（金融学专业论文）企业价值评估在我国IPO定价中的运用研究.pdf

摘要 企业价值评估为企业上市股票提供科学、合理的价值尺度，在新股定价中起着非常重要的作 用。由于我国价值评估行业起步较晚，其理论研究薄弱，实践水平较低，加上我国股票市场机制 不成熟，长期以来的行政定价导致价值评估和新股定价的脱节，价值评估在新股定价中的作用没 有得到充分的发挥。作者通过大量的文献资料分析，认为价值评估在新股定价中的运用存在许多 有待解决的问题，论文采用比较研究、实证研究的方法对此进行了系统的分析，主要丁作如r ： 论文首先对四种现行的价值评估方法及其评估理论进行了系统的阐述分析，分别引入企业生 命周期、在不同发展阶段价值的构成、各行业确定性结构等理论，深入分析了各种价值评估方法 的适用范围，以及其对新股价格评估的适用性和不足。 论文对我国目前新估值中采用的具体方法进行了统计，分析了各种估值方法的使用频率、估 值效率等方面的现状，并通过对新股估值结果和新股发行价格之间差异( 估值运用效率) 的分析， 寻找影响发行人和承销商主动折让率的因素，即我国新股发行高抑价的一级市场原因。 由于我国目前新股估值方法的缺陷，本文在分析影响股票价格因素的基础上，建立了多因素 新股估值模型，运用回归结果对预留样本的预测结果验证了这种方法的可行性。 关键词：价值评估，i p o ，新股抑价，估值效率 a b s t r a c t e n t e r p r i l ev a l u a t i o np r o v i d e sas c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l em e a s u r eo fv a l u ef o re n t e r p r i s es t o c k ，s oi ti s v e r yi m p o r i a n tf o ri p op r i c i n g t h ev a l u a t i o ni n d u s t r yi nc h i n ai sv e r yy o u n g , w h i c hl e a dt oi t s w e a k n e s si nt h e o r ya n dp r a c t i c e m o r e o v e r , t h es y s t e mi nc h i n e s es t o c km a r k e ti sf a rf r o mm a t u r i t y s u c ha st h el o n g r u ng o v e r n m e n tp r i c i n gs y s t e m a l lt h e s ef a c t o rr e s u l ti nt h ed e v i a t i o nb e t w e e ns t o c k p r i c ea n di t sv a l u e ，w h i c hl e a dt ot h el i t t l e u s eo ft h ev a l u e e v a l u a t i o ni ni p os t o c kp r i c i n g a f t e r a n a l y z i n gf i l e so fi n f o r m a t i o n ，t h ea u t h o rf i n d t h a tt h e r ea r em a n yu r g e n tp r o b l e m si nt h eu s eo fv a l u e e v a l u a t i o ni ni p op r i c i n g ，s oid i ds y s t e ma n a l y s i sa b o u tt h ei s s u ew i t hd e m o n s t r a t i o nt e s ta n d c o m p a r a t i v es t u d y t h em a i nc o n t e n ti sa sf o l l o w s t h ep a p e rd i ds y s t e ma n a l y s i sa b o u tt h ee x i t i n gv a l u ee v a l u a t i o nm e t h o da n dt h ec o r r e l a t i v et h e o r y b a s e do nf i r ml i f ec i r c l e ，t h ef i r mv a l u ec o m p o s i n gi nd i f f e r e n td e v e l o p m e n tp h a s ea n dt h ec e r t a i n t y s t r u c t u r eo fi n d u s t r y , id i dp r o f o u n da n a l y s i sa b o u tt h ea p p l i c a b i l i t yr a n g eo fe v a l u a t i o nm e t h o d sa n di t s a p p l i c a b i l i t yt oi p op r i c i n ga n dd e f i c i e n c y t h ep a p e rs t a t i s t i c st h eu s ef r e q u e n c ya n de v a l u a t i o ne f f i c i e n c yo fe v a l u a t i o nm e t h o du s e di ni p o t h r o u g ha n a l y s i st h e d i f f e r e n tb e t w e e ne v a l u a t i o na n do f f e r i n gp r i c e ，w h i c hm e a n st h ea p p l i c a t i o n e f f i c i e n c yo fe v a l u a t i o n ，w ef i n dt h ei m p a c tf a c t o r so ft h ed i s c o u n tr a t em a d eb yt h ei s s u e ra n dm a i n u n d e r w r i t e r , w h i c ha r ea l s ot h eu n d e r - p r i c i n gf a c t o r se x i s t i n gi ns t o c kp r i m a r ym a r k e t s i n c et h e r ei sd e f i c i e n c yw i t ht h ee x i s t i n ge v a l u a t i o nm e t h o d ，t h ep a p e rd i ds o m ei m p r o v e m e n to n t h ep r e s e n te v a l u a t i o nm o d e l t h ep a p e rp u tf o r w a r da ni p oe v a l u a t i o nm o d e lw h i c hm e e tc h i n e s e s t o c kf e a t u r eb a s e do f ft h em u l t i p l es t a t i s t i c a lt e c h n o l o g y , a n dt h ef o r e c a s tr e s u l to ft h el e f ts a m p l ew i t h t h em u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i ss h o w st h em o d e li sf e a s i b l ei nc h i n e s es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：e v a l u a t i o n ，i p o ，i p ou n d e r p r i c i n g ，e v a l u a t i o ne f f i c i e n c y 图1 图2 图2 图2 图3 图3 图3 3 图3 - 4 图3 - 5 图3 - 6 图4 1 表2 一l 表3 一l 表3 2 表3 3 表3 - 4 表3 5 表3 - 6 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 图表目录 论文研究思路框架图7 企业在不同发展阶段价值的构成分析图9 企业生命周期曲线图1 4 各行业确定性结构图1 4 我国新股发行定价效率波动图2 1 估值方法使用频率1 一2 3 估值方法使用频率2 2 4 新股发行价与首日收盘价相关图2 6 新股估值和首日收盘价相关图2 6 发行价和新股估值相关图2 7 误差项与因变量的散点图3 7 企业价值评估理论和方法体系8 我国证券市场新股发行制度的变迁1 9 主要国家新股首日收益率比较表2 0 各种估值方法在我国新股定价中运用的频数2 3 新股发行价格和估值结果的比较分柝2 4 各影响因素与抑价水平的相关系数表3 0 新股发行抑价影响因素回归检验结果3 0 新股定价影响因素的相关系数表3 6 最小二乘法检验结果( 1 ) 3 8 最小二乘法检验结果( 2 ) 3 8 模型对预留样本的预测效果4 0 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中国农业大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 研究生签名： 屈狮浙、 时间：矶尹f年月矿日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存、汇编学位论文。同意中国农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、 传播学位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名 雇新氰 时问：珈口r 年“月二矿日 翩虢浦 t 向 删：埘钏月旃日 中国农业大学删十学位论文第一章：结论 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海交易所运行上市以来，股票已经日益成为人们生活中的重要话题， 中国股市也不负众望，上证综合指数从基期的1 0 0 点一路攀升，最高上升到2 2 4 5 点( 2 0 0 1 年6 月达到2 2 4 5 4 3 ) ，股票总市值从最初的1 0 4 8 亿元，上升到2 0 0 4 年末的3 7 0 5 5 5 7 亿元，上市公 司总数从最初的8 家上升到1 3 7 7 家。随着中国资本市场改革的深入，2 0 0 4 年5 月深圳中小企业 板的推出，股市中国企一统天下的局面被打破，高科民企的入伍给低迷的股市注入新鲜血液。中 国股市逐渐从仅仅是国企的“融资工具”，变成民营企业、外资企业等所有符合上市条件企业的 融资途径，也逐渐变成更多投资者的投资渠道。总之，随着中国改革开放的深入，随着中国资本 市场的日趋成熟。股票市场已在国民经济中占据越米越重要的位置。 股票发行市场( 一级市场) 是股票市场的重要组成部分，新股发行是二级市场股票供给的来 源，在股票市场中位于基础地位，股票发行市场的健康发展是股票市场健康发展的起点和基础， 而股票发行定价是股票发行中最基本和最重要的环节，其是否合理涉及到发行人、证券商、投资 者等各方的利益分配是否均衡，从而关系到股票发行的成败。 随着中国证券市场的发展，股票市场无论是政策法规，还是投资者的投资理念都日趋成熟。 股市已从完全的政策市逐步向市场化方向转变，新股定价也由行政定价逐步转变为由市场自主定 价。以散户为主的投资者结构也随着机构投资者的数目和所管理的资金规模的双扩大而改变。这 表现在：一方面，机构投资者获得进一步发展，证券投资基金、企业年金、保险资金、社保资金 和q f i i 等机构投资者的数量和规模都日益扩大；另一方面，个人投资者新增开户数目增长缓慢。 机构投资者与个人投资者的行为方式是不一样的，机构投资者不但具有资金优势，更具信息收集、 占有和分析的专业优势，他们的投资理念趋于理性和审慎。因此，随着机构投资者的增加，价值 投资理念日益成为市场的主流投资思路。正是由于我国机构投资者的发展壮大，及其市场化定价 估值能力逐步增强，2 0 0 4 年末，证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通 知，规定新股发行定价制度停止核准制，实行询价制，即由保荐人和发行人编制定价估值报 告，送达询价对象并通过初步询价获得反馈后，才能形成发行价格区间，再通过向机构投资者 正式询价确定发行价格。可见，在询价制的发行定价中，即要求保荐机构具有很强的价值评估能 力，也要求参与询价的机构投资者具有很强的价值评估能力，这样才能形成合理的一级市场发行 价格，井为二级市场的正常运行和交易打下良好的起点和基础。 随着我国改革开放的深入，加入世贸组织以后，中国的资本市场必将和国际接轨。保荐制和 询价制的推出是我国证券市场适应入世形势，使证券市场市场化的重要步骤，这必然要求机构投 资者和个人投资者逐步树立价值投资的理念，因为在国外成熟资金市场中，价值评估能力是承销 商和机构投资者的核心竞争能力的最重要要素之一，谁拥有很强的估值定价能力，谁就能够掌握 市场运行，在竞争中取胜。 然而，我国的企业价值评估起步较晚，价值评估理论研究比较薄弱，实践水平较低，而我国 股票市场起步比价值评估更晚，价值评估运用于股票定价的理论方法研究和实践运用更是不多， 中l 习收业人学顺士学位论文 第一章：绪论 这直接导致了如卜后果：第一，我国股票价格和价值脱节，使价值评估效率低下，没有充分发挥 价值对价格的指导作用；第二，估值很少站立在客观公正的立场，估值结果可信度低，当然这和 中国民期以来的新股行政定价和企业上市机会的稀缺也有关，因为这两个因素使发行人和主承销 商所作的价值评估的主要目的是获得监管部fj 的上市批准，而非得到新股的真实价值；第三，人 多数投资者对证券的研究主要集中在投资技巧和交易量价分析等方面，而比较缺乏价值投资的理 念，对上市公司价值评估能力较弱，而估值能力的低下必然导致股市投资的非理性，更进一步加 剧了股市价格的扭曲，形成股市的恶性循环。 综合以上分析，可见价值评估能力的高低是形成理性投资的基础，是我国股市健康发展的关 键，而价值评估在我国股票定价中运用的不足将是我国股票市场市场化改革的瓶颈。为此，我们 有必要对价值评估在我国新股定价中的运用进行系统的研究，为我国股票市场的健康发展奠定坚 实的基础。 本文在比较阐述企业价值评估理论和方法的基础上，分析了目前的评估方法的适用范围，哪 些方法比较适合对我国新股进行价值评估：在分析企业价值评估在我国新股定价中运用的现状、 运用效率的基础上，提出了比较适合我国股市实际情况的新股估值方法。这将有助于拟上市公司、 保荐人对新股上市价值的评估，发布合适的估值区间，确保新股发行的成功同时也避免了低估 企业价值导致低价发行股票而少募集到资金。这也将有助于机构投资者对新股的较准确估值，并 以恰当的价格申购新股，因为如果高估新股的价值，就可能会以高于股票实际价值的价格购买新 股，而三至六个月的约定持有期将增加被套牢的风险；但如果低估新股的价值，就很可能以较低 的价格申购新股，从而失去购买到新股的机会，因此而丧失获利的机会。本文的研究还将有助于 歧府监管部门评价新股发行市场的定价效率，制定相关的法制法规。 1 2 文献综述 由于我国市场经济和股票市场起步较晚，只有十几年的历史，对丁企业价值评估和新股定价 的研究几乎都是从直接翻译引进国外论著起步的，在实践过程中逐步探索适合我国国情的方法。 并且我国在企业价值评估理论和新股定价方面几乎没有具有创新性的研究成果。因此，以f 对国 外研究现状的综述侧重于理论的论述，而对我国的研究现状侧重于实证和方法运用的阐述。 1 2 1 国外研究现状 企业价值评估理论和方法在美国等发达国家已经比较成熟并被运用到市场经济的各个角落， 广泛的评估范围和活跃的交易市场为各种评估方法的实践运用和完善提供了充分的条件。 自从1 9 0 6 年欧文费雪从资本带来的收入净现值角度定义了资产价值以来，人们对金融资产 价值的评估，实际上是对其未来收益的判断。1 9 3 8 年威廉姆斯( w i l l i a m s ) 首先提出了股利折 现模型，认为股票的价值是未来全部股利的现值，但后来实证发现它不适用于实际股利支付率较 低的企业。1 9 5 8 年莫迪格利亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n d m i l l e r ) 提出了企业价值评估理论的框架， 使现金流折现评估方法逐渐成为企业价值评估的主流方法。但人们实证发现，基于收益现值评估 方法在很大程度上依赖于对未来预测的准确性，但未来的不确定性却使预测的准确性备受非议。 为此，人们提出了实践操作性比较强的相对比较评估方法。这种方法假设市场是有效的，类似的 2 中囤农业大学硕1 学位论文第一章：结论 资产应该有类似的交易价格，根据可比公司的市场价值得出比较乘数，从而得出目标公司的价值。 随着高新技术、风险投资的出现，以上的方法几乎都不能满足对高新技术公司的估值，1 9 7 7 年， 梅耶斯( m y e r s ) 提出了实物期权的思想，从动态的角度考虑问题，着眼于描述实际项目投资中 的真实情况，认为不确定性是一种机会和权利，其增加了企业的价值，因为价值波动使向上增长 的潜能大大增强。美国纽约大学阿斯跃思达蒙德里教授在价值评估一书中，较详细地讨论了 价值评估的各种实用方法，包括现金流折现模型、相对估值法、期权法等，井对各种方法的理论 推导和应用中遇到的问题进行了归纳讨论。 虽然运用未来现金流折现来决定资产价值的思想已成熟，但其折现率和投资风险的数量关系 并没有得到进一步的说明，这一问题直到1 9 6 4 年夏普( s h a r p e ) 和林特纳( l i n t n e r ) 提出著名的 资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称c a p m ) 才得以解决，这一模型并没有直接 给资产定价，而是给资产确定一个与投资风险相匹配的预期收镐率水平。但该模型严格的假设条 件给实践运用带来很多障碍，1 9 7 6 年斯蒂芬罗斯( s t e p h e n r o s s ) 提出了套利定价模型( a r b i t r a g e p r i c i n g t h e o r y ，简称a p t ) ，其放弃了c a p m 的众多假发条件，依据在完全竞争的市场中将不存 在套利机会的基本假设，直接将资产收益率定义成一个满足多因子作解释变量的线性模型，即预 期收益率等丁_ 无风险收益率加上证券对于多个因素敏感性的风险溢价。 在价值评估实践中发现问题，然后在总结分析这些问题的时候发展新的价值评估理论，让这 些理论进一步来指导价值评估实践这就是国外经济学发展的良性循环之路。冈此，在以上这些 价值评估理论的基础之上，经济学家发展了在各种假设条件上的价值评估实施方法。比如红利贴 现模型的具体实施方法有单阶段红利贴现模型、两阶段红利贴现模型、h 型两阶段红利贴现模型、 三阶段红利贴现模型等等。国外对价值评估的文章和论著无计其数，对资产定价的论著也多如牛 毛，但总体上几乎都是对以上理论和模型的拓展或综合，在此不作祥述。 1 2 2 国内研究现状 8 0 年代末，资产评估业才正式引入中国，国内从事国有资产管理的专家和学者开始翻译出版 国外的评估理论和方法，期初以西方不动产和一般评估理论方法为主，9 0 年代后期，才开始注重 企业价值评估方法的引进和研究，经过短暂的飞速发展，取得了斐然的成绩。从中国期刊网上的 搜索结果看，篇名为“企业价值评估”的文章达1 3 4 篇，中国学位论文库中的搜索结果中有3 5 篇，但多数都是对国外理论研究的验证和改进。 张志强、王春香编译的公司价值评估( 2 0 0 0 年) 系统、详细地讲述了几种常用的价值评 估方法、相关理论和实际操作的技巧。傅依、张平所写的公司价值评估与证券投资分析( 2 0 0 1 ) 较详细地分析了企业价值评估在我国证券市场中的重要性和运用于证券市场中存在的问题和发 展趋势，提出建立理性的证券市场，提倡价值投资丽非短期投机行为，对证券市场健康地发展具 有重要的现实意义。厦门大学黄良文主编的投资估价原理( 2 0 0 3 ) ，重点分析了收益法的三种 具体股价模型和期权定价法、相对估价法，对每种方法的应用系数进行了理论和实证分析。 国内学术界对新股定价也有一定的研究，从中国学位论文库中的搜索结果看，关键词为“新 股发行定价”的论文有1 8 篇；中国期刊网上的搜索结果，关键词为“新股发行定价”的文章有 7 7 篇。但多数是从新股发行抑价、发行方式、发行机制等角度进行研究，而对新股估值在定价中 3 中囝农业大学硕上学位论文 第一章：绪论 运用的研究很少。其中对外经济贸易大学叶彩文的硕十论文互联网企业价值评估和网络股定价 分析( 2 0 0 1 年) ，从定性和定最两个方面对网络股票的定价做了分析，其中对网络企业的核心竞 争力、传统定价模型适用性和流行互联网评估模型的适用性做了着重分析。钟瀚萍的硕十论文企 业价值评估与我国上市公司投资价值分析( 2 0 0 2 年) ，深入探讨了中国证券市场投机泡沫的成因， 证明了对上市公司价值评估的现实意义，分析了价值评估方法的应用前提和条什，通过证券的基 本面分析，为中国上市公司发掘投资价值。 综台以上分析，我们可知：我国企业价值评估和新股发行定价在国内的研究虽多，但具有开 创性的创新并不多，把企业价值评估和新股发行定价结合在一起的研究更少。因此，本文将从企 业价值评估的角度来研究新股发行定价，引导发行定价从价值投资的角度出发，有利于建立理性 的证券市场，提倡价值投资而非证券投机，对证券市场健康地发展具有十分重要的现实意义。 1 3 概念界定 1 3 1 企业价值 莫迪格利亚尼和米勒1 9 5 8 年在资本成本、公司财务和投资理论一文中对企业价值的定 义是：企业的价值是企业的市场价值，它是企业股票的市场价值与企业债务的市场价值之和，即 企业价值= 企业的股权价值+ 企业的债权价值。 而按照金融资产的定价理论，资产的价值等于其未来收益的现值，它是由企业未来收益和折 现因子的人小决定的。企业未来收益的现值也称为企业的内在价值，在一般的市场均衡假没下， 企业的内在价值也表现为股票和债权的价值之和。但有时为了研究的方便，人们只考虑企业正常 经营时股权的市场价值，而忽略债权的市场价值，这实际上是把股东作为企业剩余收益的索取者， 这和m m 定理中把股东和债权人都视为企业剩余所取权的索取者并不矛盾。 1 3 2 企业价值评估和i p o 定价的关系 按照评估客体的不同，可分为企业价值评估、股票价值评估、债券价值评估、不动产价值评 估等多种，不管哪种价值评估，它们具有相似的基本估价原理和估价方法，只是各种资产客体具 有不同的特点和运行机理，囡此在具体实施时，在基本模型的基础上有一些改变。由1 3 ，1 对企 业价值评估的分析可知，为了研究的方便，人们一般把企业价值评估等同于股票价值评估，只是 由于股票相对于企业有其独特的特点和影响因素，一般会把这些特有因素考虑进去。本文在评估 股票价值时，除了加了一些股票特有因素之外，没有特意区分企业价值评估和股票价值评估。而 新股定价是以企业价值评估为重要的依据，如果是在完全有效市场上，如果估值是准确有效的， 估值结果就应该是i p o 发行价格，就应该是上市首日的市场表现价格。 1 3 3 内在价值 企业内在价值概念在金融学中沿用已久，约翰f 自尔威廉姆斯1 9 3 8 年在其投资价值理论 中指出：任何股票、债券或公司的价值，取决于其在整个剩余寿命期间所能产生的，以适当的利 率贴现的现金流。这一定义也给出了公司内在价值的评估方法：“现金流最折现法”( d c f ) 或“经 济价值法”。 本杰明格雷厄姆为首的价值学派认为，企业的市场价值不能反映企业的真实价值，虽然企业 4 中国农业大学坝“i j 学位论文 第一章：绪论 的市场价值是企业业绩的重要指标，但在股票交易中交易的贪婪与恐惧往往促使股价或高于或 低于企业股票的真实价值，因此，市场价值只能作为企业价值评估的有_ 蚌j 参考，而企业的真实价 值应该是企业的内在价值。 1 3 4 企业市场价值 用发行在外的普通股票股数乘以每股市场价值，就可以计算出企业的股东权益市场价值。与 价值学派相对立的“有效市场理论”认为：由于市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都 已适当地反映在它的价格中，所以，市场价值是公司真实价值的最为准确的反映和估计。但现实 却证明，市场在多数情况下是弱势有效的、或者根本是失灵的。这表现在评估市场价值的过程中， 评估师通过模拟市场条件作出评估，评估结果也必须接受市场的检验，但实际上，市场环境是多 变的、不确定的；另一方面市场中证据是否充足也影响评估的结果，“信息完全”只是一种理 想状态，这也是为什么评估价值与最后达成的交易价格往往是不一样的。 1 3 5 股票首次公开发行( 1 p 0 ) 股票发行可分为首次发行和后续发行，其中斤续发行又分为增发、配发等方式，按发行方式 划分，又分为公募和私募两种方式，本文研究的范围是股票首次公募发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ， 简称1 1 0 ) 。 1 3 6 新股发行抑价 新股发行抑价( u n d e r p r i c e ) 也就是新股定价效率，它是指股票发行价格与上市首日股价之 间的差距。i b b o t s o n 于1 9 7 5 年首次通过实证的方式发现：在一级市场上购买新股的投资者在新股 上市首日具有超额的收益率。后来人们发现，新股上市首日超额收益率在各国市场上具有普遍性， 这和有效市场假说完全背离。这成为金融学研究领域的热点之一。通常情况下，人们利用新殷首 日收益率来表示抑价率： r = ( 上市首日收盘价一发行价) 发行价= 上市首日收盘价发行价一1 由丁用新股首日收益率来衡量新股抑价程度几乎得到公认，所以，若没有特别说明，本文提 到的新股首日收益率也就是新股抑价率，两者是所知相同的。 1 4 研究目标和主要内容 1 4 1 研究目标 本文的主要研究目的是：通过分析总结出哪些价值评估方法适合运用于我国新股价值评估； 分析各种价值评估方法在我国的运用现状和运用效率，并总结出我国新股定价效率低下的原因； 提出了比较适合我国股市实际情况的新股估值方法。 1 4 2 主要研究内容 为了达到以上的研究目标，本文从以下主要内容进行分析研究： 第一部分：选题依据和背景 首先从我国股票市场发展大背景出发得出价值评估越来越重要，但我国价值评估并没有跟 5 中国农业大学硕士学位论文 第一章：结论 上市场的需要，研究价值评估在股票一级市场中的应用是形势的迫切要求：随后界定了本文中的 重要概念和范围；最后确立了研究内容、研究方法和技术路线。 第二部分：企业价值评估理论和方法研究 这是本文的研究基础。对各种价值评估理论和方法进行归纳总结，从每种方法的理论基础、 各种具体实施模型、适用条件和各种局限等角度进行分析比较研究。文中引入了企业在不同发展 阶段价值构成来分析基于资产评估方法对我国新股价值评估的适用性；在分析内在价值法的适用 范围时，引入了企业生命周期和不同行业确定性构成等理论，从而分析了内在价值法在新股定价 估值中的适用范围； 第三部分：企业价值评估在我国新股定价中的运用状况研究 首先，从我国新股发行制度的变迁为出发点，阐述了制度变迁中对新股定价的种种规定限制， 得出政府对新股定价的限制在逐步放宽，由以前的行政统一定价向由市场供需决定的市场化定价 发展从而对新股估值提出了新的要求，新股估值在新股定价中起着越米越重要的作用，并对企 业价值评估在我国新股定价中作用的发展历程进行了总结分析； 其次，对我国新股定价效率进行了统计分析，得出近两年我国新股上市首日收益率依然很高， 但通过对历年定价效率的比较分析发现，定价效率越来越高，这其中离不开机构投资者越来越多， 价值投资理念逐渐形成的影响。 然后，对我国新股估值现状进行了详细的统计分析，包括各种估值方法的使用频数、使用效 率等，结果发现我国新股估值实践中，市盈率法和现金流折现法使用频率最高，并且市盈率法估 值结果和上市收盘价最接近，文章对此现象进行了详细的分析解释。 最后，对现阶段新股估值效率进行了统计分析，发现新股估值和发行价之间的差距是我国新 股高抑价的主要原因，也就是发行人和承销商为了保证发行的成功，主动作山价格折让以吸引投 资者；为此，本文分析了发行人主动折扣率的影响因素，为下一部分定价模型的建立作准备。 第四部分：适合我国新股定价的价值评估模型的构建 市盈率法是我国现今新股估值方法中最受欢迎的方法，但仅采用一个指标来定价难免会出现 信息遗漏和评估结果的偏差。为此，本文引入了多因素价值评估模型。本章首先对影响股票价格 的各种因素进行了分析，然后构建了新股定价估值模型，对新股首日收盘价进行模拟；最后利用 模型结果对预留的新股样本进行预测，检验模型的拟合效果。 1 5 研究思路框架和主要研究方法 1 5 1 研究思路 本文首先从我国股票市场的大背景出发，提出研究新股价值评估的重要性和迫切性。接着在 分析研究企业价值评估理论和评估方法的基础上，总结出哪些方法比较适合运用于我国新股价值 评估；并重点分析了企业价值评估方法在我国新股定价中运用的发展历程、运用现状、运用效率， 并从价值评估的角度分析了我国新股抑价水平很高的原因，并对此进行了实证分析；最后，针对 我国股票市场的特点，建立了新股价值评估的综合分析方法：影响因素包括企业所属行业、企业 6 上市场的需要，研究价值评估在股票一级市场中的应用是形势的迫切要求；随届界定r 本文中的 重要概念和范匝；最后确立了研究内容、研究方法和技术路线。 第二部分：企业价值评估理论和方法研究 这是本文的研究基础。对各秘价值评估理论和方法进 - 归纳总结，从每种方法的理论基础、 各种具体实施模型、适用条件和各种局限等角度进行分析比较研究。文中引入了企业在不同发展 阶段价值构成米分析基于资产评估方法对我国新股价值评估的适用性；在分析内在价值法的适用 范围时，引入了企业生命周划和不同行业确定性构成等理论，从而分析了内在价值法在新殷定价 估值中的适爿j 范围； 第三部分：企业价值评估在我国新股定价中的运t e j 状况研究 首先，从我国新股发行制度的变迁为出发点，阐述r 制度变迁中对新股定价的种种规定限制， 得m 政府对新股定价的限制在迩步放宽，由咀前的行政统定价向由市场供需决定的市场化定价 发展，从而对新股估值提出了新的要求，新股估值在新股定价中起着越米越重要的作用，并列企 业价值评估在我国新股定价中作用韵发展历程进行了总结分析； 其次，对我国新股定价效率进行了统计分析，得出近两年我国新股上市首e l 收益率依然很高， 但通过对历年定价效率的比较分析发现，定价教率越来越高，这其中离不开机构投资者越来越多t 价值投资理念逐渐形成的影响。 然后，对我国新股估值现状进行了详细的统计分析，包括各种估值方法的使用频数、使用效 率等，结果发现我国新股估值实践中，市盈率法和现金流折现法使用频率最高，并h 市盈率法估 值结果和上市收糯价最接近，文章对此现象进行了详细的分析解释。 最后，对现阶段新股估值效率进行了统计分析，发现新股估值和发行价之间的差距是我国新 股高抑价的主要原因，也就是发彳亍人和承销商为了保证发行的成功，主动作出价格折让以吸引投 资者；为此，本文分析了发行人主动折扣率的影响因素，为下一部分定价模型的建立作准备。 第四部分：适台我国新股定价的价值评什模型的构建 市盈率法是我国现今新股估值方法中最受欢迎的方法，但仪采用一个指标来定价难免会出现 信息遗漏和评估结果的偏差。为此，本文引入了多因素价值评估模型，本章旨先对影响股票价格 的各种因素进行了分析，然后构建了新股定价估值模型，对新股首日收盘价进行模拟；最后利用 模型结果对预留的新股样本进行预测，检验模型的拟合效果。 1 5 研究思路框架和主要研究方法 1 5 1 研究思路 本文首先从我国股票市场的大背景山发，提出研究新股价值评估的重要性和迫切性。接着在 分析研究企业价值评估理论和评估方法的基础上，总结出哪些方法比较适合运用于我国新般价值 评估；并重点分析了企业价值评估方法在我国新股定价中运用的发展历程、运用现状、运用效率， 并从价值评估的角度分析了我国新股抑价水平很高的原因并对此进行了实证分析；最后，针对 我国股票市场的特点，建立了新股价值评估的综音分析方法：影响因素包括企业所属行业、企业 我国股票市场的特点，建立了新股价值评估的综音分析方法：影响因素包括企业所属行业、企业 6 盈利能力、发展潜力、财务流动性和安全性一：级市场走势等。 史献资料的收集和整理 价值评估理论和方法的研究 价值评估在我国新股定 价中的运用现状研究 价值评估在新股定价中 作用的发展历程分析 我国现阶段新股定 价效率分析 适合我国新股定价 模型的建市 模型的枪验 结论和政策建议 价值讦估在新股定 价中运用效率分析 新股发行抑价水平的 级市场影响冈素分析 新股价格的影 响因素分析 囤1 1 论文研究思路框架囤 1 5 2 研究方法 对于金融领域的研究，一般都是以实证分析为主( 特别是中国的研究) ，本文也不例外，借 鉴国外的相关方法理论，结合中国股市的实际情况，论证国际成熟的方法理论是否适合中国实际 情况，并采用实证的方法对本文建立的定价模型的实用性进行验证。 采用对比研究的方法，分析各种价值评估方法在适用条件、运行效率等方面的差异，并对价 值评估结果和发行价、上市首日收盘价之间的差距进行对比分析。 运用统计分析方法来衡量中国股市抑价程度。 运用计量经济工具，建立计量经济模型，并由模型的拟合结果来预测新股价格，检验模型的 效果。 7 中国农业人学硕士学位论文 第_ - 2 幸：企业价值评估理论和方法研究 第二章企业价值评估理论和方法研究 自从1 9 0 6 年欧文费雪定义了资产价值以来，人们在实践中对企业价值评估理论进行了深入 的探索和发展，并在此基础上总结出了各种价值评估方法，本文对此进行了归纳总结( 见表2 1 ) ， 本章将从每种方法的理论基础、基本模型、适用条件、方法局限、及其对新股定价的适用性等角 度进行分析研究。 表2 - - 1 企业价值评估理论和方法体系 企业价值评估基本理论价值评估摹奉方法 价值评估具体方法 成本法 资产替代理论基于资产的评估方法 调整帐面价值法 股利折现模型 企业内在价值理论收益现值评估方法 现金流折现法 剩余收益模型 市盈率倍数法 净资产倍率法 有效市场理论可比公一法 销售额乘数法 e b i t d a 法 金融期权理论 实物期权评估方法期权定价法 2 1基于资产的评估方法 评估一个企业最简单直接的方法是根据公司资产负债表提供的信息来进行估算。因为会计报 表的编制是以历史成本为基础进行计量的，遵循了客观性和谨慎性原则，如果一项评估合理地独 立丁评估人员的判断，它一般被认为是客观的，由于减少了人为的作假可能，对于评估结果的使 用者来说，也可以更放心。 基于资产的价值评估具有以下三特点： ( 1 ) 坚信帐面价值是对价值的最佳估计。资产价值的会计估计是从帐面价值开始，除非存 在着采取其他方式的极大理由，会计师们会把历史成本看作是对资产价值的最佳估计。 ( 2 ) 不信任市场价值抑或估计的价值。当资产的市场价值不同于帐面价值时，会计师们通 常总是对这种市场价值持以怀疑的眼光。资产的市场价值或估计价值被认为过于变幻不定和过于 容易被操纵。 ( 3 ) 倾向于低估而不是高估价值。当资产估价存在着一种以上的方式时，会计的常规看法 是，应该使用更加保守的( 较低的) 而不是不够保守的( 较高的) 价值估计数。 以上原因也是成本法得到国家有关部门包括证监会、注会协会、财政部认可的主要原因。而 评估机构为了规避评估风险，也尽量采用成本法。据中国证券报的报道，统计样本中的1 8 6 项企业价值评估案例( 注：是资产评估机构进行的价值评估，目的可能是企业并购或管理决策) 8 中国农业大学坝士学位论文第二章：企业价值评估理论和方法研究 中，成本法1 7 6 项，占9 6 4 1 ，收益法8 项，占4 3 ，市场法2 项，占1 0 8 。 从理论上讲，尽管成本法具有客观性的优点，但其存在的不足也很明显。我们在现实中常常 会发现：资产的真实价值并不等于它的历史成本。原因可能是：第一，通货膨胀使得一项资产的 当前价值高：r 或低于帐面价值；第二，技术进步使得资产被新的技术所代替，从而使资产发生贬 值；第三，由于有效的组合，比如高效的管理、忠诚的顾客、优秀的员工、知名的品牌等等，这 些多种资产的组合可以产生远远超过帐面资产价值之和的潜在价值。 尽管帐面价值不能很好地考虑通货膨胀、过时贬值，但在某些情况下，通过调整公司资产的 帐面价值以反映重置成本和变卖价值，从而考虑通货膨胀和过时贬值的影响，这种可行的方法一 般是选用价格指数来换算当前价值或将资产变卖兑现的二手市场价格。从以上的调整过程可以看 出，这种方法没有考虑企业的组织资本，而是将企业看做由各项单项资产组成的集合，所以，这 种方法仅仅适用于绝大部分价值由其所掌握的自然资源所组成的企业。那么，什么情况下的企业 价值主要是由其所掌握的自然资源所组成的呢? 在投资者的眼里企业价值取决于企业的获利能力，企业的资产只是投资人获利的手段，各类 资产是否配置得当、是否充分利用，将显著影响着企业的盈利能力，从而影响企业的价值。因此 同一企业在不同的发展时期、具备不同的获利能力情况下适用的评估方法存在显著差异。其关系 可见 s ：s 组合价值在内的全部资产s ：组台价值在内的茔部费尸 栅舻耥慨脯产 ， 。：有形资产重置成本价值 u 7 s - ：有形资产破产清算价值 围2 1 企业在不同发展阶段价值的构成分析图 横轴i 表示企业收益水平，纵轴p 表示企业价值，s 曲线表示企业价值与收益水平关系，横 着的虚线把企业价值构成分为s 1 、s 2 、s 3 、s 4 四个阶段，s l 表示企业收益水平小于等于零，s 2 表 示企业处于微利阶段，s 3 表示企业盈利能力较高，但还没有达到行业平均水平，s 。表示企业收益 水平达到行业平均水平及以上。 企业在不同的收益水平下，企业价值表现为不同的形式：第，当企业处于严重亏损，即将 破产或已经破产时，企业不能补偿已消耗的资产，这时企业价值只能体现在有形资产的破产清算 价值上，即企业最佳选择是停止经营，企业价值表现为变卖所有的企业资产减去所有的负债后的 9 中国农业大学硕士学位论史 第二章：企业价值评估理论和方法研究 余额，图中的s 1 区域；第二，当企业处于轻亏或微利时，企业创造的价值只能弥补所消耗的资产 价值，生产经营处于勉强维持状态，这时企业的价值是企业有形资产的重置成本价值，图中的s ： 区域：第三，当企业的获利能力较高，但没有达到行业水平时，企业创造的价值不仅能补偿资产 的消耗，而且还能积累扩大再生产，形成投入和产出的良性循环，这时企业价值不仅包括有形资 产的最佳使用价值，还包括专有技术等可确指无形资产价值，图中的s ，区域；第四，当企业获利 能力很高，超过行业平均水平时，企业不仅能形成自我更新、自我发展的良性循环，而且能依靠 其良好的组织管理或其他因素获得超额利润，这时的企业价值不仅包括有形资产的最佳使用价值 和专有技术等可确指无形资产价值，还包括企业经过组合后的新增价值一一企业组合价值，即图 中的s 。区域。 从以上分析可知，当企业经营状况处于微利或差于微利情况时，应该采用基于资产的评估方 法来评估其价值。而当企业持续经营且处于良性循环状况时，利用成本法或帐面价值法将低估企 业价值，因此应该采用其他的方法。由于我国证券发行制度是审核制而非注册制，监管部门的行 政审核将使处于l ，、1 2 两种经营状况下的不良企业不可能有公开发行上市的机会，因此，在i p o 定价估值中，使用基于资产的评估方法会大大的低估企业价值。在i p o 定价实践中，也几乎没有 运用到成本法和帐面价值调整法。发行人请审计机构进行资产评估也只是作为定价的参考，以及 方便投资者了解企业的资产状况。 2 2 收益现值评估法 收益现值评估法是投资估价中运用最多的方法之一，它是以内在价值理论为理论基础的评估 方法，通过收益现值评估方法得到的企业价值称为企业的内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 。 2 2 1 企业内在价值理论 企业内在价值理论是收靛现值评估方法的理论基础，内在价值取决于企业的经营能力和获利 水平，其强调企业价值要与企业经营业绩相符。企业内在价值具体表现形式为企业未来收益和折 现率的函数，不管是未来收益变量，还是折线率变量，二者均是企业创造价值能力的反映，因此 研究企业内在价值理论就是研究企业价值创造的理论。 现代意义上的企业内在价值理论来源于莫迪格利亚尼和米勒在1 9 5 8 年所著的资本成本、 公司财务和投资理论，这篇文章对企业投资决策、融资决