（经济法学专业论文）反收购措施的合法性审查研究.pdf

学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 提供阅览服务，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。 同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 马惰 导师签名： 签字日期：切驴年多月潍日签字日期：坳年多月日 中图分类号：d f 4 11 9 1 u d c ：3 4 6 学校代码：1 0 0 0 4 密级：公开 北京交通大学 硕士学位论文 反收购措施的合法性审查研究 l e g a lr e s e a r c ho nt h ee x a m i n a t i o no fa n t i t a k e o v e rm e a s u r e s 作者姓名：苏倩 导师姓名：高晓莹 学位类别：法学 学科专业：经济法学 学号：0 8 1 2 2 2 8 1 职称：副教授 学位级别：硕士 研究方向：公司企业法 北京交通大学 ， 2 0 1 0 年6 月 致谢 本论文的工作是在我的导师高晓莹教授的悉心指导下完成的，给予我谆谆教 诲和悉心关怀的恩师高晓莹教授，从论文的选题、撰写和修改，都给予了我悉心 的指导和宝贵的意见。高老师渊博的知识、兢兢业业的工作作风、严谨的治学态 度，更是影响着我的言行，令我受益终生。在此衷心感谢两年来高晓莹老师对我 的关心和指导。 毕颖老师、张瑞萍老师、陈立铭老师、郑翔老师、王霞老师悉心指导我们完 成了科研工作，在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向老师们 表示衷心的谢意。 张保华老师对于我的论文提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的感谢。 在撰写论文期间，付新华、耿智霞、王莉等同学对我论文中的国外立法及国 内立法水平研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 两年同窗苦读，与同学们结下了深厚友谊，这是我的财富，向你们表示感谢。 另外也感谢家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 中文摘要 摘要：随着我国市场经济的发展和资本市场的活跃，公司之间的收购与反收购战 役已越来越激烈。收购作为外部监督的有效手段可以优化资源配置促使管理层积 极履行义务，而反收购对收购的负面作用可以进行匡正与补足，因此上市公司收 购与反收购需要用法律手段进行治理，使其在资本市场充分发挥作用。本文正是 以反收购措施为角度，探讨在我国建立反收购措施合法性审查的可能性和具体制 度构建。 本文从反收购的概念和基本形式入手，进而提出反收购措施合法性审垒的内 涵和主体。并探讨了反收购措施合法性审查的目的，即维持并购秩序，保证并购 经济和法律上的效益；规范反收购措施实施者的行为，保证该措施的合法性；保 护公司其它相关者的利益。 公司所有权与经营权的分离，使公司股东转让股份以取得溢价的倾向和管理 层阻止收购以维持其控制权收益的倾向发生了冲突，同时公司中主要利益集团存 在信息不对称，本文以此作为反收购措施合法性审查的理论铺陈，分别以法律监 管论和目标公司中主要利益集团为角度，进一步论证反收购措施合法性审查的理 论依据。 美国收购与反收购的法律均出现较早并较为健全，采用以董事会为主导的反 收购模式，而英国、德国、欧盟采用限制董事会决策权的反收购模式，这些国家 在相关方面的立法都能为我国建立相应制度带来启示，本文对国外立法水平和监 管情况做了比较和分析，并以我国公司法、上市公司收购管理办法为代表， 介绍我国在反收购及其合法性审查方面的现状和不足。 最后，本文对完善我国反收购措施的合法性审查给出了建议，提出了目标公 司实施反收购措施应遵循的原则，并从反收购措施合法性审查的提起方式和审查 规则等方面探讨具体制度的构建。 关键词：控制权；经营判断原则；提审资格；证明责任 分类号：d f 4 1 1 9 1 a bs t r a c t a b s t r a c t ：w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m ya n dc a p i t a lm a r k e ta c t i v i t i e s ， b a t t l e so fa c q u i s i t i o na n da n t i t a k e o v e rb e t w e e nc o m p a n i e sh a v eb e e ni n t e n s i f y i n g a c q u i s i t i o n s ，a se f f e c t i v ew a y so fe x t e r n a lo v e r s i g h tc a no p t i m i z et h ea l l o c a t i o no f r e s o u r c e sa n dm a n a g e m e n t ，a n da n t i - a c q u i s i t i o nc a nr e m e d yt h en e g a t i v ee f f e c t so f a c q u i s i t i o n ，s ob o t ha c q u i s i t i o n sa n da n t i t a k e o v e r sn e e dt ob eh a r n e s s e db yt h el a wi n c a p i t a lm a r k e t t h i sd i s s e r t a t i o nt r i e st oe x p l o r et h ee s t a b l i s h m e n to fe x a m i n a t i o n so n a n t i t a k e o v e rm e a s u r e sa n dt h ec o n s t r u c t i o no ft h es y s t e m t h i sp a p e rs t a r t sw i t ht h ec o n c e p ta n dt h eb a s i cf o r mo fa n t i - t a k e o v e r , p r o p o s e s t h ec o n t e n t ，s u b j e c ta n dp u r p o s eo fl e g a le x a m i n a t i o n so fa n t i - t a k e o v e rm e a s u r e s t h e p u r p o s eo fl e g a le x a m i n a t i o n so fa n t i - t a k e o v e rm e a s u r e si st om a i n t a i no r d e ri nm e r g e r s a n da c q u i s i t i o n s ，t oe n s u r et h ee c o n o m i ca n dl e g a lb e n e f i t s ，t on o r m a l i z ea c t so fp e o p l e w h oe a r l yo u ta n t i - t a k e o v e rm e a s u r e s ，t op r o t e c tt h ei n t e r e s t so fo t h e r sr e l a t e dt ot h e t a r g e tc o m p a n i e s t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n ti nc o m p a n ym a k e sc o n f l i c t s b e t w e e nt h et r e n do fs h a r e h o l d e r st ot r a n s f e rs h a r e st op r e m i u ma n dt h et e n d e n c yo f m a n a g e m e n tt op r e v e n tc o n t r 0 1 a n di ti sap r o b l e mt h a tt h e r ei si n f o r m a t i o na s y m m e t r y i nm a i ng r o u p si nt h ec o m p a n y t h o s ea r e t h eb a s i ct h e o r i e s i n t h ep o i n to fl e g a l r e g u l a t i o nt h e o r i e sa n dt h em a i ni n t e r e s tg r o u p so ft h et a r g e tc o m p a n y , t h i sd i s s e r t a t i o n p r e s e n t st h ef o u n d a t i o no f t h ee x a m i n a t i o no fa n t i - t a k e o v e rm e a s u r e s l a w so fa c q u i s i t i o na n da n t i t a k e o v e ri nu s a r ee a r l i e ra n db e t t e r , b o a r d sh a v e t h er i g h t st od e c i d e ，w h i l et h eu n i t e dk i n g d o m ，g e r m a n ya n dt h ee ul i m i t st h eb o a r d s t h er i g h t so fa n t i - t a k e o v e r d e c i s i o n m a k i n g , t h er e l e v a n ta s p e c t so fi n t e r n a t i o n a l l e g i s l a t i o nc a nb r i n ge n l i g h t e n m e n t f o rc h i n a t h i sd i s s e r t a t i o na l s od i s c u s s e s ”c o m p a n yl a w ”，”a d m i n i s t r a t i o n o ft a k e o v e ro fl i s t e d c o m p a n i e s ”，t e l l s t h e s h o r t c o m i n g si nr e l e v a n ta r e a s f i n a l l y , t h i sp a p e rg i v e ss u g g e s t i o n s o ft h el e g a l i t yo fc h i n e s el a w si n a n t i - t a k e o v e rm e a s u r e s i tp r e s e n t sas p e c i f i cc o n s t r u c t i o ni nt h ep r i n c i p l e so fl e g i t i m a c y t h a tt h et a r g e tc o m p a n y sa n t i - t a k e o v e rm e a s u r e ss h o u l df o l l o w , t h ew a y si nw h i c ht h e e x a m i n a t i o ni sp r o p o s e da n dt h ee x a m i n a t i o nr u l e s k e y w o r d s - c o n t r o l ；b u s i n e s sj u d g m e n tr u l e ；m e m b e r s h i p ；b u r d e no fp r o o f c l a s s n o ：d f 4 】1 9 1 目录 中文摘要i i i a b s t r a c t i v 1 引言1 2 反收购措施及其合法性审查概述。2 2 1 敌意收购与反收购2 2 2 反收购措施的概念及基本形式3 2 2 1 反收购措施的概念一3 2 2 2 几种主要的反收购措施4 2 3 反收购措施合法性审查的内涵及主体8 2 3 1 反收购措施合法性审查的内涵8 2 3 2 反收购措施合法性审查的目的9 2 3 3 反收购措施合法性审查的主体1 0 3 反收购措施合法性审查的依据分析。1 1 3 1 反收购措施合法性审查的理论依据1 1 3 1 1 以法律监管论为角度1 1 3 1 2 以目标公司中主要利益集团为角度1 2 3 2 反收购措施合法性审查的实践依据1 4 3 2 1 目标公司反收购的动因分析1 4 3 2 2 反收购措施的存在价值15 4 国外反收购措施合法性审查的介绍1 7 4 1 美国1 7 4 1 1 美国证券法对反收购行为的法律干预1 7 4 1 2 美国公司法对反收购行为的法律干预1 7 4 1 3 美国州立法对反收购行为的法律干预1 8 4 2 英国、德国、欧盟19 4 2 1 英国1 9 4 2 2 德国2 0 4 2 3 欧盟2 0 4 2 4 几种反收购立法模式的总结2 1 5 我国的实践和立法现状2 2 5 1 中国上市公司反收购的立法框架2 2 5 1 1 公司法与上市公司反收购措施合法性审查2 2 5 1 2 上市公司收购管理办法与反收购措施合法性审查2 3 5 1 3 其他相关规定2 5 6 完善我国上市公司反收购措施合法性审查的建议2 8 6 1 目标公司实行反收购措施的原则2 8 6 1 1 有限自由原则2 8 6 1 2 股东平等原则2 8 6 1 3 保护中小股东利益原则2 8 6 1 4 信息公开原则2 9 6 2 反收购措施合法性审查的具体构建2 9 6 2 1 反收购措施合法性审查的提起方式2 9 6 2 2 反收购措施合法性审查的规则3 1 参考文献3 5 作者简历3 7 独创性声明3 8 学位论文数据集3 9 1 引言 公司并购从1 9 世纪末开始至今，已经有一百多年的历史，美国经历了五次周 期性的并购浪潮。如果说前四次收购浪潮的主要舞台是在美国的话，第五次浪潮 已以前所未有的深度和广度波及欧亚。1 在我国，随着股权分置改革的深入推进， 我国证券市场迎来全流通环境。股权的流动性大大增强，敌意收购发生的几率亦 会随之升高。证券法和上市公司收购管理办法( 以下简称管理办法) ， 更是确认了部分要约收购的合法性，使敌意收购更为便利。敌意收购的增加必然 带来反收购的频繁出现。早在1 9 9 8 年，我国便有公司采取反收购措施，这就是著 名的大港油田收购爱使股份案。这一案例曾引起法学界的高度关注，并被广泛讨 论。王保树等人联名起草了一份紧急呼吁书，并提交全国人大法律工作委员会和 中国证监会法律部。 自2 0 世纪9 0 年代至今，我国上市公司运用反收购措施成功抵御敌意收购的案 例不断增加，其方式和种类亦趋多元化，而法律规范却相对空白，本文尝试在我 国现行法律及管理办法的框架内，对上市公司以其章程中的反收购条款或其 它手段实施反收购措施的合法性进行研究，提出对反收购措施进行合法性审查。 围绕反收购措施需不需要进行合法性审查、如何对其进行审查等问题，本文 拟从分析反收购措施合法性审查的理论依据入手，运用归纳、演绎、比较等方法， 强调对上市公司反收购措施进行合法性审查的必要性，并提出可行性建议，期望 能对规范我国上市公司反收购的运作有所帮助。 1 叶微娜：反收购预防性措施在我国适用的合法性探讨，华东政法学院，硕士学位论文，2 0 0 6 年，第l 页。 2 反收购措施及其合法性审查概述 收购在当代公司中十分常见，一方面收购可以使资源优化使公司更具规模， 从而促进整个产业的发展；而另一方面，基于短期套利或其他目的进行的收购对 目标公司的发展却可能产生不利后果。收购可以是“一个人( 个人或者公司) 取 得对另一公司资产的控制权的一种交易或一系列交易，可直接成为其资产的所有 者，或者间接地取得对该公司的管理上的控制权 2 。简言之，公司发生收购后， 目标公司的法人地位并未变化，仍可作为独立的法律实体存在，只是公司的控制 权会流往他方，即收购方。根据新上市公司收购管理办法的规定，“收购人可 以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、 其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途 径取得上市公司控制权”。 2 1 敌意收购与反收购 公司收购依特征不同可以分为很多种。根据收购标的的不同可以分为资产收 购和股权收购，而根据股权收购采取的不同方式，又可以分为要约收购、二级市 场爬行收购和协议收购；根据目标公司管理层对收购的态度，可以将公司收购分 为友好收购和敌意收购。友好收购是征得目标公司董事会同意的收购；而敌意收 购则是遭到目标公司董事会抵制的收购，它通常采用二级市场集中竞价购买股票 的方式，直接向股东发出收购要约。对于资产收购而言，根据我国公司法的 规定，一般资产转让事项属于董事会决定的范围，重大资产转让的事项也应当由 董事会提议股东大会进行表决，因此资产收购只能是善意收购；而股权收购则可 能是善意收购，也能是敌意收购，前文中的三种股权收购的交易形式都可能成为 敌意收购。3 但由于私下协议转让和二级市场爬行收购获得目标公司控制权的成本 过高，不易成功，在美国，敌意收购一般是采取要约收购的交易形式。 反收购是针对敌意收购而言，可以说，它们是如影随形的两个概念。反收购 是指目标公司针对敌意收购而采取的收购防御行为4 。反收购的策略核心是降低目 标公司的吸引力，比如增加公司不良资产或者通过章程条款使收购者即使收购成 2 阎素娟：论特拉华州反收购行为的司法审查标准，对外经济贸易大学，硕士学位论文，2 0 0 7 年，第3 页。 3 叶微娜：反收购预防性措施在我国适用的合法性探讨，华东政法大学，硕士学位论文，2 0 0 7 年，第6 页。 4 吴弘：中国反收购法律规制的原则，载王保树主编公司收购：法律与实践，社会科学文献出版社，2 0 0 5 年版，第2 6 4 页。 2 功也难以在较短时间内取得公司控制权。5 用“双刃剑 来形容反收购也并不过分， 如果运用得当可以使目标公司股东获得更高溢价或保证公司长远计划的实施；反 之，则会使目标公司及其股东利益受损，造成社会资源的浪费，扰乱公司控制权 交易市场的正常秩序。在美国，收购与反收购领域内充满了新奇的词汇和神秘色 彩。反收购经过长时间的发展与演变，已经形成了一个复杂、庞大的体系。 2 2 反收购措施的概念及基本形式 西方企业经历了多次并购浪潮，公司收购与反收购斗争日益激烈，形成了不 少反收购策略，企业在如何进行反收购战方面已经积累了相当丰富的经验。随着 敌意收购技术的发展，反收购技术也取得显著进步。目前我国证券市场上发生的 反收购策略大部分是“洋为中用 。国外成型的反收购措施种类繁多、形形色色， 充分显示了商业竞争的复杂和企业家的高超战略，其中既有预先抵抗敌意收购的 “驱鲨条款”，又有根据当时的环境特点所采用的临时策略；既有积极的长远战略， 也有收购发生前后的临时调整措施，甚至消极的自我毁灭措施；既有对收购者及 收购条件提出异议的措施，也有在一定时候与收购者相互妥协达成协议的措施。 2 2 1 反收购措施的概念 出现敌意收购之前或发生敌意收购之时，目标公司为防止失去公司控制权会 采取各种措施此即反收购措施。它是一种防御行为，包括在尚未收到收购报 价之前未雨绸缪采取的防御措施，以及在收到收购报价后的反击行为。反收购措 施涉及多方主体，行为上具有多样性和对抗性。 首先反收购措施涉及主体的多方性是指，第一，收购方，它是反收购直接指 向的对象，反收购行为的最终结果影响着收购方收购的效果及成本。第二，目标 公司股东，作为目标公司的所有者，目标公司一城一池的变化都会波及其利益。 第三，目标公司管理层，这个群体不仅是反收购策略的制定者，也是反收购措施 的直接实施者，而反收购也会切实地维护其经营者控制权。第五，公司利益相关 者，如目标公司员工，债权人等。在收购与反收购这场博弈中，上述各方出于各 自目的，互相影响和作用，甚至可能出现冲突，而反收购措施的合法性审查正是 5 张舫：公司收购法律制度研究，法律出版社，1 9 9 8 年版，第7 页。 为了平衡各方主体之间的利益。 其次，对于反收购措施的多样性，反收购措施可以从公司内部入手，也可从 公司外部实施；可以通过公司章程实现，也可以通过资产交易获得；可以形成于 敌意收购出现之前，也可以制定在敌意收购开始以后。随着社会与科技的发展， 反收购策略与技术也在不断更新。各种术语，习语乃至俚语被用以描述反收购活 动的不同方面。6 再次，对于反收购措施的对抗性，收购与反收购究其实质来说，是收购方与 目标公司围绕着控制权而展开的争夺战。而采取反收购措施的一方，其实施的目 的是抵挡收购行为或者至少延缓收购时间。 2 2 2 几种主要的反收购措施 从不同角度，可以对反收购措施进行不同分类，根据目标公司对收购的反应， 可以分为积极的反收购措施和消极的反收购措施；根据采取反收购措施的手段和 方式的不同，可以分为法律诉讼、公司内部管理和股权交易措施；根据反收购措 施在制定时是否存在敌意收购，可以将其分为预防性反收购措施和对抗性反收购 措施。 预防性反收购措施：预防性反收购措施在美国大公司中很盛行，多数具备实 力的公司都制定了该项措施，以在公司被兼并收购之前未雨绸缪；目前，在国内， 上市公司也开始逐渐重视制定预防性的反收购措施，如美的股份的公司章程条款 等。7 预防性反收购措施主要包括毒丸计划、修订公司章程条款、金色降落伞等措 施。8 ( 1 ) 毒丸计划( p o i s o np i l l s ) 毒丸计划有广义、狭义之分。广义上的毒丸计划泛指目标公司制定的意在为 以后可能发生的外来控制带来阻力的规定，而狭义的毒丸计划则是在规定情形下 的、一种优先股在特定权利人与义务人之间的流通转让规定，这样做的目的是为 了在敌意收购发生时仍能保留一部分股权从而使目标公司原大股东不致全部失去 公司的财产权或其他权利，同时这样做也在无形中提高了收购成本。目标公司会 发行一种特别权证，载明当目标公司发生与收购有关的某触发事件时，如某公司 6 曲亮亮：公司反收购法律问题研究，吉林大学，硕士学位论文，2 0 0 7 年，第6 页。 7 【美】帕特里克a 高根：兼并、收购与公司重组，朱宝宪、吴亚军译，机械工业出版社，2 0 0 4 年版，第1 4 3 页。 8 【美】帕特里克八高根：兼并、收购与公司重组，朱宝宪、吴亚军译，机械工业出版社，2 0 0 4 年版，第1 0 8 页。 4 组织、个人收购的或积累的目标公司股份达到2 0 时，则权证投资人可支付履约价 格，以购买目标公司的优先股，并可以在买方收购卖方后转成买方公司的普通股。 而权证发行条件中往往规定目标公司董事会在突发事件发生后的一定时期内可以 赎回该权证9 。毒丸计划的具体实施方式很复杂，如优先股计划、掷出毒丸计划、 掷入毒丸计划、后端计划等等。1 0 毒丸计划于上世纪8 0 年代出现，并被广泛应用 于反兼并与反收购，犹在华尔街投资银行并购业务中时时上演。法律判断在毒丸 反收购中的复杂程度堪比毒丸计划实施方式本身，换句话说，其复杂的实施方式 使其在进行法律审查时愈发难以拿捏，目前各国法院并没有对毒丸计划的判断形 成统一见解。对毒丸反收购措施进行合法性审查，法院多是根据具体的操作和情 形进行判断，标准不一，可且缺乏在客观上的量化概念。我国目前采取这种方法 的反收购行为并不多见，法律对此鲜见规定，法院也没有相应判决。 ( 2 ) 修订公司章程条款( c o r p o r a t ec h a r t e ra m e n d m e n t s ) 收购的终极目的，都是取得公司的控制权，而修订章程条款正是通过各种各 样的规定，使收购方即使收购成功，也难以在短时间内取得公司控制权，从而一 次降低目标公司对收购方的吸引力。这些加大敌意收购难度的条款，有时被称为 “驱鲨剂 条款，具有代表性的主要有公平价格条款、超级多数条款、错列董事 会条款等。我国目前应用修订章程条款防范敌意收购的例子很多，如1 9 9 8 年爱使 股份对大港油田的反收购。 超级多数( s u p e 瑚a j o r i t y ) 条款要求所有可能影响到公司控制权变动的交易， 原则上必须经过三分之二以上甚至九成以上的多数票同意；同时很多公司将其辅 以董事会除外条款，该条款赋予了董事会决定超级多数条款是否生效以及何时生 效的权力，其目的是使目标公司管理层在收购谈判中增加灵活性。错列董事会条 款( s t a g g e r e db o a r d s ) 条款，顾名思义，也就是将董事会的任期错列开，而使 董事会完成一次“大换血 所必须的周期变长，比如，将公司中的董事分为三组， 每届任期3 年，而股东会每年只能改变其中的一组董事，且辞退董事必须是基于 合理的原因。这样一来，即使收购人拥有一半以上的控股权，在短期内也无法控 制经营权。1 1 公平价格( f a i r p r i c e ) 条款，主要是为防止目标公司董事会未批准 的双重收购要约。所谓双重收购要约( t w o - t i e db i do rt w o - t i e do f f e r ) ，即要 约人发出要约购买一定量的目标公司股份，同时附有声明通知表明随后将用一个 较低的价格收购目标公司，这样对部分股东造成压力，使其处于两难困境，也可 9 张茂荣：毒丸反收购措施及其规制研究，吉林大学，硕士学位论文，2 0 0 6 年，第1 2 页。 1 0 施天涛：公司法论，法律出版社，2 0 0 5 年版，第5 9 0 页。 1 1 张舫：公司控制的理论与实践，西南师范大学出版社，2 0 0 6 年版，第1 5 3 页。 能造成对部分股东的不公平。1 2 公平价格条款是在规定有董事会除外条款的超级多 数条款后再附加一条，如果所有购买的股份得到公平价格，则放弃超级多数的要 求。通常情况下公平价格描述的是这样一个概念，即在双重收购要约的每个阶段， 每位股东在数量上和在形式上都有权获得同等的对价。 ( 3 ) 降落伞( g o l d e np a r a c h u t e ) 金色降落伞通常规定，若公司因发生收购而导致高级管理人员被解职，公司 将提供数目可观的解职费、股票期权及津贴等作为补偿。此外还有对下级管理人 员和普通员工等人群提供其他条款。降落伞条款的中心思想也是通过提高收购成 本而降低公司对于收购方的吸引力，使收购者知难而退。但降落伞条款也存在着 很大的弊端，比如实施它是为稳定管理层，但巨额的补偿费用很有可能使公司高 层在面对收购时为自己谋取利益，而且即使降落伞所规定的费用很高，比起收购 金额的总数，仍是极小一部分，是否会真正对收购方起到震慑的作用，很不确定， 而且很有可能成为公司内部矛盾的一个根源；加之降落伞条款制定之时，很难从 主观上判断董事或股东的真正意图，其正当性和合法性一直备受质疑，对这种措 施进行主观上合法性审查存在难度。目前，国内也已经出现了此类相关案例，其 合法性还需要结合实践进一步研究。 主动性反收购措施：公司的实际和潜在价值，有市场为其定位，而且某目标 公司很可能对收购方来说意义重大，因此，事实上即使目标公司采取各种预防性 反收购措施，使收购变得异常困难和昂贵，但它始终不是确保公司部被收购的不 二法门。当收购方意志坚定的穿越重重障碍着手收购时，目标公司还会采取进一 步的反击主动性反收购措施。目标公司可以采取的主动性反收购主要包括绿 票讹诈、中止性协议、白衣骑士、资本结构调整、诉讼、反噬防御等措施。 ( 1 ) 绿票讹诈( g r e e n m a i l ) 绿票讹诈指的是目标公司支付较高的溢价换取收购者已拥有的股票和不再继 续收购的承诺。对于绿票讹诈，很可能会对公司其他股东产生负面影响，稀释其 他股东的权益，其合法性存在很大质疑。1 3 在我国除了明确规定的几种情形外，公 司一般不能回购自己的股票，因此绿票讹诈在我国是不合法的。 ( 2 ) 白衣骑士( w h i t ek n i g h t ) 白衣骑士也即是在面临敌意收购时，目标公司通过寻找另一收购公司而抵挡 当前的敌意收购者，这里的“白衣骑士 可以是友好的支持者、认同其文化并能 1 2 殷绍良：公司控制权法律问题研究，法律出版社，2 0 0 1 年版，第1 4 4 页。 ”【美】罗伯特c 克拉克：公司法则，胡平、林长远、徐庆恒、陈亮译，工商出版社，1 9 9 9 年版，第4 6 7 页。 6 够为其带来与公司长远经营目标一致的公司。白衣骑士作为友好公司来与恶意收 购者竞争，必然面临着巨大的风险和负担，因此目标公司会通过与其达成各种锁 定协议( 1 0 c k u p sa g r e e m e n t ) 对其予以种种优待，包括股份锁定协议、资产锁定 协议和非售协议等。1 4 我国的上市公司山东胜利曾用此措施成功的实施了反收购。 ( 4 ) 资本结构调整( c a p it a ls t r u c t u r ec h a n g e ) 当面临一个收购时，目标公司会采取各种形式调整自己的资本结构，以避免 被收购者收购，为了达到这一目的，公司可以实施发行新股、借贷债务等措施， 但应用最多的是管理层收购、员工持股计划与股份回购。1 5 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称m b o ) 是指目标公司管理层筹资收购 本公司股份，以把公司控制权牢牢掌握在自己手中，它往往需要通过以公司资产 作为抵押来融资得以实现，因此属于杠杆收购的一种。1 6 被收购公司的资产价值或 营运状况在一般情况下经理人员最熟悉，故有相当比例的收购是由被收购公司的 经理人员发动。管理层为了筹得收购资金，往往会设立一家新公司专事收购，并 使被收购公司大量举债；管理层也可能自己出资收购，从而令被收购公司转变为 合作企业。在公司遇有敌意收购时，公司管理层出面收购自然也是解救公司的途 径之一。不过管理层收购在国内屡屡为人们所反对，反对者称之为纸面游戏、财 富的重新分配和大规模的内幕交易，如前几年国内的“郎顾之争”。1 7 员工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n ，简称e s o p ) 和股份回购 ( t a r g e t e ds t o c kr e p u r c h a s e s ) 同属资本结构调整，殊途同归。实施股份回购 有一个不得不考量的因素，即当地法律对公司回购的态度。目前国内公司法允许 上市公司进行回购操作，但是回购操作的目的和程序都受到一定限制，是否可以 运用于公司的反收购还有待研究。 ( 5 ) 反噬防御( p a c m a nd e f e n s e ) 反噬防御策略是指目标公司宣告对收购方公司进行标购，积聚收购公司的股 份拟夺取该公司的控股权。1 8 该方式的优点在于可攻可守，另外还退有余地，可因 本公司拥有部分收购方的股权而分享部分利益。但是这一方式对资金要求比较高， h 【美】j 费雷德维斯通、马克l 米切尔、j 哈罗德马尔赫林：接管、重组与公司治理，张秋生、张海珊、陈 扬译，北京大学出版社，2 0 0 6 年版，第5 4 8 贞。 1 5 美】j 费雷德维斯通、马克l 米切尔、j 哈罗德马尔赫林：接管、重组与公司治理，张秋生、张海珊、陈 扬译，北京人学出版社，2 0 0 6 年版，第5 4 3 页。 1 6 范如国：企业并购理论，武汉大学出版社，2 0 0 4 年版，第1 0 0 页。 1 7 李明良：中国上市公司管理层收购的法律规制研究，载清华大学商法研究中心公司收购：法律与实践， 法律出版社2 0 0 5 年版，第4 6 6 页。 埔张秋生、王东：t o 业兼并与收购，北京交通大学出版社，2 0 0 1 年版，第3 7 3 页。 7 且有牺牲股东利益而谋私利之嫌疑，易于招致股东的控告和司法机构的调查。1 9 目 前在国内，此类措施并不常见。 除此之外，诉讼( 1 i t i g a t i o n ) 也是很常见的。目前在国内，法律对此类措 施并没有相关限制，公司反收购也多采取此类措施，但实际上的作用并不是很大， 大多数情况下，此类措施只是用来延缓收购者收购行动的时间。 2 3 反收购措施合法性审查的内涵及主体 2 3 1反收购措施合法性审查的内涵 我国法律及文献上目前鲜有对反收购措施合法性审查的讨论，基于上文的描 述，笔者认为，该项审查应是特定主体针对反收购行为进行的，运用一定标准对 其主观及客观合法性进行的检查与判定，受到审查的公司是否能够继续采取措施， 取决于合法性审查的结果。其合法性的审查应包括目的、方式、程序、措施本身 等方面，而在这几个方面中又有很多因素应被纳入考量，可以说，反收购措施的 合法性审查是一个很复杂的工作。所谓客观合法性，即某一反收购措施在制定时 是否符合法定程序以及公司章程规定，是否是以直观的可通过外部察之的方式或 程序进行的以及该项措施本身是否为法律所允许；而主观合法性则是指反收购措 施的制定者在推出该措施时的意图和态度，这是一个难以量化的概念，因此在进 行审查时比较不好把握，但可以通过一些原则和规则从外部上进行探讨，本文在 第五部分将会论述。 毒丸计划和金伞计划在美国无需股东大会表决，经董事会决议即可，只有公 司章程的修订需要得到股东大会的支持。而预防性措施在我国根据现有的法律， 仅有掷出毒丸的设置在董事会权限范围之内，章程修订和金伞条款均须得到股东 大会表决通过。对于绿票讹诈和股份回购等主动性防御措施，我国公司法对公司 回赎本公司股票有着比较谨慎的规定。不同的反收购措施，其合法性审查，有着 不同的着力点。如前述的毒丸计划、降落伞计划，由于其天然的带有对同一公司 内部不平等对待，即使这种对待是公司股东达成共识的，仍难避免管理层和大股 东利用该条款为自己牟利而损害其他主体利益的情况，因此，即使该措施是以合 法和规的方式作出的，仍需要对其主观合法性进行审查；而后者，由于法律对他 1 9 【美】j 费雷德维斯通、马克l 米切尔、j 哈罗德马尔赫林：接管、重组与公司治理，张秋生、张 海珊、陈扬译，北京大学出版社，2 0 0 6 年版，第5 4 7 页。 的规定较严格，其客观合法性应是首先要审查的方面。 在收购与反收购这个过程中，目标公司的利益与董事会、管理层的利益不可 能是时时一致的，甚至随时有可能发生冲突，因此董事会有权决定的反收购措施 必然要经过合法性的审查；另一方面，以股东大会决议形式通过的( 并具有客观 合法性) 反收购措施并不必然具有主观合法性，因为很多时候，中小股东根本无 法影响甚至改变股东大会的结果，而股东大会的最终决议也并不必然代表股东们 的真实意愿。股东意志上的瑕疵表现在其同意可能是有名无实的、有缺陷的 甚至是受胁迫的或无效的，因而股东与公司管理层缔结的协议的效力可以质 疑。加产生这一结论的原因是各方地位的不对等和信息的不对称。早在1 9 8 2 年美 国便出现关于股东意志瑕疵的经典案例，在霍尔茨米勒( h o l z m u l l e r ) 一案中，2 1 公司未经过股东大会同意，便做出决定将公司中最具价值的部分剥离出去，转让 给由该公司控制的关联公司，这一举动遭到了股东的反对。该公司不久前修改公 司章程，规定“公司有权决定建立或者购买其他企业、或者向其他企业参股， 将这些企业的全部或部分经营和管理交由这些公司负责”。而董事会的决定是按照 新修改的公司章程做出的，但最终联邦最高法院的判决表明，董事的这种做法是 无法收到支持的，即使公司章程( 在股东同意的情形下) 对此进行了授权，“董事 会仍不能依据该条款对公司结构进行重大调整并影响股东的法律地位。 美国的一项研究表明，在预防性反收购措施的公司章程修订中，大多数的修 订都能通过，只有在一些管理层极其糟糕的极端案例下股东才会积极的抵制，一 个重要的原因就是因为管理层常比那些反对修订条款的股东们更容易开展说服工 作，2 2 中小股东的投票冷漠与信息不对称也使管理层更容易控制投票的结果。在我 国机构投资者不发达的现阶段市场环境下，探讨这个问题更具有现实意义。 2 3 2 反收购措施合法性审查的目的 反收购措施合法性审查的首要的目的，应是维持并购秩序，保证并购的经济 和法律上的效益。我国从上世纪9 0 年代开始，公司企业的并购行为从初入公众视 野到如雨后春笋，增长趋势逐年递增，直至现今在业界掀起并购浪潮，经历的是 一个快速的过程，从某些方面讲是我国经济发展迅速的写照，然而收购与反收购 汤欣：论公司法的性格强行法抑或任意法? ，载中国法学，2 0 0 1 年第l 期，第3 8 页。 2 德 托马斯莱塞尔、吕迪格法伊尔：德国资合公司法，高旭军等译，法律出版社，2 0 0 5 年版，第 1 0 7 页。 2 2 美 帕特里克a 高根：兼并、收购与公司重组，朱宝宪、吴亚君译，机械工业出版社，2 0 0 4 年版，第 1 1 4 页。 9 本身的复杂性和技术性决定了它需要有正确的经营理念作为铺垫、有成熟的市场 和目标主体做基础、有完备的法律制度作保障、有娴熟的实施者和规范的程序作 杠杆。但就我国情况而言，目前的并购行为中仍有一部分是绕过法律规定，短目 并且极富功利性，加之法律自身存在的问题，我国收购与反收购领域的发展远不 及欧美成熟，某些方面还很混乱，因此，需要出台配套制度治理收购与反收购环 境，从外部上为实现收购与反收购各方面效益做保障。 其次，反收购措施合法性审查的目的应是规范反收购措施实施者的行为，保 证该措施的合法性。有收购就必然有反收购，但反收购的目的却并不是必然和收 购的目的相对，目标公司实施反收购有可能是为了公司长远的发展、保持公司经 营目标和理念的一致性，也有可能是为了取得更高的对价从而在收购中获得更大 的利益。既然反收购的出发点有可能是为了私人利益，那么反收购的措施便有可 能是通过不合法律的或不和公司章程规定的方式作出的，另外即使反收购措施具 备了客观上的合法性，主观上的合法性仍不确定，因此，需要对反收购措施进行 专业的规范的审查。 第三，反收购措施合法性审查可以保护公司其它相关者的利益。如前两点所 述，我国目前的反收购行为与欧美地区相比存在着不足，而大股东和董事会由于 天然的对利益的追求有可能绕过层层规定，那么公司其它相关者，比如小股东、 关联方等的利益就有受到威胁的潜在可能，因此，规范反收购行为，客观上可以 保护他们的利益。 2 3 3 反收购措施合法性审查的主体 笔者认为，在我国当前形势下，反收购措施合法性审查的主体应为政府部门， 但目前并无专门设立这样一种机构的必要，可以将该项审查的权利授予主管并购 的部门，可以在存在敌意收购并且目标公司已经制定反收购计划时对其进行审查， 也在公司成立之时若是在章程条款涉及到反收购内容，则可以对该项预防性反收 购措施进行事先审查。另外，对于民间团体的监督的作用，亦不可忽视，但笔者 认为对反收购措施进行合法性审查是一件严肃的行使国家权力的过程，授予民间 团体反收购措施的执法权实属不妥。但民间商会联盟可以以在公司中进行合作研 究、业务培训、为受害者提供法律支持等方式参与反收购的监督活动。 1 0 3 反收购措施合法性审查的依据分析 3 1 反收购措施合法性审查的理论依据 3 1 1以法律监管论为角度 法律监管论主要研究法律监管的起因、存在价值和可能的结果等，目前国际 上有影响力的观点主要有三种： ( 1 ) 捕获论。该理论又被称为“俘虏论 ，该理论将监管者与被监管者之间 的关系视为一种相互依存的关系，监管者这一特殊群体的成立、变化皆因被监管 者