（经济法学专业论文）我国otc市场组织结构的法律问题研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 。 学位论文作者签名： 一年月e t 。 j 广1 摘要 摘要 o t c 市场作为资本市场的重要一环，在促进中小企业成长、鼓励金融制度 创新、提高资本市场约束力等方面发挥着重要的作用。然而，多年来抑制甚至 禁止场外交易的政策法规，使我国o t c 市场的发展举步维艰。2 0 0 4 年国务院颁 布的l ：关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见为我国o t c 市场的 发展奠定了政策基础；2 0 0 5 年修订的 ( 1 9 9 8 ) ，是国内第一本关于场外交易的著作，主要介绍了证 券场外交易在美国、日本、台湾的发展概况，以经济学的视角重点分析了做市 商制度、场外交易工具和交易品种，并对我国证券场外交易的发展进行了展望： l e om l o l l 与j i i l i 锄g b u c l d e y 教授所著的( t h eo v e r - t h e c o u n t e rs e c u r i t i e s m a r k e t s ) ( 1 9 8 1 ) ，介绍了美国o t c 市场的主体制度，交易制度，监管制度，具 体而言包括市场准入制度、证券商的权利义务、交易方式、交易品种、监管机 关的职责、信息披露要求、处罚措施等等，但由于出版的年代较早，指导意义 已经不是十分明显。 第二，关于o t c 市场制度的研究重点集中在市场准入和交易方式等领域。 代表性的有上海远东证券有限公司的卢圣宏所著的纳斯达克指南( 2 0 0 0 ) ； 南开大学经济学院王海东发表的 ( 法学家，2 0 0 1 ，4 ) ，但强调的 重点是o t c 市场的准入制度和交易制度，涉及组织结构研究较少。 第三，关于证券市场组织结构的研究重点集中在交易所市场领域，代表性 的有北京大学法学院于绪刚博士所著的 交易所非互助化及其对自律的影响 ( 2 0 0 1 ) ：社科院谢增毅副教授所著的公司制证券交易所的利益冲突( 2 0 0 7 ) ； 中国政法大学法学院方流芳教授发表的 证券交易所的法律地位反思“与 国际惯例接轨 ( 政法论坛，2 0 0 7 ，1 ) ，由于交易所市场与o t c 市场在具体制 度上存在着诸多差异，这些文献的作用只能是比较和参考。而关于o t c 市场组。 织结构的论文和著作还很少，因此，本文尝试对o t c 市场组织结构的法律问题 进行研究，希望能为我国建设现代o t c 市场贡献微薄之力。 2 第一章引言 第三节研究意义与方法 组织形态的选择和组织机构的具体设计是设立o t c 市场要解决的前置性问 题。我国目前承担部分场外交易职能的o t c 市场是由证券业协会组织设立，深 圳证券交易所提供交易系统的代办股份转让市场。市场职能定位的不明确和组 织结构的松散无序。使代办股份转让市场准入渠道封闭，交易规则落后，监管 责任缺失，难以成为真正意义上的现代o t c 市场。因此，对o t c 市场组织结 构进行研究对我国设立现代o t c 市场有着重要的理论指导意义。 对于o t c 市场自身而言，完善的组织结构有助于市场准入标准的统一，有 助于交易机制的创新，从而最大限度地促进我国o t c 市场的发展，为中小企业 的发展提供直接融资服务，为风险投资的退出提供便捷通道，完善我国多层次 资本市场结构，提高资本市场的客观约束力，实现不同市场层级的良性竞争， 使我国证券市场有实力接受国际证券市场的挑战。 对于广大投资者而言，完善的组织结构有助于o t c 市场作为一线监管者监 督管理职能的发挥，防止行政力量对市场的不当干预，妥善处理不同市场主体 的利益冲突问题，塑造公开、公平、公正的市场形象，保护投资者的利益不受 非法侵害，维护市场信心。 对于科学研究来说，用于研究的方法本身是否科学和正确，是决定研究活 动成功与失败的关键因素。1 因此，本文以马克思主义为指导的唯物辩证法作为 根本研究方法，对o t c 市场组织结构的法律问题进行研究。 本文运用历史考察方法，考察o t c 市场组织结构发展的历史沿革，分析o t c 市场组织结构由散乱无序向规范有序发展的规律，由会员制模式向公司制模式 变迁的规律；考察我国o t c 市场的发展历史，分析政策、法律等因素对o t c 市场组织结构的影响，分析我国行政会员制o t c 市场模式的缺陷。 本文运用系统比较方法，考察美国、日本、新加坡、我国台湾地区o t c 市 场组织结构的具体制度，分析从属于交易所模式与独立于交易所模式、会员制 模式与公司制模式的差异；运用实证分析方法，以案例和数据的形式，分析从 属模式和会员制模式的不足，证明公司制模式是我国现代o t c 市场组织结构发 展趋势的论断。 本文运用法学、经济学和管理学综合研究的方法，分析公司制模式下o t c 张文显主编法理学= i 匕京：高等教育出版社，1 9 9 9 4 3 3 第一章引言 市场可能存在营利性与公共性冲突的问题，完善我国现代o t c 市场的公司治理 结构，用合理的制度设计使二者的冲突最小化，促进我国现代o t c 市场的繁荣 发展。 4 第二章o t c 市场组织结构概述 第二章o t c 市场组织结构概述 概念是认识事物而形成的思维形式，是认识之网上的纽结。2 在对o t c 市场 组织结构制度进行研究之前，有必要对o t c 市场、组织结构等基本概念进行厘 清，对o t c 市场组织结构的历史沿革进行回顾，从而明确o t c 市场自身组织 结构对市场发展的意义。 第一节o t o 市场组织结构的概念 2 1 1 o t o 市场的概念 o t c 市场的英文全称是“t h eo v e r - t h e c o u n t e rs e c u r i t i e sm a r k e t ，其译文种 类颇多，如“店头市场 、“柜台交易市场 等，历史上由于o t c 市场的交易方 式与证券交易所场内集中交易方式相异，因此又称o t c 市场为场外交易市场。 关于o t c 市场的概念，学者们是仁者见仁，智者见智。有的学者认为，o t c 市 场是未上市的证券在证券交易所外进行交易的市场；3 有的学者认为，o t c 市场 是柜台交易市场、第三市场、第四市场的总和，即包括股票买卖双方在证券经 营机构的营业网点内以议价方式进行交易形成的市场，非交易所会员在交易所 以外从事大笔的、已上市的证券交易形成的市场；机构之间利用电子计算机网 络直接进行大宗证券交易形成的市场；4 有的学者认为，只要不是通过集中交易 所进行交易或者说只要不是以集中竟价制度( 也称指令驱动，o r d e r - d r i v e n s y s t e m ) 方式自动撮合成交，而是通过做市商制度( 也称报价驱动制度， q u o t a t i o n - d r i v e ns y s t e m ) 采取议价的交易方式，均可视为o t c 市场，5 即o t c 市场是指在证券交易所以外进行的非集中竞价证券交易活动的市场。6 本文认为o t c 市场不仅有原始的柜台交易方式，还有能提供实时报价， 进行连续撮合交易的自动报价系统；不仅能为投资者提供未上市证券交易服务， 2 张文显主编，法理学j 匕京：高等教育出版社，1 9 9 9 4 3 赵万一主编证券法学北京：中困法制出皈社，1 9 9 9 1 1 8 壬先庆金融市场学卜东：广东经济出版社1 9 9 7 2 4 2 2 4 3 邹馋文。张家峰，陈要军扣圆资本巾场得多层次选择与创新北京：人民出版社，2 0 0 6 2 7 陈春山证券交易法论台北t 五南图书出版公司，1 9 9 6 2 6 9 5 第二章0 t c 市场组织结构概述 还能为投资者提供已上市证券的转让服务，因此，以上观点或多或少都存在着 一些缺陷。综上所述，本文认为o t c 市场是指除证券交易所集中交易市场以外 的证券交易市场的总称，就其表现形式而言，包括交易者之间的直接证券交易 市场、证券经营机构的证券交易柜台以及证券自动报价、交易与清算系统等。7 2 1 2 o t c 市场组织结构的概念 从现代汉语词典的释文来看，组织是指按一定的宗旨和系统建立起来 的集体：结构是指各个组成部分的搭配和排列。从管理学的角度来看，企业的 组织结构是指企业人员的职责、权限和互相关系的有序安排。从法学的角度来 看，法律更为关注的是企业组织结构概念中组织机构的界定，对企业的组织机 构有着规范化的强行性统一要求，8 不能任由企业内部人自由设置并决定决策机 构、执行机构、监督机构的的关系及运行。 o t c 市场作为股票、债券、投资基金份额等有价证券发行和交易的重要场 所，属于 证券法 第三十九条规定的国务院批准的其它证券交易场所，是公 众进行证券交易的重要媒介，具有极强的公共性，应当由法律法规对其组织结 构进行规定。由于报价商和电子撮合系统的出现，很多传统意义上的o t c 市场 具有了集中交易的特征，o t c 市场与交易所市场之间的截然划分已经不复存在， 一些海外的证券交易所也开始逐步推出兼容场外交易的交易组织形式。9 因此， 本文对o t c 市场组织结构的研究重点在于两个方面：第一，o t c 市场的法律地 位，即o t c 市场的独立性，是否具备法人资格，属于什么性质的法人：第二， o t c 市场组织结构的具体设计，即决策机构、执行机构、监督机构的职权、相 互问的制约机制等。并由此归纳出o t c 市场组织结构的概念，即在论证o t c 市场与交易所市场间的关系为前提条件的o t c 市场内部相互作用的各种要素的 组合方式和制衡机制，是由o t c 市场的设立模式、组织形式和治理结构构成的 有机整体，以独立于交易所市场的程度为其外在特征，以会员制抑或公司制的 选择为其表现形式。以内部组织机构之间的权利义务责任分配和制衡机制为其 内在机理的综合概念。可以说，o t c 市场的组织结构奠定了在特定的经济条件 7 万固华主编证券法学北京：中国民主法制出版社，2 0 0 5 7 5 李建伟公司制度、公司治理与公司管理法律在公司管理中的地位与作用北景。人民法院出版社， 2 5 2 i 9 中国证券业协会证券市场基础知识北京：中嗣财政经济出版社2 0 0 7 5 6 第二章0 t c 市场组织结构概述 下o t c 市场履行自身职能的基础。 第二节0 t c 市场组织结构的历史沿革 2 2 1 店头市场的组织结构 o t c 市场的历史可以追溯到1 6 世纪，这一时期的o t c 市场是原始意义上 的柜台交易，也是最早出现的证券市场形式。原始形态的o t c 市场就是人们买 卖股票、债券的聚会场所，慕名而来的客人可以在这里买到自己所需要的股票、 债券，所以人们形象的把这些场所称为店头市场，其中比较有影响力是1 8 世纪 英国伦敦的新乔纳森咖啡馆和1 8 世纪末、1 9 世纪初美国纽约的华尔街。有的店 头市场以后逐渐发展成为证券交易所，例如新乔纳森咖啡馆是伦敦证券交易所 的前身，而华尔街的梧桐树协定则奠定了纽约证券交易所的基础。因此，店头 市场不仅是o t c 市场的最初形态，而且是证券交易所市场的前身。 在o t c 市场的最初阶段，证券买卖一般不需要中间人来撮合成交，证券交 易的品种、数量都很少、而且交易的区域范围极小。任何一个证券商都可以组 织交易柜台，众多的交易柜台则组成了o t c 市场。因此，最初形态的o t c 市 场不具备完整和有序的组织结构。一方面，它只是一个股票、债券买卖的聚会 场所，而非一个依法成立的组织体，没有独立的财产，不能独立承担民事责任， 不具备法入主体资格；另一方面，它缺乏决策、执行、监督等内设机关，参与 其中的证券商难以达成共同的行为规则。 2 2 2 现代0 t c 市场的组织结构 由于地域的分散和通讯手段的缺乏，早期的o t c 市场存在交易方式不规则、 交易品种有限、信息披露滞后等诸多问题，为此，各国大都通过颁布证券交易 法规，鼓励和刺激集中交易，推动证券交易所的迅速发展，同时限制甚至坚决 取缔场外交易。二十世纪七十年代，科学技术尤其是电子技术的发展，促使o t c 市场的发展产生了质的飞跃，现代化通信与电脑网络打破了传统o t c 市场的交 易方式，使交易成本大大降低。譬如，成立于1 9 7 1 年的美国n a s d a q 市场开 发并采用的自动报价系统，不仅开启了股票市场电子化的先河，而且克服了透 7 第二章0 t c 市场组织结构概述 明度和流动性差这两大o t c 市场的顽疾，因而迅速形成市场规模，其拥有的挂 牌公司最多时达5 5 0 0 多家，市值6 万多亿美元。1 0 在n a s d a q 市场成功运营的 巨大示范效应下，很多o t c 市场也得到了长足发展，如日本柜台交易市场在2 0 世纪9 0 年代以来，其规模增长速度远远超过东京证券交易所，摆脱了日本经济 持续萧条带来的影响，而台湾地区的柜台市场则逐渐成为台湾未上市公司的挂 牌场所。 研究现代o t c 市场的组织结构，首先要根据现代o t c 市场的设立模式、 组织模式、治理模式的不同进行分类。从海外已设立o t c 市场的国家和地区的 实践经验来看，根据设立模式的不同可以将o t c 市场分为从属于交易所市场模 式和独立于交易所市场模式；如果o t c 市场自身独立于交易所市场，可以根据 其组织模式和治理模式的不同，分为会员制的o t c 市场和公司制的o t c 市场。 2 2 2 1 从属于交易所市场模式 从属于交易所市场的o t c 市场往往是由证券交易所直接开设的，与交易所 的主要区别在于挂牌标准的不同，一般来说o t c 市场的挂牌标准较低，以此来 吸引在经营状况及营业期限、股本大小、盈利能力、股权分散程度等方面不符 合交易所上市标准的公司挂牌。从属于交易所市场的o t c 市场与交易所市场拥 有共同的管理组织和交易系统，甚至采用相同的监管系统。其中的代表有英国 伦敦证券交易所的另类投资市场( a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ，a i m ) 、新加坡 证券交易所的凯利板市场( c a t a l i s t ) 。 2 2 2 2 独立于交易所市场模式 独立于交易所市场的o t c 市场通常是由证券交易商协会或其它类似的机构 设立的，拥有独立的挂牌标准、交易系统、监管制度和市场规则，同时根据市 场自身组织模式和治理模式的不同，独立的o t c 市场还可以划分为会员制和公 司制两类。 会员制是指o t c 市场的治理结构围绕会员展开的一种组织治理模式，o t c 市场的出资者、控制者与设施的使用者均为o t c 市场的会员，o t c 市场提供的 产品和服务也主要服务于会员。会员制o t c 市场在法律上一般注册为非营利性 i 旧张宇润中田刨业板市场法律规制研究北京：中田检察出版社，2 0 0 7 2 0 王力。巾国创业扳市场运t r a i l 度- 匕京：中国金融出版社。2 0 0 3 2 8 第二章o t c 市场组织结构概述 的社团法人组织，其法律地位相当于一般的社会团体。2 公司制是指o t c 市场的治理结构按照现代股份制公司制度进行架构的一种 组织治理模式，在公司制o t c 市场中，o t c 市场为实行股份制的公司，公司的 所有者、决策者及交易服务设施的使用者为不同的主体，o t c 市场的所有权和 交易权得到有效的分离，证券商不再是o t c 市场的所有者而是客户。1 3 第三节o t c 市场组织结构对市场自身发展的意义 制度变迁或制度创新是指用一种效率更高的制度取代原有制度或对一种更 有效的制度的生产过程，是制度主体解决制度短缺，从而扩大制度供给以获得 潜在收益的行为。h 新制度经济学代表人物诺斯认为：“有效率的经济组织是经 济增长的关键；一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起原因所在。一 b o t c 市场由最初零散的店头市场形式发展到现今高效的电子股票市场形式，由 成交量寥寥无几到成交量敢与证券交易所市场比肩，由自身生存和发展受到政 策法律的限制到已经成为多层次资本市场不可或缺的一环，o t c 市场自身发展 的历程也是o t c 市场组织结构的完善过程，根据新制度经济学的观点，正是由 于o t c 市场组织结构由无序向有序不断发展，由低效向高效不断演进，才使得 o t c 市场不断发展和繁荣，o t c 市场组织结构对市场自身发展有着重大的意义。 第一，o t c 市场完善的组织结构有助于形成统一的市场准入标准。传统的 o t c 市场只是一个松散的证券交易网络，由于缺乏一个有效的管理机构，参与 其中的证券商不能达成一个统一的证券报价标准。也就是说，上柜公司无论其 治理结构如何不规范，无论其经营业绩如何低迷，只要有潜在的交易者和为其 报价的证券商，它的股票就可以在市场中挂牌交易，结果使市场中充斥着大量 的垃圾股票。而完善的组织结构则意味着o t c 市场有统一的管理者，有明确的 市场定位，使制定统一的市场准入标准成为可能，防止一些不负责任的证券商 为了赚取挂牌服务费用而随意允许公司上柜交易，从而保证了上柜公司的质量。 第二，o t c 市场完善的组织结构有助于创新交易机制。传统的o t c 市场存 亿赵魁关于证券交易所公司制改革的法律研究：【硕十学位论文i 合肥：安徽大学2 0 0 5 ”p a m e l ash u g e s b a c k g r o u n di n f o r m a t i o no i ld e m u t u m i m t i o n i n s h a m s h a da k h t a r e d s d c m u m a l i z a t i o n o f s t o c ke x c h a n 群守p d b l e m ss o l u t i o n sa n dc a s es t u d i e s m a n i l a a s i a nd c v c l o p m c n tb a n k 2 0 0 2 3 5 钱弘道经济分析法学北京：法律出版社，2 0 0 5 1 2 2 巧道格拉斯诺斯罗伯特托马斯西方世界的兴起新经济史厉以平蔡磊译北京：华夏出版 社1 9 8 8 i 9 第二章0 r r c 市场组织结构概述 在着交易方式不规则、交易品种有限、流通范围受限等局限，这主要是源于每 个证券商自己独立形成一个交易网络，证券商之间信息交换存在着时滞，其本 质就是报价系统、交易系统在技术上的落后，但是单个证券商没有足够的资金 进行技术创新和升级，长期以往就会影响市场的发展。现代o t c 市场的发展与 繁荣，一个重要的标志就是电子技术在交易方式上的应用，新技术之所以能够 被运用，就是因为o t c 市场完善了自身的组织结构，参与交易的证券商形成了 一个紧密的组织体，拥有充足的资金进行科技创新。例如n a s d a q 市场就曾借 鉴e c n 敏捷、高效、完全匿名的交易配对机制，采用s u p e r m o n t a g e 交易系统， 改变了其深为他人诟病的流动性差、服务拙劣以及价格波动过大等问题。蝤 第三，o t c 市场完善的组织结构有助于提高自律监管水平。传统的o t c 市 场由于组织松散，在证券商之间很难形成一个统一的自律规范，在自身利益的 驱使下，证券商自身往往就是虚假信息的制造者，例如我国九十年代初期成都 市的搿红庙子一地下交易市场，主要交易非上市公司的股票或股权证，品种多 达7 0 余种，每天到场交易观望的股民约3 5 万人，最多时超过8 万人，日成交 金额达千万元以上，然而交易者获取信息的渠道却是非公开媒体传播的小道消 息，证券中介商利用与客户之间的信息不对称，通过制造和散布虚假信息，暴 炒某种股票，以获取投机利润的现象比比皆是。1 7 当o t c 市场组织结构完善之 后，这种现象就会大量减少，因为有序的组织结构必然导致管理机构的形成， 市场的权力部门会制定参与交易的证券商普遍遵守的自律规范，而市场的监督 部门也会对违规行为进行自律监督。 o t c 市场组织结构的完善使o t c 市场告别了无序发展的时代，运行良好的 组织机构可以保证市场在运营过程中能够反映广泛的意见，使市场制定明确的 发展目标；保证市场管理的透明度，增加人力和资金的投入，促进市场服务能 力的不断创新；保证市场自身能够进行有效地自律监管，使投资者的信心与利 益得到有效保护。总之，完善的组织结构是o t c 市场能够繁荣发展的基础，正 因为如此，o t c 市场与证券交易所市场构成两道风景线，描绘出证券交易市场 的完整画面。 。用俊耐纳斯达克力图革新却举步维艰 l n i i e 券报，2 0 0 3 8 2 7 ( 3 ) 周茂滴我田胶桨地下交易的现状及其治理对策现代经济探讨，2 0 0 3 。v 0 1 1 1 ：5 4 文宗瑜证券场外交易的理论与实务北京。人民出版社，1 9 9 8 i 1 0 第三章境外0 t c 市场组织结构的比较研究 第三章境外0 t 0 市场组织结构的比较研究 自美国n a s d a q 市场于1 9 7 1 年成立以来，现代o t c 市场的发展已经度过 了近四十个春秋。从发达国家和地区的实践来看，o t c 市场自身组织结构的完 善各具特色，经过归纳和分析，根据设立模式的不同可以分为从属于交易所模 式和独立于交易所模式，再根据组织模式和治理模式的不同，可以将独立于交 易所模式分为会员制和公司制两类，同时二十世纪九十年代以来，为了自身发 展的需要，境外很多会员制o t c 市场开始针对自身组织结构进行公司化改革。 他山之石，可以攻玉，通过将对境外o t c 市场的不同组织结构模式进行比较和 研究，可以为我国建设o t c 市场提供建设性意见。 第一节从属于交易所模式0 t 0 市场代表 新加坡凯利板市场成立于2 0 0 7 年1 2 月，其前身是新加坡证券交易所自动 报价系统( s t o c ke x c h a n g eo f s i n g a p o r ed e a l i n ga n da u t o m a t e dq u o t a t i o ns y s t e m ， s e s d a q ) 。凯利板市场是新加坡证券交易所设立的为本土和国际成长型公司提 供筹资的平台，其主要特色包括：第一，无数量化的上柜标准，由保荐人决定 是否适合申请上柜；第二，上柜公司必须在其保荐人的指导下，持续遵循信息 披露、上柜后资金募集、公司间的往来交易、公司治理、定期报告等相关规定， 以维持其上柜资格；第三，交易和结算机制与主板相同，投资者经由加坡证券 交易所的会员，进行上柜公司股票交易。垤 新加坡凯利板市场是从属于交易所模式的o t c 市场，作为新加坡证券交易 所主板市场的补充而存在，二者实行捆绑式运作，因此，凯利板市场没有独立 完整的组织机构，由新加坡交易所负责管理。新加坡交易所于1 9 9 9 年1 2 月由 新加坡证券交易所与新加坡国际金融交易所合并而成立，并于2 0 0 0 年1 1 月挂牌 上市。新加坡交易所下辖五个子公司：新加坡证券交易所( s 吨a p o r ee x c h a n g e s e c u r i t i e st r a d i n gl i m i t e d ) 、中央托收私人有限公司( t h ec e n t r a ld e p o s i t o r y ( p t e ) l i m i t e d ) 、新加坡衍生商品交易所( s i n g a p o r ee x c h a n g ed e r i v a t i v e st r a d i n g 伸台湾证券交易所股份有限公司世界主要证券市场相关制度台北：台湾证券交易所股份有限公司2 0 0 8 7 4 2 l l 第三章境外o t c 市场组织结构的比较研究 l i m i t e d ) 、新加坡衍生商品结算所( s i n g a p o r ee x c h a n g ed e r i v a t i v e sc l e a r i n g l i m i t e d ) 、科技服务私人公司( s i n g a p o r ee x c h a n g ei ts o l u t i o n s ( p t e ) l i m i t e d ) 。 根据新加坡证券期货法的规定，新加坡交易所单个股东持股比例不得超过 5 ，但经过新加坡货币局( m o n e t a r y a u t h o r i t yo f s i n g a p o r e ，m a s ) 的同意，单 个股东持股可以超过这一比例。2 0 0 1 年，m a s 宣布战略投资者以及部分基金公 司，经过m a s 的批准，持股比例可以达到1 0 。2 0 新加坡交易所的董事会由1 0 名成员组成，除主席和首席执行官外，其余8 名均为独立董事。在董事会内部 设立提名委员会、执行委员会、审计委员会、薪酬委员会、风险管理委员会、 冲突监管委员会。2 1 并根据商业、运营、支援和监管等功能区分，在首席执行官 办公室之下设置市场部、市场服务部、运营及科技部、企业服务部、风险管理 及法规部。盈 第二节独立于交易所模式o t o 市场代表 3 2 1 财团法人制的o t c 市场 台湾地区证券市场的发展起源于o t c 市场，早在二十世纪五十年代，就有 台泥、台纸、工矿、农林等公司的股票及土地债券等有价证券的流通。台湾证 券交易所成立后，为了发展集中交易市场，场外交易曾经一度被禁止，直到1 9 6 8 年台湾地区 第六十一条规定：“财团设立时，应登记之事项六、董事之姓名及 住所。设有监察人者，其姓名及住所。 可以认为监察人只是财团法人的任意机 关因此在台湾地区的实践中，财团法人普遍采用董事会中心主义的治理模式。 根据财团法人证券柜台买卖中心捐助章程的规定，董事会是中心的最 高决策机构，其职权包括：审核并执行年度业务计划；审核年度收支、预算及 决算；制定及修改重要规则和制度：设置内部组织机构及副主管以上人事任免； 核定其他重大事项。董事会由十五名成员组成，其中三分之一由台湾地区金融 监督管理委员会( 以下简称金管会) 从捐助人推荐的代表中选出，另三分之二 由金管会指派相关学者、专家、公正人士担任。董事会由董事长召集和主持， 董事会应有过半数董事出席方可举行，其决议须由全体董事过半数通过。其中 非捐助人代表的董事因故不能出席时，应委托其他非捐助人代表的董事代理出 席 根据财团法人证券柜台买卖中心捐助章程的规定，设监察人五人，可 随时调查中心业务及财务状况，查核账簿文件，并请求董事会提交报告。监察 人可单独行使监察权，发现董事会执行职务有违反法令、捐助章程或业务规则 等行为时，应立即通知董事会停止其行为。 我国民法通则没有对财团法人进行定义，鉴于立法成本的考虑，我国 现代o t c 市场组织结构的选择不应突破基本民事法律对民事主体的限定，因此， 介绍台湾地区证券柜台买卖中心财团法人制的独立模式，对我国现代o t c 市场 而言，更多的是借鉴意义。 3 2 2 公司制的o r c 市场 在公司内部治理的组织结构上存在英美的单层模式和德f 1 的双层模式，前 为陈惠孽林国全。颤厥安财团法人监督问题之探讨台北。行政院研究发展考核委员会，1 9 9 5 3 1 - 3 2 1 4 第三章境外0 t c 市场组织结构的比较研究 者的组织机构包括股东大会、董事会和经理人员，其中董事会中的独立董事履 行对公司经营管理人员的监督职责，执行董事负责公司的经营决策；后者的组 织机构设立股东大会、董事会、监事会和经理人员，其中公司的经营决策和对 公司管理层的监督职能分别由董事会和监事会执掌。2 6 因此，在公司制o t c 市 场组织模式中，将介绍单层治理模式的美国n a s d a q 市场和双层模式的日本 j a s d a q 市场。 3 2 2 1 美国n a s d a o 市场 美国n a s d a q 市场的英文全称是。n a t i o n a l a s s o c i a t i o no f s e c u r i t i e sd e a l e r s a u t o m a t e dq u o t a t i o n 一，意为全国证券交易商协会自动报价系统。n a s d a q 市场 是现代o t c 市场的鼻祖，它利用现代化的电子网络技术，将过去分散、割裂的 柜台交易整合成为统一的、可无限延伸的现代意义上的o t c 市场。 n a s d a q 市场成立于1 9 7 1 年，建成之初的目的是为满足中小企业，特别是 高增长性的科技型中小企业旺盛的融资需求，以促进中小企业健康迅速的发展。 n a s d a q 市场由全国证券交易商协会( mn a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e s d e a l e r s ，n a s d ) 的全资子公司纳斯达克证券市场公司( n a s d a qs t o c k m a r k e ti n c ) 负责运作。在英美法系国家，公司不仅仅特指企业，也往往成为自 然人以外社会主体的同义语，2 7 其中非营利公司是指为慈善、救济、教育、宗教、 文化或其他公益目的而组织的公司。非营利公司不得向其成员、董事或管理人 员分配收益或财产，但对其提供的服务可以支付合理的报酬：互助公司的特点 则在于公司资金来自成员办理业务缴纳的资金，公司业务只能为其成员的利益 服务，不能以营利为目的向社会招揽业务。2 8 1 9 3 9 年，n a s d 根据1 9 3 3 年证 券交易法： 补充条例成立时，就是依据特拉华州公司法注册为非营利性会 员制公司四，因此，纳斯达克证券市场公司尽管冠以公司的名称，但其性质是非 营利公司、互助公司。因此，在1 9 9 6 年n a s d 进行组织机构改革之前，n a s d a q 市场一直是一家会员制的o t c 市场。 n a s d a q 市场公司化改革始于1 9 9 6 年，其原因是美国证券交易委员会 ( s e c ) 经调查认定n a s d 以及其经营的n a s d a q 市场没有完全履行法定职责： 誓沈p l q 宝西方田家公司法原理。北京：法律出版社2 0 0 6 3 0 7 刀于绪刚交易所非互助化及其对自律的影响北京：北京大学出版社，2 0 0 1 9 奠江平主编公司法教程北京：法律出版社1 9 8 7 3 6 矗r o b e r t as k a r m e i s t o d ce x c h a n g ed c m u t u a l i z a f i o ni ns w e d e na n da u s t r a l i a n e wy o r kl a wj o u r n a l ，1 9 9 9 ， 2 2 2 ：3 6n 1 5 第三章境外0 t c 市场组织结构的比较研究 第一，n a s d a q 纵容会员、做市商的不当行为；第二，n a s d a q 拒绝执行有关 做市商义务的规则和联邦证券法律；第三，n a s d a q 限制新会员的加入或限制 新会员的活动。在n a s d a q 市场上，做市商或者会员为了自身的利益，不惜 牺牲投资者和公众利益，做市商或者会员对n a s d 的控制，使其难以有效地对 n a s d a q 市场进行监管。 迫于s e c 的命令和公众的压力，n a s d 开始进行改革。1 9 9 6 年，n a s d 设 立n a s d 监管公司( n a s dr e g u l a t i o n ，n a s d r ) 作为n a s d 的全资子公司， 授权n a s d r 负责n a s d 自律监管的日常职责。n a s d 作为全国性的证券协会， 而其下的n a s d a q 和n a s d r 则作为两个子公司，分别经营股票市场和从事监 管职责，实现交易市场的市场职能和监管职能的相对分开，以避免二者的利益 冲突。2 0 0 0 年初，经n a s d 会员投票表决，以8 6 的压倒性优势通过了公开承 销纳斯达克证券市场公司股票的股权分派提案，在n a s d a q 市场上柜的公司和 会员证券商有优先认购权。第一次发行工作于2 0 0 1 年6 月2 8 日结束。在本次 发行工作中，n a s d a q 共出让了4 0 的股权，发行给n a s d 以外的2 8 0 0 余家 投资者。其中n a s d a q 通过发行2 4 0 0 万新股，筹资2 6 亿美元，n a s d 通过出 让认股权，筹资1 8 亿美元。第二次发行也于2 0 0 1 年1 月8 日结束，筹资1 8 亿美元。叫至此，n a s d a q 市场完成了公司制改造，并于2 0 0 6 年在n a s d a q g l o b a lm a r k e t 上柜。其治理结构如下图所示：( 2 0 0 8 年2 月，n a s d a q 与瑞典 的o m xa b 合并为n a s d a qo m xg r o u p ，i n c ，n a s d a qo m x g r o u p 的治理 结构比较复杂，因此，关于n a s d a q 市场组织结构的考察仅限于2 0 0 6 年之前 的t h en a s d a qs t o c km a r k e t ，i n c ) 如h o w e l le j a ：k a o a 。f , d w a r dls y m o m r e g u l a t i o no f f i m n c i a li n s t i t u t i o n s m i n n e s o t a ：w e s tc - r o u p 1 9 9 9 7 7 0 4 7 7 5 引于绪刚交易所非互助化及其对自律的影响北京：北京大学出版社，2 0 0 1 1 4 3 1 6 第三章境外0 t c 市场组织结构的比较研究 图3 2t h en a s d a qs t o c km a r k e t 组织结构图 在股权结构方面，纳斯达克证券市场公司完成公司化改革之后，n a s d 持有 n a s d a q 的股份降至2 2 ，其余7 8 的股份由n a s d 的会员证券交易商、 n a s d a q 市场的上柜公司、战略投资者持有，其中战略投资者有1 3 0 余家。3 2 纳 斯达克证券市场公司在n a s d a qg l o b a lm a r k e t 上柜之后，其股权更为分散。由 于单个股东持股份额较小，采取监督手段花费的成本由自己承担，而收益却由 全体股东均分，成本大于收益，所以存在搭便车现象，造成股东对高级管理人 员实施直接监管的力度比较弱。 根据n a s d a q 的内部章程( b y l a w s ) 以及2 0 0 4 年通过的董事会公司治理 指引( c o r p o r a t eg o v e r n a n c eg u i d e l i n e sf o rt h eb o a r df o rd i r e c t o r s ) ，董事会享有 管理和执行n a s d a q 市场监管和商业经营所需的全部权力。董事会中的非业内 董事( n o n - l n d u s t r yd i r e c t o r s ) 包括至少一名公众董事( p u b l i cd i r e c t o r ) 以及至 少一名发行公司代表，应不少于业内董事的人数( i n d u s t r yd i r e c t o r s ) 。根据内部 章程的规定，董事会可以任命执行委员会、财务委员会和提名委员会，同时董 事会必须任命薪酬委员会( m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nc o m m i t t e e ) 以及审计委员 会。薪酬委员会负责考虑和推荐n a s d a q 雇员的薪酬政策，其大多数成员应由 非业内董事组成，首席执行官是管理层薪酬委员会的成员但不享有投票权。审 弛程若琪。吴枘村，詹允囊由美国n a s d a q 市场探讨我国证券枢台市场之发展方向证券柜台2 0 0 2 ， 6 8 ：1 5 9 1 7 第三章境外0 t c 市场组织结构的比较研究 计委员会应当由4 _ 5 名董事组成，而且其成员中不能包括n a s d a q 的执行官员 或者雇员，其大多数成员也应由非业内董事组成，并应包含两名公众董事，且 由其中一名公众董事担任审计委员会的主席。董事会还下设监管委员会，来处 理全国范围内的市场案件，专门负责对n a s d a q 市场交易的监管。3 3 可以看出n a s d a q 董事会的组成和结构安排意在平衡公众利益和其他利益 相关者利益，使各方代表都参与公司的决策和监督；董事会由业内董事和非业 内董事组成，可以确保董事会的独立性和专业性，薪酬委员会和审计委员会的 强制设立表明了n a s d a q 重视董事会在薪酬政策和内部审计上的独立性。3 i 3 2 2 1 日本j a s d a o 市场 j a s d a q ( j a p a n e s ea s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e ra u t o m a t e dq u o t a t i o n ) 是 日本证券同业协会交易商自动报价系统的简称。日本j a s d a q 市场承袭 n a s d a q 市场的发展模式，是日本风险投资企业最大的融资场所，在短短的二 十年中，伴随日本金融自由化和现代化的发展，是日本证券市场体系中成长最 快，发展最有活力的部门。3 5 早在1 9 6 3 年，日本就建立了适合于全国的o t c 市场登记制度：1 9 7 6 年， 日本店头证券株式会社( j a p a no v e r - t h e c o u n t e rs e c u r i t i e sc o ，l t d ) 正式成立， 它是一家会员制的o t c 市场，营业对象只以证券商为限，并不对一般投资人营 业。珀1 9 8 9 年，日本大藏省和证券同业协会提出o t c 市场自动化改革方案，将 东京、大阪、名古屋三个o t c 市场中心合并成一个单一报价系统，极大地提高 了市场效率。1 9 9 1 年，全国性的o t c 市场自动报价系统开始启动，标志着 j a s d a q 场外交易市场的正式形成。 1 9 9 8 年，日本证券业协会提出 第一百一十八条规定：会员制证券交易所之董事、监事 或经理人，除本法有规定者外，准用公司法关于董事、监察人或经理之规定。4 5 但是，由于会员制o t c 市场的非营利性与公司制o t c 市场的营利性存在本质 区别，也直接导致理事会和董事会在实际运作中存在功能性的差异。 np a m e l a s h u g c s e a c k g r , o e n di n f o r m a t i o no l lo c m u t u a l i z a t i o n i n = s h a m s h a da k h t a r 。e d s d e m u t u a l i z a t i o n o f s t o c ke x c h a n g c s p r o b l c m ss o l u t i o n sa n dc a s es t u d i e s m a n i l a = a s i a nd e v e l o p m e n tb a n k ，2 0 0 2 3 5 “毛刚我嗣非蓿利组织内部治理机制研究：【博士学位论文1 成都：西南交通大学，2 0 0 5 彤姚志明证券交易法导读台北：三民书局2 0 0 8 2 4 0 - - 2 5 7 2 2 第三章境外0 t c 市场组织结构的比较研究 第一，经营策略不同。理事会必须遵守顺从义务，即自始至终都要贯彻组 织章程所规定的宗旨，除法律另有规定外，理事会不能以任何方式偏离组织成 立时所确定的特定目的。而董事会则可以在满足股东收益最大化的前提下，根 据市场的实际需求不断改变经营策略。 第二，激励机制不同。理事大多不能从组织的成功运营中获得直接的经济 利益，例如台湾地区财团法人证券柜台买卖中心捐助章程规定：“董事及监 察人均为无给职，得酌支车马费，但董事长为专任者，其薪给由董事会定之。 而董事则有相应的激励机制，例如报酬激励机制、剩余支配权与经营控制权激 励机制、声誉或荣誉的激励机制、聘用与解聘激励机制，促进董事为追求公司 利润最大化而努力。 3 3 2 3 监督机构的差异 英美法系国家的会员制o t c 市场一般注册成非营利公司，其监督机构是独 立董事；大陆法系国家的会员制o t c 市场一般注册成社团法人，其监督机构是 监事会。而公司制o t c 市场的监督机构与之类似，也分别为独立董事和监事会。 二者在名称和职权范围上十分相近，但在具体的运行中却存在着很大差别。 第一，强制设置的要求不同。英美法系国家对非营利性公司设置独立董事 不做强制规定，往往通过其他外部制度进行监督，比如严格的会计准则、全面 的强制披露制度、鼓励成员诉讼的程序规则等。大陆法系国家对社团法人设置 监事会也采章程确定原则，比如台湾地区l ：民法第4 7 条在社团法人章程应载 事项上作出“设有监察人者，其人数、任期及任免 的表述。而作为公司制的 o t c 市场，