（金融学专业论文）我国国债回购市场运行分析.pdf

我国国债回购市场运行分析 摘要 随着我国经济的不断发展，我国国债市场的成长也日新月异。国 债回购市场是国债市场的重要组成部分，是短期融资的重要渠道。我 国目前国债现货市场已经初步形成，而国债期货交易还无法展开，这 样介乎于国债现券与国债期货之间的国债回购交易就有特别重要的 意义。本文试图从多方面对我国国债回购市场进行分析。 本文第一章对国债回购的基本理论进行了介绍。首先，根据不同 的角度将国债回购进行了分类；之后，分析了国债回购的特点以及所 能起到的作用，指出了国债回购与我国当前经济发展状况相适应，能 满足回购交易者对资金、国债的多方面需求；最后，特别说明了国债 回购并不是一些人所认为的不存在风险，在国债回购交易中风险仍是 一个所需考虑的重要因素。 本文第二部分回顾了国债回购在我国的发展历程，个人将其分为 四个阶段，每一个阶段都有其各自的特点，同时对我国国债回购目前 存在的缺陷进行了探讨，最后介绍了世界几个标志性国家国债回购发 展的状况，以期为我国国债回购发展提供借鉴。 本文第三部分对国债回购市场的实际运作进行了分析。首先，从 国债回购利率入手，研究了在不断变化的国债回购利率后面所隐藏的 规律，即国债回购利率确定的合理区间；其次，介绍了国债连续套利 的策略选择；最后，特别介绍了目前国债回购中研究较少而又代表国 债回购发展方向的买断式国债回购交易方式，介绍了我国银行间国债 回购市场以及交易所国债回购市场买断式国债回购的交易状况，并提 出了不同预期下买断式国债回购的交易模式。 本文最后一部分从两个方面对我国国债回购市场的发展提出了 改进建议。一方面要对我国国债回购运行机制进行制度上的改进，而 统一的回购市场、合理的清算体系是关键；另一方面要对我国国债回 购市场监管进行重构，其中加强监管部门的协调是可行之道。 关键词：国债回购回购利率套利市场监管 t h ea n a l y s i so nt h eo p e r a t i o no fc h i n e s e t r e a s u r yb o n d s r e p u r c h a s em a r k e t a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y , o u rn a t i o n a lt r e a s u r y b o n d sm a r k e tg r o wu pe i t h e r t h et r e a s u r yb o n d sr e p u r c h a s em a r k e ti s a ni m p o r t a n tp a r to ft h et r e a s u r yb o n d sm a r k e ta n di s aw a yt og e t s h o r t t e r mm a r g i n t h et r e a s u r yb o n d sr e p u r c h a s et r a n s a c t i o n i s b e t w e e nt h et r e a s u r yi m m e d i a t et r a n s a c t i o na n df u t u r et r a n s a c t i o n ，s o i th a sav e r yo u t s t a n d i n gf u n c t i o n c h a p t e r 1i n t r o d u c et h eb a s i c t h e o r y o ft h e t r e a s u r y b o n d s r e p u r c h a s e f i r s t ly ，t h ew r i t e rc l a s s i f yt h et r e a s y r yb o n d sr e p u r c h a s ef r o m d i f f e m e ta n g l e s ；s e c o n d l y , a n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h et r e a s u r yb o n d s r e p u r c h a s et r a n s a c t i o n ，w h i c hc a nm e e tt h et r a n s a c t o r s n e e d s ；l a s t l y , t h e w r i t e ra n a l y z et h er i s ko f t h et r a n s a c t i o ns p e c i a l y c h a p t e r2i n t r o d u c et h ed e v e l o p m e n to ft r e a s u r yb o n d sr e p u r c h a s ei n c h i n a t h ew r i t e rt h i n kt h e r ea r e4s t a g e si nt h ed e v e l o p m e n t a n dt h e r e s t i l le x i s ts o m e p r o b l e m s i nt h ed e v e l o p m e n to ft h e r e p u e c h a s e m a r k e t t h ew r i t e ri n t r o d u c es o m eo t h e rn a t i o n s t r e a s u r yb o n d s r e p u r c h a s em a r k e t c h a p t e r 3 a n a l y z e t h er e a l r u n n i n g o ft h e r e p u r c h a s e t r a n s a c t i o n f i r s t l y , f r o mt h er e p u r c h a s er a t e ，t h ew r i t e ra n a l y s et h es u i t a b l e r a g e s e c o n d l y , i n t r o d u c et h et a c t i c so fa r b i t r a r yo ft h et r e a s u r yb o n d s r e p u r c h a s et r a n s a c t i o n l a s t l y , i n t r o d u c et h eo v e r a l lr e p u r c h a s et r a n s a c t i o n ， a n dt h em o o do fo v e r a l lr e p u r c h a s et r a n s a c t i o nw i t he x p e c t a t i o n t h el a s tp a r to ft h i se s s a yp u r p o s et h es u g g e s t i o no fo u rt r e r a s u r y b o n d sr e p u r c h a s em a r k e tf r o mt w op a r t o n ei st oi m p r o v eo u rr e p u r c h a s e m a r k e tf r o mt h es y s t e m ，t h ek e yi st ou n i f yt h er e p u r c h a s em a r k e t ，t h e o t h e ri st or e s t r u c t u r et h e s u p e r v i s es y s t e mo ft h et r e a s u r yb o n d s r e p u r c h a s em a r k e t k e yw o r d s ：t r e a s u r yb o n d ss a l ea n d r e p u r c h a s ea g r e e m e n t ； r e p u r c h a s er a t e ；a r b i t r a r y ；m a r k e ts u p e r v i s e 广西大学硕士学位论文我国国债回购市场运行分析 我国国债回购市场运行分析 引言 所谓国债回购( s a l ea n dr e p u r c h a s ea g r e e m e n t ) ，是国债出售与购回协议的简称，指 的是国债持有人在做卖出一笔国债交易的同时，与买方签订协议，约定在未来的某一时 间，以约定的价格买回该笔国债的投资活动。在国债回购的交易中，国债的卖出方获得 资金，因而被称为融资方；国债的买入方获得国债，因而被称为融券方。由此可见，国 债回购实际上是一份标底物，两次交易，方向相反。国债回购是一种短期融资的良好渠 道，一方面它能满足临时需要资金，而又不愿放弃国债持续期内所有权的投资者的需要； 另一方面又能满足短期资金富余，但又不愿意最终持有国债的投资者的需要。因此，国 债回购交易吸引了大批交易主体，包括中央银行、商业银行、财政部、证券公司、机构 投资者以及中小投资者等。国债回购是国债市场的衍生交易形式，是问于国债现货交易 与国债期货交易之间的一种余融创新交易产品，在国债期货交易暂时无法开展的中国， 有特别重要的意义。 从国债回购的发展来看，国债回购交易是随着金融期货、掉期以及远期利率互换理 论而发展起来的。在美国，国债回购是从第一次世界大战开始采用的，当时美国联邦储 备委员会利用这种方式来向美国出口商提供货币。国债回购的大规模运用是第二次世界 大战之后的2 0 世纪5 0 年代，到了2 0 世纪7 0 年代国债回购的衍生产品也开发而广泛运 用开来。为了加强对国债回购的管理，美国公共证券委员会( p s a ) 于1 9 8 4 年制定了 标准化和约，同时美联储和证券交易委员会( s e c ) 也采取了必要措施来规范国债回购 交易。2 0 世纪8 0 年代回购回购在全世界范围内开展，p s a 与国际证券市场协会( i s m a ) 于1 9 9 2 年设计了全球使用的国债回购协议( g m r a ) 。从前人的研究成果来看，国债回 购是近年学术界研究的热点之一。国债回购市场是在美国诞生、在全世界范围内发展， 最近十几年才为中国所采用的，因此对于国债回购的研究也存在着一个从国外逐渐引入 国内的过程。 国外学术界的主要研究成果有： 1 、1 9 9 5 年b a r o n e 和r i s a 提出了基于特殊回购利率的有担保证券及其期权的价值 形式。 2 、1 9 9 6 年o u f f i e 、2 0 0 1 年k r i s h n a m u r t h 从美国特殊回购交易出发，分析了回购 广西大学硕士学位论文 我国国债回购市场运行分析 市场和现货债券市场交易均衡存在的条件是回购市场存在无套利收益，指出了一般回购 利率和特殊回购利率之间差距回购利率差距( r e p os p r e a d s ) 的均衡水平决定于回购 市场标的债券供求曲线的交叉点：并特别说明，如果把联邦政府债券作为特殊债券，则 其价格要高于其他同类债券。 3 、1 9 9 7 年g r i f f i t h s 和w i n t e r s 在d u f f l e 的基础上，研究发现美国的一般回购 利率曲线和无担保联邦债券利率曲线几乎是平行移动的。 4 、1 9 9 7 年b r a d f o r dj o r d a n 和s u s a nj o r d a n 在d u f f i e 的基础上实证研究发现： 联邦政府债券如果被作为特殊债券，则其价格要高于其他同类债券的假设是正确的； 新发行债券的流动性溢价与其是否成为特殊债券有关；债券价格将反映利用回购利 率差距所进行的期货匹配定购交易的期望收益。 5 、2 0 0 2 年n a o h i k ob a b a 和y a s u n a r ii n a m u r a 利用日本回购市场的数据进行了研 究，发现如果以最新发行的1 0 年期日本国债和最便宜交割债券( c t d 作为特殊债券，则 国债回购差距和相应的现金市场( c a s hm a r k e t ) 价格溢价( c a s hp r e m i u m ) 在很大程度满 足无套利情况，其中现金市场价格溢价是特殊债券和一般债券的市场价格之差。 6 、2 0 0 4 年f 1 e e t i n g 和g a r b a d e 研究了从2 0 0 3 年8 月初至1 1 月中旬美国国债回 购市场上发生的奇怪现象：一些市场交易者以负利率借入政府债券，说明交易者在利率 持续下跌的情况下，迫切需要“保证交割回购合同”( g u a r a n t e e d d e l i v e r yr e p o c o n t r a c t s ) 的出现。1 近年来，随着我国银行间国债回购市场以及交易所国债回购市场的发展壮大，学术 界对该领域的研究也逐步增多。对于国债回购的研究，学术界主要集中在以下几个领域： 1 、对国债回购市场的整体运行状况进行较为宏观的研究，主要考察国债回购市场 建立的条件、时机以及与其他金融市场的连动关系等。这样的著作主要有：国债回购 市场分析( 李扬，1 9 9 6 ) ，我国国债回购市场的现状与发展( 宾建成，2 0 0 2 ) ， 国 债回购市场的现状及其发展( 邹斌，2 0 0 1 ) ，国债回购市场新格局的形成、问题及对 策( 吴冰，1 9 9 8 ) ，建立统一的国债回购市场( 苏晓红，2 0 0 0 ) ，我国国债回购市场 的发展( 庄磊，2 0 0 0 ) ，中国国债回购市场现状、问题及发展( 曾凤，1 9 9 9 ) ，中外 回购的对比分析( 刘欲晓、周晓雷，2 0 0 0 ) 等。 2 、对国债回购风险的考量和规避的研究。国债回购业务是一种金融衍生交易，其 面临的风险的很多的，如果不能进行科学的衡量和合理的规避，这样的交易是难以进行 观点来源：吴虹生，中国国债回购市场分析，天津财经大学，2 0 0 5 年。 2 j 西大学硕士学位论文我国国债回购市场运行分析 下去的，市场交易者将面临巨大的损失。我国曾经出现的国债业务的混乱，对社会安定 造成了危险，以至于有一段时间国债业务持续低迷，很大程度上就是对风险的控制出现 了问题，所以对国债回购业务风险的研究是学术界研究的重点之一。这方面的著作有： 国债回购业务的风险分析及规避策略( 郝云宏、曲亮、吴俏，2 0 0 4 ) ，国债回购制 度、风险和对策( 杨学兵，2 0 0 5 ) ，交易所国债回购业务的风险与对策( 郑祥武、许 森源，2 0 0 4 ) ，我国回购交易的风险监控与防范( 凌花、王纬，2 0 0 4 ) 等。 3 、对国债回购数量分析模型的研究。随着对国债回购研究的深入，一些学者也开 始采用国际通行的数量分析方法来研究国债回购领域，也取得了一定的成果，但是，这 些方法的采用仍然处于比较初级的阶段，研究的深度还有待进一步加强。这些成果主要 有：国债回购率的定价模型研究( 吴国富、杨春鹏，2 0 0 0 ) ，国债回购套利的原理及 其运用( 钟智伦，2 0 0 3 ) ，国债二级市场和国债回购市场的投资决策模型研究( 吴国 富、杨春鹏，2 0 0 1 ) ，中国银行间债券市场国债回购利率随机行为的实证研究( 吕兆 友，2 0 0 4 ) ，上海证券交易所r 0 9 1 国债回购利率行为的描述与分析( 谢赤、陈晖，2 0 0 4 ) 等。 4 、对买断式国债回购市场的研究。买断式国债回购是国债交易双方相互进行回购 和逆回购的交易方式，是对一般国债回购交易的深化与发展，有利于国债回购双方资金 的有效利用，是国债回购发展的方向。由于国债买断式回购在我国的前沿性，对于这一 领域的研究还比较少，主要是对买断式回购总体运行情况的介绍以及买断式回购风险的 分析与规避方面进行论述。重要的文献论文有：国债买断式回购一促进形成合理的债 券市场机制( 陈成，2 0 0 4 ) ，国债买断式回购的交易模式与风险防范( 陈斌，2 0 0 5 ) ， 开放式回购交易及风险控制( 易扬、邓元春，2 0 0 5 ) ，买断式回购的实行以其对我 国债市的影响( 刘健敏，2 0 0 4 ) ，买断式回购对债市的影响及其蕴含的风险( 马立、 徐天厚，2004 ) ，交易所市场推出开放式回购的模式与风险( 张晓菊，2 0 0 4 ) 等。 回顾我国学术界对国债回购市场的研究，感觉大多数的研究者都是很宏观的对国债 回购市场的总体进行分析，或者是就某个市场的个别领域进行大致的介绍，采用的也多 是定性分析的研究方法，领域也主要集中在对国债市场分割问题、国债资金运用存在的 违法性问题、加强国债回购市场的监管等问题上。对于定量的分析国债回购市场套利、 国债回购市场回购率的确定、国债市场品种利率的确定以及国债回购市场与国债现货市 场价格的联系等微观性的对实际国债回购运作有直接指导意义的问题则涉及较少。这固 然与国债回购交易刚刚引入我国，交易进行的时间不长有关，但也更激起了我们进行深 广西大学硕士学位论文 我国国债回购市场运行分析 入研究的兴趣。我希望我写的这篇毕业论文，能以马克思主义经济学和西方经济学基本 原理做指导，采用定性分析与定量分析相结合的方式，运用计量经济学模型和数量经济 学模型来系统的分析我国国债回购市场的运行机理，一定程度推动解决上面所提及的前 人研究还不透彻的问题。此外，我初步计划在论文中采用一些计量经济学和数量经济学 模型，对国债回购交易进行定量分析，特别是买断式国债回购套利的问题。我想通过这 两方面，对我国国债回购市场运行的研究做出一点创新。 第一章国债回购概述 第一节国债回购的基本类型 国债回购可以按照不同的角度划分各种类型，大体是可以有如下种类： 一、按照回购时间的长短不同，可以分为隔日回购和定期回购两大类。 隔日回购是指国债出售者在卖出国债的次日，就将该国债购回的交易。定期回购是 指最初国债售出者在卖出国债的同时，与国债的购买者约定在两天以后的某一特定期限 内，再将浚国债买回的交易。就定期回购而言，回购时间的选择是根据各个国家的交易 习惯而不同的。以我国上海证券交易所挂牌交易的国债回购品种的时间为例，包括1 天、 2 天、3 天、4 天、7 天、1 4 天、2 8 天、9 1 天以及1 8 2 天。国债回购作为短期融资的工 具，其期限在各国最长都不超过一年。 二、按照交易方式的不同，国债回购可以分为证券公司回购、委托回购、直接回购三种。 证券委托回购是证券公司为筹措资余而以附买回条件的方式卖出其所持有的国债。 证券公司必须保持其资产的一定的流动性，以备交易的需要。而以国债的形式能很好的 兼顾流动性、赢利性和安全性的需要。当证券公司需要短期资金时，就可以通过国债回 购交易来筹集短期资金。所以，简单的讲，证券公司回购就是证券公司为了自己筹措资 金而进行的国债回购交易。委托回购是指证券公司以外的债券持有者为筹措资金而通过 证券公司以国债回购交易的形式卖出自己持有的国债。也就是说，国债卖出者以附买回 j 西大学硕士学位论文我国国债回购市场运行分析 条件的方式将自己保有的国债卖给证券公司，证券公司买了这些国债以后，又以附买回 条件的方式在当天就将这些债券卖给国债购买者。因此，在委托回购的场合，证券公司 库存国债余额不会发生任何变化。直接回购是指商业银行等资金不足的金融机构不通过 证券公司和证券交易所而直接以附买回条件的方式将自己持有的国债卖给国债购买者 的行为。 除了通常意义上的以上三种国债回购交易方式外，在日本有一种特殊的国债回购方 式着地回购。在交易过程中，交易双方以现在的交易约定买卖的国债品种和价格等 条件，但要在将来的一个特定日，通常是1 个月至6 个月之后再进行国债和现金的交割。 着地回购的目的在于更加灵活地运行回购交易，以充分发挥回购交易的机制作用。但着 地回购实际上体现了国债期货的性质，风险性更大，故虽然在日本金融市场运用得非常 普遍，但在全世界范围内仍属于新生事物。 三、按照交易场所的不同，国债回购可以分为场内交易与场外交易。 场内交易在我国是指由上海证券交易所、深圳证券交易所开办的国债标准券回购业 务。场内交易对国债的种类的选择、期限结构、和约标的金额、交易竞价方式以及清算 方式等都做了详尽的规定，这为国债回购业务的大规模的开展提供了良好的条件。场外 交易在我国指的是银行间国债回购市场，主要是为商业银行进行国债回购交易提供一个 途径。从我国国债回购市场发展来看，场内国债回购业务领先开始于场外国债回购业务， 在1 9 9 7 年6 月以前，商业银行是交易所内国债回购业务的交易主体。但是由于大量交 易机构买空卖空行为的存在，为防范金融风险，加强对国债回购交易的监控，故监管部 门要求商业银行退出交易所国债回购市场，同时成立银行间国债回购市场。由于商业银 行从交易所国债回购市场退出，使得交易所国债回购交易出现了一定程度的萎缩。经过 多年的发展，两个市场分离的弊端日益明显，两个市场的融合越来越有必要。 四、按照国债回购交易主体、交易目的的区别，国债回购包括：中央银行公开市场业务所进行的国 债回购、同业拆借市场操作所进行的国债回购以及证券交易所操作所进行的国债回购。 中央银行公开市场业务所进行的国债回购是中央银行实施货币政策的重要工具之 一。作为开展公开市场业务的重要方式，中央银行与商业银行进行国债回购交易，其主 要目的是满足商业银行对流动性，即资金头寸的需要：同时也可以起到调节市场货币供 应量的作用，影响货币市场合理利率的形成。同业拆借市场操作所进行的国债回购业务， 主要是在各商业银行等金融机构间进行，是一种短期资金拆借的方式，使各金融机构能 在短期资金上互通有无，调剂盈缺。证券交易所进行的国债回购操作，是各个人、企业 广西大学硕士学位论文 我国国债回购市场运行分析 进行融通短期资会，实现资产保值增值的途径。 五、按照进行回购交易的国债在约定的期间内，受让方能否拥有处置权，国债回购可以分为抵押式 国债回购与买断式国债回购。 抵押式国债回购是指在交易期间内，所进行回购的国债的所有权没有发生改变，仍 然属于国债回购的出让方。国债回购的受让方在交易期间内不拥有该国债的所有权和处 置权，国债被证券结算交易中心冻结。买断式回购也叫开放式回购，是指出让方将债券 卖给受让方的同时，交易双方约定在未来的某一时期，由出让方再按照约定的价格从受 让方买回相等数量的同种债券的融通交易行为。买断式回购与通常所进行的抵押式回购 的最大区别就在于，债券的所有权发生了转移，该债券受让方在协议期内可以自由支配。 这种债券交易创新的引入，对我国债券市场带来了很大机遇与挑战。 六、一般回购与特殊回购 买断式国债回购按照对国债品种是否有偏好，又可以分为一般回购和特殊回购两 种。一般回购( g e n e r a lr e p o s ) ，指交易者的主要目的是用于借贷资金，是以融资为目 的的回购，交易双方对标的债券的品种并无特别偏好，其是货币市场和回购市场的纽带； 特殊回购( s p e c i a lr e p o s ) ，是指交易者的主要目的是借贷证券，即是以融券为目的的 回购，交易双方对债券的品种有偏好和特定的要求，通常是政府债券，它是回购市场与 证券市场的联系桥梁。一般回购的利率通常接近于无风险利率，而特殊回购的利率较一 般回购利率要低。 第二节国债回购的特点 一、国债回购交易短期融资的特点非常明显，在一些回购品种上同时具备了融资与融券的双重特点 在进行国债回购时，国债出让方并非看淡其所持有的国债的未来走势，而是由于其 存在短期资金需要，在不放弃国债长期持有权的前提下，暂时把国债出让，从而获取资 金；国债回购的受让方也不是为了长期持有该国债，而是为了增强其闲置资金的收益。 所以国债回购为短期资金融通提供了一个良好平台，顾及了交易双方的利益。抵押式国 债回购，其交易的国债在约定的期限内被冻结，故而只体现了融资的功能；而就买断式 国债回购而言，国债回购的受让方在约定的期限内拥有了该国债的所有权与处置权，因 此这样类型的国债回购方式同时具备了融资与融券的双重功效。 广西大学硕士学位论文我国国债回购市场运行分析 二、投资主体众多，交易标地的选择面较广。 在国债回购交易中，中央银行、商业银行、财政部、证券公司、机构投资者以及中 小投资者等多个投资主体参与市场，不论是在交易所市场进行交易还是在银行间市场进 行交易，国债都统一按照期限进行分类，投资者可以根据自身资金运用情况进行交易。 三、交易简便，但风险仍然存在。 回购交易虽是一种融资行为，却不需要现行银行业务式的种种手续。进行交易所国 债回购交易双方只需在证券交易所开立账户，并将现券到交易所指定的部门办理代保管 手续，便可通过交易所的各个营业网点自由交易，整个交易过程通过交易所的电脑撮合 系统自行完成，充分体现了“三公”原则，确保了交易双的到期反向交易。进行银行间 国债回购交易的主要是商业银行等金融机构，其本身实力较强，拥有较之交易所国债回 购投资主体更为雄厚的实力，抗风险的能力也更强，同时银行间拥有广泛的相互沟通的 信息资讯系统，所以交易的过程也非常方便。就国债回购的风险而言，由于银行问国债 回购市场在银行业监管机构的强力监管之下，同时银行之间的资金流通方向对于监管部 门而言相对透明，所以银行间国债回购市场的风险很小：对于交易所国债回购市场而言， 其风险主要来自于证券公司的违规操作。如果券商不违规，国债回购资金进入原国债账 户，那么客观上国债回购业务是没有风险的。只有当证券公司把一个账户上的国债进行 回购，而将资金提供给其他账户使用时，爿会衍生相应的风险。 四、持有期收益容易计算。 由于国债回购交易成交日的价格规定为现货市场前一日收盘价，回购日价格为成交 双方竞价的价格，因此，双方的收益情况是固定的，其计算公式为： 回购期收益率= 望裂呈骂笺舞霜薯i 麦墨异翥喾等等蚶。 为便于交易，交易所每日将每- n 期回购价和今日成交价之间所对应的回购期的收 益率在场内公布，以作为竞价参考。这样，相对于基础现货和期货，回购交易的收益是 固定的，或者说，融资方的“支出”和融券方的“收入”均是双方可接受的固定的数额， 无其它不确定因素。 五、以国家信用为保证，较之其他债券回购有着天然优势。 国债回购以国债现券为交易基础。在各种债券中，金融债券是以银行信用为担保， 企业债券是以商业信用为担保，而只有国债以国家信用为担保，这有着不可比拟的优势。 国债回购交易所面临的信用风险相对于其他债券而言要小得多，因此国债回购利率波动 广西大学硕士学位论文 我国国债回购市场运行分析 水平较之其他债券回购利率更好估计。 第三节国债回购市场的功能 一、国债回购交易的推行，丰富债市品种，为投资者调剂资金与资产提供了一个平台，提高了资金 的使用效率。 我国现有可流通国债多以中长期为主，短期限国债发行较少，一年期限内的几乎没 有。而国债回购则可以通过二级市场把期限长的国债在待偿期内分段拆细，满足广大国 债短期投资者的多种需求，促使二级市场国债交易品种多样化，为投资者提供了套期保 值、融资融券等多种交易手段，极大活跃了债券市场。国债回购市场为持券者和资金富 余者提供了一条灵活的融资与融券渠道。机构投资者在国债持有期间，若有l 临时性资金 需求而又希望保留其国债持有权，可根据资余需求时间的长短卖出一定期限的国债回 购，解决长期国债持有和临时变现需要之间的矛盾；暂时富余资金的机构，亦可根据资 金闲置时间的长短买进一定期限的国债回购，从而在一定期限内获得安全性和收益相对 较高的投资收益，使资金增值。同时，通过国债回购交易，还可以有效引导资金流向， 优化资金配置。 二、国债回购提供了一个良好的短期资金融通市场，为证券公司、银行等金融机构的资金利用提供 了一个较好的渠道。 证券公司面临的一个普遍问题，就是资金短缺。由于其获得贷款的难度较大，其能 够获取资金的途径除了通过增加资本金和发行次级债外，就是利用其持有的国债进行国 债回购交易。相对于其他获取资金的途径，证券公司进行国债回购获取短期资金有着可 以平时持续性进行、受政策法规限制较少等优势，是证券公司重要的融资手段。国债回 购为银行提供了同业拆借短期资金的方式。商业银行通过开展国债回购，调剂了银行间 头寸余缺，轧平存贷差，保持资产负债正常运营。 三、国债回购为中央银行进行宏观调控提供了一个新的途径，有利于中央银行公开市场业务的进行。 中央银行进行公开市场业务的重要手段之一是通过国债买卖来调节或影响整个社 会的货币供应量，从而达到间接调控货币市场的目的。在市场经济发达的国家，公开市 场业务操作一般是以国债的回购和逆回购交易方式进行的。由于国债回购两次交易的价 格差实际反映了短期资金的供求情况，中央银行可以直接参与回购市场的操作而对资金 广西大学硕士学位论文 我国国债回购市场运行分析 的供求进行调节。当通胀率较高，需要紧缩货币政策时，中央银行通过回购交易卖出国 债，回笼货币，使社会上货币流通量减少，短期资金得率上升。反之，当社会上银根过 紧，企业流动资金短缺时，中央银行通过逆回购交易买进国债投放货币，使短期社会货 币量增加，利率下跌，银根放松，得以实现间接调控货币市场的目的。同时，商业银行 和各社会机构也可以从中央银行公开市场业务的国债回购和逆回购中了解政府的货币 政策。 四、国债回购促进了利率的市场化，使得均衡利率得以形成。 我国国债发行以来，由于票面利率一直是固定的，容易形成票面利率与金融市场利 率的利率差，从而扭曲了市场资金供求关系。国债回购的引入，使交易双方在分析自身 资金成本的前提下，根据市场供求关系的变化，从而确定国债的投资收益率。通过这样 的多次交易，最终使国债收益水平与市场上资金利率逐步接近，使融资融券关系更为合 理。这样，一方面既降低了国债持有者因为资金利率变动而造成的持券风险，另一方面 也使资金拥有者能按照市场收益水平进行交易，促进国债利率的市场化。 五、为国债期货交易的远期定价提供依据，促进国债期货交易的发展。 随着我国金融市场的发展和不断规范，金融创新的活动必将持续进行，金融产品的 出现不可避免。国债期货交易是国际普遍进行的金融衍生交易产品，曾经也在我国进行 过实验，后来由于监管上的种种问题，被暂停进行。在目前的情况下，国债期货交易还 难以马上推出，而国债回购交易就是一种界乎于现货与期货之间的一种产品。国债回购 价格是一种远期价格形式。回购率代表了现货价与远期价之差与资本金的比率，是一种 能够反映市场供求状况的浮动利率，反映出某一国债价格的未来走势以及期货交易与现 货交易问的价差，这对于国债期货价格的远期走势有一定的指导意义。可见，国债期货 市场的健全发展离不开国债回购市场的建立与发展。 六、国债回购为套利活动提供了良好的舞台。 套利一直以来在我国被看成是一个贬义词，很多人认为套利者和套利行为扰乱了金 融次序。其实，套利是一个中性的概念，正是由于套利活动的存在，使得市场资源配置 更为合理，不同品种、不同市场的收益差才能消除，拥有套利知识的人也能通过套利活 动获取收益。国债回购交易为套利提供了良好的机会，在我国国债回购市场的套利活动 主要是指在国债现券市场与国债回购市场之间的套利。国债现券和回购的套利功能主要 是因为国债现货市场与国债回购市场之间存在的收益率差异而产生。当国债现货市场的 收益率与回购市场的收益率差异足以承担交易费用时，套利的机会就出现了。 广西大学硕士学位论文 我国国债回购市场运行分析 国债回购套利的收益= 国债现券差价损益一国债回购利息支出一交易费 此外，不同交易所之间也可能存在套利机会。这样的套利机会主要出现在两个市场 同种国债回购收益存在差别时，但由于我国交易所国债回购主要在上海证券交易所进 行，所以交易所之间的套利在我国还难以实现。 七、国债回购能促进国债的发行和流通。 国债回购的发展有助于增加国债的流动性，增加对国债投资的吸引力，促进国债的 发行，带动国债二级市场的发展。国债的流动性是国债市场的核心问题，国债回购市场 在一定程度上解决了国债变现的要求，满足了国债持有者对临时资金的需要。不但如此， 由于国债回购使国债持有者在回购期满后仍可持有该笔国债，而且国债回购期限长短可 以选择，持有和变现灵活方便，有利于国债持有者合理配罨国债期限结构，使其投资于 长期国债的积极性提高。这样，对国债发行者能有更多的期限可以选择，对我国财政金 融的发展也有很大帮助。 第四节国债回购市场面临的风险及其根源 一、国债回购风险 一些传统的教科书常常把国债回购看成是一种无风险的证券交易形式。但是在实际 操作中，投资者又确实感到国债回购交易的风险仍然存在，甚至有多家证券公司因为国 债回购非法操作而造成了重大损失，因此国债回购交易的风险是不容忽视的。 1 、国债回购最大的风险就是投资者违规操作所引发的风险。 在我国进行国债回购交易，必须通过交易所国债回购市场或者银行间国债回购市场 进行。我们可以先比较一下两个市场对国债回购的规定： 国债回购市场交易比较 表卜1 ；沁： 银行间国债回购市场、交易所国债回购市场 项目 交易方式自主寻价、自主成交集中竞价，电脑自动撮合 交易品种相互协商标准券 交易对象自主选择电脑自动撮合 托管方式 一级托管二级托管 o 厂西大学硕士学位论文 我国国债回购市场运行分析 l 结算方式l 自主结算l 集中结算 从这个表中我们可以分析：在理论上，相对于银行间国债回购市场，交易所国债回 购市场总体有着制度上的优势，具体表现为交易双方有交易所做中介，在交易时，不必 考虑交易的对方是谁，在合适的价格上能够方便快捷的进行交易，从而更有效率，更加 安全。但是，在实际操作中，往往就是交易所国债回购市场出现问题，其根源就出在托 管和结算上。具体来讲，交易所进行清算都以证券公司为单位，也就是说，一家证券公 司不论在交易所有多少个席位( 每个席位都有一个子账户) ，在清算时，这些账户都将归 入统一的法人账号( 主账户) 进行清算。这就使得一家证券公司在交易过程中，可以任意 调用下属子账户的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。托 管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下隐患。在这样的制度设计下，证券公司 很容易出现国债挪用的现象。根据交易所规则，国债回购方只能拿自己的目债做回购， 用于回购的国债现券也必须是托管在证券公司的席位上。而交易所的托管方式就为证券 公司挪用客户国债进行回购，提供了技术上的可能。证券公司挪用客户用于回购的国债， 主要是为了自己融入更多的资金，直接或者间接的投入股票市场。一旦对股票市场涨跌 方向判断失误，就会存在巨大的风险，造成资金的损失。更为可怕的是，一旦证券公司 为了掩盖其违规操作所带来的巨大损失，通过引入新的国债投资，扩大国债托管数量以 加大挪用额度等方式，希望在自身体系内予以消化。这种掩盖行为虽然可能短期内能阻 止危机的爆发，却并没有消除或减d , j r l 险，事实上使风险将越积越大，直至对整个金融 市场造成重大打击。例如，证券公司为解决国债挪用问题，所能够做的就是抛出股票， 从而引起股票下跌，导致股票市值减少，进一步导致回购到期无法归还资金，这就带来 资金使用风险的再度爆发。如果危机持续，后果不堪设想。 2 、金融市场本身的内在风险 国债回购作为证券交易的一种，必然与其他金融工具一样，受到金融市场风险的影 响。简单的说，这样的风险有： 通货膨胀风险。国债回购作为一种有一定期限的投资品种，必然受到人们对未来通 货膨胀预期的影响。一旦国家通货膨胀水平波动太大，造成难以对未来进行合理预 期，或者实际通货膨胀率大大高于人们的预期，这些都会给进行国债回购的投资者 带来风险。 国家信用风险。国债是政府发行的债券，其信誉度直接与政府财政状况、国家经济 发展状况相关。一旦国家出现发展放缓或者债务危机，将给投资者带来重大风险。 广西大学硕士学位论文 我国国债回购市场运行分析 流动性风险。国债回购交易能否快捷的进行，国债的变现能力如何，也是投资者要 考虑的国债回购的风险之一。一旦国债回购交易清淡，变现能力较差，投资者将承 担较大损失。 3 、政策风险 政府作为宏观政策的制订者，同时也是最大的资本储备和运营者，政府根据国家经 济运营情况，将适时地制订相应的财政政策和货币政策来引导经济健康平稳的发展。政 府财政政策和货币政策的调整对国债回购投资者而言无疑是一个很大的影响因素。货币 政策方面能够影响债券价格的主要是信贷利率政策和公开市场业务，而财政政策主要是 通过调控国债数量和税收政策来施加影响。投资者在进行国债回购交易时，必须承担政 府政策变动所带来的政策风险。 二、国债回购风险的根源 正如前文分析的，交易所国债回购市场所包含的风险较之银行间国债回购市场要更 大一些，发生的问题也更多一些。那么，为什么会是这样的呢? 我们可以从风险的根源 上来比较。交易所国债回购的风险主要存在于托管和结算环节，而这两个环节的风险可 能衍生出其他风险。交易所市场由于受投资者结构因素的制约，必须同时提供相应的托 管结算保证，并且交易所不仅是交易场所提供者，也是信誉提供者：而银行间市场的游 戏制度则公开声明只向交易者提供交易场所，交易风险由交易双方自行承担。仔细分析， 交易所的主席位托管、集中结算和标准券制度表面上解决卖空、抵押不足和结算风险， 但却不能防范挪用行为：在出现挪用行为后，制度本身不能使其及时暴露。交易所是最 后风险的承担者，却没有及时发现挪用行为的制度工具，现有制度对违规行为又产生不 了威慑作用，从而累积了巨大风险。与此相比，在银行间市场，虽然风险完全由交易双 方承担，没有中介组织担保，但是一对一的结算制度使风险能在第一时间暴露，任何机 构都无法掩盖自己的违规行为。这种风险自担的机制反而促使投资者主动地进行规范、 谨慎的操作。 第二章我国国债回购市场的发展历程与国债回购市场的国际比较 广西大学硕士学位论文我国国债吲购市场运行分析 第一节我国国债回购市场的发展历程 中国国债回购的发展是伴随着中国经济的发展，政府职能的转变，特别是国债市场 的发展而不断成型完善的，我国国债回购市场有了很大的发展。 1 9 9 3 2 0 0 4 年我国田债市场发展历稃明细表( 单位：亿元)表2 1 浆 1 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 9 国债成交总 8 7 1 6 7 31 9 9 1 1 2 75 9 3 6 7 6 l1 8 0 3 9 3 5 1 6 4 7 6 8 92 1 6 6 1 7 81 8 2 8 4 1 2 额 1 8 国债现券成 6 1 0 2 4 54 6 8 3 6 97 7 5 2 0 0 l5 0 2 9 2 43 5 8 2 7 56 0 5 9 9 55 3 0 0 8 7 交额 国债期货成 2 5 7 21 9 3 6 7 1 25 7 3 3 6 2 800o0 交额 2 3 国债回购成 0 4 2 2 8 7 5 7 8 0 51 2 4 8 5 21 3 0 0 8 6 41 2 8 7 6 0 61 5 5 4 0 8 41 2 8 9 0 5 3 交额 表2 - 1 续 沁 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 国债成交总 1 9 1 1 9 1 62 0 4 1 7 7 63 3 2 4 9 5 36 2 】3 6 3 6 额 国债现券成 4 1 5 7 4 9 4 8 1 5 5 98 7 0 8 6 9 5 7 5 6 1 0 交额 国债期货成 0o0o 交额 国债同购成 1 4 7 3 3 6 8 1 5 4 8 7 6 3 2 4 4 1 9 6 65 2 9 9 9 8 6 交额 广西火学硕士学位论文 我国国债回购市场运行分析 由此大体上可以把我国国债回购市场的发展分为四个阶段。 一、第一阶段( 试点起步阶段，1 9 9 1 7 - 1 9 9 7 6 ) 随着我国国债二级市场的不断发展，我国于1 9 9 1 年引入国债回购交易，逐步建立 了国债回购交易的规则制度，并于1 9 9 1 年7 月开始在s t a q 交易系统下试运行国债回购 业务，并于1 9 9 1 年9 月完成了国债回购的第一笔交易。之后，武汉、天津等初证券交 易所也开展了该项业务。但这时我国国债回购处于发育初期，规模较小，市场容量有限， 投资者对该项业务不熟悉，故将资金集中在同业拆借市场上，回购市场并未引起人们的 关注。这一阶段我国国债回购的特点是交易地点分散、规模较小，各项制度处于初创阶 段，国债回购处于市场引入期。 二、 第二阶段( 初步发展阶段，1 9 9 3 1 2 1 9 9 7 6 ) 1 9 9 3 年1 2 月，上海证券交易所正式推出了国债回购交易，之后1 9 9 4 年1 0 月，深 圳证券交易所也推出了该项交易。这标志着中国最大的两家全国性证券交易所对该项目 的认可，从此国债回购业务成为中国证券交易的重要工具之一。在这段时期，国债回购 得到了在传统金融市场体系中较难取得资金的那些市场参与者的认同，同时拥有充裕资 金的国有商业银行也发现了一条能够获取收益的途径，从而也积极地参与交易。正在各 种交易主体的积极参与下，我国国债回购市场很快地就达到了很大的规模。1 9 9 4 年全国 参与国债回购交易的单位估计在3 0 0 0 家以上，国债回购交易总量超过3 0 0 0 亿元，其中， 仅武汉证券交易中心的交易量就达近1 5 0 0 亿元。1 9 9 5 年，全国各集中性国债交易场所 广西大学硕士学位论文我国国债回购市场运行分析 ( 交易所和证券交易中心) 的回购交易量己达4 0 0 0 亿元，其中上海、深圳的交易量分别 达到i1 7 1 6 0 亿元和7 6 9 2 亿元，在1 9 9 5 年下半年之前，国债回购交易占到全部国债 交易量的5 0 以上。1 9 9 6 年国债回购交易又进一步发展，仅上海、深圳两个证券交易所 国债回购总成交额就达1 3 0 0 0 亿元，其中，上海证券交易所为1 2 4 3 9 1 6 亿元，日均成 交5 0 3 6 亿元，深圳