（经济法学专业论文）中国家族企业上市融资法律问题研究.pdf

哈尔滨t 程大学硕十学位论文 摘要 在我国，家族企业已成为民营经济中具有普遍意义的企业类型。自家族 企业迈过上市这道门槛，其也走出了家族管理和狭隘理念的阴影。如今家族 企业上市已成为国内家族企业发展的新趋势。家族企业不仅通过上市从资本 市场获得了更为充裕的资金支持，同时还得到了有效的监督。因此，从家族 企业上市融资相关理论入手，对家族企业上市融资基本概念、中国企业上市 融资可选择的上市地点及上市条件和中国家族企业上市融资固有特点进行分 析，以法学视角探寻中国家族企业上市独有规律，从中发现问题、分析问题、 解决问题，为家族企业长期健康发展提供实用性较强的文献资料，具有重大 理论价值和实践意义。 本文主要采用文献研究、归纳比较等研究方法，重点就家族企业改制上 市过程中常出现、上市后持续发展将面临的产权制度、治理结构、信息披露 制度三大实务中常见的法律问题展开系统探索与研究。首先，分析产权制度 的涵义及中国家族企业的产权特征，以经典案例论证中国家族企业产权制度 要适时创新；其次，分析企业治理结构的涵义及中国家族企业治理结构的特 征，构建中国家族企业治理结构模式并提出家族企业应转向委托代理制；最 后，分析信息披露制度的涵义及中国证券市场信息披露制度的内容，通过对 中国上市家族企业信息披露中存在的问题、原因及制度缺陷的剖析，提出应 提高上市公司信息披露的质量和监管水平等建议。 关键词：家族企业：上市融资；法律问题 哈尔滨丁程大学硕十学位论文 a b s t r a c t i nc h i n a , f a m i l yb u s i n e s sh a sb e c o m eat y p eo fb u s i n e s sw i t hu n i v e r s a l s i g n i f i c a n c ei np r i v a t ee c o n o m y a f t e rc r o s s i n gt h et h r e s h o l do fi p o ，f a m i l y b u s i n e s sh a sa l s os h a k e no f ft h es h a d o wo ft h ef a m i l ym a n a g e m e n ta n di t sn a r r o w c o n c e p t n o w a d a y s ，c o m i n gi n t ot h em a r k e th a sb e c o m ean e wd e v e l o p m e n t t e n d e n c yf o rd o m e s t i cf a m i l yb u s i n e s s t h r o u g ht h i sw a y , f a m i l yf i r m sn o to n l y h a v ee a r n e dm o r ea b u n d a n tf i n a n c i a ls u p p o r tf r o mt h ec a p i t a lm a r k e t ，b u ta l s o o b t a i n e de f f e c t i v es u p e r v i s i o n t h e r e f o r e ，i ti so fg r e a ta c a d e m i ca n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c et oa n a l y z et h eb a s i cc o n c e p to fl i s t i n gf i n a n c i n gi nf a m i l yb u s i n e s s ， t h em a r k e tp l a c e ，m a r k e tc o n d i t i o nt h a tc a nb es e l e c t e df o rf i n a n c i n ga n di n h e r e n t c h a r a c t e r i s t i co fl i s t i n gf i n a n c i n gi nf a m i l yb u s i n e s sb yu s i n gr e l a t e dt h e o r i e so fi t ； a n di ti sa l s os i g n i f i c a n tt oe x p l o r et h eu n i q u el a w so fc h i n e s ef a m i l yb u s i n e s s l i s t i n gi nt h ep e r s p e c t i v eo fl a w , t of i n do u tp r o b l e m s ，a n a l y z ep r o b l e m sa n ds o l v e p r o b l e m s ，t h u s t o p r o v i d e u s e f u ld o c u m e n t a t i o nf o rt h el o n g - t e r mh e a l t h y d e v e l o p m e n to ff a m i l yf i r m s y s t e m a t i ce x p l o r a t i o na n dr e s e a r c ho nc o m m o nl e g a li s s u e si nt h ep r a c t i c e s o fp r o p e r t yr i g h t s ，g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，w h i c h w i l lb ec o n f r o n t e di nt h ep r o c e s so ff a m i l yb u s i n e s sl i s t i n ga n di nt h es u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n ta f t e rl i s t i n g ，i sc a r r i e do u ti nt h i st h e s i sb ye m p l o y i n gm e t h o d so f d o c u m e n ta n a l y s i sa n ds u m m a r i z e dc o m p a r i s o n f i r s t l y , t h et h e s i si n d i c a t e st h e m e a n i n go fp r o p e r t yr i g h ts y s t e ma n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r o p e r t yr i g h ti n c h i n e s ef a m i l yb u s i n e s s b a s e do ns o m et y p i c a lc a s es t u d y , i tp r o v e st h a tt h e p r o p e r t yr i g h ts y s t e mi nc h i n e s ef a m i l yb u s i n e s ss h o u l db et i m e l yi n n o v a t e d ； s e c o n d l y , i ti l l u s t r a t e st h em e a n i n go fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n df e a t u r e s o fi ti nc h i n e s ef a m i l yb u s i n e s s ，c o n s t r u c t i n gt h ep a t t e r no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 s 缸1 j c t u r ei nc h i n e s ef a m i l yb u s i n e s sa n dp r o p o s i n gt h a tf a m i l ye n t e r p r i s e ss h o u l d e s t a b l i s ht h e p r i n c i p a l - a g e n ts y s t e m l a s t l y , i ta n a l y z e s t h e m e a n i n g o f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n dt h ec o n t e n to fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi n c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t o nt h eb a s i so fd i s c u s s i n gp r o b l e m s ，r e a s o n sa n d s y s t e md e f e c ti nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fc h i n e s ef a m i l yl i s t e dc o m p a n i e s ，i t p o i n t so u tt h a tt h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dr e g u l a t o r ys t a n d a r d so f t h o s el i s t e dc o m p a n i e ss h o u l db ei m p r o v e d k e yw o r d s ：f a m i l yb u s i n e s s ；s e e k i n gf i n a n c i n gb yl i s t i n g ；l e g a li s s u e s 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下， 由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用 已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内 容外，本论文不包含任何其他个人或集体己经公开发表的作品 成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承 担。 7 作者( 签字) ：瀚 日期：a n 习年石月7 日 哈尔滨工程大学 。 学位论文授权使用声明 本人完全了解学校保护知识产权的有关规定，即研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于哈尔滨工程大学。哈尔滨 工程大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件。 本人允许哈尔滨工程大学将论文的部分或全部内容编入有关数据 库进行检索，可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文，可以公布论文的全部内容。同时本人保证毕业后结合 学位论文研究课题再撰写的论文一律注明作者第一署名单位为哈 尔滨工程大学。涉密学位论文待解密后适用本声明。 本论文( 口在授予学位后即可口在授予学位1 2 个月后 口 解密后) 由哈尔滨工程大学送交有关部门进行保存、汇编等。 作者( 签铋埘新( 签鼽雠蠹卯 日期：山一年月7 日纱矿9 年石月7 日 哈尔滨下程大学硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 本文的研究背景 当前，随着改革深化中的政策松动和经济、法制环境的逐步改善，家族 企业凭借较强的凝聚力，在较短时期内得以迅速成长壮大，现己被视为中国 民营经济中具有普遍意义的企业类型。2 0 0 5 年6 月3 0 日，我国第一部中 国民营企业发展报告蓝皮书正式面世，该书列举的调查数据显示，3 0 0 多 万家私营企业9 0 以上是家族企业，【l 】而在江浙等沿海地区比例更高，家族 企业已经成为我国民营企业的主体部分。即便在经济环境相对成熟发达的国 家如美国，家族企业也创造了美国6 4 的国内生产总值、6 2 的就业岗位和 8 9 的企业税收。【：】然而，与家族企业这一组织形式在世界各国经济中所扮演 的重要角色相比，中外理论界对于家族企业的研究十分有限。 家族企业不同于一般企业，其根本特征是存在家族、企业两个社会系统， 两个系统又互相嵌入，这势必在运行机制上产生碰撞和摩擦，从而使原系统 内部的均衡被打破，系统的各个组成部分转向并服从新的协作逻辑，在此基 础上，家族企业衍生出自己的一系列特性。其中，家族企业的融资问题是其 寻求可持续发展所遭遇的巨大困扰及难题之一，由于其重要性不容回避，日 渐受到越来越多学者的关注。 一般来说，中国家族企业在创业初期以内源性融资为主，当生产销售能 力逐步提升，仅靠内部资金无法满足企业发展所需时，企业则应考虑转向外 源性融资。外源性融资可分为直接融资和间接融资，区别主要在于企业是否 借助银行等金融机构。然而，由于目前家族企业尚且缺乏良好的信誉，加之 金融机构受传统观念的束缚，家族企业很难获得银行贷款，所以其摒弃间接 融资，采取直接融资具有一定的可行性。直接融资方式又分为两种：发行债 券和上市融资。其中，一些高信用等级的较大企业，尤其是资金雄厚的国有 企业，通常才能达到发行债券的要求，而对于家族企业来说，若想满足自身 l 哈尔滨丁稗大学硕士学位论文 资金需求，上市则是可行性较强的融资方式。上市融资不仅可以解决家族企 业的资金“瓶颈”问题，还可以促进家族企业向现代企业制度迈进，提升企 业形象和社会影响力。2 0 0 1 年，潘广通父子控股2 1 4 8 的浙江天通股份上 市，成为第一家上市的家族企业，揭开了中国家族企业上市的序幕。【3 】据统 计，截至2 0 0 4 年，内地1 3 6 4 家a 、b 股公司中：国有类9 6 8 家，占7 0 9 7 ； 家族类3 3 5 家，占2 4 5 6 。在过去三年里，家族上市公司数量在市场中的 比例增长了一倍以上。【4 】家族企业上市汹涌，是其发展到一定规模的必然结 果。虽然目前中国家族企业控制国内上市公司的情况仍不明显，所占总市值 比重较低，家族企业规模普遍较小，但伴随着国退民进的潮流，家族企业上 市已成为国内家族企业发展的新趋势。 本文的目的即通过对家族企业的特性及中国法律政策对上市融资的要求 等的深入分析，从法学角度探寻家族企业改制上市过程中常出现、上市后持 续发展将面临的问题，并有侧重的展开系统探索与研究，尝试提出对策建议， 以期能为家族企业取得长足发展出谋划策。目前学术界关于家族企业上市融 资的相关文献并不多见，法律方面的研究更是十分薄弱，家族企业面对上市 浪潮又都跃跃欲试，身边又不乏成功上市求得长远发展的实例存在，所以针 对中国家族企业上市融资所涉及的法律问题进行研究，具有深刻的理论价值 和现实意义。 1 2 国内外研究综述 在国外，家族企业作为一个研究领域起始于2 0 世纪中叶，发展到2 1 世 纪初，这一领域己涌现出大量文献。中国家族企业的研究虽然起步较晚，但 很快受到了理论界的高度关注。自2 0 世纪7 0 年代，台湾地区少数学者开始 对家族企业进行类别区分及性质认定等工作。中国内地学者则从2 0 世纪9 0 年代中期开始关注家族企业的研究。限于笔者的研究范围，本部分仅对经济 法等相关领域学者的研究进行评述。 ( 1 ) 家族企业的定义研究 2 哈尔滨t 程大学硕十学 _ 7 ：论文 到目前为止，关于家族企业还没有一个权威统一的定义，学者大多从自 己的研究需要出发，对一种或几种状态中的家族企业组织形式作了诠释。然 而，对家族企业界定的不同，将会引起研究范围的不同，从而造成研究结果 的殊异，这也是导致国内外学者对这一研究领域歧见纷呈的主要原因之一。 因此，廓清家族企业的内涵和外延是必要的，本文将在2 1 中作具体论述。 ( 2 ) 家族企业的产权制度研究 大部分学者认为，家族式产权安排在某种程度上较为适应企业初期的发 展需要，但这种产权制度较难实现现代产权制度中的规模经济与管理分工。 至于规模较大的家族企业，尤其家族上市公司的产权结构问题，则已是近两 年的讨论热点。 国内学者对于家族上市公司出现的类似于国有股“一股独大”的现象持 有不同的看法。有学者认为家族企业股权过于集中和家长制作风会导致决策 失败的可能性增大，家族人员的管理素质及其结构很可能达不到职业经理的 水平，从而给公司运行带来风险，鉴此，家族上市公司应切实使所有权与经 营权相分离。【5 】另一种观点则强调应防止家族企业的“一夜暴富”，应从制度 上防范“一股独大 可能对中小股东和一般投资者带来的利益损害。1 6 1 还有 学者认为，“一股独大”并非是制约上市公司法人治理结构和经营发展的根本 因素，实际上，它易于促进上市公司核心力量的形成，保障上市公司的决策 效率和管理效率。1 7 1 ( 3 ) 家族企业的治理结构研究 公开上市是一种强制性的制度变迁，会导致家族企业治理结构在上市前 后存在很大差异。由于各国经济发展的历程不同，政治、文化、法律环境存 在一定的差别，各国家族企业的治理机制也各有不同。 在英美等股市发达国家，目前家族控股上市公司中的家族色彩已被淡化。 百年老店历经风雨，股权方面己逐步稀释，用人方面不断吸收优秀经理人， 家族公司已在潜移默化中实现了公众化、社会化。但近年来的国别比较研究 哈尔滨t ：稃大学硕十学位论文 表明，多数国家的上市公司大部分都存在某个控制性股东，股权完全分散的 企业只是较为个别的现象。例如，l ap o r t a 等发现，在2 7 个高收入国家中约 有6 4 的大企业存在控股股东。t s l f a c c i o 和l a n g 发现，在1 3 个西欧国家中， 除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5 2 3 2 家上市公司中，4 4 2 9 由家族控制。在德国，家族控股的企业占2 0 5 。在意大利和瑞典，大部分 上市公司都处于控制股东的严密控制之下。1 9 在新兴市场，所有权集中度比 成熟市场更高，c l a e s s e n s 等发现，除日本以外的东亚国家，4 0 以上的上市 公司是由家族控制的。 续亚当斯密在国富论中提出，当企业的管理者不是企业的所有者时， 就会出现疏忽和浪费现象。1 0 0 年以后，b e r l e 和m e a n s 在现代企业与私有 产权中认为，“现代大企业的所有权分散导致企业控制权集中在管理者手中， 而管理者的利益与股东的利益并不一致，因而所有权分散很可能导致企业管 理者利用企业资源谋取私利，而不是追求股东利益最大化。 】上世纪7 0 年 代，得益于产权理论、金融理论，尤其是代理理论的发展，j e n s e n 和m e c k l i n g 对管理者与股东之间的代理问题进行了系统的研究，不仅推进了企业治理理 论的发展，对后来的企业治理研究也产生了深远的影响。【- 2 】 国内以南开大学李维安教授为代表的学者沿着k h a n t h 】的思路对家族企业 的治理结构展开了较为深入的研究，但缺乏实证性分析。当前，职业经理人 危机使得国内出现了对家族企业内部治理的研究热潮，代表学者有张维迎、 储小平和罗头军，这一部分的研究目前已经出现带有描述性统计的文献。但 国内的研究过分注重所谓“一股独大 等现象产生的侵权问题，如郭跃进指 出了家族控股股东关联交易、侵占资金、高价配股、过度分红等侵权的“迹 象”。【h 】此外，也有部分学者描述性地讨论了上市后家族企业治理结构的三环 模式，如于立等。 ( 4 ) 关于家族企业上市融资的研究 家族企业是民营企业的主要组成部分，很多民营企业是以家族企业的形 4 哈尔滨丁程大学硕十学位论文 式存在的。所以，广泛的关于民营企业上市融资的文献对研究家族企业上市 融资也具有较强的借鉴意义。 根据学者郭鹰、钱喜中、李旭对我国民营企业进入证券市场的几个阶段 及政策背景的分析，笔者经过总结归纳将我国家族企业上市分为三个发展阶 段。第一阶段，2 0 0 1 2 0 0 2 年为家族企业上市的起步阶段。2 0 0 1 年1 月 1 8 日，潘广通父子控股2 1 4 8 的浙江天通股份上市，成为第一家上市的家 族企业。同年，3 月1 9 日马兴田家族控股6 6 3 8 的康美药业上市，5 月1 8 日王文京个人间接控股5 5 2 的北京用友软件上市，6 月8 日朱保国家族控 股7 4 18 的深圳太太药业上市，6 月1 2 日杨启昭家族控股6 7 1 9 的广东榕 泰上市等等，i l s 中国家族企业峥嵘初露。第二阶段，2 0 0 2 卅0 0 6 年为家族 企业上市的发展阶段。在此阶段，家族企业上市数量较过去占整体上市公司 比例增长了一倍以上，2 0 0 5 年家族企业数量已占内地上市公司总数两成半的 份额，f 4 l 但所占总市值比重较小。第三阶段，2 0 0 6 年至今家族企业的上市数 量进入稳步增长阶段。家族企业作为中国民营经济中具有普遍意义的企业类 型，为解决资金“瓶颈 寻求长足发展，对于上市融资无不跃跃欲试，家族 企业上市已成为新亮点。 家族企业上市牵涉的领域很多，但目前国内外学者研究的议题却较为集 中，主要是针对上市公司股权结构、股利决策、委托代理关系和公司市值等 方面进行研究。如苏启林、朱文的实证研究结果表明，我国上市家族企业存 在一股独大倾向，其他国家或地区最终控制者常用来强化控制权的股权质押、 相互持股以及互为董事等方式在我国基本没有采用；1 1 6 邓建平、曾勇以有完 整股权结构和财务数据的上市家族公司为例，认为我国家族控制的上市公司 代理问题主要存在于控制性家族与小股东之间，这决定了我国家族控制的上 市公司股利决策并不是为了解决经理滥用自由现金流的风险，而与控制性家 族自身利益最大化有关；李春琦对直接上市家族公司的实证分析结果表明， 其虽然无法确定最优持股比例，但般而言，家族控股比例越大，企业的市 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 场价值越高。【1 8 1 ( 5 ) 现有研究存在的问题与启示 在与家族企业上市融资相关的大量外文文献中，比较浩如烟海的是社会 学、管理学和经济学方面的文献，而从法学角度进行研究的文献数量很有限， 且现有文献较为多见的是关于现代公司制企业的研究，可见国外学者对家族 企业的研究也只能说是化解了冰山之一隅而已。在中国内地，虽然家族企业 在国民经济中的重要地位日益凸显，国内学者对家族企业的研究却刚刚起步， 目前还停留在粗线条的分析上，尚未形成系统、科学的研究框架，主要以介 绍国外研究成果或者应用国外已有的理论为主，缺乏针对性及实践意义。 在对重要文献做出理论梳理与分析后，笔者认为，各国所处特定的经济、 文化背景，因而家族企业进一步发展的模式未必相同。一个国家或民族必须 结合本土特征构建企业，而非一味模仿或强行移植。鉴于此，中国家族企业 上市融资法律问题存在极大的研究空间，如家族企业“重上市、轻改制 引 发的改制法律风险，家族企业在改制上市过程中常出现、上市后持续发展将 面临的产权制度、治理结构、信息披露制度等一系列法律问题都有待于进一 步深入研究。 1 3 写作思路及方法 1 3 1 写作思路 本文按照探寻规律、发现问题、分析问题以及解决问题的思路进行总体 框架安排，全文共分为五部分。第一部分即绪论部分，主要介绍了本课题的 研究背景、国内外研究状况，以及论文的写作思路与写作方法，并简要地说 明了论文的创新之处及意义，此部分旨在总体上把握论文的研究方向。第二 部分主要针对家族企业上市融资的基本概念、中国企业上市融资可选择的上 市地点及上市条件、家族企业上市融资的固有特点展开论述，通过对家族企 业上市融资相关理论的研究，旨在引出中国家族企业上市融资法律问题中笔 6 哈尔滨1 ：程大学硕十学位论文 者所关注的三大问题，即文章的第三、四、五部分，其分别为产权制度、治 理结构与信息披露制度等实务中常见的法律问题，并针对以上问题将中国家 族企业作为论述主体进行深入分析，不仅在内容上作了理论性的归纳与总结， 同时提出了针对性、可操作性较强的对策建议，以期能对中国家族企业上市 融资顺利进行，并取得长远发展提供指导。 1 3 2 写作方法 本论文通过系统、全面地研究中国家族企业上市融资的基本理论及笔者 所关注的三个重点相关法律问题，在理论与实践紧密结合的基础上，对中国 家族企业如何应对以上法律问题进行了有益的探索与研究。论文的主要研究 方法有： ( 1 ) 文献研究法。通过查阅大量的中外资料，为论点的形成打下基础。 ( 2 ) 归纳比较法。通过对家族企业上市融资基本理论的归纳比较，才得 以找寻到家族企业上市存在的法律问题，并提出应对措施。 ( 3 ) 经验分析法。通过分析总结已经上市家族企业的经验，为准备采用 上市融资的家族企业提供了经验借鉴。 ( 4 ) 逻辑分析法。对家族企业特性及我国相关法律政策进行逻辑分析后， 才可能总结归纳出中国家族企业上市融资的固有特点。 1 4 创新之处及意义 1 4 1 创新之处 本文在选题立意之初就秉承了创新精神，在布局谋篇过程中使之得以渗 透和发挥，并力图在研究方法上有所突破，能够提出有价值的新观点。 ( 1 ) 选题的创新 国内外关于家族企业研究的主题大多集中在诸如何为“家族企业 ，其继 任问题、制度管理、企业绩效、融资行为、控制权与成长问题等，有关数量 方面的研究文献很多，专门为家族企业出谋划策、指点江山的文献却很少。 7 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 因此，本文选题不同于其他学者，笔者尝试探寻家族企业研究中尚未得以重 视且又与家族企业长远发展息息相关的内容作为研究方向，以期能为家族企 业提供实用性、可操作性较强的文献资料。 ( 2 ) 新的研究视角 本文主要以法学分析为主，结合管理学和经济学知识，不同于中外其他 学者主要从管理学及经济学的角度对中国家族企业上市融资进行分析。 1 4 2 意义 2 0 0 8 年中国境内资本市场在大小非减持、企业利润下滑、经济增长放缓、 海外金融风暴以及雪灾、地震等突发事件的冲击下，大举下挫，上证综指以 5 , 2 6 5 0 0 点开盘至1 , 8 2 0 8 1 点收盘，年跌幅达6 5 4 ；至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日 收盘时，沪深两市总市值为1 2 1 ，3 6 6 4 4 亿元人民币，较年初缩减2 0 5 ，7 7 4 4 5 亿元人民币，市值缩水6 2 9 。在股市大跌和经济环境复杂多变的情况下， 中国证监会加大了对新股发行的控制力度，中国企业境内上市速度随之放缓。 2 0 0 8 年海外资本市场更是风云变幻，下半年全球性金融海啸爆发，各大股市 惨遭重击。中国企业海外上市亦步履艰难，上市数量和融资额双双缩减。【9 】 尽管当前市场背景如此，2 0 0 9 年伴随我国创业板的即将启动，上市融资依然 是中国家族企业解决资金“瓶颈”可行性较强的融资方式。 然而，目前学界对于家族企业上市融资方面的研究十分薄弱，中国家族 企业多是凭借自身的力量去摸索如何躲避风险、跨越陷阱，可借鉴的、具有 指导性的文献资料难见踪影。本文正是针对中国家族企业的特性，在分析上 市融资相关法律政策基础上，重点论述家族企业改制上市过程中常出现、上 市后持续发展将面临的产权制度、治理结构、信息披露制度三大实务中常见 的法律问题，试图对其作理论性的归纳总结，并提出针对性、可操作性较强 的对策建议，为中国家族企业上市融资顺利进行、为中国家族企业长远发展 提供指导，具有较强的现代理论价值和实践意义。 8 哈尔滨1 j 程大学硕十学位论文 第2 章家族企业上市融资相关理论 2 1 家族企业上市融资基本概念的阐述 2 1 1 家族企业概念的界定及中国家族企业的特征 2 1 1 1 家族企业概念的界定 据不完全统计，到目前为止，关于家族企业的定义国内外相关文献中至 少有2 0 多种阐述，理论界尚无统一定论，之所以产生这一问题，是因为家族 企业包括的范围很广，种类极多，涉及的因素也非常复杂。以下是中外理论 界几种具有代表性的观点。 ( 1 ) 家族掌握大部分企业股权和经营控制权 美国著名企业史学家钱德勒的定义：“企业创业者及其最亲密的合伙人 ( 和家族) 一直掌有大部分股权。他们与经理人员维持紧密的私人关系，且 保留高阶层管理的主要决策权，特别是在有关财务政策、资源分配和高阶层 人员的选拔方面。这种现代工商企业可称之为企业家式或家族式的企业。 【2 0 】 这一定义强调了“家族企业的股权和控制权为一个家族掌握 ，是理论界公认 的关于家族企业的经典定义。但其却忽视了家族企业不同阶段股权与控制权 的不同。 ( 2 ) 家族所有和家族控制 哈佛大学家族企业研究的代表人物之一r o b e r tgd o n n e l y 认为，同一家 族至少有两代参与这家公司的经营管理，并且这两代衔接的结果，使公司的 政策和家族的利益与目标有相互影响的关系，且满足7 个条件中的某一个或 数个条件，即可称为家族企业。这7 个条件是：家族成员将企业视为一生的 事业；家族成员在企业的职位决定其在家族中的地位；家族成员并非仅以经 济利益为目的持有企业的股票；即使该家族成员没有正式参与该企业的管理， 其行为也会影响企业的形象；家族价值观与企业价值观合二为一；现任或前 9 哈尔滨 二稃大学硕十学位论文 任董事长、经理的妻子或儿子位居董事；家族有决定企业经营者的影响力。圆 这一定义是一个较为全面的家族企业定义，其不仅强调了家族企业被家族所 有和家族控制，而且还强调了家族企业与家族自身发展之间相互影响的关系。 ( 3 ) 家族拥有全部或部分所有权，并直接或间接掌握企业的经营 我国著名学者潘必胜认为，当一个家族或数个具有紧密联盟关系的家族 拥有全部或部分所有权，并直接或间接掌握企业的经营权时，这个企业就是 家族企业。他还根据家庭关系渗入企业的程度及其关系类型，把家族企业分 为三种类型：所有权与经营权全部为一个家族所掌握；掌握不完全所有权却 能掌握主要经营权；掌握部分所有权而基本不掌握经营权。阎这一定义的外 延较宽，没有把家族企业看作是一个固定的模式。 ( 4 ) 家族持股比率大于临界持股比率 台湾学者叶银华认为具备以下三个条件就可认定为家族企业：家族持股 比率大于临界持股比率；家族成员或具二等亲以内的亲属担任董事长或总经 理；家族成员或具三等亲以内的亲属担任公司董事席位，超过公司全部董事 席位的一半以上。【2 3 】这一定义把家族企业看成是一个连续分布的状况，从家 族全部拥有所有权和控制权到临界控制权，这些范围内的企业都可视为家族 企业。一旦突破了临界控制权，家族企业就蜕变为公众公司。 从以上列举的具有代表性的定义来看，虽然中外学者的各种说法相互之 间存有差异，但基本核心却是一致的，即家族企业是家族所有和家族控制的 企业，只不过对家族所有权和控制权在不同阶段数量多寡的理解不同，对其 是否同时具有经济特征和社会特征的把握不同。笔者综合各种定义，将本文 所述家族企业定义为：家族企业是以血缘关系为基本纽带，以家族成员掌握 企业所有权或经营控制权为基本手段的经济组织；它包括从家族成员紧密持 有企业所有权与控制权的形式，到企业上市后，家族成员对企业资产和经营 管理保持临界股权控制权的企业。 1 0 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 jr l l 一ii i 置宣；宣i i ；i 2 1 1 2 中国家族企业的特征 与一般的非家族企业相比，家族企业具有四个显著特征： 第一，家族企业的组织成员以血缘关系为核心，随着组织规模的扩大， 这个核心沿着血缘、姻缘、业缘、关系缘的方向，由远及近、由亲及疏地组 成一个同心圆。如图2 1 所示： 图2 1 家族企业组织成员间关系 第二，家族企业首要目标是实现家族利益，并以实现经济利益为家族成 员基本凝聚力，且主要由家族成员分享企业活动所实现的经济成果。 第三，家族成员都倾向于通过控制企业所有权实现其它权力。通常体现 为：企业规模越小，产权越集中，结构越单一；企业规模越大，如何保持控 股权越成为家族成员需要重点考虑的问题。一些企业虽然已经具备完善的股 份公司组织框架和制度安排，但实际上其终极所有权仍属于一个或几个家族 核心成员所拥有。 第四，家族内部核心成员把握家族企业的重要权力，职位的重要性与任 职人员在家族中的地位成正比，从而保持家族对企业的实际控制权，以此维 持组织的团结与成员间的忠诚。企业规模较小时，家族成员往往集所有者、 经营者、劳动者几种身份于一体；随着组织规模的扩大和分工的细化，各种 权力从一体化的权力职能结构中开始逐步出现分离，即劳动岗位的分离，管 1 1 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 理职能的分离，经营决策权的分离，所有权结构由单一转向多元化的分离等， 但家族的绝对控股地位和对企业的实际控制权一般不会被轻易放弃。 我国家族企业除具有家族企业普遍特征外，在特定的经济、文化背景下 呈现出浓厚的中国特色，中国传统文化在其中留有鲜明的烙印，表现出明显 的特殊性。 第一，多数中国家族企业的股权绝对集中于创业家族，企业形式主要还 是家庭业主制和家族合伙制，企业资产与家族财产无严格界限，企业的利润 或亏损完全由家族成员按非市场原则共同负担。 第二，所有权与经营权统一是中国家族企业的一个鲜明特点。据中国社 会科学院社会学所、全国工商联研究室共同组织对2 1 个省市自治区的2 5 0 个市县区的1 9 4 7 家中小私营企业进行的抽样调查显示：中国中小私营企业所 有权与经营权紧密结合、决策权和管理权高度集中在企业主手中，“董事长兼 总经理”是最普遍的老板身份，大部分企业是投资者与经营者一体化。例 第三，中国家族企业内部，企业决策权、执行权和监督权均系创业家族 内部成员所掌控，即使聘用非家族成员的职业经理人负责企业的日常管理， 职业经理人也难以获得实质的经营控制权。当代家族股份公司的股东大会、 董事会和监事会也具有明显的家族化特征，由家族内部控制。 第四，家族核心成员为了维系整个企业对家长权威的向心力和对家族价 值的认同度，对重要管理层的人事安排往往依据“血缘亲疏”、“个人能力 和“企业忠诚度 来综合考量，企业资本的筹集，人才的引进，也都是基于 高度信任的合作。 第五，中国家族企业存在“两极分化”。这里的两极分化是指不同的家族 企业在规模上存在较大差异，多数家族企业技术含量小，长期处于成长期， 规模扩张较缓。当然，中国家族大企业也不鲜见，如用友软件、广东榕泰、 天通股份、四川新希望等一批上市家族企业都是较有名气的大型家企。据四 川新希望农业股份有限公司2 0 0 8 年半年度财务报告显示：该公司的资产总计 1 2 哈尔滨f t 程火学硕十学位论文 已达7 ，7 6 9 7 2 4 ，4 5 8 8 8 元。【2 5 】 第六，中国家族企业以有限责任公司为法律组织形式所占份额较大，但 往往名不符实，大多是为规避制度风险和改变企业自身形象的种摆设，其 本身并没有真正形成现代企业特征。一些家族企业设立各种监督制衡机制， 并非完全出于建立、健全企业治理结构的考虑，而在定程度上是为了改变 企业的自身形象，方便与外界建立一种相互融通的渠道。 第七，中国家族企业的发展呈现地域性特征。在东部沿海江浙一带家族 企业发展活跃，直接带动了当地整体经济的发展。在中西部地区，由于观念、 地理位置、受教育程度的影响，家族企业起步较晚，发展较缓慢。 2 。1 2 家族企业改制与发行上市的涵义 2 1 2 1 企业改制的涵义 我国一部分家族企业逐步发展壮大后，企业原有组织形式及运营机制己 不能满足企业的进一步发展和市场竞争的需要，企业进行改制重组已成必然； 另有一部分家族企业是源于公开发行股票与上市的初衷而进行的重组改制。 因此，笔者认为针对中国家族企业而言，企业改制工作可以根据范围不同分 为广义的改制和狭义上的发行上市改制。 广义的改制泛指各种类型的企业采取重组、联合、兼并、租赁、承包经 营、合资、转让产权及股份合作制等多种形式，对企业的组织形式、管理体 制等各个方面进行改革、规范。【：6 】而本文中的“改制”是指狭义上的以发行 上市为目的的改制，是中国家族企业以向社会公众首次公开发行股票并上市 为目的，依据我国法律、法规及监管部门的有关规章、规定对企业各个方面 予以改革、规范而进行的股份制改造，即设立股份有限公司，是家族企业为 满足公开发行股票并上市的条件而进行的改制重组，是以具备法律、法规规 定的发行上市的形式和实质条件，建立进入证券市场的规范基础。 2 1 2 2 首次公开发行股票并上市的涵义 首次公开发行股票并上市业务即i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 业务，是 1 3 哈尔滨t 程大学硕十学何论文 指按照中华人民共和国公司法( 以下简称公司法) 及公司法实施 以前的相关法规( 如股份有限公司规范意见) 设立的股份有限公司( 包括 发起设立和募集设立的股份有限公司) ，依据公司法、中华人民共和国证 券法( 以下简称证券法) 和相关法律法规规定的条件和程序，向我国境 内或境外投资者公开发行股票，并在证券交易所上市交易的行为。 其中，在境内证券交易所上市交易的股票包括a 股和b 股。a 股是指向 境内投资者公开发行并在境内证券交易所上市的股票。企业在我国证券市场 申请首次公开发行a 股并上市交易，必须符合我国有关法律、法规及有关规 定规定的条件，并经过有关部门的核准后方可向社会公众公开发售，股票以 人民币标明面值，在上海或深圳证券交易所挂牌交易。b 股是指向境外投资 者发行并在境内证券交易所上市的股票。本文的内容主要涉及得是在我国境 内a 股首次公开发行与上市。对于境外主要证券市场本文将在2 2 1 中作简 要阐述。 2 2 中国企业上市融资可选择的上市地及上市条件 2 2 1 可供中国企业选择的主要上市地 可供中国企业选择的交易所主要有上海证券交易所、深圳证券交易所( 以 下简称上交所、深交所，合称沪、深交易所) 、香港联交所、香港创业板、纽 约证券交易所、纳斯达克市场、伦敦证券交易所主板、伦敦证券交易所a i m 市场、新加坡证券交易所等。根据世界交易所联合会统计，以新股上市( 口o ) 规模计算，在全球的证券交易所中，排在前三甲的分别是：伦敦、香港和纽 约。其中，在香港交易所，内地公司占了香港上市公司总量的7 2 。嘲 ( 1 ) 上海证券交易所和深圳证券交易所 沪、深交易所属于中国境内的证券交易所，是境内投资者最熟悉的上市 地。企业无论到上交所上市，还是到深交所上市，均要满足首次公开发行 股票并上市管理办法( 以下简称首发管理办法) 所规定的主体资格、独 1 4 哈尔滨j r 程大学硕士学位论文 立性、规范运行、财务和会计、募集资金运用等各方面的条件。 ( 2 ) 香港联合交易所主板 在香港联合交易所主板上市的一般为些大型、基础性产业及有较好盈 利记录的企业。境内企业以h 股模式在香港i p o ，则需同时满足中国证监会 和香港联合交易所的要求。 ( 3 ) 香港创业板 香港创业板是香港联合交易所于1 9 9 9 年第四季度推出的股票市场，是为 协助有发展潜质企业的发展和业务扩张提供的一个筹资渠道。创业板有其本 身的上市规则和要求，为了支持那些没有完备记录的中小型、增长型公司， 创业板的上市条件比主板低。创业板遵循“买者自负 的理念，因为没有业 绩可寻的成长型公司的未来发展一般较难预测，需要投资者自行把握投资风 险。境内企业以h 股模式直接到香港创业板申请上市，首先要满足中国证监 会关于到香港创业板上市的规定并履行有关程序，同时应满足联交所创业板 的要求。 ( 4 ) 纽约证券交易所 纽约证券交易所是美国最古老的交易所，是中国大型企业去香港以外上 市最多的地区。纽约交易所的上市条件比较高，尤其对外国公司上市条件更 严格，并且每年的维持费用也较高。 ( 5 ) 纳斯达克证券市场( n a s d a q ) 纳斯达克证券市场是全球第二大证券市场，主要为中小企业和高科技企 业服务。【2 s 】在上市方面实行双轨制，分别为纳斯达克全国板市场和纳斯达克 小资本板市场。规模较大的公司通常选择在纳斯达克全国板市场上市，而规 模较小的公司一般在小型资本市场进行交易。纳斯达克全国板市场和小资本 板市场对上市公司的上市要求有所区别，前者相对严格些。 ( 6 ) 伦敦证券交易所主板 已有3 0 0 余年历史的伦敦证券交易所是世界上挂牌上市公司最多的证券 哈尔滨t 程火学硕十学僦论文 市场，来自6 0 余个国家和地区的5 0 0 多家大型企业云集在这个巨大的资本市 场筹措资金，以求更大发展。外国公司需满足伦敦证券交易所编纂的上市 规则列举的与上市有关的规则和要求，方可在伦敦挂牌上市。 ( 7 ) 伦敦证券交易所a i m 市场 越m 市场是1 9 9 5 年6 月伦敦证券交易所向新创建的小企业提供融资服 务所设立的投资市场，也被称为二板市场，上市标准低，实行保荐人制，许 多现在在主板市场交易成功的公司都是从a i m 起步的。在上市要求上，a i m 没有制定最低的上市标准，没有上市公司的规模、经营年限以及最低公众持 股量的要求。中国企业到伦敦证券交易所雕m 市场上市，须具有2 年的主营 业务盈利记录。如果不符合该条件，董事和雇员必须同意自进入a i m 之日起， 至少1 年内不得出售其持有的该公司证券所拥有的任何权益。 ( 8 ) 新加坡证券市场 新加坡证券市场提供了一个完善及有弹性的上市架构，本地与外国公司 均可申请在第一股市或自动报价股市上市。而已经或即将在其他股市上市的 公司，也可以通过第二上市的方式( 以新加坡作为其第二上市地点的方式) ， 在第一股市或自动报价股市上市。 另外，中国证监会于今年3 月3 1 日发布了首次公开发行股票并在创业 板上市管理暂行办法，办法自5 月1 日起实施。这意味着筹备十余年之久的 中国创业板将正式开启，这为中国家族企业上市融资提供了新的契机，中国 创业板不仅