（经济法学专业论文）我国管理层收购法律问题研究(3).pdf

内窬摘要 内容摘要 管理层收购是管理层利用自有资金或外部融资购买其所经营企业的股份，从 而改变企业的所有权结构、控制权结构的行为。国外4 0 多年的实践证明，管理 层收购在减少企业的代理成本、完善企业治理结构方面的效果十分显著。作为我 国企业产权改革的一种重要方式，管理层收购越来越受到法律界和金融界的重 视。但由于我国的市场环境和法律制度的不完善，管理层收购在我国的发展面l 临 着诸多限制。本文结合我国管理层收购的实施现状，对我国管理层收购的发展模 式及其相关立法的完善提出了一些建议。 本文除引言和结语外，主文共分四章。 第一章在对各种观点进行概括和总结的基础上，提出了管理层收购的定义， 接着分析了西方国家管理层收购形成和发展的历史，并对管理层收购的理论基础 进行了探讨，以期对管理层收购有一个整体认识。 第二章对我国管理层收购兴起的深层次动因进行了分析，在对中外管理层收 购进行细致比较的基础上，探讨了我国现阶段什么样的企业适合进行管理层收购 的问题。 第三章对管理层收购在我国面临的法律问题进行了比较详细的分析，主要涉 及与收购主体和融资方式相关的法律问题，并对完善我国管理层收购的立法提出 了几点建议。 第四章建议在我国以信托模式进行管理层收购，在分析信托模式优势的基础 上，提出了管理层收购信托模式的具体运作方式，并对信托模式面临的信息披露 问题提出了立法完善建议。 关键词：管理层收购；法律问题；信托 a b s t r a c t a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) m e a n s ac o n d u c tt h a tt h em a n a g e m e n tm a k eu s eo f t h e i ro w nf u n d so ro u t s i d ef u n d st op u r c h a s et h ee n t e r p r i s e ss h a r e ，w h i c hi sr u nb y t h e m s e l v e s ，s o t h a tt h e e n t e r p r i s e sp r o p e r t ys t r u c t u r ea n dc o n t r o l l i n g s t r u c t u r e c h a n g e s ，i nt h ep a s t4 0y e a r s ，t h ep r a c t i c eo fm b o i nw e s t e r nc o u n t r i e sh a sp r o v e d t h a tm b o s i g n i f i c a n t l yt a k e se f f e c to nr e d u c i n ga g e n c yc o s ta n di m p r o v i n gc o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e a sa ni m p o r t a n tm e t h o do fp r o p e r t yr i g h t r e f c l r m a t i o ni nc h i n e s ee n t e r p r i s e s ，m b oa t t r a c t sm o r ea n dm o r ea t t e n t i o ni nl e g a l a n df i n a n c i a lc i r c l e s b e c a u s eo ft h ei m m a t u r i t yo fm a r k e ts i t u a t i o na n dl e g a ls y s t e m ， m b oi sc o n f r o n t e dw i t hm a n yr e s t r i c t i o n si nc h i n a t h ep a p e ra n a l y s e st h e s ei s s u e s a n dg i v e ss o m ea d v i c e sf o rc o n s u m m a t i n gl e g i s l a t i o no fm b o ，a n da d v a n c e s e v o l u t i o n a lm o d eo fm b oi nc h i n a b e s i d e sp r e f a c ea n dc o n c l u s i o n ，t h ep a p e rc o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s c h a p t e ro n es u m m a r i z e sd i f f e r e n tv i e w p o i n t so ft h ec o n c e p t i o no fm b o a n d p r e s e n t st h ed e f i n i t i o no fm b o ，t h e na n a l y s e st h eo r i g i na n dd e v e l o p m e n to f m b oi n w e s t e r nc o u n t r i e s ，a n dd i s c u s s e st h et h e o r e t i c a lb a s i so fm b oi no r d e rt og i v ea n i n t e g r a t e du n d e r s t a n d i n go fm b o c h a p t e rt w oa n a l y s e st h ed e e pr e a s o no ft h ed e v e l o p m e n to fm b o i nc h i n a ，a n d d i s c u s s e sw h a tk i n do fe n t e r p r i s es u i tt om b oo nt h eb a s i so fd e t a i l e dc o m p a r i s o no f t h ed i f f e r e n c e so fm b 0b e t w e e nc h i n aa n dw e s t e r nc o u n t r i e s c h a p t e rt h r e ea n a l y s e st h el e g a li s s u e st h a tm b o i sc o n f r o n t e dw i t hi nc h i n a ， m a i n l yr e l a t e t o b u y - o u ts u b j e c t a n df i n a n c i n g ，t h e ng i v e ss o m ea d v i c e sf o r c o n s u m m a t i n gl e g i s l a t i o no fm b o c h a p t e rf o u rs u g g e s ta p p l y i n gt r u s t m o d et o p r o c e s sm b oi nc h i n a ，a n d a d v a n c e sm a t e r i a lp l a no ft r u s tm o d eo nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h ea d v a n t a g e so ft h i s m o d e ，t h e ng i v e ss o m e a d v i c e sf o r c o n s u m m a t i n gl e g i s l a t i o n o f i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r et os o l v et h el e g a li s s u e st h a tt r u s tm o d ei sc o n f r o n t e dw i t h k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t ；l e g a li s s u e ；t r u s t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担r h k l 论文产生的权利和责任。 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完伞了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：、j 舜乒日期：2 。口年，月7 日 翩獬：7 即醐忉睁归7 日 引言 引言 自2 0 世纪6 0 年代管理层收购( m b o ) 在英国产生以来，其在美国和欧洲 国家即呈现出迅猛发展之势，在俄罗斯与中东欧等经济转璎国家，这一收购方式 也得到了广泛的运用。管理层收购在中国正式出现的时间虽然不长，发展势头却 _ 分强劲，从1 9 9 7 年的大众科创、大众交通开始，到1 9 9 8 年的四通集团，再到 2 0 0 1 年的粤美的等公司，国内众多上市公司已经完成、f f 在或希望通过这种收 购方式对企业进行根本改造，更多的非上市国有企业也在纷纷涉足这一领域。 作为一种企业制度的创新，管理层收购对于明晰国有企业的产权、降低企业 代理成本、激发经营者的人力资本要素具有重要意义。但由于现行法律制度的不 健全，我国的管理层收购在实践中面临着一系列问题，如收购主体不适格、收购 融资渠道狭窄、信息披露制度不完善，以及由此引发的国有资产流失与社会分配 公正性的缺失等等。相关问题的存在使得管理层收购目前在我国备受争议，不少 人对管理层收购本身的制度价值及其在我国应用的可行性产生了怀疑，这种怀疑 已严重影响到管理层收购的特有功能与价值在我国企业改革过程中的发挥。因 此，我们不得不考虑：我国企业实施管理层收购的价值何在? 应当如何看待我国 国有企业管理层收购中的国有资产流失问题? 我国管理层收购实践中的诸多法 律问题是否有比较好的破解方法? 正是解决这些问题的欲望促使笔者开始了对 管理层收购的研究。在分析我国管理层收购现状的基础上，笔者尝试提出客观看 待国有资产流失问题的思路。针对当前实践中管理层收购面牦的法律问题，笔者 尝试通过信托模式对其进行破解。虽然笔者对管理层收购的研究还很浅显，对许 多问题的阐述深度还很不够，但希望通过笔者的努力能有助于人们进一步认识管 理层收购，有助于我们更好地利用管理层收购，有助于管理层收购在我国的进一 步发展。 2 我国管理层收购法律问题研究 第一章管理层收购概论 第一节管理层收购的概念 管理层收购是一个典型的舶来概念，源自英文“m a n a g e m e n tb u y ，o u t ”，”一般 将其缩写为m b o 。其中，“m a n a g e m e n t ”对应的中文含义为“管理阶层”，不同于 “m a n a g e r 所指的“经理”，前者是从群体意义上进行的界定，而后者是从个体意 义上进行的界定。“b u y o u t ”译为“收购”，另一个英文单词“a c q u i s i t i o n ”也町译为“收 购”，二者的区别在于前者指“当股东，同时获得控制经营的权利”；后者指“以从 外部获得必要机能为目的，把外部的业务框架纳入自己企业的行为。”随着我 国市场经济的发展，“管理层收购”这一概念传入我国并逐渐被认可，但学界目前 对其还尚未有统一的定义表述。有人认为，管理层收购是杠杆收购( l b o ，即 l e v e r a g e db u y o u t ) 。的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标企业的经 理层时，一般的杠杆收购就演变为特殊的管理层收购。也有人认为，管理层收 购是管理者为了控制所在企业而购买企业股份的行为。8 还有人将其表述为“企业 管理层利用自有资金或外部融资来购买所经营企业的股份，进而改变本企业的所 有者结构、控制结构和资产结构，进而达到重组本企业的目的，并获得预期收益 的行为。 无论如何进行表述，管理层收购均包含以下涵义：收购主体是企业的管理层； 收购的对象是管理层所经营企业的股份；收购必须支付一定的对价；收购的结果 是管理层实现了由管理者到股东的身份的转变。基于此，笔者在本文中对管理层 收购的定义是：管理层利用自有资金或外部融资购买其所经营企业的股份，从而 笔者稚：查l 弼相关巾外文资料的过程中，发现管理层收购的英文全称有这么几种写法：m a n a g e m e n t b u y o u t ，m a n a g e m e n tb u y o u t 以及它们各自的复数形式，但这只是形式差别，实质意义都是一样的，笔者在 奉文中取在我国最为常见的第一种写法。 李盾管理层收购a b c m 1 北京：对外经济贸易大学出版社，2 0 0 34 杠杆收购( l e v c r a g e db u y - o u t ，英文简称l b o ) 指收购方运川大量举债为收购提供融资的收购方式，通 常收购价格5 0 以1 的资金来源于外部股权融资或借贷。从金融学的角度讲，l b o 足一种利用高负债融资 购买目标公司股份，以达到控制、重组该目标公r d 的目的，并从中获得超过正常收益同报的有效金融工具。 工培荣，梁扬了经营管理层收购j 持股f m l 北京：中国财政经济出版社，2 0 0 34 | 蔓阳，李斌从员t 持股到管理者收购【m 1 北京：机械工业出版社2 0 0 32 1 徐l 敏管理层收购中同企业家关注的热点【m 北京：巾囤金融i | l 版社，2 0 0 31 第一章管理层收购概论 3 改变仓业的所有权结构、控制权结构的行为。 第二节管理层收购的形成和发展 管理层收购从产生至今，在西方国家已经有四卜多年的发展历史，其起源于 2 0t 日= 纪6 0 年代的英国，但直到2 0 世纪8 0 年代在美国的企业并购浪潮中被广泛 运用时才受到世人的关注，f 文以这两个国家为代表进行阐述。 一、管理层收购在英国的形成和发展 在2 0 世纪6 0 年代中期，英国一些成功的家族企业业主由于年事已高，又没 有合适的家族继承人，所以愿意出售企业的股权。在当时只有两条路可行：要么 上市，要么将企业出售给大公司。家族企业的创始人通常不愿意上市，把自己辛 辛苦苦创立的企业交给自己不了解，且对公司长期经营没有兴趣的投资者，也不 愿意企业被大公司所吞并。为此，有人设计了杠杆收购模式，就是把家族企业的 大部分股权出售给一个对公司有长远经营兴趣的股权投资者组成的投资团队，投 资团队的收购资金来源于举债，即杠杆贷款。随着这一模式的发展，被收购企业 的管理人员逐渐参与到投资团队中，管理层收购初具雏形。 到了2 0 世纪7 0 年代，由于多元化企业不被投资者推崇，部分企业的价值被 严重低估。在这样的背景下，一些投资银行家发展了吸收管理层参与的杠杆收购 模式，与目标企业的管理层合作收购价值被市场低估的企业，经过一定时问对企 业的调整和财务管制，再通过资产出售、上市或再次出售等方式获得高额投资回 报。1 9 8 0 年，英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 对这现象进行了比较规 范的定义，即“公司的经理层利用借贷所融资本和股权交易收购本公司的一种行 为”。 1 9 7 9 年撒切尔夫人执政后，为了改变国有企业的低效运营状态，通过提供 优惠政策、简化认股手续等方式，鼓励企业的管理层和员工购买本企业的股份， 管理层收购随之步入高速发展时期。到了1 9 8 9 年，英国的管理层收购迎来高潮， 交易额一度达到7 5 亿英磅。o 随着国有企业民营化运动高潮的过去，英国的管理 魏建管理层收购的成功之路管理层收购在中国的困境及突破【m 北京：人民出版礼，2 0 0 54 1 。培荣，粱扬子经营管理层收购与持股【m 1 北京：中国财政绎济出版社，2 0 0 37 4我国管理层收购法律问题研究 层收购趋于冷却，但最近几年义开始有复热迹象，2 0 0 1 至2 0 0 3 年间，英崮管理 层收购的交易额均维持在2 4 0 亿欧元左右。、。7 二、管理层收购在美国的形成和发展 管理层收购虽然最早出现在英国，但是其声名远扬却得益于在美幽的迅猛发 展。2 0 世纪8 0 年代，随着美因企业剥离与分拆浪潮的兴起，管理层收购作为杠 杆收购的一种迅速成为世人关注的焦点。作为管理层收购最活跃的地区之一，在 短短不到3 0 年的时间罩，美国就有成千 j 万家企业完成了管理层收购。 2 0 世纪8 0 年代，美国经历了管理层收购的第一次高潮。据统计，1 9 8 7 年的 管理层收购交易总值达到3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月里，美国管理层 收购的交易总额就达到了3 9 0 亿美元。但随着美国垃圾债券。市场的极度膨胀以 及管理层收购中垃圾债券的大量使用，交易中的过度投机色彩日趋严重，最终导 致了2 0 世纪8 0 年代末期垃圾债券市场的崩溃和管理层收购的融资困难。其直接 后果是美国的管理层收购市场在2 0 世纪9 0 年代初期经历了一次急剧的下滑。 从1 9 9 6 年开始，美国的管理层收购市场因交易量的放大再次引起世人的重 视。管理层收购在美国再度兴起的原因有二：一是企业管理层更多地倾向于进行 剥离非核心业务的战略性收购，使得收购中的投机性成分大大降低。美国的统计 数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在 2 0 世纪7 0 年代末期仅为5 左右，到了2 0 世纪9 0 年代中期该百分比已经增长 到1 5 左右。二是收购资金相对充足。大量资金在一些成功案例的吸引之下重 新进入管理层收购市场。如1 9 9 6 年的前9 个月收购基金从机构投资者手中就筹 集到将近1 5 8 亿美元。根据证券数据公司( t h es e c u r i t i e sd a t ac o r p ) 2 0 0 1 年的 研究报告，美国管理层收购市场从1 9 9 1 年到2 0 0 0 年资金的年增长率为3 4 。此 外，管理层自身收购愿望的高涨也大大推动了管理层收购在美国的发展，美国企 业的高层管理人员普遍认为，一些对企业的创立和发展起过重要作用的经理人， 购买并持有企业的股份，是企业产权变革中一件很自然的事，管理层收购被他们 魏建管理层收购的成功之路管理层收购在中国的网境及突破 m 】北京：人民版社，2 0 0 515 赵慧，杜建新管理层收购中外比较分析 m 】北京：企业管理出版社，2 0 0 4 6 3 - 6 4 埽圾债券( j u n k b o n d ) ，又称商收益债券，是指资信评级低于投资级( b b b 数以下) 或来被评级的公；日 债券。 时光上市公r dm b o 应该缓行 j 】西南民族学院学报竹学社会科学版，2 0 0 3 ，( 4 ) ：2 0 任白力管理层收购m b o 的法律困境与路f m 】北京：法律出版社，2 0 0 53 3 第一章管理层收购概论 5 视为，卜中的一次绝好机会。 三、西方国家对管理层收购的现实运用 从莱特1 9 8 0 年发现管理层收购，并对其进行较规范的定义以来的2 0 多年罩， 西方国家的管理层收购在鼓励管理层积极性，降低代理成本，改善企业经营状况 等方面起到了十分积极的作用，其在实践中的运用范围也f 1 益广泛，根据收购对 象的不同，主要可分为以下几类： ( 一) 收购企业集团的子公司或分支机构 一些大企业集团出于经营上的考虑，有时会将非核心的子公司或分支机构剥 离出去。由于子公司或分支机构的管理层了解这些企业的实际情况及潜力，往往 会成为购买者，而集团公司出于以后继续与这些被剥离的公司或分支机构保持业 务联系的目的，也倾向于将其出售给管理层。 ( 二) 收购国有企业以实现民营化 国有企业固有的弊病导致其在世界范围内均呈现出普遍的低效运营状态，为 了扭转这种局面，各国政府一直在进行着各种改革尝试。以英国为首的西欧国家 在2 0 世纪7 0 年代陆续开始的国有企业民营化改革为管理层收购提供了大量潜在 机会。国有企业民营化过程中的管理层收购主要有三种情况：一是将国有企业整 体出售；二是将国有企业整体分割为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独 立的私营企业；三是地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。 ( 三) 收购濒临破产或后继无人的企业 在企业面临破产或清算危机时，由原来的管理层买下企业，往往能使企业通 过收购后的重组获得再生的机会。在1 9 9 2 年英国经济处于衰退期时，有2 0 的 管理层收购来源于破产企业，随着经济的复苏，1 9 9 4 年该比例下降到5 。此 外，当企业的创始人或所有人面临退休而没有合适的继承人( 如家族性企业) 时， 将企业的控制权转让给业主熟悉的管理层较之于转让给不熟悉的第三人，更易于 维系原有的经营状况，并更易为业主所接受。 ( 四) 收购上市公司以达到特殊目的 根据具体目的的不同，町以分为三种情况： 赵慧，社建新管理层收购中外比较分析【m 北京：企业管理i j ；版社，2 0 0 46 5 魏建管理层收购的成功之路管理层收购= ( _ 1 1 中国的困境及突破【m 北京：人民出版社，2 0 0 51 6 2 6 我国管理层收购法律问题研究 1 、作为敌意收购的防御。管理层收购常常用作对不受欢迎的要约收购或并 购计划的防御措施。”当上市公司价值被市场低估时，就有可能成为其他公司的 收购对象，当面i 临敌意袭击者的进攻时，管理层可通过购回股票来抵御袭击。 2 、作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股权流通在外， 其余股票则为一些机构投资者或大股东所把持，当他们打算退出公司时，为确保 公司股权结构的稳定及避免在交易所公丌卖出股票的种种限制，向管理层出售就 成为一种优先选择。 3 、公司希望摆脱上市制度的约束。管理层收购可以使上市公司退出股市， 转成非上市公司，从而降低卜i 市成本，不再受相关制度的约束。而在退市之后， 管理层也可通过对目标公司予以整合并重新上市的方式来获得高额回报。 第三节管理层收购的理论基础 一、管理层收购与代理成本理论 代理成本( a g e n c yc o s t s ) ，即忽视和错过机会以及进行浪费性投资的总成 本加监督费用。现代企业制度追求的是所有权与经营权的分离，企业所有者与 职业管理者通过契约关系成为合作伙伴，实现了资源互补。现代企业中委托代理 关系的确立，使企业资产掌握在善于进行资本运作的职业管理者手中，有利于企 业的进一步发展壮大。但也应当看到，企业所有者与职业管理者的利益目标是不 一致的：企业所有者追求的是企业利润的最大化，进而增加自身的剩余索取权。 而职业管理者追求的则是自身收益的最大化，没有任何理由或证据可以表明职业 管理者会是无私的，或者会天然的与企业所有者的利益保持一致。当职业管理者 追求个人利益时，就有可能损害企业所有者的利益，造成不必要的成本支出。而 企业所有者为了避免这种情况的出现，要加大对职业管理者的监督力度，这也需 要一定的成本，这两部分成本之和便是现代企业制度中不可避免的代理成本。 随着企业规模的扩大，现代企业制度中的代理成本有不断增加的趋势。这是 d e m o t t , d e b o r a had i r e c t o r s d u t i e si nm a n a g e m e n tb u y o u k sa n dl e v e r a g c dr e c a p i t a l i z a t i o n s 【j o h i o s t a t el a wj o u r n a l ，1 9 9 8 ，s p r i n g ：5 1 7 王前、生，彭小毛管理层收购一一札杠收购及其在公司重组中的应用【m 】北京：中国金融出版社，2 0 0 4 3 7 第一章管理层收购概论 7 凶为，一方面，管理的复杂化导致企业所有者与职、i k 管理者之问的信息不对称状 况加剧，企业所有者对职业管理者的监督效率呈下降趋势，且企业的所有权被广 泛分散到大量投资者手中导致监督成本的进一步上升。另一方面，在职业管理者 不占企业股份或所占股份比例较小时，其为提高公司业绩所付出的艰辛劳动与其 得到的报酬很可能是不成比例的。在这种情况下，管理者往往置企业所有者的利 益于不顾，而单纯追求自身的利益，如在经营上耗费大量资源、进行奢侈支出等 等。正如美国经济学家伯利( b e r l e a a ) 和米恩斯( m e a i l s ) 指出的：“事实上， 从所有权中分离出来的经济权力的集中，已创造出许多经济帝国，并将这些帝国 送到新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资的地位。”。 管理层收购从某种意义上正是对现代企业制度中代理成本过高状况的一种 纠正。通过管理层收购，让管理层通过持有企业股份而成为企业的所有者，就能 实现所有者和管理者利益的统一，从而有效地解决两权分离带来的代理成本过高 的问题。理论上，管理者成为股东甚至实际控制公司后，即拥有相应比例的剩余 控制权和剩余索取权，会本能地强化自我约束，以获得较大的经营收益。可以说 管理层收购是对建立在两权分离基础上的现代企业制度的一种批判的继承。 二、管理层收购与激励机制理论 这一理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法。该理论的代表 人物马斯洛在其需要层序论和调动人的积极性的理论两本著作中认为， 人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时， 必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然，传统的年薪和奖金制只 能对应于企业管理者低层级的需要层序，管理层收购则是满足企业家更高层级需 要的最佳激励方式。 三、管理层收购与共享经济理论 共享经济理论是由美国经济学家马丁l 魏茨曼于1 9 8 4 年提出的。此理论的 核心是社会应实行共享经济制度，使企业员工的劳动收入由固定的基本工资和参 与分享的利润两部分构成，这样可以在企业员工与企业的发展之间建立更加紧密 h o s k i s s o n ，w r i g h t e n t r e p r e n e u r i a lg r o w t ht h r o u g hp r i v a t i z a t i o n ：t h eu p s i d eo fm a n a g e m e n t b u y - o u t s j a c a d e m yo f m a n a g e m e n tr e v i e w , 2 0 0 0 ，2 5 ( 3 ) ：5 9 3 夸盾管理层收购a b c 【m 】北京：对外经济贸易人学出版社，2 0 0 31 3 8 我国管理层收购法律问题研究 的联系。共享经济可以起到保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。此理论为 管理层收购和员工持股计划( e s o p ) 提供了有利的宏观层面的理论支持。 四、管理层收购理论的借鉴意义 除了上述三个理论外，学者们还通过产权理论、公司治理结构理沦、企业家 精神理论等等解释管理层收购的存在依据。应该认为，这些理论是从不同的角度 阐述了管理层收购存在的合理性，它们之间的关系不是相互割裂，而是瓦为补充 的。如代理成本理论是从企业经营效率最大化的角度出发阐述管理层收购对现代 企业制度的纠j 下，而激励机制理论则是从管理者个人的角度出发阐述管理层收购 对激励人力资本所起的作用。对我国的实践而言，这些理论同样具有借鉴意义， 主要体现在： 首先，改革开放以来，我国的企业改革一直以建立现代企业制度为方向，强 调所有权与经营权的分离。部分民营企业在创始人后继无人或其无力应对现代市 场竞争对企业管理者要求的情形下，积极探索引入外部的职业经理人对企业进行 管理的模式，效果却不尽如人意，企业效益往往每况愈下。而不少国有企业在实 现了“政企分开”后，经营效益仍没有改观，实践中对此类现象产生了不少困惑。 代理成本理论能够很好地解释此类现象，所有者和经营者利益的不一致是导致企 业经营效率低下的主要原因，而管理层收购正是解决这一问题的有效途径。 其次，长期以来，我国的企业发展不够重视人的要素，企业管理者的价值未 能得到足够的承认，相关的长期激励机制极其匮乏，故管理者的才能根本得不到 充分的发挥，企业难常经营绩效的实现也不可能，这个问题在我国国有企业的经 营中尤其突出。激励机制理论有助于我们更好地审视这一问题，要充分调动管理 者的经营积极性，必须建立起长期的激励机制。通过管理层收购，使管理者同时 具有双重身份，为管理者实现企业家理想和自身的人力资本价值提供了一条新途 径，可极大地刺激管理者的创业意识，使其为企业发展，也为自身价值的实现贡 献更大的才能。 员上持股计划( e m p l o y e es t o c k o w n e r s h i pp l a n s ，英文简称e s o p ) 是指公r d 内部员工认购本公一的部分 股份，并委托给某一法人机构托管运作( 该机构代表员t 进入董事会参与公i d 管理，并按所持股份分享公 司利润，从而使员t 能以劳动者和所有者的双重身份参与企业的生产经营活动) 的产权制度。 李盾管理层收购a b c m 北京：对外经济贸易人学出版社，2 0 0 31 5 第一章 我国管理层收购的现状分析 9 第二章我国管理层收购的现状分析 第一节我国管理层收购兴起的深层次动因 管理层收购在西方国家发展了几十年不经衰败，在被日1 入我国后也取得了较 快的发展，这种发展的背后是与我国国情相匹配的深层次动因国有企业改革 的需要，确切的说，是国有企业产权改革的需要。 经济学意义上的产权，不仅仅指企业出资者的所有权，同时也涵盖了企业的 法人财产支配权和使用权。产权的决定性特征在于：一项财产的所有者有权不让 他人拥有和积极地使用该财产，并有权独自占有在使用该财产时所发生的效益， 同时承担该财产在运用中所发生的成本。排他性是所有者自主权的前提条件，也 是使产权得以发挥作用的激励机制所需要的前提条件，当部分效益或部分成本不 能影响财产所有者时，激励就会被扭曲。 长期以来，构成我国国民经济主体的国有企业一直面i 临着因产权不明、激励 无效而带来的发展瓶颈。理论上，国有企业的产权归国家所有，但国家作为抽象 主体，没有行为能力，不能对国有产权进行有效管理。代表国家行使所有者权利 的政府机关由于不用承担相应的成本，在选择企业的管理者时多基于政治而非经 济因素考虑，管理者职位更替的非市场化因素居多。在缺乏长期激励机制的情形 下，被任命者更倾向于短期寻租和破坏性经营，而不能像真正的所有者那样考虑 资产的长期增值，企业的稳健发展也无从谈起，这就导致了国有企业长期以来不 能解决经营效率低下的问题。在以往的实践中，我国虽然先后尝试通过承包经营、 租赁经营、放权让利等多种办法进行改革，但均未能从根本上触及产权问题，相 关措施一直未有大的成效。国有企业因此在定程度上成了社会财富的毁灭者和 国民经济进一步发展的包袱。而管理层收购的出现，无疑为明晰国有企业产权、 提高国有企业经营效率提供了一条新途径。 另方面，随着我国社会主义市场经济体制改革的逐步深化，我国将国有企 张加m b o ( 管理层收购) 国有企业改革新思路 e b o l 地地业型型盟垃虹堕丛生丛垡丛垫盟血堕垡喀型塑型堕簦乙丛坐鲤世鱼苎p 羔堕盘墨堑，2 0 0 5 - 1 2 - 1i 任自力管理层收购m b o 的法律困境与出路【m 】北京：法律出版社，2 0 0 58 8 1 0 我国管理层收购法律问题研究 业改革的重点放在了提高国有企业的质量及综合竞争力，优化国有经济结构上。 同时，中国加入世界贸易组织后，游戏规则也发生了变化，政府对经济的管理将 更多地以间接调控为主。在这样的背景下，我国政府作出了国有经济进行战略性 转移，国有资产逐步集中到关系国民经济命脉的关键领域和重点行业、从一般性 竞争领域退出的决策。这决策的落实，涉及到对现有成于上万家国有企业产权 的彻底改造，管理层收购这一在西方企业大规模重组和资产剥离中发挥着重要作 用的收购形式，对于我国国有企业战略性退出过程中的非经营性资产或非核心业 务的剥离以及国有企业产权在更大范围内的明晰无疑具有重大的借鉴价值。 此外，在我国改革开放初期，出于国家发展私有制经济的态度不明朗，政策 及罐律层面对私有制经济鹤眼割较多，畏营企业在信贷、税收等方面遭鄞歧稷。 为了更好地生存和发展，一部分民营企业采取挂靠在国有企业名下的做法( 俗称 “红帽子企业”) ，其名义上是国有企业实质上主要由个人进行经营。在党的十五 大对私有制经济进行重新定位后，民营企业获得了较大发展空间，且随着企业规 模的扩大，企业创始人拥有企业产权的冲动f l 益强烈，产权模糊问题对企业发展 的负面影响也同益增大。在这种情形下，管理层收购无疑是相关企业明晰产权的 绝好手段。 综上所述，改变我国固有的国有产权结构不合理状况，配合“国退民进”战略， 明晰国有企业产权的需要；以及部分国有企业“摘帽”的需要，促使管理层收购在 我国产生并得以发展。在这样的背景下，我国的管理层收购呈现出了与西方国家 截然不同的特点。 第二节我国管理层收购的特点 一、收购目的方面 西方国家管理层收购的主要目的是完善企业的治理结构，提高企业的管理效 率空间，从而有效降低企业的代理成本，是一种“财务性收购”。而我国管理层收 购的主要目的是明晰国有企业的产权，转变企业的经营机制，是一种“战略性收 购”。 第一二章我国管理层收购的现状分析 1 1 二、收购对象方面 西方国家的管理层收购除了早期应用于公营部门的私有化外，现在的收购对 象基本是私营企业，属于一般性的市场行为。我国的管理层收购虽然在一些民营 企业中得以运用，但大多数案例是对国有企业的收购。作为国有企业产权改革的 手段之一，我国管理层收购的行政色彩较浓。 三、主体构成方面 在西方国家的管理层收购中，收购主体的组成人员绝大多数是目标企业的高 层管理人员。根据美国k k r 公司。操作的管理层收购的经验，中介机构在发起杠 杆收购时，主要选择那些对企业经营和价值具有决定性作用的主要管理人员参与 收购，并分配给其极具吸引力的股份，以保证收购后企业的持续经营。企业收购 完成后，主要股东一般包括企业高层管理人员、一般合伙人( 通常是参与整个收 购的中介机构等) 和有限合伙人( 为收购提供融资的投资机构等) 。 从已实施的管理层收购案例来看，我国管理层收购主体的组成人员呈多元化 趋势，纳入收购主体的人员不仅限于企业的高层管理人员，往往还包括了企业的 中层管理人员、企业大股东的管理层、子企业的管理层。 四、融资手段方面 西方国家管理层收购的融资手段多样化且非常灵活，管理层通常只需要付出 收购价格的一小部分，其余资金均通过债务或股权融资等方式筹集，银行、保险 公司、养老基金、风险投资公司等机构投资者均可以加入到资金提供者的队伍中 来，而我国管理层收购可以依赖的合法融资渠道较少，管理层通常需要自筹大 部分收购资金。 五、定价模式方面 西方国家由于产权交易市场较为成熟，在管理层收购定价方面有充分的数据 支持和规范的市场中介参与，同时辅以敌意收购、公开竞价和标准化的交易程序， 使得价格的确定相对较为合理。以美国为例，管理层收购中交易价格的确定通常 k k r 公一j 以收购重整企业为土营业务，在管理层收购领域具卉丰富的经验。1 9 7 6 年由科尔伯格、克拉 维斯与罗们茨二= - 人共同成立，k k r 足三人名字的第一个字母。 赵慧，杜建新管理层收购中外比较分析 m 】北京：企业管理出版社，2 0 0 48 4 1 2 我国管理层收购法律问题研究 有以下三个标准：一是每股市价，近几年中8 1 0 倍的市盈率通常被认为是一个 公道的价格；二是企业财务结构是否健康，如企业债务清偿及经营现金流状况等； 二三是企业的后续发展潜力，如企业的隐藏价值等。 我国的管理层收购定价透明度较低，缺乏市场化的定价机制，定价多以企业 的每股净资产值为基准进行定的调整，且影响定价的非市场因素较多，如管理 层对企业发展的历史贡献与其在企业的权威性，企业对地方政府的影响，政府或 大股东的支持力度等等，都会在一定程度卜影响最终的收购价格。 六、法制环境方面 西方国家的证券市场发展时间较早，相关的法律体系较为完善，规范管理层 收购的法律规则也较为全面细致，各方交易主体都能找到明确的行为依据，保证 了管理层收购能够规范操作，从而促进了管理层收购的发展。而我国由于受长期 实行计划经济体制的影响，以及证券市场本身较短的发展历史，目前仅有中国证 监会的上市公司收购管理办法等少数规定涉及管理层收购，有关管理层收购 的系统法律体系尚未形成。此外，针对实践中管理层收购出现的一些问题，国务 院相关部委不断通过“通知”、“批复”、“意见”等文件以及行政规章对其予以限制， 从某种程度上说，我国现有的法制环境不但不能促进管理层收购的发展，还对其 有阻碍作用。关于这个问题，在下一章中笔者将予以详述。 第三节我国管理层收购引发的争论 从我国的管理层收购产生之初，对是否应当在我国推行管理层收购的争论就 没有停止过，肯定和否定的观点均不乏学者支持。 一、肯定论 持肯定论的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和相关条件的成熟，应 当通过管理层收购米解决困扰我国企业发展已久的产权问题、企业家激励约束机 制问题。如有学者认为，随着我国的企业改革已深入到企业家报酬机制、激励与 约束机制等深层次问题，我国在管理层收购方面已经有了理论上的研究和时问i ： 卢中惠定价，融资m b o 之“洋为中用” e b o l h t t p ：w w w c s c o m c n c s n e w s 2 0 0 2 1 1 2 1 3 0 1 7 4 1 a s p ，2 0 0 5 1 2 - 第二章我国管理层收购的现状分析 1 3 的探索，在我国进行管理层收购的条件已经成熟。”这些条件包括： ( 一) 职业经理阶层已初步形成 经过2 0 多年的改革开放，我国目前已经初步形成了一个职业经理阶层，其 主要由三部分人构成：一是在市场自由竞争状态下成长起来的民营企业管理者； 二是市场化改革较彻底的国有企业的管理者；三是外资企业中的管理人才。他们 所具有的现代管理知识、敏锐判断能力和丰富的实践经验，使他们具备寻求自身 经营才能和所有者权利合一的动力和实力，为我国管理层收购的实施提供了人员 上的条件。 ( - - ) 实施管理层收购所需的风险投资来源充足 近8 万亿的居民储蓄存款为风险投资提供了稳定的后备资金来源。而各种 类型的投资银行、投资公司和基金公司的兴起以及退休基金和保险基金的发展， 都将为风险投资提供更多的资源。这些资本为管理层收购提供了丰富的融资来 源，使得管理层收购的实施更为容易。 ( 三) 实施管理层收购所需的专业中介机构已经建立 成熟独立的专业中介机构对管理层收购的意义是非常重大的。目前我国的会 计、律师、公证、资产评估、咨询等中介机构已经实现了与政府部门的彻底脱钩， 规范这些中介机构及其人员执业行为的相关法律法规也已出台，中介机构的经营 实力、服务水准和法律责任意识都有明显的提高，能够满足实施管理层收购的需 要。 二、否定论 持甭定论的学者认为，管理层收购虽然具有提高管理层积极性，降低企业的 代理成本等功能，在国外是成熟的金融制度，但我国目前不适合进行管理层收购。 由于我国长久以来的收入分配体制决定了国有企业的管理层很难拿出大笔资金 来完成相关股份的收购，在合法融资渠道有限的情形下，不少人对国有企业管理 层收购资金的来源提出了质疑，提出了“谁为管理层收购买单”的问题。在+ 些 国有企业的管理层收购案例中，管理层的收购价格低于收购时的每股净资产值， 陆满平实施m b o 条件已经成熟【n 】h i ：券时报，2 0 0 2 1i - 1 8 王苏生，彭小毛管理层收购一一杠杠收购及其在公司重组中的应用【m 】北京：中固金融版社，2 0 0 44 3 李明良我国l 市公司管理层收购的法律规制研究 e b o l h t t p ：w w w c i v i l l a w c o m c n w e i z h a a z d e f a u l t a s a ? i d - 1 3 5 3 4 ，2 0 0 5 - 1 l 2 8 1 4 我国管理层收购法律问题研究 因而有学者认为管理层收购已经成为管理层合法侵吞国有资产的一块盾牌，提出 要防止“内部人暴富”现象。”尤其是香港中文大学的郎咸平教授指责一些国有企 业实施管理层收购实质就是管理层变相侵吞国有资产后，一时间，管理层收购就 成了国有资产流失的代名词。 三、对争论的分析 仔细分析后可以发现，肯定论与否定论的争议焦点在于困有企业是否适合进 行管理层收购，尤其是当前存在着管理层收购价格低于每股净资产值的现象，是 否意味着在国有企业推行管理层收购势必造成国有资产的流失。对这个问题，我 们应当进行客观的分析。 ( 一) 低价转让国有资产流失 “国有资产流失”概念的产生可谓由来已久，但何谓流失，法律上并无明确的 界定，理论上也无一致的判断标准。实践中，对于流失存在着许多种理解。如国 有资产的卖价低了，卖错对象了，该卖未卖等等，都可以认为是国有资产的流 失。国有资产流失概念提出的初衷是为了保障国有资产的安全和增值，防范交 易过程中故意侵吞或变相掠夺公共财富的行为，但由于至今仍缺乏明确的判断标 准，造成实际使用中出现了一定程度的混淆和滥用。应该看到，国有资产在市场 上也是一种商品，其交易的价格要取决于市场的供需状况，只要是在法律允许的 范围