（金融学专业论文）上市公司收购兼并公告对股票收益率影响的实证研究.pdf

摘要 上市公司的兼并收购是现代市场经济运行中的一种优胜劣汰的重要方式，这 一课题一直都是各国证券市场上理论与实践研究的热点。目前，在中国的证券市 场上，并购重组问题的重要性日渐突出，已成为整个证券市场资源配置的主要环 节之一。兼并收购活动对事件参与双方的股票收益有什么样的影响，自然是这一 主题研究的中心问题。本文即围绕这一基点出发，采用事件分析法针对收购兼并 公告对上市公司的股票收益的影响进行分析。 本文共分四个部分。第一部分是引言部分，主要说明论文的研究背景及研究 意义，明确所要研究的问题。为说明并购活动的重要性，在这一部分简单回顾了 中国企业并购重组的发展历程，并总结了中国企业近年来并购活动发展的新趋 势。另外，回顾了国内外的相关文献，总结目前已得出的研究成果。 第二部分是模型的构建与数据的处理，主要阐述了本文构建模型的假设条 件，所采用数据的来源，样本的筛选条件以及文章所采用的实证方法，详细介绍 了基于事件分析法的模型构建过程，以及在每一个步骤中的变量的定义。 第三部分是实证研究的结果，主要是采用第二部分中所述的方法对数据实证 分析的结果以及对这一结果的分析。在这一部分中，不仅对所选的总体样本进行 了分析，而且根据一定的标准对总样本进行了分类及分析，并进一步分析了各类 样本实证结果的不同之处。 第四部分是结论部分，通过总结第三部分的数据处理结果与分析，得出结论。 收购兼并公告在短期内为上市公司创造了正的累积异常收益率，但在较长时间 内，上市公司股东财富有受损的可能；在信息正式披露日前，存在信息泄漏现象。 最后针对与信息泄露直接相关的内幕交易问题、政府干预导致中国企业并购活动 并非完全市场化行为的问题，笔者提出了自己的建议。 关键词：收购兼并，事件分析法，累积异常收益率，平均异常收益率 a b s t r a c t n o w a d a y s ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si st h em o s ti m p o r t a n tr u l eo f “s u r v i v a l o ft h ef i t t e s t i nt h em a r k e t , w h i c hi sa l s ot h eh o tp o i n ti nt h es p h e r eo fc a p i t a l m a r k e ts t u d i e db yt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h e r si nt h ew o r l d i nt h e m a r k e to fc h i n a ，t h er o l eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si na s s i g n i n gt h er e s o u r c e s h a sb e c o m em o r ea n dm o r ei m p o r t a n t s oi ti sn e c e s s a r yt op a ym o r ea r t e n t i o nt o t h es t u d yo nt h i sa s p e c t a m o n ga l lt h o s er e l a t e dt om e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，o n e o ft h em o s ta t t r a c t e ds u b j e c t si st h a t , f o rt h o s es h a r e h o l d e r s ，w h e t h e rm e r g e r s a n da c q u i s i t i o n sc a nb r i n gp r o f i t s i nt h i sa r t i c l et h ea u t h o ra d o p t st h em e t h o do f e v e n ts t u d yt od ot h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ee f f e c to fa n n o u n c e m e n tf o rm e r g e r s a n da c q u i s i t i o n so nt h er e t u r no ft h ec o m p a n y ss t o c k t h e r ea r ef o u rp a r t s t h ef i r s tp a r ti st h ed e v m i t i o no ft h ep r o b l e ms t u d i e d i nt h i sa r t i c l ea n dt h ei n t r o d u c t i o no ft h eb a c k g r o u n da n dt h em e a n i n gf o rt h e s t u d y t h ea u t h o rl o o k sb a c ku p o nt h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo ft h em e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n se v e n t sh a p p e n e di nc h i n e s em a r k e t , a n ds u m m a r i z e st h et e n d e n c y o fi t sd e v e l o p m e n ti nc h i n a i nt h i sp a r t , t h e r ei sa l s oal i t e r a t u r er e v i e ww h i c h h s t st h o s ep a p e r so nt h em e t h o do fe v e n ts t u d ya n dt h es t u d yo nt h ee f f e c to f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h es e c o n dp a r ti sm a i n l ya b o u tt h ec o n s t r u c t i o no ft h em o d e lb a s e do nt h e m e t h o do fe v e n ts t u d y i nt h i sp a n ，t h ea u t h o re x p l a i n st h ea s s u m p t i o n s ，t h ed a t a r e s o u r c e s ，t h es t a n d a r d sf o rc h o o s i n gs a m p l e sa n dt h er e s e a r c hm e t h o d si n d e t a i l s ，i n c l u d i n gt h es t e p sa n dt h ed e f i n i t i o no ft h et e r m su s e di nt h ee m p i r i c a l s t u d y t h et h i r dp a r ti st h er e s u l to ft h ee m p i r i c a ls t u d ya n dt h ea n a l y s i so ni t i n t h i sp a r t ，t h e r ei sn o to n l yt h er e s u l tf r o ma l lt h es a m p l e s ，b u ta l s ot h eo n e sf r o m t h ed i f f e r e n tk i n d so fs a m p l e s t h ea u t h o rg i v e sac o m p a r a t i v ea n a l y s i sa b o u t t h e m t h el a s tp a r ti st h ec o n c l u s i o n a f t e ra n a l y z i n gt h er e s u l ts h o w ni nt h et h i r d p a r t t h ea u t h o rh a sr e a c h e dt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ea n n o u n c e m e n to fm e r g e r s a n da c q u i s i t i o n sl e a d st ot h ep o s i t i v ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r ni nav e r ys h o r t t i m e , w h i l et h es h a r e h o l d e r s w e a l t hh a sap o s s i b i l i t yo fl o s si nal i t t l el o n g e rt i m e b e s i d e s ，t h ea u t h o ra l s of i n d st h a tb e f o r et h ei n f o r m a t i o na n n o u n c e d ，t h e r em a y b es o m ei n f o r m a t i o nl e a k a tl a s t , t h ea u t h o rp u t sf o r w a r d st h es u g g e s t i o n s a g a i n s tt h ep r o b l e mo ft h ei n s i d et r a d i n gb a s e do nt h ei n f o r m a t i o nl e a ka n dt h e i n t e r v e n t i o nb yg o v e r n m e n ti nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s k e y w o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，e v e n ts t u d y ，a v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n ， c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u i n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 徊符j 月他日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：王嘶 导师签名： ( 磊多亏 叫年j - 月牛日 。j p 年厂月z 。日 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 收购兼并作为市场经济运行中企业发展的一种重要方式，在经济领域实践着 优胜劣汰、适者生存的法则。自1 9 世纪末以来，以美国为首的西方发达国家已 经经历了五次企业兼并浪潮。进行收购兼并能够在促进资本和生产集中的同时 有助于企业降低成本，迅速提高市场竞争力，加速企业规模的扩张和实力的增强。 市场机制在资源配置中起基础性作用是现代市场经济的基本特征之一，而企业兼 并就是生产要素的整体流动，是比要素的单项流动更高层次的资源配置方式，能 够有效提高资源配置的效率，推动资产存量的调整和产业结构的优化，从而提高 整个经济运行的效率。 因此，企业的收购兼并等资产重组活动一直是各国证券市场上理论与实践研 究的热点。“收购兼并是否创造价值是研究中的首要课题。近3 0 年来，国际学 术界做了大量关于并购价值效应方面的研究，但至今尚未形成一致看法。同样， 在实践中，既有像g e 这样通过多次并购走向成功的企业，也有众多因收购活动 的过分扩张从而导致内部管理混乱的失败案例。就实证研究的方法而言，主要有 两大类：一是通过一系列的财务指标考察并购绩效；二是利用事件研究法，考察 收购兼并事件发生之后证券市场的反应，来反映并购的绩效。中国的证券市场与 西方国家相比明显存在诸多不够完善的地方，西方学者的研究结论是否能够适用 于中国，需要以中国市场的实证研究结果来检验。 本文的研究范围选定为中国的上市公司进行收购兼并活动的短期股价效应， 以上市公司发布收购兼并公告为标志性事件，通过对事件发生公司的股票收益进 行研究分析，得出“收购兼并活动对上市公司究竟有什么作用”这一问题在中国 市场上的答案，然后对实证结果做出简单的原因分析，并提出有针对性的建议。 1 2 中国企业收购兼并活动的历史回顾 与西方发达国家相对，中国企业进行并购活动的历史是比较短的。中国企业 的第一例并购发生于1 9 8 4 年7 月，保定纺织机械厂以承担被兼并方全部债务的 形式，兼并了保定市针织器材厂圆。自1 9 8 4 年至今，中国企业的并购活动大致可 以分为三个阶段：启蒙探索阶段( 1 9 8 4 1 9 9 1 ) 、起步发展阶段( 1 9 9 2 2 0 0 1 ) 、 规范发展阶段( 2 0 0 2 至今) 。 1 2 1 启蒙探索阶段( 1 9 8 卜1 9 9 1 ) 朱宝宪，吴洪：美国五次并购浪潮的同顾，h t t p ：e c o n o m y g u o x u e c o m a r t i c l e p h p 1 3 0 2 2 。 陈明键：中国j ：市公卅并购仃场的i 口| 顾1 j 展望，中国会融2 0 0 7 年第2 3 期，第3 6 页。 蔡永明：中国企业并购历程的划分，新理财，2 0 0 7 年第1 2 期，第6 2 页。 l 这是中国企业并购发展历程的第一阶段，发生于我国改革开放的初期。这一 阶段比较主流的思想是企业兼并能够消灭亏损企业，可以减少国有企业带给政府 的财政负担，因此这一时期的兼并收购活动以政府积极参与或主导为特征，带有 明显的计划经济色彩。这一阶段的并购活动基本发生在国有企业或集体企业之 间，但作为并购参加方的企业尚未确立完整的微观经济主体地位，其并购活动与 企业的发展战略联系不大。由于政策的限制，这一阶段的并购活动中尚未看到民 营企业的身影。本阶段企业的并购活动以无偿划拨、出资购买和承担债务等为主 要的并购方式。并购在一定程度上优化了资源配置，但由于政府主导的色彩过浓， 没有完全体现企业发展的需要，也导致了大量并购活动的失败。 1 2 2 起步发展阶段( 1 9 9 2 2 0 0 1 ) 1 9 9 2 年邓小平同志的南巡讲话和中共十四大确立了建立社会主义市场经济 体制的改革目标，这是中国经济体制改革的里程碑，也是中国企业并购发展历程 的里程碑，它开启了中国企业并购发展的第二阶段。1 9 9 3 年9 月，深圳宝安集 团通过上海证券交易所大量购买上海延中实业股份有限公司的股票并成为其第 一大股东的“宝延风波，是中国上市公司并购的第一案。之后又发生了深圳万 科集团试图控股上海中华公司，一汽集团巨资收购沈阳金杯汽车公司等事件， 针对上市公司的并购活动越来越多，这表明在中国企业通过证券市场进行企业兼 并与收购活动已经有了一定基础。 经济体制改革使上市公司与非上市公司的微观经济主体地位越来越明确，同 时也为民营企业参与并购创造了政策条件。“九五 计划和2 0 1 0 年远景目标纲 要中提出要使大多数国有大中型企业通过建立现代企业制度实现自主经营、自 负盈亏，最终成为自我发展、自我约束的法人实体和市场竞争主体；要以资本为 纽带，通过兼并、联合等手段，实现整个国有企业的战略性重组，同时进一步放 活对小型国有企业的管理。民营企业可以根据实际情况采取租赁、承包或出售等 不同方式实现对小型国企的并购。民营企业积极参与国有企业改革，以并购方式 分享改革成果成为本阶段的一个亮点。自此，民营企业同国有企业( 非上市) 、 上市公司一起在在并购舞台上扮演着重要角色。 1 2 3 规范发展阶段( 2 0 0 2 至今) 在经历漫长的1 4 年谈判后，2 0 0 1 年1 1 月中国j 下式加入w t o ，同时中国经济 在经受住亚洲金融危机的考验后止跌回稳，开始步入高速发展期，中国企业的并 购规模也随之急速扩大。 这一阶段中国企业的并购活动是规范发展的过程，政府通过完善“游戏规则 陈i 则键：中国l ：市公- | j 并购市场的酬顾j j 展望，中国金融2 0 0 7 年第2 3 期，第3 7 页。 2 来规范企业并购行为，同时减少政府对企业并购的行政干预。2 0 0 3 年3 月，原 对外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布了外国 投资者并购境内企业暂行规定，2 0 0 6 年我国又颁布实施了关于外国投资者并 购境内企业的规定，为维护国家经济安全、规范引资和合理配置资源提供了有 力的法律保证。2 0 0 1 年中国入世后随着“冰棍理论 的流行，国有企业内部的 管理层收购( m b o ) 盛行一时。2 0 0 5 年4 月，国资委发布企业国有产权向管理 层转让的暂行规定，规范我国上市公司和企业的管理层收购 。 除了政府角色的转变之外，在第三阶段中，中国企业的并购活动还呈现出其 他的一些特点。 第一，大规模重组屡见不鲜。随着改革的不断深化，企业并购的规模也越来 越大，涉及的资产数量和金额呈现几何级数式的上涨。2 0 0 7 年中国十大并购事 件中，涉及金额超过4 0 亿美元的案例有6 起，占到了6 0 ；其中单笔交易最小 的为2 0 亿人民币，涉及金额最大的甚至达到了2 4 0 亿美元 。 第二，战略性重组方兴未艾。之前一度成为热点的“买壳上市 方式逐渐淡 化，战略性重组越来越受到市场的重视，数量越来越多，规模也越来越大。证券 市场上战略性重组的发展，极大地强化了上市公司主业的获利能力，增强了其核 心竞争力。 第三，中国企业的海外并购愈演愈烈。在外汇储备迅速增长、人民币不断升 值的背景下，中国企业的眼光不再只盯着“引进外资，“引进来，走出去”的战 略得到众多企业的认可。随着中国经济整体实力的增强，中国企业在全球投资的 规模也越来越大，其中，中国企业的海外并购发挥了重要的作用。 第四，本土并购力量开始显现。虽然外资并购是当今热点，但国内本土资本 市场并购力量的崛起不能不令人瞩目，中国并购市场上的真正主角来自国内，“主 阵地”在中国本土。在国内企业之间的并购交易中，以宝钢、中国铝业等大型国 企为代表的“国家队”显示出更多地采用并购手段加强产业整合的强烈趋势。 2 0 0 7 年8 月以来由美国次贷危机引发的金融风暴开始席卷全球主要的金融 市场，并开始向实体经济蔓延，全球经济增长逐步放缓。受来自于外部和内部负 面因素的影响，中国经济的发展也面临着前所未有的挑战和机遇。在此背景下， 经济增长方式的转变、经济结构调整的步伐也将会提速，以解决当前经济发展模 式中出现的问题，同时，由于流动性的突然逆转以及众多上市公司市值的大幅下 跌，为众多手持充足现金的潜在收购者提供了难得的整合或进入某些行业的良 机。金融危机正逐步侵害到实体经济，一方面，这为寻求国际化、进行产业升级 的中国企业提供了前所未有的以较低的价格并购国外企业的良机；另一方面，力 蔡永明：中国企业并购历程的划分，新理财2 0 0 7 年第1 2 期，第6 3 页。 陈明键：中国j ：市公一司并购市场的| 口j 顾j 展望，中国金融2 0 0 7 年第2 3 期，第3 7 页。 3 求拓展新的利润增长点进而分散风险的全球跨国企业也对具有庞大潜力的中国 市场表现出愈加强烈的兴趣。据汤森路透的统计数据显示，在全球并购涉及金额 较前年同期剧减三成的背景下，2 0 0 8 年中国并购活动仍保持强势，并购额飙升 至1 5 9 6 亿美元的历史新高，比2 0 0 7 年跃升了4 4 ；是亚太区惟一增长的国家， 同时也是亚洲( 日本除外) 地区内有最多目标并购的国家，占区内市场份额 2 6 9 。其中，材料和金融板块是投资者的首选，并购额分别占比2 9 8 和1 6 6 。 1 3 文献综述 1 3 1 事件分析法方法论的文献回顾 本文实证研究所采用的事件分析法在国外已有相当长的发展历史，最早的研 究可追溯到2 0 世纪3 0 年代，即d o l l y ( 1 9 3 3 ) 运用“事件分析法 考察了股票分 割的股价效应。随后，m y e r s 与b a k a y ( 1 9 4 8 ) 、b a r k a y ( 1 9 5 6 、1 9 5 7 、1 9 5 8 ) 、 a s h l e y ( 1 9 6 2 ) 等人进一步完善和发展了事件分析法。但是直到2 0 世纪6 0 年代后 期f a m a ，f is h e r ，j e n s e n 与r o ll ( 1 9 6 9 ) 等人的研究成果问世以后，事件研究才 得以最终成熟。 自2 0 世纪7 0 年代起，有关事件分析的相应文献开始大量涌现。以事件窗口 的长度为标准对这些文献进行分类，事件窗口不少于1 年的为长期事件分析，反 之则为短期事件分析。k h o t a r i 与w a r n e r ( 2 0 0 6 ) 对1 9 7 4 - - 2 0 0 0 年期间事件研究 的相关文献进行了分类汇总 ，分类的结果是：大多数的事件分析集中于短期表 现。而长期事件分析的文献相对较少。经过进一步的发展后，长期事件分析的研 究方法得到了改善，但仍有许多问题，主要是出现在长期检验的方面。即使最好 的方法，长期异常报酬的分析仍然是不太可靠的。因此，与短期事件分析形成鲜 明对照，在解释长期结果时要相当小心，主要问题存在于联合检验和低势问题上。 正女l k h o t a r i 与w a r n e r ( 2 0 0 6 ) 所言：“即使对过去3 0 年事件研究相关文献最草 率的统计都将发现这样的惊人事实，层, p 3 0 年来事件研究的基本统计模式并没发生 多大变化，仍然是沿用f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n ，和r o l l ( 1 9 6 9 ) 的研究模式，焦 点仍然是度量事件期间样本证券的异常收益均值与累积异常收益率。但k h o t a r i 与w a r n e r ( 2 0 0 6 ) 的研究总结认为，近年在事件分析方法论上有两个方面的变化： 第一，同数据取代了月度数据；第二，用于估计异常收益和统计显著性检验的方 法变得越来越复杂。 1 3 2 事件分析法用于收购兼并效应分析的文献回顾 ( 2 0 0 8 年中围并购逆势跃升4 4 ，中国机电网，h t t p ：w w w j d 3 7 c o r n n e w s 2 0 0 9 1 4 6 9 7 8 h t m l 。 由十义献太多，他们仅枪索r 美国5 种权威杂志( l e a d i n gj o u r n a l ) ，即商业期刊( j b ) 、金融期刊( j f ) 、 金融j 经济( j f e ) 、金融与数量分析( j f q a ) 与金融研究评论( r f s ) 。 4 国外学术界对于收购兼并的市场反应的实证研究文献很多，这些研究主要集 中考察并购公司在事件发生前后的股价表现，事件分析法在其中运用得十分广 泛。 学者们通常将涉及并购的公司分为目标方与收购方两类，研究并购对它们的 不同效应。早期的研究论文如m e e k s ( 1 9 7 7 ) ，m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 等对于目标公司 的效应意见比较统一，承认存在相对较大的溢价，但对收购公司，他们的研究结 果则不完全一致，有的认为是负效应，有的则认为效应为零，或者是较弱的正效 应。a s q u i t h ( 1 9 8 3 ) 重点研究收购公告对目标公司的效应，他以1 9 6 2 年7 月一 一1 9 7 6 年1 2 月期间2 1 l 家成功被收购和9 l 家没有被成功收购的公司为研究对 象，得出的结论与早期研究对目标公司效应的意见一致：在被收购前的4 8 0 个交 易日里，所有这些公司都只能获得负的超常收益，但在公告被收购时“目标公司 的超常收益给人以深刻的印象。 其中成功被收购的公司超常收益率为6 2 ， 而没有成功收购的公司，超常收益率为7 0 。但在同时，j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 通过总结1 9 7 7 年1 9 8 3 年问的1 3 篇研究文献却得出了不一致的结论：围绕 收购事件发生日，对于要约收购来说，收购方公司股票的超常收益率可达到3 0 ，目标公司方则可分享到4 的超常收益率；而对于兼并而言，收购方公司股 票价格的超常收益率为2 0 ，目标公司方的股票虽然没有能产生超常收益率， 但也没有出现低于零的现象。b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 7 1 年2 0 0 1 年间1 3 0 篇经典研究文献的全面汇总分析而得出的结论则又回到与早期研究结论比较一 致的地方：成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股 东收益。 ；： a g r a w a l 和j a f f e ( 2 0 0 0 ) 回顾了2 2 篇研究资产重组后公司长期异常收益的 文献，时间段分布从资产重组发生后1 1 个月到7 0 个月。综合的结果是兼并后长 期绩效为负，要约收购的绩效为非负。 m o e l l e r 、f r e d e r i k 和r e n e ( 2 0 0 3 ) 从企业规模的角度讨论并购绩效。他通 过研究1 9 8 0 年- - - - - 2 0 0 1 年的1 2 0 2 3 个上市公司并购样本数据发现，并购引起的 短期和长期股价表现与公司规模有密切的关系，小规模公司在并购中获得了财富 的增加，而大公司却遭受了显著的财富损失。 有学者专门针对跨国并购的效应做了研究。f r a n c i sb ，i f t e k h a rh a s a n 和x i a ns u n ( 2 0 0 6 ) 对1 9 9 0 年2 0 0 3 年美国企业的1 4 9 1 起跨国并购进行了 研究，发现跨国并购公告的发布使得美国股东们获得了明显为正的异常收益，特 别是当美国公司的并购目标所在国的资本市场呈分割状态时，作为收购方的美国 企业可以获得更高的异常收益。但d i e p o l d ，f e i n b e r g ，r o u n d 和t u s t i n ( 2 0 0 8 ) 对澳大利亚1 9 9 6 年2 0 0 3 年问的5 0 起并购的研究结果，并不支持跨国并购 5 绩效更佳这一结论。他们将样本按照国内并购与跨国并购做了分类，结果发现无 论是目标公司还是收购公司，跨国并购样本的累积异常收益率都大大低于国内并 购样本。 e n r i c o ( 2 0 0 6 ) 在以事件分析法对新加坡金融行业的并购绩效进行研究时， 使用了多变量似不相关回归技术( s u r ) ，并将结果与应用普通最d x - 乘法( o l s ) 所得的结果做了对比，发现普通最小二乘法有低估累积异常收益率的倾向。 e r c a n 和c h a r a l a m b o s ( 2 0 0 6 ) 在他们的研究中将股票日收益率的波动聚类 性考虑了进来。他们以英国7 4 5 家公司的并购事件为样本，在估计正常收益率时 采用了以市场模型为基础的g a r c h ( 1 ，1 ) 模型。结果表明，在并购公告的当天， 发起并购的公司的股价会下跌，且其条件方差也会减小，二者结果在1 的显著 水平上都拒绝零假设。e r c a n 和c h a r a l a m b o s 建议今后研究人员在以事件分析法 研究并购绩效时应将方差随时间变化这一点考虑进去。 h e a l y ，p a l e p u ，r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 使用财务数据法研究了1 9 7 卜1 9 8 4 年间 美国最大的5 0 起兼并活动的收购业绩。他们采用了市场价值衡量尺度，如现金 流、利润率、资产周转率、雇员数量的变化率等。研究结果表明，并购发生后， 企业经行业调整后的业绩改善了，改善来源于资产管理而非劳动力支出。d u s o ， g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 6 ) 以欧盟1 9 9 0 年2 0 0 2 年间的1 6 7 起并购作为样 本，对比了事件分析法得到的结果与基于财务数据对并购绩效分析的结果，发现 这二者之间有很强的正向相关关系，特别是在使用事件分析时所选的事件窗口较 长时。 国内现有的基于市场反应的研究成果主要是以定性分析为主，也有部分学者 采用定量的方法来研究并购的相关问题，但由于样本和研究方法及对研究对象的 定义不同，所得出的结果各有不同。所采用的定量方法主要有两大类：一是以事 件分析法为基础的研究方法，二是以财务指标为基础的分析方法。 国内学者基于事件分析法所得到的结论并不一致。陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司并购公告前1 0 天至2 0 天内的累积异常收益，得到的结 论是：股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈现上升趋势，随 后逐渐下降，但市场对公司的兼并收购没有明显反应。高见和陈歆玮( 2 0 0 0 ) 研 究了1 9 9 7 年和1 9 9 8 年深沪两市发生资产重组的上市公司后发现，资产重组在公 告前被视为利好消息，公告后大幅消化。他们对样本采用了不同的分类，分别研 究了目标公司与非目标公司对资产重组的反应。平均而言，在公告前或公告后的 较长时期旱，目标公司比非目标公司的异常收益率略高，但统计上并不存在显著 的差异。然而李善民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年和2 0 0 0 年上市公司并购活动为 分析样本却得到相反的结果：收购公司股东在事件区间可以获得超额收益，但是 6 目标公司股东并未能获得显著的超额收益。朱滔( 2 0 0 6 ) 研究了1 9 9 8 年2 0 0 2 年间中国的1 4 1 5 起并购事件，他不仅考察了收购公司的短期股价表现，更细致 考察了收购公司长期的股价表现以及其他一些会影响收购公司股价表现的因素。 结果表明：并购在短期内给收购公司带来了显著的超常收益，但长期内则使得收 购公司股东遭受了显著的财富损失；收购公司的股价表现随公司的规模、财务杠 杆、管理能力和政府关联程度的不同而变化，无论是短期内还是长期内市场都更 认可小规模和低财务杠杆公司的并购；在对收购公司股价表现影响方面，政府关 联和管理能力之间存在显著的替代关系。 冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量 并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1 9 9 4 年1 9 9 8 年间我国上市公司 的并购绩效。分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程； 不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一 大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。张新( 2 0 0 3 ) 同时以事件分 析法和财务指标法研究了1 9 9 3 年2 0 0 2 年中国a 股上市公司发生的全部共 1 2 1 6 起并购重组事件，研究结果显示：无论采取事件分析法还是财务指标法，l 都表明并购重组为目标公司创造了巨大的价值，但对收购公司产生了一定的负面 影响；并购重组的动机主要市出于价值转移和再分配目的。 7 第2 章模型的构建与数据处理 2 1 理论假设 本文的研究目的在于考察并购重组的信息公告对公司股票收益在短期内影 响，因此提出了以下的假设： 1 假设我国证券市场是有效的。尽管现实中的中国证券市场并非完全有效， 但与其他的标准相较而言，使用这一假设得到的研究结果也仍然是较为理想的。 2 假设研究观察期内，股价不受其他因素的影响。可以通过对样本的选择 有效的达到这个假设，剔除在公告期内、以及公告期外一定范围内，有其他重大 事件发生并影响其股价的样本。 2 2 实证方法 2 2 1 事件分析法的介绍 事件分析法( e v e n ts t u d y ) 是研究某一事件的发生对所关心变量的影响( 如 拆股、股利政策、兼并收购对股价的影响等) 的一种实证研究方法 。具体到本 文来说，即通过计算收购兼并公告发布前后一段时间内( 事件窗口期) 上市公司 股票的实际收益与假定无公告影响、公司股票的预期收益( 正常收益) 之间的差， 即异常收益率来反映并购的绩效。正确估计出事件窗口期内的正常收益是该方法 的关键。一般来说，采用事件分析法应当遵循下面几个步骤：第一，定义事件， 确定估计窗与事件窗的长度；第二，按照一定标准合理选择样本；第三，选取合 适的模型和方法估计预期收益率并计算异常收益率；第四，构造统计量进行显著 性检验；第五，给出实证结果；第六，解释结果，得出结论。 异常收益率是指超过正常收益率的收益率，即实际收益率与预期收益率之间 的差额。估计预期收益率的常用方法主要有四种：市场调整模型、均值不变模型、 市场模型和因子模型。本文所使用的方法以市场模型为基础。 市场模型法则根据证券资产定价( c a p m ) 理论的模型来计算预期收益率。 其异常收益率的计算公式及相关公司分别为： 么心= 毛一( 口，+ 届) ( 2 1 ) r n = 口，+ 屈r m , + s 打 ( 2 2 ) r 打= 西f + 屈r 删 ( 2 3 ) 具体思路与过程如下：首先根据窗口期之前的一段时期( i t 计窗) 的公司股 票收益率数据，利用式( 2 2 ) 估计每一公司的参数口、，然后在假定并购事 袁显平，柯人钢：事件研究方法及其在金融经济研究中的应用，统计研究2 0 0 5 年第1 0 期，第3 l 页。 8 件不发生的条件下，利用式( 2 3 ) 计算窗口期中每天的预期收益率，接着用窗 口期每天的实际收益减去每天的预期收益率得到窗口期中每天的异常收益率，最 后对所有发生并购的样本公司，求每天的平均异常收益率和累计异常收益率，并 进行统计上的假设检验。 2 2 2 用g a r o h 模型进行修正后的事件分析法 正如上文所指出的那样，事件分析法的关键在于如何计算窗口期内各公布并 购公告公司的预期收益率。在常用的四种方法中，均值不变模型与市场调整模型 均较为简单，虽然有研究指出，在某些情形下，采用均值不变模型、市场调整模 型这些简单的方法也能取得很好的检验效果 ，但他们在中国市场上的适用性却 不是很高。陈信元和江峰( 2 0 0 5 ) 分别以1 9 9 0 年1 2 月至2 0 0 3 年1 2 月沪、深两 市所有a 股公司为抽样总体，检验了以均值不变模型、市场调整模型和市场模 型为基础的多种检验方法在中国证券市场上的适用性。他们的研究发现，无论事 件分析中各公司的事件发生是否相近或重叠，都应采用市场模型为基础的检验方 法。 本文采用以市场模型为基础的事件分析法来进行实证分析。然而，即使在满 足市场有效性的前提下，市场模型也仍然存在较大缺陷，即市场模型忽略了股票 收益率的自相关性及其方差的波动聚类性，但从实证的角度来看，实际市场中股 票收益率所显示出的波动聚类性以及能够说明股票收益率存在自相关的非同步 交易效应已为学术界广为接受。 为了避免这一问题，本文参考e r c a n 和c h a r a l a m b o s ( 2 0 0 6 ) 所用的方法， 采用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型对预期收益率进行估计。模型如下： r l t = 口f o4 - 屈r 耐+ 口，l r 打一l + 毛 ( 2 4 ) h 珊= c 加+ e l l 占目2 一l + c i 2 h 附一l ( 2 5 ) r 打娃= 舀f o + 屈r 肼+ & j l r + i l + 气“ ( 2 6 ) a r = r + i 一毛+ i ( 2 7 ) 根据式( 2 6 ) 估计出事件窗口( t + l ，t + k ) 内每日的预期收益率后，再根 据式( 2 7 ) 得到a r 肌。( j | = 1 ，k ) 。然后用式( 2 8 ) 对所有样本计算每同的平 均异常收益率。其中，n 为样本容量。 lj ! - a a r = 彳尺肌i ( 后= l ，k ) ( 2 8 ) ，lf ；l 事件窗口( t + l ，t + k ) 内的累积异常收益为： b r o w n ，s j a n dj b w a r n e r ， u s i n gd a il ys t o c kr e t u r n ：t h ec a s eo fe v e n ts t u d i e s ”，j o u r n a l o ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，v 0 1 1 4 ，a u g ，p p 3 3 1 ，1 9 8 5 9 c a r = a a r m ( 2 9 ) g = l 最后对事件窗内的累积异常收益c a r r 进行统计显著性检验。如果检验结果 显著，则表明事件窗内股票收益的变动不是由随机因素产生，收购兼并公告对股 票收益有显著影响。假设收购兼并的公告事件发生对股票收益无影响，c a r r 服 从均值为0 的正态分布，这样就可以构造t 统计量对c a r r 是否显著异于0 进行 统计检验。即： h o ：c a r r = 0 ：c a r g - 0 仃呱 t 统计量服从自由度为n - 2 的t 分布。给定显著性水平，就可以得到检验结 果。 2 3 数据来源与样本选择 2 3 1 数据来源 中国股市在2 0 0 7 年1 0 月初达到本轮牛市行情的顶点后转为下行。在整个股 市由升转降的特定背景下并购公告对上市公司股票收益的影响与前人所得结论 是否一致? 笔者试图通过研究得出自己的结论。同时，为尽可能地排除大盘走势 对研究结果的影响，选择并购样本的区间内大盘升降的时间应大致各半，因此本 文选择以2 0 0 7 年1 0 月为中心向前后各推三个月，即发生在2 0 0 7 年7 月至2 0 0 7 年1 2 月间的并购作为研究对象。本文所采用的上市公司收购兼并公告数据来自 于2 0 0 7 年下半年中国证券报上所公布的上市公司重组事项总览( 1 卜 3 0 ) 。个股收益与市场收益均直接自锐思( r e s s e t ) 金融研究数据库中查得。 个股收益采用锐思( r e s s e t ) 金融研究数据库中持有期收益的同收益率；市场 收益采用锐思( r e s s e t ) 金融研究数据库中的流通市值加权平均市场日收益率 ，对沪市上市公司样本采用上交所的流通市值加权平均市场日收益率，对深市 样本则采用深交所的流通市值加权平均市场同收益率。 市场收益摹奉计算公式为： w i ( f ) l ( f ) 尺( f ) = 旦了一 ( f ) i = 1 在计算流通市值加权市场收益率时，权重嵋( f ) = p f o 一1 ) s f o 一1 ) ，p f ( t 一1 ) 为( t 1 ) 日的股 票价格，j f o 一1 ) 为( t 一1 ) 同的流通股本，两者相乘即为( t 一1 ) 门的流通市值。其经济含义为：假设昨 天收盘时把所有股票流通股伞买下来( 或者说，按照这个人组合( p o r t f o l i o ) 的比重缩小若十倍) ，今天正常 l o 2 3 2 样本选择 根据研究需要按照以下标准对样本事件进行了筛选： 1 上市公司重组事项总览中所公布的属于收购兼并、资产剥离、公司 股权转让类的事件。其中收购兼并类样本作为收购公司方，资产剥离、股权转让 类样本则作为目标公司方。 2 设公告日为0 ，在( 1 9 0 ，3 0 ) 区间内公司股票收益的数据可获得，在( 1 0 ， 3 0 ) 区间内没有其他可能影响股票收益的重大事件发生，如公布年报，分红配股 等。 3 同一样本不得在相邻两个月内连续发生重组事项，同一公告中只能有一 种重组形式。 4 剔除在研究期间同一时间采用不同重组方式的公司的数据。 5 剔除在研究期问总股本发生变化的公司的数据。 经过筛选后，符合条件的样本数为1 5 6 个。其中，属于收购方的收购兼并类 样本共计7 4 个；属于目标公司方的共计8 2 个，公司股权转让类为3 8 个，资产 剥离类为4 4 个。所选样本具体情况参见附录a 。 2 4 模型构建 2 4 1 建立窗口 选定事件窗口，以公告日为0 ，根据一般性经验选择事件窗口为公告日前后 各1 0 个交易日，即窗口区间为( 1 0 ，1 0 ) ，选择事件窗口之前的1 8 0 个交易日 作为估计窗口，即( 1 9 0 ，1 1 ) 。 二 2 4 2 估计正常收益率 利用估计窗内1 8 0 个交易日的数据，按照2 2 2