（世界经济专业论文）沪深300股指期货推出对股票现货市场波动性影响的实证研究.pdf

d i s s e r t a t i o nf o rm a d ，2 0 1 1 u n i v e r s 耐c o d e ： i | l | l i l l i l l l l l l l l l i | i i i l | | | l f i 川舢0 y 19 0 3 2 0 7 上u o 了 s t u d e n ti d ：5 1 0 8 0 5 0 0 0 3 3 e a s tc h i n an o r m a lu n i v e r s i t y t h ee m p i r i c a is t u d ya b o u tt h eh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s ， i n f l u e n c eo nt h es t o c ks p o tin t lu e n c eo nt n es t o c ks p o t m a r k e t ，sv o l a t i i i t y d e p a r t m e n ta n dc o l i e g e ：e q 凸q 田l 墨q 呈巳坌 ! 幽金凸! q ! 垒垡i 凸金兰苎 m a j o r ： fieid ： v ，o r i de c o n o m i c s s e c ur i t i esi n v e s t m e n t f a c u l t ya d v i s e r ：y 全q 皇! 皇lf q f 皇苎墨q 1 g r a d u a t es t u d e n t ： ! q 凸g q 凸g a p r i i 2 0 1 1 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文沪深3 0 0 股指期货推出对股票现货市场波动性影 响的实证研究，是在华东师范大学攻读侈4 博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导 下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其 他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：髻晦 日期：如年j 碉多日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 沪深3 0 0 股指期货推出对股票现货市场波动性影响的实证研究系本人在华东师 范大学攻读学位期间在导师指导下完成的砚左博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研 究成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论 文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版 和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将 学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 刀2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名盔缢 砷 年s 只日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 姓名职称单位备注 方显仓副教授华东师范大学商学院主席 陈承明教授华东师范大学商学院 殷红副教授华东师范大学商学院 随着沪深3 0 0 股指期货在我国正式推出，我国资本市场进入了一个崭新的时代， 股指期货为投资者提供了一种既能避险又能套利的风险管理工具。沪深3 0 0 股指期货的 成功推出，完善了我国资本市场，提高了市场运行效率，使价值投资理念更加深入人心。 但是，在看到股指期货带来巨大利好的同时，也要充分意识到随之而来的风险。股 指期货作为一种金融衍生工具，是以股票指数作为标的物，这一特殊性决定了当股指期 货价格发生剧烈变动时势必会影响股票市场的价格波动，甚至会影响到整个资本市场的 运行情况。此前，国内学者对于股指期货对股票市场的波动性影响进行了大量的研究， 但由于股指期货在我国尚未推出，研究对象具有一定的局限性，而且得出的结论也不尽 相同，因此在股指期货在我国推出一年左右的时间，对沪深3 0 0 股指期货对于股票市场 的波动性影响进行研究具有重大现实意义。 本文以股指期货与现货市场的相互关系作为出发点，以沪深3 0 0 指数( 简称h s 3 0 0 指数) 的高频数据作为研究对象，采用定性分析与实证分析相结合的手段，深入研究股 指期货对股票市场的波动性影响。本文在实证研究过程中，采用事前事后研究法，利用 g a r c h 模型进行估计，对比分析股指期货推出前后，沪深3 0 0 指数收益率的波动性变 化情况，并在建模过程中对g a r c h 模型进行改进，在模型中加入虚拟变量并进行估计， 从而能够更为直观的得出结论。通过大量的实证研究和理论分析，笔者认为股指期货的 推出并没有显著改变股票市场的波动性，同时股指期货的推出并没有提高市场信息的传 递效率，因此笔者认为有必要进一步完善股指期货市场，充分发挥股指期货的各项功能， 从而提高整个资本市场的运行效率。最后，本文对监管机构以及投资者分别提出了一些 建议，希望能够为监管机构和投资者提供帮助。 关键词：股指期货；h s 3 0 0 指数；a r c h 模型；g a r c h 模型 c h i n ah a se n t e r e dan e we r a t h e yp r o v i d ei n v e s t o r sw i mar i s km a n a g e m e n tt o o lw h i c hc 锄 仃锄s f 打r i s ka i l dm a k eap r o f i t t h es u c c e s s 如l l a u n c ho fs t o c ki n d e xf - u t u i e sh 弱i m p r o v e dn o t o n l yt h ec 印i t a lm a r l ( e tb u ta l s oi t se 伍c i e l l c y t h ei d e ao fv a l u ei n v e s n n 铋tb e c o m 鹤m o r e a n dm o r ep o p u l a ra m o n gt h ei n v e s t o r s h o w e v e r ，a r e rs e e i n gag r c a tb e l l e f i tw h i c ht h es t o c ki n d e x 如t u r 懿b d n 吕w es h o u l da l s 0 f u l l ya w a r eo ft l l er i s k sa c m p a n 如n gw i t l lt _ h e m a sa1 f i n 锄【d a l d e r i v a t i v ep r 仪l u 鸭n l e s u b j c c tm a t t e ro fs t o c ki n d e xm t t l r c si ss t o c ki n d e x f o rt l l i sr e 姗，i ft l l e 研c ei ns t o c ki n d c x 如t i l r e sm a r k e tc h a i l g e sv i o l t l y ，i tm u s ti i l n u e n c ct l l ef l u c t u a t i o n so fs t o c ：km a r k e tp r i c e ， e v 髓i t s 锄t i r ec 印i t a lm 破e t o p e m t i o n t 0d a t e ，d o m e s t i cs c h o l a r sh a v ec a r r i e d 伽al a r g e 锄o u n to fr e s e a r c ha b o u tt h es t o c ki n d e x 矗l t i l r e s i n n u e n c e0 nt 量l es t o c km a k e sv o l a t i l i t ) r h o w “e r b e c a u s eo fm es t o c ki n d e x 旬t u l 髑h a v en o tl 黝c h e dy e t ，t l l c s es t i l d i 铬h a v es o m e 0 b v i o u sl i m i t a t i o 璐锄dd i 侬鹏n tc o n c l u s i o n s t h e r e 内r e ，m es t u d y0 nt l l ev o l a t i l 时i m p a c to f s t o c ki n d e x 如t l l r e so nt h es t o c km 疵e th 勰a 黟e a tp r a d i c a ls i g n i f i c a n c ei nc h i n a t h ea r t i c l ew i l lt a k et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c ki n d e x 允t u l 髑柚ds p o tm a d ( e t 弱t l l e s t a n i n gp o i n ta n dt h cl l i g l l 矗弼u e n c yd a t ao fs 3 0 0i n d 懿弱m er 鹤铋r c ht a r g e t w ew i l lu s e q u a l i t a t i v e 觚a l y s i s 勰w e l l 勰e m p i r i c a l0 n e st oh a v ead e 印r 铬e a r c hn l ev o l a t i l 时i m p a c to f s t o c ki n d e xf i l t u 【r e so nt l l es t o c km a r k e t i nc o u r s eo ft l l ee i i l p i r i c a l 锄a l y s i s ，t l l ep a p 盯、) i r i l l t a k eg a r c hm o d e l st 0e s t i m a t em ev o l a t i l i t yo fh s 3 0 0i n d e x sr e t 啪i l lo r d e rt 0c o m p a r c t h em a i l i f e s t a t i o no fh s3 0 0i n d e xi nd i f f e r e n tp e r i o d s m l a t sm o r e ，龇a n i c l ew i l la l s oa d d d l 加m yv 耐a b l e s 硫ot l l em o d e li no r d e rt om a l ( ec o n c l l l s i o 璐m o r ci i 咖i t i v e l y t h o u g l lal o t o f 锄p i 订c a lr 鹤e 砌l 觚dt l l e o r e t i c a l 锄a l y s i s ，ir e g a r dt 1 1 a tn l el a u n c h i n go fs t o c ki n d e x 如t u r e sd o e s n tc l l a n g et l l ev o l a t i l i t yo ft l l es t o c km a d ( e t 勰w e l l a si t s 仃孤s m i s s i o ne 衔c i 铋c y 0 b v i o u s l y t l l e r e f o r e ，ic o n s i d e rm a ti ti sn e c e s s a 拶t o 如r t h e ri m p r 0 v em e s t o c k 访d c xf h t u r c s m a r k e ti no r d e rt ob r i n gm e 劬c t i o n so ft l l es t o c ki n d e x 如t u r 鹤i n t o 如1 lp l a y a sar e s u l t ，w e c 锄e 1 1 1 1 a n c em ee 衔c i e n c yo ft l l ew h o l ec a p i t a lm a r k e t a l s o ，w ew i nr a i s es o m es u g g e s t i o n s f o r t h er e g l l l a t o 巧a g e n c i e s 锄di n v e s t o r ss 0 嬲t 0 西v et l l 锄s o m eh e l pi i lm ep r a 嘶c e k e yw o r d ：s t o c ki n d e xf u t u r e ；h s 3 0 0i n d e x ；a r c hm o d e l ；g a r c h m o d e l 目录 第一章导论1 一、研究背景1 二、研究目标及意义2 三、研究方法及文章结构2 第二章文献综述4 一、国外文献综述4 二、 国内文献综述9 第三章股指期货概述1 l 一、股指期货简介。1 l 二、股指期货的产生、发展及现状1 3 三、我国股指期货的发展历程及现状1 7 第四章沪深3 股指期货推出对我国现货市场波动性影响的定性分析1 9 一、股指期货与现货市场价格的关系1 9 二、股指期货与现货市场价格的超前一一滞后关系2 0 三、沪深3 0 0 股指期货推出对我国股票市场的影响。2 1 第五章沪深3 0 0 股指期货推出对股票现货市场波动性影响的实证研究。2 s 一、模型介绍2 5 二、 研究数据的选择及处理。2 7 三、沪深3 0 0 指数和上证指数的描述性统计分析。2 7 四、模型的建立。3 0 五、实证结果3 9 第六章结论及政策建议4 0 一、本文结论4 0 二、政策建议4 1 三、 存在问题和后续研究4 4 附录4 6 参考文献4 9 后记5 3 者开始意识到股票下跌过程中缺少能有效规避风险、实现资产保值的手段，于是开始致 力于规避市场系统性风险的工具的研究，终于，在1 9 8 2 年美国堪萨斯期货交易所推出 了全球第一份股票指数期货合约价值线综合指数期货合约，该合约的出现标志着一 种新型的风险管理工具的诞生，从而掀起一个期货市场甚至整个金融市场发展的黄金时 代。股票指数期货的推出，不仅促进了美国期货市场的规模，国外一些期货交易所也竞 相效仿。以亚洲为代表的新兴市场也结合本国特色以及发展情况纷纷推出与之相符的股 指期货交易。目前，股指期货交易已经成为发达国家以及绝大多数的新兴市场期货交易 市场的主要生力军之一，股指期货也成为了股票市场规避风险最为有效、应用最为广泛 的金融衍生工具。按照世界交易所联合会的统计，2 0 0 9 年全球股指期货的交易量高达 1 8 1 8 亿手。 进入二十一世纪，我国股票市场发展迅速，机构投资者和个人投资者不断增加，2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立，标志着我国证券市场将进入一 个崭新的时代。随着我国资本市场尤其是股票市场的不断发展和完善，适时推出防范和 规避股票市场系统性风险的工具显得尤为重要，经过几年的准备，终于在2 0 1 0 年4 月 1 6 日推出沪深3 0 0 股指期货上市交易。统计资料显示1 ，2 0 1 0 年全国期货市场成交金额 约为3 0 9 1 万亿元，而沪深3 0 0 股指期货自推出至2 0 1 0 年年底累计成交数量达9 1 7 4 7 万手，成交金额约8 2 1 万亿元，约占2 0 1 0 年全年期货市场成交总额的2 6 6 ，为活跃 我国期货市场起到了巨大的作用。 1 数据来源：中国期货业协会网站h t t p ：，w w c f a c h i n a o n g i n d e x p h p l 二、研究目标及意义 众所周知，股指期货作为一种防范市场风险的金融衍生工具，具有价格发现、套期 保值、对冲风险、以及实现资源的合理配置等功能，再加之股指期货是以股票指数作为 标的物，这势必对股票现货市场产生影响，但究竟股指期货会对股票市场造成怎样的影 响? 对于具有特殊国情的中国证券市场，股指期货究竟能从多大程度上对冲风险，是否 会加剧证券市场的波动性，能否提高市场信息的传递效率等? 在股指期货推出将近一 年，结合我国股票市场和股指期货市场的发展现状，利用沪深3 0 0 指数期货和标的指数 进行波动性分析，具有强烈的现实意义，对于进一步完善我国证券市场，不断改进股指 期货市场甚至整个金融衍生品市场都意义非凡。本文将通过采用实证分析与发展现状相 结合，分析沪深3 0 0 股指期货推出对股票现货市场的影响，通过建立g a r c h 模型，探 究股指期货推出前后现货市场的波动性变化情况，为我国政策制定和完善股指期货市场 提供理论支撑，为新型金融衍生工具的推出提供依据，同时，为投资者制定正确的投资 策略，规避风险，取得投资收益最大化提供帮助。 研究方法及文章结构 ( 一) 实证研究数据选择以及研究方法 自2 0 1 0 年4 月1 6 日我国推出股指期货后，期指市场发展迅速，引起个人以及机构 投资者的强烈关注，本文将选取股指期货推出前后的沪深3 0 0 现货指数作为研究对象， 利用事前事后研究方法，对比分析沪深3 0 0 股指期货推出后对现货指数的波动性影响。 股市波动性的变化，有可能是由于期指的进入所导致，也有可能是收益率本身的自相关 引起的，本文将选取 娘c h 类广义自回归异方差模型，进行实证研究。 ( 二) 文章结构 本文将主要分为六个部分，第一部分为引言，主要介绍选题背景、研究意义以及本 文的创新之处。第二部分对国内外关于股指期货对现货市场波动性影响方面的文献进行 回顾，总结并简单评论相关文献所提出的观点。第三部分简要介绍股指期货的相关概念、 理论，并描述股指期货的起源、发展以及现状，紧接着对亚洲尤其是中国的期指发展现 状进行讨论。第四部分主要是对股指期货引入后对现货市场的波动性影响进行定性分 析，从两方面深入讨论股指期货推出后，对我国股票市场的影响。第五部分为本论文的 核心部分，选取适当的计量模型，并进行改进，运用g a r c h 模型进行实证分析，得出实 证结果，判断股指期货的引入是否对股票市场的波动性产生影响，对于市场信息的传递 2 是否有促进作用。第六部分为政策建议，根据第四、五两部分的分析，结合股市发展现 状，对比国内外对于波动性分析的文献，指出我国的股指期货市场以及现货市场存在问 题，并为我国资本市场的监管者和参与者提供政策建议。 ( 三) 本文的创新之处 由于当时我国的股指期货还没有正式推出，国内的学者在研究股指期货推出对于现 货市场的波动性影响时，选取的研究对象主要是国外成熟的股指期货市场和沪深3 0 0 指 数仿真交易，因此无法准确反映沪深3 0 0 股指期货对我国股票市场的影响，本文将选取 股指期货推出一年前后的沪深3 0 0 指数的高频数据作为研究对象，具有现实意义。 其次，本文将对g a r c h 模型进行改进。为了能够较为直观的反映出股指期货对现 货市场的波动性影响，本文将在g a r c h 模型的基础上，引入虚拟变量s ，通过对s 赋 值界定数据资料的时间特征，并对虚拟变量j 的系数五进行检验，进而判断股指期货的 推出是否对股票市场的波动性产生影响，如果通过检验，可以通过对旯值的估计，来确 定股指期货对现货市场的波动性的影响程度。 3 第二章文献综述 股指期货自从推出后发展迅速，目前已成为全球最活跃的金融衍生工具，股指期货 不仅将期货市场推进到一个新时代，而且由于其以股票指数作为标的物的特殊性，对整 个资本市场都有着巨大的影响力。近二十年来，国内外学者关于股指期货对股票市场的 影响的研究从未停止，由于各个国家或地区经济发展程度和根本制度差别很大，股票市 场的发展阶段、政策规定也不尽相同，再加上学者选择的样本空间、处理手段、虚拟变 量的选择又各具特色，国内外学者关于股指期货推出对股票现货市场波动性影响的研究 结果也存在争论。本文将分别总结国外国内研究者对这一问题的研究情况，并对其研究 结论和研究方法进行简要回顾，以期能够对本文接下来研究起到指导和借鉴作用。 一、国外文献综述 波动性( v o l a t i l i t y ) 能够显著地反应由于市场信息变化金融资产价格的波动程度， 可以度量市场风险，能够较为直观的表现股指期货对现货市场的影响，因此，国内外学 者纷纷把对波动性变化的研究作为一种研究手段，来反映股指期货的引入对现货市场的 影响。 虽然国内外学者关于股指期货市场对现货市场波动性影响的实证研究不胜枚举，研 究结果也存在争议，但根据研究结果总结起来主要可分为三大类，即波动性减小、波动性 不变、波动性增大。 ( 一) 实证结果为波动性减小的研究成果 肼e d m a l l ，h a m s o n 和s a l m o n ( 1 9 8 3 ，1 9 8 4 ) 利用实验模拟的方法对加州学生进行模 拟研究，通过研究发现，期货市场能够使现货市场加速向均衡价格收敛，这也恰好验证 了期货的价格发现功能，更重要的是，正是由于期货市场的出现，现货市场的波动幅度 变小，也就是说，期货市场收窄了现货市场的波动空间，减弱了现货市场的波动性。 b e s s 伽1 b i n d h e i l d r i c k 和s e g u i n ( 1 9 9 2 ) 选取s p 5 0 0 股指期货推出前后若干年的 数据作为研究对象，利用a r i m a 自回归移动平均模型进行研究，发现期货市场的引入降 低了现货市场的波动性，他们认为期货市场加大了股票市场的深度和流动性。 l 和o l l i 【( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 8 4 1 9 9 8 年间香港恒生指数期货与恒指的关系，发现 股指期货不但没有增加现货市场的波动性而且在某种程度上减小了波动幅度。 r o b i n s o n ( 1 9 9 4 ) 选取了f t a 从1 9 8 0 1 9 9 3 年的日数据作为研究对象，以1 9 8 4 年5 月 f ，i i s e l o o 股指期货推出为分界点，对比股指期货推出前后现货市场的波动性情况，他运 用a r c h m 回归模型对收益率进行估计，经研究发现，股指期货这一虚拟变量对条件 4 方差有显著地影响，股指期货引入后现货市场的波动降低了1 7 。 胁o l l i o u ，h o l m 铭和p r i e s t l e y ( 1 9 9 8 ) 研究d a x 1 0 0 指数期货上市前后3 年的日报 酬率显示，股指期货上市后，现货市场的波动性降低，而且显著，同样，他们选取瑞士 市场指数( s m i ) 作为研究对象，结果同样显示，期指引入后，现货市场的波动性降低。 他们认为由于期指的交易成本和信息获取的成本都低于现货市场，投资者能够更加充分 的掌握市场信息，新信息可以更快的传递到现货市场中去，这样在面对市场利空的消息 时能够更加理性的做出决策，因此期指的引入可以弱化股市的非对称效应。 g u l 朗和m a y h 删( 2 0 0 0 ) 对美国、日本等2 5 个国家股指推出前后股票市场的波动 情况进行检验，表明除美国日本等国外，以澳大利亚为代表的1 7 个国家股指推出后， 股票市场的波动性有所降低。 b o l o 弘a 和c a v a l l o ( 2 0 0 2 ) 采用g a r c h 模型分析了印度股票市场的波动性，引入股 指期货后，股票现货市场的波动性减小，期货价格变化带来的信息平抑了部分原来单股 市场信息造成的波动性，促使现货市场价格向均衡价格回归。 ( 二) 实证结果为波动性变大的研究成果 支持这一结果最为著名的当属1 9 8 8 年布雷迪报告，受美国政府委托，尼古拉斯布 雷迪领导的特别小组针对“8 7 股灾 2 的发生缘由进行调查，最后特别小组提出了这份 著名的布莱迪报告，他们把股票价格暴跌归咎于指数套利和组合保险，也就是所谓的瀑 布效应。报告认为，股票价格与期货价格互动，相互串联，进入了一个恶性循环，致使 股市不断下跌，最终崩溃。随后大量的专家进行了定量研究，大部分结果否定了是股指 期货加剧了股票市场的价格波动，引发了理论界对布莱迪报告的深入批评。 l 0 c l 州0 0 d 和l i 衄( 1 9 9 0 ) 研究了道琼斯工业平均指数从1 9 6 4 年到1 9 8 9 年的日开 盘和收盘数据，他们把期间一些重要事件的发生作为划分依据，把这些数据分成一系列 的子区间，比如1 9 7 5 年5 月的固定佣金取消，1 9 8 8 年2 月提高保证金水平，采用事前 与事后研究的方法进行对比分析，发现日开盘指数的方差比引入股指期货之前大1 2 ， 比整个时期的方差大6 6 ，而日收盘指数的方差比之前居然大了4 4 ，比整个时期的方 差也大了3 5 因此他们认为股指期货的推出增加了现货市场的波动性。 s t o l l 和w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 选取s p 5 0 0 作为研究样本，在股指期货合同到期日，市场 的波动性增强。他们认为在期货或期权合同交易快要到期时，随着期货与现货价差的拉 近，套利者和避险者都会对是否继续避险或者进行结算进行选择，会使期货和现货部分 交易相对频繁，从而造成市场波动性在短期内变得剧烈。 2 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，道琼斯指数一天之内狂跌5 0 8 3 2 点，西方各国股民极度恐慌，许多百万富翁一 夜之间沦为贫民，这就是著名的“8 7 股灾” 5 b r o r s 髓( 1 9 9 1 ) 假设均衡价格遵循随机游走理论，当一个市场中存在摩擦时，( 即存 在交易成本，保证金水平高或者存在套利限制等) ，即期价格对新信息的反映速度就会 降低。他提出一个简单的模型，其中即期市场对新信息的反映越及时，价格自相关就会 越小，而且短期内即期价格波动会增加，他研究了1 9 6 2 年到1 9 8 6 年s p 5 0 0 的日收盘 价，发现收益的自相关是一天，即为a r ( 1 ) 序列，而在引入股指期货后自相关程度显著 降低，这说明股指期货会使股价吸收新信息，结果是即期价格在波动上更加剧烈，也就 是说在短期内股指期货的引入会加大现货市场的波动性，但是经过5 天或更长时间，方 差便会保持不变，这是因为信息已经完全传递到了股票市场，即期价格已经做出了完全 的反应，因而从长期来说股指期货对现货市场的波动性并没有显著影响。随后k 锄a r a ， m i l l e r 和s i e g e l ( 1 9 9 2 ) 对s & p5 0 0 指数的收益率的研究结果也验证了这一观点，虽然 股指推出后日收益率的方差增大了，但月收益率的方差并未增加。 l e e 和0 1 1 1 ( ( 1 9 9 2 ) 分别选取日经2 2 5 指数( s i m e x ) 、v a l u el i n e 、英国富时1 0 0 指数股指推出前后两年的数据作为研究对象，他们利用g a r c h 模型，加入虚拟变量， 对日收益率进行拟合，以便考察指数期货引入的影响。发现展开股指期货交易之后，现 货市场的波动明显增加，而且波动率的自相关结构也发生了变化，这说明冲击更快的被 指数吸收了。 a n t o i l i o u 和h o l m e s ( 1 9 9 5 ) 利用f t s e l 0 0 指数期货的日收益率数据进行波动性分 析，结果显示股指期货的推出导致了股票市场波动性的增加。 m o h a m m a d ( 2 0 0 5 ) 对道琼斯工业平均指数进行研究，发现期货和期权交易的进行， 增强了包含在指数中的样本股的波动率。 另外，对于新兴市场，以韩国为例，s u n g 、c 和b a e ( 2 0 0 4 ) ，r - y o o 和s m i m ( 2 0 0 4 ) 分别以k o s p i2 0 0 作为研究对象进行实证分析，对比股指期货推出前后的股票市场的波 动性情况，发现上市后韩国股票市场波动性增加。 综合来说，股指期货的推出能够增强现货市场波动性的实证结果并不多，而且其中 有些结果显示，即便在短期内有所影响，但随着市场信息的完全显示在市场价格中，波 动性也是不变的。 ( 三) 实证结果为波动性不变的研究成果 s 锄t o i l i ( 1 9 8 7 ) 选取1 9 7 5 一1 9 8 6 年s p 5 0 0 指数的日和周数据作为研究对象，发现 在股指期货推出前后股票现货市场的指数方差变化不大，另外，他还研究了股指期货推 出后期货的日交易量和波动性指标之间的关系，仅仅是期货交易量和日波幅之间存在负 相关关系，但期货交易的增加并不导致指数波动性的增加。 e d w a r d s ( 1 9 8 8 ) 也同样使用事前事后对比研究方法，研究了1 9 7 3 1 9 8 7 年标准普 6 尔5 0 0 指数以及价值线综合指数的波动情况，结果表明股指期货的推出，并没有引起现 货指数的明显变化。 a g g a 刑a l ( 1 9 8 8 ) 以标准普尔5 0 0 指数( 1 9 8 1 1 9 8 7 ) 和道琼斯工业平均指数、以及 o t c ( 尚未推出股指期货交易) 的日数据作为研究对象，首次采用横向比较的研究方法， 研究结果表明，虽然s p 5 0 0 和d j i a 在股指期货市场引入后，现货股票市场波动率增加， 但是相对于o t c 市场指数波动率是下降的。因此并不能证明股指期货的推出会使现货市 场的波动性增加。 p e r i c l i 和k o u n i l o s ( 1 9 9 7 ) 利用s p 5 0 0 指数进行实证研究，剔除“8 7 股灾的这一特 殊情况，股票指数期货与期权交易并未促使现货市场的波动产生结构性变化。 国外实证研究结果认为股指期货并没有增加现货市场的波动性文献较多，下表将以 研究方法进行分类，选取比较具有代表性和比较有影响力的文献，如表2 1 。 7 表2 1 股指期货的推出没有改变现货市场的波动性的文献统计 研究方法 作者研究数据时间范围 m a b 甜y ，a l l e i l 锄dg i l b e r t s & p 5 0 01 9 6 3 - 1 9 8 8 ( 1 9 8 9 ) l o c k w o o da n dl i 肌( 19 9 0 )d j i e 1 9 6 牛1 9 8 9 b r o r s e n ( 1 9 9 1 ) s p 5 0 01 9 6 2 1 9 8 6 事 n i k k e i 刚 c h 锄锄dk a r o l 妒( 1 9 9 1 )1 9 8 5 - 1 9 8 7 事 ( s i m e x ) 后 研 h o d g s o na l l dn i e h o l l s ( 1 9 9 1 ) a uo r d i n a r i 骼 1 9 8 l 一1 9 8 7 究 比 较 c h 肌，j 锄僦t 雒di m e e ( 19 9 2 ) t o p 1 9 8 7 1 9 8 9 n y s e l e e 锄do l l l ( ( 1 9 9 2 b )1 9 7 8 - 1 9 8 5 c 0 m p o s i t e b a c h a 锄dv i l a ( 1 9 9 4 ) n i l d ( e i ( o s a l 【a ) 1 9 8 8 g a l l o w a y & m i l l e r ( 1 9 9 7 ) m i dc 印4 0 01 9 9 0 一1 9 9 3 横 l a a t s c h ( 1 9 9 1 ) m m i1 9 8 2 1 9 8 6 截 面 g e r e t y 锄dm u l h 甜n ( 1 9 9 1 ) d j i a 1 9 7 4 一1 9 8 9 研 究k 锄a m i l l e ra i l ds i g e l ( 1 9 9 2 ) s p5 0 01 9 7 6 1 9 8 8 法 k o c ha n d k o c h ( 1 9 9 3 )s & p5 0 0 ，m m i1 9 8 7 1 9 8 8 c h o ia n ds u b t a l l m 锄y a m ( 19 8 4 )m m i1 9 8 4 时 间 d a 力a ta n dr a l 】m 雏( 1 9 9 5 )s & p5 0 01 9 8 2 1 9 9 1 序 列 研 b r o w n h m s k a 觚dk l l s e r k s & p5 0 01 9 8 2 1 9 9 0 究 ( 1 9 9 5 ) 法 p 耐c l ia n dk d u t m o s ( 1 9 9 7 ) s p5 0 01 9 5 3 1 9 9 4 综上所述，在国外诸多对于股指期货对于现货市场的波动性影响的研究中，其研究 结果大都认为股指期货的引入并未引起现货市场波动性变化，即便在短期内有所影响， 随着信息的市场化，影响也逐渐消弭无踪。另外，也有些学者认为由于指数套利、套期 保值、资产组合保险的行为存在，存在股指期货“到期日效应”，正是这三种行为存在 8 由于我国2 0 1 0 年才刚刚推出股指期货，针对我国期指市场对现货市场的影响的研 究较少，国内许多学者对国外的股指期货进行了研究，介绍并吸取国外的研究成果和经 验，为我国股指期货的推出提供了宝贵的理论支持。近年来随着新加波新华富时a 5 0 指 数和沪深3 0 0 仿真交易的推出，国内学者也纷纷选取这些与我国股票市场联系较为紧密 的数据，作为研究对象，进行大量的实证研究，为我国推展股指期货交易提供了大量的 十分有效的理论支撑和政策建议。现分述如下： 杨冈章( 1 9 9 6 ) 以恒生指数作为研究对象，选取股指期货上市前后各1 0 0 天、2 5 0 天以及5 0 0 天的日数据，运用g a r c h 模型和价格反应模型进行研究，发现股指期货推 出后，现货波动性先下降，再上升。 余尚武( 2 0 0 1 ) 同样选取恒生指数股指期货推出前后的日数据进行实证研究，运用 s w i t c h i n gg a r c h 模型分析数据，结果表明股指期货推出前后，现货市场的波动性并没有 明显的变化。 周雨田( 2 0 0 2 ) 等选取1 9 9 5 2 0 0 0 年台湾证券交易所加权股价指数的日间数据作为 分析对象，采用g a r c h 模型进行实证研究，结果表明股指期货的推出会提升现货市场 信息的传递速度，而且会增加股票现货市场的波动性。 徐旭初( 2 0 0 3 ) 利用美国标准普尔指数、英国f t s e1 0 0 指数、韩国k o s p i2 0 0 指 数、台湾t a i f e x 加权股价指数进行实证研究，发现指数期货市场对现货市场的影响与 其市场效率、标的指数的设计是否合理等因素有关，市场效率越高，期指市场的发展越 完善，股指期货对现货市场的波动性影响就越小。 李华，程婧( 2 0 0 6 ) 利用1 9 8 4 2 0 0 5 年的日经2 2 5 指数进行实证研究，利用g a r c h 模型分别研究n i k k e i ( s i m e x ) 、n i k k e i ( 0 s a k a ) 以及n i k k e i ( c m e ) 的推出对日本股市的影 响，发现n i k k e i ( s i m e x ) 上市刚一上市时，市场的反应很强烈，但是随着n i k k e i ( 0 s a k a ) 以及n i k k e i ( c m e ) 的推出，股指期货对现货市场的波动性影响逐渐减小直到不显著。 宋丽娜( 2 0 0 7 ) 选取2 0 0 6 年1 0 月3 0 日至2 0 0 7 年9 月1 4 日沪深3 0 0 仿真股指期 货的日收盘价以及2 0 0 5 年4 月8 日至2 0 0 7 年9 月1 4 日的沪深3 0 0 指数的日收盘价作 为研究对象，利用g a r c h 模型进行研究，研究表明仿真交易推出之后，反应旧消息的 市场波动性冲击的持续性效果变弱。在引进仿真交易之后，新的消息能够迅速对现货市 场产生影响，并且影响力逐渐加强，同时也削弱了旧消息的影响力，说明引进仿真交易 9 后市场的信息传递速度加快，股指期货交易能够提高现货市场的消息传递效率，从而充 分发挥价格发现的功能。 邢天才，张阁( 2 0 0 9 ) 运用g a r c h 模型对2 0 0 3 2 0 0 8 年的沪深3 0 0 指数以及新华 富时a 5 0 指数进行实证分析，研究表明股指期货的推出增加了现货市场的波动性，但是 影响不是很大，究其主要原因是股指期货提高了信息的传播速度，提升了信息传播的质 量，而且增大了现货市场的非对称效应。 林冬霞( 2 0 1 0 ) 采用2 0 0 0 2 0 1 0 年香港恒生指数以及恒生指数期货交易数据作为样 本，利用协整分析研究股指期货与现货市场的关联性，通过j 0 h 锄s 饥协整检验得出他们 之前的长期关系，她认为股指期货每变动1 ，恒生指数将变化0 9 9 3 。现金结算制能 够保证现货市场与期指市场的长期均衡关系，而期指套利与套期保值的作用，能够在期 货市场剧烈波动而与现货市场背离的时候起到纠正作用，长期内使二者恢复到均衡关 系。 与国外研究者得出的结果一样，国内学者对于股指期货市场对现货市场的影响也没 有一个统一的结论。大部分学者认为，股指期货的推出，能够充分发挥它的价格发现功 能，能够改善市场信息的传递速度和传播质量。但同时由于到期日效应以及非对称效应 的存在短期内可能会造成现货市场波动性增加，但长期内由于股指期货套利以及套期保 值等功能存在，以及投资者逐渐趋于理性，会使期货市场以及现货市场恢复到一个均衡 状态。 一、股指期货简介 第三章股指期货概述 股指期货的全称为股票指数期货，属于金融衍生工具的一种，同时也是一种标准化 的期货合约。股指期货是一种买卖双方根据事先约定好的价格，在将来的某一特定时问 和地点交收以股票指数作为标的物的期货合约。买卖的双方交易的是代表一定价值的股 指期货合约而不是抽象的股票指数。 ( 一) 股指期货的实质 股指期货是股票市场和期货市场相结合的产物，兼具期货和股票的特点，是一种间 接买卖股票的投资手段，它的实质是投资者将对整个股票市场价格指数的预期风险转至 期货市场，利用投资者对股票趋势不同预期进行买卖，用期货市场来冲抵股票市场的风 险3 。股指期货是继外汇期货、利率期货等金融衍生工具之后又一具有划时代意义的金 融品种，作为上世纪金融创新浪潮中最重要的金融工具之一，它一出现就迅速占领了金 融领域的重要地位，迅速将金融期货市场推进到一个全新的阶段，并在近几十年的发展 中作为金融期货市场发展的动力引擎，引领者期货市场不断壮大，同时也丰富了投资者 的投资手段，成功转嫁了股票市场的风险。 根据现代证券投资组合理论，股票市场的风险可分为两种：一是股市的整体风险， 即系统性风险。系统性风险是由宏观性因素决定的，作用时间长，涉及面广，难以通过 分散投资的方法加以规避，因此称为不可控风险。另一种是个股风险，即非系统风险， 是持有单个股票而发生的风险，与整个市场无关，该风险是源于上市公司本身的经营状 况、发展战略以及财务状况等自身因素，这种风险是可以通过投资组合的选取进行降低 甚至避免的，是一种可控风险。对于可控风险投资者可以通过投资组合的手段规避风险， 但当整个市场环境和宏观经济因素发生改变时，各种股票价格会同时上涨或者下跌，这 时即便选择分散投资的手段也无济于事。随着股票市场交易量以及投资者的不断壮大， 股票市场的不断成熟，投资者对于能够规避系统性风险的投资工具需求与日俱增，于是 人们借鉴商品期货的套期保值原理，设计出一种以股票指数作为标的物的金融投资工 具，即股票指数