（工商管理专业论文）我国房地产开发企业融资组合优化模式研究.pdf

我国房地产开发企业融资组合优化模式研究 摘要 房地产业是资金密集型产业。我国房地产资金来源主要以银行贷款为主， 融资结构比较单一。近年来，随着我国房地产业相关宏观政策的调整，对房地产 丌发企业的融资策略产生了巨大冲击。央行的银根紧缩政策使房地产开发企业面 临着资金链断裂的危险。因此，尽快构建多层次、多元化的融资格局势在必行， 灵活使用融资组合是房地产开发企业必需考虑的问题。 本文基于我国宏观政策变动的背景下，从房地产开发企业的角度出发，研 究和探讨了房地产融资组合优化问题，首先，文章分析了我国房地产企业的融资 现状，对各种融资方式的优缺点、成本和风险进行了探讨。其次，房地产开发企 业的不同生命周期阶段、不同规模和不同开发项目及开发阶段，在融资方式选择 上具有一定差异，本文以现代企业融资理论为基础，采用定性分析的方法，设计 出不同生命周期阶段，不同规模和不同开发项目及开发阶段的融资组合优化模 式。最后，本文结合具体案例，论证了所设计的融资组合优化模式。 本文研究旨在消化国家宏观金融政策变动的冲击，化解房地产开发企业资 会链断裂危机，解决当前房地产企业融资渠道狭窄问题，帮助它们真正实现多元 化融资优化策略。 关键词：房地产开发企业；融资组合；优化模式 s 了u d yo no p 了l 麓lz 焱tlo n 艇o d e lo ffln a n cln gc 0 翟bln a t lo n o fr e a le s t a i ed e v e l o p 艇e n ie n i e r p rls e a b s t r a c t t h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t er e q u i i e sc o n s i d e r 2 l b l ei n v e s t m e n t t h ec a p i t a lr e s o u r c e s o f 黻o s f e a le s l 敷ed e v e l p e 搭遗e 囊i 蛰aa 怼m 越薹l l y 蜘撒b a 被e 陀莲i l t h e 拓蠢珏a e i n g s t l l l c t u r e sa r ec o m p a r a t i v e i ys i m p l e i nt h er e c e n ty e s r s ，t h em a c r o s c o p i c a lp o l i c i e s a b o u tr e a le s t a t eh a v eb e e nc h a n g e di nc h i n a ，w h i c hh a v eb r o u g h ts oe n o n n o u s i m p a c l i o nt o 落e 纛瓣a n e i n gs r 文e g y 露1 es 拄i 廷g e 致c yp o l i e yo fe e 瓜r a lb 雒鬈p 毽m o f e c h i n e s er e a le s t a t ec o m p a n i e si nd a n g e ro fc a p i t a ll a c k s o ，i ti se s s e n t i a lt oe s t a b l i s h am u l t i a s p e c ta n dd i v e r s i n e df i n a n c i n gp a t t e r n i tm u s tb ec o n s i d e r a b l ef o rr e a le s t a t e d e v e l o p e r sh o wt o 箍b l y 毛l s e 鑫n a n e i n gc o 薹n b i n a i o n 0 nt h ec o n d i t i o no ft h ec h a n g eo fm a c r o s e o p i c a lp o l i c i e s 。t h ea r t i c l ea n a l y z e st h e f i n a n c i n gc o m b i n a t i o np r o b l e mo nt h ef o o to f r e a le s t a t ec o m p a n i e s f i r s t l y ，a n a l y z i n g 氇ec 量1 a r a c e 五s t i e so fr e a ie s t a t e鑫n a n c i n gi ne 董l i n a 圭 o d a ya n dc o m p a r 主n gk a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s ，c o s ta n dr i s ko f 最n a n e i n ga p p r o a c h e s 。s e c o n d l y ，l h e r e a le s t a t ee n t e r p r i s e sw i t hd i f f 色r e n tp h a s eo fe n t e 叩r i s e1 i f cc y c l es t a g e s ，d i 缳：r e n t s e o p e ，d i f 耗r e n td e v e l o p m e n t a ii t e ma n dd e v e l o p m e n t a lp h a s e ，h a v eag r e a td 主爱i e 糟n t i nc h o o s i n g 曩n a n e i n ga p p f o a c h e s 。b a s eo nt h en l o 砖e l nc a p i t a ls t 摊c t u 至l et h e o l xt h e a r t i c i es t u d i e st h en n a n c es c h e m eo p t i m i z a t i o nm e t h o d so ft h er e a le s t a t ee n t e 印r i s e s o nd i 癌、e i e n tp h a s eo fe n t e 印“s e l “e c y c l es t a g e ， d i f 纂e r e t s c o p e ， d i f 五e r e n t d e v e l o p n l e 瓣l a li l e f 於a f 避d e v e l o p f n e n t 鑫lp h a s ew i 重hq 毽a n t i t a t i v ea n a l y s i s f i n 矗l l y ，也e a r t i c l ed e m o n s t i a t et h eo p t i m i z a t i o nm o d e lp ff i n a n c i n gc o m b i n a t i o nw i t hf - r o n d o s e c a s e t 囊ep 娃攀o s eo ft h i sp a p e ri sl os o l v el h ed i 燕c 轻l t i e sb e e a u s eo ft | 挖c h a 鞋g e s f n a t i o n a lf i n a n c i a l p o l i t i e s a n dt h er i s k so ff u n d s s h o f t a g e ， t oh e l pr e a le s t a t e d e v e l o p m e n fe n t e r p r i s e sf o r n l u i a t eam u l t i c h a n n e lm u l t i m o d en n a n c i n gs 仃a t e g ya 1 1 d p r o m o t et h ep r o c e s so fm u l t i c h a i m e im u l t i m o d ef i n a n c i n gp a t t e m k e yw o r d s ： r e a le s t a t e d e v e l o p m e n te n t e r p r i s e ； f i n a n c i n g c o m b i n a t i o n ；o p t i m i z a t i o nm o d e l 广西大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的 成梁和相关知识产权属广西大学所有，本人保证不以其它单位为第一署名单位 发表或使用本论文的研究内容。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发 表过的研究成果，也不包含本人为获德其它学位丽使用过的内容。对本文的研 究工作提供过重要帮助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 ：p 岍嗍肌 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本： 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供尽录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为冒的豹前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时阆： 叼即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名：鼋披一导师签名：暮五二欠护声；咱g 吕 广西大学工商管理硕士学位论文 我国房地产开发企业融资组合优化模式研究 1 1 研究背景 第一章导论 ( 1 ) 房地产开发企业融资困局 自建国以来，我国房地产业出现了三次周期性发展，每次都呈现了6 8 年的 周期性规律。第一次是8 0 年代初期，机关企事业单位开始建成职工住宅，并以 福利形式分配给员工：第二次始于1 9 8 8 年宪法和土地法修改以后，土地使 用权可以有偿转让使房地产作为商品流通有了法律依据，当时房地产热点主要集 中在南部沿海城市，由于房价高涨而出现盲目圈地、盲目开发和价格炒作而于 1 9 9 3 年上半年落下帷幕；第三个高涨期始于1 9 8 8 年国家住房制度改革，停止福 利分配住房实行货币化住房补贴，有效地拉动社会需求。但自2 0 0 3 年以来，我 国房价一路飙升，面对房地产市场过热的发展态势，政府自2 0 0 3 年就开始陆续 出台相关政策进行宏观调控： 房地产开发企业面临宏观产业政策的调控 2 0 0 3 年6 月1 3 日，中国人民银行出台了中国人民银行关于进一步加强房 地产信贷业务管理的通知( 1 2 l 号文件) ；2 0 0 3 年8 月3 1 日，国务院出台国 务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知( 1 8 号通知) ；2 0 0 4 年4 月2 7 日， 国务院发布严格控制固定资产规模的通知；银监会2 0 0 4 年9 月2 日出台商 业银行房地产贷款风险管理指引；2 0 0 5 年9 月，银监会发布加强信托投资公 司部分业务风险指示的通知( 2 1 2 号文件) ；2 0 0 6 年5 月2 9 日，九部委出台关 于调整住房供应结构稳定住房价格的意见( 国六条) ；2 0 0 6 年7 月1 2 日，六部 委发布关于规范房地产市场外资准入和管理的意见。连续不断的产业宏观调 控政策，使一直以银行贷款为主要融资方式的房地产开发企业面临资金链断裂的 危险，改变了房地产开发企业原有的融资模式和融资渠道。 银行信贷政策的调整，增加了房地产开发企业的融资成本和融资难度 中国人民银行、中国银监会于2 0 0 7 年9 月2 7 日晚联合发布通知，对房地产 信贷政策重新做了调整，对已利用贷款购买住房，又申请购买第二套( 含) 以上 住房的，要求贷款首付比例不得低于4 0 ，同时商业用房和商住两用房贷款最低 首付比例分别为5 0 和4 5 ，且商业用房贷款期限不能超过1 0 年，贷款利率至少 广西丈壮工商管理硕士掌位论文我国房地产开鬟企业融资组合优1 匕模式研究 提高一成。 自2 0 0 3 年“1 2 l 号文件”发布发来，中国人民银行多次调高存款准备金率和 存贷款基准利率，仅2 0 0 7 年央行就进行了5 次加息，一年期的贷款基准利率提 高到了7 2 9 。中国人民银行决定从2 0 0 7 年1 1 月2 6 日起，上调存款类金融机 构人民币存款准备金率o 5 个百分点，这是2 0 0 7 年以来第九次调高人民币存款 准备金率，此次调整后，普通存款类金融机构将执行1 3 5 的存款准备金率标准， 该标准创近年历史新高。央行提高存款准备金率，冻结各银j t 的部分资金，这将 直接影响到各家银行可发放贷款的数量，削减银行放贷规模，而对于房贷市场来 说，可贷金额供给减少而贷款需求却有增无减，这样一来，各银行很可能会提高 贷款的审查力度，加强对贷款者的筛选，在某种程度上会促使银行提高房产贷款 的门槛。 目前，央行利用“加息”和“上调存款准备金率”这两个货币政策组合出击， 来挤压房地产经济中的泡沫，可见其整顿房地产市场的力度与决心，这些政策对 于个人房贷的影响将逐步加大，同时对整体房价的涨幅会有定的抑制作用。 我国房地产开发企业融资结构单一，加大财务风险 融资结构单一，开发资金以银行贷款为主，自我资金严重不足，在国家宏观 调控政策下，融资策略未能及时政变，极易导致企业产生财务危机。 ( 2 ) 面对宏观调控新政策的要求，融资策略及融资模式需要重新调整 经过几年宏观调控，要维持房地产市场的可持续发展，必须突破房地产开 发企业融资渠道狭窄的瓶颈n 1 。面对新政策的要求，房地产开发企业融资策略应 该发生实质性的调整，融资策略由原来单纯依赖银行贷款转向以贷款为主、以多 渠道融资和创新融资为辅、建立阶段性组合融资安排、实现低成本融资、确保项 目资金链安全。同时，随着资本市场的不断完善和金融市场的逐渐开放，房地产 ： 开发企业融资时可选择的工具将日益丰富，面对多样融资方式，房地产开发企业 如何选择最适合自身实际的融资组合模式，以降低融资成本，化解资金链断裂风 险，实现企业的战略发展，已成为房地产开发企业所面临的重要问题。 l - 2 研究目的 本文研究希望达到以下几个目的： 2 广西大学工商管理硕士掌位论文我国身地产开发企业融静组合优化模式研究 ( 1 ) 在国家宏观调控政策背景下，探讨我国房地产开发仓业最优融资组合 模式，通过案例分析，为其他房地产丌发企业的融资组合优化提供参考依据。 ( 2 ) 通过融资组合分析，降低房地产丌发企业融资成才i ，化解房地产开发 企业的财务风险。 ( 3 ) 改变房地产开发企业融资过于依赖银行贷款，拓宽融资渠道，实现多 元化融资。 ( 4 ) 化解因宏观金融政策的影响而给房地产开发企业带来的资金链断裂的 危机。 1 3 研究方法和内容 ( 1 ) 研究方法 比较分析法： 通过对房地产开发企业各融资工具的特点及优缺点进行比较分析，提出融资 组合优化模式。 案例分析法： 通过对万科公司融资组合优化的具体分析，验证了房地产开发企业使用融资 组合优化模式所取得的企业价值最大化。 ( 2 ) 研究内容： 本文以企业融资理论为基础，以各种房地产融资工具的比较分析为主线，剖 析我固房地产开发企业融资现状及所存在的问题，然后根据房地产开发企业的不 同类型、不同规模、不同丌发项目和生命周期不同阶段，提出了各自融资组合优 化模式，并用该模式对万科公司的融资进行分析和验证。 广西大掌工商管理硕士掌t 止论文我国房地产开发企业融资组合优化相式研究 第二章企业融资理论述评 2 1 企业融资理论解析 对于现代企业而言，资本的联合是其重要特征之一。融资决策足企j 世决策 的重要组成部分，现代企业是以资本经营为核心而不是以产。i l i | 生产为核心，企业 所追求的往往不是产：值的最大化而是资本市场价值的最大化，仑业的市场价值是 企业自有资本价值和债务价值的总和，自有资本价值等于企业的股票数量乘以股 票的市场价格；企业债务价值包括企业发放的短期商业票据、长期债券等，债务 价值就是这些债务总的市场价值。企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳融 资结构。山于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及侦权人对企业所有权 的认叮程度等存在着差异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数 和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳融资结构，从而使企业价值 最大化。一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资 成木、企、l k 产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方 面郡有一定影吼这在经济学上称之为企业融资理论。 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一 是以杜兰特( 1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以m m 理论为中心的现 代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个 分支：一支是以法拉( 1 9 6 7 ) 、塞尔文( 1 9 6 6 ) 、贝南( 1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派， _ = i i 要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之l 日j 的税差与企业融资结构的 关系，另一支是以巴克特( 1 9 7 8 ) 、阿特曼( 1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要 研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后阿归结形成以 岁比切兜( 19 6 7 ) 、梅耶斯( 19 8 4 ) 、斯科特( 1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡理论，主要研 究企、j p 域优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之m 的平衡。第三个分支 i 就足进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者丌始从不对 称信，( 、的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、 控制权理论、信号理论等等心1 。 本文主要介绍与房地产融资密切l 寸l 关的m m 理论、平衡理论和新优序理论。 广西大掌工商管理硕士掌位论文我国房地产开发企业耽资组合优化模式研究 2 2 姗理论 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l1 e r 提出：在完善的市场中。企业资本结构与企 业的市场价值无关，或者 兑，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值， 这就足著名的m m 理论。尽管m m 理论为分析融资结构n q 题提f i 了一个有用的起点 和框架，但这一理论有着严格的假设自仃提，即是在没有企业和个人所得税、没有 企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件f 成：菠的。这与现实是不棚符 的。因此，m o d i g l j a n j 和m j1 1 e r ( 1 9 6 3 ) 在研究中对m m 理论进行了修- f ，引入 了公司所得税1 。许多国家的税法都规定，利息支付是在企业纳税之前，而股息 支付和保留盈余则在纳税之后，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，负债杠 杆对企业价值和融资成本有影响。如果企业负债率达到1 0 0 ，则企业价值最大， 而融资成本最小。然而这一结论仍与现实不符，因为它仅考虑到负债带来的纳税 利益，却忽略了负债导致的风险和额外费用。为此，m i ll e r ( 1 9 7 7 ) 对m m 理论 做了进一步完善，他通过一个考虑个人所得税的模型，阐述了个人所得税对企业 负债和股票价值的综合影n 吼一方面，企业会因税收屏蔽作用偏好负债融资，企 业的负债率提高。另一方面，个人会由于较高的股息所得率而愿意购买股票这 使企业举债受到限制。 2 3 平衡理论 平衡理论把整个企业融资理论体系看成是一个完整的平衡体系，即都在研究 融资结构的成本与权益的平衡问题，它分为平衡理论和后平衡理论。梅耶斯 ( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 的平衡理论模型来自m m 理论的修币模 型，认为现实市场是不完全和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不 完全和不完美的重要体现。企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上 升带来的9 1 4 务危机成本以及代理成本之i 日j 选择最适点。后平衡理论代表人物是迪 安吉罗( i ) ja m o n d ，1 9 8 4 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) ，他们将负债的成本从破产成 水进7 步扩j 提到代理成本、财务网难成本和非负债税收损失等方面，同时将税收 收益引申到非负债税收收益方面，把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相 关成本之间的平衡。企业价值与负债比率之i 、日j 的关系如图2 一l 所示： 广西大掌工商管理硕士掌位论文我国房地产开发企业融资组合优化模式研究 企 业 价 值 ab 图2 一l 企业价值与资本结构图 负馈比率 当负债比率由a 点到b 点时，破产成本与代理成本由低到高，负债的节税效 益由明显到逐渐被抵消，当负债比率达到b 点时，即是企业的最佳负债点，此时 边际利息抵税利益与边际破产成本相等，企业价值最大。因此，企业价值最大的 最优资本结构是负债的节税利益与破产成本和代理成本处于平衡点上。 2 4 新优序理论 。 进入7 0 年代后，众多学者从不对称信息的角度来研究融资结构问题，这些 理论并不是只注重税收、破产等“外因素”对企业最优融资结构的影响，而是通 过信息不对称理论中的“信号”“动机”“激励”等概念，从企业“内部因素”对 企业融资问题进行分析，其中有代表性的是梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 所提出的新 优序融资理论：在信息不对称情况下，企业将以各科，借口避免发行普通股或其他 风险证券来墩得投资项目的融资；为使内部融资能满足达到下常权益投资收益率 的投资需要，企业必须确定一个目标股利比率：在确保安全的前提下，企业才会 计划向外部融资以解决部分融资需要，且会发行风险较低的债券。根据不对称信 息理论，债权融资是个积极信号，传递着经理者对企业的信心并激励共努力工作， 外部投资彳辛埘企业发展也充满信心，由此可提升企业市场价值，降低企业融资成 本，而股权融资会被市场误解，认为其前景不佳，才会选择“风险共担，只需付 息，不需还本”的融资方式，因此，新优序理论的中心思想是：偏好内部融资， 如果需要外部融资，则偏好债券融资，最后才是股票融资，企业用多种方式进行 融资时，应按照优先顺序进行安排。 6 广西大掌工商管理硕士掌位论文我圈房地产开鬟企业融资组合1 笼f | ：模式研究 2 5 企业融资理论对我国房地产融资的启示 ( 1 ) 依据权衡理论，房地产企业负债要适度 目前，我国房地产企业资产负债率偏高的另一重要原因就是理论指导的错 误，片面理解和生搬硬套m m 模型和米勒模型。根据权衡理论，负债有一最优数 量而并非越高越好，因为随着企业负债水平的升高，企业陷入财务危难的可能性 会增大，破产概率也会提高。因此企业进行负债经营，要合理掌握借入资本和自 有资本的比例。就企业经营情况来看，如果企业生产经营的产品市场前景好，销 售收入水平和利润水平较高，企业可适当保持较高的负债水平；相反，如果企业 销售收入水平和利润水平较低，并且企业经营前景并不乐观，企业则应保持较低 的负债水平。 ( 2 ) 依据新优序理论，房地产企业融资应有一定顺序 依据新优序理论，当需要融资时，公司首先考虑内部融资，即利用企业内部 留存收益。如果需要从外部融资时，公司将首先发行最安全的证券即首先是债券， 其次是混合型债券( 如可转换债券) ，最后才可能是股票。而在我国，企业融资并 不按照这种顺序。我国企业自我积累能力差，需要融资时主要侧重于外部融资， 在证券市场尚未建立时，则主要依赖银行贷款。证券市场建立之后，国有企业争 相进行股份制改造，希望通过发行股票进行融资，而上市公司也曾一度通过配股 进行追加筹资。这一现象表明我国企业在筹资时并没有优先顺序，仅仅是从资本 需求的角度考虑筹资方式，而并没考虑企业实际经营状况和发展前景，及不同融 资方式对企业的影响。通过对国外资本结论理论的了解和对国外企业的实证分 析，我国房地产企业应结合自身的实际情况，结合考虑多方面因素建立适合自身 的融资顺序。 ( 3 ) 资本结构作为一重要的经济信号，在金融、证券市场上发挥着重要作用 国外f 勺经济学家将信号经济理论引入资本结构理论研究，利用不对称信息理 论解释社会上的一些经济现象，这f 是由于资本结构作为经济信号在金融、证券 j 市场上向投资者传递着重要的信息。为了在市场顺利融资，企业选择一定的资本 结构向投资者传递企业利润分布的信息，投资者也把企业负债结构视为企业质量 的信号，并据此投资。具体而言，如果企业负债比较高，表明企业对未来收益流 量具有较高的期望，因而较高的负债率往往被视为企业高质量的体现。因此尽管 广西大学工商管理硕士掌位论文我国房地产开发企业融资组合优化模式研究 投资者无法准确了解有关企业质量的信息，但仍可从企业负债率所传递的信号来 评估企业的市场价值。但在我国，由于金融、证券市场刚刚发展起来，并不是一 个规范健全的市场，资本结构的信息传递作用并没得以充分发挥。 ( 4 ) 资本结构优化既要考虑最优负债比率，也应考虑最优负债结构 国外对资本结构的最新研究已经表明负债的期限结构会影响企业的代理成 本和破产风险等因素，从而最终影向企业价值。因而在建立适合我国国情的资本 结构优化模型时，不应仅仅局限于企业最优负债数量的确定，还应根据企业自身 的实际情况优化企业的负债结构。通过确定负债的最优数量和结构使企业价值达 到最大。 总之，现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国 的企业融资行为中起到了理论指导作用。随着我国经济高速发展以及现代企业制 度的建立，借鉴西方现代融资理论，探讨我国房地产企业融资组合问题及实证研 究有着重要的现实意义。 广西大掌工商管理硕士掌位论文 我国房地产开发企业融资组合优f 匕棼0 式研究 第三章我国房地产开发企业融资现状及存在问题分析 3 1 房地产企业融资的内涵 房地产开发企业融资是在房地产丌发过程中，通过各种信用方式、方法和工 具为房地产企业及相关部门融通资金的行为。融资主要围绕房地产开发、经营、 消费而展丌。 房地产开发所要投入资会巨大，单靠开发商的自有资金投入是远远不够的， 不管是房地产一级市场、二级市场，都离不开资金的支持，房地产丌发企业要实 现产业升级和规模化发展，没有强大的资金支撑是不可能的。同时，房地产业是 金融业较好的投资场所，金融业与房地产业相互渗透。 3 2 房地产开发过程资金流动特征 ( 1 ) 资金流动过程 在房地产丌发的前期准备阶段，开发商以货币资金获取土地使用权，并进行 土地的“三通一平”等工作，这时，货币资金转化为储备资金。这个阶段的资金 支出主要用于土地费用和规划设计费用，约占项目整体支出的2 0 一3 0 ：在房地 产开发建设阶段，开发商一方面投入开发工程，储备金转化为生产资金，另一方 面，将货币资会直接支付工程进度款及其他开发费用，这部分货币资金直接转化 为生产资金。这个阶段的资金流出大，主要为建安工程费，材料费，配套费等， 通常占总投资的4 0 5 0 ；在销售阶段，开发商通过销售收回投资，这样生产资 金又转化为货币资会，这个阶段主要费用为销售费用、税费、管理费等。房地产 丌发资会在项目流程中不断改变形态，从货币资金转化为储备资金、生产资金最 后又回到货币资金形念。： ( 2 ) 资金流动特征 丌发成本高，资金投入大。 运作房地产项目，动辄几千万甚至上亿元人民币，巨大的丌发成本来自于土 地出让金，其次是基础建设所需资金，特别是近几年来，随着国家对土地的紧缩 政策，土地i = “让价格不断上涨，比如，2 0 0 7 年8 月，南京苏宁房地产开发公司 9 广西大掌工商管理硕士学位论文我国房地产开发企业融资组合优化模式研究 以4 4 0 4 亿元拍得上海南京路东端地块，楼面单价高达6 6 9 万元盯，一举成为 国内单价最贵的“地王”。而一个月前，北辰实业以9 2 亿元的价格竞得长沙新沙 三角洲地块，创下国内单位土地拍卖总价最高的记录。 资金占用时问长，周转速度慢m 3 房地产丌发建设周期长，短则一年，长则数年，在这个阶段只有资金投入， 没有资金回收。如果丌发产品是以出售为主，资金回收及周转速度就较快，但前 提条件是市场需求旺盛，产品适销对路，否则产品滞销，必然会延长资金占用时 问，如果采用出租方式逐年分期收回资金，则收回投资时间就更长。 资金运动受区域范围的影响 由于房地产区位的固定性，使房地产的流通和消费有较强的地域性，从而使 资金运动受区域范围的显著影响。 经营风险和财务风险高， 房地产业关联度高，是高风险高收益的行业。作为资金密集型产业，对国家 金融政策和产业政策极为敏感，经常成为国家调整的对象，因此，存在较大的经 营风险。再加上我国金融体系不够健全，房地产开发企业对于巨额投入必须进行 负债融资，导致房地产开发企业负债率高，财务风险也大。 3 3 我国房地产业融资现状及问题分析 ( 1 ) 房地产企业资金主要依靠银行贷款，其他融资渠道作用有限。 我国房地产丌发企业融资主要依靠外来的债务型投资，债务投资者主要是几 家国有商业银行，债务投资方式以抵押贷款的短期贷款为主。自2 0 0 3 年“1 2 l 号文件”出台后，央行的紧缩银根政策使许多房地产开发企业面临着资金链断裂 的危险，房地产企业为了谋求出路，不断尝试新的融资方式，使国内信贷融资有 所下降，自筹资金和其他资余有所提高，具体见表3 3 一l 。但从表“其他资金 来源”看，8 0 左右是购房1 l j 。的定金和预付款，而购房者的这些资金中基本上是 个人住房消费借贷，囚此，现阶段房地产丌发企业对银行的依赖仍相当严重，银 行贷款占到房地产开发企业投资资会的7 0 以上，更有一些中小型企业，来源于 银行的资金占到房地产资金的9 0 。因此，银行信贷资金支撑了房地产开发企业 经营周转的主要资金链，这无形中也增加了银行的信贷风险。尤其是加入世界贸 i o 广西大掌工商管理硕士掌位论文 戎国房地产开冀企业融资组合优化模式研究 易组织后，银行对贷款发放的进一步限制，使得融资成为房地产业的顽症，危及 到产业的生存和发展。 表3 一l 1 9 9 9 2 0 0 5 年房地产开发投资资金来源情况单何：亿元 年份1 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 到位 绝对值 4 7 9 5 9 05 9 9 7 6 37 6 9 6 3 99 7 4 9 9 51 3 1 9 6 9 21 7 1 6 8 7 71 7 5 3 3 0 6 资金 比重 1 0 0 0 01 0 0 0 0l o o 0 01 0 0 0 01 0 0 o o 1 0 0 0 01 0 0 0 0 总计 ( ) 预算 绝对值1 0 0 56 8 71 3 6 3 1 1 8 0 1 1 3 61 1 8 11 6 3 7 内资 比重 金 o 2 l0 1 10 1 80 1 20 0 90 0 70 0 9 ( ) 绝对值 l l l l 5 71 3 8 5 0 81 6 9 2 2 02 2 2 0 3 4 3 1 3 8 2 73 1 5 8 4 13 1 8 7 4 5 银行 比重 贷款 2 3 1 82 3 0 92 1 9 92 2 7 72 3 7 81 8 4 01 8 1 8 ( ) 绝对值9 8 73 4 80 3 42 2 4o 5 50 1 9 债券 比重 0 2 10 0 6o 0 0o 0 20 0 0o o o ( ) 绝对值 2 5 6 6 01 6 8 7 01 3 5 7 01 5 7 2 31 7 0 0 02 2 8 2 02 2 2 3 l 利刚 比重 外资 5 3 52 8 l 1 7 6 1 6 l1 2 91 3 3l - 2 7 ( ) 绝对值 1 3 4 4 6 21 6 1 4 2 12 1 8 3 9 62 7 3 8 4 53 7 7 0 6 95 2 0 7 5 66 0 6 5 2 1 白筹 比重 资金 2 8 0 42 6 9 12 8 3 82 8 0 92 8 5 73 0 3 33 4 。5 9 ( ) 其他 绝对值2 0 6 3 2 02 8 1 9 2 93 6 7 0 5 64 6 1 9 9 06 1 0 6 0 58 5 6 2 5 98 0 4 1 7 3 资金 比重 来源 4 3 0 24 7 0 1 4 7 6 9 4 7 3 8 4 6 2 7 4 9 8 74 5 3 7 ( ) 表3 一l资料米源：2 0 0 5 、2 0 0 6 中国统计年鉴 广西大掌工商管理硕士掌位论文我国房地产开发企业融资组合优化穰式研究 ( 2 ) 房地产企业在资本市场直接融资难度加大 房地产企业上市融资是直接融资的最佳途径，因为可以降低企业融资成本， 改善企业资本结构。但是房地产开发企业上市要求很严格，因为它的赢利模式有 别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出状况，难以达到上市 要求3 。自1 9 9 4 年宏观调控大背景下，中国证监会决定暂不接受房地产开发企 业的上市申请，直到2 0 0 1 年彳解除这一禁令，有数据显示，自2 0 0 2 年以来全国 有2 0 多家房地产公司并购上市，以股权融资的方式买壳上市进入股票市场，但 因为受房地产泡沫的影响，房地产企业直接上市融资面临监管层大量的法律法规 的约束，因此，在国内股市i p o 融资或买壳上市后再融资，对房地产开发企业来 说仍是一科，奢望。 我国房地产企业发行债券并不多见，1 9 9 3 年至1 9 9 8 年上半年，房地产企 业没有公丌发行房地产企业债券，1 9 9 8 年以来，发行房地产债券的企业也屈指 可数，发行债券对筹资企业的要求较高，中小型房地产企业很难涉足，因为债券 发行采用审批制，由国家发改委确定，要求银行担保，主要为大型国企融资使用。 因此，由于发债主体资格的严格要求和债券市场的法律法规不健全，房地产开发 企业利用债券筹资渠道并不是很畅通。 因此积极开拓直接融资渠道，扩大房地产业融资规模对房地产业的发展是十 分必要的阳1 。 ( 3 ) 房地产企业融资多元化已初露端倪 尽管其他资金来源占房地产丌发资金总量的比例不到1 0 ，但它们对房地产 融资市场的意义不容忽视。 虽然目前仍存在法律障碍，但是业内对房地产产c 业基金的重要地位和作用还 是有着高度共识，而国内市场中已成功发起设立的几家准地产基金正在积极探 ? 索，进行中国式房地产产业基金道路的有益尝试：另一方面，众多国际知名地产 基金已进驻中国市场并谋划国内地产投资布局，可以预见，随着产业基金法 的出台，产业基金合法地位的确立，产业基金模式必将成为房地产融资市场的中 流砥柱。 房地产信托是近年来最活跃的融资工具，虽然其在整个房地产融资总量中仅 占1 ，但它表现出的创造性，灵活性与适应能力，改善了房地产融资市场的疲 广西大掌工商管理硕士掌位论文 我目房地产开冀企业融资组合优化模式研究 弱局面。 上市融资虽然门槛较高，且上市后要接受严格的监管，但是从规范经营管理 实现企业长远发展战略角度看，走上市道路是必然选择。由于现阶段我国股票市 场正处f 变革的攻坚期，国内房地产企业通过证券市场直接融资的难度较大且不 稳定因素较多，因而纷纷寻求海外上市融资。 ( 4 ) 房地产融资体系不健全 目前我国房地产金融立法方面的不完善，已经给房地产融资带来相当的负面 影响n 0 1 。尽管房地产融资渠道呈多元化的发展趋势，但是这些渠道所提供的产品 却难以满足市场需要。例如：房地产项目的银行信贷审核比较严格，贷款条件也 很苛刻。房地产投资基金被业内人士认为是较好的直接融资方式，房地产证券化 的概念也被大多数业内人士接受，但缺乏必要的法律依据，使金融创新面临无法 可依的困境。因此，相关政策、法规不完善，有关房地产金融等方面的政策法规 仍未形成一套科学有效的体系，缺乏一致性、协调性和可操作性，直接影响房地 产融资渠道的f 常发展。 ( 5 ) 房地产企业负债率普遍较高 根据国家统计局2 0 0 6 年1 2 月发布的一组房地产方面的数据显示，2 0 0 5 年 我国房地产开发企业资产负债率为7 2 7 ，比上年下降1 4 个百分点。国家宏观 调控以后，要求房地产企业要更加夯实自有资金的基础。据上海证券报2 0 0 7 年 9 月2 8 同报道，业内人士提出，如果把中国房地产业当作_ 家公司的话，它的 资产负债率超过7 0 ，且大多数是银行债务，负债率依然很高，这给依附于银行 贷款的房地产业带来很大被动。6 5 的负债率应该是中国房地产开发企业负债率 的临界点，因为2 0 0 4 年9 月，银监会发出商业银行房地产贷款风险管理指引， 其中将丌发商的自有资余从3 0 提高到3 5 ，也就意味着丌发商最多只能向银行 ： 借贷6 5 的资会，但从实际情况看，房地产企业负债率高于此数的不在少数。过 高的负债率彳i 仅增大了企业风险，也增加了债权人的风险，使企业融资能力大为 降低。 广西大掌工商管理硕士掌位论文我国房地产开发企业融资组合优1 之模式研究 第四章房地产企业融资工具概述及比较分析 4 1 内源融资 内源融资是指企业将自有资金作为投资的过程。包括股东出资、留存收益 和预收定金或购房款。企业内源融资能力的大小耿决于企业的利润水平、净资产 规模和投资者预期等因素。内源融资不需对外支付利息或股息，即不发生融资费 用，融资成本远低于外部融资，也不会减少企业的现金流量，同时，内源融资来 源于企业内部，不需归还，无财务支付风险，并且能保证企业的控制权。因此， 在正常情况下，内源融资是企业的首选融资方式，但是，作为资金密集型的房地 产企业，单靠内部融资是远远满足不了项目开发资金的需要。 4 2 外源融资 外源融资即借入资金，是指企业吸收其他经济主体的资金，以转化为自已投 资的过程。通常所说的企业融资一般指外源融资。按照资金来源方式不同，外源 融资可分为直接融资和间接融资。不通过金融中介机构，由资金供求双方直接协 商进行的资金融通为直接融资。企业通过银行和其他金融中介机构向资本的最初 所有者筹得的资金为间接融资。商业信用、企业发行股票和债券等属于直接融资， 而通过银行或非银行金融机构发放的贷款、融资租赁等渠道筹集资金的方式属于 问接融资。按照权益性质不同，外源融资可分为权益融资和债务融资。权益融资 指企业筹集到的资金被转化为所有者权益的过程，权益融资包括吸收直接投资， 发行股票，联营等方式，债务融资是指企业向债权人吸收的资金，如银行贷款， 发行债券，融资租赁，商业信用等，房地产企业通过债务融资取得的资金，属于 企j i k 的负债，企业必须在规定的期限内履行偿还债务的义务。但债务融资的利息 在税d ，j 支付，企业可以获得财务杠杆效应，因此，对于权益融资来说，债务融资 成本要低得多3 。 4 2 1 上市融资 上市融资指资金不通过金融中介机构，借助股票这个载体直接从资金盈余 部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者( 股东) 享有对企业控制权的融 广。西大掌工商管理硕士学位论文爱国房地产开生企业融资皇l 合优化稠式研究 资方式。 自1 9 9 2 年以来，房地产企业上市融资走过的是一条由热到冷再缓慢升温之 路。在1 9 9 4 年以前，房地产企业曾经是证券市场的一个亮点，但在1 9 9 4 年之后， 在国家宏观凋控的背景下，国家为了抑制房地产开发过热，出台了一系列政策， 甚至中困证监会决定暂不接受房地产开发企业的上市申请，到1 9 9 7 年国家提出 将住宅建设作为国民经济新的增长点后，除了金地集团和保利地产等少数试点企 业得以上市外，大部份企业是通过买壳、重组来实现间接上市的，比如北京万通 房地产股份有限公司，首创置业等引。 房地产企业上市非常困难，长期以来，有关部门不鼓励房地产企业上市融 资，认为它的赢利模式存在两个不稳定因素：一是房企是以年为投资回报核算周 期的企业，资金流不连续。二是房地产企业在土地获得上有定的不稳定性，对 投资者来说风险较大。基于以上原因，房地产开发企业上市要求比较严格。因此， 自2 0 0 2 年以来，全国仅有2 0 多家房地产公司上市，且大多数是以股权融资的方 式买壳进入股票市场，在国内外资本市场上直接融资。目前，我国房地产上市公 司还相当有限，掘统计，在国内a 股市场上房地产企业仅有7 9 家，占a 股上市 企业的6 0 7 。 房地产企业上市融资主要有三种方式： ( 1 ) 国内i p 0 ( i n i t i a lp u b l i c0 f f e r i n g s ) ：指股份公司在国内首次向社会 公众公丌招股的发行方式。可以在国内a 股i p 0 和b 股i p 0 ，国内a 股和b 股上 市的主要区别在于a 股通过人民币实现股票交易，b 股通过外币实现股票交易1 。 我国早期的房企大部分是通过直接上市在资本市场罩融资。 ( 2 ) 海外i p 0 ：指利用境外( 包括中国香港) 证券市场上市融资的行为。1 9 9 8 年以6 ，j ，北京北辰实业股份、华润肖! 业和中国海外发展等成功实现海外上市，1 9 9 8 年5 月后，又有北京首创置业、上海金地集团、上海置业、合生创展等房地产丌 发企业在香港上市，龙置地和中国招商亚太也在新加坡交易所成功上市，海外 i p 0 成本虽然较a 股上市高，但再融资成本低，灵活性强，因此吸引很多房地产 丌发企业到海外上市，但是能在海外获得上市的房企也不多，2 0 0 2 年至2 0 0 4 年 仅2 家房企在香港上市，2 0 0 5 年仅富力一家，主要是内地房地产开发企业透明 度不高，同时，海外投资者也非常重视房地产丌发企业的土地储备量，特别2 0 0 5 广西大掌工商管理硕士掌位论文 我国房地产开发企业融资组合优化韵式研究 年宏观调控后，房地产开发企业获得土地储备越来越困难，因此，房地产开发企 业海外上市的窘状仍难改观。 ( 3 ) 买壳上市：买壳上市是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资 能力弱化