（国民经济学专业论文）我国国债交易所市场收益率曲线实证研究：19962003.pdf

论文摘要 目 前， 我国正处于社会主义市场经济的运行机制下， 国债融资已经成为平衡 财政赤字、筹措建设资金、配置社会资源的重要调控手段。作为一种利率产品， 国债的收益率变动是整个社会利率变动的中心环节， 也是金融经济运行的核心内 容。 在我国金融系统逐渐发展完善的过程中， 加快国 债市场建设， 实现国债的基 准利率地位， 是利率市场化的一个重要步骤和突破口， 因此， 加强对国债收益率 曲线问题的研究显得尤为重要。 研究国 债收益率曲 线的重点问题是通过对国债历史交易数据的分析， 找出国 债收益率和到期期限之间的数量关系， 从而能更深入地研究国债的交易状况及其 所反映的经济金融运行趋势， 无论对于管理部门， 还是对于投资者， 都具有十分 重要的意义。 本文首先在简要总结利率和利率期限结构理论， 并对目 前已 有的一些研究成 果做出一定的分析的 基础上， 回顾了我国国债市场的简要发展历史， 着重分析了 我国国 债二级市场利率期限结构的相关问题;然后，作出了1 2 个时点上的国债 收益率曲线，对这些曲线的形成原因进行了一定的分析，再利用模型对 2 0 0 3 年 1 2 月3 1 日 的国 债收益率曲 线进行求解; 最后对研究中所发现的中长期限收益率 曲线走势水平的原因作了研究，提出了相应的解决方法。 关键词:国债利率期限结构收益率曲线趋势分析实证研究 分类号:f 8 3 2 . 5 ab s t r a c t c h in a i s n o w r u n n i n g u n d e r t h e s y s t e m o f s o c i a l i s t i c m a r k e t e c o n o m y , a n d fi n a n c i n g v i a t re a s u ry b o n d h a s b e e n b e c o m i n g a n i m p o r ta n t m e t h o d t o b a l a n c e fi n a n c i a l b u d g e t , t o r a i s e c o n s t r u c t i o n f u n d a n d t o a ll o c a t e s o c ia l re s o u r c e s . a s a n i n t e r e s t r a t e p r o d u c t , 难i d c h a n g e o f t r e a s u ry b o n d i s n o t o n l y t h e c o r e s e c t i o n o f in t e r e s t r a t e a lt e r a t i o n b u t a l s o t h e v i t a l p a r t o f fi n a n c i al o p e r a t i o n . d u r i n g t h e d e v e lo p m e n t o f c h i n e s e f in a n c i a l s y s t e m , a c c e l e r a t i n g t h e c o n s t r u c t i o n o f t r e a s u ry b o n d m a r k e t a n d e n h a n c i n g b o n d s s t a t u s i n d e c i d i n g i n t e r e s t ra t e a r e s i g n i fi c a n t s t e p s t o w a r d t h e a im o f c o m p l e t e l y d e t e r s n i n i n g i n t e r e s t r a t e b y m a r k e t f o r c e s . t h e re f o r e i t is o f m u c h im p o r t a n c e t o s tr e n g t h e n t h e s t u d y o f y i e l d c u r v e i n t r e a s u ry b o n d m a r k e t . t h e b a s i c q u e s t i o n i n y i e l d c u r v e s t u d y i s t o fi n d t h e q u a n t it a t iv e r e l a t io n b e t w e e n b o n d y i e l d a n d m a t u r i t y b y a n a l y z i n g h i s t o r i c d e a li n g d a t a , w h i c h m a k e p e o p l e m o re d e e p ly s t u d y b o n d s t r a d i n g s t a t u s a n d t h e fi n a n c ia l r u n n i n g tr e n d b o t h a d m i n i s t e r i n g a u t h o r it y a n d i n v e s t o r s s h o u l d pay e n o u g h a t t e n t i o n t o t h e s t u d y o f y i e l d c u r v e t h i s p a p e r s u m m a r i z e s t h e i n t e r e s t r a t e t h e o ry a n d t h e t e r m s t r u c t u r e t h e o ry c o n c i s e l y a t t h e b e g i n n i n g , m a k e s c e r ta in a n al y s e s o f m o d e r n r e s e a r c h i n 如 e l d c u r v e a n d t h e n r e e x a m i n e s a b r i e f h i s t o ry o f t r e a s u ry b o n d m a r k e t i n c h i n a w h i l e e m p h a s i z i n g o n t e r m s t r u c t u r e r e l a t e d q u e s t i o n s i n c h i n e s e b o n d m a r k e t . a ft e r t h a t , t h i s p a p e r d e v i s e s s o m e y i e l d c u r v e s o n 1 2 g i v e n t i m e p o i n t s , g iv e s s o m e e x p l a n a t i o n s o n t h e c a u s e s o f t h e s e c u r v e s a n d c al c u l a t e s a p r e c i s e y i e l d c u r v e o n t h e d a t e o f d e c e m b e r 3 1 , 2 0 0 3 . f i n a l l y , t h e p a p e r m a k e s s o m e r e s e a r c h o n t h e c a u s e s o f h o r i z o n t a l tr e n d i n m i d d le a n d l o n g t e r m y i e l d c u r v e w h e n g i v i n g s o m e c o r r e s p o n d i n g m e t h o d s w h i c h a r e u s e f u l i n s o l v i n g t h e s e p r o b l e m s . k e y wo r d s :t rea s u ry b o n d t r e n d a n a l y s i s t e rm s t r u c t u r e e m 加 r i c al s t u d y y i e l d c u r v e cl a s s i f i c a t i o n nu mb e r : f 8 3 2 - 5 第一章 绪 论 目 前， 我国正处于社会主义市场经济的运行机制下， 国债融资已经成为平衡 财政赤字、 筹措建设资金、 配置社会资源的必不可少的宏观调控手段。 作为一种 利率产品的国债， 在各类金融市场发达、 运行机制完善的国家和地区， 其收益率 变动是整个社会利率变动的中心环节， 也是金融经济运行的核心内容。 是否有一 条完善可靠的国债收益率曲 线， 是一个国家国债市场乃至金融市场发达与否的核 心标志。 理论上， 国债收益率曲线是一条无风险利率的曲线， 代表了金融市场对 未来利率走势的预期。 但我国的金融市场仍处于起步阶段， 在我国利率体系向市 场化整合、 金融系统逐渐发展完善的过程中， 加快我国国债市场建设， 实现国债 利率的基准地位，是利率市场化的一个重要步骤和突破口。 国债收益率曲线既是新发国债的重要基准， 同时也为国债以及其他金融衍生 产品的定价提供了必要条件。通过国债的二级市场交易形成的国债收益率曲 线， 充分反映出市场的利率期限结构， 揭示了利率的总体水平， 还可以为中央银行制 定货币政策提供科学依据。 在中国稳步推进利率市场化的今天， 加强国债收益率 曲线问题的研究显得尤为重要。 一、相关概念 ( 1 ) 到期收益率、即期利率和远期利率 到期收益率 ( y i e l d t o m a t u r i t y ) 是指在持有债券到期的条件下， 使债券 各期现金流量的现值与债券当前价格相等的利率， 本质上是一种贴现率。 到期收 益率通常被看作是债券从购买日一直持有到到期日为止所获得的平均报酬率的 量度， 用来衡量债券投资的内 部报酬率。 它是债券在其生命期内 所获得的所有息 票和本金收益在利率等于到期收益率的情况下再投资所得到的复利回报。 即 期利率是指在给定期限的期末到期的零息债券到期收益率。 即期利率是每 个期限的各个折现率的集合， 用来折现每笔现金流以计算出一个当前价格。 即期 利率适合用于折现具有不同期限的未来现金流， 而到期收益率对于任意特定期限 而言不是唯一的; 也就是说， 如果两种债券具有相同的期限， 只要它们的利率不 同， 就会有不同的到期收益率， 而每一天的即期利率是确定的， 与具体的债券品 种无关。 远期利率是将来某一时点的即期利率， 是将两个即期利率联系起来的隐含利 率。 它直接与即期利率相联系， 从而与到期收益率相连。 远期利率表示了 一个将 两个即期利率联系起来的平衡利率， 对任何一个特定期限也是唯一确定的。 由 这三种收益率和到期期限分别组成到期收益率分别组成到期收益率曲线、 即期利率曲 线和远期利率曲 线，可以从一种收益率曲 线计算出另外两种利率曲 线。 ( 2 ) 零息国 债和附息国 债 零息国债指的是不含息票，以贴现的方式发行， 到期后按面值清偿， 面值和 发行价的差额就是投资者所获得报酬的国债。 由于零息国债以贴现方式发行， 也 称为贴现国债，一般来说以短期国债为主，可减少平时利息支付所带来的麻烦。 附息国债是指含有息票，发行后按期支付利息，到期后按面值清偿的国债。 按照国债利率和市场利率的差别， 附息国 债的发行价格可能高于、 也可能等于或 低于国债的面值。 附息国债一般来说以中长国债为主， 有利于在偿还期限内均匀 地支付利息，以免政府因还本付息过于集中而加重负担。 ( 3 ) 国债利率期限结构和收益率曲线 国债的利率期限结构是指在某一时点上， 各种不同期限国债的到期收益率与 剩余到期期限之间的对应关系。 收益率曲 线作为利率期限结构的几何描述， 反映了某一时点上一定数量的上 市国债的到期收益率和到期期限之间相互关系的曲线。 用平面坐标来表示， 就是 以剩余到期期限为横坐标， 以国债到期收益率为纵坐标， 把不同到期期限的国债 与其所对应的收益率组成的点拟合成的曲线， 能够更直观地表现出期限与收益率 的对应关系。 二、国债收益率曲线的研究意义 自 从财政部 1 9 8 1 年正式恢复发行国债以来，我国的债券市场己经发展了二 十多年。 特别是自 九十年代以 来， 我国 债券市场有了 较为迅猛的发展。 债券市场 规模不断扩大， 市场化程度显著提高， 交易规则日 趋完善， 债券托管体系和交易 系统及基础设施建设不断加快。 尤其随着近几年长期国债和金融债的发行， 品种 日益丰富， 期限结构趋于完整， 这些都有利于形成合理的利率期限结构， 也为构 造更加准确的收益率曲线创造了条件。 国 债收益率曲 线作为国 债市场风险一收益的最直观表达， 是研究债券市场的 基本工具， 也是分析利率走势和进行金融产品定价的重要依据， 具有重大的理论 与现实意义。 1 .对于国 债发行管理的意义 ( 1 ) 国债收益率曲 线为管理部门提供了新的调控手段。 国债价格围绕内 在价值 波动的幅度，构成了财政金融管理部门在国债市场乃至金融市场上的调控空间。 国债收益率曲线在不同阶段的变化形态及变动速度， 即为管理部门 提供了调控目 标， 也能从另一方面反映财政货币政策的有效程度， 为相关部门调控宏观经济提 供了新的导向手段。 ( 2 ) 通过二级市场的交易所形成的国债收益率是官方利率与市场利率的传导 器， 反映市场利率的期限结构， 揭示市场利率的走势， 为中央银行制定货币 政策 提供了重要依据。 在中国稳步推进利率市场化的今天， 加强对国债收益率的研究， 己经是一项紧迫的任务。 在宏观利率管制到利率市场化的过程中， 必须重视国债 利率期限结构的变动，使国债利率早日成为市场基准利率。 ( 3 ) 国债收益率曲线是国债管理部门追求成本费用最优的依据。 国债作为弥补 财政赤字、 筹措政府资金的宏观手段， 中心问 题是如何选择合理的期限结构以使 筹资成本最低。 研究国债收益率曲线， 有利于政府选择合适的长、中、 短期国债 比 例和规模，降低政府筹资成本， 更有效地配置社会资源，促进经济发展。 ( 4 ) 国 债收益率曲 线为中 央银行制定、 实施货币 政策提供了依据。 西方成熟市 场的经验证明， 国债收益率的变动方向、 幅度以及结构变化与宏观经济周期密切 相关， 具有明显的规律性特征， 这一特点使得中央银行能够根据已有的货币 政策 适时适度地在二级市场上进行公开市场业务， 完成既定的政策目 标。 从某种意义 上说， 国债利率期限结构是中央银行在实施货币政策时所必须观测的一个中间变 量，是调控宏观经济的指示器。 2 .对于国 债投资的意义 ( 1 ) 国债收益率曲 线为投资者判断今后市场利率走势提供了科学依据。 若国债 收益率曲线呈正向 上升走势， 则未来短期利率会上升; 若呈水平或下降趋势， 则 未来短期利率一般会下降。 同时， 使用国债收益率曲线可以对各个国债品种进行 比 较， 有利于投资者选择投资品种。 根据国 债价值的计算公式， 国 债价格与到期 收益率成反向关系， 围 绕着理论价格上下波动， 则投资者可以根据国债价格和收 益率的比 较选择操作品种和操作方向。 ( 2 ) 国债收益率曲线是新债定价的基准，为投资者投标国债提供了 准确的预 测。自 从1 9 9 5 年8 月财政部首次采用招标方式发行国债以来，经过近几年的努 力， 我国的国 债市场已 基本形成了市场化的发行机制， 确定新债发行利率的 条件 主要就是二级市场的到期收益率， 国债投资机构应该根据国 债收益率曲 线和宏观 经济形势来预测新债价格，用以确定自己的 投资策略， 有利于降低成本。 三、 本文的 研究对象、研究方法和内 容安排 本文的研究对象就是我国国债二级市场上交易的国债到期收益率以 及由 此 拟合出的收益率曲 线。 由于我国国 债二级市场的发展时间还不长， 交易品种也不 多，数据较为有限，因此本文主要采用实证研究的方法， 着重选取了自 从 1 9 9 6 年以来的1 2 个时点上的上海证券交易所的交易数据，并以这些数据为基础构造 了相应的国债收益率曲线， 并尝试在定性分析的基础上进行定量分析， 构造了一 条2 0 0 3 年1 2 月3 1 日 的 我国国 债收益率曲 线， 最后对这些收益率曲 线实际 走势 的形成原因作了分析。 本文分为以下几个部分: 第一部分是简要总结利率和利率期限结构理论， 对 目 前己 有的一些研究成果做出 一定的分析和评论; 在第二部分中回顾了 我国国 债 市场的简要发展历史， 对当前我国国债发行市场的现状进行了 初步总结， 最后着 重分析了我国国债二级市场利率期限结构的相关问题; 第三部分中， 笔者首先作 出了1 2 个时点上的国债收益率曲线， 对这些曲 线的形成原因进行了 一定的分析， 再利用模型对2 0 0 3 年1 2 月3 1 日 的国 债收益率曲 线进行求解; 研究中 发现在我 国国债收益率曲线中， 中长期限的收益率走势水平， 与国债利率期限理论中的理 想曲线不一致， 第四 部分中对这一现象的原因作了 研究， 最后提出了相应的 解决 方法。 第二章 利率和利率期限结构理论 在分析我国国债市场以前， 有必要先研究相关的理论基础。 为此， 本章将分 析经济理论中的利率理论和利率期限结构理论， 在论述其内 容的基础上进行分析 和比较，最后，对目 前国内外的研究进展加以总结。 第一节 利率理论 利率既是一个十分重要的理论问 题， 也是一个非常重要的实际问 题。 从理论 上看， 利率理论在货币金融理论中处于核心地位， 是货币 金融理论的基础， 同时， 它也是西方经济学中争论最多的领域之一: 从现实来看， 利率是一个多功能的经 济变量， 是调节经济的重要杠杆， 它既是连接货币 金融与实际经济的中介， 又是 连结宏观经济与微观经济的纽带。 因此， 西方经济学家十分重视对利率理论的研 究。 一、古典利率理论 古典利率理论是指1 9 世纪末至2 0 世纪3 0 年代流行于西方经济学界的认为 利率是由储蓄和投资所决定的理论， 其代表人物有奥地利的庞巴维克、 美国的费 雪和英国的马歇尔。 奥地利经济学家庞巴维克在他于1 8 8 8 年所出版的 资本实证论一书中提 出了 时差利息论。 他认为利息的 产生和利率的高低， 都取决于人们对于等量的同 一商品在现在和将来的两个不同时间主观评价的差异。 庞巴维克将商品分为两大 类: “ 现在财货” 和 “ 将来财货” : “ 现在财货”即直接满足现在欲望的商品; “ 将 来财货”即满足将来欲望的商品。由于人们具有对时间的偏好， 使得人们对 “ 现 在财货”的偏好大于对 “ 将来财货”的偏好，这是由人们的心理因素所决定的。 因此，人们必然认为， 现在的物品通常比同样的未来物品更有价值。这样， “ 现 在财货” 与“ 将来财货” 相交换便产生利息。 庞巴维克就这样通过时间的差异而 产生的“ 现在财货” 与“ 将来财货” 的价值差异来说明 利息产生的原因。 庞巴维 克实际 上是从供给的角度， 认为利息是人们放弃现在消费而提供 “ 现在财货， 即提供资本所应获得的报酬。 费雪在庞巴 维克的基础上，进一步从两个方面分析了 利率的形成。费雪认 为， 利息的产生取决于两类因素: 一是心理上或主观上的因素， 即人们总有一种 宁愿现在获得财富而不愿将来获得财富的心理， 这被称为“ 人性不耐” 。 由 于“ 人 性不耐” 的 存在， 使得人们总认为现有消费的效用大于将来消费的效用， 而利息 就是这种 “ 人性不耐”的结果: 二是客观因素，即“ 投资机会” 。费雪认为， 利 息率就是由以 上这两种主观和客观因素所共同决定的;不过，在这两大因素中， “ 人性不耐”起着核心的作用。 庞巴维克和费雪的理论实际上只是从资本的 供给方面说明利息的决定， 这只 是利率决定的一个方面。 马歇尔认为: “ 利息既然为任何市场上使用资本的代价， 故利息常趋于一均衡点， 使得市场在该利率下对资本的需求总量， 恰等于在该利 率下即 将到 来的资 本的 供给总量。 ” 门 也 就是说， 利率既 然是 一种价 格， 那么 就 应当 用“ 供求均衡” 来解释利率的决定。 均衡利率就是资 本的供给和需求达到均 衡时的价格。 由于资本的供给是储蓄， 资本的需求是投资， 因此利率又可解释成 是由 储蓄和投资所共同决定的，这也是古典利率理论的基本观点。 总之， 古典利率理论具有以下几个特点: ( 1 ) 古典利率理论是实物因素决定论。 利率与货币因素无关， 不受任何货币 政策的影响; ( 2 ) 古典利率理论是一种流量理 论，因为储蓄和投资都是流量概念。 二、“ 流动性偏好”利率理论 2 0 世纪3 0 年代的 经济危机摧毁了 认为利率能够自 动调节经济的古典利率理 论，而凯恩斯的 “ 流动性偏好” 利率理论便应运而生。 凯恩斯首先抨击了古典利率理论，他认为: ( 1 ) 古典利率理论将储蓄和投资看作是两个相互独立的因素， 而由这两个因素 的交点决定利率， 这不但在逻辑上， 而且在实证上也是不能成立的。 因为储蓄主 要取决于收入， 而收入又主要取决于投资， 故储蓄实际上是由投资所决定的， 所 以， 储蓄和投资是两个相互依赖， 而不是相互独立的因素。因此， 两者不可能截 然分开，再通过两者的交点决定利率。 ( 2 ) 古典理论中充分就业条件下产量不变的假设与储蓄和投资两条曲线可以 独立变动从而引起利率变动的假设是自 相矛盾的。 因为储蓄和投资两者之中只要 有一个因素变动，收入就必然会发生变动。 ( 3 ) 在现实经济中， 储蓄和投资是由两类不同的人一储蓄者和投资者一根据不 同的动机决定的。 储蓄是由收入和边际消费倾向所决定的; 投资则随资本家利润 预期的变动而变动:因此， 投资不受储蓄支配， 储蓄并非必然转化为投资.而利 率也不可能自 动调节储蓄和投资的均衡。 储蓄和投资之间的均衡， 是通过收入的 变化达到的。 因此 凯恩斯认为， 利率不是由 储蓄和投资所决定的， 而是由货币的 供应和 需求所决定的， 利息是纯粹的货币现象。 这是因为， 在货币经济条件下， 人们的 储蓄是以货币 形式进行的。 他指出、 货币最富于流动性， 在任何时候都能立即转 化为其它资产，利息就是在一定时期内放弃货币，牺牲流动性的报酬。 按照凯恩斯的理论， 货币 供应由中央银行决定， 是一外生变量( 以m表示) ; 货币 需 求( 以 m d 表示) 则 取决 于 人 们 心理 上的“ 流 动性 偏 好” ( 以 l 表 示) 。 “ 流 动性偏好” 又由 交易、 预防及投机这三个动机所决定。 凯恩斯的货币需求函数由 下式表示: md = l =入 ( y ) + 人( r ) ( 2 . 1 ) 这样， 凯恩斯便得到了 其 “ 流动性偏好” 利率理论的基本公式 3 7 m=l =几 ( y ) + 乓( r ) ( 2 . 2 ) 上式说明，利率决定于货币供应和货币需求相等的均衡点。 根据“ 流动性偏好” 利率理论， 当货币供应固定时， 利率高低取决于流动性 偏好。 如果流动性偏好曲线向 上移动， 则利率上升; 反之则下降。 而当流动性偏 好不变时. 利率高低就取决于货币供应量， 货币 供应增加则利率下降， 货币 供应 减少则利率上升。 因此， 利率高低就由流动性偏好的强弱和货币供应量的多少所 决定。 凯恩斯利率理论的特点包括: ( 1 ) “ 流动性偏好” 利率理论完全是货币因素决 定论。 凯恩斯认为利息纯粹是货币现象， 利率与“ 时间偏好” 、 “ 人性不耐” 等实 物因素无关， 而只与货币供应及流动性偏好等货币因素有关; ( 2 ) 凯恩斯利率理论 是一种存量理论， 即认为利率是由 某一时点的货币 供求量所决定的: 如果货币 供应曲线与货币需求曲 线的平行部分相交， 则利率不受任何影响。 三、i s 一 l m 分析模型的利率理论 为了弥补古典利率理论中忽略收入因素的重大缺陷， 希克斯于1 9 3 7 年发表 凯 恩斯与古典 经济学 一 文 3 1 ， 首倡著名的i s - l m 曲 线分析模型， 后又 经美 国经济学家汉森加以说明和解释， 从而形成在西方经济学中占 有极为重要地位的 i s -l m 曲线分析模型的利率理论。 根据希克斯的观点， 只有先知道收入水平的高低， 然后才能确定利率水平的 高低: 然而， 希克斯又认为， 如果事先不知道利率水平的高低， 则收入也无法确 定。 这是因为， 如果不知道利率， 投资就无法得知， 收入当然也就不能确定。因 此. 利率和收入必须是同时决定的， 这意味着商品市场和货币市场必须同时达到 均衡。 利率 r 收入 y 图2 . 1 i s -l ld 曲 线分析模型 在上图中，i s 曲 线与l m 曲 线的交点e 为一般均衡点， 它表示商品市场和货 币 市 场同 时 达 到均 衡， 故由e 点 所决 定的 收 入y e 和 利 率re 能 同 时 维 持商 品 市 场 和货币 市场的均衡: 也就是说， 由e 点所决定的收入和利率是使整个经济处于均 衡状态的唯一的收入和利率水平。 根据以上i s -l m曲 线分析模型，只有在储蓄与投资、货币 供应与货币需求 同时相等， 即商品市场和货币 市场同时达到均衡、 收入和利率同时被决定时， 才 能得到真正确定的均衡利率。 这就是i s -l m 分析模型利率理论的结论。同时， i s -l m 曲线分析模型实际上也说明了利率的功能， 即利率能够调节储蓄和投资、 货币供应与货币需求。 i s -l m 分析模型的利率理论是一种一般均衡理论。由于它考虑到国民收入 对利率的影响， 并将储蓄和投资、 货币供应和货币需求这四大宏观经济变量包括 在一个理论框架之内， 故i s -l m 分析模型己成为西方宏观经济分析的重要工具。 然而，i s -l m 分析模型却有一个缺陷， 就是它只考虑商品市场和货币市场，却 忽略了外汇市场，因此它实际上只代表了封闭经济条件下的一般均衡。 第二节 利率期限结构理论 以 上几种利率理论主要是从整个经济的角度来研究一般利率水平的决定问 题， 也就是说， 它们所研究的是利率的平均水平。 然而， 在现实经济中， 市场利 率水平是多种多样的， 即存在着复杂的利率结构。 这是因为利率除受货币资金的 供求影响外， 还受到期限和风险等因素的制约。 由 于上述利率理论都没有将期限 和风险这两个因素考虑进去， 所以这些理论还不能完全说明 或解决实际问 题。 由 于不同的利率对经济的影响不同，比如长短期利率对投资的影响是完全不同的， 因此，需要一种理论来解释利率结构是如何形成或决定的。 西方经济学家认为，在决定利率结构的因素中，期限长短始终是最主要的。 正因如此， 西方利率结构理论研究的 主题是长期利率与短期利率的形成及其相互 之间的 关系， 或者说是金融证券的期限与其实际收益率之间的关系， 由 此形成利 率的期限结构理论。 利率的期限结构可用收益率曲线( 或利率曲线) 加以表示: 尸 = r r r m (1 + r )z 十 1不 万十 “ 十 不万十 1不不 v - , r m 二 夕1 尸 ， - . 1 十二 二 - - - ， : 首 几 1 +r p ( 1 +r p ( 2 . 3 ) 其中，p代表债券价格，r代表代表债券每期固定的利息收益，m代表债 券面值，n 代表债券的剩余期限和债券利息的剩余支付次数，r 代表债券的实际 收益率。 五个变量之中， 前四个已知， 根据上述公式计算n 和r 对应关系， 求出n 和; 的 不同 组合， 然 后， 再将各 种组合的( n , r ) 点 标绘在直角坐标系中 并加以 连接， 就可得到一条曲线。 这条曲线就称为收益率曲线或利率曲线。 收益率曲线或利率 曲线表示证券的实际收益率怎样随证券期限的变动而变动。 一般来说，收益率曲线可能有四种情况，如下图所示: r r n0 n0 图2 . 2债券收益率曲 线的四种情况 图( 1 ) 中的收益率曲线是平坦的收益率曲线， 表示长短期利率是一样的， 这也 意味着长期利率与短期利率之间的差异仅仅只包括了复利因素。然而在现实中， 长短期利率之间的差异并不正好等于复利， 利率和期限的 关系还有以下几种情 况:图 ( 2 ) 中 上升的收益率曲 线， 这表示期限越长， 利率越高， 说明 长期利率高于 短期利率; 图 ( 3 ) 中下降的收益率曲 线则表示期限 越长， 利率越低， 说明 长期利率 低于短期利率; 图( 4 ) 中隆起的收益率曲线则显示出， 开始阶段利率随着期限的增 加而上升， 并达到最高点， 然后， 利率随着期限的进一步增加而下降。 通常， 市 场中最常见的是上升的收益率曲 线形态，这也被认为是最理想的曲 线形态。 经济学家对以 上四种收益率曲线的形成原因进行了 研究， 提出了许多利率期 限结构理论， 都能在一定程度上较好地解释相关问题。目 前占主导地位的利率期 限结构理论主要有两种:预期理论 ( e x p e c t a t i o n t h e o r y ) 和市场分割理论 ( m a r k e t s e g m e n t a t i o n t h e o r y ) 。 预期 理论 又包括两 种子理 论: 纯 预期理 论和 有偏预期理论， 而流动性理论和偏好理论作为有偏预期理论的子理论， 占 有相当 重要的 地位。 这几种理论之间的 关系可以用下图幻 来表示: 图2 . 3 利率期限结构理论 一、纯预期理论 纯预期理论首先由费雪提出， 并由希克斯和卢茨等经济学家发展和完善起来 的。 该理论的基本观点是利率的期限结构， 即收益率曲线的形状是由 人们对利率 的预期所决定的。 纯预期理论包括以 下假设前提: 金融市场是完善和有效的; ( 2 ) 投资者追求 利润最大化: ( 3 ) 金融资产可以 替代， 资金可以自由流动; ( 4 ) 市场对未来短期利率 水平的预期是一致的;( 5 ) 没有税收和交易成本。 根据纯预期理论， 只有远期利率才代表了预期的未来利率， 这样， 一定时间 的整个期限结构就反映了当前市场对一系列未来短期利率的预期。根据这种观 点， 上升的期限结构， 如图( 2 ) ， 表明了市场预期短期利率在未来一定时期内会上 升; 平直的期限结构， 如图 ( 1 ) ， 表明了市场认为未来短期利率基本保持恒定; 而 下降的利率期限结构，如图( 3 ) ，则反映了未来短期利率将逐渐减少的市场预期。 我们可以通过分析短期未来利率上升的预期对不同市场参与者产生影响， 造 成上升的收益率曲 线， 从而使该理论得到说明。 假定期限结构最初是平直的， 并 且假设经济信息会导致市场参与者预期利率将要上升: ( 1 ) 对长期投资感兴趣的市场参与者不会购买长期债券， 因为他们预期利率将 上升， 从而导致债券价格下降， 致使所购买的长期债券出现资本损失:相反， 他 们会购买短期债券直到利率上升，这样就可以按照较高的利率进行再投资。 ( 2 ) 认为利率将要上升的投资者预期长期债券价格会下降， 因此将卖出持有的 长期债券，所得收入将被用于投资短期债券。 ( 3 ) 希望获得长期资金的借款人由于预期以后借款会增加成本， 而会倾向于提 前借款。 所有这些反应会使长期债券的净需求减少， 从而使其供给相对增加， 两种反 应会增加对短期债券的需求， 这就要求长期收益率较短期收益率有所增加。 也就 是说， 市场参与者的行为会使利率的期限结构向上倾斜， 直到收益率曲线与较高 的未来预期相一致。同理，导致较低未来预期的时间会使收益率曲线向下倾斜。 然而， 纯预期理论有其自身的缺点:忽视了债券投资中固有的风险。 如果远 期利率能很好地预期到未来的利率， 那么该债券未来的价格就能确知， 任何投资 期限的收益都可以 确定， 并且该收益与最初获得债券的到期时间和投资者卖出债 券的时间无关; 但是，由于未来利率从而未来债券价格的不确定性， 一定投资期 限内收益也无法确定，具有较大的风险。 存在两种风险使得一定投资期限的收益具有了不确定性: 第一种是投资期限 末债券价格的不确定性， 而且这种不确定性随着投资期限的变长而不断变大; 第 二种风险与再投资利率( 到期债券的收入按该利率进行投资直到期限末) 的不确 定性有关，这种风险被称为再投资风险。 对于纯预期理论， 经济学家给出了几种解释， 具体包括: ( 1 ) 广义解释。 这种 解释说明不管选择何种期限策略， 投资者预期任何策略的收益都会相同; 狭义 解释，也被称为局部预期 ( l o c a l e x p e c t a t i o n ) 。它表明在短期投资期界内的收 益都是相同的; ( 3 ) 到期收益预期 ( r e t u r n t o m a t u r i t y e x p e c t a t i o n ) 解释。 这 种解释说明投资者以短期滚动投资的方式获取的收益与持有和投资期限相一致 的零息债券的收益相同。 二、流动性理论 流动性理论是由凯恩斯最早提出的， 后由 希克斯等经济学家加以完善， 随后 豪根、 米凯塞森和考夫曼等人又从不同角度发展了该理论。 从本质上讲， 流动性 理论是对利率预期理论的补充。 流动性理论认为风险避免和预期是影响债券利率期限结构的两大因素。 由于 经济活动具有不确定性， 对未来利率是不能完全预测的， 到期期限越长， 利率变 动的可能性越大， 利率风险就越大。 投资者为了减少风险， 偏好与投资流动性较 好的短期债券。 那么， 对于流动性相对较差的长期债券， 投资者就要求得到一定 的补偿， 也就是说必须获得额外的流动性报酬( 也称风险报酬) 。 “ 在正常情况下， 长期利率可能超过短期利率， 其数等于风险的报酬， 这种报酬的功能是补偿因利 率的 不 利变 动而引 起的 风险， 这 种风险 报酬是 长期和短期利 率差别的 基 础。 n 5 然而风险的补偿差额又与预期有关。 米凯塞斯认为应将预期和风险回避两因素结 合起来， 长期利率等于短期利率和预期未来短期利率的几何平均数加上它们相关 的流动性报酬，即: ( 1 + 凡) ” = ( 1 十 r i ) ( 1 + r 2 + 入 ) ( 1 十 r 3 十 4 ) . . . ( 1 + r , 十 l . - i )( 2 . 4 ) 其中， . . . l _ ， 是 未 来 各时 期的 流 动性 报 酬。 可见， 没有流动性报酬的债券收益比由流动性报酬的债券低， 两者的收益率 和到期期限的关系可绘成下图: 收 益 率有 流 动 性 报 酬 的 债 券 收 益 率 曲 线 口 户 j - - - - 曲 口 - - 一 ， . _ . _ - 口 口 沪 流动性报酬 无流动性报酬的债券收益率曲线 到期期限 图2 . 4 利率期限结构中的流动性理论 流动性理论被认为是纯预期理论和市场分割理论的融合和折衷。 它以风险与 收益具有正相关的论点， 说明了短期债券利率和长期债券利率的利差( 即流动性 报酬) 是风险和机会成本的补偿。 根据流动性理论， 向 上倾斜的收益率曲 线更为 普遍， 只有当预期未来的短期利率将下调， 并且下调的幅度大于流动性报酬的时 候，收益率曲线才可能向下倾斜。 三、偏好理论 偏好理论接受了 流动性理论的基本观点， 即利率期限结构反映了 对未来利率 变化以及风险收益的预期， 然而偏好理论抛弃了风险收益的增长一定与期限保持 完全一致的观点。 该理论的支持者认为， 只有在所有的投资者都打算以最短的时 间结清所投资金， 而且所有借款者都急于借取长期资 金时， 第二个结论才能成立。 由于投资者的持有期限取决于其负债的性质，因此可以拒绝这个假设。 偏好理论认为， 如果一定时期内的资金供求不一致， 一些投资者和借款者就 会转向 其他期限， 显示出相反的不平衡， 然而他们需要适当的风险收益补偿， 其 大小反映了 投资者对价格或再投资风险的厌恶程度。 因此， 该理论提出， 收益曲 线的形状由对未来利率的预期和促使市场参与者改变偏好的风险收益( 正负都有 可能)共同决定，收益率曲 线四种形态都有可能出现。 四、市场分割理论 流动性偏好理论虽然较预期理论有所进步， 但却不能解释某些金融机构 ( 如 人寿保险公司、 退休基金等) 偏好长期证券投资的事实。 为了 解释这一现象， 就 出现了分割市场理论。 分割市场理论的代表人物是美国的约翰。 m 。 卡尔伯特森。 分割市场理论认为， 长短期利率分别是由 长期资金市场上的金融证券供求关 系和短期资金市场上的金融证券供求关系所各自 独立决定的。 这是因为， 在金融 市场上， 不同的投资者或借贷者由于其经营领域不同， 对金融证券的期限也有不 同的偏好，比如商业银行偏好于购买短期证券， 存货投资者一般借入短期资金， 而人寿保险公司、 退休基金都偏好投资于长期证券， 房地产经营者则一般借入长 期资金。 由于不同的投资者或借贷者的经营领域是相互独立的， 因而使得不同期 限的金融证券因用途不同而不能相互替代， 结果导致长期证券市场和短期证券市 场彼此分离，即不同 期限的证券各自 形成彼此独立的 “ 分割市场” .这样、长期 利率便由长期证券市场上的供求关系所决定， 短期利率则由短期证券市场上的供 求关系所决定，长期利率和短期利率之间互不影响。 总之， 按照分割市场理论， 不同期限证券的供求关系的相互作用就形成了各 自的收益率曲 线。 长期利率的上升 ( 或下降) 是出于长期证券的供给增加 ( 或减 少) 或者长期证券的需求减少 ( 或增加) ， 从而使长期证券的价格下跌 ( 或上涨) 所造成的。 长期利率并不受短期证券供求变动的影响. 同样， 短期利率的上升( 或 下降) 是由于短期证券的供给增加 ( 或减少) 或短期证券的需求减少 ( 或增加) ， 从而使短期证券的价格下降 ( 或上升) 所造成的， 短期利率也同样不受长期证券 供求变动的影响。 在这种情况下， 如果长期证券的供给增加而需求减少 ( 即长期 资金短缺) ， 同时短期证券的供给减少而需求增加 即短期资金充裕) ， 则长期利 率就会高于短期利率， 从而形成上升形的收益率曲 线; 相反， 如果长期资金充裕 而短期资金短缺，则长期利率低于短期利率，从而形成下降形的收益率曲线。 分割市场理论虽然考虑到某些投资者或借贷者偏好于长期证券的事实， 因而 在一定程度上弥补了前几种利率期限结构理论的不足，但其重大缺陷是忽视了 长、短期证券市场之间的重要联系。 尤其在资金流动规模日 益扩大， 金融衍生工 具创新层出不穷， 不同市场间套利越来越方便的今天， 市场分割理论更有了值得 商榷之处。 事实上， 可以 将上述三种利率期限结构理论综合起来以 解释利率期限结构的 形成: 首先， 从长期来看应以预期理论为基础， 然后再以流动性偏好理论加以 补 充，在短期内则需考虑到长短期证券的相对供求状况。 第三节 当代利率期限结构模型的研究进展 国外研究利率期限结构的文献很多， 而且在利率期限结构理论的指导下也提 出了 不少期限结构模型。 这些模型归纳起来可以 分为两大类: 无套利机会模型和 均衡模型。 ( 1 ) 无套利机会模型。 该类模型引入了 利率的二项式变动， 在利率波动的约束 条件下寻求利率的运行轨迹。 h o 和l e e ( 1 9 8 6 ) 认为任何期限的利率水平都等于 短期期限的利率水平加上或减去某种随机冲击， 从而形成一个预期利率树。 由 于 h o - l e e 模型关于各种利率水平发生的相对频率呈正态分布和利率的波动不受利 率水 平 影响 的 假设 不切 实际 ， 随 后出 现了 一些 修 正 模型， 如s a l o m o n b r o t h e r 模型( b r u c e , 1 9 9 9 ) , b l a c k - d e r m a n - t o y 模型( b l a c k , 1 9 9 0 ) 和b l a c k - k a r a s i n s k i 模型 ( b l a c k , k a r a s i n s k i , 1 9 9 1 )等。 无套利机会模型主要是基于预期理论建立起来的模型， 认为债券市场价格是 合理的，并将利率期限结构视为既定， 所以 在某种程度上缺乏持续性。 ( 2 ) 均衡模型。 均衡模型主要是基于流动性理论和偏好理论而建立起来的。 r o l l ( 1 9 7 1 ) 将s h a r p e -l i n t n e r 的资本资产定价理论 ( c a p m ) 与期限结构理论 结合起来考察流动性报酬和风险报酬的关系， 并对1 9 4 9 年1 0 月到1 9 6 4 年1 2 月的美国国库券数据进行分析， 发现s h a r p e -l i n t n e r 的0 系数 ( 风险系数) 基 本上随着到期期限的临近而增加。c o x , i n g e r s o l l 和r o s s ( 1 9 8 1 ) 运用资产定 价模型和随机过程来研究利率期限结构，建立了单因素模型，在1 9 8 5 年又发展 了 两因素模型， 认为利率的变化出了短期利率的随机过程以外， 还存在长期利率 的随机过程。b r o w n ( 1 9 8 6 )运用c i r 模型对 1 9 5 2 年1 2 月到1 9 8 3 年1 2 月美国 国库券市场数据进行经验分析， 得出了利率期限结构能够反映未来即期利率市场 走 势的结论。但是，p e a r s o n 和s u n ( 1 9 9 4 ) 运用1 9 7 1 年1 2 月到1 9 8 6 年1 2 月 狗 月数据进行经验研究后发现， c i r 模型并不