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中期票据投资价值相对较高国海证券固定收益部 陈亮 经过短暂的疯狂后，债券收益率已大幅下降，与前期低点仅有一步之遥，这并不意味着债券牛市即将终止；恰恰相反，从目前的宏观面和政策面分析，我国正处于此轮经济调整的初期，降息周期也才刚刚开始，债券牛市远未结束，只是上涨的步伐略有放缓而已。在此轮罕见的债券牛市中，目前哪些品种最具有投资价值呢？经过简单的比较分析，笔者认为AAA级的中期票据相对其他债券最具投资价值。一、国债与金融债前期涨幅较大，上涨动力减弱 这里主要选取的是3、5、7、10年期国债和金融债收益率与1年期央票收益率，通过简单的利差分析，得出目前3、5、7、10年期国债和金融债与1年期央票收益率利差已降至较低水平，大大低于其平均利差。因此，国债与金融债后期涨幅应低于1年期央票的涨幅，即其收益率下降幅度要小于1年期央票下降幅度。另外，受回购利率高位运行的影响，国债与金融债收益率下降幅度也将打折。二、AAA级中期票据收益率相对较高，投资价值初显 虽然国债与金融债投资价值相对较小，但近期信用市场的调整给投资者带来的较好的投资机会。 近期信用市场调整主要源于投资者担心“全球金融海啸”对国内经济实体的冲击，惧怕发债企业出现违约，诚然，在经济环境转差情况下资质较差的企业债信用利差扩大是无法避免的，但发行AAA级中期票据的多为大型优质国企，其违约的概率非常小。“中铝事件”使得机构投资者重新调高中期票据的信用风险溢价，导致近期中期票据二级市场的收益率逐步提高，AAA级3年期、5年期中期票据与一年期央票的利差重新扩大至较高水平，相比平均利差分别高出约10bp，这与国债和金融债截然相反，是对具有相对投资价值的中期票据的“错杀”，显然是不合理的 。 借鉴美国经验，也可以得出相同的结论。下图是美国19192002 年国债、市政债和公司债（Aaa/Baa）的利率走势。在经济危机的30 年代，最低投资评级的Baa 信用利差急剧放大，但最高评级的Aaa 信用利差并没有明显放大。短期经营业绩的好坏并不影响Aaa 公司债的长期投资，毕竟，债券不是股票，我们主要考虑的是违约风险，而不是业绩的短期波动。 综上分析，笔者认为资质较好的中期票据已被市场严重“错杀”，其投资价值相对国债和金融债优势明显，是目前不错的投资品种，建议投资者密切关注AAA级中期票据。债 券 市 场 一 周 回顾 2008.11.32008.11.7目录：陈 主办：国海固定收益证券研究中心地址：深圳市竹子林紫竹七道18号光大银行大厦32层报告日期：2008年11月7日一、宏观经济大事：新闻播报1. 我国明年将较大幅度提高粮食最低收购价2. 欧元区陷入衰退3. 全球各国继续大幅降息二、公开市场操作本周净投放115亿元，1年期央票利率比前期下降30bp，3年、6个月期和3个月期央票停发。 三、交易所市场国债指数上涨0.21点，成交额较上周减少0.35亿元四、市场指标变化1银行间市场加权平均回购利率为2.4297% 2本周收益率曲线下降五、下周市场展望 操作策略,交易机构需控制债券久期，建议持有3-7年期左右的金融债以及AAA级中期票据；配置机构仍可增持中长期国债和金融债以及中期票据。一、宏观经济大事：新闻播报1. 我国明年将较大幅度提高粮食最低收购价国家发展和改革委员会称，为了稳定农业发展、增加农民收入，明年我国将较大幅度提高粮食最低收购价格和良种、农机具和农资补贴，较大幅度提高支持农业生产和农村发展的投入。2.欧元区陷入衰退 欧盟委员会周一公布的秋季经济预测报告称，欧元区经济从第二季度环比出现0.2%的负增长后，第三季度和第四季度将分别出现0.1%的负增长。 3全球各国继续大幅降息 在继韩国、中国和美联储降息之后，澳大利亚11月4日宣布降息75bp，越南降息100bp，欧洲央行6日宣布降息50个基点至3.25%，英国央行货币政策委员会将基准利率下调150个基点，至3%，瑞士央行也宣布降息50个基点。 二、央行公开市场操作央行近期公开市场操作一览日期交易类型名称期限(天)利率(%)规模（亿元）2008-11-7央行票据到期08央行票据90913.3978 180.00 2008-11-7央行票据到期07央行票据1183663.7990 85.00 2008-11-6正回购到期R1M283.0300 50.00 2008-11-5央行票据发行08央行票据1173653.2098 -100.00 2008-11-6正回购R1M282.6000 -100.00 合计115短评：本周央行净投放资金115亿元，本周央行公布3个月期央票隔周发行，本周停发，1年期央票利率比前期下降约30bp，其中3年期和6个月央票继续停发。1年期和3个月期央票采取隔周发行，此举意在减少回笼量，增加基础货币投放，从源头上保障货币供应量的平稳增长。三、交易所市场交易所市场国债指数上涨，本周指数开于118.99点，最高119.17点，最低118.85点，收于119.16点，比上周上涨0.21点，成交额为64.83亿元，较上周减少0.35亿元。四、市场指标变化1、 回购指标来源：北方之星分析系统。银行间市场周四加权平均回购利率为2.4297%，较上周下降约3bp，主要是随着央票发行规模的减少，回购资金需求下降，回购利率下降，预计下周回购利率将继续下降。2、本周国债收益率变图：近两周国债收益率情况对比数据来源：北方之星分析系统本周银行间-沪市国债收益率曲线下降。五、下周市场展望1、下周提示 下周有1045亿央票和正回购到期。2、下周展望 正如前面专题所说，各类债券通过与1年期央票利差简单的比较分析，发现AAA级中期票据以及企业债与一年期央票的利差相对较大，高于其平均水平，这恰与国债和金融债相反，在违约率很小的情况下，价值被低估。从该角度讲，评级较好的中期票据其价值将被市场逐步发现并纠正。因此，投资者可以提前布局较好的中期票据。 操作策略,交易机构需控制债券久期，建议持有3-7年期左右的金融债以及AAA级中期票据；配置机构仍可增持中期国债和金融债以及中期票据。 重要提示：本报告所有权归国海固定收益证券研究中心所有。未获得本研究中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于本中心及其研究员认为可信的公开资料，本中心对这些信息的准确性和