（金融学专业论文）企业购并的金融经济学分析——以中国家电零售业为例.pdf

ab s t r a c t . . . . . . ， . . . . . . . . . 勺 . . . ab s t r a c t a ft e r m a n y p r i c e w a r s , t h e e l e c t r i c a l a p p l i a n c e s c h a in i n d u s t ry i n c h i n a a l r e a d y g r o w s u p . l o w p r i c e , s c a l e , s p e c i a l i z a t i o n a r e t h e c h a r a c t e r s o f i t . a n d n o w i t i s t h e c r i t i c a l t i m e o f m b . s i n c e e n t e r p r i s e s m e r g e h a s f u rt h e r p l a y e d r e s p e c t i v e r o l e o f o r g a n i z a t i o n c a p i t a l , i t b r i n g s s y n e r g y t o t h e e n t e r p r i s e s o p e r a t i o n c . m学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文: 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 :vt 7 ,e ,- 再厂月 z ， 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: -k i w o 学位论文作者签名: 认看 解密时间: 年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密*1 0 年 ( 最长 1 0年，可少于 1 0 年) 机密*2 0 年 ( 最长 2 0 年，可少于 2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出 贡献的其他个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 :n-a i 蓄 年月日 第一章 绪论 第一章 绪论 第一节 选题背景与问题的提出 当今时代，我国经济改革的深入，世界经济风云的变幻，不断涌现出各种 新问题、新矛盾，促使经济理论界的学者同仁们去思考、去探索。经济实践是 经济理论发展的生命之源。由于实践是一个历史的过程，旧的问题解决了，新 的问题又会出现，如此推衍，没有止境。依此而论，理论的发展反映了实践的 发展。 2 0 0 4 年 1 2 月1 1 日 我国对外资零售业的全面开放，全世界的连锁企业都加 快了在中国市场的发展步伐， “ 家乐福”、 “ 万客隆”、 “ 沃尔玛”、 “ 百安 居”这些顶级的国际连锁巨头早已纷纷入驻中国。内外压力之下，国内连锁业 企业掀起购并区域性连锁公司的竞争浪潮，厂商们在购并区域性连锁公司的竟 争中的激烈程度达到新的高度，2 0 0 5年，家电连锁企业随即上演了购并 “ 军备 竞赛”，疯狂扩张，纷争不断。购并愈演愈烈，引来各方的关注和不同声音的 议论。 以国美、苏宁等为代表的国内家电连锁企业，成功地实现了在全国范围内 的扩张，推动这一局面形成的原因除了家电行业供应链的整合度比较高，家电 连锁业态的外资进入较晚之外， 还在于资本市场对这一业态的青睐。家电 连锁 扩张迅速，并培育出 全国性的品牌，因此得到资本的追逐， 很多投资机构愿意 研究并关注这一业态，对其不断复制扩张、持续获利能力保持信心。这些因素 的交织影响下，造成了 家电连锁业很快树立起国美、苏宁等 “ 几面红旗”。 中国家电连锁企业超常规发展，并且提前进入购并重组阶段。但是， “ 基 础不稳固”、 “ 盲目扩张”和 “ 虚胖”往往是高速发展的行业中最容易积累下 的企业 “ 病症”。因此，对于中国的家电连锁企业，不要一味地醉心于并购给 企业带来的规模扩大和行业地位提高，更要警惕急剧扩张的企业可能存在的 “ 先天不足”，因为这些潜在风险很可能在下一发展阶段中使企业陷于被动。 资本市场非常容易区分企业购并中的 “ 优秀射手”和 “ 劣等射手” “ 射手企业”?还是 “ 靶子企业”?可能就在企业管理者进行购并决策时 发生着转变。 第一章 绪论 那么，我们应该如何从金融经济学角度予以分析解释，来看待中国家电连 锁业的购并浪潮呢?而国内 外竞争对手的 购并案例又给予中国家电连锁企业怎 样的启示?本文将就此展开论述，以期对中国家电连锁业的购并浪潮从金融经 济学角度获得更深刻的认知。 第二节 研究方法与行文安排 本文首先从金融经济学角度对企业购并进行研究分析， 得出企业购并动因 与效果的理论解释。诸如:企业合并是通过减少成本或重新配置企业的资源， 提高了经济资源的利用效率，而通过资本市场的合并机制则是实现经济效率的 一种有效途径:金融市场的创新如杠杆收购使企业兼并的大规模融资成为可能， 因而推动了企业的跨国兼并;评价合并成功与否要以提高股东所持股份的价值 为核心:成功的收购可以带来积极的协同作用收益，导致公司资源的更有效配 置;靶子企业和射手企业的持股者在企业购并中获得了很大的非正常收益，但 是靶子企业的持股者得到了大多数收益;靶子企业股东在合并后收到更大经济 收益的真正原因是射手企业的过度支付;合并是惩罚管理者无法实现股东利益 最大化的一种有效手段等。再结合中国家电零售行业的购并实例，透视国内家 电零售行业购并重组成因，并对几宗引起业内外人士广泛关注的购并案例:美 国百思买( b e s t b u y ) 控股中国五星电器;中国台湾灿坤售让上海永乐电器大陆 资产;国美电器购并永乐电器进行分析，从金融经济学角度得出其购并动因及 效果评价。 本文文章架构主要分为四部分:第一部分为绪论，第二部分即第二章主要 是研究企业购并的金融经济学理论包括:企业购并与资源利用率;企业效率与 购并价值;企业购并中的福利效应;企业购并中的代理权争夺四节内容;第三 部分即第三章包括两节内容:国内家电零售行业发展概况及行业购并重组成因 分析:国内主要家电 零售商购并案例分析。第四部分为结论. 第二章 企业购并的金融经济学解释 一 一户 一， -一 . 一 ，一 一 ， 第二章 企业购井的金融经济学解释 第一节 企业购并与资源利用率 2 . 1 . 1 企业购井理论的介绍 企业购并是企业扩张和成长的一种方法，当然这并不是唯一的方法，可以 看成是对内部资本积累成长的一种替代。企业的外部成长要比内部成长更加迅 速。2 0世纪是世界实业界，主要是盎格鲁一撒克逊民族国家掀起企业合并和推 动工业化国家 “ 企业合并潮”的世纪，也是社会资源重新组合，提高资源利用 效率，从而大大地推动了2 0 世纪的经济发展，促进了科技的进步。 合并就是公司共同结合起来， 共同利用资源以实现共同目 标。合并后的企 业股东仍然持有合并后企业的股份，公司所有者的身份没有改变。兼并则是一 家公司购买其他公司的资产或股份，而被兼并公司的股东则不再成为公司的所 有者。合并往往形成一家新的企业，而被兼并公司则成为兼并公司的子公司。 企业收购与兼并相类似，兼并企业的规模往往大于被兼并企业。如果被兼并企 业的规模大于兼并企业，通常被称为 “ 逆向兼并” ，用通俗的话来表述就是 “ 蛇 吞象” 。在某些情况下，要区分合并的类型是比 较困难的，而实践中则交叉使用 合并与兼并。企业购并则基本上可以涵盖上述企业资产重组的市场行为。 ( 1 ) 提高市场集中 度，实现规模经济; ( 2 ) 防止经理阶层偏离利润最大化而寻求其自 身目 的。 企业合并的直接目的是增加公司资产， 提高销售额和市场份额，实现公司 的不断增长。而最基本的目的是通过公司合并来提高企业的竞争优势，从而增 加股东的收益。现代金融理论将股东利益最大化作为管理者投资和融资决策的 理性标准。然而，股东利益最大化与管理者追求其自 身利益的决策是矛盾的。 管理者或许采取利己主义态度，或许追求更多的权力，并且以兼并方式来扩大 企业的规模。 。企业的购并是同兼并企业的战略紧密相关的， 购并实际上是企业 战略的组成部分。无论管理者采取什么样的合并动机，这种合并必然形成了公 司的战略。公司战略的核心是提高竞争优势，当然这种优势可以是来自规模经 济或技术创新能力，也可以是一种市场优势。公司也可以向被兼并公司转移其 。 p .s . s u d a r s a n a m : t h e e s s e n c e o f m e r g e rs a n d a c q u is i t i o n s , p r e n t ic e h a l l . 1 9 9 5 , p p .2 - 9 第二章 企业购并的金融经济学解释 管理优势，从而提高被兼并公司资产的收益率。如果两家公司的合并没有产生 可能的协同作用( s y n e r g y ) ， 兼并公司仅仅通过提高被兼并公司的经营效率， 创 造出新的价值. 这种兼并的正面效果就是有限的。 上述简短的分析表明，企业合并是通过减少成本或重新配置企业的资源， 提高了经济资源的利用效率，而通过资本市场的合并机制则是实现经济效率的 一种有效途径。因此，资本市场必须是完全有效的，否则会导致合并交易费用 的上升，使资本市场失效。 自2 0 世纪7 0 年代中期以 来， 金融经济学家从各种角度深入探讨企业购并 的真正原因，试图科学地解释管理者和股东提出企业兼并的动机。公司控制权 市场上的不同经营者的竞争是公司内部控制系统的外部压力来源，有效的经营 者市场的重要意义在于迫使企业经营者追求利润最大化目 标。上述金融经济学 家对企业购并原因的新解释不仅有助于公众提高对企业购并价值的认识，而且 还会激励更多的经济学家更加深入地研究企业购并对经济发展的影响。 2 . 1 . 2 企业的跨国兼井趋势 企业的跨国兼并随着北美和西欧企业购并数的上升而兴旺起来。1 9 8 9 年是 8 0 年代跨国合并的高潮:欧共体的跨国合并总额达到 6 4 0亿美元，美国为2 3 2 亿美元，日本为 1 4 7 亿美元。1 9 9 1 年，欧共体的跨国合并总额下降到3 0 0 亿美 元， 美国和日 本则分别下降到7 3 亿和3 7 亿美元。 . 1 9 9 2 年， 全球的企业跨国 合 并达到7 5 4 亿美元，1 9 9 3 年为6 4 2 亿美元。 大量的企业跨国交易表明资金和公 司控制权在国际之间进行大规模的转移。表2 - 1 是1 9 9 1 -1 9 9 3 年期间主要的企 业跨国兼并交易状况。美国和英国是公司的净销售者，其中美国出售公司资产 4 6 9 . 7 3 亿美元，购入公司资产3 7 0 . 3 1 亿美元，净出售公司资产9 9 . 4 2 亿美元; 英国出售公司资产 4 2 9 . 1 0 亿美元，购入公司资产仅为2 5 4 . 5 9 亿美元.因此净 出售公司资产数为 1 6 4 . 5 1亿美元。 法国则是所有国家中最富有进攻性的公司 资产收购者，三年期间净收购 1 4 4 . 9 4 亿美元.荷兰和德国也是公司资产的净收 购者，分别为 1 . 9 1 亿和8 . 4 7 亿美元。 从总体上看， 欧共体是公司资产的净购 入地区， 达到7 0 . 7 3 亿美元。日 本在1 9 9 1 -1 9 9 3 年的企业跨国兼并活动中的作 用甚小，其出售公司资产4 . 7 4 亿美元，购入公司资产8 5 . 1 7 亿美元，净购入公 . p .s . s u d a r s a n a m : t h e e s s e n c e o f me r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s , p r e n t i c e h a l l . 1 9 9 5 , p . 2 6 6 第二章 企业购并的金融经济学解释 司资产数为8 0 . 4 3 亿美元。 表 2 - 11 9 9 1 - 1 9 9 3 年企业的 跨国兼并活动的地区分布单位:亿美元 国家或地区 收购国外公司 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 出售本国公司 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 美国 7 2 . 6 7 1 4 4 . 5 1 5 3 . 0 91 7 9 . 2 6 1 0 3 . 9 6 1 8 6 . 5 1 英国 5 9 . 0 9 6 0 . 8 5 1 3 4 . 6 59 1 . 0 1 1 5 0 . 7 8 7 0 . 5 3 德国4 6 . 7 9 4 1 . 0 6 3 2 . 4 92 6 . 6 6 6 7 . 4 2 1 7 . 7 9 法国 1 1 3 . 7 5 1 0 3 . 3 1 5 9 . 2 62 6 . 1 8 6 6 . 7 8 3 8 . 4 2 荷兰3 7 . 5 4 1 3 . 9 7 5 7 . 3 8 1 3 . 3 1 5 1 . 2 9 4 2 . 3 8 欧共体 3 0 4 . 5 6 3 1 5 . 5 5 3 2 6 . 1 62 2 1 . 5 2 4 2 3 . 5 1 2 3 0 . 5 2 日本3 6 . 9 6 4 2 . 6 3 5 . 5 8 0 . 8 4 3 . 0 9 0 . 8 1 欧洲其他地区 4 0 . 6 7 5 2 . 9 0 2 7 . 9 43 3 . 2 6 6 4 . 1 6 7 4 . 0 3 资料来源: p . s . s u d a r s a n a m , t h e e s s e n c e o f m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s , p r e n t i c e h a l l , 1 9 9 5 , p . 2 6 7 . 为了提高公司的利润率和市场竞争力。公司的资源配置越出了国 境， 从而 使企业资产的重组全球化了。如果我们从美国的企业兼并市场诞生和发展的历 史来看，企业资产的跨国配置提高了全球资源的利用率。 9 0 年代，企业的跨国兼并数量上升受多种政治和经济因素的影响， 下面的 歹 d 举虽然不是囊括了一切因素，却是主要的影响力量: 1 9 9 2 年，欧洲共同体实 第二章 企业购并的金融经济学解释 现单一市场，经济的一体化促使企业界加快了 合并的步伐; 跨国公司推行产品 的全球化，使消费者的嗜好、 倾向、需求具有相似性， 有利于企业的跨国兼并 来占领当地市场;随着国际市场竞争的加剧，具有全球业务的公司必须进入区 域性市场的竞争;由于对新产品的研究与开发、技术创新、市场营销需要大规 模的投资，公司为了 提高利润率就必须扩大规模经济，这就意味着经济全球化， 企业的活动也就全球化了;金融市场的创新如杠杆收购使企业兼并的大规模融 资成为可能，因而推动了企业的跨国兼并:国有企业的民营化， 特别是包括东 欧国 家在内的前计划经济国 家的许多企业成为外国兼并者的靶子， 增加了 跨国 兼并的数量。 因此，这些经济力量促使企业的跨国兼并数增加，兼并金额大大上升。如 上所述，企业兼并的结果提高了资源的利用效率，同时加快了产业结构的重组。 例如化学工业和制药工业是9 0 年代制造业合并中最活跃的部门， 1 9 9 3 年的跨国 兼并价值达到 1 2 3 . 3 7 亿美元，加快了这两个部门技术升级的速度。企业的跨国 兼并趋势隐藏着一个重要的含义，就是企业降低生产成本、提高利润率的战略 不再是囿于本国资源，一个以全球化为基础的企业经营体制正在孕育之中。 2 . 1 . 3 企业合井成功的技术评价 怎样评价企业合并的成功或是失败? 经济学家提出什么样的价值标准呢? 谁 是企业合并的赢者?谁是输者? 企业合并会涉及到各方面的利益，如股东、管 理者、员工、消费者和当地社区，都会因企业合并而受益或受损。合并的成功 与否可以从各方面加以考察。股东、管理者和员工三个团体的利益并不总是一 致的，一方获利可能是以其他方为代价的。例如，被兼并企业股东因股价飘升 而兴高采烈，而被兼并企业管理者因丢了饭碗而垂头丧气。 根据现代金融理论， 管理者的决策是以提高股东收益为目 标的。 那么， 评价 合并成功与否就要以提高股东所持股份的价值为核心。一般认为，可以从两个 方面来确定企业合并收益的基准: 第一，评价合并收益需要一个基准作为评价合并价值是否提高，即 应该确 定一个价值基准。 第二， 评价合并收益需要一个时间序列的考虑， 在现金支付的企业合并中， 被兼并企业股东的收益在接受现金之后就被 冻结”了;而兼并企业股东不管 是用现金还是用股份交换被兼并企业的资产， 更关心的是企业的长期收益。因 第二章 企业购并的金融经济学解释 此， 要准确地测定 企业合并的收益和合并效果就需要考察合并后的数年时间， 选择评价的时间基准就显得非常重要。评价的基准确定后，对企业合并收益的 测定通常是采用非正常收益方法，即通过比较企业在正常运行期间收益与合并 宣布前后的兼并与被兼并企业股东收益的差异。用合并前后收益变动的 “ 期限 区间”可以得出企业合并的实际收益。 a r=r一 e ( r ) ( 2 . 1 ) a r ( a b n o r m a l r e t u r n ) 是企业合并带来的非正常收益，r是期限区间的 实际收益，e ( r ) 则是未发生合并时所预期的基准收益。 测定r 的收益相对说来 是比 较简单的， 只要计算期限区间股价变动和所支付的红利变化。 而计算e ( r ) 则 要复杂多了。 在目 前的 金融经济学文献中，e ( r ) 的测定是使用预期的某一日 期股价和股 息资料，基准就比 较容易确定，可以使用合并宣布前两个月起的资料来计算一 年或两年的数据， 也可以使用根据合并前的月资料来计算的五年数据。基准收 益的测定往往采用 “ 市场模型 ， ，即个股收益和 “ 市场收益”的关系。 r” a , + 戏r m , + e , ( 2 . 2 ) 凡和凡， 是i 公司 在期限t ( 一天或一月 ) 的 股票收益和股票市场指数收益， 股票市场指数可以 采用英国( 金融时报) 上的股票指数，或者采用美国标准普尔 指数 作为“ 市场” 收益的替代。a是 截距，f 是系统风险，e 。 是随机误差。 模 型的 参数a ， 和戏是 相应期限尺 ， 和凡， 的回归， 用预期的 参数来计 算 i 公司的正 常收益e ( r , ) 和非正常收益. a r ，凡一 e ( 尺) ( 2 . 3 ) a r = 风 ， 一 ( a , + 戏r . ) ( 2 . 4 ) 如果预期企业合并为i 公司股东创造了额外价值， 那么，a r就是正的; 如 果企业合并效果是中性的，a r就是零。 多数经济学家采用这一方法来研究企业合并的收益率。 第二章 企业购并的金融经济学解释 第二节 企业效率与购井价值 2 .2 . 1 组织资本与经营效率 我们在讨论合并理论时要引入两个概念:一是组织资本， 素，在市场竞争条件下，公司可以从组织资本中获得经济利益: 这是一种生产要 二是投资机会， 假定企业合并是重新配置企业的资源，或者是企业努力实现投资机会的内部化， 就可以 通过组织资 本来获得利益。 组织资本是企业内部经验的积累，是组织内部不断学习而形成的一种资本， 因而逐步提高了组织内部的运行效率。组织资本的形成可以分为三种类型: 管理经验，主要指组织内部的计划、组织、指导、控制以及财务管理等方面; 产业特殊性的管理经验，包括具体产品的生产和营销等:非管理的劳动力 资本，如生产工人的技术随着时间不新学习而提高，是在日常生产和经营过程 中形成的。组织资本形成的学习过程体现在三方面:管理经验、具体产业经验 和非管理经验。这些都是传统的企业理论未能涉及到的。组织内部的个人通过 学习不断积累经验，个人的自由流动并不从根本上损害组织资本，即具体个人 只有在组织内部时才能发挥其所积累的经验。所以，个人经验同组织的具体产 业相结合的组织资本并不因个人的去留而受到损害。 组织资本是企业特有的信息，转移到其他企业的成本较高，或者是根本就 不可能。从某种程度上说，组织资本是一种合成品( j o i n t p r o d u c t ) ，并不涉及 生产的额外成本。公司在一段时期内的投资和生产活动会形成下一阶段的更大 组织资本，并在公司内部保存下来，对未来的生产和经营效率起到了积极的作 用。而公司的利益就在于形成以公司特征的资产，组织资本一旦形成，其重要 性随着时间的推移而在公司内部增加和积累起来。 组织资本的具体表现就是公 司人力资本的资源。 市场的投资机会是客观存在的，如果投资项目有利可图，价值最大化的企 业将尽可能实现投资机会的内部化.对于企业来说，投资机会增加，产出也就 增加。企业组织资本的积累会提高经营效率。而两家企业的合并进一步发挥了 各自 组织资本的作用，也就带来了企业经营上的协同作用。 企业合并的经营协同作用有重要的假设前提，即合并前确实存在着规模经 济，企业在日常的经营中未能充分利用潜在的规模经济优势，因而是一种资源 的浪费。规模经济就是生产成本随着产出增加而下降，制造业中的重化工业部 第二章 企业购并的金融经济学解释 门属于非常典型的规模经济，化学工业和制药业的研究与发展部门是科学家集 中的地方，因而能够开发出许多新产品.小企业因有限的资金不可能投资大规 模的技术创新活动，连锁超市就是销售业中的规模经济行业。 经济学家对企业合并产生的协同作用提出了三点解释:企业合并可以弥 补合并企业的资源不足， 例如a 公司在生产和营销领域内积累了组织资本， 而b 公司则在产品的 研究与开发部门 有丰富的组织资本，两家企业的合并也就产生 了协同效力。管理的规模经济，企业在现代经济中的经营需要一定的管理人 员，因此可以假定许多企业在生产、财务、开发和营销部门存在着管理资源利 用不足的问题，企业合并就可以发挥现有管理人员的优势。垂直合并可以提 高经营效率，产业中不同生产阶段的企业合并可以达到更加有效的合作，垂直 合并可以降低上下游企业之间的交易费用，从而带来经营的协同作用。 2 .2 . 2 资金协同作用 ( 一) 协同作用的收益 企业收购是射手企业试图开发因经济因素变动带来利润机会的一种发展战 略，这些经济因素可以是市场供需状况的改变、技术创新、射手企业进行新的 投资项目。企业合并所创造的价值就是协同作用的收益，可以看成是靶子企业 和射手企业持股者财富变动的总和。 a l l = a w , 十 w , ( 2 . 5 ) 式中: n一总的协同作用收益 o w , . 一靶子企 业持股者的 财富 变动 a w , 一射手企业持股者的财富变动。 这一定义是假定公司合并对债券持有人和放贷者的财富变动没有影响。其 他经济学家的研究表明了相同的看法。根据对 1 9 6 3 -1 9 8 4 年美国的成功收购案 例的统计研究，人们关于企业收购的协同作用效益及其分配做了如下小结: 成功的收购可以带来积极的协同作用收益， 导致公司资源的更有效配置。 靶子企业和射手企业的持股者获得了很大的非正常收益，但是靶子企业 的持股者得到了大多数收益。 第二章 企业购并的金融经济学解释 以收益率和美元收益来衡量， 靶子企业持股者收益不断增加， 射手企业 持股者收益则不断减少。 ( 二)协同作用收益的分配模型 企业合并的协同作用收益是客观存在的，进一步要讨论的问题是这种收益 是如何在靶子企业和射手企业持股者之间分配的。 为了分析的简便，我们作如下的假定:假定要价出价的变动是没有成本 的，靶子企业的持股者是财富最大化者，靶子企业的管理者同样寻求股东的财 富最大化。射手企业为了获得靶子企业的资源控制权而提出收购企业，以重新 配置两家企业的资源，实现更高价值的使用。为了 产生协同作用的收益， 假定 射手企业必须获得控制权， 就要求至少获得靶子企业 n o 股票的n c数量。我们 并不讨论 n c的决定因素，只是假定n c是特定靶子企业的股票数，这样就可以 讨论影响股票数量的因素了。这些因素主要包括靶子企业股票数，持股者的股 票集中数，靶子企业持股者对购并的态度，股东对公司日常经营的投票权等。 对射手企业的管理者来说，要保证收购的总价值高于或至少等于靶子企业 资源产生最高 价值的资源配置。 川 . 对于靶子企业的管理者来说， 出价的最低价 值是靶子企业合并前的市场价格。下面就对收购程序进行分析。一次成功收购 的要价必然是: p op e ( 2 . 6 ) 式中:凡一高 于市 场预 期的成交价: p c 一低于市 场预期的成交 价. 企 业收 购中 的 赢 者必 然尽 力 使p r 和几之间的 价格 差异 最大 化。 根 据这一 标 准， 射手企 业不管靶 子企业的 价值多少， 一定要 使p f 最小化， 而参加 企业收 购 竞争 的 射手企业要 通 过将p e 降到 最小 化水平， 并以p r 的价格置 于可以 控制的 利 益内 进 行收购竞争. 实践中， 绝大多数的成功收购均是以凡价格成交的。竞争 性的 射 手公司总是 在君 . 价格上互相竞争， 而不是 在p f 上. 对企业收购的分析是基于两个非现实的假定:收购没有税收; 靶子企 业持股者的看法相似，认为市场不会以射手企业提出的价格进行成交，这就意 。 r . r u b a c k , a s s e s s in g c o m p e t it i o n i n t h e m a r k e t o r c o r p o r a t e c o n t r o l , j o u rn a l o f f in a n c i a l e c n o m i c s , v o l . i l ( 1 9 8 3 ) , p p . 1 4 1 - 1 5 3 . 第二章 企业购并的金融经济学解释 味着所有的靶子企业持股者具有同样的保留价格，也就是靶子企业的股票供应 是完全弹性的。这就需要我们修正上述方程靶子企业第 i个股票的所有者 只有在下述情况下才会出售股票: p o p e + 。 ， 0 , 是 第 i 个股票持有者要求高于p e 价格的升水。 ( 2 . 7 ) 升水。 ， 的大小同 靶子企 业股东的期望有很大差异，例如不同的资本收益税，对未来企业兼并活动的预 期等。如果收购股票马上就可以实现税收收益时，股东就失去了推迟资本收益 税的选择。由于资本收益税对靶子企业持股者来说是不一样的，不同持股者就 有不同的选择。 影响。 ， ， 的另 一因 素是 对未 来合并收益的 不同预期。 例如， 所有市场参与 者或许并不同意所提出的收购价格是最高的，有些靶子企业股东认为，在他们 出 售股票后将有更高的收购价格.从这一角度看，升水。 ， 是支付给放弃预期未 来更高收益的收购交易的一种补贴。 在0 ， 条件下， 靶子 企业股票的 供 应是向 上斜的曲 线，即a c b 。 我们同 时 假 定所有的射手企业都知道n c 股票的最低价格，但是不知道互相的最高出价。收 购 靶 子 企 业n c 股票的 最 低 价 要 求 就 是图2 -1 中的p e 十 。 。 ， 。 。 是 第畔股票 持有者要求的升水，靶子企业持股者的保留价格决定了最低协同作用收益 ( m i n i m u m s y n e r g e s t i c g a i n , m s g ) ， 表明 射手企业只有在获得靶子企业的 控制 权后才能获利。当只有一家企业提出收购，在最低协同作用收益基础上的出价 将 是片= p e 十 。 。 ， 从 而 获 得了 企 业 的 控 制 权， 即 图 中 的c 点。 如 果 数 家 企 业 提 出 收 购靶子企业， 也就产生了 拍 卖市场。 射手企业之间的 互相竟争会提高p r , 也就提高了靶子企业持股者的供应曲线，如图2 -1 中的d 点，导致收购靶子企 业的价格上升。实证资料显示，在多个竟争者的条件下，射手企业的出价提高 了9 0 % ，而只有一家射手企业时仅仅提高6 7 % a 第二章 企业购并的金融经济学解释 p , p t = p e + (p , p e 十 。 - 阮 靶子企业股份数 nc 控制靶子 企业的股票数 n0 靶子企业的股票数 图2 -1 收购靶子企业宜布的股票价格变动趋势 a c b 是合并宣布 后的靶子企业股票供应， p t是 数家射手企业提出 兼并后的 中 标 价 格 ，p i 是 单 一 射 手 企 业 兼 并 靶 子 企 业 的 中 标 价 格 = 获 得n 。 股 票 的 最 低 价 格， 4) ， 是i t h 股 票持 有 者要 求高 于凡价 格的 升 水， 凡是 低 于市 场预期的 成交 价 格。 由 于 收 购价 格的 竞争 性，p r是高 于 成 功的 单 独收 购价， 也 就是p r ) p t 可以比 较图中的d点和 c点之间的差异。显然，靶子企业持有者的美元收益在 数家射手企业竞争时要高于单一射手企业。因此，靶子企业持股者的美元收益 可以表述如下: o w ,. = ( p r 一 p o ) ( n c ) 十 ( p e 一 p o ) ( n 0 一 n c ) ( 2 . 8 ) p a 是 靶 子 企 业 股 票 在 收 购 前 的 市 场 价 格 ， ( p r 一 p o ) ( n c ) 表 示以 高 于 市 场 预 期价购买股票后支付 给靶子企业持股者的升水; 而( p e 一 p o ) ( n o 一 n c )则表示 以 低于 市 场 预期 价成 交时 余留 股票的 升 水。因 为p m ) p r ， 根据其 他条 件在 发生 多个竞争者时不变的 假定，a w , 在数个竞争者条 件下比单一射手企业条 件下更 大。 靶子企业股票向 上斜的供应曲线意味着靶子企业持股者的收益与出售股票 数量存在着正相关关系.根据图2 -1 可知，成功的单一射手企业的收购是沿着 第二章 企业购并的金融经济学解释 a c b曲 线进行的。 而数个射手企业的竞争价格则高于这一供应曲线， 表明射手企 业的增加会提高靶子企业的出售价格，而靶子企业股东则获得更高的收益. 2 .2 .3 信息假设与股东收益 企业兼并市场的一个重要功能是开发信息，靶子企业股价在未成功的兼并 中仍然上升是因为市场期望其他射手企业将进入购并市场，从而提高靶子企业 的资源利用率。 企业兼并能为靶子企业和射手企业股东提供非正常收益， 这已 被许多实证 研究所证明。射手企业为了获得靶子企业的控制权，实行高收益的经营战略， 开发出特殊资源，这些资源包括规模经济、提高生产技术、更加充分利用资源、 增加市场控制力、重新配置资产以增加利润等，由此而提高了靶子企业股票的 价值。 此外，由于收购的信息而使资本市场对靶子企业的股票重新估价。信息假 设有两种形式:第一是新信息的泄漏使市场提高了对目前低价的价值，也称为 “ 金矿大发现”假设。第二是新信息的公布使靶子企业的管理者实行提高股价 的经营战略，合并提议仅是一种信号，并不是靶子企业资源 “ 真正”的价值信 息。 要注意的是，信息假设要求资本市场结构具有对靶子企业真实价值或潜在 价值的超级信息。相反，协同作用假设并不要求这样一种假设。协同作用的基 本概念是，企业收购简单的表示射手企业对产品市场和要素市场未来预期变化 可能带来收益的市场反应。 对企业收购的信息假设的实证研究表明，虽然靶子企业未被成功兼并，同 样会经历股价的大幅度和持续上升。靶子企业在宜布拒绝收购后，其股票的市 场平均价格要高于靶子企业拟被收购的股票价格。 有些经济学家认为，协同作用假设难以解释收购失败后的靶子企业股价的 上升，信息假设则提供了新的解释。一次不成功的靶子企业收购后的股价上涨 或许是市场对未来更高价值收购的一种预期。如果预期的未来收购价格超过了 正在进行的收购价格，靶子企业的股东就会听任现行收购方案中止，并转向更 高价值的收购方案，希望从企业购并中增加更多的财富。如果靶子企业股东的 判断失误，新的收购方案无法实现，靶子企业的股价就逐渐回落到收购前的水 平。 第三章 企业购并的金融经济学解释 靶子企业股价的永久上升要求其资源与射手企业的资源相结合， 所以，低 效经营的靶子企业股东受益的上升是市场对未来成功合并的预期，而不是对靶 子企业资源 “ 真实”价值信息的公布。从对实际市场的解释力来看，协同作用 的假设要比信息假设更接近实际。 那么，为什么未能成功实现收购的射手企业股东会遭受损失呢?财富损失 的主要原因是射手企业输给了其他竞争的射手企业。如果几家射手企业提出收 购，最终所有射手企业均未能成功收购，射手企业的股东并不会受到损失。市 场认为射手企业不成功的收购失去了 增加有价值资源的机会，而成功收购的射 手企业通过收购实现了资源的重新配置，从而对未成功收购企业产生了降低价 值的效果。其股价下跌就反映了市场的评价。所以，如果收购失败，也就失去 了合并的未来收益，射手企业的市场价值随之下降。 第三节 企业购并中的福利效应 企业购并理论中讨论的最多、争论最为激烈的就是企业合并的福利效应。 究竟谁是企业合并的最大赢家? 谁是最大的输家? 争论基本上是围绕这一问题展 开的。 目前，经济学界对收益来源的主要解释之一是 “ 过度支付假设” ( o v e r p a y m e n t h y p o t h e s i 习。许多靶子企业股东在企业合并中的部分收益是射 手企业的过度支付。经济学家对企业购并的研究一致表明，射手企业在合并过 程中向靶子企业股东大量过度支付。早期的研究是将靶子企业和射手企业股东 的额外收益结合起来进行计算，而且这一数额并不大.一旦将这两类企业股东 收益分别计算后就发现收益的差异性，主要是射手企业股东的净收益数在不断 下降，甚至出现负值，即射手企业股东在兼并过程中受到损失。这与射手企业 正式提出的合并动机是严重相悖的。 2 . 3 . 1 过度支付假设 ( 一)过度支付假设的论证 靶子企业股东在合并后收到更大经济收益的真正原因是射手企业的过度支 付，即投资者预期合并可以使企业的效率提高，愿意支付高于股价的数额，过 度支付是建立在射手企业错误估计或过于自信的基础上的。 第二章 企业购并的金融经济学解释 第一，管理者的乐观主义和价值的不确定性。说实话，谁也不知道靶子企 业的真正价值， 射手企业根据可能得到的信息作出靶子企业的价值估计，只有 那些认为靶子企业的价值超过了成功兼并所付出费用的企业才会提出兼并方 案。管理者就如同一般公众，对企业兼并有不同的乐观态度和悲观态度。通常 说来，持乐观态度的管理者很可能高估靶子企业的价值，而持悲观态度的管理 者总是低估靶子企业的价值。 管理者如果在其业务领域内是佼佼者，则往往高估其从事另一种业务的能 力. 而在合并之后更可能陷于股价下跌的困境。相反，如果股东知道公司管理 者是乐观地对待企业兼并和其他投资机会，则降低公司股价以反映预期的过分 投资， 而高估价值的合并价格对射手企业具有股价降低的影响。 第二，资产拍卖市场与胜者之诅咒。射手企业过度支付的第二个来源是管 理者没有真正了解投标理论。在一场资产价值不确定的拍卖中，投标者即使准 确地估计了资产的平均价值，随着竞价的加码，资产价格就会上涨。只要围绕 着拍 卖品 有许多 可能的竞标者，中 标的平均价 格就是过度支付。 。 竞价交易具有很大的不确定性， 投标者采取明显的保守方法所提出的不超 出原来估计的最高价值仍然会发生过度支付。胜者之诅咒理论表明竞标者必须 提出大大低于所评估的资产价值，要作好成功的可能性很小的准备。胜者之诅 咒理论只适用于其价值对所有竞标者都是可以利用的 “ 普通”资产。即使与靶 子企业具有唯一协同作用的射手企业，也可以 有效开发靶子企业资产的潜在价 值，在实际的竞价市场中也会产生胜者之诅咒的风险，与其他的竞价结果相比 只是程度上的差别而已。 第三， 过度支付的幅度。 射手企业向靶子企业过度支付的原因有多种多样， 但是胜者之诅咒的竞标公司显然不会支付高于市场的价格。如果所有出售的企 业均是在市场上公正地估价，太多的过度支付就会吸引大量的股票供应。 如果市场上只是有限的靶子企业，那么，极端过度支付的可能性就大大增 加了，我们可以确定有限供应的两种来源:a .靶子企业管理层的抵制，b .靶 子企业股东在竞价市场上的 “ 惜售” 。如果股东认为公司的每股价值是5 0 美元， 而每股6 0 美元的兼并方案会促使股东修改其收益预期，其目 标收益可能会上升 到每股6 5 美元或7 0 美元. 。e .c .c a p e n , r .v . c l a p p a n d w .m .c a m p b e l l , c o m p e t i t i v e b i d d i n g i n h i g h - r is k s it u a t io n , j o u rn a l o f p e t r o l e u m t e c h n o l o g y , v o l . 2 3 口 u n e 1 9 7 1 ) , p p . 6 4 1 - 6 5 3 第二章 企业购并的金融经济学解释 在射手企业愿意过度支付，并且较高的交易成本存在时，而靶子企业管理 层又是勉强出售，靶子企业的股东会坚持更高的过度支付，从而使射手企业的 过度支付成为可能。 ( 二) 射手企业股东的收益问题 平均说来，市场对射手企业的股票评价呈现为下降趋势。实证研究表明， 射手企业的兼并收益平均为零。 如果有多家射手企业试图兼并一家靶子企业，情况如同拍卖市场，所产生 的太多过度支付比 例远高于一家射手企业，靶子企业的非正常收益也就更高， 而中标的射手企业的股价通常是下跌的。如果竞标过程中的信息表明射手企业 愿意过多支付，那么，射手企业股价在宣布兼并时就下跌;如果撤回其兼并提 议，股价应当是部分回复或全部回归。 对射手企业的股东来说，合并宣布前后一段时期的净市场收益为负数是基 本趋势，因此是净损失者。过度支付的假设表明:一是射手企业合并后的收益 要低于合并前的收益，二是合并宣布期间的负收益是与合并宣布后企业的不良 绩效相联系的。 2 . 3 . 2 自由现金流量假设 ( 一)定义问题 公司管理者是股东的代理人。根据委托一代理理论，公司管理者和股东的 利益是相冲突的，从未完全解决的委托一代理利益冲突根源是过高的代理成本。 由于解决利益冲突的成本非常大，通过企业合并则可以减少成本，使代理人更 多地关心委托人的利益。 管理者将企业利润分派给股东，减少了管理者控制的资源，也就减少了管 理者的权力，从而使管理者为了获得企业发展所需资金只得到资本市场上融资， 内部融资则可以避免资本市场对管理者的制约。 企业的高速成长使管理者的权力得到膨胀，促使管理者积极地扩大企业的 规模。管理者的晋升也与企业规模扩大有密切的联系。由于产品市场和要素市 场的激烈竞争，价格趋于最低平均成本，管理者必须提高内部效率以增强市场 的生存能力。当市场力量在新的产业活动中相对薄弱时，企业的内部控制系统 和公司控制权市场就显得更加重要，这类经济活动会产生很大数量的自由现金 流量。 第二章 企业购并的金融经济学解释 根据m . c . 詹森对自由现金流量的定义:自由 现金流量是指超过了 所有可以 带来正收益的净现值，却以低于资本相关成本进行投资的现金流量。 川 在企业 产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者对公司报酬政策发生严重的冲突. 委托一代理冲突问题的核心是如何使管理者放弃低于资金成本的投资或在企业 内部浪费资本的政策。如果企业是有效运行的，并且实行股东利益最大化政策， 那么这些自由现金流量必须支付给股东。m . c . 詹森认为，其他经济学家提出的 资金伸缩性使企业管理者比外部投资者能更好地运用资金的观点可以纳入到自 由现金流量理论。企业的资金伸缩性是指尚未使用的负债能力和内部产生的资 金，其表现形式仍然是自由 现金流量，企业管理者往往并不将这些资金用于股 东利益。 自由现金流量可以解释下述几种现象: a . 债务与股票的交换所产生的巨大 自由现金流量减少了组织的低效运行b . 债务可以 替代股息支付c 在其他行业 内 采取多角化经营往往同 亏损相联系， d ， 本行业内为了 提高资金流动性的合并 所产生的收益高于跨行业的合并。 ( 二) 债务与企业组织效率 m . c . 詹森认为经济学界广泛讨论了债务的委托一代理成本的弊端，却忽视 了 债务对管理者和其组织效率的良 性作用， 因而称此为债务形成的“ 控制假设，o 持有大量自由现金流量的管理者可以 将投资于低效益项目的资金用于增加 红利分派，也可以用于股票回购。这就使管理者控制了未来的自由现金流量， 而且能够承诺支付未来现金流量 “ 永久”地增加红利。由于将来的红利可能是 减少的，这种承诺兑现的可能性非常小。资本市场在企业的股价下跌时总是惩 罚那些削减红利的公司， 这同委托一 代理成本理论是相一致的 。 管理者通过债务创造来兑现未来现金流量支付的承诺， 所以，债务有效地 取代了股息。但是，管理者如果不能支付债务的本金和利息，股东就承担了债 务和企业破产的风险。因此。债务通过减少管理者掌握的现金流量，以此减少 自由现金流量的委托一代理成本，债务的控制效果就成为企业资本结构的潜在 决定因素。 资产负债率的增加也是有成本的。随着企业资产负债率的上升， 债务的委 托一代理成本也上升，企业破产风险增加。最优的资产一负债比率是企业价值 。g c h a r e s t , d