（法学专业论文）我国私募股权基金法律监管问题研究.pdf

i i i i ik l l l l l i i i i i i i i i i i i i i i i l l u i i i i i l u l l i i i i i i i l y 2 13 14 7 5 r e s e a r c ho nt h el e g a ls y s t e m s c o n c e r n i n gs u p e r v i s i o no fp r i v a t e e q u i t y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担。 特此声明 学位论文作者签名：程卫易 凹2 年多月g 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名：程亚马 导师签名： 伏耳 i 2 0 1 2 年5 月，g 日 2 。陟年5 - 月f 当日 摘要 中国的私募股权基金发展始于2 0 世纪8 0 年代，经过短短3 0 多年的发展， 私募股权市场取得了惊人的成绩，其对我国资本市场的贡献也是巨大的。私募股 权市场的发展一方面有效地解决了我国中小企业发展的问题，促进了高新科学技 术企业的发展，另一方有益的补充了我国资本市场的格局，对完善我国资本市场 具有相当重要的作用。然而，与私募股权基金相对应的法律监管制度却发展缓慢， 这种监管制度的缺失导致我国私募股权基金的发展出现了很多问题，而这些问题 却得不到有效的解决，反过来又制约了私募股权基金的发展。目前我国还没有一 部专门针对私募股权基金监管的法律。2 0 1 0 年，中国股权投资基金协会制定了 中国股权投资基金行业指导原则，该指导原则针对我国私募股权市场的 发展提出了一些指导性的建议，笔者结合该指导原则与私募股权市场的现状， 在此对我国私募股权基金的监管问题进行一番论述，并提出一些建议，以期对我 国私募股权基金的发展提出一些有益的建议。 关键词：私募股权基金，法律监管，建议 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yf u n d si nc h i n ab e g a ni n19 8 0 s a f t e rj u s t3 0 y e a r so fd e v e l o p m e n t ，t h ep r i v a t ee q u i t ym a r k e th a sm a d er e m a r k a b l ea c h i e v e m e n t s a n dc o n t r i b u t e dt oc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ts i g n i f i c a n t l y t h ed e v e l o p m e n to ft h e p r i v a t ee q u i t ym a r k e te f f e c t i v e l ys o l v e st h ep r o b l e mi nt h eg r o w t ho fs m e s ( s m a l l a n dm e d i u me n t e r p r i s e s ) a n df u r t h e rp r o m o t e st h ed e v e l o p m e n to fh i g h - t e c h n o l o g y e n t e r p r i s ei nc h i n a m e a n w h i l e ，t h ep r i v a t ee q u i t ym a r k e tp l a y sa ni m p o r t a n t r o l ei n c o m p l e m e n t i n g a n di m p r o v i n gc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t h o w e v e r , t h ei m m a t u r e r e g u l a t o r ys y s t e mc o r r e s p o n d i n gt oo u rp r i v a t ee q u i t yh a sr a i s e dm a n yp r o b l e m sa n d r e s t r i c t st h ed e v e l o p m e n to ft h ep r i v a t ee q u i t y a tp r e s e n t ，c h i n ah a sn o tp u b l i s h e da l a wr e g a r d i n gt ot h ep r i v a t ee q u i t ym a r k e ty e t i n2 010 ，t h ec h i n ap r i v a t ee q u i t y a s s o c i a t i o nf o r m u l a t e d “t h eg u i d i n gp r i n c i p l eo fc h i n e s ep r i v a t ee q u i t yi n d u s t r y ， w h i c hp r o v i d e sc o n s t r u c t i v er e c o m m e n d a t i o n st ot h ep r i v a t ee q u i t ym a r k e t t h et h e s i s w i l ld i s c o u r s es o m er e g u l a t o r yi s s u e sr e g a r d i n gt ot h ec u r r e n tp r i v a t ee q u i t ym a r k e ti n c h i n aa sw e l la st h eg u i d i n gp r i n c i p l ea n dc o n s e q u e n t l y f u r t h e rt o p r o v i d e r e c o m m e n d a t i o n st ot h eg r o w t ho fc h i n e s ep r i v a t ee q u i t yi n d u s t r y k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d s ，l e g a lr e g u l a t i o n s , s u g g e s t i o n s 目录 第1 章导论l 1 1 选题背景1 1 2 文献综述1 1 3 研究方法与创新2 第2 章我国私募股权基金的发展及其监管4 2 i我国私募股权基金的发展历程4 2 2我国私募股权基金监管存在的问题6 第3 章私募股权基金监管的法理基础9 3 1私募股权基金的概念9 3 2私募股权基金的组织形式1 0 3 3私募股权基金监管的必要性分析1 i 第4 章美国私募股权基金法律监管1 3 4 1美国私募股权基金的发展概况1 3 4 2美国私募股权基金的监管1 3 4 3美国私募监管制度的借鉴1 5 第5 章完善我国私募股权基金法律监管的建议1 7 5 1转变监管理念1 7 5 2 完善监管体制1 8 5 3 监管制度的建议1 9 第6 章结论2 3 参考文献2 4 致谢2 6 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 7 1 1 选题背景 第1 章导论 2 0 1 0 年6 月中旬，国信证券投行部总经理李绍武涉嫌在执业过程中，利用 内幕消息进行违法操作，违反了法律法规，被公司开除并接受相关部门调查。几 乎同一时期，广发证券的两位保荐代表人杨光、付竹也因为在保荐过程中存在违 法操作行为被证监会进行“监管谈话”。近年来，私募股权基金在中国发展迅猛， 相应的也带来了许多问题，其中最为突出的就是一些证券公司中担任企业上市辅 导的投资银行人士利用其与将要上市的企业建立起来的工作关系，建议企业在上 市之前进行私募融资，因此，这些相关人士利用方便关系获得即将上市企业的股 权，等待企业上市以后再通过公司股票升值来获取巨大利益1 。那么为什么上述 高端金融人员无所畏惧法律的惩罚，通过暗箱操作获得非法利益，除了寻租利益 的驱使，又是什么让这些人无所畏惧、毫无约束的为自己谋取私利呢? 其关键原 因在于相应的监管制度的缺失。本文结合现在金融领域私募迅猛发展的形势与相 应的监管制度缺失这一现状，探讨我国在私募股权基金这一领域法律监管制度完 善的问题，并对私募股权基金市场的监管提出一些自己的建议和看法。 1 2 文献综述 私募股权基金作为一种新型的投资方式，理论界对其进行了很多研究。中国 对于私募股权基金的研究始于2 1 世纪初期。早期的著作有私募股权基金与金 融业资产管理，作者系郑伟鹤，陈耀华和盛立军。郑伟鹤是广东信达律师事务 所合伙人，同时任上海市景林资产管理有限公司董事、世联地产顾问( 深圳) 有限公司董事、深圳市南海成长创业投资合伙企业执行合伙人。陈耀华现 为深圳市高特佳资产管理有限公司总经理，拥有十余年的证券投资经历。盛 立军系美国中特私募股权基金管理公司执行董事，同时为新加坡c o w i n v e n t u r er e s o u r c e s 公司的合伙人、深圳海盛投资顾问公司董事总经理。从三 位作者的背景可以看出，他们在私募股权基金这个领域具有丰富的实践操 作经验，所以该书对于私募股权基金的实际操作具有较强的指导意义。之 后有李斌、冯兵写的私募股权基金中国机会一书，除了私募的基本 概念，书中对私募股权中的“定向私募”、中小企业私募股权融资等特殊问题 1 h t t p ：n e w s i t x i n w e n c o m c o m m e r c ef i n a n c e 2 0 1 0 0 7 3 0 1 5 5 9 2 2 h t m l ，最后访问时间：2 0 1 1 1 1 2 8 。 1 进行了阐述，并且专章介绍了国内著名的大型的私募案例。此外，还有私 募制度解读、私募基金稳定因素还是紊乱因素、私募基金风险管理 研究、私募股权基金、私募股权基金3 0 0 问：金融改革新解等著作， 也对私募制度进行了具体的阐述。通过对这些著作的研读，可以发现，这 些著作大部分介绍的内容是私募的基本概念、组织形式以及对具体的实践 操作的论述，而对于私募发展过程中产生的问题及其监管问题论述较少。 伴随着私募产生的问题越来越多，监管的缺失这个问题逐步显现出来。这 两年来，可以看到不少的学术论文对监管问题进行了一定的研究和阐述。 华东政法大学的硕士研究生赵风海在其硕士毕业论文论私募股权基金法 律监管制度一文中阐述了私募股权基金中法律监管缺失的问题，并提出 了自己对私募股权基金法律监管制度完善的建议和构想。类似的论文还有 北京交通大学的聂志霞所写的私募股权基金监管法律研究，华东政法大 学沈晗所写的私募股权基金监管法律制度研究等论文。这些论文的作 者对当前私募股权基金存在的问题进行了比较系统详细的论述，并根据存 在的问题提出了自己对相关法律监管的建议，非常有价值。 1 3 研究方法与创新 1 、研究方法 本文的写作借鉴已有的研究成果，继而提出笔者自己的观点。全文大致分为 六个部分来进行阐述。第一部分是导论，主要介绍了选题背景，文献综述，研究 方法及本文的创新之处。第二部分主要介绍我国私募股权基金的发展现状以及监 管存在的法律问题，由此提出我国私募股权基金的监管应当如果改善的问题。第 三部分主要介绍私募的基本概念，并对监管的必要性进行详细的阐述。第四部分 从比较法的角度入手，以美国为例，介绍美国私募股权基金发展的历史，结合美 国私募股权基金监管的最新成果，借鉴其较完善的监管理念及具体操作形式，以 期完善我国私募股权基金的监管及发展。第五部分是完善我国私募股权基金的法 律监管机制的建议，主要阐述监管理念的转变，监管体制的选择，以及监管各个 环节的立法建议。第六部分对本文进行总结。 2 、创新 在对以前学者的研究总结上可以看出，关于私募股权基金的概念，组织形式 等基本概念的研究已经比较明确，理论界和实际操作中对此并无太大争议。本文 的创新之处在于以下几点：首先，在私募股权基金监管理念一章中，笔者将介绍 2 现代金融监管理念，论述从看守式监管向嵌入式监管理念转变的理论。在比较法 研究一章，本文介绍了美国最新出台的多德弗兰克法案，对借鉴美国私募监管 的最新成果进行了阐述。在监管的立法建议一章，笔者将结合最新的中国股权投 资基金协会颁布的中国股权投资基金行业指导原则与自己的理解，提出有益 的建议。 第2 章我国私募股权基金的发展及其监管 2 1 我国私募股权基金的发展历程 私募股权基金在中国发展已有3 0 多年的历史，从最初的风险投资发展到现 在颇具规模的私募股权基金，大致经历了以下5 个阶段： 1 、起步阶段：1 9 8 5 年至1 9 9 7 年 中国私募股权基金的发展也是从风险投资开始的。1 9 8 5 年9 月，国务院批 准成立了中国第一家风险投资公司中国新技术创业投资公司，该公司对中国 早期的风险投资行业做了许多贡献。之后，中国政府直接兴办了许多创投机构， 极大的推动了风险投资行业的发展。在中国新技术创业投资公司之后，中央和各 地政府先后成立了北京太平洋优联技术创业有限公司、清华永新高科技投资控股 公司、国家科技风险开发事业中心、沈阳科技风险开发中心等2 。除了政府自己 创办风险投资机构，对于引入外资、借鉴国外优秀的风险投资机构的经验来发展 本国风险投资也成为重要的政策。1 9 8 9 年，中国第一家中外合资的私募股权基 金公司中国科招高技术有限公司由国务院批准成立，该公司是由香港招 商局、国家科委和国防科工委联合发起设立的。之后，多家外资公司通过各种方 式入驻中国市场，开拓了中国的私募市场。 在这一阶段有一个重要的特征就是中国私募股权市场的客观环境还无法支 持风险投资的发展，虽然这些风险投资主要投资于高科技产业，但是却没有足够 的商业前景。由于国内经济环境和金融环境的限制以及这些创投机构本身所具有 的缺陷以及发展时间较短，这些原因导致中国的环境无法支撑起创业投资的盈利 模式，成功的几率十分低3 。1 9 9 8 年6 月，中国新技术创业投资公司因破产清算 而关闭，同时还有很多与中国新技术创业投资公司一样的本土机构损失重大，被 迫停业。 2 、第一次高速发展阶段：1 9 9 8 年至2 0 0 0 年 这一阶段，风险投资机构无论是数量还是资金拥有量都有极大的增长，各种 资金纷纷进入风险投资机构，国有的创业投资机构大量涌现，这些机构的组织形 式都是按照公司法的规定设立有限责任公司或者股份有限公司，1 9 9 9 年成 ：王燕辉：私人私募股权基金，经济管理出版社2 0 0 9 年5 月第一版，页2 7 8 。 3 同上注，页2 7 9 。 4 立的深圳市创新科技投资公司是其中显著的代表。同时这个阶段的重要特征还有 外资以及民营资本开始进入私募股权基金市场，投资行业也主要集中于i t 和互 联网这样的高新技术产业。 这一阶段的私募发展也存在很多问题。在这段时期，政府投资设立的创业投 资机构都以国有企业为主，企业制度存在很大的缺陷，拥有许多和其他国企一样 的弊病。而且本土的创业投资机构仍然没有形成稳定的盈利模式，在之后的上市 退出过程中，由于股市的调整而损失惨重。 3 、调整阶段：2 0 0 1 年至2 0 0 3 年 这一阶段，受全球经济衰退大环境的影响，国内的风险投资业也迅速降温， 风险投资机构的数量和资本额度也大幅缩减，由于退出困难，那些运作不规范、 规模较小的风险投资机构退出了私募股权投资的舞台，而规模较大、资金充足的 风险投资机构也处于调整阶段，其投资理念和盈利模式也发生了变化，投资领域 不再局限于i t 或者互联网等高新技术产业，而是更多的向外扩散。在这一阶段， 虽然国内的资本市场低迷，但是外资依然继续进入中国的风险投资领域，完成了 一些较有影响力的投资。 4 、高速发展阶段：2 0 0 4 年至2 0 0 7 年 这一阶段，中国的私募股权基金经过恢复和调整，开始进入高速增长期，同 时外国风险投资机构对中国国内的机构投资首次突破1 0 亿4 。较早之前国内外风 险投资机构的投资通过退出等方式获得巨大的收益。这段时期，全球股市进入繁 荣期，中国股市也一片欣欣向荣，私募股权市场发展的如火如荼，例如2 0 0 4 年 美国新桥资本收购了深圳发展银行，联想也设立了弘毅投资，成为本土私募的领 军人物。2 0 0 6 年1 2 月，天津成立渤海产业投资基金，产业基金正式亮相中国。 风险投资开始私募化，该行业政策也逐步走向规范、法制化。与此同时，人民币 基金数量开始大幅度增加，外资机构也开始设立人民币基金。这一切变化和发展 都标志着私募股权基金在中国取得了飞速的发展。 5 、后金融危机阶段：2 0 0 8 年至今 2 0 0 8 年开始，世界经济一直伴随着“危机”前行。由美国次贷危机引发的全 球金融海啸无疑对国内外资本市场造成了严重的影响，世界主要经济体都陷入了 衰退时期。2 0 1 1 年，世界经济增长依然趋于缓慢，失业率居高不下。同时欧债 危机在全世界扩散，日本也由于受到海啸天灾的影响，经济发展缓慢。总体来说， 4 同上注，页2 8 1 。 目前世界经济发展面临着严峻的问题。 幸运的是，面临着全球经济衰退的窘境，中国经济依然保持了高增长率，年 内实现了国内生产总值4 7 1 ，5 6 4 0 0 亿元5 ，同比增长9 2 。正是因为中国在危机 时代依然保持了经济的稳定增长，使得中国的私募股权基金具有了良好的发展环 境。据清科研究中心的数据统计，2 0 1 1 年共有2 3 5 支投资于大陆地区的私募股 权基金完成了募集，这个数字是2 0 1 0 年2 8 7 倍。其中已经披露募集金额的基金 2 2 1 支，这些基金共募集资金3 8 8 5 8 亿美元，同比上涨4 0 7 。同时，2 0 1 1 年中 国私募股权市场共发生了6 9 5 起投资交易，其中已经披露的6 4 6 起投资金额共计 2 7 5 9 7 亿美元。不过应当注意的是，虽然在2 0 1 1 年我国私募股权基金募资维持 了较高速度的增长，但是，由于央行3 度加息，并且6 度上调存款准备金率，使 得市场中流动性收紧，基金增长规模增长乏力，因此平均单只基金募集资金规模 创下历史新低6 。 2 2 我国私募股权基金监管存在的问题 私募股权基金在资本市场中扮演着重要的角色，可是我国目前并无专门的法 律的来规范私募股权基金的运作，在公司法、合伙企业法、证券法、信 托法中对私募股权基金的有一些简单的规定，但是相对于市场规模来说远远不 够。总体来说，我国私募股权基金监管最大的问题就是监管制度的缺失，具体体 现在以下几个方面： 1 、监管主体不明确 目前我国并无一个明确的机构来对私募股权基金进行监管，各个行政部门都 可以对私募股权基金进行部分监管，而这些监管的权利还存在相当一部分重叠的 情况，这种监管模式必然造成部门之间的协调和统一不一致，导致监管混乱。目 前，对私募股权基金监管较全面的法规是创业投资企业管理办法，但是该办 法并没有对私募的发行进行规定。对于国内投资的创业投资企业由发改委负责协 调，实行备案管理，进行了备案管理的创投企业可以获得税收和资金方面的优惠， 而这种优惠是由税务、财政和科技等部门来进行具体的确定，因此在这个过程中 发改委没有实现真正的监管职能，其监管权力如同虚设。同样的，对于外商入资 5 清科集团：( 2 0 1 1 年中国私募股权投资年度研究报告，页2 0 。 6 清科集团，同上注，页2 1 。 6 的创业投资机构，应该由商务部进行备案，但实际中，并没有相关部门进行监管， 而证监会、人民银行、外汇管理局也只针对与之有关的环节进行监管，从全局上 来看，没有一个部门能够起到统筹规划的作用，私募股权基金的监管缺乏总体协 调。 2 、监管的法律不完善 我国证券法第十条规定公开发行主要有两种方法，一是向不特定对象发 行证券，另一种是向特定的对象发行证券累计超过两百人。换言之，向特定的对 象发行证券或者发行对象不超过2 0 0 人为非公开发行。证券法仅在人数上区 分了公开发行与非公开发行，这是远远不够的。证券监管的主要目的应当是保护 投资者的利益，而私募主要是通过提高对投资者资格的要求来保护投资者，在投 资者资格这方面，我国的法律却没有专门的规定。由于缺乏明确的法律规定，使 得在私募基金的认定方面存在相当的困难，不利于有关部门对私募基金的监管， 也不利于私募股权基金自身的发展。 目前，大部分私募股权基金采取有限合伙制，采用该制度不仅可以避免双重 纳税，也更有利于私募股权基金的成立、运作和退出。但是，在私募股权基金的 具体操作过程中，由于缺乏具体的规定与相关的配套措施，导致私募股权基金在 采用有限合伙制时仍存在很多制度障碍。一方面，根据证券法第1 6 6 条规定， 投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。 由于我国法律规定只有公民和法人才能设立证券账户，所以有限合伙制在上市退 出过程中存在很大的障碍；另一方面有限合伙人如果不能很好的参与到合伙事务 的管理之中，其自身利益就得不到很好的保障。这些问题都制约了私募股权基金 的发展。 3 、对基金管理人缺乏监管 私募股权基金的特点之一就是信息的封闭性，基金管理人通常不会向投资者 披露私募股权基金的交易细节、管理情况等问题，在这种信息不对称的情况下， 又缺乏相应的法律监管，仅仅靠基金管理人的道德自律显然是远远不够的。例如 文章开篇提到的私募腐败案，就是由于缺乏相应的法律监管，而基金管理人利用 自己的优势地位获得管理基金的内幕信息，完成内幕交易，从中获利，损害投资 者的利益，这也是目前私募股权基金中普遍出现的现象。由于我国私募股权基金 发展时间较短，尚未培养出具有较高职业道德和素质的基金管理人，又加上相关 监管法律的缺失，私募股权基金市场问题不断，严重制约了其健康发展。 4 、对外资私募股权基金缺乏监管 从中国的私募股权基金发展之初，就有很大一部分外资私募股权基金的进入， 在中国境内逐渐形成并维持了外资主导的局面，外资和内资的比例几乎为9 ：17 。 外资的注入一方面给中国的私募市场带来了技术和经验，促进了中国的私募股权 基金的发展，另一方面过高的外资比例也引发了对本土产业和国家经济安全的担 忧，而且在实践中对外资私募股权基金的监管存在很多不完善的地方，更是不利 于中国私募股权基金的全面发展。在外资私募股权基金监管问题方面最突出的问 题就是外汇管理问题，而这一方面的监管几乎空白，而且没有专门针对外资私募 股权基金的政策，其发展存在严重缺陷。目前存在一种情况就是外资公司通过在 中国境内设立投资咨询公司来规避法律对外资进入的限制，而这种现象并没有相 关的法律限制，成为法律的空白地带8 。 7 王燕辉，见前注2 ，页2 8 6 。 8 王岩：“我国私募私募股权基金法律监管体制研究”，华东政法大学专业学位硕士学位论文， 页1 0 。 8 第3 章私募股权基金监管的法理基础 3 1 私募股权基金的概念 私募股权基金的发展始于1 9 世纪末2 0 世纪初，最初的形式是富有的个人管 理财富的家庭办公室。世界上第一家正式的私募股权基金成立于第二次世界大战 后，即美国研究发展公司，该公司的主要投资对象是科技型的新兴企业。英国风 险投资与私募股权资本协会出版的私募股权资本概要一书中指出，私募股权 资本是指提供中长期融资，以换取在具有潜在高增长公司中的部分股权的一种投 资方式9 。随着私募股权基金在中国不断的发展，国内各界都对其发表了不同的 看法。2 0 0 6 年9 月中国人民副行长吴晓灵在中国私募股本市场国际研讨会上指 出：“私募股权基金就是把富人的钱筹集到一起，投资于未上市的股权。”2 0 1 0 年3 月1 5 目，天津工商局颁布了关于私募股权基金、私募股权基金管理公司 ( 企业) 进行工商登记的意见，该意见第二条对私募股权基金做了相应的阐述： 本意见所指私募股权基金是指以非公开方式募集的股权投资基金、产业投资基金、 创业投资基金等各种非证券类投资基金。私募股权基金可以实行公司制、合伙制、 契约制和信托制。 通常认为，私募股权基金有广义和狭义之分，广义的私募股权是指涵盖企业 在首次公开发行前( p r e i p o ) 各阶段的权益投资，即处于种子期、初创期、发 展期、扩展期、成熟期和预i p o 各个时期企业所进行的投资。按照投资阶段， 可将私募股权投资划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振扭 转资本，p r e i p o 资本( 如过桥资本) ，以及其他如上市后私募投资、不良债权和 不动产投资。狭义的私募股权主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流 的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分， 而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大一部分1 0 。 综合以上分析，笔者认为，所谓私募股权基金是指通过私募形式对具有融资 意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出 机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式，出售持股获利。 9 聂志霞：“私募私募股权基金监管法律研究”，北京交通大学硕士论文，页4 。 李斌、冯兵：私募股权基金中国机会，中国经济出版社，页6 。 9 3 2 私募股权基金的组织形式 根据天津工商局颁布的关于私募股权基金、私募股权基金管理公司( 企业) 进行工商登记的意见第二条的规定，私募股权基金可以实行公司制、合伙制、 契约制和信托制。这也是目前世界上最主要的四种私募股权基金的组织形式。下 面笔者将具体介绍这四种组织形式。 1 、有限合伙制 有限合伙制私募股权基金是普遍采取的组织形式，该类基金由至少一个普通 合伙人和至少一个有限合伙人组成，其中普通合伙人对有限合伙债务承担无限连 带责任，有限合伙人仅以其出资为限对有限合伙债务承担有限责任1 1 。私募股权 基金采取有限合伙制形式可以有效的实行出资和管理的分离，从而更好的保护投 资者的权益。在有限合伙制的形式中，基金收益越高，基金管理人所分得的报酬 就越高，相对于公司制来说，有限合伙制更具有良好的激励与约束机制。与公司 制相比，有限合伙制还具有财务穿透的优势1 2 。几乎在各个国家，有限合伙企业 都是一级赋税制，合伙企业本身不需要交税，而普通公司则是二级赋税制度，相 比之下，税收负担重。除税收优势外，在有限合伙的组织形式下，基金的经营收 入以及损失直接穿透企业进入到投资人的账户，这样，投资人就可以根据其收益 情况自行申报纳税，可以享受到税收上的好处，这些是公司制无法超越的。 2 、公司制 公司型基金是指具有共同投资目标的投资者组成的以营利为目的的有限责 任公司或者股份有限公司1 3 。公司型基金的组织和设立应当遵循一般公司的要求， 通常设有股东会和董事会来运营管理公司。投资者通过出资成为公司股东，参与 公司的决策经营以及收益分配等。公司制的投资基金要遵循公司相关的规则，现 在公司方面的规则已经有了很成熟的运作框架，因此公司制类型的私募股权投资 基金的缔约成本较低。同样，由于公司制所具有的完善的法人治理结构及监管规 则，使得公司制私募股权基金更具有稳定性，其受到的监管也更加全面。 3 、契约制 契约型的私募股权基金主要是指投资者和管理人通过订立契约来规定双方 所需承担的权利与义务，这种形式更多的依赖于投资者和管理人之间的信誉，因 此，这也成为契约制私募股权基金最大的缺点，权利义务双方虽然有明确的规定， 1 1 陈向聪：中国私募基金立法问题研究，人民出版社2 0 0 9 年第1 版，页1 6 9 。 1 2 刘玲：“我国私募股权基金法律组织形式的现实选择”，华东政法大学硕士学位论文，页1 5 。 ”肖香香：“私募股权投资基金组织形式的法律分析”，西北大学硕士学位论文，页8 。 1 0 但是由于私募股权基金本来就缺乏法律的调整，往往会导致契约关系的不稳定。 4 、信托制 近年来，随着信托制的迅速发展，信托制私募股权基金逐渐成为私募股权基 金的主要形式。信托制基金是一种特殊的基金，这种形式的私募股权基金需要引 入信托方，而信托方通常由信托投资公司担任。在信托制类型当中，各方当事人 通过信托契约联系在一起，通过信托法的调整。在信托制私募股权基金中， 投资人与管理人被信托公司所隔离，其中，信托计划及产品被称为投资基金，信 托公司取代产品的购买人，也就是投资人，行使投资者权利。基金份额持有人是 信托财产的实际所有人，但是他并不参与基金及其所投资的项目的管理，信托基 金及其项目投资的具体管理则由基金管理人来承担1 4 。信托制私募股权基金由于 依托信托法等一系列的法律法规，因此其具有较高的稳定性。 3 3 私募股权基金监管的必要性分析 1 、私募股权基金具有系统性风险 系统性风险又被称为市场风险，是指由于政治、经济、社会等市场主体之外 的原因引起的风险，系统性风险包括政策风险、经济周期性波动风险、利率风险、 购买力风险、汇率风险等等。这些风险无法通过分散投资等行为来消除，因此对 市场主体有着极大的影响。私募股权市场作为资本市场重要的组成部分，也极大 的受到系统性风险的影响。2 0 0 8 年次贷危机后，世界的经济整体处于低迷状态， 虽然中国经济仍保持了较高增长，但是对资本市场的影响不容轻视。而随着私募 股权基金的规模越做越大，其融资过程中产生的财务杠杆倍数也在不断的增大。 在经济危机这样的市场环境下，这种高杠杆的状态持续运作的话，将会给投资者 带来巨大的风险。这种风险难以通过私人的方法解决，这个时候就需要政府的介 入，政府需要采取相应的监管措施来化解这些风险。 2 、私募股权基金具有信息不对称的风险 信息不对称的具体含义是指交易双方对有关事件的知识或概率分布的掌握 程度不同，即一方知道而另一方不知道，或者另一方知道的信息更多，甚至第三 方也无法验证，即使能够验证，也需花费巨大的成本1 5 。私募股权基金最大的特 1 4 王燕辉，见前注2 ，页2 6 。 ”文先明：风险投资中的信息不对称及风险分析研究，湖南人民出版社2 0 0 5 年版，页1 6 3 。 l l 点就是信息的不公开性，其承担着较少的对外公开信息的责任，基金管理人与投 资者之间主要是基于信任关系进行私募股权投资活动，在整个投资过程中，投资 者基本不参与私募股权基金的操作，因此基金管理人受到的相应的监督较少，其 导致的结果就是基金管理人与投资者之间的信息不对称。而这种信息不对称可能 导致的结果就是基金管理人利用管理人的地位损害投资者的利益，使投资者受到 巨大的损失。 3 、私募股权市场还具有道德性风险 由于我国的资本市场还处于发展阶段，法律监管等方面尚不完善，而私募股 权基金市场由于其特有的封闭性，因此该市场存在的道德风险尤为突出。世界上 发达的资本市场中，私募股权基金的管理人多数拥有投资或者投行的背景，并且 具有良好的业绩与信誉，管理人与投资者之间存在着长期良好的信赖与合作关系。 相比我国，大部分基金管理者缺乏相关的产业经验，运作时间短，信誉也相对较 低，常有管理人欺诈投资的案例发生。由于我国资本市场的信用体系尚未完全建 立，市场存在很多不确定因素，因此投资者面对的道德风险也是前所未有的。 4 、私募股权基金自身健康发展的需要 总体来说，资本市场是一个充满风险的地方，尤其是像我国正处于资本市场 的发展阶段，面临的风险更加突出，更需要加强监管。但是，我国经济正处于转 轨时期，缺乏相应的经验，尤其是在法律监管方面，相应的法律法规、政策还不 完善，监管者也缺乏经验，这一切都加大了我国资本市场的风险。为了私募股权 市场能够健康的发展，加强对其法律监管，是必不可少的环节，也是促进私募股 权基金健康发展的需要。 5 、保护投资者的需要 私募股权基金的出资和管理相分离，投资人提供资金给基金管理人，本身并 不参与资金的运用管理。基金管理人负责基金的全部管理事务，包括基金最初的 设立，寻找合适的投资项目，决策投资，基金管理，直到项目退出等等私募股权 基金各个环节。虽然基金管理人要承担无限连带责任，但是相关监管机制的缺失， 使得私募管理人很容易寻找灰色地带，为自己谋利，而且目前这样的情况屡见不 鲜。因此，如何对管理人进行监管，保护投资人的利益是十分重要的。我国法律 监管的目标也应该以保护投资者的利益为重，这样才能有效的维持私募股权市场 的发展。 1 2 第4 章美国私募股权基金法律监管 4 1 美国私募股权基金的发展概况 2 0 世纪中后期，现代意义上的私募股权基金在美国发展起来。最初，美国 私募股权的发展规模小，大多分散，并没有形成良好的发展模式。1 9 5 8 年，美 国颁布了中小企业投资法，该法律极大的改善了美国私募股权基金的发展状 况。法律规定，由相关部门审查合格的小企业投资公司获得相应的许可后，可以 从联邦政府获得优惠的信贷支持，帮助中小企业融资并发展。正是由于政府相应 的支持，私募股权基金得到了迅速的发展。同时，机构投资者的加入，也为私募 股权市场注入了大量的资金，极大的推动了该市场的发展。美国私募股权市场的 发展可谓是最为兴盛，目前，对全球私募股权市场具有较大影响的私募股权基金 几乎都来自美国，例如“p e 王者”黑石集团，“收购教父”k k r 集团，“总统俱乐部” 凯雷集团等。这些私募股权投资公司完成了很多对私募股权投资市场具有影响力 的投资，成为私募界的典范。 美国私募投资基金之所以有如此大的影响力，主要取决于两个方面：一方面 是美国强大的经济实力为其私募股权投资的发展奠定了坚实的经济基础；另一方 面是美国私募股权基金行业具有完备的法律监管制度，有效的控制了该行业的风 险，从而保障了其健康的发展。 4 2 美国私募股权基金的监管 1 、监管主体 美国实行联邦和各州的双重监管体制。在联邦层面上，美国私募股权基金的 监管主体是证券交易委员会( s e c u r i t i e se x c h a n g ec o m m i t t e e ，简称“s e c ”) ，s e c 具有独立的监管权，不受任何其他主体的约束，专门对基金的发行和交易活动进 行监管，同时也对联邦法律的执行进行监督，从而保护投资者的利益。除s e c 外，美国各州也有相应的监管机构，负责各州私募股权基金的监管。 2 、监管内容 1 9 8 2 年，美国证监会发布了d 条例，其中第5 0 6 条对私募的发行豁免提出 了明确的要求，对私募的认定主要有四个方面的指标： ( 1 ) 私募的发行不得使用一般性劝诱或公开广告的方式进行要约发行或者 出售； ( 2 ) 购买者的资格和人数必须受到一定的限制； ( 3 ) 证券的转售也必须受到一定的限制； ( 4 ) 信息披露有一定的要求。 私募的发行不得使用一般性劝诱或公开广告的方式进行要约发行或者出售。 d 条例中的第5 0 2 ( c ) 规定，一般性劝诱或公开广告方式具体包括但不限于在 报纸、杂志或者类似的媒体上刊登广告、文章、通知或者其他信息传递的形式； 通过电视或者收音机进行广播；以一般性劝诱及公开广告的方式邀请大众参与研 讨会、会议等。 有的时候，仅仅依靠以上的规定和描述，一般很难界定是否为私募股权基金， 这个时候就要结合投资者来进行判断。d 条例第5 0 1 条将私募发行的购买者分为 三类，第一类是合格的专业投资者。合格的专业投资者指的是具有管理理财经验， 具有一定的资金实力的个人或者企业，例如投资银行、投资公司、保险公司等。 第二类是具有投资能力的企业。具体是指总资产超过5 0 0 万美元或者总资产超过 5 0 0 万美元，非为获取发行证券目的而设立的公司或者商业信托、合伙企业等1 6 。 第三类是指具有投资能力的自然人，主要是指高级管理人员、合伙人、购买证券 时个人净资产或者与配偶共同所有的净资产超过1 0 0 万美元的自然人、在最近两 年的第一年中个人收入超过2 0 万美元或者与配偶收入合计超过3 0 万美元，并且 在本年度能够合理预期其收入可达到同样水平的自然人。上述三类投资者中，除 第一类投资者外，其余两类投资者可以推定认为其为合格的投资者。除了投资者 的性质外，投资者的数量也受到一定的限制。d 条例的第5 0 6 条规定，购买者不 得超过3 5 人。 s e c 规定，向授权投资者的发行不需要披露，但是为了保护投资者的利益， s e c 还规定向授权投资者之外的发行应当按照法律的要求向发行者进行信息披 露。同时，对于转售，合格的投资者也享有豁免权，但是发行人需要采取一定的 防范措施，防范措施包括合理调查、向购买者说明以及在证券证书上表明等。法 律对转售的规定对发行制度进行了一定的补充，使得发行制度在实践中得到了切 实的应用。 1 6 郭雳：美国证券私募发行的法律问题研究，北京大学出版社2 0 0 4 年版，页1 0 5 。 1 4 3 、 最新发展 2 0 1 0 年，美国国会通过并实施了多德弗兰克华尔街改革和个人消费者保 护法案( 以下简称“多德弗兰克法案”) ，该法案是2 0 0 8 年次贷危机后美国金融 改革最重要的产物，也被认为是最全面、最严厉的金融改革法案。多德弗兰克 法案中修正了对私募基金的监管，主要内容包含下面几个方面： ( 1 ) 私募基金的豁免的限制。多德弗兰克法案出台之前，美国的顾问法 案中规定，如果投资顾问符合在此前的1 2 个月中客户数量少于1 5 个，未对公 众宣传自己为投资顾问，且未在任何注册的投资公司或商业发展公司担任投资顾 问等条件，该投资顾问可免于注册1 7 。多德弗兰克法案中废除了该规定，要求对 冲基金、私募股权基金以及其他私人投资工具的顾问向证券交易委员会注册。 ( 2 ) 提供信息的义务。多德弗兰克法案中要求注册的投资机构顾问保留系 统性风险数据的记录资料等，证券交易委员会可以为了公众利益和需要随时要求 投资机构提交这些文件和资料。同时该法案中还规定了这些资料的内容、保存时 间要求。证券交易委员会要定期对提交的资料和文件进行检查，并且随时要求投 资顾问补充资料。 4 3 美国私募监管制度的借鉴 美国私募股权基金市场的繁荣发展与其所具备的完备的法律监管制度是离 不开的，正式因为其法律制度的完备，一方面能够使得私募股权基金不受过多的 市场之外的限制，另一方面又能通过法律的监管来控制其可能产生的危害资本市 场的风险。美国在私募股权投资方面完备的法律也可以给我国的私募股权的发展 提供以下借鉴： 首先应当重视法律监管在私募股权基金发展和运作过程中的重要作用。私募 股权基金在美国已经发展很长一段时间，期间不断的出问题，相关的法律也不断 的修正，逐渐形成了现在完善的监管体系，而这种监管体系又保证了美国私募股 权投资市场的正常运行，促进了美国中小企业的发展壮大，同时促使美国经济一 直保持相当的活跃性和完整性。相较之，我国私募股权基金发展较晚，尚属于新 生事物，法律监管方面的缺失导致其未能得到充分发展。美国的发展现状告诉我 1 7 项春生、李晋：“美国多德弗兰克法案1 0 大问题浅析”，载内蒙古金融研究2 0 1 0 年9 月，页8 。 1 5 们，想要建立一个完善的私募股权发展机制，不仅要认清私募基金在资本市场中 的重要作用，同时要建立完善的法律监管制度，从法律上明确规定私募股权基金 的性质、法律地位和运作模式，从而加强对私募股权的监管，引导其向更加健康 完善的方向发展豫。 其次，具体到监管理念上，应当坚持以适度监管为原则，以控制风险为核心 1 9 。私募股权之所以能够迅速发展的原因在于相较于公募等方式，其更具有灵活 性和易操作性。通过公募募集资金的过程漫长，而且法律对管理人资格的规定十 分严格，限制条件多，大部分企业无法通过公募的方式募集资金。而私募股权基 金最大的优势在于其组织形式和运行具有很强的灵活性，这种优势极大的减少了 其运行成本，有利于中小企业融资发展。正是私募股权基金这一特点要求在法律 监管方面不能对其过于严苛，否则会限制私募股权基金的优势，增加企业融资成 本，反而会抑制私募股权基金的发展。所以，为了保证私募股权基金的效率，保 证对私募股权的监管不会限制其优势，在监管方面应当以风险管理为核心，不能 设立过多的监管目标，否则会严重约束私募股权基金的运营运作，扼杀其灵活性 2 0 0 最后，在监管内容上，应当主要加强对基金管理人的资格以及基金投资者的 资质及数量方面的限制。美国对私募股权基金监管的重点主要在于基金的发行、 投资者数量及资格方面。这点可以为我国私募股权基金的监管所借鉴。由于私募 股权基金的投资者都相对成熟有经验，因此美国在基金运营方面的监管以信息披 露为主，披露内容包括私募股权基金的规模、投资方向、投资期限、重大事项的 变化等事项，披露信息的范围远低于公募披露的范围。多德弗兰克法案要求私 募股权投资顾问进行注册，并且要求投资顾问向有关部门提交风险数据，更加强 了对基金管理人监督力度，从而保护投资者的利益，这些