（中国少数民族经济专业论文）我国上市公司资产重组实证研究.pdf

中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 摘 要 美国著名经济学家施蒂格勒说过 没有一家大公司不是通过某种程度的重组并购成 长起来的企业重组并购由来已久特别是 2 0 世纪 9 0 年代以来第五次全球性的并购 高潮迭起 以上海和深圳两个证券交易所的建立为标志, 正式启动中国的证券市场, 越来 越多的企业开始走向资本市场, 迈向了以市场为依托的产权改革和制度创新之路随着 经济全球化进程的发展和中国加入世贸组织以及国企改革的深入 我国也面临着产业整 合企业重组社会资源的重新配置等一系列的变革活动我国上市公司重组活动自 1 9 9 7年以来呈现日益活跃的态势1 9 9 8年沪深两市有 3 8 9 家上市公司进行重组占上 市公司总数的 4 61 9 9 9 年仅沪市进行资产重组的上市公司就达 2 2 0家占沪市 a股 总数的 4 6 . 7 % 在随后的几年中我国证券市场的资产重组更是如火如荼地进行着我国 政府也相应放宽了对企业并购等活动的限制重组活动已经成为企业扩大规模 增强实 力实现企业资源优化配置和实现价值最大化的重要手段 本文首先对资产重组的相关理论进行探讨 区分了企业并购和企业重组两个不同的 概念 并对我国企业并购重组历史的演进进行了简要的回顾 接着从国际和国内两个方 面对企业资产重组的动因进行分析不同的企业在不同的动因下会采取不同的重组模 式而不同的重组模式对企业的影响是有差异的 这其中的差异我们通过企业重组前后 的绩效比较出来本文把重组模式分为四大类即扩张型( ) 收缩型公司控 制型和所有者结构变更型在对这四大类重组模式的绩效进行比较时本 文采用的方法是股价变动法, 即t o b i n s q 值法, 并以2 0 0 2 年沪深两市进行了资产重组 的 1 4 9 家 a股公司以及任意抽取的在 2 0 0 2年没有进行资产重组的 1 0 0家上市公司作为 样本进行实证研究 本文对这 1 4 9 家公司重组前一年和重组后当年的 q 值进行了计算和 比较结果是重组后的平均 q值( 1 . 5 5 ) 要比重组前的平均 q值( 1 . 8 1 ) 小, 说明重组绩效 是不尽如人意的这样的结果是受 2 0 0 2年整个国际国内政治和经济环境不当的重组 动机或资产所需的整合时间的长短等诸多因素的影响而引起的 但是把重组公司与未重 组公司进行比较可以发现前者 q 值的降幅1 4 . 3 6比后者 q 值的降幅( 1 5 . 1 3 % ) 要小 这说明重组公司的平均绩效比未重组公司的平均绩效要好另外, 本文对四大重组模式 之间的绩效好坏也进行了比较其排列顺序为 说明收缩型绩效最好值 得企业采用公司控制型绩效最差企业应尽量避免采用在这 1 4 9 家公司中虽然其 平均 q 值有所下降 但是其中还是有一些公司的 q 值是上升的 它们在整个较为低迷的 股市中显得尤为突出 总之, 那些符合市场规律, 着眼于产业升级和产业创新的战略性重 组的绩效是毋庸质疑的 关键词: 资产资产重组并购重组动机重组模式重组绩效t o b i n s q 值 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 empirical study on restructure of assets of listed company of our country abstract stigler, a famous economist of u.s.a., says a big company is grown up through a certain degree of rearrangement. it is long-standing of mergers and acquisitions(m a),especially from the 1990s up till now, the fifth global merger climax has happened frequently. regard the setting-up of shanghai and shenzhen stock exchanges as the sign, the security market of china started formally, more and more companies entered into the capital market, searching out a new way to reform the property right and transform the system which on the back of market. along with the development of the process of the global economy, with the chinas entry into wto and with the deepening of the reform of state-owned companies, china addresses a series of reform such as industrial rearrangement, companies restructure, reorganization of social resources. the activity of restructure of the listed company of our country presents an active situation day by day since 1997. 389 listed companies restructured in the shanghai and shenzhen stock markets in 1998, accounted for 46% of the total amount of listed companies; the listed company carried on restructure of assets was up to 220 alone in the shanghai stock markets in 1999, which accounted for 46.7% of the total amount of a-shares in shanghai stock market. the restructure of assets of the security market of our country is to go on fiercely even more during a few years afterwards. our government has relaxed the restriction of the activity of restructure correspondingly. restructure activity plays a very important role in expanding the companies scale, strengthening the strength, realize companies resource rational distribution and realize the maximize valuation. this paper carries on the discussion on the relevant theory of restructure of assets at first. after distinguishing the difference between ma and restructures, the paper retrospects the history of companies m a and restructure of our country; then, from international and domestic, we analyze the reasons of companies restructure of assets. different company will adopt different restructure mode under different reason, and different restructure mode impacts on company to have divergence. the difference between before restructure and after comes out through relatively performance among them. the restructure mode is divided into four types, namely expansion ( ), sell-offs( ), corporate control( ) and changes in ownership structure ( ). comparing all of the modes, we use a method named the change law of the stock price, that is model tobins q. we also select 149 a-share restructured companies in shanghai and shenzhen stock markets and other 100 wanton listed companies to go on the positive research 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 as the sample in 2002. this paper calculates tobins q both in 2001 and 2002 and compares with them. the result is that average tobins q in 2002 (1.55) is lower than it in 2001 (1.81), and its not satisfactory. such a result is affected by a great deal of factors, such as politics and economy, ulterior restructure motive and the time that a company needs to restructure the resources etc. but comparing restructured companies with those non-restructured ones, we can find the former qs decreasing range (14.36%) is lighter than the latter one (15.13%). this illustrates the performance of the restructured companies is better than those non-restructured ones. besides, we compares the performance of the four modes with each other, the order is .from the result we can see, the sell-offs mode is in its best performance and worth adopting; the corporate control modes performance is most poor, companies should try their best to avoid adopting. in these 149 companies, although its average q drops to some extent, q of some companies rises among them, which seem particularly outstanding in the whole comparatively depressing stock market. in a word, if a strategical restructure accords with market law and focuses on industry innovation and industry upgrading, its performance need not be queried. key words: asset; the restructure of asset; mergers and acquisition(m a ); the motive of restructure; the mode of restructure ;the performance of restructure; tobins q value 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 前 言 在市场经济中, 适者生存, 优胜劣汰是企业成长的基本规律, 而企业生产越来越集中, 尤其在现代经济发展中, 对企业所拥有的资源进行不同程度的重新组合配置而增强企业 竞争力获得更加丰厚的利润, 这是具有规律性的企业发展趋势 在这里, 企业家顺应这个 趋势提高企业自身的竞争力可以采取多种方式 我国长期以来一直强调企业的自我积 累, 自我发展, 要求企业通过自己的积累来扩大生产规模, 当然这也是企业依靠内部力 量发展壮大的一种方式而真正具有现代意义的我国企业并购重组的产生, 则是近十年 的事情1 9 9 0 年, 在政府的支持和推动下, 以上海和深圳两个证券交易所的建立为标志, 正式启动中国的证券市场, 越来越多的企业开始走向资本市场, 迈向了以市场为依托的 产权改革和制度创新之路中国上市公司与重组并购的出现, 则是国有企业改革的深化 及中国证券市场发展的结果 资产重组一词是伴随着我国经济增长方式转变 国有经济结构的调整和战略性 改组以及我国证券市场的发展, 在 1 9 9 5 年左右才开始出现的, 从 1 9 9 5年至今, 资产重组 在我国已有快十年的发展了翻开西方经济学教科书, 我们找不到资产重组这个概 念, 而只有收购和兼并的概念 企业在从事并购活动时, 进行资产的重组是并购活动的继 续, 并购只是资产重组的一种形式, 资产重组要比并购的内涵广泛 1 在本文中研究的是 我国上市公司的资产重组行为, 既包括并购, 也包括其他的资产整合方式 任何新生事物的成长都不会是一帆风顺, 中国上市公司的重组活动也是在艰难曲折 中前进的, 而且发展的时间不长, 所以面临着许多的困难和矛盾 但是国内外的理论和实 践都表明, 依托资本市场的上市公司的并购重组是现代企业成长的必经之路, 是实现产 业升级和技术创新的有效途径因此研究中国上市公司并购重组的理论和实践创新, 乃 是我国经济学和管理学所面临的重要任务 并购重组在西方已有较长的历史, 西方学者对其有比较深入的研究, 并购重组理论 发展较为成熟, 我们可以适当地进行借鉴在此对西方并购理论进行简单地概括一是 企业并购动机理论从并购的效应看, 并购的动机理论主要包括: 效率理论; 信息与信号 理论; 代理问题与管理主义; 自由现金流量假说; 市场力量理论; 税收理论; 再分配理论 等 以上理论说明了企业在各种各样的目的下进行并购重组, 但不管是哪一种理论, 其最 根本的动因都是实现企业价值最大化 二是企业重组形式的理论, 其包括扩张型; 收缩型; 公司控制型; 所有权结构变更型这个理论把重组的模式分为四大类型鉴于此, 在文中 我们把我国上市公司的资产重组模式也分成这四大类, 不过其包含的具体内容不尽相 同 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 中国上市公司资产重组的时间不过十年左右, 随着改革的不断深化, 上市公司重组 活动已开始对我国政治经济社会等诸方面产生了重大的影响本文对我国上市公司 资产重组问题的研究主要集中在以下几个方面: 首先是重组并购的理论; 接着是重组并 购的动机, 不同的企业在不同的动机下会产生不同的重组模式所以文中接下去便讲到 重组模式的分类, 本文借鉴了西方的分类方法, 分为四大模式, 即扩张型( ) , 收缩型 ( ) , 公司控制型( ) 所有权结构变更型( ) , 但是这四种重组模式的效果如何呢? 如何来评价重组活动是成功的还是失败的呢? 本文借助上市公司的历史资料, 用 t o b i n s q值法对重组前一年和重组后当年的绩效以及重组公司和未重组公司的绩效 进行了比较, 得出的结论是重组后( 2 0 0 2 ) 的 q均值比重组前( 2 0 0 1 ) 的 q均值有所下降, 其中的原因是 2 0 0 2年大多数公司的股价都处于下跌的状态中; 但绝大多数公司降幅要 比未进行重组的公司小的多, 说明重组公司的绩效比未重组公司的绩效要好四大类型 绩效的排列顺序是: 绩效的评价方法还有很多, 其中较常用的有财务法 许多有些学者认为 由于中国股市的特殊性 公司的股票市场价格与公司的实际经营业 绩的相关性较低股价变化不能全部反映企业经营状况的改善因此t o b i n s q值 法的有效性不及财务法但笔者认为中国市场虽然还是一个弱有效市场但它正逐渐 走向成熟与规范逐渐向有效市场迈进股票的价格也日益反映了股票的价值而且随 着中国加入世贸组织, 中国经济日益融入了世界经济, 日益成为世界经济一个不可缺少 的组成部分所以我认为凡是国际上通用的理论和方法我们都可以借鉴和采用这 样更能促进中国经济的国际化进程, 因此本文采用的评价重组绩效的方法为 t o b i n s q 值法希望本文能为以后欲进行资产重组的公司提供一些思路 本文一共由四大部分组成一. 资产重组概述, 其具体内容有: 资产与资产重组的内 涵; 企业并购与企业资产重组之间的关系; 重组并购历史演进的轨迹二. 资产重组动机 分析, 其具体内容包括: 一般的重组动机理论; 我国上市公司资产重组的动机分析三. 资产重组模式分析, 具体内容包括: 国际上资产重组行为模式的分类; 我国上市公司资产 重组行为模式的分类四. 我国上市公司重组类型的绩效比较具体包括评价方法样 本选取标准不同重组类型的绩效比较结论及原因分析具体的比较结果在文中将有 详细论述 由于本文所需的数据资料很多, 而且受资料来源等客观原因所限, 实证分析时是以 重组前一年和重组后当年的绩效进行比较, 相对来说缺乏时间序列分析, 因此本文的实 证结果的稳定性有待于进一步的观察和检验文中的不足之处, 敬请各位老师和同学包 涵并提出宝贵意见 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 一 资产重组概述 资产重组一词是伴随我国经济增长方式转变国有经济结构调整和战略性改 组以及我国证券市场的发展在 1 9 9 5年左右才出现的并且从 1 9 9 5年底起沪市 掀起了一股资产重组热并在 1 9 9 6年第四季度进入了高潮在随后的几年里, 我国证 券市场的资产重组活动也是如火如荼的进行着资产重组行为已经成为企业扩大规模 增强实力实现企业资源优化配置和实现价值最大化的重要手段, 所以我们在此必须对 资产重组的相关理论进行概述要准确定义资产重组, 首先来看看资产的具体含义 1 资产与资产重组 1 . 1 资产的含义 谈到资产 可能很多人会认为资产是指企业资产负债表上的资产 这其实是对资产 的狭义理解实际上资产不仅包括会计帐目意义上的资产而且还包括企业一切可以 利用并能带来收益的资源包括人力资源和组织资源等 企业的资产首先是指企业物质资源 在股份制企业中主要通过股权资本的形式表现 出来股权资本还具备有控制权实际上就是支配和调控物质的权利企业建立股份制 后股权资本和实物资本相分离从而使企业的物质资源具备了高度的流动性和分割性 股权资本在资本市场上处于充分的流动状态 股份制企业可以通过股权置换 股权买卖 参股控股合资等方式调整企业物质资源从而达到资产重组的目的 企业的第二类资源是人力资源 与企业的物质资源不同 人力资源是企业的活资源 是企业资源中的一个极为重要的 不可忽略的一部分 因为企业资源的优化配置从根本 上说是取决于人力资源的配置从这个意义上来说 资产重组的过程就是一个挑选优秀 管理人员的过程也就是通过资产重组来发现和挑选真正的企业家 将资产交给他们来 经营和管理从而完成资源的优化配置 企业的第三类资源是组织资源包括企业的制度结构和管理结构 与前两种资源不 同企业的组织资源不同于企业的软资源企业采取什么样的组织形式进行生产决定 着一个企业效率的高低企业的组织实际上就是企业物质资源和人力资源的配置结构 在资产重组的过程中 企业的组织资源往往需要重新配置 企业的组织形式也会发生相 应的变化如在国有企业的重组中很多国有企业通过改制建立了股份制企业企业制 度结构也就发生了变化 在企业集团的重组中 有的企业集团改变了原有的管理组织机 构 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 通过上面的分析我们就可以定义资产了 所谓资产是指企业拥有或控制的能以货币 计量的经济资源, 包括各类财产债券和其他权利对资产内涵的理解我们要抓住以 下两点 1 资产应当能在任何时候以货币计量资产是企业生产经营的物质基础以多种 形式存在 但不论以何种形式存在 它都能在任何时点以货币计量 正是这种可计量性 才使得资产具有流动与重组配置的功能 2 资产是企业拥有或控制的经济资源首先企业拥有控制资源是为了满足经营 的需要其次企业为了正常的生产经营必须将资产予以分配与相互配置形成一定 的组合这种组合很大程度取决于行业要求最后企业资产利用效率的高低并不取 决于企业拥有的资产总量 也不取决于其拥有的某一项资产的数量 而是取决于资产的 组合状态当企业的资产组合不合理时富余资产的边际产出下降导致闲置稀缺资 源的边际产出上升成为资源运作的瓶颈这种不均衡导致资产的运作效率下降从这 个意义上来说企业拥有或控制的资产存在动态的配置要求 1 . 2 资产重组及其层次 要深刻理解资产重组我们不仅要先了解资产的内涵, 还要从企业重组及其主要层 面说起所谓企业重组是企业以经营结构性调整为主要目的按照市场规律对原有的 及社会既存的各类资源要素的重新组合根据这一认识企业重组有以下几个特点 1 企业经营结构性调整是企业重组的主要目的与直接动因偏离了这一目的的所 谓重组可能只是空具形式或成为搭积木的游戏而谈不上资源的优化配置认识 到这一点也就基本了解了企业为什么重组以及如何去重组 2 企业重组的本质是对存量资源的重新配置首先重组本身不增加社会资源要 素的总量而只是改变了资源的分布状况其次这种存量资源的重新配置将提高存 量资源的利用效率实现资源的优化配置因此虽然社会要素总量没有增加但社会 有效资源要素的总量却增加了 3 企业重组按市场规律运作因为企业重组是企业主体的行为企业是不是进 行重组以及如何进行重组是企业自主选择的结果如前所述其是企业基于自身价值 最大化目标及经营环境压力 存在调整结构及配置资源的内在要求 并承担重组风险的 一种理性选择离开了上述前提企业重组将没有现实意义 企业重组广泛地涉及到了企业经营管理的各个层面它的内涵有广义和狭义之分 广义企业重组的主要内容包括业务重组资产重组债务重组股权重组人员重组和 管理制度重组; 狭义的企业重组仅指企业的资产重组, 资产重组是企业重组的核心, 是其 他重组的基础 那么什么是资产重组呢? 国内对资产重组概念的代表性的观点有以下几种 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 资产重组就是指企业为了提高公司的整体质量和获利能力而通过各种途径对企 业内部和外部的已有业务进行重新组合和整合, 外部并购扩张是资产重组的核心内容之 一 2 这种观点明确指出资产重组是以业务为纽带的重新组合进行资产重组的主体 是企业手段是实行并购扩张目的是提高获利能力 所谓资产产权重组 是指政府按照其政策目标需要而有计划地促进国有资产重新 优化配置的一种产权管理行为 3 这种观点明确将资产重组定义为政府行为是政府 有计划地对存量资产重新进行优化配置的行为也无疑是将其作为宏观调控的一种方 式 资产重组是指通过不同法人主体的法人财产权 出资人所有权及债券人进行符合 资本最大增值目的的相互调整与改变对实业资本金融资本产权资本和无形资本的 重新组合 4 这种观点将资产重组明确概括为资本及债权的调整通过不同权益的调 整达到资产重组的目的 资产重组是指通过一定的方式使特定资产产权进行合理流动重新构造与组合 形成新的企业组织形式 行业结构与企业产品结构 实现经济资源优化配置的市场经济 行为 5 对资产重组认识的不同表述 反映了对这一概念的内涵和外延的理解不一致 虽然 都用资产重组这一概念但实际内容却不一样西方学者对资产重组中的某些领域 如并购等的研究具有较丰富的成果但它回避了由于资产重组内涵和外延的不确 定性可能产生的多样化所以对资产重组这个概念应加以科学界定使之更有益于规 范并购重组活动 在定义资产重组这一概念之前我们还要明确资产与资本的区别资产是企业 拥有或控制的能以货币计量的经济资源它只涉及企业的实体资产 而不涉及该企业之 所有权转移或者分割资本本质上代表着一种产权关系是一种权益它虽然以实体资 产作为产权载体但它不涉及实体资产本身而是企业出资人对企业净资产的所有权 广义的资本还包括债务资本 不管是出资者的出资还是从债权人借入的资金 只要投入 到社会再生产领域与劳动结合就可以成为资本因此资本与企业的资产是相互依 存的有一定数额的资产必然有相应数额的权益但是权益只是在企业成立的那一 刹那与具体资产存在数量对应关系一旦企业开始运营 两者的对应关系就不会也不可 能维持而只能是在整体上保持着数量上的恒等关系 即全部资产总额等于资本与债权 的关系 综上所述, 资产重组是企业经营管理者在组织生产经营过程中对企业内部或企业 之间的资源产权或债务进行重新配置与组合, 从而使企业内部外部资源配置达到最优 化和企业效益最大化, 它是企业重组的核心 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 一般来说资产重组包括以下四个层次1 要素构成层次的资产重组企业总是 拥有各种具体的为生产经营或服务经营所需的要素例如机器设备厂房工具 原料动力人力信息等要素企业按一定目的和规则将这些要素组合在一起并不 断进行调整以满足市场的需求2 业务构成层次的资产重组企业在面向市场用 户服务的过程中需要根据市场和用户范围以及服务形态等的变化进行重新调整3 资产- 负债结构层次的资产重组主要针对企业的存量资产中的重要部分或者资产负债 表中若干重大科目进行大规模的资产转让置换以及资产剥离活动4 产权- 股本 结构层次的资产重组 主要以控股股东发生变化所进行的资产重组 这是资产重组最根 本和最完全的形式 6 2 企业并购与资产重组的关系 翻开西方经济管理词典和相关文献我们没有发现资产重组等词汇与之对应 的是企业兼并和收购即m & a ( m e r g e r & a c q u i s i t i o n )换言之, 在以私人企业 为广泛基础的西方市场经济国家资产重组集中表现为企业层面的兼并和收购企业 并购和资产重组是两个不同的概念在此我们需要理清其中的关系 2 . 1 企业并购 企业并购是指企业之间的兼并和收购企业兼并就是通过企业资本所有权的有偿 转让由一个企业对另一个企业进行吞并接收和控制的企业重组行为 7 企业兼并的 实质就是优势企业通过获得产权重组劣势企业无效的存量资产以实现社会资本 的集中按照资本所有权是否通过股权收购又可以分为狭义兼并和广义兼并 所谓狭义兼并是指一个企业吞并另外整个企业即对另一个企业整体兼并所谓广 义兼并还包括收购即一个企业收购另一个企业的资本控制权达到对该企业控股的 目的称之为控股并购式兼并狭义兼并往往盛行于现代企业制度建立之前广义 兼并主要发生于规范的现代企业制度建立之后表现为一种现代兼并形式兼并和收购 有时相伴而生合称并购狭义的整体兼并与公司收购的区别在于前者是企业全部资 本的转移后者则是可以收购部分股份实现控股前者是被兼并企业法人地位的消失 后者是被兼并企业的法人地位依然存在根据不同情况兼并可以分为吸收合并和新设 合并吸收合并一般是指一个优势企业吸收一个或多个企业合并方企业继续拥有法 人资格而被合并方企业不再存续新设合并是指两个或两个以上的企业合并为一个新 企业原企业都不再存续收购a c q u i s i t i o n 可以分为部分购买和全部购买收购企 业拥有其控制权或经营管理权, 从而达到生产要素配置的整体战略协同 收购也分为收购 资产和收购股票或股权两种方式收购资产是指收购方收购目标企业部分资产生 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 产要素且并入收购方企业如果全部收购其实也就是吸收合并收购股票就是全部或 部分收购目标公司股权 使目标企业成为能对其实施控制权的全资子公司或控股子公司 从上面的分析我们可以看出并购指的是公司兼并和收购的总称兼并强调的 是结果而收购强调的是行为过程行为过程将会影响兼并结果 2 . 2 企业资产重组与企业并购的关系 资产重组 一词的提出是伴随着我国经济增长方式转变 国有经济结构调整和战 略性改组以及我国证券市场的发展而出现的如 1 . 2中所述, 狭义的企业重组指的就是 资产重组, 资产重组是企业重组的核心但从西方经济学教科书中我们找不到资产 重组这个概念在西方经济管理词典和相关理论文献上只有收购和兼并的概念 企业在从事并购活动时所进行的资产重组是并购活动的延续在我国资本市场中, 并 购是资产重组的一种形式, 它能导致资产重组活动的发生, 但其他资产整合方式也能导 致资产重组活动的发生资产重组有可能是由并购活动引起的, 也可能是由其他资产整 合方式引起的, 可见如果企业发生并购就一定会发生资产的重组所以资产重组要比 并购的内涵广泛 我国理论界和实业界所指的资产重组 其概念要比西方国家的 m e r g e r 和 a c q u i s i t i o n 两词的含义广得多 上市公司并购是资产重组的一种形式, 我国上市公司的资产重组不仅包括了对外扩 张型的并购活动, 还包括其他诸如收缩型 公司控制型所有者结构变更型等, 这些类型 的具体含义及其包含的内容, 我们将在第三章中深入论述目前许多人认为我国真正 标准化的并购行为还未出现因此许多文章和书籍在谈论并购与重组问题时仅对西 方企业的并购 重组行为逐一进行分类 而对中国上市公司所进行的兼并收购行为缺乏 深入的探讨 关于这一点, 笔者认为, 我国早期的资产重组活动主要还是以并购形式出现 的, 而近年来( 尤其是 1 9 9 0年 1 2月上海证券交易所和 1 9 9 1年 7月深圳证券交易所成立 以来) 随着资本市场和证券市场的发展和完善, 资产重组的形式也逐渐多样化 在本文的 论述中我们将用资产重组一词来概括中国上市公司所进行的系列兼并收购和其 他形式的重组活动 3 我国资产重组历史演进的轨迹 虽然到了明末清初 中国就产生了较为活跃的工商活动 但这些活动并没有得到持 续的扩张直到 2 0世纪初规模较大的工商活动才得以展开并且还出现了有组织的 证券交易形式但从那时起到 1 9 4 9年中国共产党掌握全国政权之前由于政治动乱 战乱频繁 所以并没有出现大的并购浪潮 又因为经济受政治的影响较大 所以存在 特 权并购以及其他形式的并购国有企业的改革以 1 9 7 8年的四川试点拉开帷幕而 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 国有企业的产权交易与重组活动则是在 1 9 8 4年前后才出现的理解当今中国的并购 活动以及其他形式的产权交易活动关键在于研究 1 9 8 4年以后的历史因为在此之前 可以说并没有出现真正意义上的产权交易和资产重组 3 . 1 企业并购的起步阶段( 1 9 8 4 - - 1 9 8 7 ) 1 9 8 4 年 7 月保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担被兼并企业的全部债权债务 的方式分别兼并了保定针织器材厂和保定市风机厂开创了中国国有企业间兼并的先 河同年 9月保定钢窗厂又以出资 1 1万元的形式购买了保定市煤灰砖厂的产权 这是中国集体企业兼并国有企业的最早记录据统计到 1 9 8 7年保定市和武汉市各 有 2 0 多家企业实行了不同形式的产权有偿转让到 1 9 8 6 年下半年后在其他城市如北 京沈阳重庆郑州南京无锡成都深圳洛阳等地也普遍发生重组活动这 一时期中国的企业兼并有如下特点 1 企业兼并数量少仅限于全国少数城市 2 交易的自发性和政府干预并存一方面这一阶段企业间的兼并是单个企业 的自发行为一些有经营优势的企业扩张受到场地狭窄资金和设备短缺的限制难以 形成规模生产而另一些企业长期亏损负债累累职工的工资和福利得不到保障于 是双方都有了自愿结合的意愿另一方面政府以所有者的身份积极介入企业的兼并 活动从而使企业兼并具有明显的强制性 3 企业兼并多是同一地区同一行业或同一部门中进行的只有这样才可以 在兼并初期避开条块分割所设置的障碍在一定程度上降低企业兼并的难度 4 企业兼并的动因是消灭亏损企业各地的情况表明企业间实行兼并的最初 动因和直接目的大都是为了消灭亏损企业卸掉财政包袱 由此决定了被兼并的企业均 为亏损企业 5 兼并方式多为承担债务式和出资购买式保定市在 1 9 8 4 - 1 9 8 7 所发生的 1 1 例 产权转让实例中有 6 例是承担债务式3 例为出资购买式而武汉市在这一时期所发 生的兼并实例当中几乎全部都是出资购买式 中国企业并购重组的出现有着深刻的社会历史背景 它是在新旧经济体制交替并存 和摩擦的背景下产生的 是经济体制改革特别是深化国有企业改革的必然产物 是适应 优势企业扩展优势企业兼并弱势企业以及企业之间横向联合发展的需要而必然产生 的 3 . 2 1 9 8 8 年的并购高潮 1 9 8 8 年中国的企业兼并在前几年发展较快的基础上出现了第一次高潮为了规范 全国各地兴起的企业兼并行为1 9 8 9 年 2 月1 9 日国际体改委国家计委财政部和 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 国家国有资产管理局联合颁布关于企业兼并的暂行办法这是中国第一部有关企业 兼并的行政法规据有关部门统计8 0年代有 6 2 2 6户企业兼并了 9 9 6 6户企业共转 移存量资产 8 2 . 2 5亿元, 减少亏损企业 4 0 9 5户, 减少亏损金额 5 . 2 2亿元这一阶段, 中 国企业兼并的特点是: 1 企业兼并和产权转让活动由少数城市向全国扩展据统计, 1 9 8 8 年, 中国有 2 0 多个省 自治区 直辖市相继出现了企业兼并事件 不仅大中城市的企业兼并发展得快 一些县办企业乡镇企业也出现了兼并行为 2 企业兼并形式由一对一的单个兼并向一对多的复合兼并方向发展企业兼并 初期一般都是一个优势企业兼并一个劣势企业经过一段实践后优势企业通过兼并 获得发展扩张欲望愈来愈大出现了一个兼并几个甚至十几个企业的情况使优势 企业逐渐发展成为企业集团 如哈尔滨市轧钢厂在市政府的撮合下 先后吸收本市十户 亏损企业成了哈尔滨市钢铁公司 3 企业兼并的范围由本地区本行业的企业间兼并向跨地区跨行业兼并方向 发展如首钢在大力发展钢铁主业的同时开展跨地区跨行业的多种经营 4 企业兼并的目标由单纯的消灭亏损企业向自觉优化经济结构方向发展例如 最早实施兼并的保定市及时提出了 以兼并促进调整 在调整中发展兼并 的指导原则 把单一的以消灭亏损企业为目标 转换到以调整经济结构为主 消灭亏损企业为辅的复 合目标上来与此同时许多省市都围绕着调整地区产业结构发展优势产品推进企业 兼并 5 企业兼并方式除了承担债务式出资购买式和无偿划转以外还出现了控股 式和参股式这一时期上海两家股份制企业飞乐和电真空通过购买股权实施 企业兼并当然这一时期控股参股式兼并的数量还是比较少的 6 局部产权交易市场开始兴起使产权转让活动逐步走向规范化1 9 8 8年 5月 武汉市率先成立了中国第一家企业产权转让中心 并制定了相应的产权转让政策 同年 保定南京福州成都深圳等地也相继建立了企业产权转让市场 3 . 3 1 9 9 2 年以来的企业重组与并购 1 9 9 2 年之前的企业重组活动, 绝大多数都是以并购作为主要形式, 而且并购的主体是 国有企业, 政府以所有者的身份积极介入企业的兼并活动 1 9 9 0 年 1 2 月上海证券交易 所和 1 9 9 1年 7月深圳证券交易所成立, 正式启动中国证券市场, 越来越多的企业开始走 向资本市场, 迈向了以资本市场为依托的产权改革和制度创新之路, 中国上市公司重组 并购的出现, 是国有企业改革的深化及中国证券市场的发展结果1 9 9 2 年中国经济确 立了市场经济的改革方向 产权改革成为企业改革的重要组成部分 产权交易和产权交 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 易市场的培育和发展愈来愈受到政府的重视 企业资产重组无论在规模还是形式上都有 了新的突破据 1 9 9 3 年全国体改会议资料到 1 9 9 1 年底全国已有一万多家企业被兼 并1 9 9 3年上海武汉成都等 1 6个城市有 1 9 0 0家企业被兼并和出售转移存量 资产 6 0 多亿元重新安置职工 4 0 多万人我国上市公司在 1 9 9 2 至 1 9 9 8 发生了 5 9 6 起 企业产权交易与重组涉及资产 5 9 9 . 0 1亿元1 9 9 8年以后到如今的这些年, 重组活动 更是如火如荼地进行着 这一阶段中国企业资产重组伴随着产权交易市场和股票市场的 发育企业并购形式更加丰富多样不仅出现了上市公司并购而且还出现了外资并购 国有企业和中国企业的跨国并购现象具体来说这一时期中国企业重组的特点有 1 产权交易市场普遍兴起在企业并购活动中起着重要作用据有关部门统计 截止 1 9 9 4 年 6 月全国共有各种产权交易机构1 7 4 家其中省级1 4 家地市级别 1 0 4 家县级 5 6 家产权交易市场的兴起有助于产权转让行业的规范化 2 企业兼并的规模日益扩大大型兼并收购增加强强并购事件越来越多 例如一汽收购沈阳金杯 5 1 % 的股权出资额高达 5 亿元 3 上市公司股权收购成为企业并购的重要形式之一进入 9 0 年代随着中国股 份制改革试点工作的推进特别是上交所和深交所成立后中国股份制企业迅速增加 证券市场迅速发展 利用证券市场进行企业收购与兼并 反收购与反兼并的事例有所增 加1 9 9 3年 9月宝延事件拉开了中国证券市场反收购与反兼并的序幕随后又陆 续发生了深圳万科集团试图控股上海中华公司深圳天极股份有限公司控股上海 小飞 乐公司等事件这些上市公司股权收购案表明在中国, 通过证券市场进行收购与兼 并等重组活动已经有了一定的市场基础并且必将成为企业产权交易的重要形式之一 4 外商并购国有企业成为中国企业并购的新景观2 0世纪 9 0年代一些外国 资产和港澳台资本开始进入中国内地的产权交易市场最引人注目的是所谓中策现 象在 1 9 9 2 1 9 9 3 短短的两年时间里香港中策公司出资 3 3亿元获得中国上百家 国有企业的控制权建立起 3 5 家合资公司每家公司都由中策公司控股 5 1 % 以上 5 中国的企业并购市场开始与国际市场接轨一批效益好经济实力强的国有 企业开始到国外上市和兼并企业 并取得较好的效益 中国的海外兼并真正引起世界注 目的乃是在海外的买壳上市收购活动进入 9 0年代中国企业的买壳上市收购活 动异常频繁1 9 9 3年在国内有关部门和香港证券界的配合下中国首批大中型国有 企业在海外香港上市成功到 1 9 9 3年底共有青岛啤酒马鞍山钢铁昆明机床 等六家企业在海外发行 h 股 4 6 . 8 亿元筹集外汇资金8 4 . 9 亿元此后中国又推出了 一批企业在海外包括美国欧洲上市 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 二 资产重组的动机分析 企业之所以要对其拥有的或控制的资产和各类资源进行重新组合 总的来说是因为 成功的重组活动能给企业带来更多的盈利 各资产的拥有者是在各种不同的重组动机下 进行重组活动的 在此我们将对资产重组行为的动机进行分析 其内容包括了一般的重 组动机理论和我国上市公司进行资产重组的动机分析 1 一般的重组动机理论 这里我们要引用的是美国 j . 弗雷德. 威斯通等人著的兼并重组与公司控制一 书中的一张表如下 表 1 . 企业并购理论 8 1 . 效率理论 a . 差别效率理论 b . 无效率的管理者 c . 经营协同效应 d . 纯粹的分散经营 e . 战略性重组以适应变化的环境 f . 价值低估 2 . 信息与信号 3 . 代理问题与管理主义 4 . 自由现金流量假说 5 . 市场力量 6 . 税收理论 7 . 再分配理论 1 . 1 效率理论 该理论认为兼并和其他形式的资产重组活动有着潜在的社会效益 他们通常包含了 管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应我们现在分别对每一种理论进行介绍 以便清楚地加以区分因为每一种理论都可以用来解释某些特定类型的并购活动 1 . 1 . 1 差别效率理论 并购的最一般的理论是差别效率理论通俗地说就是如果 a公司的管理层比 b公 中 南 民 族 大 学 硕 士 学 位 论 文 15 司的更有效率在 a 公司收购了 b 公司后b 公司的效率便会被提高到 a 公司的水平 效率通过并购得到了提高此时的并购不仅会给企业带来利益也会带来社会效益因 为整个社会经济的效率水平将由此类并购活动而提高在差别效率理论中 收购公司的 管理方力图补足被收购公司的管理人员 并且在被收购公司的特定业务活动方面具有经 验因而差别效率理论很可能成为横向并购的理论基础 1 . 1 . 2 无效率的管理者 无效率的管理者可能与上面讨论的差别效率理论或下面将要讨论的代理问题理论 难以区分从某种意义上