（世界经济专业论文）基于情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究.pdf

t j 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内 容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结 果由本人承担。 矽 学位论文作者签名：秒4 趴 日期：) 9 年6 月7 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送 交论文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的 的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以 采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：9 j 复导师签名： 嗍棚烨朋夕飙砰乡 基j ：情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 基于情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 专业：世界经济 博士生：田瑛 指导教师：王燕鸣教授 摘要 封闭式基金折溢价一直以来在各因是普遍现象和金融市场研究的热点、难点。 我闲的基金、i k 已经有十几年的发展历史，随着金融市场产品的丰富和结构的调整， 我 1 4 的封闭式基金折溢价现象在各个时期显现出不i _ j 的特征。凶此对我【q 封闭式 基金折价现象的研究和成凶的解释，不仅是对围际封闭式基金折溢价研究的补充， 更是对我国金融市场在发展过程中结构调整特殊性的探讨。 本文针对封闭式基金折溢价现象，对我国封闭式基金折溢价的现象和原凶进 行系统的研究和论证。根据前人的研究，认为封闭式基金折溢价的成凶中要来自 两个方面：一是标准金融学所代表的基金预期价值的变化：- - 是行为金融学所代 表的投资者情绪的影响。依据l s t ( 1 9 9 1 ) 对美国市场投资者情绪作用于封闭式 基金的验证框架，本文做出更全面细致的验证，并得到和l s t ( 1 9 9 1 ) 类似的结 论，基于我国金融市场的发展现状，可以认为投资者情绪是造成封闭式基金折溢 价之谜的重要原因之一。同时，本文兼顾标准金融学对封闭式基金折溢价的解释， 把基金净值等代表基础资产价值的变量和代表投资者情绪的基金折溢价指数放在 一起进行面板分析，得出基础资产价值同样也是封闭式基金折溢价的重要影响因 素。本文的研究不仅实证了我国封闭式基金折溢价的影响冈素，指出我国封闭式 基金在上市和运行两个阶段的特征，更有利于深入了解投资者情绪住我国证券市 场的影响，为进一步提高市场有效性和投资者素质提出的方向。 本文的引言部分是对选题意义、我国封闭式基金现状和研究框架的简介，正 文共分为四部分，每部分的内容和结论简介如下： 第一部分是对前人相关研究的回顾和文献综述。本文所涉及的相关理论和研 究包括两个方面，一是行为金融理论中的投资者情绪理论，二二是对封闭式基金折 溢价的研究。所以本文先简单回顾了行为金融学的发展，然后着重对其中发展出 来的投资者情绪理论模型进行细致的对比研究，反映出投资者情绪理论在模型和 实证研究方1 l i 已经有相当多的积累，对情绪指标的研究更是其中最为关键的部分 之一。对封闭式基金的研究主要是从基金折溢价的原因入手，存标准金融学规范 基于情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 下归纳出代理成本、市场分割、流动性和税收等影响因素，但这些囚素在我国市 场现状f 并不能充分地解释封闭式丛金折溢价，这点国内学者的研究已经证明。 因此用投资者情绪解释我国封闭式基金折溢价之谜是一个非常重要的研究方向， 同时这样研究的确定结论也证明了封闭式基金折溢价可以作为投资者情绪的备选 指标之一。 第二部分是在l s t ( 1 9 9 1 ) 的框架下对情绪系统作用于我国封闭式基金假设 的验证。义章首先用简单统计分析显示了我国封闭式基金普遍具有“封闭式基金 之谜”的特征：然后对i 个假设：( 1 ) 封闭式基会折溢价具有共同趋势；( 2 ) 基 金折溢价率和小同股票规模组合收益具有相关性；( 3 ) 基金存折溢价收窄的时间 段上市：在三章巾逐进行验证并在考虑我国处于会融巾场发展初期的实际情况 下，得出以上三个假设对我国封闭式基金基本成立的结论。在对每个假设进行分 析时，在继承前人研究方法的基础e ，本文还进行了更为广泛和细致的研究。 第三部分是对封闭式摹会折溢价指数和股市收益关系的分析。这章验证封闭 式基金折溢价是否能对股市收益有预测作用，这足作为情绪指标的必要条件，也 可以证明情绪是基金折溢价的重要影响因素之一。这部分运用非参数分析、因果 分析、一元回归和向量自回归分析得出封闭式基金和未来股市收益有一定的反向 关系。 第| ，q 部分综合考虑标准金融理论和行为金融理论对基金折溢价的解释，选取 基金上市时问、基金折价指数变化、市场整体收益、基金净资产回报率变动为解 释变量，对基金折溢价进行多元面板回归和一冗面板回归分析，结论显示这阴个 变量对基金折溢价都是显著的解释变量。 关键词：行为金融，投资者情绪，封闭式基金，折溢价率，情绪指标 n 基j 情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 a s t u d yo nd i s c o u n t so fc l o s e d - e n df u n d sb a s e do n i n v e s t os e n t i m e n ti nc h i n a i n v e s t o re n t i m a j o r ：w o r l de c o n o m y n a m e ：t i a ny i n g s u p e r v i s o r ：p r o f w a n gy a n - m i n g a b s tr a c t a 1 lt h et i m e ，c l o s e d e n df u n d sa r et r a d e da td i s c o u n t so rp r e m i u m si nm o s t c o u n t r i e s ，w h i c hi sah o ta n dd i f f i c u l tp o i n ti nt h ef i n a n c i a lm a r k e t sa n da t t r a c t sm a n y r e s e a r c h e r sd e v o t e dt h e m s e l v e st oi t i nc h i n a ，t h ec l o s e d e n df u n di n d u s t r yh a s d e v e l o p e df o rm o r et h a nt e ny e a r s w i t l lt h ed e v e l o p m e n ta n da d j u s t m e n to ft h e s t r u c t u r eo ff i n a n c i a lm a r k e t s ，t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec l o s e d - e n df u n d sh a v ec h a n g e d s ot h er e s e a r c ha n de x p l a n a t i o n so nt h ed i s c o u n to fc l o s e d e n df u n d si nc h i n ai sn o t o n l yt h es u p p l e m e n to fi n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h e sa b o u tt h ec l o s e d e n df u n d s ，b u ta l s ot h e e f f e c t i v ed i s c u s s i o no nt h es t r u c t u r ea d j u s t m e n to ft h ec h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t s t h ep a p e rf o c u so nt h ep h e n o m e n ao ft h ed i s c o u n t so fc l o s e d - e n df u n d s ，e x p l o r i n g s y s t e m a t i c a lt h ec h a r a c t e r i s t i c sa n de x p l a n a t i o n so ft h ed i s c o u n t sa n dp r e m i u m so f c l o s e d e n df u n d si nc h i n a a c c o r d i n gt ot h ep r e v i o u sr e s e a r c h e s ，t h ee x p l a n a t i o n so f t h ed i s c o u n t so fc l o s e d - e n df u n d sc o m ef r o mt w os o u r c e s ：o n ei st h ec h a n g e so f e x p e c t e da s s e tv a l u eo ff u n d si nt h ef u t u r eb a s e do nt h es t a n d a r df m a n c i a lt h e o r i e s ；t h e o t h e ri st h ei n v e s t o rs e n t i m e n tt h e o r i e so fb e h a v i o r a lf i n a n c e b a s e do nt h ef r a m eo ft h e l s t ( 1 9 91 ) ss t u d yo ni n v e s t o rs e n t i m e n ti nc l o s e d - e n df u n d so fa m e r i c af i n a n c i a l m a r k e t s ，t h i sp a p e rp r o v i d ed e t a i l e ds t u d yo nt h ef u n d si nc h i n aa n dg e t ss i m i l a r o u t c o m ew i t ht h a to fu s ，p r o v e st h a ti n v e s t o rs e n t i m e n ti so n eo fi m p o r t a n tr e a s o n s f o rt h ed i s c o u n t so fc l o s e d e n df u n d sa c c o r d a n c ew i t ht h ec u r r e n ts i t u a t i o no ff i n a n c i a l m a r k e t si nc h i n a a tt h es a m et i m e ，t h ew r i t e ra l s oc o n s i d e rt h ee x p l a n a t i o n sf r o m s t a n d a r df i n a n c i a lt h e o r i e s ，p u t ss o m ev a r i a b l e s ，s u c h 觞n e ta s s e tv a l u eo ft h e c l o s e d - e n df u n d s ，t o g e t h e rt or u nap a n e lr e g r e s s i o na n dt h er e s u l ts h o w st h a tt h e f u n d a m e n t a lv a l u eo ft h ec l o s e d e n df u n d si sa l s oo n eo fi m p o r t a n tr e a s o n so ft h e d i s c o u n t so fc l o s e d e n df u n d s t h es t u d yo ft h i st h e s i sn o to n l yp r o v es o m ei n f l u e n c i n g i i i 基j ：情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 f a c t o r so ft h ed i s c o u n t so fc l o s e d - e n df u n d s ，b u tm a k e st h ee f f e c to fi n v e s t o rs e n t i m e n t i nc h i n e s ef i n a n c i a lm a n e tc l e a ra n dp o i n t so u tt h ed i r e c t i o n o ，fi m p r o v e m e n to f m a r k e te f f i c i e n c y i ni n t r o d u c t i o n ，ii n d i c a t et h ea i m sa n d 丘a m e w o ao ft h i ss t u d ya n dt h e d e v e l o p m e n to ft h ec l o s e d - e n df u n d si nc h i n a t h ep a p e rc o n s i s t so fs i xc h a p t e r st h a t c a nb ed i v i d e di n t of o u rp a r t s ，a r eo r g a n i z e da sf o l l o w s ： i nf i r s tp a r tw h i c hi sc h a p t e rl ，ic o l l e c tt h er e l a t e dr e s e a r c h e sa n dc o n c l u s i o n so n t h i ss t u d y 1d i v i d e dt h o s ei nt w op a r t s ：o n ei sa b o u tt h ei n v e s t o rs e n t i m e n tt h e o r i e si n t h ef i e l do fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，a n dt h eo t h e ri st h er e s e a r c ho ft h ec l o s e d - e n df u n d s f i r s t l y , ir e v i e wt h ed e v e l o p m e n to ft h eb e h a v i o r a lf i n a n c ea n dt h e nc o m p a r et h e t h e o r i e sa n dm o d e l so fi n v e s t o rs e n t i m e n t ，w h i c hi so n eo fb r a n c h e so fb e h a v i o r a l f i n a n c e ，a n dr e f l e c tt h a tt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n de m p i r i c a ls t u d yo ni n v e s t o r s e n t i m e n ta r ea c c u m u l a t i v ea n dt h es e n t i m e n ti n d e xi so n eo fk e yp o i n t so ns t u d y i s t a r tt h er e v i e wo fs t u d yo nc l o s e d - e n df u n d sf r o mt h ee x p l a n a t i o n so ft h ed i s c o u n t s ， a n dl i s tt h ec l a s s i c a le x p l a n a t i o n ss u c ha sa g e n c yc o s t ，m a r k e ts e g m e n t a t i o n ，l i q u i d i t y a n dt a xb a s e do ns t a n d a r df m a n c i a lt h e o r i e s b u tt h e yw 讹t e s t e db yt h er e s e a r c h e r si n c h i n as e v e r a ly e a r sa g o ，t h a ts u c hr e a s o n sc o u l dn o te x p l a i nt h ed i s c o u n t so f c l o s e d e n df u n d ss u f f i c i e n t l y s oi t si m p o r t a n tt ou s et h e o r i e so fi n v e s t o rs e n t i m e n tt o e x p l a i nt h ed i s c o u n t sa n dp r e m i u m so fc l o s e d e n df u n d sa n ds u c hs t u d yw a sa l s ou s e d t ot e s tt h a tt h ed i s c o u n t so rp r e m i u m so fc l o s e d - e n df u n d sc o u l db eo n eo ft h ei n d e x e s o fi n v e s t o rs e n t i m e n t c h a p t e r2t o4i st h es e c o n dp a r tw h i c he x a m i n e st h ep r o p o s i t i o nt h a tf l u c t u a t i o n o fd i s c o u n t so fc l o s e d - e n df u n d sa r ed r i v e nb yt h ec h a n g e si ni n v e s t o rs e n t i m e n t f i r s t l y , is h o wt h e c l o s e d e n d 如n dp u z z l e i nc h i n ab ys i m p l es t a t i s t i c a la n a l y s i s ，t h e n ie x a m i n et h r e eh y p o t h e s i si nt h r e ec h a p t e r sa sf o l l o w s ：( 1 ) t h ec o - m o v e m e n t so f d i s c o u n t so fc l o s e d - e n df u n d s ，( 2 ) t h er e l a t i o n s h i po fd i s c o u n tm o v e m e n t st or e u l l n $ o n p o r t f o l i o so fd i f f e r e n tm a r k e tv a l u es t o c k s ，a n d ( 3 ) n e wf u n d sl i s t i n gw h e nt h e d i s c o u n t si nm a r k e t sw e r en a r r o w ，a n de a c ho ft h e mi sp r o v e d i ne a c hc h a p t e r , iu s e a d d i t i o n a la p p r o a c h e st ot e s tt h eh y p o t h e s i sw i t hm u c hm o r ed a t af r o mal a r g e rv i e w c h a p t e r5i st h et h i r dp a r t ，w h i c ht e s tt h er e l a t i o n s h i po ft h ei n d e x e so fd i s c o u n t s o ff u n d sa n dm a r k e tr e t u r n s iu s en o n - p a r a m e t e rt e s t ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，r e g r e s s i o n a n dv e c t o ra u t o - r e g r e s s i o nt op r o v et h a tt os o m ee x t e n t ，t h ei n d e x e so fd i s c o u n t sh a v e i n v e r s er e l a t i o n s h i pw i t ht h er e t u r n so fs t o c km a r k e t s t l l i ss t e pi sn e c e s s a r yt ov m t y t h ei n d e x e so fd i s c o u n tb e i n go n eo ft h eo p t i o n a li n d i c a t o ro fi n v e s t o rs e n t i m e n t i v f u n di ss i g n i f i c a n t l yr e l a t e dw i t ht h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n d sa n dt h es e n t i m e n ti nt h e m a r k e t k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ，c l o s e d - e n df u n d s ，i n v e s t o rs e n t i m e n t ，d i s c o u n t sa n d p r e m i u m s ，s e n t i m e n ti n d e x v 基j 。隋绪视角的我国封c j j 式基金折溢价研究 目录 弓i言 1 第1 章 研究回顾和文献综述8 1 1行为金融理论8 1 2 投资者情绪理沦和模型1 2 1 3 投资者情绪指标的研究1 4 1 4封闭式基金折溢价的研究1 7 1 5投资者情绪理论埘封闭式丛金折溢价的研究。1 9 1 6国内对封闭式基金折溢价的研究2 2 第2 章封闭式基金量价指标同步性的分析2 7 2 1 本节所用计量方法简介2 8 2 2封闭式基金折溢价牢的捕述统计和检验3 0 2 2 1 封闭式基金折溢价率的简单描述统计3 0 2 2 2 封闭式基金折溢价率的榆验。3 2 2 3封闭式皋会收盘价的检验3 4 2 4封闭式基金成交量的榆验3 6 2 5封闭式基金换手率的检验3 8 2 6同公司发行封闭式基金的配对检验4 0 2 7与宏观经济变量的相关性4 3 2 8本章小结4 5 第3 章股票规模组合收益率和封闭式基金折溢价关系的分析4 6 3 1 全封闭式基金折溢价指数的特征及其检验4 6 3 1 1伞封闭式基金折溢价指数的特征4 6 3 1 2 股票规模组合收益和封闭式基金折溢价指数的同归分析4 9 3 2大盘和小盘封闭式基金折溢价指数的特征及其检验5 0 3 2 1大盘封闭式基金折溢价指数的检验5 l 3 2 2小盘封闭式基金折溢价指数的检验。5 3 3 3稳健性、共线性和股票组合分析5 4 3 3 1稳健性分析5 5 3 3 2共线性分析5 8 3 3 3股票组合分析。6 l 3 4本章小结6 2 第4 章封闭式基金上市和基金折溢价关系的分析“ 4 1封闭式基金上市时机的非参数检验“ 4 2封闭式丛金上市时机的。般回归分析6 6 4 3封闭式基金上市时机的l o g i t 回归分析6 8 4 4新丛金上市对丛金折溢价指数的影响分析6 9 4 4 1大盘基金上市对折溢价指数的影响6 9 4 4 2小柱丛金上1 h 对折溢价指数的影响。7 l 4 5 本章小结7 3 第5 章 封闭式基金折溢价指数与股票未来收益的关系分析7 5 5 1 封闭式基金折溢价指数的极端值和股市未来收益的关系分析7 5 基于情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 5 2因果分析和一元回归分析7 9 5 3向量自回归分析。8 i 5 4 本章小节8 3 第6 章封闭式基金折溢价的影响因素分析8 4 6 1 多元而板数据回归分析8 5 6 1 1 模型、变量和数据说明8 6 6 1 2 板数据l 叫归结果及其解释8 8 6 2 一y c 面板数据回5 f 1 分析9 l 6 3 其他影响折溢价的因素分析9 2 6 3 1 兀j 。投资渠道和投资品种的增加一9 3 6 3 2投资者认知和结构的变化9 3 6 3 3 封闭式基金、i p 绩不佳、品种单一一9 4 6 3 4 法制制约小足一9 5 6 4 本章小结9 5 结语9 6 参考文献 9 8 附j j 乏 10 5 后记10 8 基j ：情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 引言 基金作为国际上一种通行的组合投资方式，诞生于1 9 世纪6 0 年代，至今已 有百多年的发展历史。我国些金业的出现最甲可以追溯到1 9 9 1 年，至今只有不 n - 十年的发展历程，由于金融巾场条件和行业经验积累的i q 趸, n ，我国投资丛金 的发展模式与世界卜大多数国家+ 样，最先由封闭式丛金开始然后引入开放式些 金等其他形式的投资丛金，逐渐向多元化发展。 1 9 9 1 年7 月，伴随着香港中国基金迅猛的发展势头，国内发行最早的基金珠 信基金成立，发行规模达到6 9 3 0 万元。1 9 9 1 年1 0 月，“武汉证券投资基金”和 “深圳肖i i i 风险投资基金”的宣告成立标志着我国基金业的正式起步。1 9 9 2 年6 月，中国人民银行深圳经济特区分行颁斫j 深圳巾投资信托基金管理暂行规定， 这是当时唯一- 部有关投资基金监管的地方性法规。1 9 9 2 至1 9 9 3 年足投资基金 成立较多的几年，至1 9 9 3 年底，其设立各类基金近5 0 只，发行地主要集中在广 东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市，其巾基金发行规模最大的 是深圳市，达1 3 7 亿元人民币，过快的扩张速度为基金业的统一监管带来困难。 1 9 9 3 年5 月，中同人民银行作m 制止不规范发行投资基金的规定，其中投资摹金 的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及巾喇金融机构在境外设立投资基金 和投资基金管理公司，一律须由巾陶人民银行总行批准，任何部门不得越权审批。 到1 9 9 7 年底，我阑共有7 5 支基金和4 7 只基金类证券，总募集资金7 6 亿元人民 币，其中有6 3 只摹金上市流通。当时的基金业问题很多：规模小、投资盲目、资 产的流动性及变现能力较差、法规落后、管理人水平参差不齐、赢利能力差等等， 因此它们距离运作规范、投资方向明确、具有规模优势和专家理财优势的真正证 券投资基金相去甚远，只能称之为“类基金”。 1 9 9 7 年1 1 月喇务院发布证券投资基金管理暂行办法，对基金业的管理提 出系统的要求，1 9 9 8 年3 月底金泰、开兀两支基金的设立标志着我阑基金业进入 新的历史时期，这段时期，我1 日证券市场是老基金和新基金并存的局面。随着基 金市场规模的扩大和投资类型的增加使得基金作为一种重要的融资渠道受到政策 的极人扶持。国家先后颁布法规允许基金管理公司进入银行问拆借市场、要求保 险公司资金进入股市必须通过证券投资基金渠道、对证券投资基金的新股配售等 政策都为证券投资基金的发展提供了更多的资金来源、业绩保障与运作的宽松环 境。 为配合股票发行的市场化改革，中国证监会2 0 0 0 年5 月发布通知，废止证券 投资基金在一级市场享有的特惠待遇，在新股发行时将不再单独向基金配售新股， 证券投资基金将同其他投资者一样参与新股认购。至此，我国封闭式基金告别政 第1 页 基l ：情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 策扶持的襁褓，真正开始走向市场。国家证券管理部门也在加强基金立法和规范 基金管理公司的运作方而做出很多努力，2 0 0 1 年，我国的第部信托法正式 出台，使我国投资基金的运作向市场化进一步靠拢。2 0 0 4 年6 月开始实施的证 券投资基金法迸一步规范了我国基金巾场的交易和发行行为，同时，为封闭式 基金转化为开放式即“封转开”提供政策依据。 附衷l 显示截止2 0 0 7 年5 月3 1 日，国内上市流通交易的封闭式基金情况。 统计从1 9 9 8 年4 月7 日封闭式基金“基金开元”和“基金金泰”卜市到2 0 0 2 年 9 月1 0 日“基金银丰”卜市，近年来没有新封闭式基金发行，这段时间内萸发行 封闭式基金5 4 支，其中深市有2 9 家，沪市有2 5 家，由1 6 家箍金管理公司发行 和管理。其巾长城摹金管理有限公司发行和管理6 支封闭式基金，支数最多；银 华和国投瑞银基金管理有限公司分别只发行和管理1 支封闭式基金。目前国外的 基金分类方法主要有两种，一是以美国为代表的分类，先将基金按其投资对象分 为股票、债券、货币市场和混合摹金几类，然后根据投资目标、投资策略分类为 秋极成长股票基金、成长股票基金等。另一种摹金分类标准是英国式分类法，先 将基金按投资目标分为收益型、成长型和专门基金，然后再按投资于债券、股票 等分类。按照我闰封闭式基金业的现状，根据投资策略可以把目前流通的5 4 只封 闭式基金大致分为平衡型、成长型和价值型三类。 封闭式基金折溢价( 基金价格偏离基金净值的比率，价格高于净值时表现为 溢价，价格低于净值时表现为折价) 在因际资奉市场上是一个普遍现象。中闲的 金融市场处于发展初期，封闭式基金从开始发行至今经过l o 年的发展，到2 0 0 7 年我闲封闭式基金的折价交易状况非常严重，部分基金的折溢价率都曾达到- - 4 0 以下，折价水平大大高于美闷和其他成熟市场平均一1 0 至一2 0 的水平，显 然与英美的情况相比，中国目前的基金折溢价率处在一个比较低的位置。因此对 我因封闭式基金折价成因的解释，不仅是对国际封闭式基金折价交易研究的补充， 更是对我国金融市场在发展的过程中结构调整特殊性的探讨。 众多研究者均发现封闭式基金价格和单位净值之间有差异，并且这个差异呈 现动态变化的过程：基金在上市初期溢价交易，随后伴随长期的折价交易，且折 价幅度变化较大，基金清算或转开放时价格会收敛于净值，这个现象被称为“封 闭式基金折价之谜”。我国从1 9 9 8 年设立第一支封闭式基金谨金开元开 始，共发行过5 4 支封闭式基金，总体来看它们价格的运行规律也存在发行后溢价、 长期折价交易和转开放时收敛于净值的现象。 自2 0 世纪6 0 年代封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直 本文以1 9 9 7 年1 1 月证券投资基金管理暂行办法出台后发行的基金作为研究对象。在此 基金开冗是第一支按照该暂行办法 设立和管理的基金。 第2 页 基j ：情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 试图为它找出一个合理的解释。目前对封闭式基金折价之谜的解释归纳起来主要 有几种：代理成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税、t l j 场分割和投资者情 绪理论。其中前面几种分析的基点是：用净值作为衡最基金价值的指标存在商估 现象，因此丛金价格低于其净值是正常价值的反应；最后一种则是从市场卜投资 者情绪的变化所引起的丛金价格偏离的角度柬分析。投资者“情绪”( s e n t i m e n t ) 足行为金融众多分支中的个研究方向。在行为金融的分支中，它属于对投资者 “群体行为”的研究2 。从实践上来看，对投资者情绪进行研究主要些于以卜两个 重要原因：是情绪表现为投资者在股i l j 预测中会出现偏差：二是这些偏筹所俯 来的证券价格变化使得巾场中有获得额外收盗的机会。d e l o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r s 和w a l d m a n n ( d s s w ，1 9 9 0 ) 模犁解释了在噪音交易者存在的情况下，封闭式基 金出现折溢价的原因。l e e ，s h l e i f e r , a n dt h a l e r ( l s t ，1 9 9 1 ) 在d s s w 模犁的基础 i - 争1 对“封闭式基金之谜”提出了一个简单的行为学观点。他们认为封闭式基金 的某蝗主要个体所有者足噪声交易者，他们对基金未来收益的预期呈现m 不理性 的波动：他们过分乐观时基金价格，卜升、出现溢价：过分悲观时基金价格下降、 出现折价，是他们情绪的变化造成价格和净资产价值之h j 的差异。l s t ( 1 9 9 1 ) 针对美国市场的分析提m 情绪是系统作用于封闭式摹金的三个假设：( 1 ) 不同基 金的折溢价变动具有同步性：( 2 ) 小巾值公司的收益率变动和基金折溢价变化之 间正相关；( 3 ) 新基金上市的时日j 选择在折溢价较高的时问段。l s t ( 1 9 9 1 ) 进 一步用美同市场数据对这三点进行验证，显示出美同的封闭式基金基本符合这三 个假设，表明封闭式基会折价可以作为投资者情绪的一个市场指标。l s t ( 1 9 9 1 ) 所提出用投资者情绪解释封闭式基金折价足行为金融理论对现实金融市场现象的 一项重要解释，同时，在他们论证的过程中，提供了用投资者情绪对封闭式基金 折溢价进行研究的新框架。 选题的意义 投资者“情绪”( s e n t i m e n t ) 是行为金融众多分支中的一个研究方向。在行为 金融的分支中，它属十对投资者“群体行为”影响的研究，其研究证实市场是非 有效或有限理性的。从实践上来看，对投资者情绪进行研究有以下几点意义：一 是帮助理解金融市场中的投资者行为，二是分析和证实情绪会引起投资者在股市 收益预测中出现偏差以及这些价格偏差n 丁以带来获得额外收益的机会，三是有利 于把握投资者的心理特征，为投资者培育和市场调控提供理论基础。f r i d m a n ( 1 9 5 3 ) 曾提出：即使市场中存在非理性的投资者，使得金融资产的价格偏离其 实际价值，但是由丁：套利的存在，理性投资者会通过套利使价格同1 月到其实际价 2 行为仓融的实证研究i 叮以分为个体行为研究和群体行为研究，其中个体行为研究包括心理试 验和模型推导，群体行为研究包括模型推导和市场验证 第3 页 基于情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 值，非理性的投资者会损失财富，从而在金融市场中消失，整个金融市场依然是 有效的。但行为金融理论和研究表明，投资者的非理性行为并非随机发生，投资 者之间行为的相互影响会导致市场整体表现h 行为方式偏差。本文从情绪的角度 分析和验证我国封闭式基金折溢价的影响因素，同时对封闭式基金折溢价能否作 为衡最投资者情绪的市场指标进行检验。这种研究的意义基于以下几个方l f i 的原 因： 第，= 奉：义所用到的投资者情绪理论足行为金融学关于投资者“群体”研究 的重要理论之一，是论证在现实市场套利有限的条件下，投资者认知偏差会带来 系统性价格偏差。这种研究不仅足对我国投资者“理性人”假设和我国资本市场 “有效市场”假设进行检验的补充，更是对行为金融理论以及投资者情绪理论在 我国金融巾场中适用程度的证实分析。 其次，本文从投资者情绪和标准金融学两个角度分析和实证我国封闭式基金 折价的成因，这4 i 仅足对我囝金融市场巾噪声交易理论的应用和实证、反应我国 投资者噪声交易的程度和影响，也是对我国封闭式摹金折溢价成因的系统研究， 发现无论投资者情绪理论还足标准金融学的解释都足显著影响封闭式基金折溢价 的因素，对进一步培育我国理性投资者群体和完善金融市场体系提供有益的建议。 第三，本文在前人研究的基础上，选取近9 年的数据，对我凶封闭式基金折 溢价的投资者情绪假说和封闭式基金折溢价的影响凶素进行验证，在数据选择以 口数据和周数据为主、验证方法和角度上吸收并发展前人的研究成果、在具体分 析时结合我围金融市场的实际情况，进一步丰富我国对投资者情绪和封闭式基金 折溢价的研究。 最后，在我国封闭式基金发展最近l o 年的历史中，本文探索和总结其价格运 行规律，揭示封闭式基金价格运行的规律和外在影响因素，是对投资者、基金发 行管理者和监管者理解基金运行方式，制定有效投资策略、监管原则和目标的基 础。 研究的框架和数据 本文研究的内容包括三个部分：第一部分是对投资者情绪理论和封闭式基金 折溢价研究的理论梳理，阐明投资者情绪作用于封闭式基金的原理并回顾闱内外 学者对封闭式基金折溢价的研究。第二部分是对情绪是否系统作用于封闭式基金 的分析和实证。作为本文最莺要的一部分，这部分包括三个方面：一是对l s t ( 1 9 9 1 ) 提出的情绪系统作用于封闭式基金的三个假设的检验，这三个假设是： 封闭式基金折溢价具有共同趋势：封闭式基金折溢价和小市值公司收益正相关； 新基金上市选择在折溢价收窄的时间段。二是根据我国金融市场的实际情况，对 第4 页 基j ：情绪视角的我国封闭式基金折溢价研究 这些假设检验可能存在的问题进行分析，包括其它最价指标，匕同趋终的分析、共 同因素分析、，线性分析、稳健性分析和投资组合分析等。三是用封闭式些金折 溢价指数作为投资者情绪的农征指标时对市场收益预测能力的检验，主要是非参 数检验、因果检验、【旦l 归分析和向最自【旦| 归分析。第i 部分是对影响封闭式基金 折溢价因素的综合分析，选择些金卜市时间、基金净值收益牢、市场总体收益率 等既包括基金基础资产价值变化也代农投资者情绪变化两方的因素，对影响封 闭j = l = 基会折溢价的因素进行板分析。 通过这i 部分的总结和分析，本文希望能够探寻我国封闭式基金价格的运行 规律、证实封闭式基金折溢价的影响因素、检验封闭式基金折溢价作为情绪指标 的预测能力。归纳卜衙的i 部分，本文的研究框架如下图所示： 行为金融理论 投资者 情绪理论 和 情绪指标 的研究 封闭式基金折溢价研究 验证情绪对封闭武基金折溢价的系统作用 封闭式基 金折溢价 率高度蚓 步 小市值公 司的收益 率变动和 基金折溢 价变化正 相关 新基金上 市选择在 折溢价收 窄的时间 段 封闭式基金折溢价指数作为投资者情绪指标对股 市收益的预测效果 封闭式基 金折溢价 指数的影 响凶素分 析 从数据上看，本文对封闭式基金的实证研究包括两部分：对单支封闭式基金 折溢价牢规律和影