（统计学专业论文）基于HLM方法的我国上市公司债务期限结构研究.pdf

7： + 浙江工商大学硕士学位论文 ：一 ： 基于h l m 方法的我国上市公司债务期限结构研究 同时纳入模型研究，试图探索公司内部因素对公司债务期限结构的影 响，以及地方经济发展是如何通过影响公司内部因素来复合影响债务 期限结构的，结果表明：( 1 ) 公司规模、公司盈利能力、公司成长机 。 ，。 - 会和公司资产结构是影响我国上市公司债务期限结构的重要微观指 标。其中公司规模、公司成长机会和公司资产结构对公司债务期限结 构有着显著的正向影响。当这三项指标增加时，公司应该借入更多的 长期负债使得公司债务期限结构增加；而公司盈利能力对公司债务期 限结构起着显著的负向影响。( 2 ) 公司内部因素包括公司规模、公司 成长机会和公司资产结构对我国上市公司债务期限结构的影响大小 受到地区经济因素的影响。即在不同地区之间，公司规模、公司成长 机会和公司资产结构对我国上市公司债务期限结构的影响大小是存 在差异的。其中，地区储蓄水平每增加一个单位，公司成长机会对公 司债务期限结构的影响增加o 0 3 9 5 个单位，而公司规模对公司债务期 限结构的影响下降0 0 1 4 个单位；地区人均g d p 每增加一个单位，公 司规模对公司债务期限结构的影响削弱o 0 1 4 3 个单位；地区固定资产 投资水平每增加一个单位，公司资产结构对公司债务期限结构的影响 削弱0 0 6 4 9 个单位；而公司盈利能力对公司债务期限结构的影响在各 地区之间高度相似，不存在显著差异。 最后，本文从微观和宏观两个角度，分别提出了优化企业债务融 资结构的政策建议。 关键字：债务融资；债务期限结构；多层线性模型 浙江工商大学硕十学位论文 基于h l m 方法的我国上市公司债务期限结构研究 a n a l y s i s0 fc o r p o r a t i o nd e b tm 【a t u i u t y s t r u c t u r ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nh l mm e t h o d a bs t r a c t a f t e rt h ea d v e n to fm m t h e o r yf r o mt h e19 5 0 s ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e d e c i s i o n m a k i n gt h e o r yh a do c c u p i e db e e nav e r yi m p o r t a n tp o s i t i o ni n t h ef i n a n c i a la r e aw h i c hb e c a m eas u b je c to f e n d u r i n gr e s e a r c hs c h o l a r s f r o md if f e r e n tp o i n to fv i e wi n d e p t hr e s e a r c h e da n dm a d eas i g n i f i c a n t p r o g r e s si nt h i ss u b j e c t i nt h ec o r p o r a t ef i n a n c ed e c i s i o n - m a k i n gt h e o r y , s c h o l a r sw e r em o r ep o p u l a ri nt h er i g h ta m o u n to fd e b t ，b u t r a r e l y i n v o l v e dac o m b i n a t i o no fd e b tt e r m - t h ep r o p o r t i o no ft h el o n g - t e r md e b t o rt h es h o r t - t e r m d e b ti nt o t a ll i a b i l i t i e s e v e ni nt h er e s e a r c ho f c o r p o r a t i o nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ，t h er e s e a r c h e r sh a da l s of o c u s e do n t h ee n t e r p r i s ei n t e r n a lf a c t o r s b u ti nt h es o c i a ls c i e n c e s ，m a n yr e s e a r c h q u e s t i o n sa r ea l w a y ss h o w i n gam u l t i l e v e ls t r u c t u r a lf e a t u r e sw h e n i n d i v i d u a l sa r ei nd i f f e r e n tg r o u p s ，t h es t u d yf a c t o r sa f f e c t i n gn o to n l y w i t ht h ei n t r a i n d i v i d u a lf a c t o r s ，a sav a r i e t yo fm a c r o - l e v e lp o s i t i o no f 。 ： 。 。 ：塑堡三塑奎兰硕士学位论文 ：董王竺! 竺查鲨箜塞里圭立坌里堡垒塑堡竺塑塑壅： - - _ - _ _ _ - _ _ _ _ - - - _ - - _ - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ _ - _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ - 一一一 t h eg r o u p sa l s op l a y e da ni m p o r t a n tr o l e t h i ss t u d ya l s oe n c o u n t e r e d s u c hp r o b l e m s ，t h ei m p a c to fd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo ft h ec o m p a n y s i n t e r n a lf a c t o r sa r eo f t e ns u b j e c tt oe x t e r n a le n v i r o n m e n t i np a r t i c u l a r , l i k ec h i n a ，av a s t 1 a n do ft h ec o u n t r ya n de v e r yl e v e lo fe c o n o m i c d e v e l o p m e n tb e t w e e nr e g i o n sa r ee x t r e m e l yu n e v e n ，t h i su n e v e nl e v e l so f d e v e l o p m e n t ，a n dc o m p a n y i n t e r n a lf a c t o r sl i k e l yi n t e r a c tt ojo i n t l ya f f e c t t h eo p t i o no f c o m p a n y sd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e i no r d e rt os o l v et h ea b o v ep r o b l e m s ，t h i sa r t i c l eu s et h ec u r r e n t m u l t i - l i n e a rs t a t i s t i c a lm o d e la p p r o a c ht h a tw i l la f f e c tt h ec o m p a n y sd e b t m a t u r i t ys t r u c t u r eo ft h e m i c r o f a c t o r sa n dr e g i o n sm a c r o e c o n o m i c f a c t o r si n t ot h em o d e la tt h es a m et i m et r y i n gt oe x p l o r et h ei m p a c to f i n t e r n a lf a c t o r so nt h ec o m p a n y sd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ，a sw e l la sl o c a l e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti sh o wt oa f f e c tt h ec o m p a n y si n t e r n a lf a c t o r s c o m p o u n da f f e c tt h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ，t h er e s u l t ss h o wt h a t ：( 1 ) c o m p a n ys i z e ，c o m p a n yp r o f i t a b i l i t y , t h ec o m p a n y sg r o w t ho p p o r t u n i t i e s a n dc o m p a n yc a p i t a ls t r u c t u r ea st h em a i nm i c r o - t a r g e t st h a ta f f e c tt h e d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c o m p a n ys i z e ，t h e c o m p a n y sg r o w t ho p p o r t u n i t i e sa n dc o m p a n yc a p i t a ls t r u c t u r eh a v ea s i g n i f i c a n tp o s i t i v ee f f e c tt oc o r p o r a t i o nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e v i h e n t h e s et h r e ei n d e xi n c r e a s e s ，t h ec o m p a n yw i l lb o r r o wm o r el o n g t e r m i n c r e a s ei nt h em a t u r i t ys t r u c t u r eo fc o r p o r a t ed e b t c o m p a n yp r o f i t a b i l i t y p l a y sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ei m p a c to fc o r p o r a t ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ： 。 浙江工商大学硕十学位论文 - 。： 。 基于h l m 方法的我国 = = 市公司债务期限结构研究。 ( 2 ) t h ei n t e r n a lf a c t o r si n c l u d et h ec o m p a n ys i z e ，t h ec o m p a n y sg r o w t h o p p o r t u n i t i e sa n dc o r p o m t ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s w h i c hi m p a c tt h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea l s o i m p a c tb yt h ee x t e r n a l + e n v i r o n m e n tf a c t o r s a td i f f e r e n tr e g i o n s ，c o m p a n ys i z e ，t h ec o m p a n y s g r o w t ho p p o r t u n i t i e sa n dc o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r eh a v ed i f f e r e n ta f f e c t o nt h ed e b t m a t u r i t ys t r u c t u r e r e g i o n a ll e v e lo fs a v i n g sf o re a c h a d d i t i o n a lo n eu n i t ，t h ec o m p a n y sg r o w t ho p p o r t u n i t yf o rt h ei m p a c to f c o r p o r a t ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ei n c r e a s e s0 0 3 9 5u n i t s ，t h ec o m p a n y s i z eo nt h ei m p a c to fc o r p o r a t ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ed r o p p e d0 014 u n i t s ；r e g i o n sp e rc a p i t ag d p f o re a c ha d d i t i o n a lu n i t ，c o m p a n ys i z eo n t h ei m p a c to f c o r p o r a t ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r et os t r e n g t h e n0 014 3u n i t s ； t h el e v e lo fi n v e s t m e n ti nf i x e da s s e t sf o re a c ha d d i t i o n a lo n eu n i t ，t h e c o m p a n y sa s s e t ss t r u c t u r eo fc o r p o r a t ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo ft h e i m p a c to fw e a k e n i n g0 0 6 4 9u n i t s t h ec o m p a n y sp r o f i t a b i l i t yt ot h e i m p a c to fc o r p o r a t ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo fah i g hd e g r e eo fs i m i l a r i t y a m o n g d i f f e r e n tr e g i o n s ，t h e r ei sn os i g n i f i c a n td i f f e r e n c e f i n a l l y , b o t ht h em i c r oa n dm a c r op e r s p e c t i v e ，p r o p o s e st h ep o l i c y r e c o m m e n d a t i o n st oo p t i m i z a t i o ns t r u c t u r eo f c o r p o r a t ef i n a n c i n g d e b t k e y w o r d s ：f i n a n c i n gd e b t ；c o r p o r a t i o nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；h l m m e t h o d v 浙江工商大学硕士学位论文 基于h l m 方法的我国上市公司债务期限结构研究 目录 第一章引言1 第一节研究背景及意义1 第二节文献研究综述， _ _ 2 一、公司债务期限结构的文献研究综述2 二、多层线性模型( h i e r a r c h i c a ll i n e a rm o d e l i n g ) 的文献综述：j 8 三、文献研究综述部分小结1 0 第三节研究思路和文章结构安排1 0 第四节本文可能的创新之处。1 2 第二章我国上市公司债务期限结构的现状及影响因素分析1 4 第一节我国上市公司债务期限结构的现状分析。1 5 第二节影响我国上市公司债务期限结构的公司内部因素分析。1 7 一、与契约理论相关的影响因素。1 7 二、与信息不对称理论相关的影响因素。1 8 三、与税收理论相关的影响因素1 9 四、与期限匹配理论相关的影响因素2 0 五、其他公司内部的影响因素。2 0 第三节影响债务期限结构的外部因素分析一地区经济发展水平2 1 第三章基于h l m 方法的公司债务期限结构实证分析2 2 第一节h l m 模型在分析公司债务期限结构中的应用2 2 第二节基于h l m 方法的公司债务期限结构实证分析2 9 一、实证工具的使用2 9 二、变量的选取2 9 三、资料收集3 3 四、模型描述3 4 五、模型分析3 4 六、实证结果3 8 第四章公司债务期限结构影响因素的形成机制分析4 1 第一节公司债务期限结构微观影响因素的形成机制分析4 1 第二节公司债务期限结构宏观与微观层次交互作用的影响机制4 3 第五章研究结论、政策建议和研究展望4 6 第一节研究结论4 6 第二节政策建议4 7 第三节研究展望4 7 参考文献 u ，j 。浙江工商大学硕士学位论文 j 。 一 ： 。： 基于h l m 方法的我国上市公司债务期限结构研究 第一章引言 第_ 节研究背景及意义 2 0 世纪5 0 年代至今，对公司债务融资结构的研究一直是国际金融理论研究的 热门话题之一。合理的债务结构可以在降低公司流动性风险的同时为公司减少财 务费用，有利于提高公司价值；不合理的债务结构会为公司带来流动性风险，最 终表现为不能还本付息，以致破产还债。其中在2 0 世纪9 0 年代末爆发的亚洲金融 危机就是由债务期限和资产期限的错配引起的。以韩国为例，在危机爆发前，很 多大型集团公司债务水平较高，且多是短期负债；当宏观经济增长放缓或是受到 外部冲击的时候，企业由于资金周转不灵很快陷入破产边缘，从而引发大量银行 坏账，促进了银行危机的爆发。 虽然我国没有陷入金融危机，但近年来也频频出现一些大型集团公司的危机 事件，如德隆系的坍塌、华源的重组、中科健的财务危机等等。以华源集团为例， 它是我国大型医药企业集团和纺织企业集团，2 0 0 4 年曾以4 9 4 6 1 亿元营业收入位 列中国1 0 0 0 家大企业集团第2 9 位。但自从2 0 0 5 年下半年伴随多家债权银行起诉的 同时，华源集团爆发了资金危机。当时，华源旗下不少企业资产负债率己接近甚 至超过7 0 ，支撑华源数十次并购的资金来源几乎都是短期贷款，债务结构不稳 健、债务期限与资产期限严重不匹配是导致其发生财务危机的重要因素。 正是这些现象的时有发生，研究中国上市公司的债务期限结构是十分必要 的。就目前的研究情况来看，对公司债务期限结构的研究焦点都集中在企业内部 因素上，如企业的财务困境成本、税收、代理成本、信息不对称等情况。而金融 理论表明，在现实世界中，这些影响债务期限结构的企业内部因素往往受n 乡 i - 部 环境的影响。特别像中国这样一个地广物博的国家，由于还处在经济转型阶段， 使得各个地区之间的经济发展水平极不平衡，而这种发展水平的不均是否会影响 处在不同地区的公司对债务期限结构的选择，以及通过什么样的途径带来影响， 这对于正确认识影响公司债务期限结构的外部环境与公司内部因素的交互性作 浙江工商大学硕士学位论文 ： ：。 基于h l m 方法的我国上市公司债务期限结构研究 用有着极其重要的理论和现实意义。 本文立足于现有的债务期限选择理论及国内外相关经验检验结果，结合中国 地区经济发展和债务市场现状，采用目前比较前沿的多层线性统计模型的方法， 试图探索地方经济发展如何通过影响公司内因素来复合影响债务期限结构，即地 方经济发展因素与公司内部因素的交互作用如何影响债务期限结构，进而为企业 融资体制改革提供理论上的依据。 第二节文献研究综述 一、公司债务期限结构的文献研究综述 国外学者对债务期限结构问题的理论研究始于2 0 世纪7 0 年代，并形成了一系 列的理论假说，包括代理成本假说、信号传递假说、税收假说、期限匹配假说等， 这四大假说为后来针对债务期限影响因素的经验研究提供了理论基础。 代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突，使用期限短的债务一方面 能迫使管理者定期为投资者评估主要经营决策的风险和收益，而投资者则根据这 些新信息对债务重新定价，这种方法能有效减缓资产替代效应和投资不足问题。 另一方面，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督【l 】。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为 短期债务减少了由于债务过度引起的投资不足的潜在性，因为借款人和贷款人在 未来期权被执行前重新签订契约【2 】。他还指出，投资不足问题可以通过债务期限 和资产期限的匹配加以缓和。b a r n e a , h a u g e n 和s e n b e t ( 1 9 8 1 ) 认为，资产替代效 应可以通过缩短债务期限加以控制，因为短期债务价格对潜在资产风险的转移相 对不敏感【3 】。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，当管理者存在利用公司自由现金流从事获得私 人利益的过度投资的道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司自由现金 流，并通过破产的可能性，增加管理者经营激励【4 1 。h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 5 ) 则认为 短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现 金流的随意决定权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者 的无效率扩张【5 】。对债务期限结构影响因素的实证研究始于2 0 世纪9 0 年代中期。 2 浙江工商大学硕士学位论文 。 。 。 一- 基于h t m 方法的我国上市公司债务期限结构研究 + 其中，b a r c l a y 并1 1 s m i t h ( 1 9 9 5 ) 是最早对公司债务期限结构影响因素进行实证研究 的学者之一。在公司债务的期限结构一文中，他们以长期债务占总债务的比 重度量债务期限，以来自c o m p u s t a t 行业文件中1 9 7 4 - 1 9 9 2 年的工业公司为研 。究样本了使用横截面数据和混合数据，应用混合回归、横截面回归和固定效应估 计技术对公司债务期限结构影响因素进行经验调查。研究发现，高度信息不对称 和成长性好的公司发行更多的短期债务，同时规模大、具有较少成长期权或管制 类公司具有更多的长期债务【6 l ，这些证据证实了公司债务期限结构代理成本假 说。另外，g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 通过检查1 9 8 2 1 9 9 3 年的7 3 6 9 个新债务发行期限 选择的影响因素来检验几个主要的公司债务期限结构选择模型，发现规模和债券 等级是公司倾向于长期借贷的重要影响因素【7 1 。他们的研究结果与代理成本假说 的观点相一致，即具有更高成长机会的公司倾向于发行期限更短的债务。 信号传递假说认为公司选择债务期限向市场传递项目质量以至债务最终以 对称信息价格出售。传统的信号模型，女h f l a n n o r y ( 1 9 8 6 ) 模型，k a l ea n dn o e ( 1 9 9 0 ) 模型集中于发行新的短期债务的信息作用。在他们提出的模型中，具有高质量项 目的公司选择短期债务以向信息不对称市场传递其上好的前景【8 】。他们认为，当 公司拥有关于其前景的私有信息时，其所有的证券将被错误定价。然而，与短期 债务相比，长期债务被错误定价的可能性大于短期债务。如果债务市场不能辨别 公司质量的优劣，价值低估( 高质量) 的公司就会选择定价偏离程度较小的短期债 务，而价值高估( 低质量) 的公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。在均衡 中，高质量公司将发行更多的短期债务，低质量公司将发行更多的长期债务【9 】。 d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 延伸了传统的信号模型，提出了在存在流动性风险( 再融资风险) 下私有信息对公司债务期限结构选择影响的模型，该模型的中心思想为短期借贷 也能使公司暴露过量流动性风险：如果坏信息到来，贷款人不愿意再融资债务， 那么最优债务期限结构必须在缩短债务期限的优势和承担流动性风险之间权衡 【l0 1 。在d i a m o n d 的实证研究中，具有最高信用等级的公司发行短期债务，因为这 些公司的再融资风险小；具有较低信用等级的公司，与减少再融资风险相比，其 更偏好于发行长期债务；而信用等级很差的公司，由于大量的逆向选择成本，不 3 ， ：， 浙江工商大学硕士学位论文 _ 一。： 、 。： 基手h l m 方法的我国上市公司债务期限结构研究 能发行长期债务。于是，存在两种短期债务使用者：信用等级很好的公司和信用 等级很差的公司，信用等级介于两者之间的公司更可能发行长期债务。 税收假说着眼于税收变量对企业债务期限选择的影响。在利率确定和一个向 上倾斜的收益曲线下，b r i c k 和r a v i d ( 1 9 8 5 ) 表咀公司发行长期债务是有利的。这 一是因为较短期债务而言，长期债务具有更高的税盾( t a xs h i e l d ) ，减少了公司的预 期税负，因此增加了公司市场价值。他们也表明，如果收益曲线向下倾斜，发行 短期债务将增加公司市场价值，公司倾向于发行短期债务 1q 。k a n t ，m a r c u sa n d m c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) 构建了一个连续时间模型，综合考虑最优债务期限的外生决定 因素，包括企业所得税、个人所得税、破产成本以及债务发行浮动成本。此模型 结果表明最优债务期限随浮动成本的增加而增加，随债务税收优势和公司价值波 动性的减少而增加【j 2 】。s c h o l e s 和、l 传o n ( 1 9 9 2 ) 基于不同企业面临边际税率的不 同提出了税收顾客理论。该理论认为，尽管每个企业都知道短期债务多次发行的 交易成本很高，但仍然只有部分企业能够发行长期债务，而这部分企业就是边际 税率较高的企业f 1 3 】。因为边际税率较高的企业发行长期债务能够获得较高的税 盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益较少，发行长期债务会面临 过高的风险。l e w i s ( 1 9 9 0 ) 的研究持完全相反的态度，他认为如果最优杠杆和债 务期限同时决定的话，税收( 假设税收是唯一的市场不完全性) 对债务期限决策没 有显著影响【1 4 】。 最早提出期限匹配假说是m o r r i s ( 1 9 7 6 ) 。这一传统的期限匹配假说是指企业 试图匹配其债务与资产的期限，也就是说长期资产用长期债务来融资，短期资产 用短期债务来融资【1 5 】。根据期限匹配假说，期限短于或长于资产使用期限的债 务都被认为是存在风险的。这是因为债务期限短于资产期限时，到债务偿还期限 截止时，可能资产还没有产生能足够偿还债务的现金流；另一方面，债务期限长 于资产期限时，在资产停止使用后，必须用来偿还债务的现金流的来源和数目都 是不确定的。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 建议使用期限匹配作为控制机制，以减少股东和债券 持有者之间冲突的代理成本。e m e r y ( 2 0 0 1 ) 构建了厂商对短期和长期债务的使用 模型。此模型预测，厂商使用短期债务来匹配他们的资产与债务的期限，并且利 4 浙江工商大学硕士学位论文 ： 。+ ： 基于h im 方法的我国上市公司债务期限结构研究 息率的期间溢价越大，厂商的匹配动机就越强烈【1 6 】。此模型还预测短期债务的 使用可增加厂商投资、生产和销售周期的扩展，这是因为短期债务给予厂商财务 灵活性，以使厂商能够更加密切地匹配生产与对其最终产品的需求。在实证研究 方面，s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 使用加权平均债务期限度量公司债务期限结构，通过 衡量1 9 8 0 - 1 9 8 9 年的3 2 8 家工业公司的债务期限结构数据，检验了有关公司债务期 限结构的代理成本假说、信号和流动性风险假说、期限匹配假说和税收假说。结 果发现拥有更多无形资产( 如广告费用和研究开发费用) 的公司使用显著多的短 期债务，规模大的公司使用更多的长期债务。他们的检验表明资产期限是解释公 司债务期限横截面和时间序列变化的一个重要因素【1 7 】。o z k a n ( 2 0 0 0 ) 使用 1 9 8 3 - 1 9 9 6 年4 2 9 家英国非金融公司组成的非平衡面板，应用广义矩阵估计技术估 计动态模型，经验调查公司债务期限结构的影响因素。他的检验假设集中于成长 期权、信号传递、资产期限和税收在影响公司债务期限结构选择中的作用。研究 结果表明，规模小的公司和具有成长机会的公司更多地依赖短期债务，公司倾向 于资产和债务期限的匹配，而税收似乎对公司债务期限结构的选择没有影响【l 引。 除了公司财务困境成本、税收、代理成本、信息不对称等等公司内部因素， 部分文献致力于研究公司外部因素如市场发展水平、国家制度因素、法律体系等 对公司债务期限结构的影响。如d e m i r g u c k u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) ，他们采用 国际数据作为样本，实证检验了1 9 8 0 - 1 9 8 9 年3 0 个发达和发展中国家公司债务期 限结构，调查了制度因素在解释公司债务期限结构选择中的作用，结果发现工业 化国家和发展中国家以及小公司和大公司之间对长期债务的使用存在系统性差 异【1 9 1 。在工业化国家中，公司具有更多的长期债务，大公司比小公司具有更多 的长期债务。a n t o n i o u , g u n e y 和p a u d y a l ( 2 0 0 2 ) 使用面板数据检验了法国、德国 和英国公司债务期限结构的决定因素。由于这些国家具有不同的金融系统和传 统，对公司债务期限结构有潜在的影响。他们使用了几种不同的估计方式并且发 现债务结构模型中的内生问题应该被控制，并且利用g m m 估计( g e n e r a l i s e d m e t h o do f m o m e n t s ，广义矩估计) 来对此进行控制。结果显示在不同国家，公司 税率、成长机会、流动性、公司质量、利润波动、资产期限和公司规模对公司债 5 浙江工裔大学硕士学位论文 7 基于f i l m 方法的我由上帚公訇债菇期最结构卉究 务到期结构有不同程度和方向的影响。除开这些公司的特定因素，市场相关因素 如利率期限结构，权益贴水，股票价格和利率波动等对债务期限结构的影响在不 同国家也各不相同【2 0 1 。因此，对债务到期结构的决定因素不仅包括公司的内部 特征因素还应区分国别因素。f a n 和t i t m a n ( 2 0 0 3 ) 检验了3 9 个发展中国家和发达 国家公司的资本结构和债务到期结构的选择，研究的焦点在国家体制对公司财务 选择的影响。他们检验的国家体制的因素包括：国家法律系统、税收系统、信息 环境和资金提供者的特点，其研究证实了法律和税收系统明显地影响公司对资本 结构的选择【2 l 】。 近几年，我国学者借鉴国外的理论文献，结合我国资本市场的发展与现代企 业制度的建立，也开始关注债务融资结构，但总体来说，国内学者对公司债务期 限结构的研究并不丰富，并且以实证检验为主，其中主要有以下一些研究成果。 中国人民大学金融与证券研究所( 2 0 0 3 ) 曾作过一个关于上市公司高管激励 机制与资本结构关系的研究。尽管其初衷并非是研究公司债务期限结构，但却提 供了一些关于债务期限结构研究的有用结果。该项研究随机抽取了2 0 家国有控股 上市公司与2 0 家民营上市公司作为样本，分析其融资方式的特点。研究发现，两 类上市公司表现出一个显著的共同特点：企业短期债务比例远远高于长期债务比 例，短期债务是企业债务资金的主要来源。 杭卅i 商学院的韩德宗和向凯( 2 0 0 3 ) 以我国1 9 9 9 至2 0 0 1 年间医药和生物制品 业上市公司为样本，对我国上市公司的债权融资结构从债务类型、期限结构和优 先结构三个方面作了一个实证研究，结果表明：我国债务融资类型单一化，债务 期限结构倾向于短期融资，债务优先结构偏重于第三方保证融资【2 2 1 。 雷森、李传昭、李奔波( 2 0 0 5 ) 分析了利率市场化与利率管制两种情形下企业 的债务期限结构，指出利率管制从两方面影响民营中小企业融资：在信息对称情 况下，对于那些高风险高收益的项目，银行无法在相应的利率水平上进行贷款； 在信息不对称情况下，由于利率管制，企业债务期限结构无法作为传递企业质量 的信号；此时银行根据企业抵押担保的能力对企业进行贷款，而民营中小企业可 进行抵押的资产不多，使得民营中小企业债务融资渠道不畅【2 3 1 。 6 。 一 ： 。 ? + 。 - 。 j 浙江工商大学硕十学位论文基于h i m 方法的我国上市公司债务期限结构研究 肖作平( 2 0 0 5 ) 从数据样本和研究方法的角度进行了创新。他选取了1 9 9 9 年1 2 月3 1 日前在深、沪上市的9 0 2 家非金融公司作为研究样本，从动态视角运用混合 回归、横截面回归和固定效应回归等技术对中国上市公司债务期限结构的影响因 素进行了实证检验，发现契约成本假说能较好地解释中国上市公司债务期限结构 的选择f 2 4 1 。中国上市公司的债务期限较低，样本债务期限结构的均值为0 1 3 ， 比美国、英国等发达国家低很多，且样本公司的债务期限结构呈现先下降后上升 的趋势；中国管制类上市公司的债务期限结构相对较高。 袁卫秋( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 - 2 0 0 2 年度的汽车制造行业的上市公司为研究样本，通 过对模型的检验发现，契约成本理论无法获得经验证据支持。但是部分经验证据 支持税收理论，即影响样本公司债务期限结构的因素主要包括：资产的特性、公 司的质量和公司业绩成长性指标，他认为这与汽车制造业上市公司有较多的固定 资产投资比重以及较多的优质资产有关【2 5 】。 杨兴全( 2 0 0 4 ) 以应用计算机软硬件、汽车及配件、家电、能源电力、酿酒食 品、化工原料、有色金属、纺织原料及造纸制笔等行业的截面数据为数据源，以 2 0 0 1 年为研究窗口，分析企业债务期限结构的影响因素【2 6 1 。实证结果为期限匹 配假说和信号传递假说中的清算风险理论提供了经验支持，为契约成本假说提供 了部分支持，税收解释假说并未得到经验分析的支持。 孙铮、刘风委、李增泉( 2 0 0 5 ) 第一次以产权经济学为基础，实证分析了我国 地区市场化程度对公司债务期限结构的影响。结果表明，企业所在地的市场化程 度越高，长期债务占总借款的比重越低【2 7 1 。但是其局限性在于考虑的外部因素 比较单一，对内部因素的考虑也不充分。 童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 验证了负债融资对企业投资行为的影响，发现在我国上 市公司中，负债比例与投资规模显著负相关，且两者关系受项目风险大小关系的 影响。相比高项目风险企业，低项目风险企业的投资额随负债比例上升或降得更 快。这表明在低项目风险企业中，负债不但引起投资不足，而且发挥了它的治理 作用，而在高项目风险企业中，负债在发挥其治理作用的同时引起了资产替代效 应，而且负债的治理作用更强些【2 8 】。 7 ， 浙江工商大学硕士学位论文： 。 、 基于h l m 方法的我国上市公司债务期限结构研究 5 纵观国内文献发现，与西方经济学家对企业债务期限结构的深入研究相比， 我国在这一领域的研究则显得非常薄弱，主要体现在：对公司债务期限结构影响 因素的分析主要集中在公司特征因素上，缺乏对中国上市公司债务期限结构的宏 观环境背景分析。目前我国对企业债务融资结梅的研究还处于借鉴与引用的起步 阶段，现有成果也还未形成系统研究，有待整合、补充和深入。 二、多层线性模型( h i e r a r c h i c a ll i n e a rm o d e l i n g ) 的文献综述 国际上“多层次模型 这一术语是眭1 l i n d y 与s m i t h 在1 9 7 2 年提出的，但是由 于该模型需要估计非平衡数据的方差成分与不同水平的协方差矩阵，因此没有被 推广。这一阶段仅限于理论上对该模型的建立与探讨。同年7 月份，d e m p s t e r 等 人于提出了e m 算法( 期望最大化算法) ，解决了参数估计问题，并于1 9 8 1 年将该 算法应用于解决多层线性模型的参数估计。1 9 8 5 年，f i s h e r 发展了迭代广义最小 二乘法，使得多层次模型的参数估计得以顺利进行。 直至, 1 2 0 世纪9 0 年代，多层线性模型才在国际上迅速推广。这一理论主要应用 于社会各个领域的研究，除了有赖于参数估计问题的解决，还凭借计算机技术的 发展与算法的程序化，是目前比较前沿的新统计分析技术。其中由美国芝加哥大 学的b r y k 教授和密歇根州立大学的r a u d e n b u s h 教授于1 9 9 2 年合著的分层线性模 型：应用与数据分析方法是这一统计分析方法的代表作之一。 由于该方法刚起步不久，因此国内外的相关文献都比较少，主要有以下一些： k r e i t ( 1 9 9 5 ) 从1 2 个不同的公司获得了一系列研究资料，微观层次的解释变 量是教育水平，因变量为薪资收入。公司的类型，例如公营与民营，为第二个阶 层的解释变量。从员工层次的分析发现，教育水平与收入具有正向关系，教育水 平较高者，薪资收入较高。以1 2 个公司为观察对象的公司层次分析发现相反的结 果：教育水平与薪资收入呈现负向关系，当一个公司的平均教育水平越高时，该 公司员工的平均薪资收入越低【2 9 1 。 m o s o n ( 1 9 8 3 ) 检查了1 5 个国家中母亲的教育程度和城乡居住类型对其生育 率的影响。研究发现，在所有的国家中，较高的母亲教育程度的确与较低的生育 8 ： ： 一 ： 浙江工商大学硕士学位论文 基于h l m 方法的我国上市公司债务期限结构研究 率相联系f 3 0 1 。但是，城乡生育率的差别在各国之间有所不同，处于差别两级的 情况是国民生产总值很高的国家和几乎没有组织计划生育工作的国家。 b r