（产业经济学专业论文）我国股票市场资本配置效率研究.pdf

北京工商大学硕士学位论文 中文摘要 资本配置效率，作为衡量股票市场有效性的重要指标，一直是股票市场发展 中的核心问题，也是金融研究的重要课题。从实体经济的角度看，有效配置资本 才是建立股票市场的最终目的一个成熟、规范的股票市场能够促使资本通过选 择，在不同的行业和企业间流动，最终实现优化配置研究我国股票市场的资本 配置效率问题，对于正确认识和客观评价我国股票市场的资本配置功能，促进市 场的长期健康稳定发展具有重要的理论意义和实践意义 我国股票市场经过十几年的发展，上市公司数目不断增加，规模迅速扩大， 融资额也创出新高，股票市场的发展给与国民经济的发展以不断增强的推动力， 但从股票市场本身的资本配置效率来讲，其并不能令人满意。本文从市价总值的 增长与市盈率的增长的关系，地区与行业资本的配置情况以及计量模型的数据分 析等方面入手，同时，借鉴国内外学者研究方法与研究经验，紧密联系中国股票 市场的实际，分析了我国股票市场的资本配置效率情况 本文共分五个部分来研究我国股票市场资本配置的效率状况。第一章为绪论， 主要说明了本文的研究背景和选题依据、研究意义、研究方法及目前本课题的国 内外研究情况；第二章为股票市场资本配置效率概述，论述了股票市场资本配置 功能的实现机制和运作效率以及总结了我国股票市场的运行特征；第三章主要分 析了我国股票市场资本配置效率，以资本配置效率为中心，运用定性和定量的方 法，通过对我国股票市场的投入产出效率分析、行业资本配置效率分析、地区资 本配置效率分析和计量模型的构建，来深入分析我国股票市场的资本配置效率； 第四章主要根据上一章分析的结论寻找原因，指出我国股票市场资本配置低效率 的原因主要是：制度性缺陷、信息不对称、上市公司绩效的不稳定和监管漏洞等 四个方面的问题；第五章则为提高我国股票市场资本配置效率的对策建议，主要 围绕市场体制的完善、市场信息的公平和透明以及监管效率的提高三个方面展开。 关键词：股票市场资本配置效率建议 我国股票市场资本配置效率研究 a b s t r a c t a st h ei m p o r t a n t i n d e x - e i g h i n gv a ii d i t yo fs t o c km a r k e t ，c a p i t a i a li o c e t i o ne f f i c i e n c yi aa c o r ei ns t o c km a r k e td e v e i o p m n tc o n s i s t s n t l y a l s o a ni m p o r t a n t t o p i ci n f i n a n c er e s e a r c h f r o m t h ev i m o f e n t i t y e c o n o m y t h ee n da i eo fb u ii d i n gs t o c km a r k e ti st oa li o c a t ec a p i t a le f f e c t i v e l y a m a t u r e a n d c a n o n i c a lm a r k e t c o u l d p r o m o t e c a p i t a lf l o w i n g a m o n g d i f f e r e n t i n d u s t r l e aa n de n t e r p r i s e $ b yc h o o s i n ga n da ti a s tr e a ii z eo p t i m a l a li o c e t i o n t h or e s 的r c ho nc a p i t a ia li o c a t i o ne f f i c i e o c yh a sa ni m p o r t a n t t h e o r e t i ca n dp r a c t i is i 盯i f i c a n g et h a tt e a | z ec o r r e c t i ya n de v a i u a t e e x t e r n a i i yt h ec a p i t a ia ii o c e t i o nf u n c t i o no fc h i n o s es t o c km a r k e t a n d p r o m o t em a r k e td e v e l o pi nai o n f t e r l l l ，s o u n d s t e a dw a y t h r o u g hb o r et h a nt e ny e a r s d e v e i o p m e n t ，t h en u m b e ro fl i s t e dc o o p a n i e s h a si n c r e a s e dc e a s e i e s s i y s c a l eh a ss p r e a dr a p i d l ya n dt h ea m o u n to ft h e f i n a n c i n gh a sc o m et oan e - h i g hi nc h i n e s es t o c km a r k e t t h es t o c km a r k e t g i y e sj n c r e a s i n gi m e t u st oe c o n o b i cg r o w t h b u tt h ec a p i t s ia i | o c a t i o n e f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e t i sn o ts a t i s f i e d t h ep a p e ra n a i y z e st h e c o n d i t i o no fc a p i t a la li o c a t i o ne f f i c i e n c yi nc h i 帕s es t o c km a r k e tb yt h e r e i a t i o nb e t w e e ni n c r e a o fm a r k e tv a i m ea n di n c r e a s eo fr e c a p i t a i a l i o c a t i o nc o n d i t i o ni n a r e a a n di n d u s t r ya n d d a t a8 f l a l y s i si n e c o n o m e t r i c s b o d e i s i tt h ea m t i m a ， ia i s ou s es t u d ym e t h o d sa n de x d e r i e n c ef r o m c o u n t r ya n da b o a r df o rr e f e r e n c e 。m e e t sw i t hp r e c t i c ei nc h i n aa n da n a i y z e s t h ec a p i t a ia i i o c a t i o ne f f i c i e n c yc o n d i t i 0 1 1 1h a v ed i v i d e dt h ep a p e ri n t of i v oc h a p t e r st or e s e a r c ht h ec a p i t a i a ii o c a t i o no f f i c i e n c yo fo u rc o u n t r y c h a p t e rii ai n t r o d u c t i o n ic h i e f l y in t r e d u c er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，s ele c tio nt h e r e - u n d e r r e s e a r c hm e a nin g r e s e a r c h w a y sa n do o n d i t i o no f t h i s t a p i ci n t h ec o u n t r ya n da b r o a d ：c h a p t e r i sa no u t i n eo f t h i st o p i c 1d i s c u s st h em e c h a n i s i l lo fc a p i t a l 2 北京工商大学硕士学位论文 a ii o c a t i o n o p e r s t i o ro f f i c i e n c ya n ds u r m l a r i z at h eo p e r e t i o nc h a r a c t e r s o fs t o c km a r k e t ；c h a p t e r i st h ea n a i y s i so fc a p i t s ia li o c a t i o n e f f i c i e n c y b a s e di nc a p i t a la li o c a t i o ne f f i c i e n c y ih a v e d o n et h e r e s e a r c hi n - d e p t hi nt h eq u a n t i t s t i v ea n dq u a ii t e t i v ew a y ih a v ea n a l y z e d t h ec o s t - p r o f i te f f i c i e n c y ，c a p i t a la ll o c a t i o ne f f i c i e n c yi ni n d u s t r ya n d a r e a ：m a a n w h ii e 。ih a v eb u ；i ta ne c o n o m e t ri cm o d e i ：i nc h a p t e r ih a v e a n a i y z e dt h er e a s o n se c c o r d i n gt ot h ec o n c i u s i o no fc h a p t o r a n d i n d i c s t e dt h a t s y s t e m a t i cw e a k n e s s ，i n f o r w t i o na s y m m e t r y p r o f i t i n s t a b iii t yo fl i s t n dc o m p a n i a sa n ds u p e r v i s a dw e a k n e s sa r et h ec h i e f r e a s o n s ；i nc h a p t e rv ih a v eb r i n gf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n so fh o wt o h e i g h t e nt h eo f f i c i e n c y ；r l c i u d i n gp e r f e c to fm a r k e ts y s t e m f a ir n e s sa n d c l a r i t yo fm a r k e ti n f o r m a t i o na n di m p r o v e m e n to fs u p e r v i s i n ge f f i c i e n c y 勋w o r d s ：s t o c km a r k e t ；c a p i r a ia ii o c a t i o n ；e l f i c i e n c y ； s u g g e s t i o n 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：i 垂五：! i i日期：此憎- 7 年箩月7 日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 魏细豳师签骋吼舻虬月7 日 北京工商大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景和选置依据 效率是现代金融学分析与思维的主线，效率的提高和改善，是社会经济进 步的基础，也是现代证券市场运作和发展的核心问题，衡量股票市场状况的重 要标准就是其资本配置效率的高低 在经济效率的分析中，运用最多的是帕累托效率，即：在没有人受损的情 况下一些人得到改善，不能够再做改善的状况，称为。帕累托效率”：希克斯 效率理论认为当且仅当社会资源的价值最大化，或者说从结果中获得的收益完 全可以对所受到的损失进行补偿；萨缪尔森认为：“效率意味着不存在浪费”， 当。经济在不减少一种物品生产的情况下就不能增加另一种物品的生产时，它 的运行便是有效率的”；国内的学者给经济效率下的定义有：“效率最一般的意 义上指的就是现有生产资源与它们所提供的人类满足之间的对比关系”等 作为市场经济不断发展的产物，股票市场更加强调效率。股票市场的基本 职能是实现资本的优化配置股票市场资源配置功能的发挥，在很大程度上取 决于其资本配置效率状况，股票市场资本配置效率是其实现功能的基本前提。 而其资本配置效率主要是指股票市场能否准确定价，并将资本配置到效率最高 的行业或企业，实现最大化社会福利在此我们可以理解为通过股票市场使资 源流向产出高的行业或企业，流出产出低的行业或企业。 十几年来，我国股票市场取得了令人瞩目的成就，但也存在着不容忽视的 内在缺陷。从股份经济的应有功能和作用来看，我国股票市场实际上并不成熟， 这突出地表现在我们过分地看重和利用了股票市场的筹资功能，而忽视甚至放 弃了股票市场的资源配置功能虽然沪深两市的上市公司已1 4 0 0 多家，近万亿 元的直接融资注入了上市公司，但这些上市公司的投入一产出能力特别是赢利 能力并没有得到有效的提高，与整个社会的盈利水平和盈利能力相比并没有显 示出应有的优势。与此同时，产业结构的调整和优化也没有随着股票市场的发 展和规模的扩大而向高级化的方向发展，股票市场所固有的引导资金流向、流 量、流速和流程的功能在我国被大大弱化了 我国股票市场资本配置效率研究 在这样的大背景下，研究我国股票市场的资本配置效率问题，分析原因并 提出对策建议，是具有现实意义和理论意义的。本文的选题依据正是来源于此， 通过主要的实证分析并利用相关的数据来达到研究的目的 1 2 研究意义 研究我国证券市场的资本配置效率问题，对于正确认识和客观评价中国证 券市场的资源配置功能，制定有效的监管政策，促进市场的长期健康发展具有 重要的理论意义和实践意义 中国的股票市场自建立以来发展迅速，融资额和市场规模不断上升，作为 新兴市场其发展之迅速和成长性之良好受到了普遍关注，但由于其建立之初的 制度安捧和市场各方不够成熟使得其波动巨大，并逐步背离了。经济晴雨表” 的基本功能，转而成为了低成本融资和二级市场投机的工具这种状况对于资 本市场功能的发挥产生了许多不利影响，也引起了广泛关注。 相对于金融体系中的其它市场而言，资本市场的信息透明度更高、竞争更 加充分，一般而论在资源配置方面理应具有更高的效率。但是，由于我国资本 市场的发展是在转型环境中展开的，产生了一系列问题，比如，资本市场结构 严重失衡，资本市场功能发挥受到阻碍，资本市场主体定位不明确等等。这些 问题和矛盾都是我们必须要迫切解决的 本文拟通过对我国股票市场资本配置效率的定性和定量分析，衡量我国股 票市场的资本配置效率状况，并分析其中原因，提出相关建议试图利用现有 的数据和资料，并借鉴前人的研究成果，加以转化和创新，形成自己的分析研 究体系，为我国股票市场的健康发展提出可行性较强的对策建议。 1 3 文献综述 1 3 1 国外文献综述 国外学者关于资本配置效率的研究比较深入，也形成了一些理论和方法， 在研究领域上也有着广泛的分布，从金融发展理论，到资本市场的效率发挥机 2 北京工商大学硕士学位论文 制，再到资本的配置效率及与经济增长与金融市场的发展方面。 资本配置效率的提高意味着在高资本回报率的行业内继续追加投资，在低 资本回报率的行业内及时削减资金流入西方金融发展理论认为金融市场的发 展会促进经济的增长一贯的看法是金融市场的发展促进了资本配置效率的提 高，进而促进经济增长。加世纪卯年代的金融发展理论从定量化研究出发，进 一步提出金融市场的发展与经济增长间存在正相关性在衡量金融市场的发展 水平上，他们主要采用一系列金融市场的存量数据其理论依据是金融市场的规 模越大，交易越频繁，将导致市场的竞争加剧和交易成本的降低，这将有利于 金融市场的发展。 j e f f r e y 删盯得到了定量化描述资本配置效率的方法，并且发现：与发展 中国家相比，发达国家之所以发达并非是由于它吸收了更多的投资，而是由于发 达国家的资本配置效率明显比发展中国家来的高。即发展中国家在更大程度上 滥用了资金。而国与国之间资本配置效率之所以不同，金融市场( 信贷市场和股票 市场) 在其中起到了很大的作用发达国家之所以有较高的资本配置效率是由 于拥有发达的金融市场从这一思想出发他得到了定量化描述资本配置效率的 方法： h i ( i 矗，i 矗- 1 ) - 口+ ，丸帆v 0 1 ) + 其中，l 为固定资产形成，v 为行业的盈利增加值，下标i 指工业行业的编号，t 为时问点( 在j c f f 2 r e y w 咄的模型中指的是年份) 。叩t 是指弹性指标，即该国家 的资本配置效率。以每一个行业i 作为样本点，假设有n 个行业，则回归方程中共 有n 个样本点。 托宾首次提出了资本市场发挥效率的过程他认为这是实体经济中各个主 体对价格信号形成的有效反应并自动优化资本配置的过程他们根据成本效益 优化原则，引导社会资金的配置，推动实体经济的增长由于资本市场有助于 减轻和消除委托代理关系，使管理层的收益和资产价格相联系，管理层和所有 者的利益差异被缩小。这会激励管理层做出有利于公司利益最大化的决策。他 认为这是股票市场之所以发挥资本配置效率的重要因素。 有学者把股票市场的资本配置作用纳入内生增长理论框架中，得出一个简 单的模型：g 刮k s 一6 其中g 为经济增长率，是总储蓄中转化为投资的比例，s 3 我国股票市场资本配置效率研究 是居民储蓄率，6 是资本折旧率，a 是资本的边际社会生产率。在此基础上，他 们得出股票市场促进经济增长的作用机制：一是股票市场促进资本的形成；其 次股票市场使资本配置效率提高股票市场能够把资金配置到效率最高也即资 本边际效率最高的部门中去，主要通过以下五种方式来完成这一过程；提供信息 搜寻；提供风险分配；促进创新活动；改善公司控制；优化资源配置 萨缪尔森第一次对信息效率和资源配置效率进行了区分信息有效性和资 本配置有效性是两个截然不同的概念，前者从信息集的角度出发，目的是保证 股票价格能充分及时的反应信息集；后者从实体经济角度出发，主要考虑股票 市场价格信号对资本形成的影响在他看来由于股票价格并不能直接引起资本 配置的变动，信息有效并不意味着资本配置一定有效。 也有学者认为市场信息效率只是讨论信息和股票价格之间的关系，认为市 场信息效率越大，间接的资源配置就会更好的论断难以成立对于实体经济来 讲，股票市场的价值除了反映在它本身的运作效率外，更应该体现在它的功能 效率上，我们在检验股票市场有效性的时候，不仅仅要检验信息有效性，也应 该对股票市场的资本配置效率进行检验 a n d i c i 、a m a 口r 认为过于活跃的股票市场中股市的流动性过高。只能使股 票持有者不注重所投资的公司经营状况，减少公众参与公司监管的可能性，从 而削弱股市的资本配置功能。而l e v n er o s s0 9 9 8 ) 认为股市的流动性大，交 易频繁，意味着股权交易阻碍小这对于运行良好的股市至关重要。 1 3 2 国内文献综述 随中国股票市场的建立与发展，国内学者对我国股票市场的效率问题给予 了积极性关注。资本配置效率是衡量股票市场运行效率的一个重要指标，国内 对于股票市场资本配置效率的研究已经有不少成果，这些研究经验极大的推动 了我国在股票市场资本配置效率方面的研究，大多数学者在对股票市场的资本 配置效率进行研究时，都是通过检验二级市场价格与实体经济中资本流动的相 关关系来评价股票市场的资本配置是否有效，并且在定量研究方面，大多围绕 j e f f r e yw u r g l e r 所建立的资本配置效率模型展开，根据中国股票市场和所研究角 度的不同而有所改造创新。 4 北京工商大学硕士学位论文 宏观经济决定论认为，股票市场的价格波动是由宏观经济形势的变化所决 定的，股价指数的波动与国民经济宏观经济变量之间存在稳定的均衡关系。这 种均衡关系表现为一种协调性，是一个协调关系。因此，股票市场的宏观效率 也可认为是一种协调效率 郭茂佳( 1 9 9 9 ) 指出，股票市场是否具有效率以及用什么标准去测度股票 市场效率历来不是西方股票市场理论研究的重心，即使有些学者也曾在某些场 合下偶尔提到。市场效率”这一术语，但也仅仅是将市场效率简单地区分为运 行效率( 即内部有效) 和定价效率( 即外部有效) ，国内学者们有关股票市场效 率的零散的研究，大体上都沿用西方学者的研究思路，把市场效率与市场有效 混为一谈，即认为股票市场效率主要是指股票市场价格能够充分反映各种信息 并提出了股票市场效率应该是反映股票市场容延度扩大和内涵度提高所带来的 经济增长与取得的股票市场容延度扩大和内涵度提高所付出的经济代价之间的 比例关系，即股票市场对经济效率的贡献，并且进一步提出了从功能效率的角 度来界定股票市场效率的思路，提出股票市场效率可以界定为对经济效率的贡 献，可以视为筹资、投资、中介、流动、规范、创新、开放、监管、调控等九 大效率的组合体。 对股票市场资本配置效率的实证研究取得了较多成果股票市场通过企业 上市、配股、增发、非公开发行等方式筹集资金，将社会资源配置到不同的行 业或企业，在衡量所产生的回报时情况并不乐观冯玉明( 2 0 0 3 ) 在 一文中，通过建立如下模型： a 印h - q + a r p a + e - ( 1 ) d g p a - 一+ ，九r p - + - n c p h 蛾+ r p “+ s t ( 2 ) c 3 ) 其中i 为行业代码；t 为年份；展为第t 年的回归系数；a g p 为某行业上市 公司每股股票的加权平均净资产的增长率：r p 为该行业上市公司股票的加权平 均利润；d g p 为某行业上市公司每股负债增长率；l q c p 为某行业上市公司某年 每股股票平均新筹集的资本金。 通过这样模型的建立，选取2 6 个行业的历年数据，通过模型估计可以得出 5 我国股票市场资本配置效率研究 股票市场上平均每股资产、平均每股新募资金、平均每股负债与平均每股净利 润的关系，从而可以看出，股票市场对于资本配置效率的高低。他认为，在经 历一些起伏后，近年我国证券市场优化整个社会资源的配置的功能正在逐步得 到稳定发挥 王振山( 加) 则从一个更为基础的角度从。金融资源”的概念出发， 研究了更为一般意义上的金融效率问题，将金融效率与经济效率结合起来，指 出。金融效率”就是在健康的金融管理体制下和有效金融调节机制下，由金融 机构作金融中介完成的或由融资各方在市场服务体系下实现的金融资源的帕累 托最优配置。这种观点将金融效率纳入整个经济当中去评判，着眼于金融资源 的配置来研究金融效率问题。 汤伟、赵昕( 2 0 0 4 ) 的研究表明，我国资本市场同资本配置效率弱负相关， 并未起到提高资本优化配置的作用但是随着经济体制改革的深化、资本市场 的发展与完善，资本的优化配置效率正逐步提高。同时，杨益民( 2 5 ) 从理 论的高度分析了转轨时期我国资本市场的运行特征，并指出影响我国股票市场 资本配置效率的一系列因素 陈梦根( 2 0 0 0 ) 在综合前人研究成果的基础上指出，关于效率的一般分析 中的帕累托效率和生产效率并不能简单地适用于关于资本市场效率的分析，因 为资本市场是一个特殊形态的市场，其特殊性表现在资本市场最重要的功能在 于最大限度地将储蓄转化为投资，是微观与宏观的结合体为此，应按资本市 场是否最大限度地将储蓄转化为投资来作为资本效率分析的准则。进而他提出， 研究我国股票市场效率的基本框架可以从两个方面来看，一个是从外在效率和 内在效率角度的考察，另一个是从微观效率和宏观效率角度的考察，在传统的 经济学当中，一直是把股票市场效率作为一个微观经济问题。这一点在我国股 票市场的建设初期同样非常明显。 旌东晖( 2 0 0 1 ) 提出，股市效率恰如一面多棱镜，它充分折射出股票市场 的复杂性及其在市场经济体系中的重要性，各种意义上的股市效率之间存在着 逻辑上的序列顺序和功能上的有机联系，运作效率为信息效率和定价效率提供 了微观基础，而信息效率又是市场达到定价效率的前提条件；定价效率和保险 效率是股票市场充分发经济功能的必要条件。 6 北京工商大学硕士学位论文 此外，国内也有学者将实体经济分为落后部门和先进部门，透过比较两部 门的资本收益率的差异来判断股票市场的资本配置效率。还有学者从其他的角 度来研究股票市场的资本配置效率，例如张军( 2 0 0 2 ) 就从市场泡沫度的角度来 检验股票市场的资本配置效率。但是这些方法目前来看仍存在一些问题，尚不 成熟。 1 4 研究方法与创新之处 本文的研究方法主要是实证研究，通过对于中国股市自建立以来的历程和 数据的比较分析，通过地区和行业资本配置效率的研究和相关计量模型的建立， 得出基本结论，并同时分析原因，提出相关的对策建议研究活动基于我国股 票市场自建立以来的基础数据和前人的研究成果，运用定量和定性的方法对我 国股票市场资本配置效率进行深入的研究，并致力于分析原因并提供相关的对 策建议，促进我国股票市场的长期健康稳定发展 本文的创新之处在于充分吸收总结国内外学者的研究成果，联系到中国股 票市场的实际情况，多角度、多方面的对问题进行深入剖析，并建立计量模型， 定量的分析问题，得出结论。 第二章股票市场资本配置效率概述 股票市场对于资本的配置是一个复杂的选择过程，受到诸如经济体制、股 权结构、信息的有效性、外围监管等方面的影响，其最终通过市场对于企业发 展潜力的评价而进行一个成熟、规范的证券市场能够优化资源配置，实现资 源配置的帕累托最优，并有力的促进经济增长。研究表明，发达国家的经济增 长不是简单的来自于较高的投资率，而是来自于较高的资本配置效率。因此， 提升证券市场的资本配置效率，是各国股票市场，特别是新兴市场的一个重要 目标。 2 1 股票市场资本配置功能和效率 在现代经济中，资本市场具有举足轻重的作用，它的一个基本职能就是利 7 我国股票市场资本配置效率研究 用价格机制把资本配置到效率高即资本边际产出高的经济单位，从而实现资本 的优化配置。一般而言，对于股票市场资本配置功能的理解包括以下两个方面： 一是通过发行市场使资金向不同的行业或企业流动，实现资金向成长性良好的 行业或企业配置，从而推动产业结构的优化升级；二是通过二级市场的股票价 格信号，体现企业价值并引导资源进行再配置。诸如上市公司的增发新股、配 股等再融资和对上市公司的并购重组等 也有学者认为，股票市场仅仅提供了一种交易机制，它不能直接决定资源 在生产领域里的配置，而只能以闻接方式引导资源流向。在他们看来股票价格 的变化引起二级市场资金在股票交易者之间流动，但上市公司生产资本数量的 增减却不是由二级市场资金流动决定的，而是由企业经营者决定的，二级市场股 票价格变化间接地引导生产资本流动 但无论如何，股票市场的资本配置功能是切实存在的，无论是间接还是直 接的方式，资本的配置功能都是股票市场的基本功能。其实现机制及产生的作 用有以下几方面： 1 通过资本资产价格的波动使资本直接在不同的企业和行业分配。从而避 免了产品市场通过产品价格波动来间接调节资本在不同企业和行业的分配而产 生的时滞和浪费现象理论上来看，股价的波动反映了上市公司的全部信息， 也体现出投资者对上市公司的态度和价值评估，理性的资本所有者总是投资于 高股价，既高资产价格的公司，而回避低资产价格的公司； 2 通过为数众多的供给者和需求者在一起进行竞价交易，减少了寻找成本 和信息成本，从而提高了资本配置效率竞价交易是市场进步的表现，它是指 通过价格的竞争机制使价格在买卖方之间达到最终均衡的交易模式，在市场信 息公开透明的前提下，竞价交易无疑提供了最理想的途径。 3 通过对利润最大化的追求，实现股票市场的资本配置功能。资本的本性 是追逐利润的，在市场经济的竞争规律下，各个资本所有者都追求利润的最大 化。各个经济单位的利润率的差别，导致资本在不同经济单位的流动资本从 利润率较低的经济单位向利润率高的经济单位转移，这样就实现了资本的优化 配置。 4 促进了创新活动和企业管理水平的提升。由于资本市场有助于减轻和消 8 北京工商大学硕士学位论文 除委托代理关系，使管理层的收益和资产价格相联系，管理层和所有者的利益 差异被缩小这会激励管理层做出有利于公司利益最大化的决策。无论是行业 或企业，只有能产生相对较大的投资收益率，资本才会积极的流动，而只有源 源不断的资本流入，行业或企业才能获得发展的资本和机会，这种状况促使企 业不断在经营中创新，在管理中提高水平，以此来提高自身的竞争力，吸引资 本流入。 股票市场的运行对国民经济的增长和运行效率有重大影响但在很长一段 时间内，由于我国股票市场的起伏与国民经济周期同步性较弱，因此有人就认 为中国股市于经济基本面的关系并不密切，或者认为国民经济确实对股票市场 产生影响，但股市状况并不影响国民经济的发展。持这种观点的人研究了发达 国家资本市场的规律，却对中国经济环境的特殊性以及由此产生的股票市场的 特殊性认识不足。无论从现有市场规模还是从股市和国民经济的运行机制来看， 中国的股票市场集中反映了国民经济的各个方面，而且对国民经济产生重大影 响。 研究股票市场资本配置功能发挥的程度在很大层面上要考虑资本配置的效 率问题，资本配置效率高则说明功能发挥得较好，资本配置效率低，则说明资 本配置功能缺失衡量资本配置效率的高低也有一些关键性因素或者说资本配 置效率的高低其实受制于某些关键点总结起来，有如下几点： 1 股票市场信息的有效性。股票市场的一个重要假设就是：信息反应一切。 只有存在有效的信息，即信息完全或基本反映上市公司或市场情况时，资本的 配置才是有效的，否则，根据错误的信息配置的资本必然会是低效的萨缪尔 森则认为信息有效性和资本配置有效性是两个截然不同的概念，前者从信息集 的角度出发，目的是保证股票价格能充分及时的反应信息集；后者从实体经济 角度出发，主要考虑股票市场价格信号对资本形成的影响。虽然萨缪尔森认为股 票价格并不能直接引起资本配置的变动，信息有效并不意味着资本配置一定有 效。但是，信息的有效性却是股票市场资本配置功能实现的必要条件。 2 市场体系的完整性。市场是交易的场所，市场体系的完整性与多层次功 能的发挥直接影响了资本配置效率。其主要包括：基础性制度建设，包括交 易、信息披露、并购重组等制度、处罚与禁入制度：证券机构、中介机构的 9 我国股票市场资本配置效率研究 服务水平；健全的市场结构和资本市场自我稳定机制；产品的市场化创新； 股票发行的市场化约束和自我调节功能。 3 股票市场监管力度和监管效率。没有监管就没有效率的提高和促进，市 场与监管二者之间是对立统一的监管是国家授权特定的机构来代表国家实施 监管，是市场发展本身的需要市场不是万能的，由于出现市场失灵或市场秩 序紊乱，因此需要政府调节和监管；同时，市场的运行有一定的规律，监管既 要遵循这些规律，也要随着市场的发展变化而变化 2 2 我国股票市场的运行特征 从1 9 9 1 年我国股票市场建立开始，经过十多年的发展，股票市场的上市公 司数量、市价总值、交易规模等扩张迅速。截止到2 0 0 7 年4 月，我国股票市场 上的上市公司总数达1 4 5 2 家，总市值接1 3 4 7 0 0 亿元，流通市值4 2 0 0 0 亿元， 市场规模迅速扩大，交易量也同比大增。 图2 1 近年我国股票市场交易量情况2 1 股票市场融资与间接融资的相对比率也在不断攀升。总之。就数量规模而 言，企业的直接融资得到了较快的发展，资本市场对优化金融资源的配置作用 越来越大。 1 0 北京工商大学硕士学位论文 图2 21 9 9 3 - 2 0 0 5 年我国证券市场融资情况1 但从目前的情况来看，作为新兴市场，我国资本市场的运行仍不够健康， 在诸多方面产生了矛盾和问题，表现出以下特征： 第一，经济发展与股市走势相关性不大 据国外学者的研究发现，股市总是提前反映经济形势，一般认为。作为经 济活动的“晴雨表”，资本市场运行与整体经济运行高度相关。国民产出快速增 长时，投资回报率高，融资量递增，股价上升；反之，则呈相反趋势。资本市场 的资源配置效率越高，对宏观经济变动的反应速度也就越快，资本市场对产出 的弹性也就越大但是从我国证券市场发展的历史来看，股市行情似乎并不提 前反映经济形势，而是恰恰背离由于中国股市只能做多不能做空运行机制的 存在，中国股市有着明显的资金推动型市场的单向做多特征，市场上涨欲望强 烈而下跌动力不足，股指走势基本上独立于国民经济运行。 从历史走势来看，从1 9 9 3 年到2 0 0 5 年的1 3 年问，g d p 增长率始终维持 每年1 0 的节奏上升，而上证指数则大起大落，表现出了极为不稳定性，股指 与g d p 增长率同步上涨的情况只出现过3 次，且速率相差较大，尤其是从2 0 0 1 年至2 0 0 5 年底的5 年中，中国股市经历了大熊市，股指一度跌破1 0 0 0 点，而 同期却是中国经济上涨较快的年份。 1 l 我国股票市场资本配置效率研究 图2 3 上证指数增长率与g d p 增长率比较“ 而从股市指数的走势仔细来看，1 9 9 3 年至1 9 9 5 年经济增长速度最快，但 股市行情却较低迷；而1 9 9 6 年以后，经济增长速度放慢，但股市行情却正好相 反，自9 6 年开始，掀起了一波行情；1 9 9 9 年，经济增长速度最慢，而股市却 在5 月1 9 日以后出现新一轮狂涨行情，并且创出历史新高；而2 0 0 0 年是我国 经济发展的拐点，而股市却在下半年创出高点 第二，股票市场的竞争水平低，约束机制缺失我国股市建立之初，公司 上市采用配额制和审批制，而在行政审批制下，上市公司本身是多个利益团体 的共生体，证券市场的优胜劣汰机制自然不可能建立在良莠不分的市场上， 劣币反而会驱逐良币，柠檬效应非常显著，股票价格与企业业绩的关联性较弱 甚至没有关联性。 有效的市场竞争是保证资本市场效率的前提，也是激励企业提高经营水平 的动力。资本市场上的竞争从根本上讲是企业的经营绩效、管理能力和信誉的 竞争，但当股价波动偏离这些指标时，市场竞争就会演变成非效率操纵越不 稳定的企业，可炒作的信息越多，股价就会越高。 非市场因素在股票定价中的作用越大，资本市场的约束机制就越弱。通常， 投资者可以通过用手投票( 参加股东大会) 或“用脚”投票( 卖出股票) 的形式， 对企业的经营活动实篪主动式或被动式约束。但是，当投资者的预期价差收益 远大于红利时，用手投票的约束机制失灵，投资者只关注企业消息面的变化， 北京工商大学硕士学位论文 而不再关注企业发展本身，助长了股票市场的投机风气。另外，由于经理人的 职业安全性与企业业绩好坏没有直接的联系，企业业绩的好坏只是影响经理人 可支配权力和可控资源量的一个因素投资者“用脚”投票并不会对经理人构 成强制性约束。 第三，市场交易的信息传导机制扭曲，价格波动幅度大根据资本市场有 效性假说，高效的金融市场应该能够把信息传递给所有市场参与者，并迅速在 市场价格中得以反映信息质量、透明度以及与定价机制的联系，是资本市场 效率的核心尽管有学者认为，我国的股票市场已经具有弱有效市场的特征， 但我国资本市场中的信息传导机制扭曲和市场价格的信息反应钝化的缺陷，至 今没有得到根本的改善。 资本市场中信息传导机制的扭曲，产生了两方面的影响：一是当价格信息 被人为操纵和控制时，投资者将保持一种警惕性心态，导致股票市场的高换手 率特征；二是投资者的从众行为增加了“庄家”操纵股价的成功概率在转型 时期的资本市场信息特征与宏观政策的不确定性共同作用下，我国股票价格波 动较大，交易量变动剧烈。在2 0 0 5 年中期，上海市场日成交量低于5 0 亿元的 交易日比较常见，而在2 0 0 6 年底或2 0 0 7 年初，上海市场日成交竞高达1 0 0 0 亿 元以上。 第四，市场成长较快，但波动大，呈现周期性特征作为新兴市场，中国 股市成长速度惊人，短短十几年的时问从建立到迅速发展，沪深股市市值竞一 度超过成熟的香港股市的市值。但同时，波动也巨大，并呈现周期性特征当 市场没有外部政策冲击，其将依靠自身规律发生作用中国股票市场本身缺乏 做空机制，并且国家对资本进出实行严格的管制政策，股票市场就会内在的动 力不断推高股指，从而为市场在政策作用下大幅波动的周期性发生创造了条件。 投资者有开始一个新的投资过程，随着投资者获利退出，新的投资者再进入， 再获利退出，又一个新的投资者介入，如此循环往复，推动股价不断走向一个 个新的高度。在如此的往复运动中，股市价值中枢将不断抬高，直到监管政策 出台挤出泡沫为止。 这种状况能够得到市场很好的验证。1 9 9 4 年以来股价指数的历次高点和低 点在不断抬高，1 9 9 4 年以来的高点分别是1 9 9 4 年的1 0 5 2 9 4 点、1 9 9 6 年的 我国股票市场资本配置效率研究 1 2 5 8 6 9 点、1 9 9 7 年的1 5 1 0 1 8 点和2 0 0 1 年的2 2 4 5 4 3 点历次低点从1 9 9 4 年的3 2 5 点，到1 9 9 6 年5 1 2 8 3 点、1 9 9 7 年1 0 2 5 1 3 点和2 0 0 2 年1 月2 9 日 的1 3 3 9 点。市场脆弱性的每一次爆发之后，市场又将开始新一轮的投资、高涨、 政策干预和股市大跌的过程。 第三章我国股票市场资本配置效率分析 关于我国股票市场资本配置效率的分析目标在于勾勒出目前的资本配置效 率状况，并分析出潜在的原因。 资本配置的效率，可以从两个角度加以理解：一是在股票的一级市场上， 使资本向业绩及成长性良好的行业及上市公司流动，推进产业结构优化升级和 企业的良性发展；二是通过二级市场的价格形成机制，来引导资本进行配置。 遵循此思路，我们可以从至少两个方面进行考察，即：一、某行业或某些上市 公司的融资行为是否对本行业或本公司的发展产生了积极地效果；二、二级市 场的股价是否反映了上市公司的真实价值。 3 1 投入与产出效率分析 里昂惕夫美国经济制度中投入产出的数量关系 的发表标志着投入产出 法诞生这种方法主要通过投入产出表和投入产出模型( 实物型和价值型) 来 对产业问的“投入”与“产出”数量比例关系进行分析，进而研究国民经济体 系中或区域经济体系中各个产业部门间投入与产出的相互依赖关系。本文使用 此方法来分析股票市场的效率问题，并不涉及数学模型的计算，而只是做一般 性的探讨。 如何以最小的投入取得最大的产出，成为衡量资本配置效率的核心所在。 因为不论穷国还是富国，在一个特定的时期，资本的总量是固定的，因而投入 到各行业和各企业上的资本也是有限的。 在考察股票市场的资本配置效率的时候，我们最关心的无疑是投入是否产 生了与其相匹配的产出，也就是股票市场融资与上市公司盈利增长是否相匹配。 如果，伴随着融资额的不断增长，上市公司整体业绩随之增长，则我们可以认 为资本配置是有效率的；反之，则是低效率或无效率的。下图1 反映了1 9 9 3 年 1 4 北京工商大学硕士学位论文 到2 0 0 3 年我国股票市场融资额增长率与市盈率增长率的关系 图3 1 我国股票市场1 9 9 3 - 2 0 0 3 融资与市盈率增长比较“1 理论上来讲，上市公司总体业绩的提升带来的是投资价值的提高，也就是 市盈率( 市盈率= 股价每股收益) 的降低，融资额的增长率应当同市盈率的增 长率呈现负相关而从图4 我们看到，股票筹资增长率、流通市值增长率、上 海，深圳市场平均市盈率增长率呈现同向运动的态势，也就是说，图形表现出 来的特点是融资额与市盈率呈现正相关的关系。 从这一特点来看，我国股票市场的资本配置效率并没有显现出来，资本的 流入伴随的是市盈率的提高，对此，合理的解释在于我国股票市场融资的多少 取决于市场环境的好坏，当市场处于上升趋势并受到广泛的热情推动时，伴随 的是大扩容和高发行价；当市场处于下降趋势并且投资人对前景不看好时，市 场的融资额随即受到影响； 并且，牛市当中由于热烈的气氛和场外资金的疯狂涌入，使得股价不断抬 高，慢慢地背离了其基本面，造成牛市中的泡沫。这也就是我们看到，融资额 增长的同时，市盈率不跌反涨这反映出我国股票市场投机气氛浓重，以企业 价值为基准的长期持股的信息还未完全建立起来。 3 2 行业