（经济法学专业论文）上市公司要约收购信息披露制度研究.pdf

摘要 信息披露制度和要约收购制度都是证券监管法律制度的重要组 成部分。信息披露制度是证券市场赖以存在和发展的基石，是实现证 券市场“三公”原则的基础和维护投资者利益的基本保障。要约收购 制度被认为是最能体现证券市场活力和创造力的一项制度，该制度允 许收购人以向目标公司股东发出收购要约的方式，收购目标公司一定 数量已发行的股票，从而实现对目标公司的部分或全面控制。这项制 度的初始的目的是通过收购活动，实现资源的优化配置以及上市公司 经营效率的提高。要约收购中的信息披露制度，作为前面两种重要制 度的交叉点其重要性不言而喻。 世界各国和地区无不重视证券市场信息披露制度的构建，均将信 息披露制度的建立和实施列为证券市场发展和监管的重中之重。我国 在证券市场信息披露制度的建设方面也已经取得了较大的成绩，已初 步形成证券市场的信息披露制度，如形成了大量的立法规范来规制 上市公司信息披露的问题，尤其是对上市公司在证券发行中的招股说 明书、募集说明书、上市公告书，以及定期报告、临时报告作出了严 格的信息披露要求。 但是，对于上市公司收购过程尤其是要约收购过程中的相关披露 内容、披露要求却规定的特别少。应该来说，在我国要约收购越来越 频繁、收购纠纷越来越复杂的今天，我国现有信息披露规定是不完整 的。我们有必要对收购过程中的信息披露予以详细规定，而这一制度 需求正是驱使笔者完成本篇论文写作的动因。 笔者运用比较法学、法解释学等研究方法，从信息披露制度的比 较法视野和实证分析的角度总结出我国要约收购信息披露制度中所 存在的问题，并试图借鉴国外立法经验对我国要约收购信息披露制度 提出完善意见。 本文总共分为四章： 第一章是基本概念的界定，主要对上市公司要约收购的概念、特 征，以及信息披露的理论基础、原则做了基本的陈述。 第二章是对我国要约收购信息披露立法的现状分析，并通过评析 几起上市公司信息披露违规收购案，揭示我国要约收购信息披露制度 的不足之处，并得出相应的启示。这几起案例包括宝延风波案、轻骑 集团等内幕交易案、大股东潘琦做庄g 长征案。从这些案件中，可以 发现我国在上市公司收购信息披露规制中还存在一些问题：法定信息 披露的内容不够完整，一致行动人在信息披露违规行为中的民事责任 规定缺失，要约收购披露信息重大性标准不明确，“内部人”交易信 息披露机制的不健全等等。 第三章是对各国立法经验的回顾和分析，主要围绕第二章所揭示 的我国要约收购信息披露中的制度漏洞来进行国外制度的比较和借 鉴。并且在借鉴国外立法中，笔者主要是以美国立法经验为主，并辅 以英国、日本、香港等国家和地区立法经验来进行分析借鉴的。 第四章在上述对各国立法实践的考察和研究的基础上，提出了完 善中国要约收购法律制度的若干思考和建议。首先，作者认为应当进 一步完善我国的要约收购框架，重点在收购报告书披露内容的系化和 收购过程中收购方财务状况披露的完善。其次，对我国“一致行动人” 特定的民事责任问题进行分析解决，并提出相应完善意见。再次，借 鉴美国证券立法关于披露信息重大性标准的规定和实践，对我国要约 收购信息披露重大性标准问题进行定位和适用。最后，对于信息披露 不及时不完整不准确而滋生的相应的内幕交易问题进行规范，并尝试 建立“内部人”交易信息披露制度。 关键词：信息披露、要约收购、内幕交易 a b s t r a c t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n dr e g u l a t i o na b o u tt e n d e ro f f e r , b o t ha r ev i t a lp a r t so ft h er e g u l a t i o ns y s t e mo ft h es e c u r i t ym a r k e t t h e s y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei st h eb a s i so ft h es t o c km a r k e t s ，i st h e b a s i so ft h e ”t h r e ef a i r ”p r i n c i p l e sa n dt h es a f eg u a r dt o p r o t e c tt h e i n v e s t o r s b e n e f i t “r e g u l a t i o n sa b o u tt e n d e ro f f e r i sc o n s i d e r e da st h e b e s ts y s t e mr e f l e c t i n gt h ee n e r g ya n dc r e a t i v i t yo ft h es t o c km a r k e t t h i s s y s t e mm a k e si tp o s s i b l ef o rt h eb i d d e r st oc o n t r o lt h et a r g e tc o m p a n y , t o t a l l yo rp a r t l y , b yt h ew a yo fs e n d i n go f f e r st oa l ls h a r e h o l d e r sa n d o b t a i n i n gc c r t a i n s h a r e so fi t i t s i n i t i a l p u r p o s ei s t oo p t i m i z et h e r e s o u r c e sa n de n h a n c et h eo p e r a t i n ge f f i c i e n c yt h r o u g hm e r g e ra n d a c q u i s i t i o n a sa c r o s s i n gp o i n t o ft h et w os y s t e m s ，t h ev a l u eo f t h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m o f t e n d e ro f f e r i s u n d o u b t e d l y i m p o r t a n t m o s tc o u n t r i e sa n dr e g i o n sp a ym u c ha t t e n t i o nt ot h es y s t e mo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n df o c u so nt h e e s t a b l i s h m e n ta n d i m p l e m e n t a t i o no ft h es y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e c h i n e s es t o c k m a r k e th a sm a d eg r e a ta c h i e v e m e n ti nt h e s y s t e mo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ，a n dp r i m a r i l ye s t a b l i s h e st h es y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e h o w e v e r , i ti sn o tp e r f e c ta n dt h ea c t u a ls i t u a t i o ni sn o ts a t i s f y i n g ， e x p e c i a l l yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei nt h et e n d e ro f t e nt h i si st h em o s t i m p o r t a n tr e a s o nb yw h i c ht h ea u t h o rt r yt ow r i t et h i sa r t i c l e t h i sa r t i c l e t r i e dt od i s c u s ss o m eo ft h e ma n df i n ds o m ee x p e r i e n c ea n di n s t r u c t i o n f o rc h i n e s e l e g i s l a t o r s i nt h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o ru s e dc o m p a r i s o nl a w , l a we x p l a n a t i o n a n dr e l a t i v ec a s e st oa n a l y s et h ep r o b l o me x s t i e di nt h ec h i n al a ws y s t e m t h ea r t i c l ei n t e g r a t e sf o r e w o r d ，t e x ta n de p i l o g u e ，a n dt h et e x t i n c l u d e sf o u rc h a p t e r s t h ef i r s tp a r tm a i n l ys e t sf o r t ht h eg e n e r a lt h e o r yo fc o r p o r a t e t a k e o v e r , w h i c ht e l l so fc o n c e p t i o n s ，c h a r a c t e r i s t i c s ，a n dp h i l o s o p h i e s w h i c hw i l lf o r n lt h ea r t i c l e st h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n t h es e c o n dp a r td i s c u s s e sa n da n a l y z e st h er e g u l a t i o na b o u tt h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo ft e n d e ro f f e r a n da l s or e f e r st os o m e c l a s s i cc a s e s ( b a o y a nc a s e 、q i n g q ii n s i d et r a d e sc a s e 、p a n q i g c h a n g z h e n gc a s e ) i no r d e rt oc o n c l u d et h eq u e s t i o n sw h i c he x i s t si n i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo f t e n d e ro f f e r t h et h i r dp a r ts t u d i e st h et e n d e ro f f e ri n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e r e g u l a t i o n si nf o r e i g nc o u n t r i e s ，a n dt h r o u g hc o m p a r i s o n ，a n a l y z e st h e a d v a n t a g e sa n dt h ed i s a d v a n t a g e so f t h e i rs p e c i f i cr e g u l a t i o n s t h el a s tp a r ti st h ec o n c l u s i o no ft h el a s tt h r e ep a r t s t h ea u t h o rt r y t og i v es o m ee f f e c ta d v i s e st op e r f e c tt h et e n d e ro f f e ri n f o r m a t i o n d i s c l o s u r es y s t e mo fc h i n a t h ek e yw o r d s ：i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，t e n d e ro f f e r ，i n s i d e rt r a d i n g 一、前言 前言及文献综述 要约收购已成为我国上市公司并购的主要方式，尤其是股权分置改革的顺利进行，又推动了 新一轮的要约收购浪潮。要约收购这种股权并购形式，既区别于传统的直接购买目标公司资产的 并购形式，也区别于协议收购的并购形式，它是在企业资产完全证券化的条件下，通过收购目标 公司的股份来获取目标公司的控制权。 但是，要约收购作为一种资本运作方式，同样存在着风险，存在着收购方侵害目标公司利益 的风险，存在着收购方通过和目标公司“勾结”损害中小股东利益的风险，存在着严重的信息不 对称的风险。凡此种种，都迫切需要加强对要约收购行为的监管。而就像其他证券行为的监管一 样，要约收购的监管的核心在于信息的披露。具体来说就是要约收购过程中对诸如收购报告书、 目标公司董事会报告书、中介机构出具专业报告等信息的披露。 我国现有的信息披露立法大多是针对证券上市环节以及定期报告、临时报告等环节的规定， 而在要约收购环节的规定还非常欠缺，这就无法满足我国大量要约收购行为的需要，而实际的并 购违规案也暴露了这一制度缺位问题。这样，就促使我们去思考：要约收购区别于传统资产收购、 协议收购的特点是什么? 要约收购中的信息披露有什么新的内容，新的要求? 我国现有规定在规 范要约收购信息披露上是否充分有效? 我们应当如何进一步完善这- n 度? 带着这些问题，我一 步步展开了本文的写作。 二、文献综述 ( 一) 我国要约收购信息披露制度的研究现状 目前有关上市公司信息披露制度的研究大多集中在证券发行、交易环节中的信息披露。如齐斌 著证券市场信息披露法律监管( 法律出版社，2 0 0 0 年第一版) ，吕富强著：信息披露的法律透 视( 人民法院出版社2 0 0 0 年版) ，井涛著：上市公司信息披露的法律问题研究，( 载于顾功耘公 司法律评论2 0 0 1 年卷，上海人民出版社2 0 0 1 年版) 等著作中，作者在分析证券管理模型与公开 信息披露原理的内在关系、考察信息披露制度的结构和体系以及对不实陈述行为的民事责任和救济 制度进行研究时，都是以证券发行、证券交易过程为其研究背景的。这一研究对要约收购过程中的 信息披露制度有一定指导意义，但是绝对不能等同甚至替代证券要约收购环节中的特殊信息披露制 度的研究。 和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同，上市公司收购信息披露制度目的也在于使 投资者充分获得信息，避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、操纵价格等 现象发生。但是上市公司收购信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的特点，其 主要表现在以下两个方面：第一，信息披露义务人不限于发行人，上市公司收购人也承担信息披露义 务；第二，在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容，还要求收购人根据其 持股情况逐步披露其持股情况，用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。 因此，对于要约收购中的信息披露制度，应该在充分研究要约收购本身的特性基础上，来更好 的研究这一环节中的公开规制、信息披露制度。在目前涉及要约收购信息披露的研究，主要集中在 证券收购的法律规制的相关学术著作中，如虞政平著论要约收购的基本法律问题( 法学，1 9 9 8 年第l 期) ，张文国著论强制性公司要约收购制度的基本法律问题( 山东法学，1 9 9 9 年第5 期) ， 王苏生著要约收购的理论与实证研究( 中国金融出版社，2 0 0 3 年版) 等著作，学者都涉及到要 约收购的信息披露问题。但是，值得指出的是，当时的要约收购制度并不成熟，如南钢股份、成商 集团、江淮动力、亚星客车等案例中的要约收购大多是因协议收购而触发的强制要约收购。这种要 约收购同成熟市场上的主动要约收购制度有很大的区别。在后股改时代的今天，在外资并购越来越 热门的今天，成熟的要约收购制度必然要有相应成熟的信息披露制度作为配套。 作为要约收购信息披露制度，大体可以分为四个方面内容。一是披露框架、披露内容问题。二 是特殊的披露主体即一致行动人的信息披露义务问题。三是披露信息的重大性标准问题，因为披露 信息的内容极为广泛，我们要求披露义务人严格无误的把所有信息披露，我们一方面既要保证目标 公司股东充分获得信息，又要防止被信息洪流所淹没，而使投资者无从决策。因而关键在于让甘标 公司股东把握要约收购的实质信息，重大信息。最后一个内容是内部人交易的制约。因为，信息披 露违规最集中的体现载于内部人利用内幕信息从事牟取私利行为，只有对内部人交易进行强有力的 规制才能真正保证信息的公平。当然，还过来说，也只有严格的信息披露才能有效遏制内部人交易 问题。 ( 二) 要约收购信息披露制度研究的相关文献及评析 1 、要约收购信息披露框架问题的相关文献及其评析。虞政平著论要约收购的基本法律问题 ( 法学，1 9 9 8 年第l 期) 文中，把要约收购手体分为收购要约人和收购受约人，并具体区分了 要购要约人和收购受约人的信息披露义务。笔者借鉴了这一观点，对要约收购信息披露框架分为收 4 购人要约义务和目标公司要约义务。 范俊砸著论上市公司要约收购中的信息披露制度( 载于山西高等学校社会科学学报2 0 0 5 年 7 月第1 7 卷第7 期) 和鲁听政著上市公司收购之信息披露义务研究( 对外经济贸易大学硕士学 位论文) 等著作中都提及了要约收购信息披露的内容，包括大量持股及其变动的信息披露、要约收 购报告书披露等等。但是，他们都没有深入分析各项披露文件的具体内容，如要约收购报告书应当 披露的重要事项、董事会报告1 ；披露中关于独立财务顾问的独立意见、独立问题。同时，他们也没 有涉及到在确定收购人意向阶段，潜在收购人是否应当披露有关信息，这些信息的具体内容如何规 定等。而在美国、日本等证券市场成熟的国家有种专门针对确定收购任意向的阶段的信息披露制 度，叫要约收购的交流制度。这一制度使得要约收购信息披露更为充分、全面，我们是否应予以借 鉴呢? 这是值得我们进一步研究的。 2 、一致行动人问题的相关文献及其评析。吴高臣著论上市公司收购中一致行动的法律规制 ( 2 0 0 1 年第4 期第1 1 2 页) ，邓莹著论我国上市公司收购的法律监管( 四川大学硕士学位论文) 等著作中都重点论述或者涉及到一致行动人规制问题，但是他们更多的在论述一致行动人的原理、 界定问题，而对于这些问题，在2 0 0 6 年8 月新修改的上市公司管理办法中做了明确的规定。 当然新修改上市公司管理办法对一致行动人的规定也存在不足，其中一个不足就是它并未把一 致行动人的特殊法律责任问题予以明确，因而我们有必要对此进行完善。 3 、信息重大性标准问题的相关文献及其评析。 对于信息的重大性判断标准在我国丰要有两种观点。一种观点是证券价格标准，持有这一观点 的人认为那些可能会影响到证券价格变化的信息都应当被认为。另一种观点是投资者判断标准，持 有这一观点的人认为那些会影响到投资者作出投资判断的信息是重大信息。前者是从证券发行人的 角度出发的标准，而后者是从投资者角度出发的标准。 在覃宇翔著浅议证券法信息披露义务中的“重大性”标准( 载于商业研究2 0 0 3 年第4 期) 一文中，作者认为应当同时采用这两种标准，即适用“二元标准说”，并根据个案情况来选择 适用个案标准。这种“二元标准说”虽然具有一定灵活性，但这同时也给司法认定、司法举证带来 很大用难。到底在哪些情况应该适用价格标准，哪些情况适用投资者标准? 这本身是个很难界定的 难题，同时适用“二元标准说”这在实践中必然要依赖法官的个案判断，但是另一方面我国法官自 由裁量权空问不大，让法官在信息重大性判断上掌握过多决定权，这不太符合我们的国情。 在孟翔著论证券信息之“重大性”标准认定( 中国政法大学硕士论文) 一问中，作者认为 投资者判断标准更加深刻，更加符合我国证券市场实际。对此，笔者也赞同这一观点。当然不足的 羁作者未进一步揭示在要约收购过程中，要约收购报告书及其他相关公告书中的披露信息是否应 当一律被认定为重大性信息。如果不是，那么他和重大性信息的衔接，以及实际司法认定上应当是 如何操作的。这一问题应当深入分析研究。 4 、内部人交易问题的相关文献及其评析。内部人交易或称内幕交易一直是被重点关注讨论的 问题。在祝红梅著内幕信息、内幕交易及其管制( 南开大学学报2 0 0 2 年第2 期) 、在赵琦娴著 证券市场内幕交易民事责任制度研究( 载于法学2 0 0 3 年第2 期) 等论著中，作者探讨了内 幕交易对证券市场的影响，借鉴了英美等发达国家对内幕交易的管制制度，同时还提出要强化内幕 交易的民事责任。因该来说这些管制手段对于约束内部人交易具有积极的作用。但是，我们是否可 以从信息披露的角度来根本上解决内幕交易问题昵? 因为内幕交易的根源在于内部信息持有人，不 正当得利用内部信息进行证券交易牟取私利的行为。那么，如果我们能进一步强化内部信息的披露， 比如建立内部人交易的事前报告制度，内部人交易及时报告制度，这样就能从源头上消除内幕交易 问题。这些问题，笔者希望通过借鉴国外立法经验进行深入分析研究。 ( 三) 关于目前研究的评价 1 、我国要约收购信息披露制度研究正在向纵深发展，随着股权分置改革的发展，要约收购的 并购现象大量出现，学者围绕着要约收购的公开规制、信息披露制度在不同层面、不同角度做了很 多研究，提出相关的制度完善建议。 2 、目前对要约收购阶段信息披露制度研究大多是套用证券上市发行阶段的信息披露理论和信 息披露制度。但是毕竟要约收购阶段的信息披露有其特殊性，因而，我们还有待进一步研究要约收 购的特征、要约收购的各方主体及其相互关系、要约收购程序步骤，以及要约收购可能发生的非公 平非正义和利益倾斜问题，只有这样，才能为要约收购中特殊的信息披露制度研究打下坚实的摹础。 3 、要约收购信息披露制度研究中经济学理论分析缺乏。要约收购是一种市场经济现象，对这 一现象的法律调整、法律制度完善研究不能仅仅从法理到法律，更应当从经济学理论、证券市场理 论来论证分析法律制度的合理性，科学性。因此，对于要约收购所涉及的经济学原理和学说是我们 应当进行详细考察、梳理的重要研究工作。 4 、要约收购信息披露制度的实证分析研究相对较少，收购人披露义务、披露内容、披露信息 的重大性标准以及要约收购的一致行动人法律责任的完善都需要通过相应的社会调查、实证分析才 能得出符合我国证券市场实际的科学结论。 6 第一章基本概念的界定 第一节上市公司要约收购 一、上市公司要约收购的概念和特征 ( 一) 上市公司要约收购的概念 上市公司收购是指投资者通过股份转让活动持有上市公司的股份达到一定比例或程度，导致 投资者获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。1 该投资人我们称之为收购者或收购公 司，该上市公司我们称之为被收购公司或目标公司。 我国新证券法第8 5 条规定：投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购 上市公司。目前，我国上市公司收购大量采用要约收购方式。要约收购，是指收购人通过向目标 公司全体股东发出收购要约方式就同类股票以相同价格购买部分或全部发行在外股票的收购。2 在 美国被称为“t e n d e ro f f e r ”，而英国称为“t a k e o v e rb i d ”。3 要约收购核心在于收购要约，法 律也以收购要约为其规制中心。收购要约是指收购人向被收购公司股东公开发出的，愿意接受要 约条件购买其所持有被收购公司股份的意思表示。4 收购要约理论上通常认为，上市公司收购要约 必须具备以下四方面的要件： 第一、收购要约人，在收购要约中只有那些意在获得目标公司控制权的投资者才是真正的收 购要约人，这是收购要约的必备条件； 第二、收购要约的相对人，即日标公司的全体股东； 第二，要约必须公开发出并含有受要约约束的意思表示。一般情况下，收购人在开始收购之 前，都会向目标公司的董事会表明其收购意向或与目标公司董事会谈判，以取得公司董事会的支 持，避免出现甘标公司的反收购行为。这时收购方的意思表示不充分，还不能表明要约人将受要 约的约束，因此还不是真正的上市公司收购要约； 第四，要约的内容必须包含必备的条款。也就是说，要约的内容必须明确和完备，这是构成 上市公司收购要约最主要的条件。一般而言，一项收购要约应包括以下内容：保证条款、身份条 款、标的条款、数量条款、价格即支付条款、要约期间等5 。 要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购，前者是指收购人已经持有目标公司股份达 参见叶林著：证券法，中国人民大学出版杜，2 0 0 6 年第一：版，第3 1 9 页。徐明著：证券市场组织与行为的 法律规范，商务印书馆2 0 0 2 年版，第4 6 贞。 2 范健、王建文著：证券法，法律出版社，2 0 0 7 年3 月第l 版，第3 3 2 页。 张肪著，公司收购法律制度研究，法律出版社，1 9 9 8 年1 1 月第一版，第7 页。 范健、干建文著：证券法，法律出版社，2 0 0 7 年3 月第l 版，第3 3 2 贞。 虞政平著：论婴约收购的法律问题，人大复印资料经济法、劳动法，1 9 9 8 年第6 期。 7 到一定比例并拟继续增持或者从一定比例下拟增持并超过该比例股份时，必须向目标公司全体股 东发出购买其持有的股份的要约以完成收购：后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持 目标公司股份而进行的收购。根据要约收购的标的是否是甘标公司股东持有的全部股份，要约收 购可以分为全面要约收购和部分要约收购。协议收购是指收购人在证券交易所以外，通过和目标 公司协商一致达成协议，受让其持有股份而进行的上市公司收购。另外，上市公司可以按照是否 得到目标公司管理层的合作分为友好收购与敌意收购；根据收购人的收购动机区分为善意收购与 恶意收购：从收购是否构成法律义务为标准分为自愿收购与强制收购；依据预定收购目标公司股 份的数量划分为部分收购与全面收购。 ( 二) 上市公司要约收购的特征 l 、上市公司要约收购不需要经过目标公司经营者的同意。 上市公司收购的主体是收购者( 包括法人和自然人) 和h 标公司股东，目标公司的经营者不是 收购任何一方的当事人。收购者进行收购，只需与目标公司股东达成协议即可，无需征得甘标公司 经营者的同意。这是上市公司收购区别于其他并购形式的重要特征之一。 2 、上市公司要约收购的标的是目标公司发行在外的股份。 上市公司收购并不是直接购买目标公司的资产，或以目标公司本身为交易对象实施吸收合并， 而是在企业资产完全证券化的条件下，通过收购甘标公司的股份来获取目标公司的控制权，因而公 司收购是一种更为市场化的法律行为。在一个良性运作的股票上，证券化的公司资产的价值会通过 不断变动的股票价格得到持续不断的评估，从企业资产转让过程中因人为评估的丰观性和偶然性而 出现的不应有的低价流失和高价虚增资产价值的弊端在上市公司收购中能得以克服和避免。而且收 购方可以通过调整持股量来达到不同程度控股的目的，相对于其他交易方式而言，这种收购方式显 得更为灵活。 3 、上市公司收购的目的为是了获取目标公司的控制权 上市公司收购的目的不是为了转售公司的股份谋利，也不像一般的投资者那样是为了获得公司的股 息、红利或通过证券交易来赚取差价，上市公司收购的根本目的是要获取目标公司的控制权。由于 股东对公司的控制是通过在股东大会上行使投票权来实现的，因而一个股东能否真正实现他对公司 的控制权取决于他所掌握的股东大会的投票权能否左右公司董事会的人选，投票权和股份是不可分 离的，无论是大陆法系还是英美法系都认为投票权依附于股份而存在，并严禁二者的分离。因此， 一个想获得股东大会投票的人必须拥有该公司的股份。而拥有股份达到一定数量才可以获得公司的 控制权。上市公司i ! 殳购就是这样一种通过购买一个公司一定数量的股份而获得该公司控制权的法律 行为。 二、上市公司要约收购的意义 追求利益最大化，资本最优化和效益最佳化是市场行为的动因所在。市场主体行为围绕着社 会资本和社会财富的增长而运行，公司收购行为也是如此。收购者实施要约收购行为的意义在于： ( 1 ) 从更好的管理中获益 收购者希望获得甘标公司的潜在价值，该价值由于目标公司经营不好才出现的。收购对于目 标公司可以驱逐不称职的经理阶层，使公司处于有能力的经营者的掌控之下，也有利于目标公司 股东收益的最大化。 如：a 公司有资金，但没有迅速使用而使股东获得收益，股市上开始有股 东卖出a 公司股票。b 公司加价收购这些股票，获得对a 的控制权。迅速利用原有的资金投资， 获得更多的收益。 ( 2 ) 协作收益 获得规模经济效益，或者减少交易成本过高。如：下游产品公司a 发现上游产品公司b 的 原料可以生产另一种价格更高的新产品。于是a 采取收购b 的方法获得廉价原料生产新产品的 权利。如果采用专利保护等合同方式，成本可能太高。 ( 3 ) 垄断的好处 避免行业竞争，垄断市场，抬高价格，获得高利。如：a 和b 在某行业的市场份额8 0 和 1 0 ，a 与b 合并后占市场份额的9 0 。另一个例子就是微软公司的例子。 ( 4 ) 使管理层获得好处 收购者的要约出价一般都高于当时目标公司股票的市场价格，而要约公告的发出又会进一步 刺激股价节节攀升，“几乎普遍的情况是目标公司股东能够获得较高数额的收购溢价收入，这种 溢价正常在收购报价后的一定时间内达到1 3 0 。“如：a 公司的管理人员希望收购b 公司，因 为他们自己有大量b 公司的股票。这样a 收购b 公司的价格越高，a 公司的管理人员的报偿越 高。 ( 5 ) “抢劫”的收益 收购者为了获得目标公司的资金和其他可以变现资产，收购目标公司。将资金调出后将原目 标公司清盘。如：a 公司看中b 公司的现金和可以变现的资产很多，于是收购b 公司。然后用 b 公司担保在从银行借入现金，将现金调走，将原目标公司以资不抵债为由破产。 另外，与企业谋求外部扩张的其他方式相比，公司收购有这样一些优越性：首先，程序简便， 6 p s 萨德沙姆著：收购0 兼并，中国人民大学出版社与p r e n t i c e h a l l 出版社，1 9 9 7 年第l 版，第6 页。 9 无需得到被收购公司的同意或者该公司全体股东的批准，只要各个股东个人接受要约就可以；其 次，成本较低，收购价格要比股票的潜在价值底；再次，杠杆控制，在通常情况下，收购者只要 持有该公司5 0 的股份，甚至更低的比例，就可取得该公司的控制权，这样就可以用较少的投资 控制庞大的资本：最后，减少风险。既然有这种杠杆控制之功能，收购者就可以以有限的资本购 买多家公司股份，使自己投资多元化，以减少风险。7 三、我国上市公司要约收购和国外要约收购的差异比较 ( - - ) 要约收购目的差异 我国的强制要约收购主要是收购人依法履行程序，尽“义务”，而不以终止目标公司上市地 位为甘的。这主要是由于我国上市资格是一种稀缺资源，上市公司的上市资格有较高价值的原因 所引起。因此，我国3 例8 强制要约收购的收购人均表示，若目标公司因全面要约而不再具备继 续上市的资格，收购人将采取谋求其恢复上市的整合措施。而国外，要约收购主要针对两类公司： 一是目标公司价值被低估、市场交易不活跃，如嘉道理家族要约收购太平协和( 0 1 4 6 ，h k ) 、中 粮香港要约收购控股了公司鹏利国际( 0 2 6 8 ，h k ) ；二是目标公司与收购人之间存在较强的产 业关联度，收购人收购甘标公司，期冀通过资源的整合，创造出新的价值。如上实控股( 0 3 6 3 ， h k ) 要约收购上实医药科技( 8 0 1 8 ，h k ) ，以及目前仍在进行的美国纳斯达克上市公司甲骨文 要约收购仁科公司。收购人通过要约收购，将终止目标公司的上市地位作为收购的重要目标。 ( 二) 要约收购价格差异 我国根据股权割裂的现实，收购办法规定可按挂牌交易股票和未挂牌交易股票两类分别 设定要约价格，对于挂牌交易股票的要约价格以“不低于下列价格中较高者：( 1 ) 在提示性公告 日前6 个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格：( 2 ) 在提示性公 告日前3 0 个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百 分之九十。”在我国已实施的3 例强制性要约收购中，对挂牌交易股票的要约收购价格均较刊登 要约公告前一交易目的价格低。在国外，由于要约收购的目的是为了终止目标公司的上市地位， 一般要约价格均比公告时股票市场交易价格高2 0 3 0 。如中粮香港要约收购鹏利国际( 0 2 6 8 ， h k ) ，要约价格比鹏利国际停牌前的股价溢价7 2 ；上实控股( 0 3 6 3 ，h k ) 要约收购上实医药 科技( 8 0 1 8 ，h k ) ，要约阶格比上实医药科技停牌前股价溢价1 5 。另外，国外要约收购经常伴 随竞争性的要约收购出现，收购人的要约收购价格也因出现竞争而不断提高。 ( 三) 要约收购支付方式差异 7 参考浙江t 商大学财务会计学院精品课程之要约收购案例南钢股份要约收购案，a t ： h t t p ：c k x y z j g s u e d u c n c w g l f i l e j x a i 0 1 3 p p t 8 此3 例要约收购案分别为：南京钢铁联合有限公司婴约收购南铡股份( 6 0 0 2 8 2 ) 、重庆东银实业( 集团) 有限公 司要约收购江淮动力( 0 0 0 8 1 6 ) 、四川迪康产业控股集凼股份公司婴约收购成商股份( 6 0 0 8 2 8 ) 。 收购办法规定“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规 规定的其他支付方式进行”，意味着在上市公司收购中，可运用换股、定向增发新股等方式支付 收购价款。但中国证监会上市公司新股发行管理办法却规定“上市公司发行前条所述新股( 配 股和增发) ，应当以现金认购方式进行，同股同价”，该规定就限制了上市公司在要约收购中用换 股、增发新股等方式实施收购。同一监管部门的规章相互不协调，制约了我国要约收购支付方式 的创新。另外，中国人民银行贷款通则规定“不得用贷款从事股本权益性投资”，这就更加 限制收购人的资金来源，从而制约了我国上市公司的要约收购，增加了交易难度和成本。在我国 已实施的3 例强制性要约收购中，收购人在刊登要约公告的同时，均将全面要约所需现金足额冻 结于银行。而国外，上市公司收购中，运用股票、债券等有价证券支付日益增多，单纯用现金支 付逐渐减少。据统计，2 0 0 0 年美国上市公司收购中，以股票和股票加现金的方式进行支付的占并 购总金额的7 2 。同样，日本也占到6 7 。 第二节上市公司要约收购信息披露制度 一、信息披露的概念和理论基础 信息披露制度，又称信息公开制度，是指公开发行证券的公司在证券发行与交易诸环节中，依 法将有关信息资料，真实、准确、完全、及时地进行披露，以供证券投资者作出投资判断的法律制 度。9 纵观各国的证券法律制度，不难发现上市公司收购的立法不是以对个别股东在收购中的权益 受到损害提供救济为丰要内容，而丰要是通过强制收购要约人及目标公司管理层进行信息披露，保 证受要约人获得充分的信息来实现对股东正当权益的保护。也就是说，从立法技术上讲，公司收购 法是围绕信息披露制度展开的。m 信息披露制度是证券市场监管制度的基石，也是监管机构实施证券监管的主要手段。“在国际 上，各国证券监管机构履行监管职责的一项关键职责是监管信息披露，监管者往往把充分、准确、 及时的信息披露视为维护投资者利益最根本的尚方宝剑。1 其理论基础是强制性信息披露制度能在 相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题，从而纠正证券定价偏差，最终促进资本的有效配 置。1 2 真实、准确、完整、公平披露、规范、易解、易得的信息是投资者做出理性投资决策的先决 条件，是证券市场赖以生存的基础之一。在没有建立强制性信息披露制度的情况下，证券市场上信 9 范健、千建文著：证券法，法律出版社，2 0 0 7 年3 月第l 版，第2 2 1 页。 ”齐斌，证券市场信息披露法律监管，法律出版社2 0 0 0 年第1 版第2 2 3 页。 “郭锋著：中图证券监管与立法第1 3 贞，法律出版社，2 0 0 0 年版，第1 3 页。 ”吕富强著：信息披露的法律透视，人民法院出版社，2 0 0 0 年版，第1 2 贞。 息的混杂状态使得投资者无法辨别高品质证券与低品质证券，结果便是高低品质证券的价格趋同， 换句话说，投资者不愿意为高品质证券支付高价，因为他不知道哪些是高品质证券。实践强有力地 证明，树立并维护了公众对证券市场的信心，保障了中小投资者的利益，并增进了资本市场的有效 性并最终促进了资本的有效配置，推动了国民经济的持续健康发展。 上市公司收购是重大的股权交易，而且股权交易的结果将直接导致甘标公司控制权的变化，进 而引起目标公司组织机构的变更，甚至可能引起目标公司组织形式的变化，从而影响目标公司的经 营目标、经营计划和经营管理能力。因此，为了维护证券市场的正常运行次序，真正体现一个合格 规范的证券市场能够保证公开、公平、公正的“三公”原则的顺利实行，为了有利于广大中小股东 和社会公众投资者及时全面的了解有关收购的信息，并且凭借这些信息做出正确的投资决策，许多 国家在规范上市公司收购行为的时候都不约而同的确立了信息披露制度作为上市公司收购的基本 制度，并将这项原则贯穿于上市公司收购的整个过程。上市公司收购中的信息披露制度是上市公司 实现优化资源配置功能的前提，它使投资者在相对平等的条件下获得信息，是防止证券欺诈、内幕 交易等权利滥用行为的最有效措施。信息披露制度在有关上市公司收购的法律中体现为与收购有关 的重要信息均应充分披露，使面l 临收购的目标公司的广大股东能够自行做出正确的决定。 规范的信息披露是维护证券市场的公开公平的根本保证，我国上市公司信息披露违规事件屡有 发生，上市公司信息披鳝失真的危害不言而喻，它破坏了上市公司的整体形象，破坏广大投资者的 利益，损伤投资者的信心，导致上市公司股票市场低迷，从而影响上市公司本身在证券市场的融资。 上市公司信息披露失真的原因有以下几个原因：上市公司追求不正当利益，大股东转让上市利益， 规则制度不完善，社会诚信制度不够完善等。和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同， 上市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信息，避免因为证券市场信息不对称造成 目标公司中小股东利益受损，操纵价格等现象发生。但是，上市公司收购信息披露制度又具有不同 于证券发行、交易信息披露制度的特点，主要表现在以下两个方面：第一，信息披露义务人不限于 发行人，上市公司收购人也承担信息披露义务；第二，在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披 露收购交易的详细内容，还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况，用以提醒目标公司股 东上市公司收购的情况。 1 3 参见曾宛如著：证券交易法原理，台北，二照出版公司，2 0 0 6 年修订版版，第3 1 - - 3 2 贞。 2 二、信息披露的原则 关于信息披露的基本要求，我国理论界主要有以下几种较具代表性的概括：( 1 ) 信息的全面性、 资料的真实性、实践的时效性、空间的易得性、内容的易解性与形式的适法性；1 4 ( 2 ) 全面性、 真实性、最新性与适法性。1 5 ( 3 ) 真实性、准确性、完善性、及时性、适法性。1 6 ( 4 ) 实质性原 则包括真实性原则、完整性原则、准确性原则、及时性原则与公平披露原则，形式性元包括规范性 原则、易解性原则与易得性原则。7 而根据最新修改得收购管理办法的规定，上市公司的收购 及相关股份权益变动活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。信息披露义务人应当真实、准确、 完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。怫信息披露原则是公开原则 在上市公司收购中的具体体现，它要求上市公司收购的信息披露必须达到以下要求： ( 一) 真实性原则 信息的真实性是信息披露最根本最重要的要求，它体现了信息公开披露的原始出发点，使投资 者获得可资依赖的投资讯息，可见它是信息披露制度的前提性假设。真实性原则要求无论通过何种 渠道、借助何种方式，披露的信息应当是以客观事实或具有客观事实基础的判断和意见为基础的、 未曾被扭曲或修饰的方式再现或反映真实状况。 真实性原则的遵守对披露者提出了较高的要求。首先，真实本身就是一个相对的概念，此时的 真实到了彼时由于情况的变化就会变得具有误导性甚至虚假性。如预测性信息披露，在当前可以认 为具有真实的基础，然而当做出预测的客观摹础发生变化时，预测性信息披露的真实性就会发牛动 摇。”其次，真实必须是一个可验证的概念，检验的方法是把所披露的信息与客观情况相对照，而 这种对照往往具有滞后性；另外，一些信息虽然理论上具有可验证性但实际上难以验证，如尚在讨 论过程当中但未最终确定的事项的披露。再次，由于披露者宅观认知的局限性以及语言固有的不精 确性，真实性要求不易得到完全满足。正因如此，要实现真实性原则就需要建立强制性的信息披露 制度。 ”杨志华著：( 1 i e 券法律制度研究，中国政法大学出版社，1 9 9 5 年版，第9 3 - - 9 5 页。 ”叶林著：证券法，中国人民大学山版社，2 0 0 6 年版，第2 5 4 - - 2 5 7 贞。 ”郭俊秀、蒋进著：证券法，厦f