（产业经济学专业论文）上海市房地产泡沫的实证研究.pdf

南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 2000 年以来，我国房地产业发展迅速，逐渐成为我国的支柱产业之一。从 2000 年开始，上 海市房地产业也经历着新一周期的繁荣。房价不断上涨，投资性和投机性购房大量增加。伴随着 上海市房地产业的繁荣， 房地产泡沫逐渐成为大家关注的焦点。 本文就上海市房地产泡沫问题作 为出发点展开讨论，分别讨论了上海市房地产的发展现状，房地产泡沫的形成、发展及危害。同 时通过计量模型对上海市房地产泡沫进行检测，并分析了结果，给出一些治理措施。 论文首先对论文的选题背景和意义进行了论述，对泡沫与泡沫经济的定义与内涵进行了界 定， 认为泡沫是一种有载体的由于预期过高产生投机而引起的价格上涨现象。 同时阐述了房地产 泡沫的形成机理和破灭原因。 其次，论文以供求为出发点，分别建立了单方程和联立方程的计量经济模型，分析上海市房 地产业的需求、供给以及价格走势，并预测未来的发展趋势。结果发现上海市房地产泡沫酝酿于 2000 年左右，形成于 2002 年，爆发于 2003-2004 年，并在 2005-2007 年之间迅速膨胀，最终将 于 2008 年逐渐破灭，在 2010 年达到新的平衡。 最后，论文根据房地产泡沫的实证研究结果，从供给、需求、金融、税收和建立预警系统的 角度，讨论了如何治理上海市房地产泡沫，使上海市房地产健康发展。 关键词：关键词：房地产，泡沫，单方程计量模型，联立方程计量模型 上海市房地产泡沫的实证研究 ii abstract since 2000, chinas real estate industry has developed rapidly, becoming one of chinas pillar industries. starting from 2000, the shanghai real estate industry has been prospering. furthermore the prices for real estate items are being up rapidly and the speculative demand for real estate booms,which result in hot dispute over real estate bubbles. along with the prosperity of shanghai real estate, real estate bubbles gradually become the focus of attention. this article takes the shanghai real estate bubbles as the starting point to discuss, and then discusses the development of the shanghai real estate, and the harm of real estate bubbles. at the same time, the paper uses the econometric model to measure the shanghai real estate bubbles, and then analysises the econometric results, gives some reasonable measures. the paper first discusses the background and significance, and then defines bubbles. the paper argues that bubble is a phenomenon caused by too high expectations and there must be a bubble carrier. at the same time the paper explains reasons of the formation of the real estate bubbles and bursting of the real estate bubbles. secondly, the paper takes supply and demand as the starting point,and establishes a single equation and a simultaneous equation econometric model of the shanghai real estate to analysis demand, supply and price, and predict the future trend of development. the results show that shanghai real estate bubbles brewed around 2000, formed in 2002, broke out in 2003-2004, rapidly expansed between 2005-2007 and eventually will burst in 2008.in 2010,the real estate price will reach a new equilibrium. finally, according to the results, the paper discusses how to control the real estate bubble in shanghai and make it develop healthily at the point of supply, demand, financial, taxation and the establishment of early warning systems. key words: real estate, bubble, single-equation model, simultaneous equations model 上海市房地产泡沫的实证研究 vi 图表清单 表 3.1 单方程模型的相关原始数据.18 表 3.2 单方程模型经过处理后的数据.19 表 3.3 单方程模型 adf 检验.20 表 3.4 上海市房地产价格波动模型估计结果.21 表 3.5 单方程模型上海市历年均衡价格.22 表 4.1 联立方程模型的相关变量数据表.25 表 4.2 联立方程模型的相关变量数据表.25 表 4.3 商品住宅销售面积与其他相关指标的相关性分析.28 表 4.4 需求模型 adf 检验结果.30 表 4.5 商品住宅销售面积相关因素相关性分析.33 表 4.6 供给模型 adf 检验结果.34 表 4.7 价格模型 adf 检验结果.37 表 4.8 联立模型各变量预测值.40 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明 引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著 作权的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印 件， 允许论文被查阅和借阅,可以将学位论文的全部或部分内容 编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文。 (保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名：_ 日 期：_ 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 论文选题的背景与研究意义 1.1.1 选题背景 20 世纪 80 年代到 90 年代，以日本、美国、东南亚为代表的一批发达国家和新兴工业国家 经历了类似的房地产周期波动：在房地产经历了繁荣阶段以后，又出现了泡沫现象。国内外的 房地产经验教训告诉我们必须警惕经济过热条件下房地产泡沫的发生发展。 房地产业是我国新的发展阶段的一个重要支柱产业。引导和促进房地产业持续稳定健康发 展，有利于保持国民经济的平稳较快增长，有利于满足广大群众的基本住房消费需求，有利于 实现全面建设小康社会的目标。 2000 年以来，我国房地产业发展迅速，已经逐渐成为我国的支柱产业。对目前我国房地产 形势的分析，目前有两种对立观点，一是认为中国房地产存在泡沫，二是认为不存在泡沫，充 其量也就是房地产出现局部过热。经济学家谢国忠对上海市房地产牛市论进行了批判；易宪容 认为，中国房地产存在泡沫是不争事实；尹伯成也认为中国目前的房地产存在泡沫；中国社会 科学院日前发布2007 年中国服务行业发展报告中称，中国房地产市场的泡沫已经浮现，无 论在规模、结构、价格以及利润上都存在一定问题。建设部部长汪光焘表示，我们一定会积极 研究，推进解决中低收入家庭的住房问题。汪光焘表示，对房地产问题一定要认真对待，既要 让房地产有一定发展，又要注意控制发展规模，防止房地产泡沫经济。建设部副部长刘志峰认 为，目前部分地区投资幅度过大、土地供给过量、价格上涨过快，出现了不同程度的过热、虚 热和结构性问题，存在较严重的市场风险，并认为这些问题主要表现为：部分城市不顾当地经 济发展水平和实际需要，盲目攀比，搞劳民伤财的所谓“形象工程”、“政绩工程”，导致房地产 开发规模过大。部分地区规划和土地供应失控，导致投资增幅过大、土地供应过量，摊子铺得 太大，存在潜在的市场风险。一些地区不能有效调控市场，房地产价格上涨过快。部分地区住 房供求结构失衡，空置量增加。个别地区背离国情建设豪宅。少数地区城市经济对房地产开发 投资增长过分依赖。而第二种观点以厉以宁、杨慎和一批开发商、炒房者为代表的团体认为目 前房地产业顶多是过热，不能认为存在泡沫。例如华远集团董事长任志强不赞同“房地产泡沫 说” 。他的观点代表了诸多房地产开发商的共识。对空置率，国内业界的辩解是，国内外空置率 的统计口径不同，不能简单对比。任志强认为，整个中国的住房空置率是下降的。房价普遍上 涨不意味着“泡沫” ，而是表示需求的客观存在。 针对房地产业发展中存在的问题，为进一步加强市场引导和调控，建设部、发展改革委、 上海市房地产泡沫的实证研究 2 监察部、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局、统计局、银监会联合制定了关于调整 住房供应结构稳定住房价格的意见 。 主要内容包括：切实调整住房供应结构；进一步发挥税 收、信贷、土地政策的调节作用。 事实上关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见侧重于如何促进我国房地产业的持 续健康发展，其中的关键问题就是如何控制局部地区的房地产过热问题，严重点说就是房地产 局部泡沫问题。不论是央行的 121 文件，还是国六条、国八条，每一项政策的出台都直指房价， 体现了政府对于平抑房价的决心。这也从一个侧面反映出我国房地产至少过热甚至于出现泡沫 的情况。 2004 年房地产直接拉动上海 gdp 增长约为 17，而通过建筑材料、房屋中介和家具电器 等其他因素的间接贡献达到 3到 7。随着人们对房地产关注程度的增加和房产投资的火爆， “房地产泡沫论”的呼声愈来愈高。早在 2002 年，上海市物价局已经出具了一份报告提到“怀 疑本地房地产市场已出现泡沫成分” ；2004 年 11 月，摩根士丹利董事总经理兼首席经济师史蒂 芬罗奇在北京表示：从他个人掌握的情况判断，在上海这一地区，明显存在房地产投机过度的 迹象；2005 年初，中央银行上海市分行发出了厉声警告： “密切关注房价的进一步发展和贷款 增速。 ” “2007 博鳌房地产论坛”上，著名经济学家、香港中文大学教授郎咸平痛陈“虚拟资金” 导致了房价高涨，认为当前“虚拟资金”在楼市的泛滥或会引起新一轮的楼市泡沫。 由于房地产泡沫的危害巨大，它不仅仅会造成经济的剧烈动荡，还会产生一系列的社会问 题，包括贫富差距、失业、道德危机等等，所以通过实证分析来判断上海房地产是否存在泡沫 对政府采取恰当的措施保证房地产行业健康稳定的发展具有重要的意义。上海的房地产业是否 存在泡沫，上海房地产存在泡沫会对上海经济带来什么样的影响，面对泡沫应该采取哪些措施 来化解风险？带着这些问题，本文将对上海房地产的泡沫进行初步的实证分析，并提出控制房 地产进一步泡沫化的措施。 1.1.2 研究意义 上海作为中国经济发展的火车头，处于中国改革的最前沿，是经济发展最活跃的地方。上 海作为国际性的大都市，国内外精英汇集于此，它的一举一动与中国甚至世界挂钩。上海带动 长三角，长三角带动整个中国经济突飞猛进，这并非理论而是已经成为现实。因此，研究上海 的房地产市场就具有很深远的意义。在经济快速发展的肥沃土壤里，上海房地产正由发展的初 期阶段向成熟阶段转化，其正处于经济周期的上升扩涨阶段。2003 年上海房价上涨 24%，部分 楼盘甚至上涨了 60%-80%。2004 年在高基点的基础上再次增长了 16%，2005 年又上涨了 10.93%。这种高速的增长带来了专家的种种猜疑， “房地产泡沫” 、 “房地产预警”再次被摆到 了台面上。基于上海市经济地位的特殊性、上海市房地产市场的代表性和上海市房地产泡沫影 南京航空航天大学硕士学位论文 3 响的巨大性，所以本文选择以上海市房地产泡沫作为研究对象。 本文旨在研究上海市房地产泡沫是否存在以及如果存在程度如何、泡沫膨胀的趋势和泡沫 产生的主要原因，为政府调控房地产市场、引导住宅消费、推进房地产业发展提供决策依据。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究现状 1980 年弗勒德和加伯1首次对泡沫理论进行完整的描述，并将价格泡沫现象建模分析。 shiller(1981)2通过对比实际价格和基础价格第一次采用方差超常波动的检验方法检测股 票市场是否存在泡沫。 hart 和 kreps(1986)， baumol(1957)和 kohn(1978)的研究表明投机泡沫的存在会加大实际价 格的波动幅度。 hamilton(1986)从预期未来资产现值与收益折现的角度导出资产价格、 基值与泡沫三者间的 关系，基本上是将价格泡沫视为预期未来价格的折现价值，代表着市场上对资产未来价值的主 观预期心理；而基值则是预期未来资产收益的折现值，代表资产本身的基本价格。 关于价格泡沫的定义，flood and hodrick(1990)认为资产价格的变动有一部份是受到自我实 现因素的影响，而这类非基本因素所造成的价格变动，常常无法反映在资本化价格上，以至于 会出现资本化价格与市场价格不一致的情況。一般都认为在理性预期(rational expectation)的假 设下，资产市场价格会遵循基值，当市场价格偏离基值时，即称为泡沫现象。salge(1997)也认 为价格泡沫是指资产价格在未借其影响因素的调整，而出现投机性的上升。 美国的学者丹尼斯迪帕斯奎尔(denies dipasquale)和威廉c惠顿(william c wheaton)3 的存量一流量模型(stock 一 flow model)。jonathan mecarthy and richard wpeach(2004)在参考 存量一流量模型的基础上建立了一个动态计量经济的结构性房地产部门模型（the structural model） 。 abraham and hendershott（1996）4探讨美国 30 个城市住宅价格的泡沫变动，通过对随市 场不断调整的住宅价格基值的描述来解释城市房价的变化。该文并不从传统的资本化还原价值 角度来找出价格泡沫，而是借由影响基值的市场供需因素的角度去估计价格泡沫的变动；从资 本化还原的角度去估计基值，是从长期收益折现的角度去界定基值；从市场供需因素的角度则 是从当期来看，因为供需条件的变动透过市场机制的运作，反映在房价上的应有价格，而这部 分因素应该排除会受到景气变动或本身含有价格泡沫可能的影响因素 ， 单纯观察实质的供需条 件因素的变动，作为基值变动的参考标准。 bourassa and hendershott(1997)也用相同的方法探讨纽西兰在 1986 至 1995 年间住宅价格的 泡沫变动，与前文不同的是，bourassa and hendershott 以前期市价与前期市价与基值的差占市 上海市房地产泡沫的实证研究 4 价的比重来解释市价与基值的差所形成的误差项，且因应市价的剧烈变动，设计虚拟变数来掌 控可能出现的结构性变迁的问题。实证结果说明在 1986 至 1992 年间，纽西兰与美国的住宅市 场都出现价格泡沫现象，但美国的住宅价格泡沫维持的时间较长，波动的幅度也较大。 hort(1998)也参考相同的方法探讨瑞典在 1968 至 1994 年的住宅价格变动与其泡沫现象， 他 特别提到由于产业供需的特性 （如住宅生产落差的存在） ， 住宅价格可能会出现短期的波动现象， 对于使用年资料的估计，在解释上要特别注意短期现象造成的价格泡沫估计的误差。 1.2.2 国内研究现状 国内对房地产泡沫的研究大多数只是引进并介绍了房地产泡沫的一般理论以及对中国的借 鉴，其中较有代表性的有： 徐滇庆（2006）的房价与泡沫经济5，根据目前中国房地产的市场状况, 结合其他发生 地房地产泡沫的地区和国家的情况, 分析中国当前的房价及中国当前是否存在房地产的泡沫经 济。 谢经荣等(2002)的地产泡沫与金融危机6，重点研究了房地产泡沫在各国的产生原因、 背景及对中国的借鉴。 王子明(2002)的泡沫与泡沫经济非均衡分析7，主要研究了泡沫的度量、产生机理和类 型，他从均衡性的角度讨论了泡沫存在与否以及泡沫对社会经济的影响。 周京奎（2005）的金融支持过渡与房地产泡沫理论与实证研究8，从金融支持过 度的视角，对房地产泡沫进行了全方位的研究。 南开大学周京奎与曹振良 2004 年提出的一个房地产投机泡沫检验模型值得我们关注： pt = f 1 ( y t , i t ) + f 2 ( g t ) / (1 + i t ) 该模型主要说明的是：房地产预期价格的形成主要包括两个因素：(1)房地产所有者从物业 的使用中获得的收益，这里假设资本收益的预期为零； (2)房地产所有者预期价格变化导致其 资本收益的增减量。 近几年对上海市房地产的研究也比较多，如： 孙楚仁、翟俊杰、王珀（2005）的上海房地产泡沫的实证分析与市场运行和政府对策 ， 利用供求分析法、指标分析法对上海房地产是否存在泡沫进行了分析。 张彤（2006）的中国房地产泡沫形成机制及其实证分析以上海为例 ，主要运用投机度 的方法对上海市的房地产泡沫进行了实证分析和检测。 顾建发（2005）的海外资金对上海市房地产市场影响的分析 ，主要研究了海外资金的大 量涌入对上海市房地产价格和对上海市房地产泡沫的影响。他认为海外资金对上海房地产市场 的负面影响不容乐观，很明显海外热钱拉高了上海房价。房市的真正需求能否及时填补热钱撤 南京航空航天大学硕士学位论文 5 走而造成的突如其来的真空，很值得认真思考。 总体来讲，关于房地产泡沫的研究国外的进度要比国内快。但国内学者所做的研究也取得 了很多成果，为后续的研究奠定了基础，同时也开辟了新的研究空间，使得房地产泡沫研究逐 步深入。房地产价格的波动越来越与每个家庭息息相关，上海市作为中国经济发展的龙头，房 地产业的健康发展与否直接影响着整个长三角地区的经济，进而影响整个中国的经济。因此对 上海市房地产泡沫的研究有着理论和现实的双层意义。 1.3 本文研究思路及创新点 1.3.1 本文研究思路 本文研究内容分六个部分, 主要围绕以下问题展开论述：上海房地产是否存在泡沫？怎样 度量泡沫？上海房地产泡沫度有多大？泡沫产生的原因有哪些？以及如何治理泡沫等。各章安 排如下： 第一章：绪论 本章主要包括三方面内容：选题背景及研究意义，讨论选题的来源及其理论和实践的双重 意义；国内外研究现状的分析，简单介绍国内外的研究思路和研究进程、进展和不足；研究思 路及创新点，介绍本文的写作思路、研究方法及其创新的地方。 第二章：房地产泡沫基本理论分析 本章主要阐述房地产泡沫的定义，房地产泡沫的表现特征，形成的背景和机理，房地产泡 沫的危害，导致房地产泡沫破灭的原因；房地产泡沫的监测方法。 第三章：基于单方程计量经济模型的上海市房地产泡沫的实证分析 本章主要利用单方程供需模型研究方法对上海市的房地产泡沫进行定量的分析和检测，分 析上海市房地产市场是否存在泡沫以及泡沫的程度如何。 第四章：基于联立方程的上海市房地产泡沫的实证分析 本章主要利用联立方程供需模型研究方法对上海市的房地产泡沫进行定量的分析和检测， 分析上海市房地产市场是否存在泡沫以及泡沫的程度、原因以及实证结论。同时通过和单方程 的比较，对上海市房地产泡沫的结果进行验证。 第五章：上海市房地产泡沫实证研究的启示和对策建议 根据上一章所得出的结论进一步分析上海市房地产泡沫发生发展的主要原因，房地产泡沫 的发生发展给我们的启示，实证分析结果的深层次原因。在借鉴国际和国内其它省市已有成功 经验的基础上，对上海市房地产业的发展提出若干对策建议。 第六章：总结及展望 对前文分析的结果进行总结并指出未来需要进一步研究的问题。 上海市房地产泡沫的实证研究 6 1.3.2 本文主要创新点 (1)建立了上海房地产供求关系的单方程计量经济模型。引入 abraham and hendershott 建立 的单方程供需模型，这在国内鲜有人使用。模型回归得到的结果与上海市房地产实际情况比较 吻合，对房地产泡沫的解释程度较好。 (2) 本文在前人研究的基础上建立了研究上海市房地产泡沫联立方程供需模型。建立了联 立方程模型，预测上海市房地产价格未来走势。从模型分析结果可以看出，结果与上海市房地 产实际情况比较吻合，解释程度较好。 (3)通过单方程模型和联立方程模型相互验证，结论表明两种模型都比较合理，模型得到的 结论与实际比较吻合。 南京航空航天大学硕士学位论文 7 第二章 房地产泡沫的基本理论分析 2.1 房地产泡沫的概述 2.1.1 泡沫的定义 什么是泡沫， 至今学术界还没有形成统一的解释。 泡沫一词最早用来形容 17 世纪发生在荷 兰的郁金香狂热、18 世纪发生在巴黎的“密西西比泡沫”以及英国的股票南海泡沫。目前比较 流行的泡沫定义主要有以下几种： (1)著名济学家、 前美国经济学会会长金德尔伯格(charles p kindleberger)9定义泡沫为：“泡 沫就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要上涨 的预期，于是又吸引了新的买主这些人一般只是想通过买卖牟取利润的投机者，而对这些 资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格 骤然下降，最后导致金融危机。通常“繁荣”的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的 上升也比较快。以后也许接着就是以暴跌(或恐慌)形式出现的危机，或者的逐渐消退告终而不 发生危机。 ” 通过这个定义可以看出，迅速上升的价格是泡沫发生的标志，但是，泡沫的发生一定会带 来价格的大起大落，但其逆命题却不成立。虽然这个定义形象地描述了泡沫形成的过程，并提 及泡沫的危害，但是就如金德尔伯格自己也承认的那样，这并不是一个严格的定义，因为它没 有正面回答泡沫这个概念是什么，或者不是什么描绘性的语言缺乏可操作性。同时骤然上升、 骤然下降等模糊的词句也难以描述什么程度就是泡沫出现，什么程度不是泡沫。 (2)弗拉德与加伯(robert pflood and peter mgarber 1981)认为：当实际市场价格正向地 依赖于它的预期的变动时， 泡沫才会产生。 具有理性预期的经济主体不会有系统性的预期误差， 所以，价格及其预期的变动率之间的正相关就意味着价格与其实际的变动率之间也有类似的关 系。在这种情况下，由于对价格变动的套利行为及自我完成的预期就会使实际价格变动脱离市 场基础，这种情况称为价格泡沫。日本 1993 年经济白皮书也指出： “所谓泡沫，一般来讲，是 指资产价格大幅度偏离经济基础条件的膨胀过程。 ” (3)北京大学王子明（2002）10认为： “泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水 平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定稳态价格)的非平稳性向上偏移，这种偏 移的数学期望可以作为泡沫的度量。导致价格泡沫的原因是复杂的，在实际经济活动中，与预 期相关联的过度投机行为、幼稚投机者交易行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等都可能成 为导致泡沫现象的原因。一般来说，在投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升，价格的 上海市房地产泡沫的实证研究 8 攀升趋势可能会使市场产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现的正反 馈过程。当价格泡沫一旦被市场发现，就会产生和原来相反的预期，出现使市场价格回归理论 价格的市场力，价格可能迅速而急剧地下降，导致泡沫的破灭。 ” 应该说，上述的定义中王子明的定义更加准确清晰，他说明了泡沫的本质是价格水平相对 于理论价格的非平稳性向上偏移，而偏移的数学期望则成为泡沫的度量。泡沫的明确度量反映 了泡沫是有程度之分。这样定义还是比较明确的。 但是他的定义没有说明基础价格是如何确定的，这样就没有办法判断是否存在泡沫，更无 法判断泡沫的程度。 通过研究本文作者认为，泡沫应该至少包含以下几层含义： (1)泡沫是指资产价格脱离市场基础价格持续急剧上涨的过程或状态。 (2)泡沫必须有载体。 (3)泡沫的本质是由于市场预期的狂热，使得资产价格被高估；而一旦市场发现这种价格被 高估，价格就发生了回调。 (4)泡沫产生的主要原因是投机。 2.1.2 房地产泡沫 房地产泡沫是泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济，是指由于房地产投机引起的房 地产价格与使用价值严重背离，市场价格脱离了实际使用者支撑的情况。最早可考证的房地产 泡沫是发生于 1923 年1926 年的美国佛罗里达房地产泡沫，这次房地产投机狂潮曾引发了华 尔街股市大崩溃，并最终导致了以美国为首的 20 世纪 30 年代的全球经济大危机。从 20 世纪 70 年代开始积累，到 90 年代初期破裂的日本地价泡沫，是历史上影响时间最长的房地产泡沫， 从 1991 年地价泡沫破灭到现在，日本经济始终没有走出萧条的阴影。 房地产泡沫的主要特征有： (1)房地产泡沫是房地产价格急剧上升的一种趋势或者状态。 (2) 房地产泡沫是以房地产市场及其相关金融市场为载体。 (3) 房地产泡沫本质是由于房地产市场预期的狂热，使得资产价格被高估；而一旦市场发 现这种价格被高估，价格就发生了回调。 (4) 房地产泡沫主要是由于投机行为，货币供应量在房地产经济系统中短期内急剧增加造 成的。 房地产泡沫的判定并无定论，在任一特定的时点上准确判定房地产的泡沫程度实际上非常 困难。一般可以从以下指标或状况判断： (1)整个经济是否过热。如果整个经济处于过热的状态，那么由于其内在的相互关系，可以 南京航空航天大学硕士学位论文 9 相信房地产业也会有一定的过热的现象。 (2) 投资增长率。当房地产开发投资增长显著高于经济增长率时，如相当于经济增长率的 2 倍时，就有产生泡沫的危险。 (3) 商品房的空置情况。一般当空置率达到 10时，就是房地产业过热的预兆。 除这些常用的标准外，人们通常还依据住房价格是否持续上涨、商品房价格与居民收入的 增长是否同步，土地开发增长率是否节节上升，房地产商的负债率是否普遍持续上升，房价的 实际价格与理论价格的相对差距等来判定。 房地产泡沫大到一定程度后必然会破裂，而一旦破裂又必然会给经济带来灾难性的后果。 其影响的范围因房地产的产业关联度高而非常广泛。因此各国政府都把监测和控制房地产泡沫 作为它宏观调控的重要内容之一。 2.1.3 房地产泡沫的形成机理 曹振良把房地产泡沫的形成原因归结为预期、投机、非理性、虚拟资本理论等。 11他认为， 人们对房地产的预期和对资产的看涨是形成房地产泡沫的基础。预期价格越高，投机者的预期 收益率越高，因而会增加投资，这就会导致需求上涨，进一步刺激了房价上涨。 房地产泡沫的形成机制比较复杂，经过分析，房地产泡沫的形成大致有以下原因： (1)土地的稀缺性使得土地价格脱离其实际价值，增加了房地产成本。 与其他的生产要素相比，土地的供给弹性最小，随着社会总需求的增长，土地的价格增长 的很快。土地的稀缺性、垄断性以及土地需求的多样性导致土地一经炒作，价格必然大幅上涨， 同时也就带动房价偏离实际价值。 (2)投机者对房价的预期。 如果投机者预期未来价格上涨，他会增加现期的购买和囤积，这样需求量就增加，进一步 刺激房价的上升。投机者在购买资产时并不在意资产本身的盈利能力，只是希望更快获得价格 差，然后出售获利。由于投机者的非理性和从众心理，容易造成投资热、抢购热、挤兑等，由 此造成实际价格和理论价格脱离。 (3)房地产业与金融业的密切关系促使房地产泡沫膨胀。 由于房地产投资所需资金周转时间长，投资回收慢，房地产开发商难以独自承担。因而需 要借助金融机构的力量。房地产业成为金融机构获利的重要领域之一。在国民经济景气时，市 场需求比较旺盛，出现房价急剧上升局面，刺激了房地产商发展房产，所需的大量资金支持也 因其高额回报率和较低的风险性而易从金融机构获得。房地产价格泡沫也因金融资产的介入而 进一步膨胀，房地产市场的投机因素也不断向金融业渗透。房地产泡沫破灭时，房地产价格急 剧下跌，金融业的大量投资资金成为呆账、坏账，金融机构无法完成正常的资金的周转，危机 上海市房地产泡沫的实证研究 10 蔓延开来。 林杰瑞恩等(1996)的一项研究表明，在 19801995 年间国际货币基金组织的 181 个成员国 中的 135 个国家都在不同阶段经历过金融领域的严重困难，其中大约半数以上的国家在遭遇金 融危机前都有过泡沫经济的经历，特别是房地产泡沫的困扰。同时认为金融自由化，降低了资 本流动的交易成本，使得国际巨额投机资本频繁游荡，造成许多国家特别是新兴市场国家价格 的动荡和加速了经济泡沫的形成，并强调金融自由化为经济泡沫的产生提供了制度基础。 (4)投资者的从众行为。 当决策者因为信息不对称、 缺乏信息识别的专门知识而对所产生的行为后果不确定时,往往 需要参考周围的人的行为进而作出自己的判断,并采取类似的行动。 由于人们无法观测到准确的 信息，对未来房价的预期主要依赖于市场上其他人的行为和预期。既然那么多人买房子，在自 己信息缺失的情况下很可能会认为房价会持续上扬，作出买房的决定。 2.1.4 房地产泡沫的破灭原因 泡沫不可能无限制的膨胀，如果房地产泡沫无限膨胀,房地产价格将趋于无穷大,这在现实 生活中不可能存在。当房价达到一定程度的时候，就会开始收缩或者破灭。因此,房地产泡沫的 破灭往往是由房地产市场体系内生因素和外来冲击所影响。 导致房地产泡沫破灭的内生因素有： (1)当泡沫达到一定程度的时候， 对金融资金的需求就会过剩， 从而导致资产价格开始下跌。 进一步导致房地产价格开始下跌。因为泡沫持续到一定程度的时候，居民受购买力的约束买不 起住房，当住房市场价格高于去年居民的购买能力达到一定程度时，最终过高的价格将无法维 持而开始下跌。 (2)房地产泡沫膨胀到价格远远超过替代品的价格时，消费者会选择替代品，从而使得房地 产需求下降，价格下降，泡沫破裂。 导致房地产泡沫破灭的外来冲击是： (1)投机者预期的逆转。正如对房地产价格看涨的共同预期是形成房地产泡沫的基础一样， 当大多数投机者人为价格将下跌时，他们会纷纷抛售，从而使房地产泡沫加速破裂。 (2)政府的干预会使房地产泡沫提前破灭。政府的财政政策、货币政策、住房政策、金融政 策会对房地产市场产生重大影响。如目前房地产商的资金链问题，很大一部分就是受政府政策 的影响。 当然，房地产泡沫的破灭原因有很多，各国情况也各不相同，上面仅仅是列出了比较常见 的几种原因，当遇到具体的情况时，还需要具体分析。 南京航空航天大学硕士学位论文 11 2.2 房地产泡沫的检测方法 自 1980 年弗勒德和加伯首次对泡沫理论进行完整的描述，并将价格泡沫现象建模分析以 来，国外学者提出各种泡沫检测方式，取得了相当多的研究成果，归纳起来主要可分为间接检 验法、直接检验法和指标法三类。间接检验法主要是根据变量的变化趋势来判断，针对适当的 模型做假设检验，一旦拒绝零假设，就认为可能存在泡沫；直接检验法则直接根据房地产各期 收益的折现值来判断泡沫的存在性，或通过建立数学模型来推算出市场均衡时房地产的理论价 格，然后同市场实际价格相比较来衡量是否存在房地产泡沫；而指标法则是运用一些像房价收 入比、房价租金比等比值来衡量房价合理性。 2.2.1 间接检验法 间接检验法是利用统计学原理对房地产价格的变化进行统计分析， 当市场上无经济泡沫时， 房地产价格的变化有迹可循，统计分析可以找到统计规律，而当泡沫存在时，价格大起大落使 得统计规律失常。间接检验法主要有： （1）方差上限检验法 勒罗伊和波特(1981)，希勒(1981)提出了相类似的方差上限检验和变动性检验，认为当市场 是有效的，即未来各期股票红利的理性预期贴现值可以作为现实市场价格 t p的正确描述，则市 场价格 t p的方差一定比完全预见的内生价格 * t p 的更小，即： * ttt ppu=+ 其中 * t p为市场实际价格， t p为房地产未来各期理性预期收入的贴现价格， t u为误差项。 在理性预期下，理论价格 t p的方差比市场实际价格 * t p的方差小，即： * ()() tt var pvar p 该式即为方差上限检验的零假设，若上述不等式不成立，则拒绝零假设，可能存在价格泡 沫。 由于现实经济经常会受到市场非有效性的影响，如投资者的非理性等，因此，有很多学者 曾对这种检验方法提出了质疑。弗莱文（1983)和克莱东(1986)经过研究认为，在小样本情况下， 由于相关统计量有偏差，方差上限检验倾向于拒绝零假设。马什和默顿(1986)从方差上限检验 的假设出发，认为如果假设条件中各变量是非平稳的，那么零假设也会因为基础过程平稳性设 定的错误而被错误的拒绝。埃文斯(1991)则指出该式应为 * tttt ppbu=+，在实证时应先将误 差项先分离出来，才能观察是否存在泡沫。 （2）单位根与协整检验法 汉密尔顿和怀特曼(1985)、汉密尔顿(1986)、迪巴和格罗斯曼(1988)等人都曾提出用单位根 (unitroot)检验方法判别泡沫的存在。他们认为如果房地产价格时间序列是一个非平稳的随机过 上海市房地产泡沫的实证研究 12 程，说明需求中包含了大量的投机需求，房地产市场上存在投机性泡沫。房地产价格序列是否 具有平稳性，可用单位根检验判别。 同时，麦斯(1986)、迪巴和格罗斯曼(1988)等人在论文中强调，为了更准确地判断泡沫的存 在，除了进行单位根检验外，还应进行协整检验。假设房地产理论价格为各期租金收入现值之 和，如果房地产价格与租金收入之间不存在长期均衡关系，则说明房地产市场上存在大量投机 交易，房地产市场价格偏离了理论价格，可能产生了投机性泡沫。 用这种方法检验时，先判断房地产价格序列和租金收入之间是否具有单位根，如果有单位 根，再对房地产价格与租金水平建模并进行协整性检验。 杨宗宪，张金鹗用单根检定的方式，检定房价租金比(/ tt p r)或预售屋单价基值单价比 是否为平稳序列，来观察同时期的成屋与预售屋市场是否存在泡沫现象。实证结果表明，台湾 预售屋的预售单价基值单价比属于 i(1)，泡沫确实存在，成屋的房价租金比可能存在 i(2)，不能确定是否存在泡沫。 evans 则认为当应用于周期性坍塌理性泡沫时，协整检验很大程度上可能误导出这些泡沫 不存在的结论。 这种方法主要根据变量的波动趋势来判断房地产泡沫的存在性， 使用的样本必须是大样本， 检验效果会受到样本大小因素的影响；此外，经济运行具有周期性，经济变量的变化也会有周 期性，而单位根与协整检验法无法剔除周期性影响，这会影响检验效果。 （3）共积分检验 存在单根的时间序列是非平稳随机过程。单(位)根过程的自相关系数随时间间隔的增大逐 渐趋向于 1。冲击对单位根过程具有永久影响，偏离均值后，很长时间都不能回归均值，在更 大范围内作无趋势的随机游走。 坎贝尔和希勒(1987)发展出一套检定现值模型的方法。在市场有效情况下，理论价格和市 场价格之间存在着共积分关系。先通过单位根检验房地产价格序列是否具有平稳性，当房地产 价格与其未来报酬符合一阶差分恒定，则可利用共积分的特性，通过检验理论价格和市场价格 的积分阶数来判定是否存在价格泡沫，若阶数不相等则可能存在理性泡沫。两种检验相结合则 能较准确地判断市场价格是否存在理性泡沫。 我国台湾学者林素菁、杨宗宪和张金鹗(1999)等人都曾运用共积关系检定价格泡沫的存在 性，实证结果显示 1981 年至 1996 年台北市成屋与预售屋市场可能存在泡沫现象。 （4）投机度检验法 莱文(1997)针对房地产市场出现的投机问题，提出了投机度检验法。他认为，从房地产预 期价格形成的角度出发， 房地产实际价格 p， 由房地产所有者从物业的使用中获得的收益 p： (假 设资本收益的预期为零)和房地产所有者预期价格变化导致其资本收益的增减量 ht构成。即 南京航空航天大学硕士学位论文 13 m ttt pph=+ 此外，他认为影响房地产投机收益变化的主要变量为可支配收入、贷款利率和过去房价实 际增长率，并以这些变量的关系为基础建立房地产业投机度检验模型。通过模型推导，可用一 个变量表示房地产业投机度，如果该值过高，说明房地产市场上存在大量投机行为，房地产泡 沫存在的可能性就较大。 周京奎和曹振良(2004)采用此法对中国房地产业进行了实证研究，结果表明，2002 年中国 房地产业投机度为 0.2114，尚未达到预警线 0.4 的水平，投机度处于正常偏高的水平，房地产 市场尚未出现全局性投机泡沫，但存在过热的趋势。这一结论基本符合中国房地产市场运行状 况。 （5）设定性检验法 豪斯曼(1978)提出一套比较二组不同估计式的方法，以判断模型的设立是否适当，韦斯特 (1987)则在此基础上提出了设定性检验法。 他的建模思路为，首先建立折现率估计方程： 1 (1)/(1)1 tttt ppdru + =+ （1） 其中 p 代表房地产价格，d 代表各期租金收入，u 是误差项。然后建立租金自回归方程及 p 与 d 的关系方程： 1 ttt pdde= + （2） tt pgd= （3） 如果房地产价格等于各期租金收入折现之和，通过计算可知各参数间存在如下关系： /(1)gdrd=+ （4） 在效率市场假设下，方程（l）和方程（4）计算出的利率 r 的值应具有一致性；若存在泡 沫，方程（3）计算出的 g 值将偏大，从而使两种方法计算出的利率 r 的值不一致。 台湾学者周世贤(1994)曾以此法检定台北市预售屋市场的价格泡沫，实证结果表明在 1979 年至 1983 年间确曾存在价格泡沫。 2.2.2直接检验法 直接检验法可以分为两类：一类是基于收益还原价值角度找出价格泡沫，另一类则是从市 场供需因素的角度出发，通过影响市场供需的各变量建立数学模型，求出市场均衡时的住宅价 格基值(或基值变动率)，以此同实际价格(或实际价格变动率)相比较得出泡沫程度。 （1）基于收益还