（经济法学专业论文）论我国创业投资退出相关法律制度的完善.pdf

内容摘要 内容摘要 在过去的半个多世纪里，创业投资极大的推动了欧美国家产业结构的升 级和经济的发展。从八十年代中期中国引入创业投资至今，虽然受到了政府 高度的重视并给予了很大的期望，但创业投资业却迟迟没有发展起来，起到 其应有的作用。创业投资产生并发展于发达的市场经济及相应的制度环境， 然而我国正处于经济转型期，市场经济的相关制度还不够完善，相应法律制 度的不足或缺失对创业投资的健康发展造成了诸多障碍，而这又尤其表现为 创业投资退出的相关法律制度的亟待完善。因此，如何在结合自身实际的基 础上，借鉴国内外的有益经验，调整我国( 大陆地区) 的现有制度，加快制 度创新，以实现创业投资退出机制的畅通，进而促进创业投资体系的完善便 成为一个重大课题。 一 一切学术纷争最终来自概念的歧义。本文的第一部分首先从学界关于 v e n t u r ec a p i t a l 的“创业投资”和“风险投资”两种译法的争议入手，运用语 言分析哲学的方法分析得出：在我国“创业投资”的译法更为妥适。更能 充分体现其通过资本支持和资本经营服务，扶持和辅导企业创业这一本质内 涵，也使人们对创业投资所蕴涵的高风险有正确的认识。然后，通过对创业 投资概念的历史梳理，笔者将创业投资厘定为：创业投资是以股权形式向具 有高增长潜力的创业企业进行投资，并提供创业管理服务，参与企业的运营 管理，待企业达到创业投资机构的预期收益目标后，通过出售股权实现股权 转让，获得高资本收益的一种投资方式与资本运营方式。因此，本部分的内 容为后文的展开圈定了概念原点。 ， 在厘清创业投资的概念基础上，本文进面对创业投资的运行机制予以介 绍：创业投资机构向创业投资者筹资，再将筹集来的创业资本投入到创业企 业中，并为其提供增值服务。随着创业企业的成长，投资创业资本也不断增 值，待创业企业发展到一定阶段后退出以最终实现增值，并进入下轮循环 论我国刨业投资退出相关法律制度的完善 如果退出机制缺失，创业投资将难以实现资本增值和良性循环，当然也无法 吸引新的创业资本。因此，创业投资的退出机制是创业投资运行机制中的关 键环节。 创业投资退出机制是指创业投资机构在其所投资的创业企业发展到相对 成熟之后，将其所投资的创业资本由股权形态转化为资本形态即交现的机制 及其相关的配套制度安排。本文的第二部分具体论述了创业投资退出机制所 具有的发现投资价值，评价创业投资活动；实现投资收益，补偿创业投资者 承担的高风险；保证创业资本再投资；吸引社会资本，促进创业投资的有效 循环；为评价创业投资家的业绩和能力提供依据，形成对创业投资家的激励 机制等方面的功能，并介绍了创业投资退出的三署孛方式：上市退出( 包括首 次公开发行和买壳上市) 、出售( 包括并购和回购) 、清算( 分为协议清算和 破产清算) ，进而将每一退出方式的优劣作简单比较。至此为后文对创业投资 退出法律制度的研究建立了理论平台。 由于美国、德国及我国的台湾地区在创业投资退出机制的设计方面积累 了较多且对我国来说很有借鉴意义的经验和教训，因此，对其加以引介与梳 理就显得尤为重要。具体而言，美国作为现代创业投资的发源地和创业投资 业最为发达的国家，相关的制度设计也最为完善。其在市场导向型的金融体 系中，形成了发达的、多层次的资本市场，对创业投资的顺利退出起到了关 键性的作用尤其是n a s d a q 和o t c b b 两个场外交易市场。其先进、科学 的市场规则设计帮助美国乃至世界范围内的众多创业投资实现了成功退出。 此外，限制性股票的有限制地出售、允许公司股份回购及“赢利出售”、果断 的清算退出等制度设计也为美国的创业投资提供了多种畅通的退出渠道；相 形之下，虽然德国较早弓l 进了创业投资制度，但其发展并不算太成功，其原 因主要在于，长期以来，在银行导向型的金融体系下，德国创业资本退出通 道不够通畅。直至9 0 年代中期，德国在总结之前经验的基础上，开始采取一 系列措旌为创业资本建立更便利的出口通道，并取得了较大的成效。与我国 内地在经济、文化、法律传统上都较为相似的我国台湾地区，其创业投资事 业虽起步较晚，但其在结合自身实际的基础上，建立起了具有自身特色的创 业投资退出机制，已成为国际上公认的创业投资产业发展最成功的地区之一。 可见，为适应不同国家的需求，由其政府组织构建多层次且配套制度完善的 2 内容摘要 资本市场，并制定相应的法律、政策，是建立畅通的创业投资退出渠道的首 要任务；结合自身实际情况，大胆进行制度创新是实现创业投资产业跨越式 发展的关键所在 本文的最后一部分为! 我国创业投资退出的现状及相关法律制度的完 善”，也是本文的落脚点。具体而言，本部分在对我国创业投资退出的现状进 行简要介绍和分析的基础上，从创业投资自身的角度出发，逐个分析了在中 国现行的法律制度环境下，创业投资选择不同的退出方式所面临的法律障碍 及相应的对策，并针对创业投资退出的现实需求，提出了相关法律制度完善 的建议： 首先，在上市退出方面，2 0 0 4 年6 月深圳证券交易所推出中小企业板， 是我国向建立符合市场经济要求的二板市场迈出的重要一步，但因其遵循的 上市标准、市场规则与主板市场仍然相同，所以对于创业投资的退出并没有 多大的实际意义。因此，今后当中小企业板过渡到真正意义上的二板市场时， 在制度设计上应充分考虑到创业投资的特点，使上市标准选择多样化，降低 硬标准，提高软标准；实现股份的全流通；严格信息披露的同时引入商业秘 密豁免制度；缩短禁售期；加重对违规保荐人的处罚；注意不同市场关系的 协调，建立递进上市或递退下市机制。买壳上市是创业投资上市退出的另一 种形式，尽管新证券法的某些规定不利于创业投资通过买壳上市退出，但相 较于通常意义上的首次公开发行，其仍是我国目前比较现实的退出方式。 其次，在并购退出方面，无论是股份或股权的转让还是创业企业的整体 出售，其实质都是产权的转让，都离不开发达的产权交易市场。因此，建立 统一的产权交易市场势在必行。在此基础上，本文建议通过制定产权交易 法，设立统一的监管机构，建成一个类似于美国o r c 市场的二板外围产权 交易市场，使之成为证券市场的必要补充和创业投资的重要退出渠道之一 再次，在通过回购实现退出方面，管理层回购和员工回购的主要困难来 自于较高的资金要求。其中管理层回购的资金来源可通过“由管理层控股机 构进行杠杆收购”来解决。而对于员工回购的资金问题，可以由创业企业建 立一个员工持股基金予以解决。但其中应当注意基金与公司资产相分离，可 以从雇员的薪水中分期扣除或来源于创业企业的任意公积金，而不能直接作 为成本费用在税前扣除。我国目前在股份回购上采取“原则禁止，例外允许” 3 论我国创业投资退出相关法律制度的完善 的原则，现行公司法第一百四十三条仅规定了四种例外情况能够合法的 引发公司股份回购，但作为目前我国创业投资主要的退出渠道之一，就不得 不从这仅有的四种例外情形中找出一条切实可行的道路。故本文接下来逐个 阐述了利用这四种情形引发股份回购以实现创业投资退出所遇到的法律障碍 及对策，通过分析指出了公司法有关规定的矛盾及公司法与新会计 准则之间的不一致，并提出了相关的修改建议。 最后，在清算退出方面，新公司法第一百八十三条的规定为在创业 企业失去成长性时创业投资及时的协议清算退出提供了合法性基础。同时， 企业破产法的颁布也为今后创业投资通过破产方式退出提供了合法的且 更为科学的依据。因为创业投资蕴含着巨大的风险以至于其中的近三分之一 乃是通过清算方式实现退出的，所以国家除了在投资收益所得税方面对创业 机构实施优惠之外，还应增加清算退出时的税收优惠法律制度，这样才能对 创业投资起到更大的扶持作用。 本文的拓展及创新之处主要表现为以下几个方面： 第一，研究视角上的创新。已往的相关研究大多基于制度构建者的视角， 而本文则从刨业投资机构的角度出发，针对创业投资因退出而产生的现实需 要，逐个分析了现行法律制度下，创业投资要实现退出时所遇到的障碍，并 为其提供了相应的对策。 第二，研究层面上的拓展。本文对法律制度的研究不仅着眼于宏观的制 度设计层面，而更主要的是深入到微观的法律规则层面，通过对国外和我国 台湾地区有关规则设计的比较分析，并检视了我国大陆现有相关法律规则的 不足，进一步提出了完善我国创业投资退出相关法律制度的建议。 第三，研究材料有所不同。基于多方面的原因，新修订或颁布的公司 法、证券法及企业破产法中仍然存在着一些对创业投资的退出构成 障碍的条款，并导致一些新问题的产生，然而目前学界的相关研究并不多见， 因此，本文将对其加以重点关注。 关键词：创业投资创业投资退出法律制度 二板市场产权交易股份回购清算 4 a b s t r a c t i nt h ep a s tm o r et h a nh a l fac e n t u r y , v e n t u r ec a p i t a l ( v oh a sg r e a t l y p r o m o t e dt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dt h eu p g r a d i n g o ft h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e i na m e r i c a n e u r o p e a n 西u n t r i e s a l t h o u g ht h ec h i n e s eg o v e r n m e n ta t t a c h e dg r e a t i m p o r t a n c et ov e n t u r e i n v e s t m e n ta n dg i v eal o to fe x p e c t a t i o n sf r o mt h e i n t r o d u c t i o ns i n c et h em i d 1 9 8 0 s ，t h ev ci n d n s t r yh a sb e e ns l o w l yt od e v e l o pa n d p l a yi t sr i g h t f u lr o l e s v co r i g i n a t e da n dd e v e l o p e di n t h ed e v e l o p e dm a r k e t e c o n o m i e sa n dt h ec o r r e s p o n d i n gs y s t e me n v k o 丑m e n gc h i n ai si ni t se c o n o m i c t r a n s f o r m a t i o n , t h er e l a t e ds y s t e mo fm a r k e te c o n o m y i ss t i l ln o tp e r f e c t , t h el e g a l s y s t e mh a sc r e a t e dal o to fo b s t a c l e st ot h ed e v e l o p m e n to fv c a n de s p e c i a l l yi n t h ee x i ts y s t e mt h e r ea r em a n yi s s u e st 0b er e s o l v e d n o wi nt h et i g h to fl o c a l c o n d i t i o n sa n dd r a w i n g o nt h eu s e f u le x p e r i e n c e ，a d j u s t i n gt h eo r i g i n a ls y s t e m a c c e l e r a t i n gt h ei n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n sa n da c h i e v i n gas m o o t hm e c h a n i s mo f v ce x i ti sam a j o ri s s u eo ft h ev cs y s t e m a l la c a d e m i cd i s p u t e su l t i m a t e l yo r i g i n a t e df r o mt h ed i s c r e p a n c yo fc o n c e p t i nt h ef i r s tp a r t ，t h i st h e s i ss t a r t sw i t ht w oc o n t r o v e r s yt r a n s l a t i o no ft h e ”v e n t u r e c a p i t a l “a n d ”r i s ki n v e s t m e n t ”。a n dg e t st h ec o n c l u s i o nb yu s i n gt h em e t h o d o ft h e l a n g u a g eo fa n a l y t i cp h i l o s o p h y ：”v e n t u r ec a p i t a l ”i sp r o b a b l yam o r ea p p r o p r i a t e t r a n s l a f i i nc h i n a , i tc a na d e q u a t e l yd e m o n s t r a t et h ee s s e n c et h a tv c ss u p p o r t a n dc o u n s e lt h ee n t e r p r i s et h r o u g ht h ec a p i t a ls u p p o r ta n dc a p i t a lm a n a g e m e n t s e r v i c e s ，a n da l s oe q a k e sp e o p l eh a v ec o r r e c tu n d e r s t a n d i n go fh i g h - r i s ki nv e n t u r e c a p i t a l t h e n ，b yr e s e a r c h i n gt h eo r i g i n a t i o na n dd e v e l o p m e n to ft h ec o n c e p to f v e n t u r ec a p i t a l , t h ea u t h o rs u m m a r i z e sag e n e r a ld e f i n i t i o n n e x t , t h et h e s i si n t r o d u c e st h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fv c ：v ci n s t i t u t i o n s f i n a n c ef r o mv e n t u r e c a p i t a l i s t s ，t h e nd e v o t e v e n t u r e c a p i t a l i n t ov e n t u r e b u s i n e s s e s ，a n dp r o v i d ev a l u e - a d d e ds e r v i c e s w i t ht h eg r o w t ho fe n t e r p r i s e st h e v e n t u r ec a p i t a li n c r e a s e s t h ev c se x i ta f t e rt h ev e n t u r ee n t e r p r i s e sr e a c hac e l t a i n s t a g ew i t he v e n t u a lr e a l i z a t i o no ft h ev a l u ea n dr e c y c l i n gi n t ot h en e x tr o u n d i f t h e r ei sn oe x i tm e c h a n i s m ，i tw i l lb ei m p o s s i b l et oa c h i e v ec a p i t a la p p r e c i a t i o n a n dv i r t u o u sv cc i r c l e ，a n dc e r t a i n l yn e wv e n t u r ec a p i t a lw i l ln o tb ea t t r a c t e d s o t h ee x i tm e c h a m s mi st h ek e y a s p e c to fv co p e r a t i o nm e c h a n i s m i nt l l ；s e c o n dp a r t t h et h e s i sf o c u s e so ne x i tm e c h a n i s m i tc o n c r e t e l y d i s c u s s e st h es i g n i f i c a n c eo fe x i tm e c h a n i s mo fv ca n di n t r o d u c e sf o u re x i t c h a n n e l s ：l i s t i n g ( i n c l u d i n gi p oa n db u yu n l i s t e d ) ，s a l e s ( i n e l u d i n gm & a a n d r e p u r c h a s e ) ，l i q u i d a t i o n ( t h ea g r e e m e n t i n t o l i q u i d a t i o n a n d b a n k r u p t c y l i q u i d a t i o n ) f i n a l l y , t h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h o s ee x i tw a y sh a db e e n m a d eas i m p l ec o m p a r i s o n t h u s ，t h e r ef o r m e dat h e o r e t i c a lp l a t f o r ma b o u tt h e r e s e a r c ho ft h el e g a ls y s t e mo fv ce x i t f o rt h ee x i ts y s t e md e s i g n i n g , w es h o u l da l s ol e a r ns u c c e s s f u le x p e r i e n c e s a n du n s u c c e s s f u ll e s s o n sa b o u tv e n t u r ec a p i t a la sa n ”i m p o r t ”f r o mm a n yo t h e r c o u n t r i e s s oi nt h et h i r dp a r t , t h ea u t h o rs e l e c t ss o m et y p i c # c o u n t r i e sa n dr e g i n n s s u c ha su n i t e ds t a t e s ，g e r m a n y , t a i w a nt om a k eac o m p a r eo ft h ec u r r e n te x i t s i t u m i o nw i t hc h i n a t h eu n i t e ds t a t e s ，a st h eb i r t h p l a c ea n dm o s td e v e l o p e d c o u n t r i e so fm o d e mv e n t u r ec a p i t a l t h es y s t e md e s i g ni st h em o s tp e r f e c t i nt h e m a r k e t - o r i e n t e df i n a n c i a ls y s t e m ，t h e r ef o r m e da l la d v a n c e d ，m u l t i l a y e rc a p i t a l m a r k e ta n dt h e np l a y e dac r u c i a lr o l eo nv ce x i t p a r t i c u l a r l yf o rt h et w oo t c m a r k e t so fn a s d a qa n do t c b b ，t h e i ra d v a n c e dm a r k e tm l e sd e s i g n i n gh e l p e d t h eu n i t e ds t a t e s a n dm a n yo t h e rw o r l d sv cw i t h d r a ws u c c e s s f u l l y i na d d i t i o n , t h e r ea r em a n ys y s t e md e s i g n st o p r o v i d eav a r i e t yo fo p e nc h a n n e l sf o rv c n t u r e c a p i t a l b yc o n t r a r y , a l t h o u g hg e r m a n ys t a r t e dv cs y s t e me a r l y , i t sd e v e l o p m e n t i sn o tt o os u c c e s s f u l a n dt a i w a ni sab e s ts a m p l et os t a r tt h ev cs u c c e s s f u l l y c h i n ah a st h es a n l eb a c k g r o u n dw i t ht a i w a n ，b u tt h e r ea r em a n yo b s t a c l e sn o w m o u 班t h ec o m p a r i s o n ，t h i sp a r tp u t sf o r w a r dt h ec h i e ft a s ka n dk e yp r o b l e mo f e x i tm e c h a n i s mo fv ci nc h i n a i nt h el a s tp a r t , t h et h e s i sd i s c u s s e st h ep e r f e c t i o no fr e l e v a n tl e g a ls y s t e mo f c h i u a sv ce x i t t h i si sa l s ot h em a i ni n n o v a t i v ep a r t f r o mt h eo w np e r s p e c t i v e o fv c ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h el e g a lo b s t a c l e sa n dc o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e s w h i c hv cf a c e dw h e ne x i t e df r o md i f f e r e n tm a n n e r si nc h i n a 。sc u r r e n tl e g a l s y s t e me n v i r o n m e n t a n df o rt h ep r a c t i c a ln e e d so fv ce x i t , t h ea u t h o rg i v e st h e a d v i c e so nh o wt oi m p r o v er e l a t e dl e g a ls y s t e mi nc h i n a ：i ti si m p o r t a n tt o e s t a b l i s ha na c c e p t a b l em u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k 魄e s p e c i a l l yt oe s t a b l i s ha 2 a b s t t a c t s e c o n d - b o a r dm a r k e tm e e t i n gt h eb a s i cf c q u i r e m e n t so ft h ee x i s t i n gr u l e s m e a n w h i l e ，i ti sa l s oh i g h l yd e m a n d e dt ou n i f yt h ep r o p e r t ye x c h a n g em a r k e ti n t o ai n t e g r a t eo n e , c h a n g i n gt h ep r o p e r t ym a r k e ts e r v i e e sa n ds t r e n g t h e n i n gp r o p e r t y m a r k e tr e g u l a t i o n , i tc a nf u n c t i o na sac o m p l e m e n t a r yt ot h es e c o n d - b o a r d m a r k e tm u c hb e r e ni ta l s on e e d st or e v i s et h er e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，a n dt o a l l o wu s i n gv a r i o u sf i n a n c i a li n s t r u m e n t s o n l yt h r o u g ht h e s em e a s u r e sc 蛆s e tu p ah e a l t h ys t a n d a r da n df e a s i b l ee x i ts y s t e mf i t t i n go u rs i t u a t i o n , c a l la c c e l e r a t et h e g r o w t ho ft h en a t i o n se c o n o m y , a n d c a ns t i m u l a t et h ee c o n o m i cr e s t r u c t u r i n ga n d t e c h n o l o g i c a lp r o g r e s s i nt h i st h e s i st h ed e v e l o p m e n ta n di n n o v a t i o ni s m a i n l yr e p r e s e n t e da s f o l l o w i n ga s p e c t s ： f i r s t , t h ei n n o v a t i o no nr e s e a r c hp e r s p e c t i v e ，m o s tr e l e v a n ts t u d i e sa r co nt h e p e r s p e c t i v eo fs y s t e m sc o n s t r u c t i o n , a n dt h i st h e s i si so nt h ep e r s p e c t i v eo fv c i n s t i t u t i o n s ，a n dt ot h ep r a c t i c a ln e e da r i s i n gf r o mt h ee x i to fv c ，t h ea u t h o r c a s e - b y c a s ea n a l y z e st h el e g a lo b s t a c l e sw h e nv c e x i t su n d e rt h ee x i s t i n gl e g a l s y s t e m , a n dp r o v i d e sa p p r o p r i a t ec o u n t e r l d e a s o r e s s e c o n d , t h ee x p a n s i o no nr e s e a r c hl e v e l i nt h i st h e s i s ，t h es t u d yo fl e g a l s y s t e mi sn o to n l yf o c u s i n go nt h em a c r o - l e v e ls y s t e md e s i g n , m o r ei m p o r t a n ti s t h ed e p t ho ft h em i c r o - l e v e ll a w , b yc o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h er o l e sd e s i g no f a b r o a da n dc h i n a v st a i w a nr e g i o n ，a n dr e v i e w st h el a c ko fe x i s t i n gr e l e v a n tr u l eo f l a wi nc h i n a sm a i n l a n d , t h et h e s i sf u r t h e rg i v e sp r o p o s a lo ft h ei m p r o v e m e n to f r e l e v a n tl e g a ls y s t e mo fc h i n a sv ce x i t ， t h i r d , r e s e a r c hm a t e r i a l sv a r y f o rv a r i o u sr e a s o n s ，t h e r ea r es t i l ls o m e p r o v i s i o n st h a tc o n s t i t u t eo b s t a c l e st ot h ee x i to fv c i nt h er e v i s e do rp r o m u l g a t e d ”c o m p a n yl a w ”s e c u r i t i e sa c t ”a n d ”e n t e r p r i s eb a n k r u p t c yl a w “，a n di n d u c ea n u m b e ro fn e wp r o b l e m s ，h o w e v e rt h ec u r r e n ta c a d e m i cr e s e a r c hi sr a r e ，t h e r e f o r e , t h i st h e s i sw i l lb ef o c u s e do i l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l v e n t u r ec a p i t a le x i t l e g a ls y s t e m s e c o n d - b o a r dm a r k e t p r o p e r t ye x c h a n g e s t o c kr e p u r c h a s e l i q u i d a t i o n 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：拜友氍 2 0 0 7 年4 月1 6 日 0 前言 0 1 选题背景及意义 0 前曹 目前创业投资已成为发达国家推动科技进步的主导力量和进一步推动本 国经济增长的强有力手段。美国著名管理学家德鲁克曾指出：现代经济的支 撑力量已经不再是曾经为民众所熟悉的传统五百大了在目前市值最大的顶 尖级公司中，有许多是一二十年前名不见经传的中小创业型企业。正是数量 众多的创业型企业日益成为现代经济的动力之源，并创造着占9 0 以上的新 增就业1 。这都得益于创业投资制度，它使现代创业终于能够通过外源性股权 资本的支持迅速壮大，从而得以超越那种只能依靠自有资本缓慢积累的传统 创业方式。具体来讲是因为创业投资有其特殊的制度价值，即其能弥补金融 市场的空缺，满足创业企业在进入扩张期之前对资本的需求，通过组合投资 及严格的风险控制过程起到降低和隔离经济风险的作用，并能极大的促进一 国的高科技发展及产业结构升级。因此我们可以看到，7 0 年代以来美国高科 技不仅是信息产业的发展史，也是一部极其生动的龟0 业投资的成功史，创业 投资业迅速成长为一个新兴产业，英国、日本、韩国、以色列、印度等国家 也纷纷移植其制度。英国前首相撤切尔夫人也曾指出：“欧洲高技术产业落后 于美国豹根本原因并非欧渊高技术研多落后于美国，而是因为其铷业投资业 比美国至少落后1 0 年。” 在发展创业投资问题上中国从一开始就采取非常积极的态度。1 9 8 5 年， 中国成立了第一家全国性创业投资机构中国新技术创业投资公司此后 的2 2 年里，几乎每个关于科技发展和资本市场的文件都要给刨业投资提上重 重的一笔。以1 9 9 8 年民建中央向全国政协提交的关于加快发展我国创业投 1 拜德等著。李田树译，强肇表导诿：勘业略锈商业评论德选之六 ，中匿台湾，5 u f 远见出版段 份有限公司，2 0 0 1 年 论我国创业投资退出相关法律制度的完普 资事业的提案( “一号提案”) 为标志，中国创业投资业开始进入新的发展阶 段。此后党的十六大提出：要“推进国家创新体系建设，发挥创业投资的作 用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制”。可见，创业投资 得到了国家和政府的高度重视。经过2 0 多年的发展，目前无论是投资机构总 数、筹集的创业资本总额、投资项目数量，还是创业投资从业人员数目等， 都有了大幅度的增加。至2 0 0 2 年底，中国已有创业投资机构3 2 0 余家，涉及 各类创业资本约人民币4 0 0 亿元1 。 创业投资是由筹资投资蜕资再投资等环节构成的连续性投 资活动，如果没有退出机制，创业投资活动的链条就会中断，创业投资就无 法实现资本增值和良性循环，因此创业投资的退出机制对创业投资实现资本 的增值起着关键性的作用。我国创业投资权威资料中国创业投资发展报告 2 0 0 2 显示，被调查的2 4 6 家创业投资机构中己完成的退出项目一共只有3 6 个，退出比例仅为2 2 9 ，可见创业投资退出仍是中国创业投资的。瓶颈” 问题。就此方面尽管国内学者已有不少研究，但新出台的法律、行政法规及 相关文件大都只是笼统提及，很少做出具体规定及实质性的调整，而且改革 所带来的一些新问题也有待于理论研究的跟迸。目前无论是从与创业投资其 他环节法制改进的匹配上，还是与创业投资发达国家制度设计的差距上来看， 在法律层面上保障创业投资退出机制的畅通已成为我国发展创业投资最迫切 需要解决的问题。对于创业投资家来说，面对创业投资退出机制上的重重困 难，除了期待法制环境的进一步改善之外，他们更加关心的是在现行法制下 他们能够做什么以及怎么做才能克服这些困难，最终达到创业投资退出的目 的。对此他们不仅需要学习前辈们的有益经验。更需要确保对快速发展变化 着的法制环境的通晓。 笔者基于上述考虑，选择“论我国创业投资退出法律制度的完善”为题 作硕士学位论文，以期能给创业投资家的实践工作带来一些启示，并对中国 创业投资退出的法制完善提出有益建议。 1 引自成思危主编：中国风险投资年鉴，2 0 0 6 ，民主与建设出版社，2 0 0 6 ，8 0 1 1 2 7 3 2 3 2 0 前言 0 2 国内外相关研究的文献综述 创业投资作为金融创新的产物，国内外保障和促进其发展的法律制度方 面的理论研究总是以其金融方面的理论成果为前提或导向，退出枧制方面也 不例外。 ( 一) 国外相关研究概述 由于在美荚等市场经济发达国家，创业投资是在已有的经济制度框架中 逐步内生发展起来的，有关创业投资退出的法律制度构建方面的研究大郡只 是一些具体规则的微观研究，很少涉及通过制度创新来改善创业投资退出的 宏观法毒4 环境的闯题。国外学者早期的研究主要集中于如何通过法律制度设 计减少信息不对称对创业投资退出的影响问题。如：h e l l m a n n ( 1 9 9 81 和 g o m p e ma n dl e m e r ( 1 9 9 9 ) 近年来，学者们将兴趣转向将退出机制划分出不同的退出渠道，再分别 就每种渠道的不同需求进行具体法律规则的研究。一些学者将创业投资的退 出渠道分为三种：上市( i p ，也即首次公开招股；出售( t r a d es a l e o r a c q u i s i t i o n s ) ；清算( w r i t e - o f f so rl i q u i d a t i o n s ) 。m a c i n t o s h 在t 9 9 7 年的研究中 提出了i p o 、并购、二期收购、回购、清算这5 种主要的退出方式及其特点。 “t h o m s o nf i n a n c i a l v e n t u r ee c o n o m i c s & n v c a ”中论述了美国公司的i p o 标准问题及i p o 在美国创业投资发展史上的地位和作用。东北财经大学出版 社2 0 0 1 出版的约瑟夫w 巴特和特所著的 f u n d a m e n t a l so f v e n t u r ec a p i t a l ) ) 中论述了有关创业投资家通过强制行使登记权的方式迫使创业企业实现上市 发行的问题。 同时，不同国家间相关法律制度的比较研究也盛行起来。b e r n a r db l a c k a n dr o n m dg f l s o n ， v e n t u r ec a p i t a la n dt h es t r u c t u r eo fc a p i t a lm a r k e t s ：b a n k s v e r s u ss t o c km a r k e t s ，”4 7j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ( 2 0 0 1 ) 通过与美国创 业投资退出机制的比较研究，就不同的退出方式的适用条件及需求，对德国 资本市场建设的相关法律制度构建进行了阐述。e r i cs i b b i t t ，l a w , “v e n t u r e c a p i t a la n de n t r e p r e n e u n i s mi nj a p a n ：am i c r o c c o n o m i cp e r s p e c t i v eo nt h e i m p a c to fl a wo ng e n e r a t i o na n df i n a n c i n go fv e n t u r eb u s i n e s s 1 3c o n n e c t i c u t j o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a ll a w 通过与美国风险投资退出机制的比较研究，论述 论我国创业投资退出相关法律制度的完善 了日本风险投资退出机制的法律制度安排。 ( 二) 国内相关研究综述 二十多年的风雨历程，中国的创业投资相关法律制度的理论在与实践的 摩擦和交流中曲折前进。 ( 1 ) 早期阶段的研究主要着眼于宏观法律制度设计的建议。 9 0 年代末以前，国内学界缺乏对退出方面法律制度的研究。伴随着第一 批创业投资产生退出的现实需求，学界开始对其有所关注，但并没有专文或 专著。当时中国主板市场上市配额严格控制，法人股禁止上市交易，产权交 易市场处在最终整顿的前期，秩序混乱，故早期的研究集中于寻求现实的退 出渠道，大都是宏观制度设计的建议，具体法律规则方面的论述并不多见。 1 9 9 9 年谢群等的发展我国风险投资的思考1 ，杨进t 关于我国发展风 险资本市场的基本构想2 ，钟晓敏和叶晓凌我国风险投资亟待解决的若干 问题32 0 0