（会计学专业论文）我国上市公司内部资本市场效应研究.pdf

内容摘要 中国资本市场为上市公司提供了一个筹集资金、促进资本积累、实现资源优化配置的 平台。但是，由于信息不对称等问题的存在，上市公司在外部资本市场上进行投融资活动 必须承担较高的交易成本，并面临着较大的投资风险。在这种背景下，我国上市公司存在 建立内部资本市场的原动力，内部资本市场就是企业内部的资本配置机制，上市公司通过 内部资本市场进行投融资，既能节省信息搜索成本，又在一定程度上规避了投资风险。实 际上，内部资本市场已经普遍存在于我国上市公司中，所以，研究我国上市公司内部资本 市场的效应具有非常重要的意义。 文章首先阐述了研究背景、意义以及国内外研究现状。其次对内部资本市场的基本理 论进行分析，主要阐述内部资本市场存在性、产生原因、概念、特征、运作机理和内部资 本市场与外部资本市场之问的关系。第三，对内部资本市场的效应进行了分析，内部资本 市场的存在会产生正面效应和负面效应，通过对我国上市公司所具有的法律系统、控制权 状况、股权性质的差别、股权结构呈现“大股东控制”特征等影响上市公司内部资本市场 的特殊性进行分析，得出我国上市公司内部资本市场所产生的负面效应远远大于正面效 应。第四，文章对第三章中分析得出的结论进行了验证，通过实证研究和案例分析这两种 方法从而验证我国上市公司内部资本市场所产生的负面效应处于主导地位，影响了上市公 司的价值。 结合具体的实证结论和相关分析，文章在结尾之处提出了进一步完善我国上市公司内 部资本市场的政策建议。 关键词：上市公司内部资本市场效应 a b s t r a c t t h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n ao f f e r st h el i s t e dc o m p a n i e sap l a t f o r mf o rr a i s i n gf u n d s ，p r o m o t i n g c a p i t a la c c u m u l a t i o na n do p t i m i z i n gr e s o u r c e s b u t ，a sar e s u l to fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n d o t h e rr e a s o n s ，t h el i s t e dc o m p a n i e sc a r r yo nf i n a n c i n gb ye x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( e c m ) h a v e t ou n d e r t a k et h eh i g ht r a n s a c t i o nc o s t ，a n df a c e st h eg r e a ti n v e s t m e n tr i s k u n d e rt h i s b a c k g r o u n d ，t h el i s t e dc o m p a n i e so f t e ns p o n t a n e o u s l yb u i l dt h ei n t e m a lc a p i t a lm a r k e t ( i c m ) ， i c mi st h ee n t e r p r i s ei n t e r n a lc a p i t a la l l o c a t i o nm e c h a n i s m ，t h el i s t e dc o m p a n i e sc a r r yo n f i n a n c i n gt h r o u g hi c m ，b o t hc a ns a v et h ei n f o r m a t i o ns e a r c hc o s t ，a n d h a v ed o d g et h e i n v e s t m e n tr i s kt os o m ee x t e n t i nf a c t ，i c mh a sg e n e r a l l ye x i s t e di nt h el i s t e dc o m p a n i e so f c h i n a t h e r e f o r e ，i t se x t r e m e l yi m p o r t a n tt os t u d yt h ee f f i c i e n c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s i c m f i r s to fa l l ，t h ea r t i c l ed e s c r i b e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，a n ds i g n i f i c a n c e ，a sw e l la st h e r e s e a r c hs t a t u so fd o m e s t i ca n df o r e i g n s e c o n d l y , t h ea r t i c l ea n a l y s e st h eb a s i ct h e o r yo fi c m ， m a i n l yo nt h ee x i s t e n c eo fi c m ，t h ec a u s e s ，t h ec o n c e p t s ，t h ef e a t u r e s ，t h eo p e r a t i o nm e c h a n i s m ， t h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e ni c ma n de c m t h i r d l y , t h ea r t i c l ea n a l y s e st h ee f f i c i e n c yo fi c m ， t h ei c mh a v eap o s i t i v ee f f i c i e n c ya n dn e g a t i v ee f f i c i e n c y , t h e r ei sac o n c l u s i o nt h a tt h ei c mo f t h el i s t e dc o m p a n i e sh a v ean e g a t i v ee f f i c i e n c yf a ro u t w e i g hap o s i t i v ee f f i c i e n c yt h r o u g h a n a l y s e st h el e g a ls y s t e m ，c o n t r o lo v e rt h es i t u a t i o n ，t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h en a t u r eo fe q u i t y , e q u i t ys t r u c t u r eo fa m a j o r i t ys h a r e h o l d e rc o n t r o l l e r ”，s u c h a si m p a c t i n gi c mo ft h es p e c i a l c h a r a c t e r i s t i c so ft h el i s t e dc o m p a n i e s f o u r t h l y , t h ea r t i c l ev e r i f yt h ec o n c l u s i o no ft h et h i r d c h a p t e r , i ti sv e r i f i e dt h a tt h en e g a t i v ee f f i c i e n c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s i c mh a v ead o m i n a n t p o s i t i o nt h r o u g ht h ee m p i r i c a lr e s e a r c ha n dc a s es t u d i e s ，w h i c ha f f e c t st h ev a l u eo ft h el i s t e d c o m p a m e s b a s e do nt h ee m p i r i c a lc o n c l u s i o na n dr e l a t i v ea n a l y s i s ，t h ea r t i c l em a k e ss o m e s u g g e s t i o n sf o rp o l i c yc o n s i d e r a t i o no nh o wt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s i c m k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ；e f f i c i e n c y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特- 另u j j i 以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：亏匈彳! 纱 签字日期：夕，矿年r 月拥 l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：孑幺耖矽 导师签名： 签字嗍1 年，月夕日签字嗍 学位论文作者庠业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 第1 章导论 1 1 研究动机 在现代市场经济中，资本配置是整个资源配置的核心，只要一提起资本配置，我们一 般都会首先想到信贷市场、股票市场或者是债券市场，这些资本市场都是企业最主要的外 部融资渠道，这主要是因为长期以来，人们往往只强调外部融资在企业整体融资中的重要 性。g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 在金融结构与金融发展的一书中虽然也认为企业内部融资也是 企业融资结构中的重要组成部分，但书中的大部分论述仍然偏袒于外部融资的重要性。但 是外部资本市场( e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，e c m ) 重要性主要是建立在外部资本市场的资 本配置效率要比依靠企业自身积累进行投资的效率更高这一假定前提之上的，然而在有些 情况下，这假定并不成立，外部资本市场的发展并非是完美的、无成本的，相反有时资 本在企业内部进行配置反而会更有效率，即利用企业的内部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a l m a r k e t ，i c m ) 进行投资，将会比利用外部资本市场创造更多价值。 在二十世纪五六十年代，美国掀起了一轮联合兼并的浪潮，跨行业的公司并购形成了 一种新的企业组织，一般称之为联合大企业。这类企业有两大特征：第一，因为跨行业购 并而形成了多元化的经营格局；第二，这类企业普遍采用了事业部制的组织结构。a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 在分析当时美国通用公司的成功经验时认为，通用公司内部存在着一个完整的、发 达的投资市场，在充分竞争的基础上使资金在企业内部进行充分和合理的调配。 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 在a l c h i a n 的启发下，将具有多元化和事业部制特征的联合大企业描述 成为“内部资本市场”，即在联合大企业内，总部可以“将各条渠道的现金流集中起来投 向高收益的领域 。，并认为联合大企业存在的理由是因为处于其中的内部资本市场，在 资本的配置、监督和激励等方面，均l i , 夕i - 部资本市场具有更高的效率，即资本在联合大企 业内进行配置要比通过外部资本市场进行配置更加有效。所以，从资本配置的整个过程而 言，我们不仅要考虑银行信贷市场、股票市场等外部资本市场，同样也需要考虑资本在企 业内部资本市场上的配置效应问题。 由于企业内部资本市场是一个新兴的研究领域，到目自 为止还没有一个比较完整、统 一的认识，就目前现有文献而言，有关内部资本市场的研究也主要是关注于单个多元化企 。w i l l i a m s o n ，o l i v e re ，m a r k e t sa n dh i e r a r c h i e s ：a n a l y s i sa n da n t i t r u s ti m p l i c a t i o n m ，n e wy o r k ：f r e ep r e s s ，19 7 5 业中存在的内部资本市场运行的是否有效，并未将内部资本市场这种制度安排形式作为经 济运行体制中资本配置过程的一个有机构成部分。然而，内部资本市场作为一个整体与外 部资本市场间存在可替代性，并且在一定程度上内部资本市场的效应决定了其自身发展的 前景和存在的意义。 随着中国市场经济与世界经济的逐步接轨，我国的经济和世界经济联系越来越广泛， 世界上的一些先进的制度和理念也都传播到中国来。由于内部资本市场与外部资本市场相 比，有其一定的优势，所以随着世界各国的公司都建立内部资本市场，广泛运用其进行公 司的资本配置并取得了很好的效果，我国的一些公司集团，特别是上市公司也通过内部资 本市场进行资本配置。本文就是在中国上市公司广泛建立了内部资本市场的情形下，通过 对这些上市公司的内部资本市场的资本配置效应进行分析，并通过实证和典型案例剖析的 方法对我国上市公司内部资本市场效应进行论证，从而得出我国上市公司内部资本市场对 公司价值的影响。 基于以上的阐述，本文的研究动机可以归纳为：通过对中国上市公司的内部资本市场 效应进行理论分析和实证检验，得出我国上市公司内部资本市场的整体效应，为进一步完 善我国上市公司内部资本市场提出相应的政策建议，从而促进我国上市公司健康、稳定和 持续发展。 1 2 本文研究的意义 1 2 1 理论意义 钱德勒( 1 9 8 7 ) 认为企业总部为了追求整体利益的最大化，需要用一只“看得见的手” 在企业的不同部门之间调配技术、劳务和资本等内部资源，以提高企业的投资效率。这种 技术、劳务和资本的再分配使得企业内部实际上形成了一个相应的内部市场，它包括内部 技术市场、内部劳务市场以及内部资本市场等。企业选择建立内部资本市场，是为了避 免外部资本市场的不完善，以降低不确定性和交易成本，同时解决信息不对称问题。作为 种与外部资本市场密切相关的融资渠道，内部资本市场在世界上的许多国家和地区企业 中已经发挥着极其重要的作用。 相对于外部资本市场，内部资本市场使得企业总部捐j 有剩余控制权，能够有效发挥“多 钱效应 和“活钱效应”，具有外部资本市场所不具备的一些优势。比如，集中的融资方 m 钱德勒看得见的手美固企业的管理革命 m ，中文版，北京：商务印书馆，1 9 8 7 年 式使得资本配置的成本比较低，从而提高了资本的使用效率；各个子公司之间的内部信息 披露和账务资料查询强化了企业在统一基础上配置资本的能力；通过内部竞争，有限的现 金流被分配到高收益的项目上，从而增加企业的整体价值。当然，任何事物不是十全十美 的，内部资本市场也不例外，其也存在着缺陷，因为在内部资本市场中存在管理者的代理 问题，会导致内部资本市场的无效率。所以，内部资本市场究竟是否有效率，效应如何， 至今仍没有定论，成为了理论界争论的热点。本文就将通过对上市公司的内部资本市场的 效应进行实证研究并选择典型案例进行剖析，从而从深层次分析我国上市公司内部资本市 场资本配置是否具有效率。 1 2 2 现实意义 我国资源配置低效率这个问题不但在宏观经济层面存在、而且在微观主体的企业内部 也同样存在，并且是十分严重。韩立岩和禁红艳( 2 0 0 2 ) ) 对中国上市公司资源配置效率进 行实证分析，发现上市公司与非上市公司相比，上市公司资源配置效率大多处于明显劣势 地位，于是导致资源配置效率低和各种因素是如何影响企业资本配置效率的等这些问题， 引起了理论界的关注。目前已有大量文献对外部资本市场资源配置低效率这个问题进行充 分的研究，从不同角度对企业资源配置低效率进行详细的解释，但对内部资本市场资源配 置效率和效应进行研究的文献很少，研究内部资本市场配置效率和效应更有助于我们了解 企业投资运作过程，更清楚了解各种因素对企业资金分配效率的影响过程。 经过三十年的改革开放和发展，中国己积累起庞大的资本存量与生产能力，但计划经 济体制留下来的资源配置不当、产业结构不合理等历史遗留问题，使得我国在现在和将来 面临着盘活存量资产、提高资源配置、优化产业结构等任务，企业间兼并、重组是完成上 述紧迫任务的重要手段。而企业之间的兼并、重组可以看作是内部资本市场运作一种特殊 形式。研究内部资本市场效应问题能够为关联企业之间的并购、重组是否为真实的产业整 合和资源有效配置提供有力的依据。 随着中国经济体制改革的逐步深入，中国社会主义市场经济制度的建立和逐步完善， 越来越多的中国上市公司利用资本市场筹集资金开始多元化扩张，纷纷组建多元化经营企 业集团。特别是我国国有企业改革在部分领域实行“国退民进”后，许多企业通过收购和 兼并等手段实现多元化经营和集团化经营，集团化和多元化必然涉及内部资本市场和企业 内部激励。对中国上市公司多元化经营与企业价值关系的大多数实证研究发现，多元化经 营导致上市公司价值贬值。尽管导致上市公司价值贬值的原因很多，但是投资效率应该是 最重要的原因之一，而且其他很多原因都是通过企业投资行为影响企业价值。因此，对内 部资本市场效应研究有利于我们最直接挖掘企业价值变动的最深层次原因。 1 3 国内外内部资本市场研究现状 1 3 1 国外研究现状 r i c h a r d s o n ( 1 9 6 0 ) 认为，当一家企业的经理试图与外部投资者签订一项长期合同时， 即使他有充分的信息使自己相信其项目是低风险的，但若其不能使他人相信，合同将难以 签署。正是企业与外部资本市场信息的不对称性使得内部资本市场取代外部资本市场成为 可能。 a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 认为，内部资本市场的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰 外部资本市场的激励问题，也就是说公司总部在监督和信息方面可以做更好的工作。 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 认为内部资本市场代替外部资本市场的原因有三个：第一，由于外 部资本市场在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营 进行连续的微调，而内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势， 对市场环境的适应性也相应加强；第二，在内部资本市场中，企业能更迅速转移、配置资 源，通过削减对某些业务的资金配置，将其重新分配到更有前途的项目中；第三，内部资 本市场增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，从而提高了企业的适应性。 l e w e l l e n ( 1 9 7 7 ) 认为多元化企业内部资本市场中现金流量相关度较小的分部产生的 共同保险效应能增加企业的借债能力。 钱德勒( 1 9 8 7 ) 认为现代企业的显著特征之一就是它们包含许多不同的业务部门。由于 不同业务部门拥有不同的投资机会，企业总部为了追求整体利益的最大化，需要用一只“看 得见的手 在不同部门之间调配资本、劳务和技术等内部资源，以提高投资效率。这种资 本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形成了一个内部市场，它包括内部资本市场、 内部劳动力市场以及内部技术市场等。 g e r t n e r ( 1 9 9 4 ) 认为内部资本市场与外部资本市场有本质区别，内部资本市场在资源 配置方面的优势主要体现在三个方面：第一，内部资本市场优于外部资本市场的根本原因 在于公司经理掌握着公司的剩余控制权，他们有动力为获得更多的收益调控公司的资源； 第二，在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息，即通常在多元化公司就投资项目 问题，经理与部门经理之间能够进行较好的沟通，因此公司经理能获得部门运作项目的相 对完整的信息：第三，公司经理能根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再 配置，即在内部资本市场上可以对投资项目进行优化选择。 s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为拥有控制权的公司总部可以通过内部资本市场在更大范围里重新配 置公司的稀缺资金，从而增加公司价值。他认为，公司总部可以根据需要把一个事业单位 的资产作为抵押融得资金，然后再分配给其他事业单位，即可以从事一种“挑选胜者 的活动。而在外部资本市场中，出资者则不能通过从事“挑选胜者 的活动来增加公司价 值。s t e i n ( 2 0 0 1 ) 进一步指出，内部资本市场是解决资金在企业内不同分部之间的分配问 题；而外部资本市场则是解决资金在不同企业之间的分配问题。 l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 发现，当石油价格下降时，公司总部不仅减少了非相关分部的投资，而 且也减少了石油分部的投资。而让人感兴趣的是，石油分部是以石油为投入品，其投资f j 景因石油价格下降而变得更好。但事实上，石油分部的投资降低了，而其它非石油分部的 营运现金却增加了，由此，l a m o n t 认为一个分部的现金流影响着其它分部的投资，即存 在一个内部资本市场在进行跨分部的资金重新配置。 t r i a n t i s ( 2 0 0 4 ) 将内部资本市场上的交易分为五种类型：一个项目的现金被用于另一 个项目；出售一个项目的资产，所得收入用于另一个项目；以一个项目的资产作抵押，为 另一个项目进行贷款融资；两个项目共同负担一笔支出；项目之间以内部价格进行产品和 服务的交易。 由此可以看出，国外学者对内部资本市场的研究起步比较早，从上世纪6 0 年代就有 学者开始针对内部资本市场进行相关的研究，并且经过四十多年的发展，伴随着国外内部 资本市场在实际中的广泛运用，国外关于内部资本市场研究理论已经相对成熟、完善。但 是国外这些关于内部资本市场的理论和研究成果研究范围过于单一，大部分的研究局限于 内部资本市场的存在性、内部资本市场与外部资本市场的区别以及关于内部资本市场的其 他一些基本理论，没有能够从本国实际出发从深层次研究内部资本市场的效应如何。 1 3 2 国内研究现状 周业安、韩梅( 2 0 0 3 ) 以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司内部资本市场的存 在性，他们指出华联集团通过内部资本市场将两个投资机会分别配置到两家上市公司，并 达到了股票市场监管法规所提出的再融资条件，从而得到了融资渠道。他们进一步指出在 转型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出内部资本市场，并利用内部资本市场与外部 资本市场的互补性或替代性来创造价值。他们的研究认为中国上市公司中存在内部资本市 场，且它在一定程度上发挥着积极作用。 曾亚敏、张俊生( 2 0 0 5 ) 对中国上市公司的收购动因进行了实证检验，他们指出 1 9 9 8 2 0 0 0 年间中国进行股权收购的动因在于滥用自由现金流而不是构建内部资本市场。 但同时，他们也指出在中国企业融资渠道尚不发达、企业与外部资本市场之间信息不对称 仍比较严重的情况下，收购后建立内部资本市场对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有 意义。 陆军荣( 2 0 0 5 ) 明确指出内部资本市场是一种存在于多元化、多单位企业或企业集团 内部的资本分配机制。 魏明海、万良勇( 2 0 0 6 ) 指出内部资本市场运作的九种方式：集团内部的借贷；集团 内属于资本配置行为的产品或服务往来；集团内资产、股权转让；集团内担保；集团内委 托租赁存款；集团内委托投资、增资；集团内票据贴现融资；集团内部的资产租赁；代垫 款项。 冯丽霞( 2 0 0 6 ) 认为内部资本市场的本质是组织租金的创造和分配，她明确提出内部 资本市场广泛存在于m 型和h 型组织结构的企业集团中，提出内部资本市场租金是内部资 本市场交易相对于通过外部交易所能产生的高效率带来的效益增量，也是一种要素资源的 组合运用收益大于独立运用收益的差额报酬。 冯丽霞( 2 0 0 8 ) 从资源基础理论视角研究内部资本市场超额价值的创造问题，得出： 内部资本市场资源是由集团总部所拥有或控制，用于帮助集团总部制定和实施资源配置的 具体方案，提高企业集团资源配置绩效的所有要素的总和；内部资本市场各项资源在超额 价值创造过程中相互作用的主线是：人力资本资源运用关系资源和信息资源提高财务资源 的价值存量和配置效率，创造内部资本市场超额价值。 邵军、刘志远( 2 0 0 8 ) 认为企业集团内部资本配置损害其成员企业的价值，控制权与 现金流权分离程度大和规模大的成员企业，集团内部资本配置活动对其价值的损害比较显 著。 由此可以看出，由于我国资本市场起步较晚，进入2 1 世纪后才有学者在借鉴国外研 究成果的基础上对我国的内部资本市场进行了初步研究，并且在研究初期研究大多集中在 我国的内部资本市场的存在性上，并且研究成果比较分散，随着我国资本市场的快速发展 和内部资本市场在实际中的广泛应用，逐步丌始有越来越多学者认识到内部资本市场的重 要性，开始对内部资本市场进行研究。但是目前的这些研究大多数仍是对我国内部资本市 场的一些基本理论进行了研究，并且这些研究比较分散，没有形成一定的理论体系，很少 有学者根据我国资本市场的实际情况对内部资本市场进行更深层次的研究，比如内部资本 市场的效应问题，特别是作为我国资本市场主力军的上市公司的内部资本市场效应问题。 1 4 本文研究方法 ( 1 ) 相关理论借鉴与引申相结合 论文查阅了国内外许多著名学术网站关于内部资本市场研究的大量理论文献，同时也 参阅了许多书刊、杂志上的最新理论文献，借鉴其中部分理论研究成果，并在此基础上作 了进一步的探讨和引申，以期阐述自己观点。 ( 2 ) 实证检验方法 本文利用中国上市公司数据以及典型案例剖析，对我国上市公司内部资本市场效应进 行实证检验。 ( 3 ) 定性研究和定量研究相结合 由于本文主要是一个理论知识的论述和探索的课题和一个实证性的研究课题的结合， 因此，本文在对涉及内部资本市场各个相关问题的研究过程中，主要运用的是定性的理论 研究方法和定量的实证研究方法相结合的方法。 ( 4 ) 采用对比分析方法 将内部资本市场和外部资本市场的不同特征进行对比，从而对内外资本市场资本配置 效应进行对比分析。 1 5 本文创新点 本文通过对内部资本市场的理论研究，运用实证研究方法对中国上市公司内部资本市 场配置效应进行实证检验，在以下几个方面取得可能的创新： ( 1 ) 对内部资本市场进行了比较系统的研究。国内在内部资本市场研究方面还刚刚 起步，从掌握的现有资料来看，相关研究文献很少，仅有的少量文献只是对内部资本市场 理论进行局部的简单介绍，没有形成相应系统性研究。 ( 2 ) 本文尝试对中国上市公司内部资本市场资本配置效应进行实证检验，而国内对 内部资本市场效应的研究主要采用规范研究的方法，可以说对中国上市公司内部资本市场 效应进行实证研究是本文的创新。 ( 3 ) 在进行理论分析的同时，适度选取了典型案例进行分析，使论文推理更加可行。 1 6 本文总体框架 第一部分( 第一章) ，对本文的研究动机、研究意义、国内外对内部资本市场的研究 现状、总体框架、研究方法以及本文的创新点等六个方面做了概括和阐述。 第二部分( 第二章) ，主要对内部资本市场的相关基本理论进行了系统的分析，从而 为后面进一步分析我国上市公司内部资本市场效应提供理论基础。 第三部分( 第三章和第四章) 从理论和实证两个方面对内部资本市场的效应进行了分 析和研究。 第四部分( 第五章) 针对目前我国上市公司内部资本市场的现状，提出了进一步完善 内部资本市场政策建议，以促进我国上市公司的健康发展。 第2 章内部资本市场基本理论分析 2 1 内部资本市场的存在性 2 1 1 国内外对内部资本市场存在性的研究 早期的学者虽然对内部资本市场进行了种种论述，但直到2 0 世纪9 0 年代才开始有学 者直接研究内部资本市场的存在性。 l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 发现，当石油价格下降时，公司总部不仅减少了非相关分部的投资，而 且也减少了石油分部的投资。有趣的是，石油分部是以石油为投入品，其投资前景因石油 价格下降而变得更好。但事实上，石油分部的投资降低了，而其它非石油分部的营运现金 却增加了。由此，l a m o n t 认为一个分部的现金流影响着其它分部的投资，即存在一个内 部资本市场在进行跨分部的资金重新配置。类似，h o u s t o n e t a l ( 1 9 9 7 ) 、g a u t i e ra n d h a m a d i ( 2 0 0 5 ) 、s h i na n ds t u l z ( 1 9 9 8 ) 、s h i na n dp a r k ( 1 9 9 9 ) 、s a m p h a n t h a r a k ( 2 0 0 3 ) 等分别对联合企业或企业集团内部资本市场的存在性及运作效率进行了实证研究，他们的 研究结果均表明这些公司中内存在内部资本市场，但很多研究认为内部资本市场并不完 善。 此外，我国学者周业安、韩梅以及曾亚敏、张俊生等对中国上市公司的内部资本市场 的存在性进行了研究，但他们得出了不同的结论。周业安、韩梅以华联超市借壳上市为例 分析了中国上市公司内部资本市场的存在性，他们指出华联集团通过内部资本市场将两个 投资机会分别配胃到两家上市公司，并达到了股票市场监管法规所提出的再融资条件，从 而得到了融资渠道。他们进一步指出在转型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出内部 资本市场，并利用内部资本市场与外部资本市场的互补性或替代性来创造价值。他们的研 究认为中国上市公司中存在内部资本市场，且它在一定程度上发挥着积极作用。曾亚敏、 张俊生对中国上市公司的收购动因进行了实证检验，他们指出1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年间中国进行 股权收购的动因在于滥用自由现会流而不是构建内部资本市场。但同时，他们也指出在中 国企业融资渠道尚不发达、企业与外部资本市场之| 日j 信息不对称仍比较严重的情况下，收 购后建立内部资本市场对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有意义。 由此可见，随着世界经济的发展和资本市场的进一步成熟，许多企业集团已经开始构 建内部资本市场并积极运用内部资本市场的优势进行企业内部的资源配置，内部资本市场 已经广泛的存在于各个企业的内部。 2 1 2 内部资本市场存在的历史基础 2 0 世纪初期，激烈的市场竞争使杜邦公司的创立者创造了垂直式综合类型的企业， 这种企业类型产生的经济动力是，在一个管理良好的等级企业里可能比在外部不可靠的市 场交易中有更多的获利机会。但是，垂直式企业在其发展过程中却逐渐表现出管理效率降 低和所有者目标弱化的趋势，为克服这两项不利趋势，从而使以通用汽车为典范的多部门 企业出现了，这种企业的出现被誉为“资本主义2 0 世纪最重要的改革”毋，从而为内部资 本市场的产生和存在奠定了历史基础。 ( 1 ) 这种企业的出现建立与完善了内部准市场体系。工业革命前，交易记录的是一 个企业与另一个企业之间的业务往来关系，而且这种关系均是在市场中确定的。但是，随 着企业规模的扩大，交易记录在企业内部单位之间越来越受到重视，出现了内部核算单位、 内部银行、内部仲裁机构等准市场组织，市场机制与内部计划机制并行成为管理控制企业 的有效方法，在企业内部实现了两种机制的有机结合。市场机制在企业的外部和内部都能 有效发挥看不见手的职能，扩大了市场机制作用的范围。在企业内部的准市场里，可以利 用市场机制有效协调企业内部的经济业务，建立自我调整的市场体系。 ( 2 ) 内部市场使原有的利益相关者转化为利益共同体。利益相关者对于企业主要是 收益期望，而对企业的发展不承担任何责任。如销售商经营由多家制造商提供的多种产品， 他们向来都不会对企业内部的生产流程给予足够的关注。同时相反，销售商会利用制造商 的竞争得到更便宜的商品，这种情况不仅对个别生产者的生产效率和市场效率造成了的极 大损失，而且影响了所有社会再生产的环节。生产者同时建立和取得自己的销售渠道和原 材料来源渠道使企业原有的利益相关者转化为利益共同体，企业由兼顾原有相关者各方利 益转化为与利益共同体直接协作实现共同利益。 ( 3 ) 内部市场的核心功能是能够提供可想象的管理信息。从信息角度分析，准市场 体系的建立，根源于对企业内部信息的要求。2 0 世纪初期，随着激烈的市场竞争产生了 “内部复杂的企业组织和“广泛的企业组织”，这就需要管理人员掌握短期决策信息对 内部经营进行有效控制，而市场价格超过了管理人员管控范围，不能及时取得，因此，内 部市场机制的建立和完善成为企业家的希望和需要。外部市场机制只能提供刚性的供求信 息和价格信息，而不能提供决策和控制企业所需要的可想象的信息。信息的功能包括确定 企业生产的最终成品和中间产品的消耗水平、衡量生产过程的效率、激励生产工人、评价 ”托马斯，罗们特，相关性消失：管理会计的兴衰 m ，北京：中困财政j 版社，1 9 9 2 和监督生产过程的管理人员、分析资本使用的效益。内部管理信息可以由决策者依据企业 发展目标的要求而制定，而且根据管理需要是可想象的，有利于内部关系的协调和企业发 展过程的控制。 2 2 内部资本市场形成的原因 r i c h a r d s o n ( 1 9 6 0 ) 认为当一家企业试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有 充分的信息使自己相信其项目是低风险的，但若其不能使他人相信，合同将难以签署。正 是企业与外部资本市场的这种信息不对称性使企业之间的兼并成为一种选择，从而使内部 资本市场取代外部资本市场成为可能。w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 进一步批判了关于企业与外部资 本市场无摩擦的假设，认为传统的外部资本市场被严重的信息不对称性所困扰，通过企业 兼并，从而扩大内部资本市场，可以部分地解决信息不对称这一问题。但他同时认为，如 果经营者对兼并采取抵触情绪，那么置换成本将不可忽视，从而会削弱内部资本市场的优 势。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 也指出企业的多行业兼并是为了克服其与外部资本市场的摩擦，当企业 与外部资本市场的信息不对称性严重到某一程度时，企业通过兼并可以建立其内部市场。 内部资本市场产生的关键是在于它能够规避长期困扰外部资本市场的信息和激励问 题，企业总部能够更充分发挥信息和监督方面的作用以及集中融资的优势。本文认为内部 资本市场产生的原因主要有以下三个方面： ( 1 ) 传统外部资本市场的根本局限在于它是一种外部控制工具，在审计方面受到规 章上的限制，并且无法参与企业内部的激励机制和资源分配机制。相对于传统的外部资本 市场，内部市场关于审计具有其明显的优势，如公司总部无论是账面记录还是保存的文献 都可以审查。 ( 2 ) 公司总部能使公司范围内的企业之间相互合作更加密切，企业内部之间的信息 披露被看作是集体合作行为，这些是外部资本市场难以做到的。由于内部资本市场的内部 控制特征，它可以运用各种手段产生激励机制，激励可运用金钱、晋职等各种方式。在企 业内部资本市场中，投资资会并非自动流向其产生单位而是通过内部竞争得以更加合理的 分配，分配的标准则是资会的投资回报率。内部资本市场可分阶段进行投资，依据f i 一阶 段的投资效果决定是否追加投资。这种内部投资方式即可行又有效，高效率地使用资金是 具有成熟内部资本市场企业的重要特征。 ( 3 ) 尽管外部资本市场在处理信息的广度方面占优势，但面对内部信息的限制和获 1 l 取的困难，外部资本市场根本无法根据市场做出快速的反应。单一部门的企业在处理信息 的深度方面占有优势，而内部资本市场则处于外部资本市场和单一部门之间的位置，从而 对信息的广度与深度的处理上作了优化平衡。 由此可见，正是由于内部资本市场在信息获得、分配资源等方面比外部资本市场具有 无可比拟的优势，从而为了弥补外部资本市场的这些缺陷，内部资本市场应运而生。 2 3 内部资本市场的概念及其特征 2 3 1 内部资本市场的概念 关于内部资本市场的概念，阿尔钦在描述通用公司的管理时这样写到“通用公司内部 的投资资金市场是高度竞争性的并以非常高的速度使市场出清，使得借贷双方的信息有效 程度要比一般外部市场高，事实上，我估计通用公司财富增长的最大原因来自于其内部市 场的资源交换与分配一一个来自人员与决策信息的优势。威廉姆森则认为m 型结构的公 司“具有许多微型资本市场的特点”，“这些体现m 型组织原则的大企业，最好还是把它看 成一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域”。上 述两种说法形象地描述了内部资本市场的形态并且只是就其功能所作出的定义。 复旦大学的陆军荣认为内部资本市场是存在于业务经营多元化、组织结构多单位的企 业或企业集团内的资本分配机制，并认为内部资本市场不仅存在于m 型的公司内，同样也 存在于h 型公司内，而且是宏观资本配置过程中的一个有机构成。 通过对已有研究成果的分析以及我国内部资本市场的实际情况，本文认为：内部资本 市场是以一定的企业组织结构为载体，实现企业内部资本配置和利益相关者利益的交易机 制，其有效运行依赖于内部治理的有效性。该定义主要包含了以下几个要点：内部资本市 场存在于组织内，并且是以一定的组织结构为载体，所以只有具有一定组织结构特点的企 业才能承载内部资本市场；内部资本市场是一种交易机制，这种机制具有两种功能，一是 实现内部的资本配置，二是实现各利益相关者的利益；内部资本市场的有效运作必须有良 好的基础，即内部治理的有效运行，如果企业治理机制缺失，内部资本市场将失去控制甚 至崩溃。 2 3 2 内部资本市场的特征 内部资本市场主要具有现金流互补和多元化投资等主要特征： ( 1 ) 现金流互补 1 2 现金流互补是指多个项目间利用现金流需求与供给的时间差节约对外部的融资需求 或利用剩余现金流量投资于新的项目。以资产组合理论为基础的不相关多元化认为，多元 化将企业的业务分散到几个不相关的经营领域之中，只要各项业务完全不相关，就可以消 除总现金流的波动。有了充分和稳定的现金流，企业就能够利用在某些项目产生的利润来 支持另外一些项目的发展，而这些不同项目间的资金互补行为即形成了内部资本市场。波 士顿咨询公司的创始人亨德森( 1 9 7 7 ) 认为，多元化公司的一个共同特点是能够掌控资本的 内部配置，通过不同的业务组合重新分配现金流量与投资，并且能够获得比公开资本市场 更高的效率。现会流互补主要有以下三种形式：一个项目的现金流被用于另一项目的融资； 出售一个项目的资产，所得的收入用于另一个项目；以一项目的资产作抵押，为另一个项 目进行贷款融资。 以上现金流互补的行为从企业的会计报表中也能反映出来，主要表现为：借贷行为， 现金剩余部门向短缺部门提供内部贷款，这样既保持了独立核算的原则，便于各部门监督 和业绩的考核，也使资源在企业内部得到了合理的利用，降低了融资成本，加速了资金的 周转使用；资产交易行为，资产交易行为可以分两种情况，一是集团总部出售其中的一个 项目，所得收入投资于另一个项目，另一情况是，部门间进行的资产交易，以内部的价格 在部门之间进行结算，使得不同形式的资产在企业内部流动；担保行为，部门以自有资产 为其它部门的银行贷款提供担保，或者以担保融资去购买新资产，再用新资产为其他部门 融资提供担保；商业信用融资，部门间的产品和服务交易所形成的应收应付账款，这在实 质上也是一种现金流的互补。 ( 2 ) 多元化投资 企业内部存在着多元化的投资行为是企业内部资本市场的最大特征。这些多元化的投 资有些根本就不是同一产业链上的相关业务，并且跨行业跨区域的多元化投资行为比比皆 是。由于多元化经营企业创造了一个很大的内部资本市场，使多元化经营企业比单一化经 营企业能够更多的利用净现值为正的投资机会，从而提高企业的价值。这种多元化的投资 依赖于企业总部的权威来完成，企业总部总是试图加强控制，控制着资源的流向，完成资 本的配置。之所以要采用内部的多元化投资来构建的内部资本市场，本文分析认为有以下 三方面原因： 第一，这种内部的投资行为和外部直接投资行为所产生的效果是一致的，就是将资本 直接和最终项目结合。只是由于存在多元化的企业集团，这种原本的外部投资行为就内部 化了，这样做既节省了交易费用，同时还利用了内部的信息优势。 第二，内部多元化的投资实际上是一种资产组合，这种组合和外部资本市场上通常所 说的证券投资组合有着异曲同工之妙。既有利于分散风险，同时这些多元化的投资者又是 内部资本市场上的参与者，他们的行为反过来会影响着整个集团的利益。 第三，内部的多元化投资同样存在内部资金的流动，同样可以在多元化的投资之间创 造出信用，企业集团甚至可以利用多余的流动性在集团内部进行投资，获取价值。 需要指出的是，多元化并不是内部资本市场存在的必要条件，实际上在非多元化的 企业或企业集团内部也能形成内部资本市场，同样具有清算交割、资本集聚、资本配置、 资本形态转化、激励监督等的功能，例如在我国很多企业中广泛存在的资金结算中心、内 部银行、财务公司等就具有内部资本市场的功能。同时，单一经营的企业的内部资本市场 也具有风险分散的功能。单一经营的各企业或企业集团会因各分部所处的经营环境、生命 周期、经营规模、融资结构等的不同而表现出不同的业绩，同样具有避险的功能，只是程 度与多元化的企业有所差别。 内部资本市场以上两个显著的特征，使得内部资本市场既区别于外部资本市场，又能 替代外部资本市场的某些功能。多元化的投资和现金流的交叉互补一