（会计学专业论文）基于负债并购的自由现金流代理成本检验——来自中国上市公司的证据.pdf

题名：基于负债并购1 的自由现金流代理成本检验一来自中国上市公司的证据 研究生：程晓霞导师：陈菊花副教授 东南大学 摘要 自由现金流量的代理成本理论是现代公司财务理论的核心内容之一，研究的是现金资源 的代理成本问题。自由现金流量假说认为，对于处于成长低谷期却持有大量闲置现金的公司 来说，管理层倾向于滥用现金资源到没有盈利前景的项目上或管理者的在职消费，由此产生 与现金资源有关的代理问题，即“自由现金流量代理成本问题”；并提出“负债的控制假说”， 即可以利用外部偿债压力抑制管理层这种滥用现金的动机，控制这一代理成本。 本文将负债控制假说与收购的代理成本理论交叉研究，在评述自由现金流量代理成本相 关理论及其实证研究的基础上，分析了自由现金流代理成本问题的特征、原因及其影响因素， 说明了负债在减轻自由现金流代理成本中的作用及收购的自由现金流效应。选择我国上市公 司中2 0 0 3 年发生并购行为的1 2 6 家有正现金流的公司为研究样本，采用事件研究法，考察样 本公司在并购事件中的自由现金流量代理成本问题，进一步采用回归分析方法，检验影响样 本公司的这种代理成本的各个因素。研究结果表明，并购事件公告期有7 8 家公司显著出现负 的平均累计超常收益率，而且负债在一定程度上可以减轻自由现金流代理成本；回归分析的 结果也说明了拥有较多现金流量的并购公司容易出现代理成本，负债在减轻这种代理成本中 起到一定的作用。检验结果基本上支持了自由现金流假说和负债的控制假说理论，验证了在 我国上市公司发生并购事件中确实存在自由现金流代理成本，且一些企业确实使用了负债对 这一代理成本进行控制。 根据以上的结论，本文探讨了加强对配股增发行为的监管，充分利用负债，完善信息披 露制度等建议，来减轻自由现金流的代理成本，希望对其他利润丰厚、现金流充沛的上市公 司的公司治理具有一定的借鉴意义。 关键词：自由现金流量自由现金流量代理成本负债的控制假说并购 1 负债并购是指一个视角，是从负债的角度来研究并购事件中的自由现金流量代理成本问题这里不是传统意义上的杠杆并 购。 i e n g l i s h t i t l e ：t e s t o f a g e n c y c o s t s i n f r e e c a s h f l o w b a s e d o n m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n c o m p a n i e s - - e v i d e n c e sf r o mc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c “ a d u a t c ：c h e n gx i a o - x i as u p e r v i s o r ：c h e r tj u - h u a s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ，a so n eo ft h ec o r ec o n t e n to fm o d e mc o m p a n y sf i n a n c e t h e o r i e s ，s t u d i e st h ea g e n c yc o s to f c a s hr e s o u r c e s i ts a i d ，t oac o m p a n yn o to n l yi n d u l g e di n l o w g r o w t hb u ta l s oh a dt o om u c hf c f ：j tw a s m u c hp o s s i b l ef o rt h em a n a g e r st ou s et h e s ec a s hi n s o m es u b o p t i m a lp r o j e c t so rp r i v a t ec o n s u m p t i o n ，s ot h ea g e n c yp r o b l e mo ff c fe m e r g e d n e h y p o t h e s i sa l s og a v et h es o l u t i o n - - d e b tm o n i t o r i n g ，d e b tc a l lm o n i t o ra n dr e d u c et h i sk i n do f a g e n c yc o s t s ， b e c a u s et h ep r e s s u r eo fr e p a yf o rt h ed e b tc a nr e s t r a i nt h em a n a g e r s t e n d e n c yt o m i s u s et h ec a s hr e s o u r c e c o m b i n i n ga g e n c yc o s tt h e o r yo f m e r g e ra n da c q u i s i t i o nw i t hd e b tm o n i t o r i n gt h e o r y ，t h i s p a p e ra n a l y z e sc h a r a c t e r i s t i c s ，r e a s o n sa n df a c t o r so fa g e n c yp r o b l e mi nf r e ec a s hf l o wo fm e r g e r a n da c q u i s i t i o na n dt h ef u n c t i o no fd e b tm i t i g a t i n gt h ea g e n c yc o s t sw h i l ei l l u s t r a t i n gf r e ec a s h f l o wh y p o t h e s i sa n de m p i r i c a ls t u d i e s t h ea u t h o rc h o o s e s1 2 6l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n e s ew h i c h h o l dp o s i t i v ec a s hf l o wa n dh a v em e r g e ra n da c q u i s i t i o nc o n d u c ti ny e a r2 0 0 3 b ya d o p t i n gt h e e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y ，t h ea u t h o ri n v e s t i g a t e st h ea g e n c yp r o b l e mi nf r e ec a s hf l o wa r i s i n g d u r i n gm e r g e ra n da c q u i s i t i o nc o n d u c to ft h es a m p l ec o m p a n i e s f u r t h e r m o r e ，d i gt h ee l e m e n t s w h i c hi n f l u e n c et h i sa g e n c yc o s t sb yt h em e t h o do f r e g r e s s t h es t u d yr e s u l tr e v e a l st h a tm e r g e ra n d a c q u i s i t i o nc o n d u c to f7 8l i s t e dc o m p a n i e sa n n o u n c e m e n t sl e dt on e g a t i v ea v e r a g ea c c u m u l a t i v e a b n o r m a ir e t u r n ，a n dd e b tc a nr e d u c et h i sk i n do f a g e n c yc o s t sa tac e r t a i ne x t e n t 1 1 l eo u t c o m eo f r e g r e s si sa l s os h o wt h a tt h ea g e n c yc o s t so fh i g hf c fc o m p a n i e sc o m ei n t ob e i n g 朗s i l y t h et e s t r e s u l tb a s i c a l l ys u p p o r t sf r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i sa n dd e b tm o n i t o r i n gh y p o t h e s i s ，a n dp r o v e s t h ee x i s t e n c eo fa g e n c yc o s t sp r o b l e mi nf r e ec a s hf l o wi no u rl i s t e dc o m p a n i e s m e r g e ra n d a c q u i s i t i o nc o n d u c ta n ds o m eo f t h e mc o n 仃o lt h i sk i n do f a g e n c yc o s l sb vd e b t a c c o r d i n gt ot h ea b o v ec o n c l u s i o n ，t i t i sp a p e rp r o b e si n t oi n t e n d a n c eo f m a t c h s t o c ki s s u e ， u t i l i t yo f d e b t ，i m p r o v e m e n to fs y s t e mi ni n f o r m a t i o n - p u b l i c i t yf o rd e c r e a s i n ga g e n c yc o s t si nf r e e c a s hf l o w ，f r o mw h i c ht h o s el i s t e dc o m p a n i e sw i t hs a t i s f a c t o r yp r o f i t sa n ds u 师c i e n tc a s hf o w sc a n b e n e f i ti nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e yw o r d s ： f r e ec a s hf l o w a g e n c yc o s to f f 矗e ec a s hf l o w d e b tm o n i t o r i n g m e r g e ra n da c q u i s i t i o n 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育 机构的学位或证书两使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意 研究生签名：遂 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学 位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外， 允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文 的公布( 包括刊登) 授权东南大学教务处办理。 0 6 ，t 。t 【 第一章引言 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第一章引言 在过去较长一段时间里，人们并未意识到经营管理者与股东的利益冲突，但在实务中，这种冲突却渐 渐表现出来，其中以美国石油行业从2 0 世纪6 0 年代的繁荣到2 0 世纪8 0 年代中期的衰败最为典型。美国 石油行业从2 0 世纪6 0 年代末出现的经济繁荣开始，逐渐积聚了大量的现金，并进行了广泛大量的投资活 动，包括石油开采、兼并、多元化经营等，这种繁荣景象一直持续到2 0 世纪7 0 年代，但随之而来的却是 在1 9 7 5 年至1 9 8 5 年问投资项目的大量失败，人们看到投资项目的实施并未如预期的那样，会促使股票价 格上涨，而是持续下跌，并且投资支出越多，股价下跌越明显。相反，减少石油行业的投资项目却带来股 价的上涨。显然，市场状况与企业管理者预期截然不同。詹森o e n s e n ，m ) 教授正是根据这些运用企业内 部资金( r p 自由现金流量) 效率低的例子，在研究企业代理成本问题时，于1 9 8 6 年提出了著名的“自由现金 流量假说”( f r c a s hf l o wh y p o t h e s i s ) ，也称作自由现金流量的代理成本理论。在我国，自由现金流假说 在我国上市公司普遍存在，不分红现象已经很普遍，即使经营者宣布分配股利，其承诺没有很大的说服力。 在有一定的现金流而且使用负债进行并购的企业中，经营者不得不考虑未来需要支付的现金流，相应的， 在收购中就要慎重考虑收购的未来现金流入和收购效益等问题。 对“自由现金流”的运用集中体现了股东与内部人利益冲突所产生的代理成本。滥用自由现金流严重 损害了公司的价值。对当前普遍存在的公司融资偏好、资金使用中的代理成本损害股东价值等问题的改善， 自由现金流量理论可以给我们提供一定的启示。一方面，从债务的“控制假说”效应入手，增加债权融资， 调整资本结构，完善破产机制，硬化市场行为对内部人行为的约束机制；另一方面，通过并购活动实现价 值严重受损公司的控制权的转移。瓦解大股东与经理人员之间的合谋，迫使经理人员退出管理地位，或者 通过市场压力使他们把自由现金流返还给投资者，从而达到增加股东价值之目的。因此，本文主要研究那 些拥有一定的现金流进行并购的上市公司，其并购活动是否真正很好的利用了其现金流量，及其进行并购 时的负债是否减轻了滥用自由现金流，具有一定的实践意义。 1 1 2 研究意义 拥有自由现金流量的经营者能增加股利或回购股票以便分配现金股利而不至于投资于低回报的项目 或者浪费掉。这给经营者留下一个问题，那就是如何控制未来自由现金流量的使用，但他们总是通过宣布 股利的永久性增加来承诺以自由现金流量来分配股利，很多学者也提出使用分配股利的方法来解决自由现 金流的代理成本问题。但是经营者这样的宣布承诺是没有说服力的，而债务在这一点上相对于股利来说有 一定的优势，因其到期必须支付的硬性特点，使经营者在收购扩张中不能不考虑其未来现金流出量，因此， 债务是代替红利的有效工具，这一观点已被很多学者认同。 自由现金流量问题实质上是一种特殊的、关于企业中的特定资源现金流量支配权争夺的代理成本问 题。已有研究证明中国上市公司的确存在滥用自由现金流量问题，那么针对蚵题探讨解决的方法并进行实 证检验就是有一定现实意义的。根据自由现金流量假说，“举债可以降低自由现金流量的代理成本”，负 债的控制假说并没有指出发行债券将总会产生正的控制效果，而且实证研究中仅证实了低成长公司存在负 债的控制假说，在并购方面，尚没有学者对企业负债条件下并购的自由现金流假说进行研究。以现金方式 发生的并购事件中，由于代理关系的影响，比较容易出现自由现金流的滥用情况，所以负债在并购事件中 的约束作用是值得进一步深入研究的。 l 查堕查兰堡主竺垡丝苎 如果我国上市公司通过了负债可以减轻并购中滥用自由现金流的实证检验，就为自由现金流量假说提 供了一个现实证据，为解决自由现金流量代理问题提供了一个途径。 1 2 问题的提出 自詹森( j e n s a n ) | t l 教授提出“自由现金流量假说”以来，国外很多学者分别从自由现金流量是否存在代 理成本( 例如，g r i t e n j m ，1 9 8 8 t z j 、l e h n ，k 和p o u l s e n ，a ，1 9 8 9 ”j 、s t e v e nv m a n n ，1 9 9 1 和n e i lw s i c h e r m a n ， 1 9 9 1 1 4 1 等) 、自由现金流量与公司负债政策之间的关系( 例如，f e r d i n a n d a g u l 和j u d ys l t s u i ，1 9 9 8 1 5 1 等) ， 自由现金流量对公司收购行为与收购收益的影响及作用方式( 例如，l a n g ，l h p 、s t u l z ，r m 和r a i p h a w a l k i n g ，1 9 9 1 1 6 1 、h a n s o n ，r c ，1 9 9 2 1 7 j 、h e n r is e r v a e s ，1 9 9 4 咧等1 三个方面对这一假说进行了大量的 实证检验，绝大多数的检验结果都支持这一假说，目前这一假说已得到理论界的普遍认可。但是，虽然该 假说的提出和运用已经有2 0 多年的历史，它在我国财务理论和实践的功能还没有引起足够的关注，目前 国内对我国上市公司自由现金流进行的研究仅限于在理论概念的介绍及计算方法的层面上( 例如，许年行， 2 0 0 1 9 1 ；汤谷良、朱蕾，2 0 0 2 i l o 等) ，另外，虽然国内少数学者初步运用自由现金流假说来解释我国上市公 司的一些现象( 例如，沈洪涛、沈艺峰、杨熠，2 0 0 2 ；曾亚敏、张俊生，2 0 0 5 ) ，但对于在我国上市公司并 购中负债是否可以减轻自由现金流量代理成本的研究则几乎没有，而规范的实证检验甚至是空白。 近年来，我国上市公司的收购案例此起彼伏，收购的成功与否，已经作为验证是否存在自由现金流代 理成本的标准之一，而负债是否在收购过程中减轻了滥用自由现金流的研究尚是空白。本文根据负债的“控 制假说”，来说明那些进行收购的上市公司滥用自由现金流的情况可以通过进行举债来减轻。由于短期债 务融资对经营者的约束主要体现在对企业的清算和经营者对自由现金流量的随意决定权方面：而长期债 务融资对经营者的约束主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国，所以本文主要研究长期债务在并 购中缓解滥用自由现金流的作用。 本文从负债的“控制假说”和收购是否滥用自由现金流的两个角度出发，通过分析我国上市公司负债 并购、政策变动所引起的自由现金流代理成本问题，从而验证我国上市公司中那些拥有一定的现金流、有 较多的投资机会并需要使用现金来实现并购的公司，负债确实可以减轻并购中的自由现金流的滥用问题。 1 3 研究思路和方法 1 3 1 研究思路 由于我国上市公司近年来并购事件的频频发生，很多学者分别从不同的角度分析了并购的原因和并购 的绩效，其中，运用负债的控制假说对并购进行分析的较少。对于那些拥有自由现金流而进行并购的上市 公司来说，一方面分析并购中是否存在自由现金流滥用情况，即收购的自由现金流代理成本效应假说，另 一方面分析负债是否在并购的过程中缓解了滥用自由现金流的现象，即负债的控制假设，从这两个角度来 验证自由现金流假设。 经典的理论强调高负债可以减轻自由现金流的代理成本，并购可能是代理成本的结果。本文提出的假 设是并购滥用了自由现金流，并且通过负债融取额外的资金，可以减轻自由现金流的代理成本。如果并购 是合理的，则不存在代理成本。只有并购不合理，才说明其存在代理成本。在不合理的并购下，研究负债 是否可以减少现金流量的代理成本。 在本文中，我们首先分析了目前我国上市公司自由现金流的特征以及其并购和负债的情况，然后运用 市场数据验证进行并购的我国上市公司中是否存在代理成本，对于那些存在代理成本的并购公司，分析负 债是否起到了抑制自由现金利代理成本的作用，通过建立模型进一步解释影响我国上市公司并购的自由现 金流代理成本的因素。从而揭示在这些运用负债并购的企业可以减轻自由现金流的滥用情况，最后提出了 一些减少滥用自由现金流的建议，给其他企业以及我国公司治理带来了一定的借鉴作用。 2 第一章引言 1 3 2 研究方法 本文将自由现金流代理成本与负债的“控制假说”理论进行交叉研究，运用财务、会计和金融等理论， 一方面以规范研究的视角对自由现金流量的代理成本理论进行了分析及综述，并对我国上市公司负债并购 的情况进行了理论分析，提出假设； 另一方面借助我国上市公司所披露的各种公开信息和目前比较著名的上市公司信息库资料以及国内 外已经形成的研究资料和成果，运用定性分析( 财务分析) 和定量统计( 构建模型) 检验在并购中负债是 否减轻了滥用自由现金流的问题，并有针对性的提出了有效控制滥用自由现金流的策略。 1 4 本文的创新 本文在研究内容和研究角度上的创新之处体现在以下几个方面： ( 1 ) 在自由现金流量假说的理论基础上，从负债的角度研究并购事件中的自由现金流代理成本问题 ( 2 ) 从负债的“控制假说”和收购的自由现金流代理成本效应两个角度结合起来研究 ( 3 ) 采用统计计量方法，实证分析我国上市公司的负债在并购事件中是否缓解了滥用自由现金流。 1 5 本文的结构安捧 本文共有三大部分组成，第一章引言为第一部分，论述了本文的研究背景及意义、研究思路及方法和 本文的创新之处；第二部分包括第二章、第三章和第四章，第二章对自由现金流量的代理成本、负债的“控 制假说”及收购减轻自由现金流量效应等相关理论文献进行了回顾和综述，并对其进行了经济学理论诠释 和评述，第三章首先对负债的“控制假说”和收购效应的内涵进行了阐述，然后对负债和收购的自由现金 流量代理成本进行了分析，尤其从负债和收购的角度分析了自由现金流量的代理成本，分析了我国上市公 司负债并购的情况，在此基础上提出了本文的分析框架。第四章是本文的实证分析部分，是本文的核心， 首先回顾了国内外实证研究的文献，选取那些具有正的现金流进行收购的我国上市公司，提出了研究假设 条件，运用财务分析验证进行负债收购的公司是否存在代理成本；运用回归分析法，建立相关模型，对于 负债收购减轻自由现金流量的代理成本进行验证和分析；第三部分即第五章，根据实证检验的结果归纳了 本文的研究结论，提出了政策建议，并分析了本文研究中存在的主要局限。具体结构安排，如图1 1 所示： 3 东南大学硕士学位论文 图i - i 本文的结构安捧 4 第二章自由现金流量的相关理论回顾和综述 第二章自由现金流量的相关理论回顾和综述 2 1 自由现金流量假说理论 2 1 1 自由现金流量的内涵 詹森( j e n s e n ) ”把“自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ，以下简称f c f ) “定义为。企业现金中超过用相关 资本成本进行折现后n p v 0 的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”，并建立了“纯粹自由现金流量 模型”。在这一模型中，通过引入负债，就可以限制经理的种种机会主义行为，诸如减少经理的在职消费， 控制经理投资于低回报的项目等等。利用负债，债权人诸如投资银行和分析家在监控经理行动方面起到了 重要作用。詹森利用了财务调整、财富转移说明了债务监控的有效性，并且利用石油行业的大量实际资料 说明负债的利用使企业承担着向债权人支付现金的义务，这减少了经理用于享受其个人私利的“自由资 金”。由于债务要求企业用现金偿付，同样会减少经理用于其个人私利的“自由资金”。 会计学上的现金流量概念大多过于注重概念的内涵，而詹森( j e n s e n ) 则更多的是从经济学的角度来考察 现金流量，他看重的是自由现金流概念的外延。所谓外延指的是，詹森( j e n s e n ) 所重视的不是何为自由现金 流量，他关心的是如何支配自由现金流量。按照詹森o e s e n ) 的主意“如果公司要有效率，要让股东价值最 大化，此类现金流量就必须支付给股东”。詹森( j e n s e n ) 认为，与其把大量的自由现金流量投入到低收益的 项目上浪费掉，还不如通过增加股利或股票赎回把它们还给股东。但是为什么管理者不愿意把自由现金流 量还给股东，詹森( j e n s e n ) 指出，主要有两个方面的原因：一方面，把自由现金流量还给股东减少了管理者 所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长。因为管理者的业绩和报酬 都是与公司的增长紧密相连的。另一方面，要是像詹森( j e n s e n ) 所鼓吹的那样，现在把自由现金流量还给股 东，将来需要的时候再通过借债来解决，那么，众所周知，负债是要还本付息的，借债等于是让管理者背 上了实践“承诺”的负担，管理者要是无法保持他们“按时依约还本付息”的承诺，他们就可能“把公司 带到破产法庭上去”，如此一来，管理者无疑就给自身套上了“资本市场监督”的枷锁。詹森o e n s e n ) 认为， 在自由现金流量的使用上面，股东和管理者之问存在利益上的冲突，因此，。越是当公司产生出巨额的自 由现金流量，股东与管理者在股东支付政策上的利益冲突就越严重”。由此可见自由现金流量的争夺只是 一种表层的现象，内在实质性的东西还是公司内部不同相关利益人之间的利益冲突。虽说管理者是股东的 代理人，他必须服务于股东利益最大化的目标，但由于管理者和股东之间存在信息不对称，且管理者本身 私心作祟，存在道德风险，往往会偏离股东利益最大化的目标，因此，当管理者和股东之间存在利益冲突 时，股东就必须要对管理者的行为进行监督和约束。监督和约束不可避免地会带来成本，詹森( j e n s e n ) 把这 些成本称为代理成本。也是在这一层面上，自由现金流量的概念与代理成本理论又可以相互联系起来。自 由现金流量的概念来为公司控制权市场的理论服务，同时是解释收购的理论之一。 詹森的自由现金流量的概念是不容易进行量化的，因为与其他现金流量概念不同，无法从财务报表上 直接推算出来，也很难用在实证研究上，以至于后来许多学者在对自由现金流量假说进行实证研究时曾试 图给自由现金流量下一个可以量化的定义，但并没有成功。如美国财务学家希金斯( h i g g i n s ，r c ，1 9 9 8 ) “q 曾认为，“自由现金流量等于支付有价值的投资需求后能向股东和债权人派发的现金总量。”科普兰 ( c o p e l a n d ，t e ，1 9 9 0 ) ”同样也有以下自由现金流量的等式，“自由现金流量= ( 销售收入- 变动成本一固定 现金成本晰旧) ( 1 - 公司所得税) + 折旧投资。”这实际上还是没法量化出自由现金流量的概念。布里利 和梅耶斯( b r e a l e y ，r a 和m y e r s ，s c ，1 9 9 6 ) ”的定义为，“自由现金流量= 收入成本一投资。”通常，对 于现金流量，多数研究采用的是以林恩和波尔森( l e l m ，k 和p o u l s e n ，a ，1 9 8 9 ) 为代表的财务现金流量方 法( 折旧前经营性收入所得税一各种股利) ，本文参考了该方法来衡量现金流量( 以下简称c f ) ，并将其作为 5 东南大学硕士学位论文 自由现金流量的估计值，并使用总资产进行标准化处理，以区分不同规模的公司，具体计算公式如下 c f ；圭矍些墨型塑：堕堡丝二堑塑塑堡塑：堡墨型星璺垒墼型 总资产 2 1 2 自由现金流量假说理论的经济背景和理论基础 自2 0 世纪8 0 年代初以来，美国公司问的收购活动日益盛行。究其原因，主要有如下几个要素：反垄 断法对收购活动的限制有所放松；资源从增长缓慢或衰退行业中退出的机制；解除对金融服务、石油、运 输等行业的管制，以及各种金融工具的创新。另外，在2 0 世纪8 0 年代初，许多行业如石油、烟草、食品， 广告等行业囤积了大量的现金，但这些行业的成长性较低，处于衰退期。在此情况下，管理者本应把现金 归还给股东，但实际上，管理者并未把现金支付给股东，而是进行了广泛大量的投资活动，包括收购、兼 并、多元化经营等。特别是石油行业，1 9 7 3 年至1 9 7 9 年问石油价格上涨了近十倍，积累了大量现金，但 到了2 0 世纪8 0 年代初，随着石油消费量的下降以及开采成本的上升，导致行业的提炼、分配能力及原油 储备下降，行业生产能力过剩，于是管理者把现金投资于零售、制造等行业，成为过去l o 年最不成功的 收购活动。 在这一时期，另外一个显著特点是，公司的内部控制系统一董事会不能有效地发挥对管理层的监督作 用。管理层一般不愿放弃已实施几年的策略，即使该策略对公司有害。此时，公司的董事会本应促使管理 层进行必要的重组，但在大公司中，这种作法的代价是昂贵的，并且速度太慢。在此情况下，外部资本市 场2 ( 主要是控制权市场) 可以较好地保护投资者的利益。 在分析失败的原因时人们发现，这些现象与管理者缺乏经验、政治考虑、谋求个人利益的自私动机从 而导致过度投资、次优决策有关。詹森正是根据这些运用企业内部资金效率低的例子，在研究企业代理成 本问题时，1 9 8 6 年在发表于 美国经济评论的自由现金流量的代理成本、公司财务与收购一文中正 式提出“自由现金流假说”。“自由现金流假说”是公司控制权市场理论的三大核心概念之一，它建立在代 理成本理论的基础上。在2 0 世纪7 0 年代末，以信息不对称为中心思想的新资本结构理论取代了旧资本结 构理论登上了学术舞台，从内容上看，主要包括詹森( j e r l s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 的代理成本说，r o s s 、 l e l a n d 和p y l e 的信号撤励模型，m y e r s 的新优序融资理论以及h a r t l l s i 的财务契约论。 在自由现金流假说的基础上，得到两个推论：负债的“控制假说”理论和收购的自由现金流代理成本 效应理论，本文将详细介绍这两个推论性理论。 2 2 负债的“控制假说”理论 2 - 2 1 负债的“控制假说”理论的内涵 借债的“控制假说”是“负债在监督管理者及其组织的效率方面的好处，在没有保留( 债券) 发行收 益的情况下，借债能让管理者有效地遵守他们未来支付现金流量的承诺。如此说来，债务可以是股利的一 种有效的替代品。”通过发行债券来替换股票，管理者以一种无法通过简单的增加股利就算了的方式来保 持他们未来支付现金流量的承诺。 在负债的“控制假说”效应方面，詹森( j e f f y e n ) 的自由现金流量假说重新诠释了负债对于组织效率提升 所扮演的角色。他认为以往经济学界只是广泛讨论了债务的委托一代理成本的弊端，却忽视了债务对管理 者和企业组织效率的良好作用，他称债务的这种功能为“控制假设”。他指出债务的控制功能对产生大量 自由现金流量和低增长前景的企业来说是相当重要的，低成长前景但高现金流量的公司，其管理者为了自 2 外部收购市场可以发挥如下三个作用：改变公司的组织结构：更有效地配置公司资源；在公司内部控制系统董事会。烂 掉”c d e f u n c t ) 时，可以有效保护股东利益 6 第二章自由现金流量的相关理论回顾和综述 身权益的考虑，较不愿意发放股利给投资人，因为发放股利后管理者所掌握的资源将减少，而举债使得公 司必须支付固定的利息，等同于替代性发放股利，亦即举债可限制公司管理者过度投资或无效率的支出行 为。 股利政策和债务政策在支付未来现金流量方面的承诺是不同的，股利政策的承诺是靠不住的，没有法 律约束力，而在债务政策里，管理者受到法律的约束，必须定期依约还本付息i ”i 。 2 2 2 负债的“控制假说”理论的理论基础 1 9 9 3 年，哈佛大学的米歇尔詹森同一些第一线的实践者和学者提出并发展了一个旨在提高公司自由 现金流量使用效率的新的借债理论。该理论认为，公司的经营者如果持有大量的自由现金流量而没有或只 有很少的债务，他们就有一个很大的“现金缓冲器”以应付可能出现的失误，作为经营者来说，他们愿意 在企业内部多留现金以增加弹性经营的空间，于是就没有约束机制来保证他们在项目选择或项目经营上是 有效率的。如何解决这一问题? 借债可以提高经营管理层的纪律和约束，因为借债要支付利息偿还本金， 当收益降低时还会增加违约的风险”。 自从詹森提出自由现金流量的概念以来，在其后发表的若干篇重要论文中，如1 9 8 6 年在密德兰公 司财务学上发表的收购争论：分析与证据、1 9 8 8 年在经济观点上发表的收购：原因与结果、 1 9 8 9 年在哈佛商业评论上发表的褪色的公众公司、1 9 9 1 年在应用公司财务学上发表的公司 控制与财务政治学等主要论文里，詹森都有专门段落在谈论自由现金流量的概念。那么，自由现金流量 概念有何理论上的用途呢? 自由现金流量概念可用来：( 1 ) 说明负债是提高公司效率和监督管理者的有效 控制机制之一；( 2 ) 揭示自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一 2 2 3 负债的“控制假说”理论的文献综述和经济学理论诠释 1 文献综述 哈特一莫尔( h a n a n d m o o r e ) ”的拓展模型中，引入长期债务对于控制权的转移具有重大意义。为此， 在1 9 9 4 年他们对原有模型进行了扩展。一是时期的扩展，研究多时期模型，分析表明，长期贷款被用于 财产、租赁物改良、机械设备等等；期限短的贷款往往被用于流动资本目标。即如果资产是长期的，那么 它们就能支持长期债务，相反，如果资产是短期的，那么，债务也可能是短期的。这个模型证明了“资产 应该与负债相匹配”。二是引入不确定性，即虽然货币性的收益是可观察的，但他们却是不可证实的，因 而无法签订状态依赖的债务合同。但在此模型中没有获得有关不确定情况下的最佳合同性质的一般性结 论。在同年，哈特和莫尔指出：债务是一种债务违约时给债权人一种权利的合约。也可以说是经营者的承 诺机制，通过债务，经营者让投资者相信，他们会很好地经营，不会做无效投资，也会将收益返还给投资 者。 阿洪伯尔顿模r 斟( a g h i o n b o l t o n ) 0 9 1 。阿洪，伯尔顿在1 9 9 2 年提出的模型同样抓住了债务融资的一 个关键方面：控制权的转移。投资人和债务人之间的关系用一种债务契约来规范，即债务人向投资人借款， 并承诺在某一时刻按照某些条件进行偿还。如果债务人按照契约办事，他就能保留资产的控制权；否则， 在债务人又受到财富约束的条件下，控制权就移交给投资人。所以说，一项债务的本质特征就是当债务人 执行契约失败，其控制权就会从债务人转移到债权人手里。 长短期债务之问的替换研究。戴尔蒙德( d i a m o n d1 9 9 1 ) 2 0 l 在把不对称信息和不完全合同结合在一起的 两时期模型中，对短期和长期债务之闻的替换作了分析。他指出，知道项目可以赢利的企业家，将用短期 负债来为他的项目融资一打算在以后获得新消息时再融资，而知道不能赢利的企业家将会利用长期负债。 原因是，“高素质”的企业家准备承担这样的风险，关于项目赢利情况的新消息是不利的，因而将不会对项 目进行再融资；而低素质的企业家将不准备承担这种风险。 波格乐夫和塞顿( b e r g o l f a n dt h a d d e n1 9 9 4 ) 指出，长期债务的约束作用主要体现为可以阻止新的资本的 流入，即是说，在经营者愿意以任何代价，或者还不需要以任何代价进行新投姿时，能够阻止他的最好办 7 一 查塑查耋堡主兰垡堡壅 法就是使他筹集不到资本。 按照优序融资理论，在信息不对称和理性预期条件下，内源融资成本最低，理应作为企业资金来源的 优先选择，其次是利用债务融资，最后选择股权融资。因此盈利能力强的公司可以利用内部积累的资金进 行生产经营，应采用较低的债务水平即较低的杠杆率，从而得出公司盈利能力应该与其负债率负相关的结 论。陆正飞等( 1 9 9 8 ) 1 2 1 冯根福等( 2 0 0 0 ) | 2 2 1 、吕长江等( 2 0 0 1 ) 的经验证据支持这一观点。 代理成本理论认为，拥有更多投资成长机会的公司具有足够的投资灵活性，而这为股东的高风险偏好 提供了更为r - n 的空n 。由于未来投资选择更富于弹性，其债务代理成本可能会更高。为此，潜在的债权 人会向公司索取较高的利息作为补偿，造成公司较高的债务成本，因而可以推知企业的成长性与负债率呈 负相关关系。沈根祥等( 1 9 9 9 ) | 2 4 1 、王娟等( 2 0 0 2 ) 1 2 5 j 、肖作平2 6 1 等( 2 0 0 2 ) 证实了这一观点。 汤谷良、朱蕾( 2 0 0 2 ) 通过对自由现金流量概念的分析和构成的描述，梳理了它与公司治理下的财务分 层管理、财务政策和预算体系之间的相互关系。 2 、经济学理论诠释 从詹森和麦克林( j e n s e n ，m 和m e c k l i n g ，w h ，1 9 7 6 ) 的委托代理分析框架出发，格罗斯曼和哈特在 其文章收购出价、搭便车难题与公司理论里认为在所有权分散的公司里，管理者往往会有他们的自身 利益，这自身利益显然偏离股东利益最大化的目标，而“激励”可促使管理者能够按股东的利益行事。 解决“激励问题”的方法很多，如举债就是其中之一，还债的压力迫使管理者必须追求股东利益的最大化。 格罗斯曼和哈特提出尽管管理者在不举债的公司里安全得多，但是市场会认为在不举债的公司里， 管理者缺乏动力去争取利润的最大化，所以，市场将会低估公司的价值，反过来说，对于公司举债，市场 会认为管理者一定是不得已一管理者宁愿努力实现利润最大化也不愿意丧失自身的利益，如此，市场可能 给予公司较高的价值评价。 之所以说格罗斯曼和哈特的理论为自由现金流量假说提供了经济学上的理论诠释，主要基于以下两个 方面：其一，格罗斯曼和哈特强调债务对管理者的约束行为，这一点正是自由现金流量假说的核心。其二， 格罗斯曼和哈特强调了破产对管理者的监督作用。詹森和麦克林把管理者举馈动机归结到管理者的激励机 制上面来，同时格罗斯曼和哈特又认为“管理者举债的激励作用来自于如何避免破产的愿望一。 根据梅耶斯的新“优序融资理论”，企业通常是根据“先内部资金，其次债券，最后才是股票一的次 序筹集资金。他认为。债才是公司资金筹集的最初形式，只有当债的成本使它变得可望不可及时，股票才 被引入近来”。“交易经济学方法假定债( 以其市场形式) 是自然的财务工具，而股票( 以其管理形式) 看起 来是最后刻才动用的财务工具”。债券和股票的发行成本差异较大，股票的发行成本明显高于债券而 且偿还差异也较大，债券到期必须偿还。而股票是不可偿还的，所以债是种监督和约束管理者的控制机 制 2 2 4 负债的“控制假说”理论的评述 关于负债提高公司效率和监督管理者的有效控制作用，詹森( j e n s e n ) 援引史密斯的一篇论文来支持。史 密斯曾在他的文章中概括了7 项与资本结构变动有关的相关交易”1 ，他发现，凡是能提高公司债务杠杆的 交易，如股票购回、普通股转债券或优先股、优先股转债券等，其中绝大多数都会导致公司股票价格的显 著增加，而降低公司杠杆的大部分交易，如优先股转普通股、债权转优先股、可转债的赎回或转换等都会 导致公司股票价格的显著下跌。詹森( j s e n ) 从中总结：“价值变动的幅度与约束支付未来现金流量承诺的 松紧里正相关关系”。史密斯的总结正好与自由现金流量假说“相一致”。 威廉姆森于1 9 8 8 年在财务学刊上登载的一篇题为公司财务与公司治理的文章里提出，债券 和股票不应仅仅被看成是“财务工具”，它们是“不同的治理结构”。债券与股票在公司治理结构上区别是： 债券是根据条约设计出来的治理结构，威廉姆森称为“条约治理”( r u l e - b a s e dg o v e r n a n c e ) ，而股票则是允 许有一定处置权的治理结构，威廉姆森称为“自行处置治理”( d i s c r e t i o n a r yg o v e r n a n c e ) 。由于威廉姆森也 遵循詹森把债看成是“管理者的控制工具”的观点，他相信，以馈换股票可以实现公司增加价值的愿望， 这一点与詹森的主张非常相似。 8 第二章自由现金流量的相关理论回顾和综述 2 3 收购的自由现金流代理成本效应理论 2 3 1 收购的自由现金流代理成本效应理论的内涵 根据自由现金流量假说，收购是公司管理者花掉现金流量的方式之一。詹森( j e n s e n ) ：注意到，大部分的 收购方公司在收购前都有超乎寻常的业绩表现，这种业绩表现为以后的收购带来了丰沛的自由现金流量， 只要公司管理者不想把自由现金流量还给股东，他们就必须为庞大的自由现金流量寻找出路，收购显而易 见是一种不错的选择。詹森( j e n s e n ) 指出，拥有大量自由现金流量的收购方公司“非常可能”去收购那些业 绩不良、低效益甚至价值毁灭的公司。通过收购进行多元化经营就是出于这个目的。 2 3 2 收购的自由现金流代理成本效应理论的文献综述 雷恩和帕尔森( 1 9 8 8 ) 认为，现金流量指标与交易前股东收到的溢价之间的联系与詹森的假设是一致 的，他们对1 9 8 4 年至1 9 8 7 年问的1 4 9 起收购进行分析后发现，即使在控制了纳税效应后，未分配现 金流量与股权溢价的比率和收购所支付的溢价之问存在高度显著的直接联系。所以，代理成本理论是解释 杠杆收购最主要的、也是最有影响的理论，詹森更是坚持不懈的支持杠杆收购，并把它看作为股东避免经 理资本主义缺陷的主要解决办法。 2 ，3 3 收购的自由现金流代理成本效应理论的评述 在自由现金流量对收购行为及收购收益的影响上，詹森o e n s e n ) 9 提出许多公司在收购前都有超乎 寻常的业绩表现，良好的业绩为公司带来了充裕的f c f ，收购也就成为管理层支付现金而不愿把它返还给 股东的一种支付方式。在j e n s e n 看来，收购有两方面情形：一方面，拥有大量f c f 及未使用完借款能力 的公司倾向于进行低效率或破坏价值的收购活动，如分散化收购，这类