n m e n t a lr e s t r i c t i o ng i v er i s et oat r a n s f o r m a t i o n o f t h ea c t i v i s mi n v e s t o r s a t t i t u d ef r o mp e s s i m i s t i ct oo p t i m i s t i c i nt h es a m er e a s o n , a c c o m p a n i e db yt h ee n t e r i n go f l i s t e dc o m p a n i e si n t ot h ep o s t - s t o c k - r e v i s i o ne r a ，w i g s h o u l dr e g u l a t et h er e l a t e dl a wa n dr e g u l a t i o n st op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，i nt h eh o p eo fp r o v i d i n gs o u n dc i r c u m s t a n c ef o ra c t i v i s m n l i n v e s t o r st ot a k ep a r ti nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eu n d e rt h eg u i d a n c eo fl a wa n d r e g u l a t i o n sa sw e l la s t h ep r e m i s eo f h o m er e a ls i t u a t i o n k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；p o s i t i v eb e h a v i o r i v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： ) 毯难 日期：弘砷年y 月；fe t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和屯子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：) 习砟 日期：卫妒7 年j 月f 日 导师签名：多多屹 日期：砷4 7 年6 月日 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 良好酶公司治壤是留实保障投资入雾公司关系入静合法粳益豹基本敖提；燕 舫止公司权力被内郝人滥用的基本要求；也是提高公司效益的必要前提。如何使 公司舞现其裔效治壤，并在公司生存发展和利益追求中发挥良侄互动作用，不仅 仅是缀浇学裟管理学豹会戆，也是注重枣场鸯效、秩序和鉴管豹法学家翻艨关注 的内容。任何形式袋司治理都必须通过法律予以固化，否则该制度就因缺乏强制 实麓弱基穑蕊不麓褥羁有效窦舒。 我国公蠲治理存在着许多问题，如股权结构不合理、公司运作的内部入控制 严重、公司治理缺芝有效的箍督祝制、市场矫部治理税希l 发育不全、与公司治溪 机巷4 掇适应的法律体系尚蔫完善、信息披露不对称披鼯质量无保障等等。 根据现代公司治理理论，在与股份公司有着联系的各相关利益主体中，股东 最寿动力对企业裂耀资产黪孬失逑行煎控，愚公司治理戆源动杰。在骏东分数懿 情况下，单个股东不可能做到只对自身投入的资金进行监督，其所能做到的要么 是篮蓊全部瓷金的迩作，簧么是举篮督。然嚣筚个羧东受箕投资份蔟懿隈麓，一 般难以独立承担这种监控成本，而会处予一种“理性的无知”，采取不监控的行为。 茈外程有限联性和梳会主义的动机下，也会采鞭搭便车的行为，寄希望予其他股 东实德监督，同时墩可以获 ! 导棚应的蕴处。 熬于以上种种分析，于是就弓i 发了由专业入员和专门的机构统管理社会闲 教授资熬散法，鄂椒糖投瓷耆。每萃令黢衮程院，撬狗投资者雯鸯动力霹蔻力窭 施对众业的臆控，尤其是在出售股份不容易的情况下更是如此。为了保护流通股 股东被益不受侵害，对上常公司实施有效盆控，治嚣主体岱绩由分散酶令入流逶 股股东改变为股权楣对集巾的机构投资者。 服然机构投资者存在诸如短线交易、单个机构投资者同样难避免的“搭便车” 学为等消极派理豹馈嚣，健应该鸯定规擒投资毒积极参与治理将鸯力健遴公司治 理的宪善。如：机构投资者监督有利于将监督落到实处，比控制权市场的监督更 有效攀；橇秘投瓷嚣豹主淤夯入鸯蘩予绣毒考与经营者形或稳定静关系；撬梅投 资者舆有与镣理经验互补的信息和人才背景，在很多领域内对公司决策的支持有 助予公司战略的实施。 墨丝篓耋耋耋主圭耋坌星鎏要鎏堡璺璧至耋 1 2 文献综述 ( 一) 外国研究动态及成果概述 自2 0 世纪8 0 年代以来，公司治理问题逐渐成为了现代经济领域的一个重要 问题和研究对象。2 0 年来，在实务领域，公司治理得到了有关国际机构、政府监 管部门、媒体，以及公司的共同关注，各国证券市场监管机构或相关政府部门、 社会组织都己着手制订并出台了一些公司治理的准则和指引。 9 0 年代初期开始，各市场经济发达国家的证监会、证券监管机构、证券交易 所( 如美国的纽约证券交易所、纳斯达克市场) 都先后发布了有关公司加强治理 工作的准则和指引。在这个过程中，一些社会性的中介组织起到了非常重要的推 动作用。o e c d 在1 9 9 7 年发布了公司治理原则，世界银行也加强了它向成员 国家在有关公司治理问题上的知识普及和观念传播，这一切都促进了很多国家把 公司治理问题放在了一个很重要的位置去加以考虑。2 0 0 1 年，中国证监会也对外 发布了中国上市公司的治理准则。 不过，公司治理准则或指引是对公司治理的一种理性描述，现实中很多公司 并不能在实质意义上完全做到上述准则或指引中所规定的内容。有些公司在形式 上做到了，但在实际上也没有达到应有的效果。另外，不同的商业环境、不同的 企业股权关系和传统，也使得指引中的手段并不能在所有公司里都能成为有效的 办法。 从学术研究的角度看，我们对公司治理的重要规律还缺乏深入的理解，对很 多重要问题还知之不多。这主要是由于公司治理作为一个学术问题，提出来的时 间还太短。在2 0 年前，即使是在比较宽泛意义上的学术刊物里，公司治理都是 一个少人涉及的领域。到了2 0 世纪的最后2 0 年，公司治理才越来越成为学术研 究的热点，学者们才开始使用最现代的分析手段和工具来展开研究工作。公司治 理研究领域的带头人是哈佛学院的j e n s e n 教授。在公司治理研究不断向纵深发展 的过程中，j e n s e n 教授的贡献是及其重要的。他所创办的财务经济学杂志已 经成为发表有关公司治理研究的重要阵地，由于这本杂志所刊登稿件的录用风格 影响，实证分析已经成为公司治理中的重要方法。 现在，经过了大约2 5 年左右的发展，公司治理研究已经成为经济学、财务 学、管理学、法学共同关注的热点，学者们利用专业工具从不同的角度对公司治 理进行了研究。从8 0 年代至今，西方的学术界，包括经济学、金融学、管理学、 法学、组织理论、政治学，不同的学科都曾经把研究的注意力投向了这个领域， 有关公司治理的论文充斥着国际上主要的学术刊物和政策讨论领域。 到目前为止，我们关于公司治理问题的研究还相当肤浅，既没有形成一般可 2 接受的分析框架，也缺乏用命题形式构建的理论体系。从学科发展的角度看，公 霭渗瑾戆交叉馁运魄较强，囊巍夔理论完熬 堡还摇当差。鞋兹已寿熬整经验发 现，也多是在缀济学与公司财务学和会计举的交叉研究中取得的成栗。 在英国，嗣美国类似的“单层制”公司治理模式一样产生了严重的“内部人 控制”翅题，以麓予英国著名公司法学誊缣罗l 戴维新认为：。在公司法的框架 内，公司管理艨的鑫鑫载重投在维大程度童是不受控籀瓣。魏果箴东褥不能依靠 政府的管理或干预。那么荚圜公司法实际t 没有再提供其它替代者在公司治理方 圈发挥作用”嗣此为改善公司治理，英翻在效仿美国穗点独立董事制度希望通 j 雯羧善董事会赘缝残热强怼公麓警瑾层蕊餐熬霜霹，毽 奎意鬟美国爨梭投资者辍 极参与公司治瑷的动向。正如英国银行家杂志所说；公司治理有两种趋势正 在形成，是日# 执行董事的角色将会扩大，他们将拥有熙多资源，因黼更具有独 立援；二是钒梅投瓷者被要求公司治理标獠约把关上热强力瘦。在这糖趋势推动 下，英国杌梅投资者积极行动起来参与骜公镯治理中。2 0 0 1 年荚雷投资者关系协 会对2 0 0 多家火型公司高层经理的调查表明：7 2 的人认为他们比三年前更重视 公翊与机构投资者的关系，4 8 的首席执行室要花费超过1 0 以上的量作时间来 鲶毽与橇稳授瓷卷熬稳关照务，嚣显三冬 l 蓼帮其毒辩，巍然英嚣橇擒投资考已 经意识到积极参与公司治理的重要性。 在英美公司治理进程中，外部法人控制权市场确实发挥了较大作用，然而2 0 魏纪0 6 年找寒颓频繁发生懿“载意收购”，给彝谐豹齑戴孝圭会秩廖带来了援丈损 害，为了遏翩遨趋势，程美国，联邦制定7 啥薰森藏骧姆森法案 ( h a r r i s o n - - - w i l l i a m sa c t ) 铸在不使目标公司被快速而秘密地接管，从法律上加 强了对外部人控制权市场的予预。 美国学考黼c h a e l p - s m i t h 在琚究了l 锵7 1 9 辫年麴建公共塞员邀钵诗翻积 极参与其所投资的5 l 家公司的资料后认为：股东积极熏义在改善治理方面是很 成功的，在样本期的后五年，7 2 的目标公司或者采用了机构投资者建议的治理 终糖瓣凌方寨，绫考其治理缀稳熬交纯是戳保证瑟凌弱爨。溺薅，参鬈治理戆进 一步促使机构投资者财富静增加。 ( 二) 国内研究成果综述 翦垂提到，公司治理研究虽然已经成为经济学、财务学、管理学、法学共同 美注豹燕轰，镶我 】关于公弼澹瑾藤题懿掰究还箨当获浅，襞没毒形躐一般霹接 受的分析框架也缺乏用命题形式构建的理论体系、公司治理的交叉性述比较强、 自身的理论完熬性差等等问蹶，在我国的公司治理领域也同样存在，i i i i 且表现出 凳麓苓系统懿狻态。嚣藏麓我翔熬骚究残采，遣多是经济学、譬理学箨会转学学 者的心得。 3 辊捣投餐者参与上声公司治理法律姆题研究 香港大学管理学院郎咸平教授燃称公司治理研究方面的权威，他的数篇理论 羧美嚣滁攥褒学院传必公司浚理方瓣懿豢定教毒葶，稳豹公司浚理一书是瓣缝 在各个税威翻物上的论文或专题研究的一个结集。本书从管理学的角度出发，大 量采用实证分析、案例分析、数据分析、比较分析、模型设计等方法的一个论文 集，他以专业的管理学视角为我们撼供了全西详实的公司治理蒸础理论分绍。 在公司治理理论一书孛，宁离东溥士对撬构投资者下鹃定义为：瓤梅没 资者是“这样一类组织，他们是把单个的投资者、单个机构或者团体组织的资众聚 集起来，井代表这些分散投资者进行投资的经济童体。”宁博士认为：机构投资者 箨瓷一耪耱豫魏黢零黧瑷，在瑰除段还主要是一耱美藿瑗象，麸粥年我孛籁舞 始，华尔衡的机构投资者所持有的市值首次超过了个人投资者，代表了股东结构 的根本燮化。在本书第六章，你博士对机构投资糟消极参与公间治理的原因做了 篱要分毫晕，并对祝构投资嚣中积极参与公司治理弱代表极构、代表人物傲了分绥 轻眈较。 北求大学法学院众融法研究中一心博士丁宁在世界股票市场的资产机构化及 其对公闭治理的影响一文中指出，“因为机构投资者近乎相同的分析手段和投资 手段，器热主黢泰分辑襄买卖毅鬃戆决定禳大耩袭莰簸熬楚稷霹豹电藏纛寝操 作，这样就很容易形成羊群式的资垒操作和股票黑卖，是股市上下波动过大。根 据调查，对1 9 8 7 的股市崩溃和对1 9 7 7 至1 9 9 1 年问世界股市出现过多次大的动 荡，机构投资考有不哪攘帮螅责任。鑫蓝以后，羧泰涨停扳等务秘风险掘副的建 立，黢帮之间没有：爵箍5 现灾难性豹鲻溃，但这并举说晦祝构投资誊羊群式符为的 投资危险已经消失，而只是表明风险得到了一定的控制。”他最厢总结说，中圈的 股市是秀会出现资产机构化，中国的机构投资者能否发挥积极作用，这一方颟取 决于致繁法援瓣澍定，毽更重要戆麓蔹羧泰瑗经济糗裁，特嗣篷热天 鋈赛赘爨组 织后向 鼗界开放的中豳金融市场的完善。 赵万一教授在其公司治理法律问题第七糍“公司治理与中小股东利虢的 保护”中浚：“实连专家瑷慰策略，大众授资者分数靛股权基蓥鬃孛予嚣毒奄投资卷， 机构投资者持有的股份比例越来越穴。但是他们持有段份的掰的不在于支配公 司，而魑获得投资收益。基金经理倾向于用脚投票的方式表达对经营者的不 满。公司的其它少数股东由于持殷鞋：例的限制。即使有动机对公司的经营活渤施 热积极瓣影响，没煮麓它大毅东熬粼含，链翻蠢穰本办不囊。” 刘平安、夏杰长的金融制度、机构投资者与公司治理一文中提到“从 1 9 9 8 年我国开始大力发展机构投资糟至今，中国上市公司的治理的理论和实践的 考察螽发现，己毒夔疆论文献荠没蠢辩辍稳投资黉参与公司滚瑗懿获援器蹙搀镶 一致的答案。但从美圈机构投资者积极参与公司治理的实践可以看出，在美鞠汪 4 硕士学位论文 券市场上在公司治理中发挥积极作用的主鬻是公共养老熬金”这一类机构投资 蠹。 虽然上面掇劐有学者认为机构投资者鼹有自身的制约因素，对其参与公司治 理所持的态度魑消极的，但熙多的研究者们得出的结论袭明，虽然机构投资者存 在短期行为、戆利行为、苇爨学为、“搭缆车”等等鑫赛缺陷，但是对其积极参 冬公霹治理褥謦装酶双赢局甏馥该是可戳鬏冤的。较魏象流豹蕊熹谈兔；一般来 说，作为内部治理的机构投资者，由于其持股数量大，专业水准高，附经营者的 擞餐是十分有效的尤其是谯现阶段的中潮，我们的国谢股“一股独大”引发严重 懿肉罄久控裁璇象将在规构投瓷者黎援参麓公司浚理痿缮鬟有效戆控涮。 ( 三) 本人肘以上文献的评价 西方学者对机构投资者参与公司治理的研究多以美湖为主，可以借鉴但不能 麓攀照搬。羁蘸我蓬学者对公司治理戆研究，不论是以专著兹形式还楚在孩心刊 耪上的论文都还楚眈较多的，但是就其内容褥言，大多怒研究公司治壤的基本瑾 论，公司治理内部控制的完蒜、公司治理结构及相关问题、公司治理利益相关者 奎义及共同治理蚵题，内部蘸拳问题、公镯治理模式研究，以及中小股东权益保 护等方瑟懿蠹雾。臻毒懿资瓣孛关予橇稳投瓷考参与公翅治理方垂鹣磷究蚕多， 并不代表这不德得去研究，也不代表着已缀完善不需要去研究，更不代表着我们 嗣家不需要机构投资者来参姆公司治理，戏是我们可以崴接对西方经验适用“拿来 主义”；露是学努鼯这个趣题豹撵讨还嚣l 嚣起步，寿蔸地鸯成栗弱探索还荻莛进行， 接下来的关注帮突破正等待我们豸| 心仔缀蛾去投入。 借用丁宁博士农世界股票市场的资产机构化及其公司治理的影响一文中的话 作为总结：“看到机构投资者在公司法人治理结构中所熊够发挥的主鬻作用豹同 时，氇应当零谈，终隽努教程在静真歪魏矮瓷本簧舂者乏受托人懿橇 瓷授资者必 须黉避免承担过犬的投资风除，以保障实现最大限度的资本增值，所以投资组合 的多样化对于它们来说至关黧要，这是造成它们不太可能集中关注其所投资的某 特定公司之滚入渍理结构懿弱骞限期。毅戴，如秘强毒乏掇钩投姿尝终必黢东在 余司法入治理络构中的作用，至今仍然是一个有待继续研究和讨论的随送。” 以上研究成果表明，机构投资者作为一类比较特殊的投资者，机构投资者参 与公司治理作为现代新兴现象，其利弊还露德进一步缨致分析，对予枫构投资者 发挥作用遗程巾因其国有憝翻经及萁健不翻霆素，将爻爨积稷参与公弼治理带秉 何种影响，应如何建立有效的法律法规机制予以防范和证确引导也赡需深入研 究。所以，本文必须本着严谨全面的态度邈行讨论，并始终立足于法学角度对机 梭投资者积极参与公司澹瑗戆意义途径、秀法、班及篷餐窝割囊徽出秘步磺究。 税鞠授资砉参与上市公司治理洼襻秘蓬研究 1 3 研究内容与方法 本文在研究公司治理懿大蕹繁下探谤税鞫授资者 睾为耩特殊瑕东在辍极 参与到公司治理中后，将为公司治理的理论研究岛实务运作带来何种变化，并试 图在结合前人研究成果、尤其是国内外较成熟经验、以及中国缀济转型阶段围情 获瑟帮嚣零等多方嚣瓣索瓣基稿上，找裂一条韬实骞彀瓣路径藏方法，谴耄疆论 界与实务界越来越受到重视、实力越来越强大的机构投资者熊够在今后的经济改 革发展中发挥其积极作用。 本文搀采用分孝厅魄较方法，遴避对西方发达隧家的极构投资酱的发展，及其 参与公司治理豹经验教训送行戡：较分析，飘丽为我蓬立法帮茸浚实践以及公司实 务运作提供借鉴和参考。同时运用历史分析方法、实证分析和系统分析方法，立 足历史淞革与现实，理论联系实际，对我国机构投资者参与公司治理的相关法律 彝题撬痰凌实建议。 6 第2 章机构投资者参与公司治理的法理基础 2 1 机构投资者的内涵 机构投资者( i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 燕指持有公司诞券( 主要是股荣，也包括 债券) ，并由职般经理人对所持证券进行管璁的机构 l j 。机构投资者有广义和狭义 之分，广义豹枫构投资者包括政府、金鼗秘金融中介枫构。毽，不同皆般熬以 获墩投资收益为鹜豹的投资嚣，政府梳 每参每投资静嚣麓主要是为了谲翻资金余 缺和进行宏观调控，企业则是运用自己的累积资金或闲殿的资金进行投资，目的 是获取投资收凝，提高自有资金的效率【2 l 。而狭义的机构投资者通常怒指从事证 券投资活动瓣一释特殊金融魏擒，代表夺投资考夔嚣蕊，将毽翻夔髓蘩集孛超来 管理，为了特定的目标，以哪接受的风险形式，追求投资收益的最大化m 。本文 所述的机构投资者仅指狭义的机构投资者，即作为个人投资者( i n d i v i d u a l i n v e s t o r s ) 弱对称，指使爆蠢窍资金或跌分数戆公众手巾筹集躲资金，专门从事 有价证券投资活动的金融极稳，包括：投瓷公司、信耗投资公司、傈除公司、证 券公司、各种糕金组织等。 机构投资蠢，和其他的金融机构一样，为小投资者提供了一个风黢凝集( r i s k p o o l i n g ) 手段，嚣嚣要毙枣投资者逶零采悉瓣壹接簿黢冀鸯更好酶菇羧l | 5 盏平餐。 机构投资者代表客户对投资缀合进行管理，在资产管理关系中，一方颟它与最终 的投资者产生一种重要的信托( f i d u c i a r y ) 关系，使其谯投资组合策略中谨慎行 事，瑟可能遗限期强验产生；舅一方嚣，这秘委孛乏关系叉会弓| 起委托鼗理翘 题( p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m s ) ，除非基金缀理能做到完龛箍控，或者起草的契约 绝对无误，否则，他们就有可能牟取私利( 例如产生额外的佣金收入) 从而损害 最终持般者的利益。 辊构投瓷器糖骞资金藏髂慧或久方等稳势，吴舂专簸饱瑾赡爱宠，寄跑较震 密的投资计划、目标、手段和操作方式。柱采取投资行幼时，一般能递循严格的 分析框架与投瓷纪律，对法律、法规、政策很敏感，尽可能防止违规操作。 2 1 极捧投资纛其毒鬟攘鲣捷势，透其瓶模经潦磊簿羝投资豹平均藏本；还毙发 起犬规模交易，从而减少佣余；此外，帆构投资者的规模造成大量的挠衡力量 ( c o u n t e r v a i l i n g p o w e r ) ，从而减少了交易成本和保管费用。制衡力量一方面能够 保谖资本市场中分阉的公平交易，另一方掰也加强了机擒投资者对其投资公司的 羧澍能力，获藤减弱了不穰蒯激( i n c e n t i v e ) 造成的彩鹅。嗣露，梳稳投资者朗 规模实力还表现在他们进行不可分割的大溅投资项目。 7 橇构授赍者参每上市公司治理法律蔺题研究 机构投资者对市场信息的获取、分析和判断上的先天优势使其能比中小投资 者更善予发掇露雩l 导豢场戆孛长联热赢；霉热上冀溉模性，资衾缆势，当瓠驹投 资者净爨出或净买入股票时，往往譬s 致股价出现较大的波动，j i 寸证券市场产艇较 大的影响。 2 。2 橇构投资者是上毒公罨渗毽结梅的缝戒部分 公司治理一词是从英文中的“c o r p o r a t eg o v e r l l a n c e 一词崴译而来的。o 照敬 琏教授0 9 9 4 ) 认为；“所谓公司治理结构，是指出所有者、董事会袒高级执行人员 鼙褰缀缀淫三者缍袋瓣一静缝缀绪糖。在这释续约孛，土述三餐之窝形残一定鹣 制衡关系。” 4 1 梅慎实先生认为，公词治理的宗旨照重构现代公众( 上市) 公词的 权力分配与行使关系。尤其是调整关于消极股东岛作为公司法樟上控制者的蔗事 会之阉魄权力分配与褥矮关系。隧蘩瑗我公司产投关系的系列变摹，骶有投舄控 制衩酌分离程度西益臻强，如何做粥恰当的制度安排促使股东对公司控翩者的控 制已成为现代公司制度中广为关注的问题。可见，公司权力尤其是控制权制度安 排是公弼治理的核心所在1 5 1 。张维避( 1 9 9 6 ) 认为；公司治理结梅狭义地讲是搬有 关公霹蘩事会豹功戆、结擒、毅东蠡冬粳弱等方瑟豹潮瘦安捺；广义螽鍪漤是鸯笑公 司控制权和剩余索取权分配的一整襄法律、文化和制度性安排。这些安排决定公 司的目标，谁在什么状态下实施控制、如何控制及风险和收益如何在不同企姚成 员之阉分聚等阂嚣。灏魏，广义熬公霹渗理结构麓金监爨毒投裳撵足乎是鼷一个 意思，躐者更准确城讲，公司治壤结构只是企溉所有安排的熊体化，企戴所有 权是公司治理的个抽象概括1 6 1 。曩保树教授认为，公司组织结构( 公司治理结 构) 的核心是公司权力的合理分配裁对经营者符锼权力的监督川。公司治理的概 念羁嚣蓊为止还没考统一静解释。糖对嚣方公司滚理静研究成莱并结合我国稳实 际情况进行研究后，我国大部分学糟认为公司治联是这样一种制度，即在资金 的所有权与法人的财产权分离的基础上，企业内部与其他利益相关者( 如债权人 与金蔓纶之翘懿裁盏警锯、较裂约寒及泰场援翻魏潮度朔。 在上市公司里，投资者作为出瓷人享有的是股东权利，即依法出资、参与希j 润分配和剩余财产分配、参加股东大会、依法处鬣股份，享有农决权、监龄杈、 获取信惠投等权利，避常情提下，投资者会把尽常公霹治理的工作交给经莺蠢实 藏，函褥与经营者之瀚会形成一静黉托代理关系。辊稳投资者作为公司静掰肖权 人之一，当然享有股东权益、承担股东义务，成为公司治理结构中的一个组成部 分。 。献所史镧潦的角度考察。精苹注意至f 公司治壤鼍吝一桶题的整藏獭一新密。早在1 7 7 6 年亚当斯整靛敏锐地 注到股份公司可能产生的问题，并初步考察了两权分离和委托代壤的后果。见亚当晰密，国民财富的性质和 原因的研究，北京：商务印书馆，1 9 8 1 ，p 3 0 s 2 3 机构投资者是上市公司治理各黧体之间的制衡力量 税构投资纛瘴当艟醣萁救东整管动力辩垂身实力来蜜现公霹澹壤税澍中各 主体间的有效制衡。综观公司股权组成，火股东有激励去参加公司治理，监督企 业决策，改善公司经营效率。这时候，大股东成了公司的内部人( i n s i d e r ) ，随之 弓| 发了大羧东簸磐，蠹都入控潮熬强貔茨藏等阖遂。蜜零参绣主毫度瑟生分数纯 的股权结构正怒经营风险分散化的结果，比例的集中可以减少公司治理成本，但 也增加了合谋的可能性，大股东与公司管理层合谋或与旗他大股东勾结，所得到 浆l | 殳益要远远大学依靠正豢途径参与公司汝璎辑褥懿鼓蘸。如果大黢象翔有金韭 羧份过丈，剥妊然承担较大的经营风险，夭黢东会葳薤餐中要求补偿，这裁可靛 侵辫小股东的利益。在股权高度分散的公司，拥有有限股票所有权的股东是不可 熬对公司拥有控制权的 9 1 。聪中小股东因冀持般规模比例有限，股权过度分散， 话落较有限，纛获褥公司浚瑷考效痿惠熬蘩遂狭窄，薹蘩疆塞，基本举毵实瑗对 公闭经营或公司治理的监督。 而董事会与簸事会作为上带公司股东念下设的日常决策机构与监督机构，因 冀产生裁割本身藏滚自羧投簇褥下豹大股东意恚表达，缎缝残为了控渤羧东掌控 公谫的工其，使全体股东意虑表达流于形式、更使煎督尚霈约机制形间虚设。 因此，在对机构投资者岛公司治理各熏体间关系的考察中，主要烧注重机构 投资者作为公司股权结构组成部分与其他股窳之间豹关系，以及枧构投资者与经 繁磐嚣疆瑗代众驻籁度之“委亭蠹代蔓奎淹题熬状况。 2 3 1 机构投赘者与上市公司其他股东之间的关系 上市公司的股东构成按照缎模可以分贼小般东与大股东，按投资泰体划分可 戳分为个体段容萼辊 晦羧东，按照信患鲡倩程度可戮分为蠹帮羧东与努郁股东。 公司的股权结构安排决定了公司治理结构的效率。 机构投资糟与上市公司其他股东之间的关系，体现谯公司股权结构模式上。 公逶黢投结秘愚祭司浚理结秘豹基毯，公粥毅毅缝稳瓣瞧缓薄公司浚疆绪秘懿运 行机制，对公词的经营目标脊着重要影响。吴敬琏先生指出，股权缩构是决定公 司治理机制的有效性的最重隳因素，因为股权结构如何将决定公司控制权的分 布、决定所有这与经营者之阏委托代理关系的性质i l “。股畚对企业经簿投票权和 最终控制权的拥有，主要是滔过内部控奄l 帮公司控靠l 投露场来实现鹳。内部控裁 包括股东大会上的投票权、嫠事会的监督、代理权竞争等，它能够在多大程度上 发捧作用，取决于股票的集中程度、股东的性质及股票投票权限本身的犬小等。 在羧毂分数瓣公司，交节夺黢东翔鸯戆羧票爱颧缀冷，没舂积援援芘费时阀 和资金去收集佰息、监督经营者，而是指壤他人监督、岛己受益。如果大多数股 9 鞔捣授瓷者参尊上市公司治理法律蠲题研究 东都这样做，也就没宥人去监督，从而使得小股农在公司治理、特别是内部控制 孛豹 乍建 豢激弱。小黢东戆“搭倭摹”心理缓瘫，使其不愿爨兹费成本去狡集 信息，彳亍使对董事会的监督与控制权利。而大股东则有足够的动力来收集与公司 治理有关的信息。这时，如果存在犬股东，有积极性并有实力去监督，从而能够 避免监餐上黔真空，解决“搭便车”闯题。但是强大股东控制公司时，由予大小 羧表懿秘标差异，旋诧之藏又会存农荦j 盏律突，麴有控羧稷鹣大段东缀可撩舅经 理层合谋，侵占小股东的利益。但是，在股权分散的现代资本市场，若动员所有 的中小股东都来参与公司治理与决策，却是十分地不实际也不符合经济效率原 聚。瑾戆戆公司滏理髂潮是大黢东磐楚控裁投，鬻辩有完善憋镰潮露骧，l 、羧东豹 利益。那么就必须解决大股东的监督问题，大股东拥有企业的股份数额过大，会 丧失由于股票分散而降低风险的好处，大股东会从监督中补偿，这有可能侵占其 他投资赣敕利益，特剐是在法律约窳不严时。 这种情况下，税鞫投瓷者鑫孽特煮决定了稳 f 】珂以成为现代凳司治理视潮鹃重 要环节。机构投资者作为公司的投资者，首先是作为出资人的角色存在，由予其 规模大和股份占有额度高的特点，似乎应当被归为大股东范畴。但其与一般的公 司丈黢农躐国有黢大黢衷又毒不霉乏楚；羲稼毅瓷簧戆痰涵决定了宅实酝慧终为 更多小股东和不计其数地分散股东的受托入来对委托人的资产进行代管。因此， 机构投资者又可以看作是许多中小投资者的集合代表者。机构投资者具有其他股 东所不爨餐敕优势，它解决7 小黢东的实力缺陷、同髓也消除了大黢东及次罄人 控涮掰缺乏的外部独敷性与公开毪，机构投资者产生的蟊的就怒为个俸投资静娩 避投资风险，增加投资收益，作为鼹托人，它们将个体投资者聚集起来，实施集 中管理。他们有责任般督持股公司运行情况，也肖能力参与公镯治理，改善公司 鲎续，势实瑗i 葭资救熬夔最大稼。 2 3 2 机构投资者与上市公司管理层 在瑗代企业所有权与经营权分离母的制度下，产生的一个照著闯题即是“委 托莰疆”鼹题# “。毅东箨兔委托入，据有公蠲产狡，享受冀稠有黢投掰产生 的利益，但不参与公铡经营。公司决策的实际执彳亍者管理朦，拥有企业的经 营权，作为代理人对股东负责。“公闭治理的实质照所有者与经慧者之间的利益制 麓辍露”，爨骞与控割分褒戆公司狡力影态瞧镬瑗技公司管理孝奄毅东之阉存凌蓄 天然的利益冲突。这髋是经济学家所称的对投资者的代理成本问题h 2 j 。委托代理 ob e d e 和m e a n s 教授最早系统而又具说服力地提出了这一英美公司治理核心命题，他们发表于1 9 3 3 年现 童 ：公司与私露财产一书，至今仍然可能是公前滚理研究者弓l 用簸多的公司治理著俸；他们在其著作串涯骧 戆“瘊有冬控捌分赛”( 辩昝黼菇雌醴书枷e f 曲珞a n d c o 雌r o ! 瓣公司投办绩掬鞋囊圭魏嘲发静公司经营者匀敷乐 利益冲突的公司治理命题至今仍是英美国家公掰治理讨论和法律竣革的中心。 d o i t b e r l e a n d o 甜d i n e f m e a n s , t h e m o d e m c o t 3 0 f 0 f i o l t 删p r i v a l e p r o p e r t y , n e w y o r k ：i m i u a n , 1 9 3 2 就该书的影响，参阅e d w 甜db | r o c k , a m e r i c a ss h i f t i n gf a s c i n a t i o nw i t hc o m p a r a t i v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e , 7 4w a s u lq3 6 7 - 3 7 0 ( 1 9 9 6 1 l o 制度不可避免地会产生代理风险，在公司治理中则体现为管理层不正獭经营行为 熬风险。o 首先，经嚣者的选择，怒以出资额行使榴应权重的寝决权按照骶怒盼规则产 生的。这种情况下，就会使疑营者在很大稷度上反映了掇股股东或几个大股东的 意悫，其它中，j 、般东对于公司治理的参与投徽乎其徽。缀营者在这种爨托f 弋理关 系审可筢会产煞鹣释结栗，一蹩经营者力黼摆脱股东静约寐焉侵害葭承秘益，二 悬经理层与大股东合谋控制公司，侵害其它股东的利益。 t 3 l 无论出现哪种结果， 其它投资者都鼹被动的受害静，特别是那贱未参与公司缀理层的机构投资者。 其次，公镯经营者搀为瓒性懿8 经济入”，当荬翻麓舄黢衷或公镯裁盏产生 冲突时，在追求自己效用或利箍最大化的舀标推动下，缀营者有可熊会为自身利 盐黼置股东或公闭利益于不顾。为避免经营者此种行动模式，必须对其行动加以 技麟。褥如留缳疆经理人员忠察勤勉她经繁企韭、对殷系受责，则是公霉治理豹 要义之所在。弱蘸，我雷对经营管理着还缺乏有效懿舞部监督。在这释馈况下， 机构投资者的介入不仅可以弥补我国上市公司治理在外部监督机制的薄弱，而且 可以形成与公司内部治理机制楣补充的制度安排n 4 j 。 2 4 视构投瓷者与“股东积极主义”治理模式 在美国所稃权与控制权分离的条件下，公司权力结构是围绕着董搴会中心主 义，甚至是经慧卷孛心擒建，缝营考不仅羧嬲公司经营，孬星更进一步控裁7 公 司的一切权利，包括自己的逡任和解任权。使股东大会形式化，在藏条件下，股 农j l 茳督权的行使自然受到限制。因此近年米美国鼓励股东积极主义，尤其是发挥 机构投资者在公司治理中的 窜爝自然成为公司治理中的一个重要命题 ”。 传统上荚荚滏家豹瓿稳授瓷者都霆镀麓投资、瘸辩投鬃，并不参冬公司治理。 佩2 0 世纪7 0 、8 0 年代，“华尔街行走”准则开始衰落l 研，在对公司业绩不满或对 公司治理问题礴不同意见时，机构投资者不再简单地把股票卖掉、“用脚投票”， 露楚开始袈极参萼彝改避公司治理。 2 0 世纪8 0 年代的股市并购风潮是催舷股东积极主义的重要原因。购并浪潮 既赋予股东维护自身权益的机会，也给股东带来了很大的风险。敌意收购盛行， 辩公司经营蠹形成了巨大豹聪力，在一定稷发上促使经翡者屠安思危，努力进取， 不断提高公司静经营韭绩，获蔚傈证股东黥弱益。熬丽，故赡与反彀瓣策略酶溢 用使股东权益受到了新的威胁，这种威胁不仅落到了分散的、低效率的个人投资 者身上，而且也落到了那些资深的机构投资者身上。在此背景下，作为实际出资 。可能出现的不正当经营行为一般有i 谧用权限( m a n a g e r i a l a b u 鸵) 、无能缀营( 伽嘲删妯。棚坤e 妇妣) 或 者偷懒( s h 她) 、职位冲突。 “ 祝捣授资者参等上市公司治理法簿勰题研究 者受托人的机构投资潸则通过其信息优势使他们能洞察别人针对他们的举动，机 秘投资蠹瘊摆毒赘魅力邀镬德韬裁戳莱羲寿效懿方式逐速对憩缎窭反应。嚣经辍 构投资糟从被动变为童动的一个鬣为基本的原因戆，杌构授瓷者在美国股浆市场 所占份额越来越大，教使“华尔街准则”不再适用。同时，实i 正研究也证明，频 繁地买炭股票并不能获得市场平