（金融学专业论文）信用违约互换在我国商业银行信用风险管理中的应用研究.pdf

摘要 摘要 信用风险是目前我国商业银行所面临的最重要的风险，信用风险的过度集 中将严重威胁我国商业银行的生存、发展以及整个社会金融系统的安全与稳定。 解决我国商业银行信用风险问题的根本出路在于开发和拓展商业银行自身控制 和转移信用风险的能力和途径，通过整个金融系统分散商业银行的信用风险。 占全球信用衍生产品市场份额3 3 的信用违约互换产品，是当今最重要也是 技术最为成熟的一种信用衍生产品。它是一种能够将参照资产的信用风险从信用 保护的买方转移给信用保护卖方的金融合约。它的最大特点就是能够将信用风险 从市场风险中分离出来并为其提供风险转移机制。与传统的信用风险管理工具相 比，信用违约互换产品具有能够解决信用悖论问题，增强资产的流动性等多方面 的优势。正是由于它的这些优良特质，信用违约互换产品在其产生之后的几年内 交易量迅速增长，速度惊人。 目前，我国商业银行的信用风险管理工作面临着巨大的压力。然而，先进的 信用风险转移与规避工具的匮乏使我国的商业银行在信用风险发生时只能处于 被动地位，而难以采取有效的措施去主动控制和管理信用风险。信用违约互换产 品可以满足现代信用风险管理和金融市场改革的迫切需求，是经过理论和实践证 明了的信用风险管理的有效手段，它必将成为我国商业银行信用风险管理的有效 手段之一，也必将成为我国商业银行控制和管理信用风险的必然选择。因此，深 入研究和探讨信用违约互换产品将有助于推动我国信用衍生产品交易的引入，充 分发挥信用衍生产品分散和转移信用风险的作用，使这一新兴的风险管理工具尽 早她服务于我国商业银行信用风险管理工作中。 本文以如何将信用违约互换产品应用到我国商业银行的信用风险管理作为 主要研究内容，在对信用违约互换产品的基本原理和国际发展现状进行介绍的基 础上，结合当前我国商业银行信用风险管理中存在的主要问题，对将信用违约互 换产品应用到我国商业银行的信用风险管理进行了必要性和可行性分析，指出了 我国发展信用违约互换产品的主要障碍，并提出了相应的解决办法。 关键词信用衍生产品信用违约互换信用风险管理风险分析 a b s t r a c t a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h ec r e d i tr i s ki sc o n s i d e r e dt ob et h em o s ti m p o r t a n tr i s kt h a t c o m m e r c i a lb a n k si nc h i n af a c e n 砖e x c e s s i v ec o n c e n t r a t i o no f c r e d i tr i s kw i l lp u t as e v e f et h r e a tt ot h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to ft h ec o m m e r c i a lb a n k si nc h i n a , a s w e l l 勰t h es e c u r i t ya n ds t a b i l i t yo ft h ew h o l ef i n a n c i a ls y s t e m t h ee s s e n t i a lm e t h o d o fr e s o l v i n gt h ec r e d i tr i s kp r o b l e mi st oi m p r o v et h ea b i l i t ya n ds e e kn e ww a y so f c o n t r o l l i n ga n dt r a n s f e r r i n gc r e d i tr i s ko nt h eb a n k ss i d e t h u s ，t h ec r e d i tr i s ko ft h e b a n kc a nb ed e c e n t r a l i z e dw i t h i nt h ew h o l ef i n a n c i a ls y s t e m c r e d i td e f a u l ts w a p ( c d s ) ，w h i c ha c c o u n t sf o r3 3p e r c e n to ft h eg l o b a lc r e d i t d e r i v a t i v e sm a r k e t i n gs h a r e ，i so n eo ft h em o s ti m p o r t a n ta n dt e c h n o l o g y - m a t u r e d c r e d i td e r i v a t i v e sc u r r e n t l y i t sm a i n l yaf i n a n c i a lc o n t r a c t , w h i c hc a ns e p a r a t et h e c r e d i tr i s kf r o mt h er e f e r e n c ea s s e t sa n dt r a n s f e ri tt ot h ec r e d i tp r o t e c t i o ns e l l e r t h e p r o m i n e n tc h a r a c t e r i s t i co fc d si st h er i s k - t r a n s f e rm e c h a n i s mi tp r o v i d e sf o rt h e c r e d i tr i s ka f t e rs e p a r a t i n gi tf r o mt h em a r k e tr i s k c o m p a r e dw i t l lt h ec o n v e n t i o n a l c r e d i tr i s km a n a g e m e n tt o o l s ，c d sh a sg r e a ta d v a n t a g eo ns o l v i n gt h e “c r e d i t d i l e m m a p r o b l e m , e n h a n c i n gt h el i q u i d i t yo fa s s e t sa n ds o o i lb a s e do nt h e a d v a n t a g e sm e n t i o n e da b o v e ) w i t h a l la m a z i n gi n c r e a s i n gs p e e d c d sg e ta n e x p l o s i v ed e v e l o p m e n td u r i n gt h es e v e r a ly e a r s j u s ta f t e ri t sb o r n a tp r e s e n t ，t h ec r e d i tr i s km a n a g e m e n to f c o m m e r c i a lb a n k si nc h i n ai su n d e r g r e a tp r e s s u r e h o w e v e r , d u et ot h el a c ko fa d v a n c e dr i s kt r a n s f e r r i n ga n de l u d i n g t o o l s ，t h eb a n k sa r ea l w a y si nt h ep a s s i v es t a t u sw h e nt h ec r e d i tr i s ko c c u r r e da n d h a v e1 1 0e f f e c t i v em e a s u r e st oc o n t r o la n dm a n a g ei ta c t i v e l y a st h ec d sh a sb e e n p r o v e dt ob ea l le f f e c t i v em e t h o do fc r e d i tr i s km a n a g e m e n t ，b o t hi np r a c t i c ea n di n t h e o r y , i tw i l lw i t hn od o u b tb e c o m et h ei n e v i t a b l ec h o i c eo ft h ec r e d i tr i s k m a n a g e m e n tt o o lo ft h eb a n ki nc h i n a t h e r e f o r e ，t od i s c u s sa n ds t u d yc d sd e e p l y 1 i a b s t r a c t w i l lu n d o u b t e d l yi m p e lt h ei n t r o d u c t i o no fc r e d i td e r i v a t i v e st oo u rm a r k e ta n dp l a y i t sr o l ei nt h ec r e d i tr i s kd e c e n t r a l i z i n ga n dt r a n s f e r r i n g s ot h a tt h er i s i n gr i s k m a n a g e m e n tt o o lc a nb ei n t r o d u c e da n di m p l e m e n t e di nt h ec r e d i tr i s km a n a g e m e n t o f o u rb a n k sa ss o o na sp o s s i b l e t h i sd i s s e r t a t i o ni sm a i n l yf o c u s e do nt h ew a yo f h o wt oi n t r o d u c et h ec d st o t h ec r e d i tr i s km a n a g e m e n to fc o m m e r c i a lb a n k si nc h i n a 1 t os o l v et h em a i n p r o b l e m sc u r r e n t l ye x i s ti nt h ec r e d i tr i s km a n a g e m e n t , b a s e do nt h ee x p l a n a t i o no f t h er a t i o n a l eo f c d sa n dt h ei n t r o d u c t i o no f t h ed e v e l o p m e n ta c t u a l i t yo f c d s i nt h e w o r l ds c a l e , t h i sd i s s e r t a t i o nm a k e sad e e pd i s c u s s i o no nt h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t y o fa p p l y i n gt h ec d st ot h eb a n k s c r e d i tr i s km a n a g e m e n t b e s i d e s ，i ta l s op o i n t so u t t h eb a r r i e r so fd e v e l o p i n gc d si nc h i n aa n dr e c o m m e n d ss o m em e t h o d st oc o n q u e r t h o s ed i 伍c u l t i e s k e yw o r d s c r e d i td e r i v a t i v e sc r e d i td e f a u l ts w a pc r e d i tr i s km a n a g e m e n t l u s ka n a l y s i s i l l 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的信用违约互换在我国商业银行信用 风险管理中的应用研究论文是我本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的科研成果。尽我所知文中除了特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包舍其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包 含为获得首都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过 的材料。 作者签名：蒸基勉 日期：理2 年金月j 旦日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件。允许论文被查阅，借阅 或网络索引：学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印， 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：邀越 导师签名：斟日期吐年互月卫日 引言 商业银行在实际经营过程中面临着许多风险，大体可以归结为信用风险、 市场风险、操作风险、法律风险等等。其中，信用风险作为最重要的一种风险， 也是转轨经济时期我国银行业面临的最大风险之一，在近些年来越来越得到人 们的重视。列于如何有效地控制信用风险，国际银行业一直在进行积极的探索。 从2 0 世纪8 0 年代开始，信用风险防范方法的发展历程大致经历了以下几个阶 段：( 1 ) 巴塞尔协议提出对风险资产和最低资本限额的规定；( 2 ) 测量 信用风险的内部方法与模型的构造，例如j p 摩根的c r e d i tm e t r i c s 模型和瑞 士信贷银行的c r e d i tr i s k 模型；( 3 ) 全面的风险管理方法；( 4 ) 信用衍生 产品的使用。 根据国际互换与衍生产品协会( i n t e r n a t i o n a ls w a pa n dd e r i v a t i v e s a s s o c i a t i o n ，i s d a ) 的定义，信用衍生产品( c r e d i td e r i v a t i v e s ) 是用来分 离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，它们最大的特点就是能够将信用 风险从市场风险中分离出来并为其提供风险转移机制。 作为金融衍生产品中的一种，信用衍生产品被誉为2 l 世纪最具吸引力的金 融创新工具。在信用衍生产品出现之前，信用风险与市场风险往往是结合在一 起的，任何一种风险管理工具都不能同时防范信用风险和市场风险。信用衍生 产品的出现使得信用风险管理第一次具有了与市场风险管理同样的对冲手段， 它通过单独对信用风险的敞口头寸进行计量和规避，使得商业银行能够更加积 极主动地去管理它所面临的和即将面临的信用风险。信用衍生产品的基本工具 包括信用违约互换、总收益互换、信用利差产品和信用联系型票据。 目前，我国的金融资产质量较低，不良资产比重很大，信用风险的隐患十 分严重。国内银行、信托投资公司、保险公司等金融企业要求信用资产证券化、 发展信用衍生产品的呼声越来越高，不难预见，信用衍生产品在国将具有很大 的发展空间。其中占据全球信用衍生产品市场份额3 3 的信用违约互换产品，是 当今最重要也是技术最为成熟的一种信用衍生产品，我们可以充分对其加以开 发和利用，使其尽早地服务于我国商业银行信用风险管理当中。 1信用衍生产品的兴起与发展脉络 近2 0 年多来，国际银行业的信用风险转移创新活动日益活跃。特别是2 0 引言 世纪9 0 年代以来，为了求得生存与发展，各国的商业银行开始寻求新的手段和 技术来衡量和管理信用风险，信用衍生产品应运而生。最早的信用衍生产品起 源于美国，j p 摩根在1 9 9 2 年时完成了第一笔信用衍生产品交易。美国的美林公 司、莱曼兄弟、花旗银行、信孚银行和摩根斯坦利都是信用衍生产品市场的早 期参与者和建设者。 在当前全球金融业竞争加剧，特别是商业银行信贷资产质量下降、破产大 幅增加、市场份额逐步萎缩，对衡量和管理信用风险的新技术的需求不断增加 和提高的背景下，信用衍生产品在其出现后短短的几年时间内就取得了迅猛的 发展。从1 9 9 7 年到2 0 0 2 年的仅仅5 年间，全球信用衍生产品交易的规模就增 加了1 0 倍。而从2 0 0 2 年到2 0 0 6 年的这5 年问，全球信用衍生产品交易的规模 更是增加了2 0 倍。信用衍生产品以其极大的灵活性、良好的保密以及极强的交 易性等特点被誉为2 1 世纪最具吸引力的金融衍生工具。 从信用衍生产品产生和发展的过程我们不难看出，信用衍生产品的产生具 有一定的必然性。首先，当银行发现资产的质量出现问题或者存在潜在的隐患， 不足以为其带来预期的收益甚至会导致损失时，银行必然希望能够摆脱这部分 不良资产，提高资产的整体质量。其次，出于与客户保持良好关系的目的，银 行非常不愿看到由于不良资产处置不当而影响到银企关系，导致客户对银行的 经营状况、管理思路产生疑问，不利于银行开展营销活动。第三，市场竞争的 日益激烈和生存环境的日益恶劣使银行不得不寻求更好的产品和服务种类。以 上这些因素都导致银行迫切需要一种既能降低信用风险，又能保持良好银企关 系的交易工具。 信用衍生产品的快速增长使其在衍生产品市场中的比例大幅度提高，成为 衍生产品市场最有发展前景的产品。以转移信用风险为目的的信用衍生工具的 应用和发展，为银行业提供了全新的信用风险管理方法，也为社会提供了新的 投资工具。 2 信用违约互换研究文献综述 作为一种较为成熟的信用衍生产品，伴随着信用违约互换产品市场规模的 迅速扩大，国内外学者对信用违约互换产品的研究也正在不断地扩展和深入。 从对信用违约互换产品的结构和作用机理分析，到信用违约互换产品的定价问 题研究，再到有关法律与监管方面的探索，尤其是近些年来，随着信用违约互 引言 换产品在全球范围内的成功发展，人们又将眼光投到了研究信用违约互换产品 的持续性发展和扩展空间上。近年来，国内外学者对信用违约互换产品的研究 主要体现在： 国外方面，t i mb l a c k s l m l l ( 2 0 0 4 ) 研究了信用违约互换产品在资产组合管 理以及投资过程中的应用，分析了如何利用信用违约互换产品成功地进行风险 资产管理；并总结了信用违约互换产品在资产管理过程中的5 种应用策略，指 出可以将信用违约互换产品直接运用于投资过程中，从而使其成为重组现有资 产组合、及时反映风险变动情况以及充分利用市场机会的有效工具；j a m i e s t u t t a r d ( 2 0 0 6 ) 研究了信用违约互换产品的内在特征和缺陷，并且指出了信用违 约互换产品有效发挥作用的市场条件与前提；他认为尽管信用违约互换产品在 其产生后的十年内交易量就已经十分可观，但是并不是每一个投资者都能够从 中获益。人们应当充分认识到这种金融衍生产品本身所固有的突变的特征并加 以防范，这样才能更好地挖掘其内在价值和市场有效性；l e im e n g 和o w a i na p g w i l y m ( 2 0 0 6 ) 通过对1 9 9 7 年6 月至2 0 0 5 年3 月这一期间内，7 2 家银行和8 4 6 家公司的大量交易数据进行深入地实证分析，第一次系统性地揭示出信用违约 互换交易的数据特征；他们通过总结信用违约互换交易在不同发展时期表现出 的不同的交易特征，使人们对于信用违约互换市场的发展演进过程有了一个清 晰地了解；j o l l n h u l l ，m i r e l a p r c d e s c u 和a l a nw h i t e ( 2 0 0 3 ) 研究了信用违约互 换产品的价差与债权收益和信用评级之间的关系，他们指出，相对于现实情况 与风险中性环境下发生违约可能性的巨大差异，投资者为他们所承担的风险要 求的风险价差是较为适中的；非投资级债券的风险价差可以理解为是对这部分 不可转嫁风险要求的补偿，而投资级债券的价差则较为复杂，与债券的预期损 失有着紧密地联系；定价方面，继r 0 b e r rj a r r o w 和y i l d i r a yy i l d m m ( 2 0 0 1 ) 提出 了在市场和信贷风险相关联情况下的信用违约互换的简单定价模型后，l ic h e r t d a m i rf i l i p o v i ( 2 0 0 3 ) 在违约相关性和存在交易对手风险的情况下对信用违约互 换产品进行了定价。 国内方面，王琼、陈金贤( 2 0 0 3 ) 研究了信用违约互换产品的避险机理和 价值分析，他们通过说明信用违约互换产品的结构及市场效用，首次从信用保 护买方的角度给出了基于期权定价理论和k m v 的预期违约率的信用违约互换的 估值方法；郭军、张道宏等( 2 0 0 3 ) 通过建立信用违约互换效用函数模型，进 行了信息非对称条件下的信用违约互换交易的博弈分析，研究结果表明： 在信息不对称时，信用违约互换交易取决于信用资产的质量、交易价格以及不 同质量信用资产的比率；同时，由于信用违约互换的卖方无法判断信用资产的 质量，可能定出过高的价格而导致信用违约互换市场的逆向选择效应；关芳 ( 2 0 0 4 ) 在详细阐述了信用违约互换产品在我国应用的必要性和可行性的基础 上，开创性地具体设计出了适合我国国情的信用违约互换合约条款，她同时指 出作为信用衍生产品中运用最为普遍的一种类型，信用违约互换应当最先被引 入到我国的信用风险管理工作当中；唐元琦( 2 0 0 4 ) 对基于单一债权和组合债 权的信用违约互换产品的定价方法进行了研究和比较，通过采用d u f f i e 模型为 基于单一参照资产的信用违约互换定价，并进行了参数敏感性分析；同时他还 利用首次违约型的信用违约互换定模型，推导保险费的定价公式，并且用案例 分析从实践的角度剖析了信用违约互换自身所蕴含的交易风险。 我们应当看到，无论是在理论上还是在世界范围内的实际应用中，信用违 约互换产品都是一种可以满足现代信用风险管理需求的金融衍生产品。在现阶 段深入探讨信用违约互换产品无疑将有助于推动我国信用衍生产品交易的开 展，有助于充分发挥信用违约互换产品在我国金融市场中转移信用风险的作用， 使这一新兴的风险管理工具尽早地服务于我国的金融市场，特别是商业银行的 信用风险管理工作。毫无疑问，彻底解决我国商业银行信用风险问题的根本出 路在于开发和拓展其自身控制和转移信用风险的能力和途径，通过借助整个金 融系统的风险分散能力，达到依靠整个金融系统消化和吸收商业银行信用风险 的目的。而目前占世界信用衍生产品市场比重最大、技术最为成熟的信用违约 互换产品恰恰可以满足这一需求。 在这一背景下，研究和探讨信用违约互换产品在我国商业银行信用风险管 理中的实际应用问题无疑将具有十分重要的理论意义和现实意义。本文也正是 以信用违约互换产品和我国商业银行信用风险管理工作的结合作为研究对象， 从解决我国商业银行信用风险管理中存在的现实问题出发，在深入剖析信用违 约互换产品的作用机理和实际发展状况的基础上，论证将信用违约互换产品引 入我国的必要性和可行性，并为最终实现这一目标提出发展路径和政策建议。 1 信用违约互换概述及发展研究 1 1信用违约互换交易原理解析 4 信用违约互换概述及发展研究 1 1 1 信用违约互换基本结构分析 信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ，c d s ) 是一种能够将参照资产( r e f e r e n c e o b l i g a t i o n ) 的信用风险从信用保护的买方( p r o t e c t i o nb u y e r ) 转移给信用保护卖 方( p r o t e c t i o n s e l l e r ) 的金融合约。在这一合约中，针对某个参照资产，信用保护 的买方定期向卖方支付一定的费用( p e r i o d i cp a y m e n t s ) ，当在合同期限内参照 实体( r e f e r e n c ee n t i t y ) 发生信用事件( c r e d i te v e n t ) 时，由信用保护的卖方向 买方所遭受的损失进行赔付。 这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体没有发生任何 信用事件，则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付，合约终止。参照 资产的信用可以是某一信用，也可以是一篮子信用。在一篮子信用违约互换 ( c r e d i t b a s k e t s w a p ) 中，任何一笔信用出现违约后，信用保护的卖方就必须向 买方赔偿损失。 图1 1 信用违约互换结构示意图 信用违约互换作为目前使用的最为广泛的信用衍生产品，主要原因在于： 首先，与其他信用衍生产品相比，信用违约互换的结构相对简单，定价相对容 易；其次，近年来i s d a 对信用违约互换的国际标准定义和合同文本进行了一系 列的完善和标准化工作，这也在很大程度上促进了信用违约互换产品的市场流 动性。例如，i s d a 将信用事件归结为8 类，分别为：破产( b a n k r u p t c y ) 、无法 履行支付义务( f a i l u r et op a y ) 、交叉违约( c r o s sd e f a u l t ) 、交叉跳级( c r o s s a c c e l e r a t i o n ) 、信用等级下降( d o w ng r a d e ) 、拒偿债务( r e p u d i a t i o n ) 、重组 ( r e s t r u c t u r i n g ) 以及兼并( m e r g e r ) 。不同于总收益互换那样可以向无论由任何原 5 焦旦垄丝里垫塑笙墨垄垦堡塞 因导致的信用价值损失提供保护，信用违约互换只对交易双方事先协商好的某 些信用事件提供信用保护。 1 1 2 信用违约互换合约的构成要件 作为一种金融合约，信用违约互换交易是否能够顺利进行是建立在信用 保护买卖双方共同约定的一系列限制条件之上的。通常，交易的双方除了就主 要交易内容达成协议以外，还需要就以下一些内容达成一致，并将其作为信用 违约互换合约中的重要组成部分列示，从而保证交易的顺利进行。 1 1 2 1 合约的有效期( p e r i o d ) 信用违约互换合约中规定的生效日与到期日之间的期间为互换合约的有效 期。信用违约互换合约的有效期通常为5 年，但是由于信用违约互换是场外交 易( o w r - t h e - c o u n t e r ) 协议，到期日可由交易双方协商决定，因而有效期从几 个月到几年不等，甚至可以更长。 1 1 2 2 信用违约互换合约费用( p r e m i u m ) 信用保护卖方收取的费用通常按参照资产价值的一定百分比收取。一旦发 生信用事件并且进行了最终的清算，则信用保护的买方将停止支付，合约终止。 合约的费用一般取决于交易期限的长短、参照实体的违约概率、交易对手的信 用等级、参照资产与交易对手的相关性以及参照资产的预期残值，等等。 1 1 2 3 裁决机构( c a l c u l a t i o i la g e n t ) 信用违约互换合约中需要指定一家裁决机构，由其决定某一事件是否应构 成信用事件，从而启动互换合约中的条款以及信用事件发生后信用保护的卖方 应当支付给买方的金额。 1 1 2 4 重组条款( r e s t r u c t u r i n gc l a u s e ) 重组条款中指明参照实体对其债务进行哪些方式的重组将会触发信用事 件。例如，一家公司由于财务困难决定延长其债券的到期日，从而推迟支付。 视互换合约中重组条款的规定不同，这一行为可能也有可能不被视为信用事件。 通常，对违约标准设定得越为详尽的合约风险越大，收费也会越高。 1 1 2 5 参照资产的信用质量( c r e d i tq u a l i t y ) 6 信用违约互换概述及发展研究 影响信用违约互换合约成本的一个重要因素就是参照资产的信用质量( 通 常用信用等级来衡量) 较低的信用等级意味着参照实体违约的风险较大，因 而信用保护的价格也就越高。同样地，在一家公司濒临破产时，优先级债务比 次级债务或者一般债务更容易获得支付，因此与优先级债务相比，一般债务的 信用保护价格将会更高。 1 1 2 6 清算方式( s e t t l e m e n t t y p e ) 信用违约互换的清算一般是在信用事件发生后的两至三个月后进行，主要 包括两种方式：现金清算和实物交割。 现金清算( c a s hs e t t l e m e n t ) 。在现金清算方式中，不涉及参照资产的移交 与转移。信用事件发生后，对参照资产进行拍卖，拍卖所得全部归信用保护的 买方所有。与此同时，对于拍卖所得金额与参照资产的市场价值之间的差额， 由信用保护的卖方对买方以现金的方式进行补偿。 实物交割( p h y s i c a ls e t t l e m e n t ) 。在实物交割的方式下，信用保护的买方将 其对参照资产的一切权利全部转让给信用保护的卖方。信用保护的卖方在获得 对参照实体的求偿权的同时，需要向买方支付协议中规定的参照资产的名义金 额( 如债券的名义价格) 。 实物交割是目前信用违约互换交易比较流行的清算方式。但是，与2 0 0 4 年 相比，在最近两年的时间内，实物交割的比例从8 6 下降到了7 3 ，而现金清算 的比例则从1 1 上升到了2 3 。此外，还有一种信用违约互换的清算方式固 定金额交割方式的比例基本保持在3 。 1 1 3 举例说明信用违约互换交易原理 在这里，我们首先通过一个简单的事例说明信用违约互换的交易原理以及 合约的主要内容： 假设一家养老金基金持有a b c 公司发行的价值1 0 0 0 万欧元的5 年期债券。 为了转移由于a b c 公司可能发生的债务违约而使自己遭受损失的风险，养老金 基金从x y z 银行那里购买了名义价值为1 0 0 0 万欧元的信用违约互换合约。作为 购买这一信用保护的代价，养老金基金将每年向x y z 银行支付合约价值的2 ， 即2 0 万欧元，支付方式为每季度支付给x y z 银行5 万欧元。 7 信用违约互换概述及发展研究 图1 2 养老金基金与x y z 银行交易示意图 如果a b c 公司正常履行债券的支付义务，并未发生违约的情况，则养老金 基金将在5 年内按季度向x y z 银行支付购买这一信用保护的费用，并在5 年后 从a b c 公司收回购买债券时的本金1 0 0 0 万欧元。尽管养老金基金由于支付了信 用保护的费用而减少了投资收益，但是它从根本上消除了一旦a b c 公司违约而 可能遭受损失的风险。如果a b c 公司在合约进行到第三年时发生违约，则养老 金基金将停止向x y z 银行的季度性支付。x y z 银行需要确保养老金基金获得1 0 0 0 万欧元损失的赔付。另一种情况是，如果a b c 公司的信用等级在3 年后显著提 高或是被一家更有实力的公司兼并，则养老金基金还可以在市场上将剩下的两 年信用保护全部或部分售出，也就是取消或者减少它原来所持有的信用违约互 换的头寸，从而达到自身的收益最大化。 1 2 信用违约互换的功能分析与作用机制 1 2 1金融创新背景下信用违约互换的功能分析 自从2 0 世纪9 0 年代以来，随着金融创新的不断深化和金融监管体制的逐 步放松，国际金融市场的动荡日益加剧，信用风险问题成几何级数增长，尤其 是安然、世通等一系列严重违约事件的发生，使得越来越多的金融机构开始求 助于信用违约互换来转移和规避信用风险。与此同时，在这种全球金融业竞争 加剧、特别是商业银行信贷资产质量下降、破产大幅增加、市场份额逐渐萎缩 的背景下，信用违约互换产品取得了迅猛的发展。究其原因，正是由于具备以 下几方面的功能和作用才为信用违约互换的产生和迅猛发展提供了坚实的基础 8 信用违约互换概述及发展研究 和源源不绝的动力。 1 2 1 1 分散和转移信用风险，解决信用悖论问题 信用违约互换最大的特点是能够将信用风险从其他风险中剥离出来并且转 移出去，解决了风险管理中的信用悖论问题。传统的信用风险管理手段，如担 保、信用评级、信贷配给等，不但缺乏可交易性和流动性，而且减少了金融机 构的利润来源，容易挫伤客户的贷款积极性。 所谓信用悖论( c r e d i td i l e m m a ) 是指，银行一方面既要避免信用关系的过 度集中，尽量持有分散的贷款组合；另一方面又要维护好与核心客户的交易关 系，同时还要受制于地区性产业结构等因素的影响，这种分散风险与扩张业务 的矛盾就称为“信用悖论”。以中国为例：首先，受银企关系博弈和- - k 原则 ( 8 0 9 6 的利润来自2 0 s 的优质客户) 的影响，信贷部门不可能也不愿意拒绝核心 客户的贷款要求，因为一旦双方交易关系恶化，银行的收入将会锐减；其次， 由于计划经济的痼疾，我国商业银行的贷款投向受制于地区的产业结构，如果 银行开展业务地区的产业结构不合理，那么银行的贷款结构必然会受到不良影 响；再次，我国的商业银行在各自的经营范围和客户基础上都具有相对的比较 优势，这也导致了银行的贷款过度集中于有限的地区和客户领域，信贷集中的 直接后果就是少数企业的兴衰将影响整个银行业的健康。传统上，我国银行避 免信用集中的主要手段是规定信贷限额，但这往往成为与企业建立更为深入联 系的障碍，容易引起银企关系失调，从而失去潜在的业务机会。 不仅在中国，信用悖论问题在全世界范围内都是困扰商业银行经营管理的 一个主要问题，而信用违约互换的产生为解决这一难题提供了良好的解决办法。 以j p 摩根银行与其客户银行签订的一笔简单的信用违约互换合约为例： 1 9 9 7 年6 月，一家银行在已经向某地区的一些投资级别的公司发放了总价 值为5 亿美元，总计2 0 笔贷款的情况下，仍然希望继续向这些公司发放贷款。 为了避免过于集中的信用风险对银行未来的经营可能带来的影响，这家银行与 j p 摩根银行签订了信用违约互换协议。协议约定，由客户银行定期向j p 摩根 银行支付一定的费用，作为对价，当任何一个借款人发生破产情形时要由j p 摩根银行代为偿付贷款。当然，j p 摩根银行可以自己保留这些违约风险并收取 报酬，也可以将其继续出售给如保险公司、对冲基金或其他银行这样的机构投 资者，在更大范围内将信用风险进行分散与稀释。在这种情况下，客户银行在 贷款合约并未受到任何影响的情况下，分散并转移了自身的信用风险，同时维 笪旦望丝三堡塑垄墨垄垦堕塑 持了与这部分投资级别公司的良好的合作关系，很好地解决了信用悖论的问题。 图1 3 解释了这笔交易。 ? 1 机构投资者i l 。 图1 3j p 摩根银行与其客户银行交易示意图 信用违约互换的出现实现了信用风险交易主体的市场化，在不改变与原有 客户关系的基础上将信用风险剥离出来单独进行管理，这不但可以避免信用风 险的过度集中，而且从根本上避免了出售贷款等信用风险管理方式给客户关系 带来的不利影响。 1 2 1 2 提供新的投资渠道，增强资产的流动性 投资者通过参与信用违约互换交易可以进入原本由于受到法规限制或者能 力限制而无法进入的市场，开辟了新的投资渠道，大大增强了资产的流动性。 例如，机构投资者就可以通过出售信用保护的方式进入并且参与到银行贷款市 场当中来，同样地，许多中小银行也可以通过向大银行出售信用保护的方式间 接地进入高质量贷款市场，投资于高质量资产，从而以较低的交易成本改善其 自有贷款组合的风险构成和风险承担状况，大银行也借此转移了信用风险。 1 1 2 3 通过转换交易对手，提高资本回报率 根据巴塞尔资本协议对银行资本充足率的规定，一家银行拥有的总资本不 能低于经过风险调整后资产总额的8 ，其中，风险调整后资产总额= 风险资产 宰风险权重，不同风险资产的风险权重系数视交易对手的不同而不同。银行持有 的低风险资产，如银行之间的债权，风险权重系数为2 0 ；银行持有的高风险资 产，如对企业的债权，风险权重系数就是1 0 0 ，这样，一家持有企业贷款的银 行就可以与另一家银行通过信用违约互换交易将手上持有的企业债权转化为银 行债权，巧妙地实现交易对手的转换，利用风险权重的差异节约资本金，提高 资本回报率，从而获得显著的财务杠杆效应。 信用违约互换概述及发展研究 1 1 2 4 消除交易障碍，扩大金融市场规模 由于信息不对称所导致的信用风险是阻碍金融交易的一个重要因素。一方 面，持有剩余资金的资金盈余方由于难以找到合意的对象进行投资，造成资金 的闲置与收益率的降低；而另一方面，资金短缺的资金需求方却由于无法筹措 到资金而不得不放弃某些计划，由于信息不对称所导致的信用风险使它们之间 很难达成金融交易。信用违约互换产品的应用能够缓解这种由于信息不对称所 带来的交易障碍。借助于信用违约互换产品，资金盈余方可以将信用风险成功 剥离并转移出去，这就有助于资金盈余方与需求方达成交易，从而增加金融市 场的交易量，扩大金融市场规模。与此同时，资金盈余方能够从中获取稳定的 收益，而资金的需求方也由于获得了资金的支持而使自己的计划得以进行。 i 1 2 5 降低交易成本，提高金融市场效率 在信用违约互换交易中，信用保护卖方的出现极大地减轻了金融市场上由 于信息不对称所带来的逆向选择和道德风险问题，降低了金融交易的成本，有 力地促进了金融市场上的运行效率。以银行与机构投资者签订的违约互换合约 为例：银行通过购买信用保护将贷款的风险全部转移出去，从而可以集中力量 向其熟悉或擅长的部门投放贷款，而不必但心风险的过分集中，同时还可以节 约事后监督的成本；机构投资者通过出售信用保护，在承担了一定信用风险的 同时，不但获得了稳定的收益，而且还不必将贷款放入资产负债表，也不必承 担额外的财务费用，最大限度地提高了资本回报率。这样，贷款及其风险按照 比较优势原理在商业银行和机构投资者之间重新进行了合理的分配，大大提高 了贷款市场的效率。信用风险的有效转移使得银行敢于向那些原本不熟悉或者 风险较大的客户提供贷款，这样就使更多的借款人能够从银行获得贷款，从而 增加了整个金融市场的流动性并提高了它的效率。 1 2 2 信用违约互换的作用机理与优势分析 下面通过一个例子来具体阐释信用违约互换产品的作用机制与优势，以及 这种产品上述的各类功能是如何在实际的应用过程中得以体现的。 假设a 银行从市场上筹集到年利率为4 7 5 ，期限为1 年的资金1 0 0 0 万欧 元，则a 银行一年后共计需要支付的利息为4 7 5 万欧元( 1 0 0 0 万枣4 7 5 ) 。现 在，a 银行决定将筹集到的这笔资金全部贷给c 公司，期限一年，贷款利率5 5 0 ， 则a 公司一年后可获得的利息收入为5 5 万欧元( 1 0 0 0 万$ 5 5 0 ) 。根据巴塞尔 信用违约互换概述及发展研究 资本协议的规定，a 银行必须为这笔贷款保持8 的资本金，即8 0 万欧元( i 0 0 0 万木1 0 0 $ 8 ) ( 对企业贷款的风险权重为1 0 0 ) ，以满足资本充足率的要求， 这8 0 万欧元资本的机会收益为3 8 万欧元( 8 0 万宰4 7 5 ) 。通过计算，一年后， a 银行这笔1 0 0 0 万欧元贷款的净收益为1 1 3 万欧元( 贷款利息收入5 5 万欧元 + 8 0 万欧元资本的机会收益3 8 万欧元一资金成本4 7 5 万欧元) 。a 银行的资本 回报率为1 1 3 万8 0 万= 1 4 1 2 5 $ 。此时a 银行承担着c 公司在贷款到期时发生 违约的信用风险。 如果a 银行不愿承担这笔贷款的信用风险，则可以与b 银行进行一笔信用 违约互换交易，通过支付0 5 的费用买入信用保护，在c 公司无法履行还款义 务时由b 银行赔偿a 银行的全部损失。这样，a 银行就将c 公司违约的风险全部 转移给了b 银行，而自己只需承担b 银行违约的风险。在这种情况下，a 银行拥 有的1 0 0 0 万欧元对c 公司的债权就转化为了对b 银行的债权，风险资产的权重 因子也由1 0 0 下降到2 0 ( 银行之间债权的风险权重为2 0 9 6 ) ，进而a 银行为持 有这笔贷款所需的资本金也相应下降到1 6 万欧元( 1 0 0 0 万$ 2 0 褐) 。 此时，a 银行筹集资金的利息成本与贷款的利息收入仍然不变，1 6 万欧元 资本金的机会收益为0 7 6 万欧元( 1 6 万木4 7 5 ) ，买入信用保护的成本为5 万 欧元( 1 0 0 0 万丰0 5 4 ) ，则a 银行贷款净收益下降到3 2 6 万欧元( 贷款利息收 入5 5 万欧元+ 1 6 万欧元资本的机会收益0 7 6 万欧元一资金成本4 7 5 万欧元一信 用保护买入成本5 万欧元) ，但是a 银行的资本回报率却上升为3 2 6 万1 6 万 = 2 0 3 7 5 。从以上的分析中可以看出，a 银行通过与b 银行进行信用违约互换交 易不仅避免了该笔贷款的违约风险，而且显著地提高了资本收益率。 单位：万欧元 ，。一4 “ 。”。 删 盼r ，； 一| l 。 未采用信用违约互换 。采用信用违约互换耋 风险资产权重 1 0 0 2 0 资本金要求 8 01 6 机会收益 3 80 7 6 信用保护成本 05 净收益 1 1 33 2 6 资本收益率 1 4 1 2 5 2 0 3 7 5 信用风险来源 c 公司b 银行 表1 1 其他条件不变时，信用违约互换作用下a 银行的情况对比 信用违约互换概述及发展研究 通过对比表1 1 中反映出的情况，我们不难看出，在其他条件不变的情况 下，信用违约互换产品的引入将a 银行的交易对手由c 公司转换为b 银行，使 其风