（国民经济学专业论文）中国房地产景气循环与银行信贷风险研究.pdf

中国房地产景气循环与银行信贷风险研究 刘晓维 摘要在目前我国居民消费平淡、投资渠道有限的情况下，发展房地产业，拉 动内需，带动经济整体增长显然有着重要意义。政策的全方位支持和各商业银行 的大力拓展，使近几年的房地产发展迅速，同时又由于房地产业关系国计民生， 因而备受各方关注。 房地产周期的研究在国外早已经开展，在周期理论的研究的前提下，微观上 可以促使房地产业相关各方协调发展，相互促进，宏观上可以把握调控方向和力 度，从而保证国民经济既快又好的发展。而我国由于房地产市场真正市场化不过 1 0 年的时间，实际上最多只是经历了一个完整的周期，在这种背景下更应注重周 期的研究。由于体制和机制上的约束，我国的房地产融资渠道少，现阶段主要依 靠各商业银行的间接融资，不容置疑我们应该时刻关注蕴含于其中的金融风险。 本文以我国房地产景气循环研究为背景，从微观和宏观两个方面探讨有关的信贷 风险，并最终认为，不管是在景气循环的任何阶段都会出现有关的风险，而且力 图描述各种风险爆发的条件，以期为相关各方规避风险提供一种思路。 关键词：房地产周期信贷风险泡沫 a s t u d y o fc h i n ar e a le s t a t ec y c l e sa n db a n kc r e d i tr i s k l i ux i a o w e i a b s t r a c t ：i nc u r r e n tc h i n a sp e o p l ec o n s u m p t i o ni sd u l la n di n v e s t m e n tc h a n n e l s i sl i m i t e d i ti si m p o r t a n tt od e v e l o pt h er e a le s t a t et os t i m u l a t ed o m e s t i cd e m a n da n d s p u ro v e r a l le c o n o m i cg r o w t h p o l i c ya n dt h ec o m m e r c i a lb a n k s s u p p o r te n a b l et h e r a p i dd e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei nr e c e n ty e a r s t h ei n d u s t r yc o n c e ma l lp e o p l e s l i v e l i h o o d ，a n dt h e r e f o r ea t t r a c t e da t t e n t i o nf r o ma l ls i d e s t h es t u d yo fr e a le s t a t ec y c l ea b r o a dh a sa l r e a d yu n d e r t a k e n i nt h ec o n t e x to ft h e s t u d y , i tc a ne n s u r et h ec o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n to f t h er e a le s t a t ei n d u s t r ya n dp r o m o t e e a c ho t h e ri nm i c r o ，i nm r c r oi tc o l l g r a s pt h ed i r e c t i o na n di n t e n s i t yo fr e g u l a t i o n ，t h u s e n s u r i n gf a s tg o o de c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h er e a lb u i l d i n gm a r k e ta p p e a r e da b o u t b e f o r et e ny e a r si nc h i n aa n dt h e r ei sn om o r et h a no n ec y c l ei nc h i n a i nt h i s b a c k g r o u n d ，w es h o u l ds t u d yt h ec y c l eh a r d b e c a u s eo fr e s t r a i n to fe c o n o m i c s t r u c t u r e a n dm e c h a n i s m ，t h er e a le s t a t ef i n a n c i n gc h a n n e l sa r em o r el e s sa n da tt h i ss t a g et h e i n d u s 竹m a i n l yr e l yo ni n d i r e c tf i n a n c i n go ft h ec o m m e r c i a lb a n k s ，w es h o u l db ea l e r t c o n t a i n su n q u e s t i o n a b l ei nw h i c hf i n a n c i a lr i s k s t h ea r t i c l e sb a c k g r o u n di st h es t u d y o f r e a le s t a t ec y c l e t h ea u t h o rd e s c r i b et h ec o n c e m e dd e b i tr i s kf r o mm i c r oa n dm a c r o a n dt r yt od e s c r i b et h eo u t b r e a kc o n d i t i o n so ff m a n c i a lr i s k si no r d e rt og i v ea t h i n k i n g m e t h o d st oc o n c e r n e dp e o p l e k e y w o r d s ：r e a le s t a t ec y c l e c r e d i tr i s kb u b b l e s i i 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得陕西师范大学或其它教育机构的学 位或证书而使用过的材料。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：到啦豳日期；出月 学位论文使用授权声明 本人同意研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属陕西师范大 学。本人保证毕业离校后，发表本论文或使用本论文成果时署名单位仍为陕西师 范大学。学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其它指定机构送交论文的电 子版和纸质版：有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆、院系资料窒被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索； 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。 作者签名：拙热日期：之= 兰壬乡，j 1 导论 1 1 选题背景及问题的提出 1 各国经济增长与发展的历程表明，经济波动是经济增长过程的伴生现象。 与宏观经济运行过程的周期波动一样，房地产业在发展过程中也客观存在着景气 循环的波动性。房地产景气循环指房地产活动或其投入与产出围绕着其长期趋势 的周期性但并非定期的波动。也就是说，从短期来看，房地产景气循环呈现波动 性，但在一个足够长的发展时期内，这种波动又会体现出周期性循环的特征。我 国从9 0 年代的扩大内需到现在的总需求控制，房地产业明显出现过萧条、稳定和 扩张阶段，但是房地产景气循环很复杂，研究判断现状和分析中国房地产市场的 周期，这有利于消除认识上的不同，把握我国房地产业的发展趋势是有着重要的 现实意义。 2 房地产业是资本密集型行业，基于自身一些特殊性，在开发和消费过程中 离不开金融支持。换言之，房地产开发过程实质上是一种投资过程，即资金的有 效投入和增值回收过程。实际上，房地产金融市场是房地产市场的一个重要组成 部分，对于促进房地产业发展，活跃房地产市场具有重要意义。近年来，我国房 地产开发投资一直保持每年2 5 以上的增长速度，不言而喻，这其中肯定存在金 融风险。在当前金融体制转轨过程中，研究房地产金融风险的范围、种类，这对 于维护金融和社会稳定，促进房地产业健康发展是有重要作用的。 3 在现阶段我国房地产金融问题上，国内学者研究较多的是房地产泡沫引起 的危机理论。实际上，房价在景气上升阶段也会快速上涨，但由于经济扩张导致 市场需求量大，开发商的资金充沛，因此不会有危机的可能。但在衰退和萧条阶 段，如果价格继续上涨，市场参与者热衷于炒高档房、炒地，则一旦市场预期改 变，开发商的资金链条断裂，很可能引起金融危机。因此，在准确把握房地产景 气循环阶段的基础上，研究研究房产泡沫和相关的银行风险，是我们提出更好的 制度设计的前提。 1 2 文献综述 1 2 1 经济周期理论综述 一般而言，随着每轮经济周期的波动，都会伴随着房地产周期的产生，因此 解释经济周期发生机理的理论同样适用于房地产市场。很多理论都从不同的历史 阶段和不同的角度解释了经济周期的成因和运行规律 ( 一) 新古典综合派的“乘数加速数原理” “新古典综合派”在凯恩斯理论的基础上提出了以“乘数一加速数”理论为 核心的经济周期理论模型。该模型是“新古典综合派”用动态过程分析方法建立 起来的，其特点在于，把凯恩斯的“乘数理论”和其他人的“加速数原理”结合 起来，通过对政府支出，个人消费和私人投资等主要经济变量间相互关系的动态 分析，来说明经济周期波动的原因和幅度。 “乘数理论”最早由英国经济学家卡恩于1 9 3 1 年6 月在经济学杂志上发 表的“国内投资与失业的关系”一文中提出，主要是阐述国家用于公共工程的支 出和总就业量之间的关系。后来，凯恩斯在其通论中接受和使用了这一观点， 并且通过引进边际消费倾向的概念系统地阐述了乘数理论。该理论主要是要说明 投资对于国民收入与就业可以倍增的巨大作用。 “加速数原理”最早由法国的经济学家阿夫塔里昂在1 9 1 3 年发表的生产过 剩的周期性危机一书中提出来的。美国经济学家j m 克拉克在1 9 1 7 年发表的商 业的加速和需求规律一文中也提出了同样的理论。后来，哈罗德在1 9 3 6 年出版 的经济周期一文中也把它作为决定资本主义经济周期波动的三个动态因素之 一。“加速数原理”根据机器大生产使用耐久性固定资本设备的技术特点，说明收 入水平或消费需求的变动将会引起投资量更为剧烈地变动，而且这种由收入水平 或消费需求的变动引起的“引致投资”的变动不是取决于收入或消费的绝对量， 而是取决于收入或消费变动的比率。 美国经济学家汉森和萨缪尔森认为，凯恩斯的乘数理论只说明了一定的投资 如何引起收入和就业的变化，而没有说明收入( 或消费) 的变动又如何反过来影 响投资的变化；此外，凯恩斯的理论运用的是比较静态均衡的分析方法，没有考 虑从原均衡到新的均衡的动态调整过程。只有将“加速数原理”和“乘数理论” 结合起来，考察这两者在动态的序列中的相互作用，才能说明经济周期的积累性 扩张和紧缩的过程。在汉森的提示下，萨缪尔森在1 9 3 9 年发表的乘数分析与加 速数原理的相互作用文中，将乘数理论与加速数原理结合在一起，提出了“乘 数- a n 速数原理”的动态经济模型，来解释资本主义经济周期性波动的原因和波 动幅度。到2 0 世纪2 0 年代初，英国经济学家约翰希克斯进一步将该模型完善化 后，就被认为是基本定型的经济周期模型。 理性预期学派的周期波动理论 以美国芝加哥大学的经济学教授罗伯特e 卢卡斯( r o b e r t e l u c a sj r ) 为代表 的理性预期学派与传统的新古典经济学有一个较大的不同，那就是，它们承认实 际经济活动会偏离“常规的”均衡状态，从而出现经济周期波动的问题。 卢卡斯认为，“在资本主义经济中为什么总量经济都经历着重复变动的趋势， 而起在本质上都有相同的特征? 在凯恩斯的通论之前，把对这个问题的回答 看成是对经济研究的重要挑战之一，而把对这个问题的尝试称作经济周期理论。”o 理性预期学派的经济学家认为，2 0 世纪初的新古典经济学的理论分析建立在 两个前提上：其一是假定经济行为当事人都是寻求个体经济利益最大化的；其二 是市场会趋向供求均衡。这种理论的最大缺陷是认为资源始终能够得到最充分的 利用，决不会有持续的大量的短缺和失业。显然，这样的经济学是不能解释经济 问题的。理性预期学派的经济学家认为，“今天，经济学家可以有两种可供选择的 方法来处理经济学中早期出现的危机一他可以像凯恩斯主义所做的那样抛弃古典 的前提，或是像理性预期学派所做的那样，寻找古典经济学前提的更加连贯和更 为复杂的形式。”o 以卢卡斯为代表的理性预期学派在努力恢复新古典经济学的理性原则( 经济 个体总是寻求自身利益最大化) 和均衡分析，反对凯恩斯主义的经济理论和经济 政策的同时，试图建立一个以理性预期为特征的经济周期理论，重新解释资本主 义经济周期波动的现象。 理性预期学派在分析资本主义周期性经济波动时，继承了新古典经济学的理 性原则，在具体分析经济周期问题时，他们的理性原则体现为两个重要的假说： ( 1 ) 理性预期假说，即假定经济主体都是有理性的，在信息充分的条件下， 他们对为了经济活动和经济事件的主观预期和经济理论的预期时一致的。 ( 2 ) 短暂替代假说，认为产品和劳动的供应者会根据相对价格或相对工资的 变化情况，进行立即的产品生产的替代和劳动时间与闲暇时间的替代。因此，市 场是充分竞争的，工资和物价的短期微小变化就能引起产量与就业量的显著波动。 基于上述见解，卢卡斯认为，既然价格的波动和货币总量的波动发生在出来 的波动之前，经济周期波动就应该主要从价格的波动和货币总量的波动方面去寻 找原因。这样，卢卡斯就提出了货币经济周期的理论。 卢卡斯认为，由于信息的不完全性，经济主体在市场活动中往往容易混淆一 般价格水平的变化和相对价格水平的变化。假如政府在人们没有预期到的情况下 突然地增加货币供应量，一般物价水平将会随之上升，这时生产者可能会把一部 分未预期到的一般物价水平的上升，误认为是他们所生产的产品的相对价格的上 升，于是就增加投资，扩大生产规模，使经济进入繁荣时期。但是到了某一时期， 一旦生产者掌握了更充分的信息，意识到自己预期的错误，他就会立即加以纠正， 并重新调整生产决策，减少投资，结果经济由繁荣走向萧条，爆发周期性的经济 危机。根据卢卡斯的看法，政府连续不断地采取出人意料的行动使不可能的。他 转引自杨玉生：理性预期学派，武汉出版社1 9 9 6 年版，第1 4 7 页。 马克威尔斯：r 理性预期学派”：反对凯恩斯革命的革命，载丹尼尔贝尔等主编的经济理论的危机 上海译文出版社1 9 8 5 年版，第1 1 4 - 1 1 5 页。 说，“政府就是不能永远以高于人们预期的速度来增加货币供应量，是吗? 它不能 不断地以同经济有系统联系的行动来使私营经济感到意外。”。这就是说，如果一 个国家以往的物价水平比较稳定，政府利用突然出人意料的通货膨胀政策使可以 比较容易制造经济繁荣的。但政府持续利用这种政策的时间越长，生产者对政策 的反映就越小。当政策的效果被人们事先完全预期到时，政策就变得无效了。 o 熊彼特的“创新”理论与经济周期理论 经济周期理论是熊彼特对西方经济学理论的重要贡献之一，具体来说，他的 经济周期理论包含以下一些主要内容和要点： ( 1 ) 经济周期通常是指资本主义市场经济制度条件下，经济现象依时间的变 化而发生波动性变化。熊彼特对此下定义说：“从统计上来说，周期这个术语 含有两个意思：第一，历史时间上的( 与理论时间相区别) 经济熟练价值的连续 并不表现为单调的增或减，而是表现为这些价值本身或者其一阶或二阶导数重复 出现。第二，在每一个这种时间系列中，这些波动都不是独立发生的，而相 互总是表现出有着短暂的或较长的联系”。 这个定义强调了经济数据的波动性， 以及各个“波”之间的联系性。 ( 2 ) 熊彼特在应用“创新”概念来说明商业社会内生的周期现象时，首先提 出了一个只包括上升期和下降期两阶段的“单纯模型”。他首先假定一个一般均衡 的经济体系，在该体系中，每个家庭都处于长期均衡状态，即收支相抵，且支出 的格局长期不变；每个企业也都处于长期均衡状态，即收入与成本正好相等，利 润和利息皆为0 ，且不存在任何获取利润的机会；整个经济不存在非自愿的闲置资 源。而一个企业家成功的“创新”活动所造成的盈利机会，会促使其他企业纷纷 起来模仿他，结果就形成了又“创新”所掀起的风暴，这个风暴扩大了对生产资 料的需求，而由于在初始的均衡状态中，是不存在非自愿闲置的资源的。因此， 企业家只有支付更高的价格，才能获取生产资料。于是，生产资料的价格便呈现 了上涨趋势。而为了进行支付，企业家便扩大了对银行信贷的需求，引起信贷的 扩张。物价上涨和信贷扩张，便造成了经济的上升阶段。 但是，这种由“创新”所掀起的风暴，无疑是对初始均衡状态的一次达的扰 乱。因此，经济必然向着信贷均衡发展，结果就导致了经济的下降阶段。熊彼特 认为，下降阶段之所以出现，是因为“创新”掀起的风暴使企业家们为获得“创 新”或模仿所需的生产资料而展开竞争，使市场资料的价格上升，成本提高：同 时“创新”或模仿造成产品的大量增加，以致价格下降：与此相伴随，对银行信 转引自小沃尔特格萨迪：。切合实际的新经济学”，载世界经济译从1 9 7 9 年第4 期，第3 页。 熊彼特：经济变化分析，载现代国外经济学论文选第1 0 辑，商务印书馆1 9 8 6 年版，第2 4 页。 4 用的需求也开始紧缩。于是“创新”企业的利润趋向于0 ，守旧的企业则趋向消失。 经济出现下降阶段，直至达到新的均衡状态。 熊彼特认为，“创新”活动之所以只能造成经济周期波动而不是经济的持续繁 荣，是因为“创新”活动的特征之一就是它的不连续性。它是集中在一个时期， 时断时续地出现的。因此，一次“创新”造成的下降就不能被下一次“创新”造 成的上升所抵消。于是，经济生活就呈现出周期波动。 真实经济周期理论 2 0 0 4 年挪威经济学家芬恩基德兰德( f i n ne k y d l a n d ) 和美国经济学家爱 德华普雷斯科特( e d w a r dc p r e s c o t t ) 凭借其在时间一致性问题和真实经济 周期理论方面的研究成果而获得诺贝尔经济学奖。 真实经济周期理论，又称为实际经济周期理论，出现于2 0 世纪8 0 年代，这 一理论认为经济波动主要是由持续的实际( 供给方面) 冲击而不是未预料到的货币 ( 需求方面) 冲击所造成的。这些宏观冲击主要是由于技术进步速度的大规模的随机 波动，它导致相对价格的波动，理性经济主体通过改变劳动供给和消费对此做出 优化反应。实际经济周期理论家认为经济周期的每一个阶段( 无论是繁荣还是衰退) 都是均衡。主张自由放任，反对政府对经济的干预。该理论强调了宏观经济学的 期际( 或跨时期) 特征和动态特征。 对于经济周期在他们的研究之前，大多数的研究都是强调需求方冲击对宏观 经济的影响，而他们则将经济周期理论与经济增长理论结合起来，详细论证了供 给方冲击也可能会产生广泛的影响力。这项研究成果改变了人们对经济周期产生 原因的看法；同样重要的是，他们的研究方法直接拓宽和创新了经济周期理论的 研究，有助于人们加深对经济周期的理解。在这一点上，著名经济学家卢卡斯( 1 9 9 5 年诺贝尔经济学奖得主) 就曾极力赞扬真实经济周期理论的方法论，认为它把宏 观经济学模型“引入了新的领域”，“建立一个最贴近现实的模型：一个被充分 描述的随时间变化的人为经济，从而能够逼真地模拟实际经济的时间序列行为”， 并认为“那些由于费用太高而无法在实际经济中进行实验的政策可以在这里以非 常低的成本进行实验”。 1 9 8 0 年代以前，经济周期理论中占统治地位的思想是真实或名义的需求冲击 是导致经济周期产生的根源。 比如，传统的凯恩斯主义者认为经济周期是由投资需求冲击引起，理性预期 学派认为经济周期由未预料到的货币供给量的变动引起。这一时期的经济学家一 直把长期增长和短期宏观经济波动( 围绕长期增长的波动) 当作两个独立现象进 行研究，所使用的方法也有所不同。长期增长被认为是由总供给决定的，技术进 步( t e c h n o l o g i c a ld e v e l o p m e n t ) 是其推动力；经济周期波动则被认为是由总 需求变化推动、围绕长期增长趋势的波动。 1 9 8 2 年，基德兰德和普雷斯科特在经济计量学( e c o n o 雌t r i c a ) 杂志上 发表文章对这一现象进行了彻底检讨，从而为宏观经济周期分析奠定了微观经济 学基础。在他们的经济周期模型中，技术进步率的现实波动会使国内生产总值、 消费、投资、劳动时间都发生变化。而此前的经济周期模型大都是以历史数据为 基础，建立在主要宏观经济变量的关系之上，但随着1 9 7 0 年代石油价格冲击和滞 胀的出现，这些在1 9 6 0 年代还很有效的模型开始失去其解释能力。而在两位获奖 者的经济周期模型中，技术进步的现实波动会使国内生产总值、消费、投资、劳 动时间都发生变化，而家庭和企业对消费、投资、劳动供给等许多因素的预期都 会影响到经济周期的变化，这样就对当时新出现的经济现象给予了恰当的解释。 有必要指出的是，在基德兰德和普雷斯科特那篇极具有代表性和开创性的论 文之后，金朗贝洛和普洛瑟在货币经济学杂志上对该模型予以简化，形成了 一个理想的真实经济周期模型( r e a lb u s i n e s sc y c l e ，r b c ) 。基于古典经济 学市场出清的假设，r b c 模型提出产出、就业、消费、投资的波动与货币供给、价 格粘性等因素无关，而是生产技术和劳动力方面的冲击，改变了就业与产出的自 然率，一旦这种冲击发生，真实宏观经济变量对此做出反应是自然而然的。这就 意味着，正的技术冲击引起劳动生产率提高，就业、投资和产出提高，总供给曲 线上移，经济高涨：反之则反是；经济周期在很大程度上表现为经济基本趋势本 身的波动，而不是经济围绕基本趋势的波动，即周期不是对均衡的偏离，而是均 衡本身暂时的波动，既然是均衡状态，便具有帕累托效率，因而不存在市场失灵， 政府也没有必要去干预经济。 1 2 2 房地产周期理论综述 房地产周期是重复出现的房地产总收益的不规则波动。作为一个经济学的应 用研究领域，房地产周期研究与经济实际和经济理论的发展历程是密不可分的。 二战前后，大萧条引发了人们对经济周期的重视，房地产建筑周期作为经济周期 的一个重要组成部分也成为经济学者的研究对象。b u r n s ( 1 9 3 5 ) 率先利用官方数据 描述了美国房地产建筑( c o n s t r u c t i o n ) 的长周期，这可视为房地产周期研究的起 源。 国外房地产周期研究虽然形成了众多的成果，但对其进行分类综述的文献并 不多，其原因一是由于房地产周期研究尚处于发展初期：二是因为房地产周期研究 的主题比较驳杂，难以进行统一分析。房地产周期的研究首先是房地产周期识别 的研究： 6 g r e b l e r 和b u r n s ( 1 9 8 2 ) 分析了美国1 9 5 0 - - 1 9 7 8 房地产总体建筑、公共建筑、 私人建筑和住宅建筑，发现了6 个住宅周期和4 个非住宅的房地产周期，并且发 现g n p ( 经济周期) 领先房地产周期1 1 个月达到峰值。 b r o w n ( 1 9 8 4 ) 考察了1 9 6 8 - - 1 9 8 3 美国单家庭住宅的销售情况，在消除了季节 影响和趋势影响之后，发现房地产周期依然存在，并且与国民经济周期具有很强 的相关关系。 p r i e h e t t ( 1 9 8 4 ) 研究了1 9 6 7 1 9 8 2 美国经济周期对房地产投资的影响，其结论 是：( 1 ) 房地产供求之间存在着“领先滞后”关系，从而存在周期波动；( 2 ) 描述房地 产周期的最优指标是“空置率”。 房地产周期的存在己是公认的事实，然而，对房地产周期的理论解释却滞后 于识别工作。 p y h r r 和b o m ( 1 9 9 4 ) 将经济周期中的基本变量和房地产价值联系起来进行研 究，考察了价格水平波动、通胀水平波动和房地产生命周期等变量对房地产收益 和价值的影响，从而确立了基本经济变量在房地产周期模型中的地位。 随着经济理论工具的发展，新的工具被引入房地产周期分析之中。 g r e n a d i e r ( 1 9 9 5 ) ；f l j 用期权定价理论研究了房地产市场持续低谷的原因。他认为，需 求不确定性、物业改善成本、和建筑工程的时滞是房地产周期的主要成因。在他 看来，开发商并不是短视的，他们之所以会在市场景气时大量开发是出于上述三 个成因而采取的最优决策。c l i n l o y ( 1 9 9 6 ) 将房地产出租率定义为空置率和预期新建 房地产吸纳率的函数。当经济中出现房地产超额需求时，空置率减少，租金上升 超过了开发商原来的预期，新的开发项目全面启动，从而导致了房加产市扬的讨 论以及其后的过冷。 1 2 3 房地产泡沫理论综述 “泡沫”一词最早来形容如1 6 3 6 1 6 3 7 年发生在荷兰的郁金香热、十八世纪巴 黎出现的“密西西比泡沫”及伦敦出现的“南海泡沫”等事件。所有这些现象都 如帕尔格雷夫经济学大词典对“泡沫”所做的描述：“一种或一系列资产在一 个连续过程中陡然涨价使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主， 随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。” b l a n c h a r d 和f i s c h e r ( 1 9 8 9 ；中文版，1 9 9 8 ) 通过一个理性泡沫的定义指出，在 局部均衡条件下房地产市场不能存在泡沫的可能性。w o n g ( 1 9 9 8 ) 以泰国地产泡沫 为背景发展了一个动态模型，展示了在经济过热、国际资本大量流入的情况下， 地产商对市场过度乐观的预期以及人们预期间的相互作用所产生的“羊群效应” ( h e r d i n g e f f e c t ) 在地产泡沫产生和膨胀过程中的作用机制。k r u g m a n ( 1 9 9 9 ) 认为， 7 在地产市场中所有泡沫都有一个共同点，即都是由银行融资的，其中最著名的例 子是美国的储蓄和贷款协会。a l l e n 等人( 1 9 9 8 ) 年发展了一些模型，说明银行等 金融中介的代理问题如何导致资产泡沫的存在。谢经荣等( 2 0 0 2 ) 发展了a l l e n 等 人的研究，通过一个包括地产商和银行两方的资本市场局部均衡模型说明，资产 价格与信贷数量相关，资产回报的不确定性将导致资产泡沫的产生，而人们对未 来信贷扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫的严重程度。 a l i e n 和g o r t o n ( 1 9 9 3 ) 构造了一个连续时间的有限期界条件下的模型。接着 a l i e n 等人( 1 9 9 8 ) 发展了一个简单的模型，其中银行部门的中介作用导致的代理 问题最终导致了资产泡沫。袁志刚( 2 0 0 3 ) 从经济泡沫的理论出发，构造了一个 房地产市场的局部均衡模型，模型给出行为人预期、银行信贷以及政府政策在地 产泡沫形成中的重要作用。w o n g ( 1 9 9 8 ) 通过构建模型来解释泰国在1 9 9 7 年经济 危机发生前房地产市场崩溃的原因，认为持续经济增长不仅创造高的房产需求， 而且增加人们对未来市场前景的乐观。从而过度房产供给与泡沫形成。h e r r i n g ( 1 9 9 8 ) 从国际视角研究房地产繁荣与银行危机关系，通过构造信贷市场模型， 并结合c a r e y 的模型给出银行集中贷款导致房地产繁荣，房地产繁荣酝酿银行危 机。丰雷( 2 0 0 2 ) 通过采用案例分析、回归分析等实证分析方法，得出中国房地 产泡沫现象并非是全国性的，而是地区性。土地投机是中国地产泡沫形成的最直 接原因，政府干预失败是主要原因。 1 3 研究方法 笔者认为，理论的现实意义是最为重要的。不管理论如何抽象，总应有其现 实的基础和具体的针对性。本文的基本出发点是在我国房地产景气循环的背景下 分析现阶段我国银行信贷风险，紧扣我国金融转轨过程中遇到的实际问题，进行 研究，力图从降低银行风险的角度有参考意义。在研究方法上，首先采用实证分 析与规范分析向结合，实证分析研究经济如何运行，讨论该经济“现实是什么”， 而不论及任何价值判断和主观情感，规范分析研究经济的是非标准，并用这些标 准去衡量、评价经济运行，讨论经济运行“必然是什么”。其次，定性分析与定量 分析相结合，任何食物都是质和量的统一，因而在研究过程中，本文力图通过定 性分析和定量分析的结合，用定量分析来揭示被隐藏起来的一般规律性。 2 房地产髑期 房地产周期是房地产经济水平起伏波渤、周期循环的经济现苏。一方面，其 有不同表现特征的房地产波渤，总是存谯明显的相似之处，这种有规律的产业波 动发浃了房地产经济波动的鞠似性和规律性，即在房地产业运行过瑕中，房地产 经济承平所量瑗密来静扩张麓浚缩两大除段交替窭餮，复苏一繁荣一衰运一萧蓉 四个环节循环往返；另一方面，尽管房地产波动在波动幅度、波动频率、持续时 间等方面存在明恩区别，但就其在连续运行过程中周期性呈现的扩张与收缩重复 感现、渡蜂与波谷鞠继交替戆零凄特短霹蠢，蚕具特毯熬房建产波溯鬟 l 在本质上 又怒相同的，鄄都表现出相戳的周期性涨落、重复往褥现特点。 在房地产般的周期波动中形成了景气循环，可以认为，房地产聚气循环指房 地产活动或其投入与产出围绕着其长期趋势鲍周期性但并非定期的波动。也就是 谈，藏短赣来纛，房遥产景气缓巧呈瑗波凌往，毽在个足够长匏发震簿麓内， 这种波动又会体现出周期性循环的特征。 2 。1 影响房地产景气循环的内部与外部因繁 影响房撼产景气循环及焚闺期的因素缀多两且彼此牵连、稳互影嫡，可班麸 不黼的角度对这些因素迸行分类。这里，依据因素静蠢鸯特征，将房羹鏊产景气缀 环的影响因素分为内部和外部因素。 所谓内部因素是指房地产市场自身的因素。外部因素是指整体丰士会和经济环 壤中豹因素。凑部霾素纛癸帮因素之溺兹麓分不是绝对豹。 房地产市场的内部因索激要包括时滞、生产者和消费者的心理因素、技术革 新和设计理念的革新等。 时滞是由不同的原因造成的，最主要的是建造时滞和资讯不通畅所引起的时 滞。垂手房遗产裔晶豹特殊撩，镯絮不菇移动、工艺鬟杂零互雾赣，使褥篼一般 工业产品的建嫩周期明显要长。在市场处在供不应求的时期，生产港觉察到市场 机会，投资进行汗发，但当房屋建成真正投入市场时，由于已经过去了很长的一 段融鬻，疆可熬这辩熬枣场稳猿已经魏拳了；嚣在供过于求豹露媛，生产者决定 停止投资开发，僵正在建造的房屋离竣工述需要一定的时间。资讯不畅所引起的 时滞也是如此，房地产市场并不能像股票市场那样随时反映价格和交易情况，丽 是需要一段较长的调查和统计时间，同时由于信息非常复杂且标准不一，有效稷 瘦纛较差，这搭供求双方藏缓难帮镬确绥缝了簿枣瘿行壤。这嚣令深嚣甄及英德 的如中介、估价制度的不完替等都使供给和需求之间产生了时滞，从而造成市场 的波动。 9 生产者和消费者的心理因素包括非理性的预期，追涨不追跌，以及投机心理 等。当市场呈现景气的时候，为了追求高额利润人们往往一拥而上，投资明显超 过需求，从而使市场下滑，利润率下降；而在市场不景气的时候，看不到需求的 增长趋势而迟迟不愿入市，使得市场一直低迷。按照( t r e n d ) 而不是循环( e y e l e l 来进行市场预测，认为现在的情况将一直持续下去，从而盲目投资或者脱手，这 些都是市场产生剧烈波动的原因。 技术和理念的革新会给房地产市场或其子市场带来不小大冲击。例如电梯的 发明使超高层建筑成为可能，电脑的出现使在家办公成为一时的时尚，并导致兼 有写字楼和公寓的建筑热销等。 外部因素主要有国民经济、政策法律措旋、社会和文化等。其中，国民经济 使影响房地产景气循环的最重要因素之一。为了便于说明问题，本文将国民经济 因素细分为国民经济周期、人口增长与就业情况，各产业间投资绩效、通货膨胀 和利率等因素。 整个国家的宏观经济同样存在着明显的循环现象，称为国民经济循环( b u s i n e s s c y c l e ) ，通常用国内市场总值( g d p ) 或国民生产总值( g n p ) 来表示和度量。国 民经济扩张时，对空间的需求也激增，使房地产市场出现供不应求的情况，从而 价格和租金上扬。于是追求高利润的投资者纷纷入市，加大供给，也反过来刺激 了国民经济的繁荣。而供给的盲目扩大最终导致过剩，价格和租金下挫，投资的 积极性降低，资金撤出使供给下降。如此周而复始。 居住物业主要是满足人们的居住需求，人口增长会刺激对居住物业的需求， 因此人口增长率可以体现这种需求的增长和变化情况，国外的许多研究也表明二 者存在着较强的相关性。而对于商业物业的需求，如写字楼市场，则和需要在写 字楼中办公的行业的就业率以及预期就业率的增长率有很密切的关系。 资金在国民经济的各个产业部门之间流动，这种流动取决于各个部门的投资 回报率。因此，房地产市场相对于其他产业的投资绩效就会影响资金向房地产市 场的流动。而这种相对的回报率也具有往复循环的特征，因此亦是影响房地产市 场循环的因素之一。 由于房地产有很好的保值和升值性能，因此作为一种投资工具和消费品，往 往被作为很有效的抵抗通货膨胀的壁垒。因此当通货膨胀率上升时，往往对房地 产的投资需求也有很大的上升，因此二者有正相关的关系。 利率水平会影响投资的成本，从而影响投资房地产的受益，同时它反映了对 未来记过疟疾状况的预期。而利率自身也存在着循环，这种循环将会对房地产市 场的供给和投资需求产生影响。 1 0 政策措施往往具有反循环( c o u n t e r - c y c l e ) 的性质，例如日本政府在土地价格 裁熬主涨对瑟暴敬熬“遗惨裁”政策，麴裁了逮赞穆瓣狂嚣上涨，搜房建产蜀 复到良性循环。法律特别是税法的改革会影响到房地产市场的投资闻报，例如美 国谯2 0 世纪8 0 年代税法中准许对不动产进行加速折腑，从而带来避税效应，使 投资房地产的利润水平上升，增加了房地产市场豹投资嗷弓i 力。 径会帮文偬鬻素包括家勰秘久日褥袋、缝区喜好、象活工俸学习等，篌蟊战 后日本经济复必，城市人口刷增，使得在对城市住宅的需求上升很快，形成了住 宅市场的大繁荣。有如美国市中心多为商姚房地产，而市郊和卫星城市则集中了 壤多住宅镑整。 2 。2 房地产景气循环及其周期 当市场供过于求时，就产生不景气现象；通过市场机制的逐渐调蹩，逐渐达 到供需平衡，并进而产生供不应求的现象，即呈现出市场景气的现敷。如此周丽 复簸靛重复发妻载影成了景气撵环。 一个完整的循环从起点弼终点( 或紧按的下一次循环起点) 之间的时间跨度 就鼹周期，即所谓周期是指相邻的两次景气循环间隔的时间长度。 冀兹，在魏数不多静有关痨遗产景气糖垮豹精确定义中，经常被入葶l 尾静是 有焚莺皇家溅鸯孵协会( r 王c s ) 在1 9 9 4 年鹣理解房蟪产景气循环著作中给密 的，即“房地产景气循环是指所有类型房地产的总收益率的重复性假不规则的波 动；这种波动在其他许多房地产活动指标中也很明显，但它们的变动落后或领先 予土述房遗产慧羧盏辜竭蘩”。国这里，“赛戆产蓑气疆秘”矮子表示农骋建产枣场 活渤中各种经济变量的循环，例如价格、辍金、吸纳率，空置率和建筑活动。假 如聚用一种标准的经济变量来表示房地产精气循环，皮是所有物业总收益率的周 期憋波动。 房蘧产景气弦嚣是垂手供给程需求耱诵不蹶彦产生靛。经济活魏蕊莓餍赣毪， 对象间的需求也楚周期性交动。而供给由于建造时滞等原因，往往落后与需求的 变他，因此空置率和价格，租金就会产生波幼。房地产景气循环可以分为四个阶段： 扩张( e x p a n s i o n ) 、嫂缩( c o n t r a c t i o n ) 、囊邋( r e c e s s i o n ) 、复苏( r e c o v e r y ) ； 1 ) 复苏阶段 在循环的最低点，空置率达到最高值，然后进入复苏阶段。由于前一阶段的 新增减少或者题灞求的负增长率，市场处于供给过剩。最低点过后，露求开始增 长，来漫蠖寝毂蠛存豹_ 蓬裂供给，餐这辩麴供绘增长楚不存在豹，或者程当舔。 hl e i l l e r c a p i t a lm 蝴。t h ed e v e l o p m e n ti n d u s t r y , a n du r b a no f f i c em a r k e td y n a m i c s ：r e t h i n k i n gb u i l d i n g c y c l e s e n v i r o n m e n ta n dp l a n n i n g a l 9 9 4 , 2 6 ：7 7 9 8 0 2 髓麓过剩供给的吸收，空嚣寨下降，使得市场的租金率开始稳定。随着复苏阶段 静继续，霹枣场蘸景豹看好捷疆赁者开始奎步疆拜疆金攀。最惹，羹蓦送枣场达到 其长期的平均空鬻率水平，遮时租金增长帮和通货膨胀率裙等。 2 ) 扩张阶段 第= 阶段是扩张阶段，嚣求继续增长。当空置率下降到长期空鬣攀之下时， 表暴供给聂始繁强，程金嚣戆狡邃上涨鬟弱途蜀搜牧羲避瑷裁激豢瓣建设。在谈 给紧张、租金上涨的阶段，汗发商投入建设，但是由予建设时滞，需求的增长还 是比供给的增长快。只要需求的增长率比供给的增长率离，空置率就直下降。 当辫求和供给鹃耀长率稳固的瓣候，覆强达到顼峰。 3 ) 收缩除段 在平衡点之后，循环进入收缩阶段。遮时很多的房地产市场参与者并不了解 循环的顶峰已经过去，仍然热衷于进行建设。在收缩阶段，供给的增长率比需求 鹣壤基率褰，予楚空萋率又稽鲶上署，运溪接逶长袭乎衡空置率。囊予这鼓侯绘 过剩还不是太严踅，租金仍张上升。当新的供给越来越多的时候，穗金的增长缓 慢下来。最后，市场参与者缴现市场己缎下滑，于是停止新的建设，但是由于建 设对浅，供给仍在上丹，于是囊置率上升副长期平均空疑率之上，进入第四阶段。 啦衰遥除蔽 刚进入此阶段时空置率低于长期平均空置率，供给的增长率很商，而需求增 长率较低或者熙负增长。在这个阶段，出租者认识到，如果他们的税企不具有竞 争援，裁将失去枣场器额，予楚降甄租龛慕获零租客，巍辩甚至收蕊只毙翔成本 裰懑。于是新的建设逐渐减少，当薪建设的增量供给僚止的时候，市场达到最低 点。随后需求开始增长。 2 3 反映房地产赘场周期的攒标 房逢产市场缒状况囊泰繇获嚣戆变动哥绫爱一系剜爨纯据稼来l 彗! i 遴，絮狯格、 租众、租金增长肇、交易额、空置率、投资回报率、房地产市场增长率等。这臻 量化指标是房地产市场景气与否的晴雨表，反映房地产市场的运行情况和在景气 缀秘孛所延静使麓。 反映痔遗产景气循环斡攒标可戳分梵掰大类，一娄楚绝对值籀椽，舅一类潮 是相对值指标。逸两类指标分别对应着不同的房地产聚气循环，即经典房地产景 气循环和现代房地产景气循环。经典房地产景气循环鼹用绝对值指标来衡量的。 铡懿，麴采我锻激房蘧产枣场豹产蘧寒鬟爨房遗产景气矮繇，那么，在竭蘩戆上 升阶段房地产市场的产值上升，而在周期的下降阶段，房地产市场腑产值绝对鬃 也下降。而现代房地产景气 ：茜环是以相对值指标，即增长率来衡量的。例如，我 们可以以房地产产值增长率来衡量房地产景气循环。谗时，在周期的下降阶段， 只凳房遗产产缀瀵长率下驿，房建产枣场弱产墓著不一定下降。 理论和实际部表明，房溉产市场的讳多指标都是周精性变亿斡，都可以用予 衡嶷房地产景气循环及其周期。从房地产市场的供给方考虑，主要指标有开工面 积、竣工面积。建设投资额等。其中开工灏积受当前市场情况的影响，竣工面积 怒戳蔫枣场傍凝影羲静延续。房逮产枣场瓣供给方窥嚣求方共嚣终溺翡结采囊反 映在价格、租众、交易量、交易额、空鬣率、吸纳率等指标上。如粜在对不同时 期的房地产市场状况进行对比，就会引出另一系列指栎，投资增长率、价格增长 率、疆金增长攀等。 另乡 还有一些和现金流褥关的指标，爨如资本亿誊、折现率、浚益率等，在 循环的不同阶段有不同的数假。因此，在进行房地产评估和投资分析时，必须考 虑循环对他们的影响。 爰论是郝类攘标，舔姨一个黧瑟反浚赛逡产枣场熬聚气薅嚣，瓣涎童隽毽鑫 域出周期性循环的特征。出予他们各自的机理不同，所以循环是不两步的，往往 会肖提前和滞腊。但是时差往往显现一定的规律。于魑，这些变最阅就可以互相 进行预测。 在研蠢暴气循环及箕震麓糖，霹浚逡箨擎令捂稼，氇毒戮选择多个指标。综 合考虑数据的翁得性和有关锻行信贷风除的关联性，可以考虑使用如下指标，包 括，销售面积、价格、价格增长率、租金、租金增长豢、空置率等。国外很多房 遗产学者弱研究都发现表冢键嚣熬最爨变爨是空置率。遥鬻，在建逡缓琢衰退玲 段空置率达到徽嵩的水平，程扩张阶段逐渐下滑，在循环的顶峰这列最低点。农 我国，由于房地产市场的统计数据非常缺泛，还没有建立起像空置率、吸纳率等 搬标体系，或指标的时间序剿都很短。戮此，在进行往宅市场的循环分析时， 般采滔蟊下夔撵梅：1 ) 实辫链售亵瑟鼗京嚣获；( 2 ) 城镇竣工霞窀霆积；( 3 城镇新建住宅面积；( 4 ) 商晶住宅价格；( 5 ) 城镇住宅投资；( 6 ) 住宅买卖成交 面积；( 7 ) 房地产从业人员；( 8 ) 房地产投资增长率等。 2 ，4 中国商品经宅景气循丽实证分辑 近年来，中鹜商品住宅市场发震酶成绩令入瞩嚣。跌统计数据上着，离鑫佼 宅销售面积的总量是快速上升的，但其变动并不均匀，而是呈现出强烈的起伏波 动态势。 2 。雄。l 羧蕹来源 基于统