（法学专业论文）我国房地产集合资金信托项目下的投资者权益保护.pdf

s t u d y o np r o t e c t i o no fi n v e s t o r s r i g h t sa n di n t e r e s t so fc h i n a sr e a l e s t a t ec o ll e c t i v em o n e y t r u s t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：二马嘭 、。f 。年广月曲 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印届l | 本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名：一曼譬 导师签名： 沙，乙年y - - - 月日 阳年岁月谚日 摘要 近年来，集合资金信托逐渐成为我国信托公司最重要的信托业务之一，尤 其是其中的房地产集合资金信托，更是受到投资者的热力追捧。本文的主要研 究对象就是房地产集合资金信托。全文以投资者权益保护为核心内容，通过从 立法和业务实践两个层面，对我国房地产集合资金信托项下投资者权益保护的 现状及存在问题进行分析，具体阐述了完善我国房地产集合资金信托投资者权 益保护机制的方式及方法。此外，对比了美日国家的类似制度，并针对投资者、 信托公司、监管机构三方分别提出了完善我国房地产集合资金信托投资者权益 保护的具体建议，以期对我国房地产集合资金信托的立法及司法实践带来些许 帮助。 除引言和结语以外，全文分为四个部分： 第一章主要对我国房地产集合资金信托进行简要介绍，并针对房地产集合 资金信托的四个区别于其他信托业务的特点进行详细分析，为后文进行铺垫。 第二章从立法和业务实践两个层面对我国房地产集合资金信托项下投资者 权益保护的现状及存在问题进行分析。业务实践部分，按业务流程分阶段讨论。 第三章运用比较研究法，简要介绍了两大法系中与我国房地产集合资金信 托相类似的信托制度，并与我国房地产集合资金信托制度进行投资者权益保护 方面的比较、借鉴。 第四章针对投资者、信托公司、监管机构三方主体，分别提出旨在完善我 国房地产集合资金信托投资者权益保护的建设性意见。 关键词：房地产集合资金信托，投资者权益保护，完善建议 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s c o l l e c t i v em o n e yt 】m s th a sb e c o m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n t t r u s tb u s i n e s s e si nc h i n a e s p e c i a l l yr e a le s t a t ec o l l e c t i v em o n e yt l m s t i th a s p r o v e dab i gd r a wf o ri n v e s t o r sa n db e c o m eo n eo ft h em o s tp o p u l a rf i n a n c i a l p r o d u c t s 而f sp a p e rt a k e sc h i n a sr e a le s t a t ec o l l e c t i v em o n e y 乃邵s ta st h em a i n r e s e a r c ho b j e c t t h ec o r ec o n t e n to ft h i sa r t i c l ei st op r o t e c ti n v e s t o r s r i g h t sa n d i n t e r e s t s t h r o u g hl e g i s l a t i o nl e v e la n db u s i n e s sp r a c t i c e s ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h e c u r r e n ts i t u a t i o na n dp r o b l e m so fp r o t e c t i o no ni n v e s t o r s r i g h t sa n di n t e r e s t so f c h i n a sr e a le s t a t ec o l l e c t i v em o n e yt r u s t ：t r i e st of i n do u th o wt oi m p r o v e i n v e s t o r s r i g h t sp r o t e c t i o nm e c h a n i s mo fc h i n a sr e a le s t a t ec o l l e c t i v em o n e y t r u s t ；c o m p a r e st ot w of o r e i 印l e g i s l a t i o ns y s t e m so ft r u s tb u s i n e s s ，w h i c hw e r e s i m i l a rt oo u rr e a le s t a t ec o l l e c t i v em o n e yt r u s t ；p u t sf o r w a r ds p e c i f i cp r o p o s a l s w h i c hi si n t e n d e dt oi m p r o v ei n v e s t o r s r i g h t sp r o t e c t i o nm e c h a n i s mo fc h i n a sr e a l e s t a t ec o l l e c t i v em o n e yt 1 1 j s t ih o p et h i sa r t i c l ec a no f f e rb e n e f i t st ot h e1 e g i s l a t u r e a n dt h ei u d i c i a r yp r a c t i c eo fc h i n a sr e a le s t a t ec o l l e c t i 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l l e c t i v em o n e yt 】n j s t c h a p t e ri vp u t sf o r w a r ds o m ep r a c t i c a b l es u g g e s t i o n sa i m e da ti m p r o v i n g i n v e s t o r s r i g h t sp r o t e c t i o nm e c h a n i s mo fc h i n a sr e a le s t a t ec o l l e c t i v em o n e y t m s t k e y w o r d s ：r e a le s t a t ec o l l e c t i v em o n e yt r u s t ，p r o t e c t i o no fi n v e s t o r s ei g h t sa n d i n t e r e s t s ，s u g g e s t i o n s i i 目录 第1 章引言1 1 1 选题背景1 1 2 选题意义1 1 3 研究现状1 第2 章房地产集合资金信托概述3 2 1 概念3 2 2 主要特征3 2 2 1 复数投资者3 2 2 2 委托人和受益人一致3 2 2 3 投资者处极被动地位4 2 2 4 投资方向风险较高4 第3 章房地产集合资金信托投资者权益保护现状与问题5 3 1 从立法角度看5 3 1 1 我国房地产集合信托的法律渊源5 3 1 2 我国房地产集合信托项下投资者的权利5 3 1 3 我国房地产集合信托项下投资者权益保护的缺陷7 3 2 从业务实践看1 0 3 2 1 信托产品设计阶段可能产生的问题1 0 3 2 2 信托产品推介阶段可能产生的问题1 1 3 2 3 信托存续阶段可能产生的问题1 2 3 2 4 信托终止分配清算阶段可能产生的问题1 3 第4 章各国房地产集合资金信托投资者权益保护比较1 5 4 1 日本1 5 4 1 1 投资者风险承担1 5 4 1 2 投资风险集中程度1 5 4 1 3 投资者收益权流通1 6 4 2 美国1 6 4 2 1 投资者变现能力1 6 4 2 2 投资者税收优惠1 6 4 2 3 投资者风险隔离1 7 第5 章完善我国房地产集合资金信托投资者权益保护的建议1 8 5 1 针对投资者1 8 5 1 1 加强风险教育1 8 i i i 5 1 2 严格准入标准1 8 5 1 3 减轻投资者税负1 9 5 2 针对信托公司1 9 5 2 1 强化受托人义务1 9 5 2 2 加强风险内控、引入评级制度2 0 5 2 3 引入本金补足制度、完善赔偿准备金制度2 1 5 2 4 引入保险制度2 1 5 3 针对监管机构2 1 5 3 1 完善受益人大会制度2 1 5 3 2 加强对信托合同和信托计划的监管2 2 5 3 3 加强对信息披露制度的监管2 2 第6 章结语2 4 参考文献2 5 致谢2 6 个人简历在校期间发表的学术论文与研究成果2 7 第1 章引言 1 1 选题背景 伴随着人民银行关于加强房地产信贷业务管理的1 21 号文件之颁布，宏观 政策持续迅速收紧房地产信贷。地产商由于迫切需要资金支持，不得不转向其 他融资渠道信托融资。2 0 11 年国家宏观政策调控严峻，资本市场疲软，信 托行业却迎来了自己的高速发展期，并通过房地产集合资金信托业务确立了自 己重要融资平台的地位。 然而，我国房地产集合资金信托于今年迎来了首个兑付高潮。面对持续低 迷的房地产市场，房地产商能否如期还款，信托公司能否按期兑付，直接关系 到投资者的切身利益。 1 2 选题意义 目前我国对保护某一类特定信托产品投资者的研究还比较少见，主要都是 从信托制度层面谈及如何保护信托投资者的权益。本文拟根据房地产集合资金 信托业务的具体特征，针对该项业务，详细阐述应该如何完善投资者权益保护 机制。 笔者选择房地产集合资金信托作为研究对象，主要是因为房地产集合资金 信托较其他信托产品更容易出现侵害投资者权益的情况。原因是：房地产集 合资金信托项下，投资者与信托公司交易地位悬殊，鲜有协商余地。房地产 集合资金信托的投资者具有集合性，这对投资者的权利行使造成一定影响，例 如单一投资者行使权利对他人的效力。房地产集合资金信托的投资方向是房 地产项目，由于近两年房地产宏观调控政策趋严，投资风险较其他信托产品要 更大一些。 1 3 研究现状 近年来，随着我国信托业的蓬勃发展，作为全行业收益率佼佼者的集合资 金信托，因其高收益高风险的特点，受到业内学者的广泛关注，但针对其中最 受投资者热捧的房地产集合资金信托这一具体产品，目前几乎还没有学者关注。 此外，即使是关于集合资金信托的著作，也主要是以研究风险控制为主，对投 资者权益保护这方面研究的不多。总结研究现状如下： 目前学界对房地产集合资金信托的研究，还停留在其上位概念集合资金 信托上，而且没有深入到具体业务实践进行具体分析。 截至目前，我国对集合资金信托项下投资者权益保护问题缺少必要关注， 尤其是具体到房地产集合资金信托项下，更是鲜有学者关注。 综上，本文拟以“房地产集合资金信托投资者权益保护”为题进行研究。 相信随着学界关注程度的增加，我国房地产集合资金信托投资者权益保护的情 况将得到改善。 第2 章房地产集合资金信托概述 2 1 概念 房地产集合资金信托是集合资金信托的下位概念，是一种资金运用方向特 定的集合资金信托。因此，我们先要弄清其上位概念集合资金信托的确切 含义。根据我国于2 0 0 7 年3 月1 日起施行的信托公司集合资金信托计划管理 办法( 下文简称“信托计划管理办法”) ，集合资金信托( 下文简称“集合信托”) 是指，信托公司接受两个或以上委托人的委托、依其意愿，管理、运用或处分 信托资金的业务。通俗地讲，就是信托公司把从众多投资者处募集到的资金贷 给第三方，以达到使投资者的信托财产保值增值之目的的一种运作模式。 故此，房地产集合资金信托，是指投资方向限定在房地产领域，以不动产 或其经营企业为主要资金运用标的的一种集合资金信托。 2 2 主要特征 房地产集合信托，作为受投资者青睐的一款信托产品，本身具有诸多优越 性。笔者仅罗列与本文主要研究内容一一“投资者权益保护”相关的几项基本 特征，其他特征在此不在赘述。 2 2 1 复数投资者 房地产集合信托作为集合信托产品的一类，其资金来源亦为非单一投资者， 故此房地产集合信托同样具备投资者集合性这一特征。根据信托计划管理办 法，就同一个信托计划而言，全部投资者构成该信托计划的投资者集体，其共 同享有信托计划项下的信托受益权，依信托合同金额按比例享有信托计划全部 受益的一部分。1 实践中，房地产集合信托的这种投资者集合性，对投资者的权 利行使等方面造成了一定影响。 2 2 2 委托人和受益人一致 根据信托计划管理办法，我国集合信托的设立目的主要是让投资者获取 资金增值收益，属于自益信托，故委托人和受益人为同一人。房地产集合信托 作为一种集合信托产品，其属性亦为自益信托。 自益信托的特殊结构设计，使得房地产集合信托的法律关系有别于传统信 托法律关系，不再包括委托人、受托人及受益人这三方当事人，而是简化为仅 包含委托人和受托人两方的法律关系。值得注意的是，上述结构设计的变化对 信托关系原有的权利义务设计产生了重大影响：由于此种情况下委托人兼任受 1 陈明，法律视角下的集合资金信托，暨南大学硕士学位论文，2 0 0 7 年。 益人，故信托法中规定的受托人对受益人的各项义务，在房地产集合信托项下 全部转化为受托人( 即信托公司) 对委托人( 即投资者) 所负义务，故投资者 在房地产集合信托项下享有诸多权利，其地位区别于一般信托关系中的委托人。 2 2 3 投资者处极被动地位 具体到房地产集合信托业务的实际运作流程，所有投资者均须分别与信托 公司签订信托合同以加入同一信托计划。由于双方交易地位悬殊，投资者鲜有 讨价还价的余地。同时，为了简化手续、节省交易成本，信托公司普遍采用预 先拟定的格式合同。不难想象，基于投资者的弱势交易地位，这样的集合信托 合同不可能赋予投资者较信托法规定更多的权利，且极有可能为投资者设定额 外的义务。因此，为实现合同法对当事人双方公平、平等的价值追求，有必要 加强对投资者权益的保护力度，并完善相关监管制度。 2 2 4 投资方向风险较高 房地产集合信托是通过由受托人将信托资金投资于从事房地产开发的公司 股权、债权或其它权益并通过返售收益、利息等方式而获取收益的。针对作为 此产品资金投向的我国房地产开发的行业现状与预期，房地产集合信托属于高 风险投资产品。 近两年，国家对房地产的调控持续从紧。近期，随着“坚持房地产调控不 动摇 政策的出台，房地产集合信托投资者面临着更大的行业风险。虽说宏观 政策使得房地产企业的融资需求大大增加，带动房地产集合信托的预期收益率 屡创新高。但毕竟“高收益总伴随高风险”，目前楼市成交已显疲态，房地产企 业能否在信托产品到期时回笼资金、及时兑付，是房地产集合信托产品最大的 风险所在。 4 第3 章房地产集合资金信托投资者权益保护现状与问题 3 1 从立法角度看 3 1 1 我国房地产集合信托的法律渊源 近年来，随着信托业在我国的迅速兴起及迅猛发展，为规范信托业务，相 关部门出台了一系列法律法规。其中，鲜有规范性文件直接对房地产集合信托 投资者进行特别赋权。因此，房地产集合信托项下投资者的主要权利来源包括： 我国信托法律体系中最基础的“一法两规”及银监会的部分文件，如关于信 托投资公司开展集合资金信托业务创新试点有关问题的通知等。 从法的位阶来看，处在最上位的是我国信托法。除此之外，主要是部门 规章以及位阶更低一些的规范性文件。 3 1 2 我国房地产集合信托项下投资者的权利 根据上文谈及相关规定，我国房地产集合信托投资者享有的主要权利包括： ( 一) 知情权 作为信托关系中的委托人，投资者为维护信托目的、保护信托财产安全， 对受托人如何管理、运用及处分信托财产及信托财产之收支情况，有权进行了 解，且有权要求信托公司对上述情况做出说明。 除上述原则性规定，信托法还明确了实现知情权的方法和手段，即投资者 可通过对信托账目及相关文件进行查阅、抄录或复制，来实现对信托事务的了 解。 具体到房地产集合信托，同一信托计划的每个投资者( 即委托人) 均独立 享有上述权利。 ( 二) 管理方法调整权 信托目的能否实现及实现的好坏，很大程度上决定于所采取的信托财产管 理方法。故此，信托财产的管理方法在实现投资者利益方面起着至关重要的作 用。基于其重要性，一般情况下，管理方法一经确认，轻易不能进行变更。 但事事无绝对，面对瞬息万变的外部市场，一旦出现事先未预见的特别情 形，严重到可能影响信托目的的实现，此时再坚持管理方法不变，显然有背信 托制度的宗旨。故此，法律赋予委托人在出现设立信托时未预见之特别事由的 情况下，可要求受托人调整信托财产管理办法的此项权利。 就房地产集合信托而言，由于投资者( 即委托人) 非单一个体，实践中很 难形成统一意见，故有必要对该项权利的行使在立法层面进一步细化规定。 ( 三) 撤销权 撤销权是我国区别于其他大陆法系国家，特别赋予委托人的一项权利。该 权利实际是一种救济手段，即在受托人违反信托目处分信托财产时，委托人可 转而向法院寻求救济以避免损失的发生。 不论法系各国均将撤销权赋予受益人行使，唯独我国将此权利交于委托人。 很多学者对此种权利设置提出异议，认为“委托人的撤销权从根本上危及和损 害了信托财产的独立性，颠覆了信托的本质2 ”。 具体到房地产集合信托，由于其自益信托之属性，委托人和受益人具有同 一性，故房地产集合信托的投资者亦享有撤销权。 ( 四) 解任权及重新选任权 为保证信托财产管理之连续性，通常情况下，受托人一旦接受委托，不得 随意辞任。但如果受托人有渎职行为或其他重大问题，委托人有权请求法院解 除其职责。该权利同样是一种救济手段，针对房地产集合信托而言，可使其投 资者在权益遭到上述侵害时能有所应对。此外，既解任必然存在重新选任的需 要，故其投资者亦享有重新选任受托人的权利。 ( 五) 解除信托权 顾名思义，解除信托指的是解除信托关系。根据信托法相关规定，在委托 人是唯一受益人的情况下，委托人可以解除信托。 由于本文所研究的房地产集合信托属于一种自益信托，委托人和受益人具 有同一性，故此房地产集合信托项下的投资者理应享有解除信托关系的权利。 ( 六) 赔偿请求权 当受托人违反信托规则使信托遭受损失，或受托人违反信托规则处分信托 财产，或受托人违反信托规则获利时，委托人有权利要求该受托人承担法律责 任。3 投资者可选择要求受托人恢复信托财产原状或者要求受托人予以赔偿。 针对房地产集合信托，同一信托计划下的每个投资者均享有请求受托人赔 偿的权利。 ( 七) 对强制执行的异议权 基于信托财产独立性原则，除由于信托前的原因或信托管理过程中发生的 原因外，不得对信托财产采取强制执行。 因此，若信托公司的债权人要求实现债权，强制执行或拍卖信托财产，则 2 张军建，论中国信托法中的委托人的撤销权，载于法学家，2 0 0 7 年0 3 期，第2 0 页。 3 杨大军，信托委托人权利研究，西南政法大学硕士学位论文，2 0 0 5 年。 6 房地产集合信托的投资者作为委托人兼受益人，可向法院提出异议、进行申诉， 以确保信托财产不受第三方侵犯。 ( 八) 信托受益权 通俗地讲，信托受益权就是受益人在信托中享有获取信托利益的权利，具 体表现为占有信托收益、请求交付信托收益等4 。此外，根据我国信托法，信托 受益权可以转让和继承，且可由信托公司完成此项权利转让。 近年来市场上流行一种模式，即信托公司代理受益人( 即委托人) 向投资 者转让信托受益权，以特定财产设立信托后产生的受益权再进行转让，具体是 由财产信托和集合资金信托进行组合，由信托投资公司运作。具体：信托公 司是财产信托的受托人；信托公司是集合信托之受托人；信托公司是财产 信托中受益人的代理人；由信托公司运用集合资金与财产信托的受益权进行 交易。5 3 。1 3 我国房地产集合信托项下投资者权益保护的缺陷 上文简要总结了我国立法赋予房地产集合信托投资者的各项权利。客观地 说，相较于世界各国，我国立法在平衡信托各方利益方面最偏向投资者、赋予 投资者的权利也最多，但为什么实践中还屡屡发生房地产集合信托投资者权益 得不到保障的情况呢? 笔者认为，针对房地产集合信托，问题主要是我国对投 资者权益的保障层面做得还不够，而不单单是赋权问题。下面，笔者将就投资 者权益保障层面存在的缺陷进行讨论： ( 一) 投资者权利内容空泛 在房地产集合信托项下，投资者的权利来源有二：法律法规和信托合同。 法律法规赋予投资者的权利，又分为委托人享有的权利及受益人享有的权利。 作为投资者与信托公司协商产物的信托合同，却几乎不会为投资者约定任何权 利，只是简单进行法条罗列。因此，房地产集合信托投资者享有的权益仅限于 法律规定。 房地产集合信托作为一种特殊的金融产品，与普通民事信托存在着极大的 不同，在权利设定方面有必要被立法者特别关注。然而，目前仅有“一法两规”， 从一般信托层面，设置最为基础的各类信托均涉及的基本权利，因此造成了权 利内容过于空泛的现状。 4 张洁，信托受益权性质的法律辨析，载于江西青年职业学院学报，2 0 0 8 年第1 8 卷第4 期，第9 页。 5 佚名，信托收益权可以转让吗? ，发布于2 0 1 1 年1 0 月1 7 日，资料来源h t t p ：w w w t r u s t - o n e c o m 。 ( 二) 投资者行权不畅 基于集合信托业务的资金集合性和投资者集合性两大特点，房地产集合信 托投资者的上述权利可分为两类：信托受益权类似于股东自益权，委托人的部分 权利类似于股东共益权。6 上述权利分类对投资者是否能有效行使权利起着至关 重要的作用。房地产集合信托项下的投资者为复数，即集体投资者，如果不对 权利的性质进行单益和自益的分类，将导致主张权利时极容易出现“被相对方 以投资者意见不统一为由遭到拒绝”的情况。 笔者认为，宜将涉及整体信托计划的解任权及管理方法调整权规定为必须 由全体投资者共同行使的权利。除此以外的其他权利，均可由各投资者自行单 独行使。做出上述安排的原因是，投资者的共性体现在其均归属于同一信托计 划，与信托计划相关的事项发生一旦变化对每个投资者均产生效力，正所谓“牵 一发而动全身”。考虑到信托计划持续稳定的重要性，单个投资者不宜独立行使 解任权及管理方法调整权。 ( 三) 投资者行权方式规定不详 房地产集合资金投资者，基于其委托人与受益入的双重身份，享有诸多权 利。但由于缺乏行权方式的具体规定( 尤其是共益权) ，实践中投资者欲维护自 身权益总屡屡碰壁。笔者建议引入我国证券投资基金法中规定的基金持有人份 额大会机制，使房地产集合资金投资者得以通过此种机制把权利行使落到实处。 引入“持有人份额大会 制度的优越性在于：从经济角度考虑，复数投 资者意味着远高于单一投资者的交易成本。此制度不但帮助信托公司节省了交 易成本，还保证了每个投资者，不论出资金额大小，其个体意见均可被其他投 资者知悉。房地产集合信托项下，投资者与信托公司交易地位悬殊。此种情 况下，如果投资者还要单独行权，其弱势程度可想而知。虽然该制度不能改变 双方的交易地位，但共同行权至少可以使投资者的弱势地位不被“雪上加霜”。 ( 四) 风险救济制度缺位 根据目前我国信托法律规定，房地产集合信托只能采取私募方式募集资金。 由于相较于公募方式，吸引的资金规模有限，所以通常情况下，房地产集合信 托都是投资于单一房地产项目的。这样势必就造成了风险相对集中、一旦项目 失败投资者或面临血本无归的情况。 6 朱唏，我国集合资金信托制度的检讨和展望一一以投资者权益保护为中心，华东政法学院硕士学位 论文，2 0 0 4 年。 8 根据信托投资公司管理办法，信托公司每年须将税后利润的5 储备起 来作为赔偿准备金。但如此低标准的准备金制度显然不利以保护投资者。经逐 年积累，信托公司很容易就能使准备金总额超过公司注册资本的2 0 。这样一 来，信托公司就无须再按前款为赔偿准备继续提取税后利润。此种情况下投资 者权益显然难以得到保障。要知道信托公司发行的信托计划成千上万，涉及的 投资者更不计其数，而信托公司仅以注册资本的2 0 作为这庞大群体的赔偿准 备。由此可见，目前我国房地产集合信托项下的赔偿准备金制度还十分初级， 需要立法者进一步完善。 ( 五) 缺乏有效监管 针对房地产集合信托业务，目前我国已出台若干规范性文件，如关于加 强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知等。客观而言，监管机构对 信托公司的要求已非常严格，鲜有法律漏洞可寻。结合实践情况，须明确的是： 当前我们所面对的问题不是监管过松，而是监管机制是否有效、到位，使信托 公司不得不履行义务的问题。对信托业的监管，主要集中在浅层次的审批和问 题的应急处理等管理性功能上，在监管观念、内容、手段等方面存在的不足和 缺陷。7 信托行业，缺乏行之有效的监管机制已不是一朝一夕。笔者针对本文所谈 的房地产集合信托业务，暂且不谈具体解决途径，仅提出建立“多方合力监管 体系”这一立法建议。这是因为，现如今，信托的触角已逐步伸向其他金融领 域，最佳的监管体系须由证监会、银监会及其他相关部门协同监管，良性互动。 7 何哲明，构建完善的信托业监管法律制度体系，发布于2 0 0 4 年1 2 月8 日，h t t p ：w w w c n i n f o c o r n 。 3 2 从业务实践看 从上述对房地产集合信托相关法律法规的探讨可以看出，我国的现行立法 一直以“保护投资者”为原则。然而，在具体的房地产集合信托实践中却不难 发现这样一个事实：投资者权益在悄无声息地被弱化。随着金融市场上房地产 集合信托规模不断壮大，如何解决这一矛盾变得刻不容缓。下面，笔者拟按照 房地产集合信托的业务流程，逐一对每个阶段可能产生的投资者权益问题进行 分析。 3 2 1 信托产品设计阶段可能产生的问题 在信托产品设计阶段，信托公司须依据房地产集合资金被运用到的具体项 目，制定信托计划及信托合同等。此期间还涉及信托财产管理方式的确定问题。 ( 一) 对投资收益进行误导 代为确定信托财产应用的项目及管理方式，对房地产集合信托投资的安全 性及收益性做出判断，是信托公司的前期准备工作这本无可厚非，且恰恰展现 出了专业理财机构区别于个体投资者的优势所在。然而，由于我国监管机构禁 止信托公司承诺保底，信托公司一方面不敢明目张胆地“以身试法 ，另一方面 又十分清楚保底条款对尚不成熟的我国房地产集合信托投资者来说有着何等致 命的吸引力。因此，房地产集合信托业务的实践中，信托公司往往会向投资者 或明或暗地进行保底承诺，但碍于监管压力并不落实到纸面，仅通过心理暗示 等方式使投资者误以为“预期收益率就是最终实现的收益率”。 ( 二) 诱使投资者放弃剩余索取权 如果认为房地产集合信托合同中的“保底条款”仅仅是针对投资收益对投 资者进行的误导，那就还没看清信托公司设计“保底条款”的真正用意。实践 中，“保底条款”已变成了“限高条款”即信托公司同投资者约定，若房地 产集合信托收益未达预期收益信托公司不收取信托报酬；但若超过预期收益， 超出部分变为信托报酬归信托公司所有。 这样的规定在房地产集合信托合同中屡见不鲜。大部分投资者出于对风险 的惧怕，愿意以放弃额外收益为代价换取信托公司的保底承诺。但事实上，剩 余索取权是投资者参与信托计划最重要的权益。8 信托公司通过利用投资者不成 熟的投资心态，使投资者丧失其本拥有的未来收益超出预期时的剩余索取权， 属于对投资者权益的侵犯。此外，预期收益率是信托公司预先单方设定的合同 8 朱唏，我国集合资金信托制度的检讨和展望以投资者权益保护为中心，华东政法学院硕士学位 论文，2 0 0 4 年。 1 0 条款，可任意调节，且投资者无从商榷，故实践中投资者很难享有剩余索取权， 有的信托公司甚至趁机谋取秘密利润，侵害投资者权益。受托人管理信托财产 的直接目的是实现信托财产的增值，当信托财产实现了最大增值的时候，信托 制度的功能也就得到了最大的发挥。9 因此，我国监管机构对于房地产集合信托 合同中的“限高条款”和屡禁不止的“保底条款”，应当进行更为严格的监控。 ( 三) 通过关联交易损害投资者利益 在房地产集合信托业务项下，信托公司担任着诸多存在利益关系的角色： 一方面它充当着募集资金的信托产品设计人、信托计划发行人、提供理财服务 方，另一方面它又是运用资金的信托财产管理人及项目融资方。正如笔者谈及 房地产集合信托主要特征时所言，由于信托公司在交易地位上占据绝对优势， 房地产集合信托的投资者通常只能被动加入信托计划，在无商榷余地的情况下 签署信托公司预先设计好的格式合同。 由于我国尚未明令禁止房地产集合信托资金使用于信托公司的关联企业， 一些无良信托公司利用上述立法漏洞，在实务中制造出大量关联交易，对投资 者权益保障构成极大威胁。目前我国对信托财产之关联交易并非没有限制，但 对于关联方认定、关联交易的信息披露等方面还没有明确的规定，造成了监管 缺位及投资者无处寻求救济的现实情况。在利益的驱使下，信托投资公司难保 不偏离受托人的义务与职责，利用其此种身份的便利地位不受拘束的为自己或 关联方谋取利益。1 0 3 2 2 信托产品推介阶段可能产生的问题 在信托产品推介阶段，信托公司须集中各投资者的投资资金以达到信托计 划所设定的融资规模，并与每个投资者分别订立房地产集合信托合同及相关文 件，这就要求投资者须在约定时间内将信托资金打入信托公司的财产管理账户。 ( 一) 规避发行失败风险 此阶段涉及的法律问题主要是信托成立与信托生效。对这两个时点确定的 不同会造成“发行失败谁来承担风险”这一问题截然不同的结果。根据我国信 托法规定，信托于信托合同签订时成立，对于信托生效的时点并未做出具体规 定。实践中，信托公司通常采用如下做法：在房地产集合信托合同中与投资者 约定“信托计划成立之日起信托生效”，而在信托计划中又注明“信托计划于募 集资金达到预定规模时成立”。这样的设计使信托公司规避了“信托已成立但信 9 吴弘、贾希凌、程胜著信托法论，立信会计出版社2 0 0 3 年8 月第1 版，第1 8 页。 1 0 康福华，资金信托法律问题研究，中国政法大学硕士学位论文，2 0 0 4 年。 托计划尚未成立”时应当承担的发行失败风险，使投资者权益遭到侵害。 ( 二) 信息披露流于形式 在房地产集合信托计划发行期，信托公司须进行信息披露的仅包括信托合 同、信托计划说明书及认购风险申明书等少数信托文件。事实上，房地产集合 信托计划中实施信息披露制度，一方面是信托公司承担的信托义务，另一方面 也是投资者对信托产品进行筛选的重要指标。“为房地产集合信托保护投资者权 益，理应让投资者在投资前充分意识到项目风险并据此做出合理的投资判断。 但显然，目前要求披露的资料范围，远远不能达到使投资者能够不盲目听 从信托公司的一家之言、客观进行风险分析的程度。此外，关于信息披露的具 体方式，在实务中也鲜有通过信托计划和信托合同进行明确约定的。 若上述信托计划实施过程中出现了信息披露不真实、不准确或者存在重大 遗漏、披露不及时的情况，信托公司须对房地产集合信托投资者承担民事责任。 笔者认为，上述民事责任的规定，作为投资者寻求法律援助的主要途径，在实 务操作中显然要弱于行政或者刑事责任的规定，对投资者权益的保护力度不强。 3 2 3 信托存续阶段可能产生的问题 在信托存续阶段，信托公司须为“投资者利益最大化”对房地产融资项目 进行妥善管理，履行受托人义务，保证信托财产的管理方法与双方确定的一致。 ( 一) 违规挪用信托资金 根据现行立法规定的信托事务报告制度，信托公司在信托存续期间，应对 信托资金管理、运用、处分和收益情况、信托资金运用组合比例情况、信托资 金运用重大变动说明等事项进行报告。遗憾的是，上述规定并未对房地产集合 信托产品的资金去向进行考虑，故此与房地产项目进展情况最为相关的内容没 有被区分出来。在上述情况下，由于不涉及具体的项目资金运用情况，信托公 司轻而易举就可以挪用资金，而很难被投资者发现。 此外，信托公司有义务将房地产集合信托计划的信托资金与其他信托资金 分开管理，选定合格保管人，在保管人处开设信托资金专户，不挪用信托资金。 信托公司违规挪用资金，究其原因，是信托公司和投资者之间信息不对称 及交易地位悬殊造成的。首先，投资者不清楚该要求信托公司提供什么方面的 信息披露。其次，即使投资者掌握专业知识并要求信托公司提供，碍于悬殊的 交易地位，这样的要求也不可能被满足。 1 1 刘萍萍，论房地产资金信托风险的法律防范，湖南大学硕士学位论文，2 0 0 6 年。 ( 二) 持续信息披露不到位 事实上，我国房地产集合信托业务披露制度现已初步确立了“定期与临时 相结合”的披露制度，并对具体披露内容做出了一些规定。但是针对不同的房 地产集合资金信托产品，持续信息披露的时间和内容应予细化，让投资者获得 信托公司管理信托资金的情况，以便对信托财产的管理状况进行持续监督。1 2 具 体来说，就是针对那些以无形资产( 如股权) 作为投资方向的房地产集合信托 产品，极可能由于信息披露不完善而直接影响市场价格的确定，从而使投资者 的权益受到侵害。 ( 三) 注意义务是否尽到无判断标准 根据信托管理办法的相关规定，在房地产集合信托项下，作为受托人 的信托公司应履行注意义务。在第四条中，立法者使用描述注意义务的词语是 “谨慎勤勉 ，不免过于泛泛，而且在后文中也未进一步说明或确定尽义务的判 断标准。由于“投资者利益最大化”是信托业最为基本的经营理念，作为投资 能力远高于个体投资者的专业理财机构，信托公司当然应当承担标准更高的注 意义务。信托公司只有矜矜业业地为投资者尽心服务，依约妥善管理委托人的 信托财产，才能保证投资者的权益不受侵犯。 笔者认为，目前信托公司在“履行注意义务”这一问题上表现的不尽人意 的主要原因是缺乏法律威慑。若信托公司未尽到注意义务，一旦对给投资者造 成损失，信托公司理应承担相应赔偿责任，正所谓“无惩罚无畏惧”。虽然信托 投资遵循“买者自负”的风险原则，但在“信托公司违背信托计划、处理信托 事务不当而造成损失”等情况下，信托公司须以自有财产对投资者进行偿付。 3 2 4 信托终止分配清算阶段可能产生的问题 在信托终止分配清算阶段，信托公司在信托期限届满后，依据房地产集合 信托合同，向投资者返还信托财产及信托收益( 若有的话) 。除此之外，信托公 司须编制信托财产清算报告，在该报告无异议的情况下，信托公司就信托事项 接触受托责任，信托关系终止。1 3 ( 一) 剥夺收益分配异议权 按照相关法律规定，信托公司在分配信托受益时应遵守诚信原则。事实上， 尽到这一义务的前提是，信托公司如实地对信托计划运转情况进行记录、总结。 那么，清算报告内容是否真实、全面就成了衡量信托公司是否诚信分配收益的 1 2 刘夏斌，我国集合资金信托的受托人义务研究，中国政法大学硕士学位论文，2 0 1 0 年。 ”王建东，集合资金信托业务浅析，载于西安金融，2 0 0 4 年0 4 期，第2 3 页。 一个重要标准。按理说，投资者可通过对清算报告多方验证的方式保护自己的 权益。然而在实践中，信托计划一旦终止，信托公司就直接将信托收益分配到 与投资者事先约定好的银行账户中。收取收益固然是投资者最期待的，殊不知 上述发放收益的行为，实则剥夺了投资者作为受益人对信托收益分配提出异议 的权利。在信托市场上，存在大量不公布详细收益情况的房地产集合信托计划， 加入这类信托计划的投资者仅被按照约定预期收益率分配收益，对信托计划的 最终收益一无所知。 针对“如实清算信托财产、公平分配信托利益”这一问题，笔者建议不妨 借鉴证券投资基金法，引入中立第三方对清算报告进行审计，以确保投资者 权益不受损害。 ( 二) 投资者税负过重 对比与我国房地产集合信托业务相类似的美国房地产信托投资基金( 下文 简写为“r e i t s ) ，我国对房地产集合信托的税收问题没有做出特殊安排。据 目前的信托税收体制，投资者要就分得的信托收益缴纳最高可达4 5 的个人所 得税或2 5 的企业所得税。在一个信托计划中，对信托财产总体上要征收的税 率达5 0 以上。1 4 事实上，如此高的税负对投资者来说，不仅是减少了投资收益， 更是对其投资积极性的严重打击。殊不知，投资者的热情一旦冷却，我国房地 产集合信托的未来将举步维艰。 相反的是，r e i t s 的发展很大程度得益于其法律结构下的税收优惠，其是 税收利益驱动下的产物。1 5 在税收方面，美国法律为r e i t s 设定了不同一般的特 殊优惠。例如，美国1 9 6 0 年国内税法典规定，如一个r e i t s 满足了该法规 定的分配要求，则其收入中已分配给股东的部分可以免交公司所得税，而仅对 股东征税个人所得税。1 6 诚然，r e i t s 的设立目的是以税收优势吸引投资者加入，我国房地产集合 信托与之有别，无须将税收优惠作为产品优势。但问题是我国目前的信托税制 并不单单是没有优惠政策，实际上已构成重复征税，损害了投资者权益。