第11章基于盈余预测的价值评估与投资决策.ppt

1,第十一章基于盈余预测的价值评估与投资决策,财务分析王京芳,2,西工大管院,本章议题,价值评估与投资决策概述起点股利折线模型现金流折线模型剩余收益定价模型对比定价价值评估与投资决策结束语,财务分析王京芳,3,西工大管院,11-1价值评估与投资决策概述,投资者如何投资,股票的市场价格,股票的内在价值,价格低于价值买入，价格高于价值卖出（或卖空）,价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到报偿（投资载体），两者的差异是投资者的回报（收益）。“Priceiswhatyoupay,andvalueiswhatyouget.”本杰明格莱姆（BenjaminGraham）,财务分析王京芳,4,西工大管院,11-1价值评估与投资决策概述,怎样确认一只股票的价值,随意挑,猴掷标,询经理,在报表分析基础上进行价值评估估计股票的内在价值科学决策,报表分析,盈余预测,评估模型,财务分析王京芳,5,西工大管院,股票价格的形成机制经典股票定价（股利折线）模型,公式11.1,Vt是股票在时间的内在价值，分子是基于时间t信息的对未来第t+I期的股利的预期，分母是折线系数。公式表明在任何时间t,一个股票的价格等于其内在价值。市场是有效的。但是，最近30年的研究证明了市场并不是充分有效的，错误定价经常发生，即股价经常偏离价值。其原因：投资者不能正确、充分理解新信息对价格的影响；理解信息后又可能做出错误的决策。同时，在错误定价发生后，即使有聪明投资者希望利用错误定价，通过套利来取得超额投资回报，并在这个过程中铲除错误定价，但是他们面临套利成本和套利风险的局限，因此无法开展套利活动。结果错误定价长期保存下去。套利风险又称投资者情绪非理性噪音，投资行为不是据价值价格比,财务分析王京芳,6,西工大管院,股价形成机制模型,公式11.2,该模型是公式（11.1）的扩展形式。公式中是折现率，是套利成本，分子第二项噪音投资者在未来期间对该证券的需求，或称投资者情绪。分子第一项是对股利的预期。即证券价格取决于两个因素。这两个因素的相对权重由套利成本决定。套利成本越低，噪音投资者的作用越小，价格更接近内在价值；如果套利成本为0，有效资本市场理论就完全成立，即价格=价值但是套利成本很高，市场又被噪音资者情绪占据主导地位，市场有效性就很低，股价偏离内在价值。,财务分析王京芳,7,西工大管院,基于财务报表分析的价值评估作用价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到的报偿基于报表分析帮助投资者避免不自觉地进入投机状态,模型（11.2）显示价格和价值可能不一样。价值评估可以帮助我们确定和衡量模型（11.2）的第一个组成部分，内在价值部分，同时，我们可以去挑战价格的有效性。价格和价值的差别分别代表了投资者情绪对股票价值的影响，这个组成部分的存在直接反映了错误定价的存在,在投资者心里对一只股票到底值多少钱没有基准的时候，很容易受市场情绪、气氛的影响进入推断、演绎、猜测，最后进入投机状态。没有一个基准，多么高的股价都可以解释得通。如网络泡沫基于报表分析，可带着批评性眼光模型（11.2）的第二部分能够区分自己知道的和自己猜测的，对理性投资有益。,财务分析王京芳,8,西工大管院,11-2起点,价值评估的“原料”,三大报表分析,盈利能力分析,盈余特征与盈余操纵的影响,价值评估模型评估价值,财务分析王京芳,9,西工大管院,价值评估示例：宇通客车（600066）,资料：上海申银万国证券研究所有限公司2005年4月13日发布的“关于宇通客车（600066）的分析报告”分析师：王智慧、黄燕铭预测期间与报表：2005-2009年三大报表的预测主要会计数据预测：11个,财务分析王京芳,10,西工大管院,表11-1宇通客车损益表预测（单位：千元）,财务分析王京芳,11,西工大管院,表11-2宇通客车资产负债表预测（单位：千元）,财务分析王京芳,12,西工大管院,表11.3宇通客车现金流量表（单位：千元）,财务分析王京芳,13,西工大管院,11.4宇通客车主要会计数据预测从中选则评估模型的分子,2004年为实际值，2005-2009年为预测值,113股利折现模型,公式11.1,改写为（11.3）,（11.3）,（11.3）是一个无限期模型。我们只能预测未来5年中的股利。第6年以后无穷年度的股利可做一些简化假设。假设第6年及以后年度股利水平永远不变，维持在第6年的水平上。TV6=D6/e(11.4)(TV,预测期终值)第6年开始，股利永远按照一个固定的增长率增长。TV6=D6/(1+e)(11.5),财务分析王京芳,15,西工大管院,113股利折现模型,模型（11.3）的可操作形式,（11.6）,股利折现模型，最早被提出的模型，有着坚实的理论基础，且易懂，但应用性不强。原因：股利政策是企业随机制定的，没有任何经济原因或法律规定要求企业一定分配多少；股利政策是可以随时更改的，如何分配由企业决定。因此股利政策是财富分配概念，这里需要衡量财富创造,财务分析王京芳,16,西工大管院,114现金流折现模型,现金流折现模型（DiscountedCashFlow）现在价值评估中使用最广泛的方法“原料”表11.4中的自由现金流预测+WACC自由现金流=经营活动现金流+投资活动现金流,它是企业经营产生的现金在弥补了再投资需求之后的剩余。是本期可以回报给投资者的现金，相当于企业为所有投资人（股东和债权人）本期产生的“股利”。现金流折现模型可理解为企业“股利”折现模型。其计量结果是整个企业的价值。一般，资产负债表上的负债=内在价值，故企业价值减去负债账面价值=股东权益内在价值。,财务分析王京芳,17,西工大管院,114现金流折现模型,无穷期公式：11.7,一般操作公式：11.8,TV6=CF6/WACC公式：11.9,TV6=CF6/（WACCg）公式：11.10,财务分析王京芳,18,西工大管院,表11.5宇通客车2005年4月内在价值（无永续增长）,本表在计算中实际使用了7.95%的折现率，而不是对其取整。未采用申银万国报告中自由现金流从2010年到2014年中按6的比例增长，而后才按2的比例永续增长的假设。故计算结果与附录2不同,财务分析王京芳,19,西工大管院,表11.6宇通客车2005年4月内在价值（2永续增长）,2010E,1.28,从表11.5表11.6可以看出，即使对未来5年内的自由现金流的预测是准确的，我们对企业加权平均资本成本的预测和对5年后现金流永续增长率的预测，都是需要使用判断力的。,财务分析王京芳,20,西工大管院,表11.7申银万国报告DCF估值的敏感性分析,一旦预测和判断有重大误差，对股票价值的计算将有重大影响。因此，一般要做敏感分析，把企业加权平均资本成本和永续增长率在其一定合理范围内变动，看看价值评估是否发生重大变化。变动永续增长率和加权平均资本成本时，1的变化可能引起近2元的价值评估变化。分析师认为8的资本成本和2左右的永续增长率是可信度比较高的。12.49-14.25元是,财务分析王京芳,21,西工大管院,现金流折现模型的优点与使用说明,优点克服了股利折现模型在理论和应用上的缺陷符合股利折现模型的精神用企业“股利”代替了股东权益股利。该模型有多种衍生形式，可灵活使用。使用说明较适合成熟、经营和投资活动都较稳定企业的价值评估对扩张和收缩中的企业，预测期内的自由现金流不具代表性，不能作为预测未来远期现金流的基础。有示例,财务分析王京芳,22,西工大管院,表11.8沃尔玛公司19881996年自由现金流（单位：$百万）,在19881996的9年间，沃尔玛的自由现金流基本是负值，即投资消耗掉的资金大于经营活动产生的现金。事实是其间，沃尔玛一直处于高速增长状态中。它的商业模式十分成功，它从美国走向世界，到处开新店，需要大量投资。它是一个具有出色投资价值的企业，但自由现金流不能反映它的价值，现金流折现模型也不能适应到所有企业。如一件衣服不适合所有人,财务分析王京芳,23,西工大管院,沃尔玛的现金流与价格脱节的示例,19881996年，其股价不断升高，19962000年其股价更是升高到50美元/每股左右。之后多年一直维持在这个水平。,财务分析王京芳,24,西工大管院,115剩余收益定价模型,剩余收益当期净利减去股东权益应该在本期间内得到回报后的余额超额收益。股票内在价值未来所有期间剩余收益的现值之和加上本期期初股东权益账面值。JamesOhlson（1995-）创建的剩余收益模型，是依据股利折现模型，辅以一定的关于会计数据之间关系的假设，推倒出来的。获美会计学会奖励,1、什么上剩余收益定价模型；2、优点与关键概念；3、示例,财务分析王京芳,25,西工大管院,115剩余收益定价模型,一种以应计制计算的框架盈余为基础的定价模型,（11.11）,公式是评估时点股东权益的内在价值。第一项是期初股东权益账面价值，E是股东权益折现系数(n=1)，NI是第t期的每股收益，REt是t期的剩余收益，t1，2，3，,1、什么上剩余收益定价模型；2、优点与关键概念；3、示例,财务分析王京芳,26,西工大管院,115剩余收益定价模型,模型的优点与关键概念确定了应计制会计信息在价值评估中的重要作用利用了流量和存量价值抓住更多可靠性比较高的信息关键概念股东权益：原始投资留存收益资本成本：把资金交给企业使用而承担风险的正常补偿。剩余收益0，企业赚钱只达到“及格”,财务分析王京芳,27,西工大管院,剩余收益(ResidualIncome)或经济利润与经济增加值（EconomicValueAdded,EVA）两者都以会计收益为基础,EVA是一种特定形式的剩余收益，它的一个重要特征是要进行会计调整。EVA认为GAAP扭曲了企业的投资和收益情况，如研究与开发费(R这就是为什么在世界上民主权利空前高涨、信息流通空前顺畅、各种壁垒被相继铲除的今天，个人财富的差距不仅没有缩小，而是无限放大。,投资者巴菲特没有任何皇权的保护、没有任何政府的后盾、没有任何继承的财富，却从一个偏僻的美国小城靠价值投资成为世界上的超级富翁。,财务分析王京芳,49,西工大管院,分享作者的五点感悟,第三，我们都可以成为巴菲特巴菲特的投资理念，一个好公司不一定是好投资，来把握自己的决策。他在自己价值评估的基础上再往下拉出一个安全边界（SafetyMargin）,只有股票价格低于内在价值减去安全边界后他才出手买入，买入了就本着长期持有的态度。他不追风赶潮，他如此高的股价也不分割，他不回购股票，他不用公司的名义去捐赠，他说那是股东自己的事情。正是对价值投资这种理念的坚持，使他成为可能是有史以来最成功的投资者,财务分析王京芳,50,西工大管院,图11.2巴菲特哈撒韦尔公司股票价格（1990-2008）,1990年1月，哈撒韦尔公司每股价值是$7455;2008年2月达$140000，17年中翻了20倍。这是价值投资的魔力！,财务分析王京芳,51,西工大管院,秉承同样价值投资理念者的启示,FildelityInternational的基金经理AnthonyBolton,在20几年的投资生涯里，取得了年均超过20%的回报率。重要的是价值投资的理念被证明是低风险、可持续的长期投资策略。重要的是靠在市场上的进进出出，寄希望于在每个股市转折点都领先一步的做法被证明是高风险、不可持续的投资策略反对把投资收入当作日常消费来源的投资理念,财务分析王京芳,52,西工大管院,分享作者的五点感悟,第四，投资决策要建立在价值投资的基础上,公式11.2,上述模型表明：股价由两部分推动，内在价值和投资者情绪。价值投资理念是要把投资决策建立在第一部分，基于内在价值的评估上。同时还要避免第二部分，投资者情绪对投资者决策的影响（可了解心理学、行为金融学的研究成果）,财务分析王京芳,53,西工大管院,现实回顾,20062007年，股市猛涨时，每个人都赚钱，误以为自己选股能力出色。未投资者见别人赚钱，也进入股市，不是买基金而是选个股。越涨买的人越多，当市场变差是，股价跌的越猛，卖的人就越多。贵买贱卖，成为股市区别于其他任何产品市场的一大特色巴菲特的做法：在其投资生涯中，只有两年回报低于标准普尔500指，是在1999年前后。即使网络股票大热，他也坚决不买自己理解不了，也认为股价过高的网络股票。网络股崩盘时，巴菲特又开始大幅度领先。,财务分析王京芳,54,西工大管院,图11.3美国道琼斯工业指数19281998,第五，如何看待中国股票市场？把信息集成到价值评估体系中最重要的一条是信念,财务分析王京芳,55,西工大管院,分享作者的五点感悟,第六，价值投资创造财富，价值投资创造（市场）自由证券市场是一个经济的助推器，不是体验心跳感觉的娱乐场所。,财务分析王京芳,56,西工大管院,本章作业,Excel作业在Excel文件中产生一个新的Spreadsheet，并命名为“价值评估”。根据第十章中的预测结果，采用现金流折现模型、剩余收益模型和对比法评估股票内在价值。使用8作为折现率，同时在6、10、12时对结果的影响。预测期结束后的中值计算中，采用2的永续增长率，同时在敏感性检验中实验0，4，6对结果的影响。章节报告作业讨论价值评估过程中的假设、方法、结果；判断合理价值范围，给出最终定价。结合分析报告股价和申银万国的分类标准做出投资建议。,财务分析王京芳,57,西工大管院,完整投资分析报告（总报告）,提醒：投资银行和投资业高度专业化的行业，买方行业，分析师的报告应：内容深刻，形式美观报告基本内容（不局限于）：企业基本情况介绍、商业模式介绍、影响企业的重要