（经济法学专业论文）保荐制度法律问题研究.pdf

中文摘要 摘要： 证券发行与上市制度是证券法中的重要内容之一。发行与上市制度影响着证 券市场的发展。目前被多数国家普遍采用的是保荐上市制度。本文针对保荐制度 的法律问题展开研究。 认识保荐制度要从证券发行审批制度开始。并且应该区分保荐与承销的关系。 我国目前已经建立了基本完善的保荐制度。但是还存在着不足。为了更好的研究 保荐制度，应该向一些发达证券市场的成熟制度学习。保荐制度起源于英美，其 他国家的相关法律对于完善我国的保荐制度具有重要意义，从中能更深刻的了解 规范保荐制度的法律内涵，并且可以探求出别人的立法经验来为我们自己服务。 本文对英国、美国、马来话亚和香港地区的保荐法规进行了比较研究、从中阐述 制定保荐法规的一些行之有效的通行做法，总结立法经验。然后对我国的保荐法 律制度进行全面的介绍，阐明我国保荐法律制度现状。我国的保荐制度有着自己 的创新独到之处，比如在国际上也是率先在主板市场引进了保荐制度。进而对我 国保荐制度进行法律分析，因为保荐法律规定最主要的内容是保荐人的职责和责 任，所以这一部分按照保荐人的职责和责任展开详细的分析，从中能更加深刻的 认识我国保荐制度，也能发现其中存在的问题。 在全面分析我国保荐法律制度之后，结合本文前部分介绍的境外经验，提出 了对于我国保荐法律制度的一些修改建议，如取消双保、加大对发行人的惩罚力 度等。保荐制度的引进对于促进我国的证券市场的健康发展起到了重要的推进作 用，作为法律人，对相关法律进行研究，深刻的认识保荐制度，发现其中的不足， 提出完善建议，相信是一件有意义的事。 关键词： 保荐；发行；上市； 分类号： d 9 2 2 2 8 7 e 塞交道去堂亟堂焦i 金塞堡垒! ! a b s t r a c t a b s t r a c t ： s e c u r i t i e si s s u e da n dl i s t e di so n eo ft h ei m p o r t a n tc o n t e n t so ft h es e c u r i t i e sl a w s y s t e m i s s u i n ga n dl i s t i n gs y s t e ma f f e c tt h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t s n o wi n t h e s ed a y s ，t h es p o n s o r i n gs y s t e mi sw i d e l ya d o p t e di nm o s tc o u n t r i e s t l l i sp a p e rw a s f o c u s e do nt h es y s t e m i no r d e rt ok n o wt h es y s t e mw e l l ，w es h o u l dg e tt ok n o ww h a ti se x a m i n i n ga n d a p p r o v i n gs y s t e m a l s ow en e e dt od i s t i n g u i s hs p o n s o r i n gs y s t e mf r o mc o n s i g n m e n t c h i n a sn e w l yr e v i s e d s e c u r i t i e sl a w ”a l s of o r m a l l ye s t a b l i s h e dt h es p o n s o r i n gs y s t e m i no r d e rt os t u d yt h es y s t e mw e l l ，w em u s tt ol e a mo ft h em a t u r em o d e l so ft h eo t h e r c o u n t r i e so rr e g i o n s i nt h i sw a y , w ec o u l du n d e r s t a n dt h es p o n s o r i n gl e g a ls y s t e mw e l l ， a l s ow ec a ns e e ko u tt h el e g i s l a t i v ee x p e r i e n c eo fo t h e r sf o ro u ro w ns e r v i c e s c h i n a s p o n s o r i n gs y s t e ml e a r n e do ft h ei n t e r n a t i o n a lb a s i co ft h i sf i e l d a tt h es a m et i m ew e h a v eo u ro w ni n n o v a t i o n i ti sb e i n ga p p r i s e dn i c ef r o mi ti sb e i n gc a r r i e do u t f r o mt h e s t u d yi nt h ew a yo fc o m p a r i s o nm e t h o d ，w ec o u l df i n dt h a to u rs p o n s o r i n gl e g a ls y s t e m i sc o m p l e t e b u tw h e nt h er e f o r m i n go fe c o n o m i cg ot ot h ed e e p ，p e o p l eh a v en e wv i e w o ft h es e c u r i t i e sl a w w ec o u l df i n dt h a tt h e r ea les o m es h o r t c o m i n go ft h i sl e g a lf i l e d 1 w i l lt r ym yb e s tt os u m m a r i z et h ew e a kp o i n t s ，a n df i n dt h es o l u t i o no ft h e m a f t e ra n a l y z e do u ro w ns i t u a t i o n ，b a s e do n et h ew o r ki nt h ef r o n to ft h ep a p e r , i nt h e l a s t ，lt h o u g h tif o u n ds o m ew a yt os o l u t es o m eo fo u rp r o b l e m s u c ha sc a n c e lt h e d o u b l es p o n s o rs y s t e m ，p u n i s hm o r ef o rt h ei s s u e rw h ob r e a kt h el a w b r i n gi nt h e s p o n s o r i n gs y s t e mp r o m o t e dt h es e c u r i t i e sm a r k e tg r o w i n g a sas t u d e n tw h om a j o ri n l a w , ib e l i e v et h ew o r kid i di sw o r t h yt od o k e y w o r d s ： s p o n s o r ；i s s u e ；j o i nt h em a r k e t c l a s s n o ： d 9 2 2 2 8 7 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权北京交 通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：互敞神 签字日期：扩年_ i ，幻 导师签名： 纭蚪 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果，除 了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同一l ：作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 瑶年如f z 日 致谢 本论文是在我的导师张晓永教授的悉心指导下完成的。导师严谨的治学态度 和科学的工作方法给了我极大的帮助。张老师对工作的热情、对人生的认真态度 更是深刻地影响着我。我在张老师身上学到很多。另外张老师对我研究生期间给 予很多生活上的帮助。在此衷心感谢我在交大求学的六年时间罩，张老师对我的 关心和指导。 张长青教授对于本文的撰写提出很多宝贵的意见，并且对于初稿给予认真的 审阅，提出了完善建议，在此表示衷心的感谢。 南玉霞教授认真审阅了本文，提出很多细致的完善建议，在此表示衷心的感 谢。 校外专家李长城教授对本文初稿给予认真审查，在此表示衷心的感谢。 本文属于证券法内容，我在交大的本科期间和研究生期间对于商法和证券法 的学习来自于毕颖教授的课堂传授，毕教授的精彩授课使我受益匪浅，并且使我 对证券法产生了浓厚的兴趣。并且毕教授也认真审阅了本文，提出完善建议，在 此表示衷心的感谢。 在撰写论文期间，思政专业于淼同学对我了解证券市场的基本知识给予了热 情帮助，在此向他表达我的感激之情。 特别要感谢我的爸爸王起、妈妈韩宝云，是父母的爱帮助我不断地前进，是 父母的辛勤与汗水使我能够一直顺利地求学。父母给予我太多，我如何才能回报! 1 引言 中国证券市场建立的历史相对较短，但是发展到今天已经日显成熟。随着新 的公司法、证券法及大量相关法律、法规、规章和其他规范文件的陆续 出台，我国的证券市场日益规范，呈现出蓬勃发展的态势。证券发行市场由最初 国家严格控制，到今天核准发行，已经实现了巨大的转变。我国股票市场最初只 是少数国有企业转型的“工具场所”，发展到今天，随着股改的进行，证券市场 规范程度不断提高，各种公司已经能得到一视同仁的待遇。在过去的0 7 年里，随 着种种利好因素涌现，加上国家经济发展持续升温，以至全年股票交易市场火爆， 沪深指数持续创造新高，升幅让世人震惊，股票市值急速膨胀，一时间几乎全民 皆股。然而当0 8 年初国家宏观调控政策的效力不断显现，加上美国次级债的冲击， 全球股票市场缩水，中国股票市场急转直下，跌幅屡创纪录，市值持续缩水，总 是以为会触底反弹，结果却是谷中更有新低，大盘走势让人心惊胆颤。股票市场 是股票型基金的晴雨表，股票市场的波动也使得众基金萎靡，由普遍的高盈利已 经逐渐普遍地放缓增幅甚至亏损。 但是，作为法律人看证券市场，欣喜的是，规范证券行为方面的法律对于确 保证券市场的正常发展起到了至关重要的作用。我们看到市值的巨大起伏的原因 是市场作用和宏观调控，而不是各种违法行为作祟。这说明，多年来，在一个个 触目惊心的教训后，证券制度在证券法规的不断完善下逐渐成熟起来。 证券发行上市是证券法中的一个大课题，本文主要研究调整证券发行上市环 节的保荐法律规范。股份公司发行股票时，当发行方式符合要求，或者发行对象 达到规定人数以上，便要由保荐入保荐发行，而股份公司只要想让股票上市则一 定聘请保荐人。 我们知道，现在的经济活动，最主要的当是资本的运作，而证券发行与交易 市场是投资者和资本需求者直接面对的场所。通过去年股票市场的狂牛态势，相 信所有人都认识到了中国投资者的力量，感受到股票市场的对于整体经济的重要 性。还记得当证券市场急剧升温，可能带动整体经济过热时，国家紧急提高印花 税、提高利率、提高存款准备金率、提高金融拆借利率等等，目的就是让证券市 场正常发展。国家的种种行为都是要避免证券市场的不理智行为，使之良性发展。 本文所研究的保荐制度，也是国家规范证券市场、保护证券市场的重要措施。保 荐制度有效的看护着证券发行市场的大门，避免心存不良者或者东郭先生们蒙混 过关；并且对于符合发行条件的人，也要促使其提升治理水平，提高盈利能力； 还督促发行人在证券上市后的一定时间内持续符合法律规范。可见保荐制度能够 起到规范证券市场、降低投资者风险的作用，在一定程度上可以维护证券市场的 安全。 但是对保荐制度所有美好的希冀，都要仰仗于保荐制度本身的科学合理。而 保荐制度是严格依靠相关的法律规范建立运行的。所以为了促进保荐制度的完善， 法律研究者应当仁不让，力求完善保荐法律制度，以使之发挥更大作用。我国的 证券法规已经构建起了保荐制度的基本框架，相关部委也发布了一些具体执行措 施，如证券发行上市保荐制度暂行办法( 以下用暂行办法代替) 等。所 以我国的保荐法律制度已经基本完备。但是通过研究，尤其是比较研究，我们会 发现，相关的法律制度中还存在着一些不足，如保荐人和保荐代表人责任设定不 尽合理、保荐时间过短、保荐人和其他中介机构的分工合作和权责划分不确定等 等，这就造成了保荐效率低下，保荐人自身发展速度缓慢，抵抗外来竞争能力差 等问题。所以，有必要对此方面的法律制度进行深度研究，对比其他国家情况， 研究国际上的成功模式，结合我国的实际情况，以寻完善的途径。 另外需要强调的一点是，中国创业板市场的建立正在有条不紊的进行，现在 证监会已经推出首次公开发行股票并在创业板上市管理办法( 征求意见稿) 。 保荐制度本身就是诞生于在创业板市场。我国在建立创业版市场中无疑要继续适 用保荐制度。在创业板上市的公司基本上属于新兴产业、抑或高科技公司，虽然 广大投资者对于他们整体的未来往往持有较好的期待，但是具体企业的经营预期 却很难估计。并且这些公司上市前普遍规模小，公司治理制度不尽健全，企业管 理者往往是科学家型技术人才，这些管理者在公司上市后未必能在证券法合规上 也做到有如专家，所以，加强保荐制度的作用对于创业板上市就更加重要。这样 看来，研究保荐制度就又多了层意义了。 2 2 1 保荐制度 2 保荐法律制度介绍 保荐( s p o n s o r i n g ) 制度，又称保荐人( s p o n s o r ) 制度，是指由具有保荐资 格的保荐人负责公开发行和上市证券的推荐和辅导，并对所推荐的发行人披露的 信息质量和所作承诺进行审慎核查并承担信用担保责任，以督促发行人规范运作 的制度。1 一般程序是由保荐人负责发行人证券的发行或者上市的推荐和辅导，核 实发行人的发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信 息披露制度，在债券上市的情况下，不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任 落实到个人( 保荐代表人2 ) 。 在国外，保荐制度一般只适用于创业板市场，要求发行股票在创业板上市适 用保荐制度，以此提升创业板市场的透明度并加强对投资者利益的保护。而我国 将保荐制度引入到主板市场，在中小企业版上也同样适用。这样，在我们国家研 究保荐制度，就首先要明确保荐制度有狭义和广义之分。狭义上，保荐制度是指 有资格的保荐人推荐符合上市条件的公司上市，并对所推荐的上市公司提供持续 性巡视、督促、辅导、指导和信用担保的制度。在广义上，保荐制度还包括推荐 符合条件的公司对外公开发行股票或者公司债券等证券。3 所以我们国家是广义的 保荐制度，泛指保荐人推荐符合条件的公司公开发行证券、推荐公司证券上市的 制度。本文行文也是采用广义的保荐制度概念，不过主要是围绕着上市发行来研 究证券的保荐发行与保荐上市，当单指发行中的保荐用保荐发行明确，单指上市 中的保荐用保荐上市明确。而对于一般的非上市发行证券，本文不做研究。 2 2 证券发行审批制度 认识保荐制度要从证券发行审批制度开始。证券发行的审批制度是有权主体 对证券发行的行为进行监督管理，决定是否准许其发行，也包括对发行人股票上 市申请进行审批的制度。它的核心内容是股票发行决定权的归属。目前世界上主 要有两种证券发行审批制度：核准制和注册制。我国曾经还采取过比核准制更为 严格的审批制，现在已经改变为核准制。 1 范健、_ 乇建文著：证券法 ，法律出版社，2 0 0 7 年3 月，第1 4 5 页。 2 请见本文第4 部分介绍。 3 叶林著，证券法，中国人民大学出版社，2 0 0 6 年6 月第二版，第1 7 5 页。 3 。 2 2 1 核准制 核准制是政府主导型的审批制度。是指证券发行人在遵守信息披露义务时， 必须符合证券法规定的发行条件并应当接受证券监管机构的实质监管；政府有权 对发行人的资格及所发行证券做出审查和决定。4 新西兰、瑞典、瑞士等国家的证 券监管体制属于核准制。5 以我国目前为例，我国于2 0 0 0 年3 月开始实施核准制。 核准制的一般审批程序是由主承销商为代表的中介机构根据市场需要选择、培育、 推荐企业，由发行人披露信息，中介机构对发行企业进行实质性审查并发表专业 意见，监管机构进行合规性初审，发行审核委员会独立发表审核意见，监管机构 依法核准的发行审核体制。其核心是强制性信息披露，政府管理者根据主承销商 和各中介机构的推荐材料进行审查。 核准制的逻辑基础是：证券发行人的发行行为在利益面前，难以始终保持理 性和合法。虽然发行人都要达到较高的水平，但是因为不同发行人之间营业性质、 财力、管理者能力及道德等方面千差万别，所以不能任其自由发行证券。如果国 家不出来进行实质审查，对于一般投资者来说，就更无法凭借自身能力去充分调 查，掌握到发行人的真实信息，这样单凭投资者个人能力去决定发行人是否合格 就不现实。投资者承担的投资风险将更高，而投资者的高风险代表了整体经济不 安全，所以就需要证券监管机构对证券发行人进行实质审查，并据此做出发行人 是否符合发行条件的价值判断和是否核准发行的决定。6 2 2 2 注册制 注册制，又称登记制，是市场主导型。是指发行人在发行证券时，应当且只 需依法全面、准确地将投资者作出决策所需重要信息资料予以充分完全地披露， 向证券监管机构申报；证券监管机构不负实质审查义务，不对证券自身的价值进 行判断，而仅审查信息资料的全面性、真实性、准确性和及时性；发行人公开和 申报有关信息材料后，证券监管机构未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止 注册生效者，即视为已依法注册，发行人即可发行证券。7 证券市场发达的国家多 采用注册制，如澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利等，8 尤以美国为 代表。在美国，证券发行比较自由。但是注册制发行层面的简化和近乎任意，不 代表对其不加管理，其实美国证券行为的违法成本很高。 4 叶林著：证券法，中国人民大学出版社，2 0 0 6 年6 月第二版，第1 3 8 页。 5 郭峰等译：证券管理与证券法，群众 l j 版社，i 9 8 9 年3 月第一版。 6 范健、王建文著：证券法，法律n ；版社，2 0 0 7 年3 月，第1 0 7 页。 7 范健、王建文著：证券法，法律 l ；版社，2 0 0 7 年3 月，第1 0 5 页。 8 郭峰等译：证券管理与证券法，群众出版社，1 9 8 9 年3 月第一版。 4 证券市场因其交易标的特殊，所以其市场规则也不比寻常，并且不同市场间 的规则存在着很多不同。注册制的基础就是高度发达切自律完善的自由证券市场， 市场能够赋予买卖双方充分的自由。但是考虑到证券商品的特殊性，所以有必要 在信息披露上做出比较严格的规定，这是保护投资者的必要手段。注册制要求拟 发行证券的发行人，必须将依法应当公开的、与所发行证券有关的一切信息和资 料，制成符合要求的法律文件并公之于众。并且要求内容不得含有虚假陈述、重 大遗漏或者误导性信息，否则，证券发行人应承担民事责任、行政责任乃至刑事 责任。 注册制的般程序是发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息，申请 注册，并对信息的完整性、真实性负责，监管部门在法定期限内对发行人的申请 无异议，发行人即可向资本市场发行。可见，在注册制国家，政府监管机构虽然 不对发行人的发行情况进行实质审查，但亦有权审查证券发行申请人对信息披露 义务的履行状况。9 2 2 3 两种制度的比较 通过对比两种审批制度，可以发现注册制更符合效率原则，核准制更符合安 全原则，各有利弊。对不同制度的评价要要充分考虑到其所在市场本身的情况。 适用注册制的国家其证券市场自律化程度较好，配套惩罚机制健全；而适用核准 制的国家往往是还没有建立非常发达的证券市场，市场自律程度低，自我纠错能 力不强。证券市场是促进经济发展的推动器，让这个机器能够既快又稳的运行， 自然成为所有人的追求。随着世界经济不断的融合和发展，注册制成为发展趋势， 越来越多的国家通过完善市场，采用了注册制。1 0 我国在建立证券市场之初，对于发行审批采用的是最为严格的审批制。原证 券法制定之后，我国开始采用核准制，但是对于债券发行采用的是审批制。新 证券法改变了核准和审批并存的双轨审批体制。证券法第1 0 条第1 款： “公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券 监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任 何单位和个人不得公开发行证券。 并且新证券法规定了保荐发行上市的制 度。有学者认为保荐制是核准制向注册制过渡过程中的发行监管制度，旨在进一 步明确责任并建立责任追究机制。1 2 9 李东方： 证券监管法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 2 年，第1 3 8 页。 1 0 徐明、郁忠民主编：证券市场若干法律问题研究，上海社会科学i l 版社，1 9 9 7 年，第2 4 1 页。 原证券法第ll 条第2 款：发行公习债券，必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批 发行人必须国务院授的部门提交公司法规定的申请文件和国务院授权的部门规定的有关文件。 眩谢风华著：保荐上市，机械工业 l ：版社，2 0 0 4 年l o 月，第1 贞。 。 5 2 3 保荐与承销的关系 保荐和承销关系紧密。从各国情况看，二者往往都为一人。证券承销即证券 公司按照发行人的委托，向投资者销售、促成销售或者代为销售拟发行证券的行 为。在证券承销关系中，发行人为委托人，担当证券承销事务的证券公司为受托 人，通过签订和履行承销协议而最终完成证券发行事务。我国在证券市场建立之 初没有建立保荐制度，证券发行和上市主要由证券承销商完成，证券公司往往身 兼数职，既承担证券购买和分销的职责，也承担发行和上市的保荐职责。并且当 时的法律还要求证券公司承担发行和上市的推荐职责。可见，这样的综合证券公 司承担了发行与上市的各项工作。直到最后新证券法的出现，清晰地划分了 保荐和承销界限。为此还建立专业的保荐机构墙和保荐代表人制度，保荐制度才 独立于承销制度而大展手脚。 保荐和承销工作的侧重点不同，保荐人和承销人的权利义务也有很大不同。 保荐制度是为了最大限度确保发行人符合发行条件，保证发行人相关信息披露真 实、准确、完整，不存在虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏，即保证发行人和上 市人持续符合发行和上市的规定。保荐人的最为主要责任就是保证发行人信息披 露真实，并对此承担担保责任。保荐人承担一定条件下的连带责任是当今世界保 荐制度的通行做法。证券承销工作的主要目的是为了实现证券销售利益最大化， 即为了取得最佳的商业效果。随着证券发行市场化水平的提升，如何完成证券发 行任务、如何取得最佳发行效果、如何推介所发行证券、如何避免证券发行失败 等商业性问题变得异常重要，其专业色彩渐趋浓厚。1 5 证券保荐是为了保证发行人持续合规性，保证发行证券的品质；证券承销则 主要是为了最佳的证券销售效果。可见二者存在明显的不同。但是实践中，二者 又存在着紧密的联系，比如，很多国家允许担任承销商的证券公司同时担任证券 发行保荐人。实践证明，二者由同一证券公司担当可以同时提高承销和保荐工作 的效率，这样既有利于发行人的证券发行，也有利于证券公司的业务发展和利益 实现。但是因为承销和保荐工作的目的毕竟不同，所以采取二合一模式时除了应 当要求证券公司具有先进的管理机制外还应当具备有效的内部防火墙措施，确保 各部门独立工作，避免证券公司为了实现公司整体利益最大化而“串联，这样 可能会损害投资者利益。当然，承销商和保荐人也可以由不同的证券公司分别担 当，这样二者的合作效率不如前例，但是却能更有效的实现对投资者利益的持续 性保护。如何选择，要看各国根据自身情况确定。 n 见奉文第4 部分。 1 4 见本文第4 部分。 5 叶林著：证券法，中国人民大学出版社，2 0 0 6 年6 月第二版，第1 7 6 页。 3 我国保荐法律制度概况 3 1 保荐制度的建立 我国在建立证券市场之初，对证券发行采取比较严格的审批制度，取得了一 些经验，更得到一些教训。中国证监会经过广泛的市场调研，听取各方意见，决 定引入保荐制度。于2 0 0 3 年1 2 月2 8 同发布证券发行上市保荐制度暂行办法 ( 2 0 0 4 年2 月1 同施行) ( 以下简称暂行办法) 。直接将保荐制度引入我国 主板证券市场，这是我国证券发行制度的一次重大变革，通过几年的实践证明， 这也是一次成功的改革。它开创了一条证券供给的市场约束机制，提高了证券发 行上市的质量和上市公司的信息披露质量，促进了上市公司规范运作和持续发展， 推动了市场诚信建设，为发行制度从现行的核准制转变为以市场主体选择为主的 注册制奠定了基础，1 6 并且它保护了投资者尤其是公众投资者的合法权益，它已经 并将继续对中国证券市场各方面产生深远的影响。1 7 但是新制度的建立必然会产生 一些新问题，不过我们在不断积累经验，新修改的证券法修改中将保荐制度 通过法律确定下来，为以后的继续完善提供了法律基础。 新证券法第l l 条第l 款：“发行人中请公开发行股票、可转换为股票的 公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定施行保荐制 度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。 该法第1 0 条第2 款对于上述的公开发行做出了具体规定：“( 一) 向不特定对象发行证券的；( 二) 向特定对象发行证券累计超过二百人的；( 三) 法律、行政法规规定的其他发行 行为。 这样证券法就规定了在证券发行中应该适用保荐制度的情形。该法第4 9 条第1 款：“申请股票、可转换为股票的公司债券或者法律、行政法规规定实行 保荐制度的其他证券上市交易，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。 该 条规定了证券上市应当采用保荐方式。 上文第2 部分我们简单的介绍了保荐制度和承销制度的区别和联系。暂行 办法将保荐职责与承销的职责做了初步划分，但是之间的关系仍然有些模糊，新 证券法做出了比较清晰的划分规定。该法第1 1 条第2 款：“保荐人应当遵守 业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露进 行审慎核查，督导发行人规范运作。 可见我国的证券发行保荐是为了确保证券 发行符合法定发行条件，保证相关信息披露真实、准确、完整，从而保证所发行 1 6 何进：“我国证券市场保荐人制度完善问题”，华东经济管理，2 0 0 5 年l o 月。 1 7 李娅：“论证券市场保荐人制度”，西南政法大学，经济法学学位论文，2 0 0 6 年。 7 证券的品质。同时，新证券法第2 8 条：“发行人向不特定对象发行的证券， 法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协 议。证券承销业务采取代销或者包销方式。证券代销是指证券公司代发行人发售 证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。证券包 销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩 余证券全部自行购入的承销方式。 该条规定了必须采用承销方式的法定情形， 对两种承销做出了定义。从本条可以看出证券承销仅解决证券的具体募集与销售 问题，其目的在于获得证券发行的最佳商业效果。 根据证券法的规定，证券发行的保荐人和承销人可以由不同的证券公司 担任。但就像前文提到，大多数国家允许将二者合一，我国也是如此。根据暂 行规定第5 条如果保荐机构负责证券发行的主承销工作，依法应当对公开发行 募集文件进行核查，向中国证监会出具保荐意见。可见法律是明确允许二者可以 由一个证券公司担任，实践中也大都是由一个证券公司兼任。这的确促进了两项 工作的效率，但是也会产生一些问题，下文会进一步论述。 3 2 我国保荐制度分类 保荐制度分为证券发行保荐和上市保荐。我国也是这样两种分类。新证券 法第1 1 条第一款和第4 9 条第一款分别规定了证券发行保荐和证券上市保荐。 可见，我国从法律上将证券发行保荐制度与上市保荐制度进行了区分。但是对于 两者的具体规定是一致的，证券法第4 9 条第2 款明确规定上市保荐适用对发 行保荐的相关规定。该法第三条授权国务院证券监管部门做出具体规定，而暂 行办法将证券发行保荐与上市保荐合称为证券发行上市保荐，对二者制定了统 一适用的规范。因此我国证券发行保荐和证券上市保荐中的保荐机构和保荐人的 从业资格、职责要求、权利、义务和法律责任等是相同的。但是不同阶段工作的 具体内容是不同的，而这些不同是因为法律对于发行与上市的具体要求不同。目 前暂行规定对于保荐人在发行和上市中的具体职责内容有比较详细的规定。 这在下文会详细介绍。 法规没有明确说明公司在发行和上市中是否要聘请同一保荐人，但是根据法 律规定允许保荐人退出或者被解聘，这就间接说明允许由不同的保荐人去接替完 成工作。这与下文介绍的马来西亚和香港是不一样的，他们是法律明文规定保荐 工作由不同承担保荐责任的机构交替进行，但是不排除由一个保荐人完成。因为 发行人未必就一定要马上上市，所以不能规定必须聘请同一个保荐人。但是如果 发行人选择上市发行，那么发行和上市就是连贯发生的，则此时聘请同个保荐 8 人当然会节省时间和佣金，提高效率。如何选择，发行人和上市人自行决定。本 文介绍的发行为上市发行，所以，本文研究的发行与上市是证券上市先后两个连 贯程序。 3 3 保荐机构和保荐代表人 保荐制度首先需要研究的就是保荐机构和保荐代表人，因为他们是保荐制度 中的主体，具体从事发行和上市保荐工作。在研究国外的保荐制度中，通常用保 荐人来指代具有从事保荐资格的证券公司。而保荐机构和保荐代表人是研究国内 保荐制度中的常用法律术语。保荐机构就相当于我们通常所说的保荐人，而保荐 代表人是具有从事保荐职业资格的个人。保荐代表人之于保荐机构就相当于律师 之于律师事务所，在具体从业中，保荐代表人和保荐机构具有自己的权利、义务 和责任，保荐代表人要受到所在保荐机构的约束管理，二者必须结合，才能开展 保荐工作。 根据法律规定，依法应当采用保荐方式发行上市的证券，必须取得保荐人的 肯定性保荐意见后，才能向监管机关提交证券发行申请。保荐业务对专业资质要 求严格，所以必须由国家或者行业协会进行严格的资质认证和管理。根据暂行 办法规定，经证监会注册登记并列入保荐机构、保荐代表人名单的证券经营机 构、个人，可依照规定从事保荐工作。未经证监会注册登记为保荐机构、保荐代 表人并列入名单，任何机构、个人不得从事保荐工作。 3 3 1 保荐机构的资格 法律必须对保荐机构的资格做出严格的规定，以此来保证证券发行的整体安 全。在我国，证券公司申请注册登记为保荐机构的，应当是综合类证券公司，所 以取得保荐机构资格首先要根据证券法第1 2 4 条关于证券公司之规定，进而 根据证券法第1 2 5 条之规定向国务院证券监督管理机构申请批准，取得该条 第4 项“证券承销与保荐 之业务资格。 上述两条用描述的方法对保荐机构进行了积极规定，根据暂行办法第1 0 条：“证券经营机构有下列情形之一的，不得注册登记为保荐机构：( 一) 保荐代 表人数量少于两名；( 二) 公司治理结构存在重大缺陷，风险控制制度不健全或者 未有效执行；( 三) 最近二十四个月因违法违规被中国证监会从名单中去除；( 四) 中国证监会规定的其他情形。保荐机构有上述情形之一的，中国证监会将该保 荐机构及其保荐代表人从名单中去除。另外，根据暂行办法的规定，证券公 9 司向证监会提交的保荐机构注册登记申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重 大遗漏的，证监会不予注册登记；已注册登记的，从名单中去除。除名是证券监 管机构对保荐机构最为严重的行政处罚之一。保荐机构的职责是督促发行人依法 进行证券活动，所以其本身如果存在违法现象自然会成为不可忍受的事件。可见 我国对于保荐机构资质认证的规定比较全面。具备上述资格后，证券监管部门还 将持续对保荐人的从业活动进行监督，发现违法违规后，将给与行政处罚，严重 者吊销资格，构成犯罪的，移交有关部门追究刑事责任。 3 3 2 保荐代表人的资格 保荐代表人是受保荐机构制定或者委派，直接负责某个证券发行或者上市保 荐事务的自然人。作为证券公司的保荐机构毕竟是一个抽象的实体，虽然具备从 事保荐业务的资格但具体的保荐业务要由具体的从业人员来完成。保荐机构之所 以成为保荐机构，内部必须具有符合条件的保荐代表人。如果没有合格的保荐代 表人，那么保荐机构就无法开展任何的保荐活动。 根据暂行办法第1 1 条：“个人申请注册登记为保荐代表人的，应当具有 证券从业资格、取得执业证书且符合下列要求，通过所任职的保荐机构向中国证 监会提出申请，并提交有关证明文件和声明：( 一) 具备中国证监会规定的投资银 行业务经历；( 二) 参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格； ( 三) 所任职保荐机构出具由董事长或者总经理签名的推荐函；( 四) 未负有数额较 大到期未清偿的债务；( 五) 最近三十六个月未因违法违规被中国证监会从名单中 去除或者受到中国证监会行政处罚；( 六) 中国证监会规定的其他要求。暂行 办法第1 7 条对保荐代表人同样做出了消极性规定：“保荐代表人有下列情形之 一的，中国证监会将其从名单中去除：( 一) 被注销或者吊销执业证书； ( 二) 不具备中国证监会规定的投资银行业务经历；( 三) 保荐机构撤回推荐函；( 四) 调离保荐机构或其投资银行业务部门；( 五) 负有数额较大到期未清偿的债务： ( 六) 因违法违规被中国证监会行政处罚，或者因犯罪被判处刑罚；( 七) 中国 证监会规定的其他情形。 另外，根据暂行办法的规定，保荐代表人注册登 记申请文件存在虚假记载，误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会对个人不予 注册登记；已注册登记的，从名单中去除，自去除之日起6 个月内不再受理该保 荐机构推荐的保荐代表人注册登记申请。从名单中去除的保荐代表人符合注册登 记要求的，可再次申请登记为保荐代表人。自去除之日起超过6 个月的，应当重 新参加保荐代表人胜任能力考试。保荐代表人在从事保荐工作中，重要职责之一 就是保证发行人或上市公司所提交的材料和披露的信息真实可靠，如果其自身在 1 0 申请从业资格时，都出现虚假记载，误导性陈述或者重大遗漏，就已经丧失了自 身诚信，同后工作的可靠性更是难以得到保证。所以，对此应该给与更加严格的 制裁，给与终身不得申请或者长期不能申请。6 个月的处罚期限过短。一般国家级 考试出现作弊现象，惩罚力度都要比这严重得多。 3 3 3 注册登记制度 保荐机构和保荐代表人在申请从业资格时都要求提供真实可靠的信息，向证 监会申请注册登记。根据暂行办法第1 2 条、1 3 条规定，证监会要求证券公司 和个人应当保证注册登记申请文件真实、准确、完整。申请期间，文件内容发生 重大变化的，应当自变化之日起5 个工作日内向中国证监会提交更新资料。证监 会自受理注册登记申请之日起2 0 个工作日内，对符合要求的，予以注册登记，将 其列入名单，并予以公布；对不符合要求的，不予注册登记，并书面告知不予注 册登记的理由。 保荐机构获得注册登记，不是一劳永逸，证监会应当对保荐机构进行持续的 监管。监管的主要方式之一就是要求保荐人定期更新注册内容和及时变更注册内 容。暂行办法第1 4 条和第1 5 条规定：“保荐机构应当自保荐机构、保荐代 表人注册登记或者前次备案满1 2 个月之日起1 个月内，向中国证监会报送年度备 案表及相关资料，更新注册登记的内容。保荐机构、保荐代表人注册登记内容发 生重大变化的，保荐机构应当自变化之日起五个工作日内向中国证监会报告 。 法律法规对保荐机构和保荐代表人的资质要求是硬性规定，任何一条都必须得到 满足。而证券公司随着业务的开展、经营能力的差别和市场风险的作用等，会发 生这样那样的变更，而证监会只有掌握保荐人的实时准确信息，才能对之进行更 加有效的监督。所以应当要求证券公司定时进行更新注册内容并在发生重大变化 后及时进行变更登记。 4 部分国家和地区的法律经验 保荐制度发端于英美发达的证券市场，自该制度出现以来，在推进证券市场 发展的过程中起到了巨大的作用。但是在介绍国外证券市场保荐制度前我们首先 要提出来，各国保荐制度之间虽然有很大程度的共性，但是也存在着明显的不同。 因为每个国家的制度建立都是根据自己的证券市场特点设计的，所谓因地制宜。 而各个国家的证券发行制度、上市制度及证券监管制度存在着不同，这样的大背 景决定了证券发行和保荐也各不相同。不过当研究完各国不同特点之后，回过头 来会发现他们都有着共同目的追求，即发挥市场自律作用，简化发行和上市程序， 促进证券市场发展。 4 1 英国“终身”保荐制度 英国伦敦交易所是最早引入保荐人制度的证券交易所。1 9 9 5 年6 月，伦交所 建立了a i m 市场( a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ) ，主要用于接纳成长型中小 企业股票的公开发行和上市交易。在该市场中，伦交所首次引入了上市保荐人制 度。而后，这一制度又被仿效和移植到香港证券交易所和多伦多证券交易所等。 伦交所在a i m 中引入上市保荐人制度主要是考虑在a i m 上市公司的规模较小，投 资风险较高，发行人的董事及管理层人员对于上市发行的法律法规和制度的知晓 程度不高，发行人的治理结构不尽完善。为了能促使这些有发展前景的公司能够 上市发行，并保证上市后的公司质量，所以便设计了保荐人制度，由保荐人对公 司发行证券和证券上市进行指导和监督。 4 1 1aim 保荐的主要责任 伦敦证券交易所对保荐人在a i m 市场中的保荐责任和任务做了以下几方面规 定： ( 1 ) 在上市过程中，保荐人向交易所证明：保荐人已经对发行人进行了充 分辅导，发行人的董事和高管在公司上市后能够自觉遵守交易所规则；保荐人 已经对拟上市公司进行了尽职调查，在保荐人知情范围内，认为其符合上市规则 要求；保荐人认为发行人的股票适合在a i m 市场上市； ( 2 ) 公司上市后，对公司的董事提供持续的辅导； ( 3 ) 指导公司上市后按照交易所的规则持续信息披露； 1 2 ( 4 ) 做好交易所和上市公司之间的联系中介； ( 5 ) 遵守勤勉原则，提供专业水平的保荐业务； ( 6 ) 在履行保荐义务期间，保留足够的保荐咨询纪录至少三年，这样，其对 上市公司的咨询建议在日后也能接受有效审查； ( 7 ) 与其保荐上市的公司保持利益的相互独立； ( 8 ) 保荐人应为履行保荐义务建立起合适的业务流程，并根据其保荐上市公 司的数目和类型配备足够数目的业务人员来从事上市保荐业务； ( 9 ) 在与拟上市公司签订保荐服务协议，或者中途退出保荐服务时都要通知 交易所。埔 4 1 2 alm 保荐制度的主要特点 根据伦敦交易所对保荐人工作的上述具体要求，我们可以看出伦交所的上市 发行保荐制度的特点： ( 1 ) 企业上市必须持续聘任保荐人。 英国的保荐制度是“终身制。上市企业在任何时候都必须聘请一家符合法 定资格的公司作为其保荐人，以保证企业持续的遵守市场规则。这能增强投资者 的信心。如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位，被保荐企业的股票交易将被立 即停止，直至新的保荐人到任正式履职，才可以继续进行交易。如果一个月内仍 然没有新的保荐人弥补空缺，那么被保荐企业的股票将被从市场摘牌。 因为伦敦a i m 交易所对于申请上市和已经上市的公司主要审查的是：发行人 能够遵守法律和市场规则，投资者能否自由地买卖交易而不被欺骗。而这样的期 望只有通过保荐人的持续履职才可以保障，否则，随着保荐人的撤离，在该交易 所投资风险将加大。可见，伦教所对于保荐人寄予厚望。所以“终身 保荐制度 也就诞生了。 ( 2 ) 保荐人职责侧重的变化 保荐人在发行人上市前后阶段的职责侧重点不同。保荐人在企业上市前，保 荐人要对发行人的治理结构，实际经营水平及财务状况等进行实质性审查。首先 要评估和判断发行人已经符合上市标准的有关要求，并以书面形式向交易所予以 确认，申请程序才可能继续下去。其次，要保证公司的董事已就其责任和义务获 得咨询，知道并符合有关的a i m 市场规则。保荐人要对发行人的情况做出详尽的 尽职调查，否则可能承担严重的法律责任。 企业完成上市以后，保荐人的工作就转向指导和督促企业持续地遵守市场规 8 谢风华著，保荐上市：l ，机械工业出版社，2 0 0 4 年l o 月，第2 页。 1 3 则，按照要求履行信息披露的义务。甚至扮演其“公关专家 或者“董事会秘书” 的职责，不过保荐人的核心职责仍然是督促企业的董事和高级管理人员遵守市场 规则，履行应尽的责任和义务。 ( 3 ) 严格的保荐人的资格确认制度。 鉴于保荐人对于企业上市起到了举足轻重的作用，所以英国对于保荐人的资 格要求也非常苛刻。首先保荐人必须是依据1 9 8 6 年金融服务法案注册的公司， 或者是伦敦证券交易所接纳的正式会员；另外保荐人还要符合有关的资格和从业 经验的要求。给保荐人准入设立高门槛是有必要的。因为只有规范好保荐人，使 保荐人具备严格的法律条件，才能保证其在市场规则下能够尽职尽责的履行职责， 起到证券发行监督审查的作用，使企业真正达到上市公司的水平。保荐人制度就 是基于减弱政府监管，使审查监督权归于市场。保荐人实际上享有了证券发行审 查权。对享有权力者，当然要予以严格规定。通过严格控制保荐人准入，是政府 间接控制证券市场的手段之一。下面第四点更是间接控制的重要方式。 ( 4 ) 保荐人惩罚措施。 因为在保荐制度中，实际上将大