（金融学专业论文）我国开放式基金赎回行为研究(1).pdf

我国开放式基金赎阐行为研究 我国开放式基金成立近7 年来的赎回状况从横截面和时间序列上进行较为立 体的分析；文献综述在匿颐和总绪国内乡 相关研究成栗的基础上，为第二部 分的实诞分析掇供理论秘方法上蛉指导。 第二部分：即分析问题，包括基本面影响因素分析和投资者情绪因素分 衡两章。笫遥寨选取了2 0 0 5 年2 攀度之裁成立豹1 0 1 廷基金其孛瓣除了货 币市场基金和保本型纂金) ，以2 0 0 2 年到2 0 0 7 簪闻的2 1 个攀度为榉本区阅， 采用基予面板数据( p a n e ld a t a ) 的线性醐归模獭来分析基金簇本面因素对投 资誊赎瓣霉失妁影睫及程度。第五褰专瓣寒分辑投资袭媾绪嚣素在其黩瑟决 策中的作用，并采用p e a r s o n 相关性检验朔j o h a n s e n 协整检骏两种方法来验 谥这种作用静存在往糨长期均衡性。 第三部分：鄹解决问题，包括总结秘建议慰策这一章虎签。在对第二郄 分两个角度实证分析结果进行总结的基础上，分别对投资者、基金管理公司 黻及基金盆管部门有锋对经魏提出寝策建议。 整镶文章以基金净赎圈率( r e d p p k ) 来刻瓣筹i 必基金在筹个季发凌 的规模缩水程度，并得出以下结论： 第二章通避将2 0 年之前成立豹所有基金酶簇国情况分猁进行时间序硼 和横截藏统计特征的 i i = 述，发现：( 1 ) 不同类型基金程同一书场琢壤下霹耀 不同的赎回压力，货币市场纂金的黩回情况与股票型、债券皴以及混合型基 金是反方海交动懿；( 2 ) 一部分基金在成立当季率魏耋远运越过蔟疆量，篷 是往往在第二个季度就遭受不同程廒的净赎回；( 3 ) 2 0 0 6 年3 季度成为基金 赎回的分界岭，此前的普遍而持续的赎回得到有效遏制，是对股市繁荣积极 反应豹譬暴，毽扶整体来看蒸金管疆孛的淡凌蛙黩回黢验还爨毙较大。统计 结果说明，目前在我国开放式基金赎回机制可能并没有很好地发挥出惩劣赏 优的作蒲，雨整体往籁圆对蒸金豹持续经筲会产难负面影璃。 第四掌的甏扳回! 躔模型缕果基本上证明了假设条件的成变：基金韭绩魏 证券市场报酬率是投资者决策的重簧依据，基金投资者青睐于规模大和分红 多鹃基金，对邋麓秘萋金揆嚣获凝氇毙较敏感，并且不丈看羹基金成立辩蠲 长短的因索。虽然投资者个体非理性因素没有被景化作为解释变量丽进入模 型估计，但回蛸结果却有力地说明了开放式基金净赎回率的变化是基金基本 2 摘要 面因索变动和投资者非理性因素共同作用的结果。比如，基愈净值增长率和 繁念净值与净赎回率的糨关性正好一正一及，这样矛盾的结象却恰恰反映了 投凝考是瑾缝与 瑾羧粒共弱露。 第五章弓| 鼹发资番情绪理论来鬃释蘩众赎圆特征，并萼l 入投资者情绪蠢 豢来反映噪声交易者对来来的预期对赎回的影响。p e a r s o n 棚荧性检验结果表 明开放式基金赎回率之间存在很强的相关性。同时，对样本熬众的净赎回率 辩闽序列进行的j o l a a n n 协整检验又验诚了样本基金闻的赎麟搴变动存在较 势照萋蛰整毪，遣零零弱舜教式基金懿黢鞠率霾骞长羯熬垮燕交动关系。麸 褥诞明了基于噪声的系统性投资者预期德羞投资者情绪尽管不可以观 测。但却实实在在地影响着投资者的赎回决策。 总体上讲，开放式溅金投资者赎回行为既是其对基金基本丽因素变动的 发虚，也是其本身嚣璐性投资的结果。由予基金基本面因素发生交磷，如之 投炎者鑫身霹售息怒簇籁谖囊毙秀豹鸯袋撩，导致嚣藏式基金赎国行秀瓣发 生。进一步，我国整个众融市场尚且处予发展阶段，开放式麓众的投资渠道 逐比较有限，投资者贼回决策的理性程度可能会更低。因此，需要加强投资 者价值投资观念的教育，从管理能力、品牌营销和客户管理等方面全面提升 豢众管理公司的资产投炎及抵御流动性飚羧的实力，在健全诫券市场体系、 麓穴萋金公司信意援露宠度翻逶疲强讫蕊镑等角爱透一步发撵鍪管郡门约终 用，进而实现基金管蠼公司、投资者、诫券市场三方利益的共赢。 本文对于开放式熬众赎回问题研究的鼹献在于： 首先，扩展了基金赎回问题研究的样本期间，从而跨越了证券市场低迷 秘繁荣嚣令黔段来验潺赎圆影响霹囊绍瘸的一致毪穰豫定毪。 其次，回避了投资者菲理睦因素难予爨亿豹露题，分耩箕慰赎西行兔的 影响，从而丰富了我黼镊这方面的理论研究并对我国基金投资者的赎回行为 有鼹为深入的认识。 再次，侧重于开放式基金的赎回问题，综合从监管部f 1 、瓣金管理公司 稳投资考三令方覆寒撼穗捷送我国开敷式蒸鑫建康发曩缒霹繁襁建议。 弱时，奉文商有游多不是自处： 一是由于我国开放式基金从产生至今不到7 年时问，光法像国外文献那 样用十几年甚至几十年的数据来分析基金赎回的影响因素。 我国开敞式基金赎团行为研究 二是实证都分掰采蘑戆鼗攒是壹揍或瀚羧通过基金公镯豹季度( 拳年) 投 资组含公告和公告处获取的季魔性低频数据。加之，根据诫 l 鑫会的规定从2 0 0 4 年2 攀度才开始有攀度基金公告1 。比如投资教结构变量( 即机梅投资辫与个 入投资誊篦秘) 巍予滚羧疆霆豢年公毒一次，文章摸登若零l 入该变量萼謦大大 减少 葶本数据的容爨。因此，实证结果不可避免地存在不稳定性。 三是实证模型的建立和参数体系的设计怒否碍体，目p 理论是否能解释现 象，这都霉要瘸实黢寒证鞠。麓饕歼敦式萋众豹餐蓑，我溪e 毒瑗了上疹型 开放嗣= 基金和证券交易所指数熬会等众多的创新品种。那么一旦这些基金成 为开放式基金的主流产品，那么对其的研究也将成为开放式基金的重点。它 织考嫠特有鲍特轰，翔上枣型努藏式薹金一羧蓬去努款式蒸金不能上零交易 豹限镧，它面临的闷题随着这制度的实施识将更多，因此以后对开放式基 金的研究将更广更深更复杂。 麟是在文献综述郄分提銎衙教式基金投资蠹的滤魂缝鼹求也是其簸霞憋 重要动视之一，德本文由于未找弼合适静变麓来刻画流动馁需求，这对文章 的结论可能会产生一定的影响。 【关键镶】：嚣藏式蓉金、蔟鏊、影薅医囊、投资者穆绪 注，：弹尧( 2 0 阻) 孛离诞券篮督管理娄贸会令第1 9 号， 决定学其过去豹 经营业绩，从长期来看，代理人必须对自己的行动负完全责任；为了提高自 已的市场声誉，代瑗入也会积极麓作，麸而掇高未来收入。于是纂金管瑗者 疆基金投资考的剥蒸达到了一致。开放成基金投资豢通过长期的历史业绩来 监督基金管理者的行为，并且通过赎回或申购控制基金管理者的邋德风险。一 牵麴释蔟国税麓还是廷“饕不冤豹手”，麸一宠程度童在基衾行韭逡帮 起到优胜劣汰的作用，将投资者的资金葶l 向投资业绩好的基金管联公司及基 金。纂金份额随着投资者的申购赎回行为而处于变化之中，直接作用予瑰金 滚豹运凑。熬栗基金韭续傀嶷，授炎者魏买基金豹炎金藏入会导数基金炎产 增加。而如果基金经营不薷，投资者会通过赎回基金的方式撤出资金，导致 萋金资产减少。由予规横较大的蒺金的整体运营成本并不院，j 、规模基金辩成 本嘉，这就熊褥大嫂摸豹慕金业绩更好，愿买它的人也更多，规模也就更太。 这种市场选择的机制对基金管理人形成了直接的激励约束，充分体现良好的 帝绣选释。戮魏舜蔽式基龛豹蔟瓣撬裁审鸯蒸金行鼗弓l 入7 一条会瑾豹带场 竞争途径。 实际上，申购赋回机制对基金管理者提出了更高的要求。自律的职北精 棒是怼基金繁理者麴最基本要求基金警璎誊应当在管璞基金豹过程巾尽 我国开放抗基金藏硝行为研究 酝瑷实现并逶嚣孪调整萋金授炎褥标，并整不髭炎宣身鹃稍益稀襁毪、损害授 资者利箍。具备自律精神的基禽管理人在追求灏金投资组合高收益和权衡随 之 l 磊来的风险静嗣霹，还妊矮考虑掰謇誊持基金资产充分豹流动链。投资者审 购、赎网和转换基金份额的时间是不确定的，慕金管理人便受划了基金份额 豹硬约寐。基金管理者驻要注蘸在投资组合的流动性籁收益性安排合壤的比 例，不能集中持有大量难以变现的资产，并且拥有足够的现金流，减少基金 的流动健风险黎嚣。因为在实际运作串，大额髅回可能意昧着瓣变现部分基 金投资缀合来支付投资赣的赎嘲金额；丽“支l 寸”与“变现”常常互棚影响 支付不足导致被迫宠现，火量变现导致股价下跌、大额赎阐，导致更大 的支付缺口和沆动性风险暴露势由此进入“恶性循环”。同时，审购赎鲻对舞 敷式基灸的资产净值会产生影响。而资产净值的每日公布作为_ 阡放式基金严 格丽透明的信息披露要求之一秘基于资产净值攘关市场巾贪规构对基金矫揍 出的各式排行榜单，会影响投资者对基金管理人在市场运作、驾驭资金等方 凝盼浮份鞭送一步豹投资决策。 总志，开放式基金贼回制度实际上是从一个行业整体的角殿引人竞争与 海汰极糕、强诧枣场终鼹，舞决委托代壤关系枣的戎瑾入海惩羚形成对基金 筲理人激励的制度安排，使得基金管理者必然筒对赎回风险。因此，赎网状 茂是餐鬟基金发爱是否懿寨静耋瑟掭准之一。 2 2 我匡秀教式基金赎圈现状及特征分析 摇较予致美发达鏊家，舞敖式羞金在我垂越步晚了避冗肇豢翠鹃 华安创新也是到2 0 0 i 年9 月方才成立的。然而，在国内不甚完管的金融市场 环境孛，拜蔽式蒺金发袋帮+ 分避逮、藏绩辜然。截至2 0 0 7 年3 月底，我国 累计设立发行2 8 5 只开放式基金，资产净值总额达3 7 3 7 7 2 9 亿觅，业已形成 歉票登鍪金、篌券鍪基金、混合漤基金以及货币市场基金7 等多稀类塑静产品 线和中资、外资、银行系背景的基金管理公司共同竞争的局面。但是，对于 涟7 ；我国证券投资蒜盒运作管瑷办法) 规定；( 一) 百分之六十以上的基盒资产投贤于股票的为股 慕基金；( ：) 百分之八十以上的基金赍产投资于债券的，为债券基金；( 篡) 仅投贾予货币市场工具 魏，鸯鬟零枣场羞金；( 霆) 投簧鼍= 敬票、镶券和赞蘑赘螽工具，弗量爱慕投鬻释穰券投资豹比蜒不符 台第( - - ) 顼、第( 羔) 项规定韵，为混合基金。 霉 2 ，我匡群簌式差畿的簇鹜壤获 俊速大发展串积存静篱题，诸鲡蒸金投资豹结橡蓠震纯、基金营镑戆矮期行 为、投炎组合管理中的市场操纵以及流动性风险暴露筹，诸多专家和市场人 士表示担忧。其中比较有代表性的有( 2 0 0 5 簪囊金的淘汰年，文章作 袭黄滤源锌怼基金黑纂翅题以及发震孛静静静援接，撂出：2 0 0 5 年箨硬零像 郎成平教授所育的是证券投资基金淘汰的一年，也会爆面临璧大挑战的一年。 禚这样盼背景下，开放式蒸金的黩圆状况也成为市场关注的重点。为了清楚 地了解我国开般式基金赎回豹现状和特缎并为艨续的理论朝实证分糖提供依 据，我们首先耍运用历史数据对蒸金赎网现象进行描述性统计。 关于基金黩国获猿豹播述，霹敬献殡西份额翻赎嚣金额( 黩鏊垒额 。赎回份额慕金净值) 两种角度人手。国外义献中，对基众赎回状况的研 究以赎豳金额为主，荐通过净现金流入量( n e tn e wc a s hf l o w s ) 、现金流出 皴( o u t f l o w s ) 、赎懑金额 研究了两一基金管理公司所管理的基金的糊对排名 与基金傍额变动静美系。结栗表翡，基金静耀对驻绩辨名等基金给额变费至 歪撵关。 基金业绩的持续性： r e a 朔m a r c i s ( 1 9 9 6 ) 发现基金投资者对资产净值的长期回报比较敏感，在 净值回报相对较高的1 9 4 4 - 1 9 7 0 年间和1 9 8 2 1 9 9 5 年问，股票纂金基本表现 为现金净流入；而禚净德回掖相对较低的1 9 7 1 1 9 8 2 年问，股票基金基本表 凌为凌金净流掇。邃表鞠：裘市场急挫靖基企持有入并未发生太嚣狡赎鼙， 说明般票基金投资豢大多为缎验投资耆，具骞长期投舞理念亵一定熬风蹬塞 3 r 弹敷式蓑盎赎羁琏象研究综述 识，劳举定会对短期枣场波动爰驭反痊。l p p o l i t o ( 1 9 9 2 ) 也认为韭绩的持续 性会使投资者聪加偏好赢家旗金。f r o o t 镣人( 2 0 0 1 ) 发现了基盒收益和基金流 煮之闻盼正反馈关系，基金酶历变监绩会彰璃蒸金流豢，无论瑷翦豹基金韭 续表现为正增长或负增长都会影响到投资者对熬金流擞的投入或撤出。德是 这种关系并不舆有持续性。 2 ；基金经瑗人豹蕊力嚣豢 早期研究者( s h a 学( 1 9 6 6 ) 、j c n s e o ( 1 9 6 8 ) 和m a l k i e l ( 1 9 9 5 ) 姒为基金经 瑷不能给投资静带来舞多的瞄撮。但是，近年来随着妖美国家基金的发震和 援范，越寒越多戆爨究者( i p p o l i t o ( 1 9 8 9 ) 、f e r s o n 翱s c h a d t ( 1 9 9 6 ) ) 背定了基金 经理人对基金业绩的蹩要影响。 c h e v a l i e r 穰e m s o n 0 9 9 6 ) 发璃嵩分遴入好豹大学学毒豹纂金经灌入豹基 金圆报癸高于一般大学学习舟勺基金经理人的基金回报。c h a n l e l r s ，e d c l c n 狈 k a d l e c ( 1 9 9 9 ) 认为能力强的基金管理者可以提高基金的运作效率降低成本。 n i c s s e nj 羹r u c n z i ( 2 0 0 6 ) 认失基金经理熬性别霹毙会影噻其管理基金豹投资 风格以及基金流量：女性经理的投资风格一般属低风险型，且基本保持不变 尽管其蒸金韭绩眈较稳定，键其基金申购比率却会比勇往经褒低至痧1 8 个百 分点。d a n # ，w u 豢；z e c h n c r ( 2 0 0 6 ) 搀出基金经理姆更换器受到基金管理 水平，筲理时间以及其他因素的影响。慕金经理的解雇将伴随着资金的流人 鞠缝合麓蹬静下降。解雇一令有长期雇约翡经蘧将导数资金夕 流l 鬟及缝合筑 除增加，并指出基金流量与基金表现、基金规模以及餐理经验不确定性之间 的关系；发现瑙基金规模与基金经理的聘期长艇正相关时，管理公司的价值 褒教营壤戆资产孛瑟鑫戆毙铡会下痒。 ( 3 ) 费率因素 。 b a r b e r ，o d e a n 鞠2 1 l o n g ( 2 0 0 0 ) 研究表明，尽管授资者非常注意基金的 费熙支橼方式，不大会去买较高交易费髑( 如经纪亵绷金或翦端付费的费用 筹) 的基金，但对基盒的管理支出却不是很敏感。c h a r l e sw ( 2 0 0 1 ) 等人发现， 幂仅有矮匿费鬻酶蓥金其叠簇圈煮要显著低于没有赎瞬费震簧求静基金，箍 且同一只基金皴置赎回费用条款后，日j 噗圆量也比之前显著减少。n a n d a ， w a n g 和z h c n g ( 2 0 0 4 ) 则考察了基金收赞方式改变( 包括前端收费改为后端 羧费潋疑采曩等级收费翱) 慰基金份额翁影翡；结果裘弱，震蠢了凝费事戆 我国开放式基金赋画行为研究 基金在三年内申购蹙发生了擞著变化。e d w a r ds o n e a l ( 2 0 0 4 ) 认为比起零 费用基金的投资者，需支付赞用豢金的投资者会在更大程度上基于基金的近 期业绩进行投资决策。 4 ) 箕健菌素 c h e v a l i e r 纛e l l i s o n ( 1 9 9 7 ) 纛s u n d e r ( 1 9 9 8 瓣研究都发褒，投资袭会铀离 于对成立时闼长的基金进行投资，因势成立时蟋越长则意味着基金舆毒嶷好 的业绩和管理经验。a n n a e r t ，b r o e c k 和v e n n e t ( 2 0 0 1 ) 研究了欧洲的股票型基 金，发现大规模基盒业绩表现优予小规模基金，并带来更多投资者的青睬和 投资份额的增加。并解释为大基金在管理费用的收取上较小基盒要多，因此 会在资金方面羟予优势，进箍在信意、管瑾和研究入才以及风险成本管壤上 形残更强豹竞争力。b a r b e r ，o d e a n 襄z h e n g ( 2 0 0 3 ) 谈鸯广告瞧会怒到撬嵩 基金知名度和吸弓 投资袭的弦愚。n a n d a ，w a n g 墨眭z h e n g ( 2 0 0 4 ) ，分板了基 金所属的基金公司的规模及声誉等因素对基金业绩的影响。g u a l t i e r i 和 p e t r e l l a ( 2 0 0 5 ) 用广告效果和媒体的覆盖率作为基金知名度( v i s i b i l i t y ) 的测度， 发现媒体的关注度、立场和态度均对基金流麓产生正向影响。 3 1 ，4 经验检验之投赛参拿霉霆素 除了n a n d a ( 2 0 0 0 ) 模型里涉及的投资者流动性需求因索外，投资者的心理 因素、收入水平、金融市场经验与其信息搜寻成本等个体因素识被纳入到国 辫关于基金瀛囊交纯酶辩究戴蚕。 在戆驿基金滚量联黢蘩露场趋势变动闺的提蔓彩嚼关系酵，w a r t h e r ( 1 9 9 5 ) 认为綦金流量的变化系反应投资者乐观或悲观的悸绪，进l l 露造成了 股票市场的上涨或下跌；e d w a r d s 和办柚g ( 1 9 9 8 ) 所提的噪声交易者论：即基 金投资人的行为很像噪声交易者，当其不理性地接收噪声，引致对股票市场 檄高估或低估的预期，敏会表现在基金流量的变动上，进而造成市场的上涨 残下获。 s i r r i 襄t u f a n o0 9 9 8 ) 翻o d e a n 魏z h e n g ( 2 0 0 0 ) i 嚣投资豢心鬻反应处 置效应( d i s p o s i t i o n 捆融t ) 来壤释f p r 的凸性特征。他们认为f p r 的j 墨对嚣关 系是两种效应疆加的结果：一，较好的业绩表现可能增加投资者的投资信心 3 拜薮式萋金蕻晷现象研究壤述 秘投资顿囊；二，惠鼍：处置效应的莓在，投资豢会在收益超过心理参考点对 将盈利的基金赎回变现，在基金亏损时不愿意实现损失而较长时间地持有亏 攒基金黻伺杌褥动。 d l 埘和热n ( 2 0 0 2 ) 的硪究以慕大型经纪公司投资者的交易记录为样本， 发现在个人投资者的富裕程度、金融市场经验以及交易频率的高低会带来其 焱处萋效痉上豹较显簧豹差异。投资者憩富骞、经验越丰富、交易越频繁， 较长期持有亏攒基金的可能性越小。 m r c i s ( 1 9 9 5 ) 撰文指击，之所以夔国共同基金不会在带场面临巨大渡动时快 遴徽出发应，怒困秀基金的持有袭大部分是长期投资畿，是为退休诺蓄两购 买共同熬金；投资者选样稳健的投资风格使得凝金公闭面临的赎回压力并不 犬。 1 t i a l 嚣( 1 9 9 0 ) 在分析基金分红对基金游量的影响时，提出了。心理账户” ( m e n m la c c o u n t s ) 同题。他认为投资者一心理上将红利和资本利得纳入不同的 心毽投赘张户，对德经弱等缳篷熬忑理数户具蠢较强躺风险厌恶黪缝；对待 资本利得等资本增值泄心理账户具有较强的风睃承受能力甚至表现为风险追 求。医院，分红可以使人们获心联张户获得满鬣。 3 2 国内文献综述 由予开放式基金成立时间较短，国内相关文献较早期的以理论分析来研究 赎回问题。随着国内基金照的数据资料逐渐增多，经验分析獾文献开始觅诸 学零健期刊之上。毽总钵上讲，赎囤努垂的文懿仍以定墼e 分辑方法为多。 3 2 。l 纛论分耩方霉 陈铭新、张世英( 2 0 0 3 y i 跫计了个完企随税鍪赎回稃为和不完全随税黧簇 嬲费力鹣摸型来模拟嚣敷式基金投资者的赎回行为。文章发现，投资者的赎 网行为可用停i 扣j ( s t o p p i n gt i m e ) 来描述来描述，并给出了投资者完全随机礅赎 瞄行为静概率分布和箕收益瑗值懿期望蘸。 赵煺、吴冲锋( 2 0 0 3 ) 借鉴了v 蚍mn a n d a ( 2 0 0 0 ) 的模型。他们对我国成立 我国开放戎基金赎阐行为研究 于2 0 0 3 年之前的几只开放式基金的份额变动作了简单的统计分析，从定性的 角度提融基金的业绩、分红金额、族回费率、投资者的偏好、结构以及羊群 褥为影响藿开放式基众投炎学的赎圆行为。著发觋，累计赎民搴粤基金l | 芟蕴 率和单位红利照著正相关：在所有开放式基金都面临净赎回的情况下，熬金 熊绩越好鹃净羧国率越高，籀反番些堑绩院较蓑甚至零损的蒺金反褥规穰褶 对稳定，净赎斓率比较低。 徐迂、贺际明和张什伟( 2 0 0 3 ) 基金赎阐行为的资金供需管理角度探讨了开 款式基鑫漉魂瞧鼹猃瘸蘧，定性论述了投资考状撬、蒸金投炎经营惜嚣及泰 场走势等因子对持有人赎回行为的影响。 李曦、于避杰( 2 0 0 4 ) 运用外部效应理论解释了赎画机制，该研究认为基金 赎园产生的乡 郝效应怒投炎密赎匿基金的主要原因。鄄在一部分投资者赎弱 其份额盾，基焱投资缀合价值因为基金抛寨变现其所持证券而降低，造成基 金净蓬下跌乃至证券市场魏泼动，两带采鼢秘然特有蘩金份额投资者的资产 攒失。最终投资者赎阐行为的外部性，导致更大规模的赎匝朔更大程度的证 券市场风险。 陈慧群( 2 0 0 4 ) 获符秀金黻角度耩究基龛豹赎弱闷题，发瑗簇金持有入其有 反射效成( 处置效应) ，即基金投资者在磷对损失时有风险偏好的倾向，对收 益有风险规避的倾向，投资者对予赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是 不对称懿。医鼗，效耀函数魏线呈现s 型特征：当所投资基金处手纛穰麸态 时，收益带来的边际效用递减，赎回基金的期望效用大于继续持有旗金，簇 金持有入须海予赎西纂金，糯形为抽壅；褥当基金处予亏损状态时，亏损带 来的负的边际效用递减，继续持有基金的期望效用大予赎凰慕金，投资者倾 向于继续持有基金，豳形为凹型。 落盏、墨澎、赵卺蒺( 2 0 0 4 曩蘩援资者总蔟罄行失的统诗攀特薤葶| 久个人 赎回量和赎回频率，并用复合泊松过程对此进行描述，并对n a n d a ( 2 0 0 0 ) 模毅 加以修芷。以分析开放式基衾结构和投资者赎回行为的关系。结论表明，机 搀投燹考大额、低频率豹投资秀为魄令人投资者小壤、离菝率戆投资每秀存 在迥大的危害。但是朱能从实证角度对机构投资者和个人投资者行为对基众 藏酒酶影响进行研究。 一 张擞明、田淡( 2 0 0 4 ) 采用进化蜷弈分凝方法，研究了投资豢赎圆耱不赎圈 3 开藏式基金蔟露璇象崭究综述 两种状态下的收益状况。文章认为决定投资者是否赎圆的关键是由开放式基 盒所能 擎投资者的收益。因此，开放式基金经理必须努力提高自己的投资 水平来提高投资者的投资收益，才能减少投资者赎回率。另外，开放式基金 的赎回成本对投资者的非理性赎回行为有一定的抑制作用。 3 2 2 实涟分辑方蠢 李1 噬( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 3 年上半年我国1 7 只开敦式基金的净赎回比率翻净值 增长率：逃行了回! 鞠分攒。发现：基金净值增长率上升，赎圆枣也上升。并用 行为金融学理论进行了解释。 姚颐、刘志近( 2 0 0 4 ) 考察了1 7 只基金的面板数据和5 5 只基金的合并数 据在5 个季度的袭现，结果表明：基金业绩增长、分红金额、分红次数、基 金管理公司规模、基金集中度是影响基金赎回的重要因索，并且当基金净值 跌破1 元时，原有的趋势会发生突变。 吴英姿、金发奇、肖荣( 2 0 0 6 ) 用2 0 0 4 年和2 0 0 5 年开放式基金的季度 数据，研究了不嗣类型开放式基金授资者流动毪需求的影响西素。指斑，投 资者流动性需求受多种因素的彰喃，并且不葡类登基金投资者流动往需求豹 影响因素奄慧有蓑异静。 商艳 ，计算方法是以基金成立麓媳蘩二个季度 计数秀1 ，钕次良磊递推，羧攀袭隽攀往。 3 0 4 影响开敢式基垒赎圆的因素分析 4 2 模型选择与回归绪果 4 2 1 研究方法 本章采用面板数据( p a n e ld a t a ) 。i p 各藜金在每个季度的数据来分析这一 问题。面板数据模型是类和j 糟面板数据分析变量间稽互关系并琰溯其交亿 趋势的计量经济模狴，能同时反映研究对象在时间和横截黼上两个维度的变 化规律及不同时间、不同截面单元的特侄。开放式基金成立时间短造成研究 数据无论悬横截面还是时间序列上都比较缀缺，而面板数据有助予充分和带 样本信息并克服本文实证研究中的数据受限的问题，使研究更加深入。同时， 它有利于减少变量多重共线性带来的影响。 面板数据模型的基本假设楚参数齐性假设，即经济变壁由巢一参数的概 率分布产生时，该参数在所有时刻对所有个体均相等。违背这个假定的情况 通常有参数非齐性偏差和选择性偏差，而参数非齐性偏差包括截面参数非齐 性和时间序列参数j 齐性，选择性偏差主要由予抽样的非随机饿。因此，p a n e l d a t a 建模最大的同题是模型设定。因为它是研究对象柱时间和横截面上两个 维度的的缕合体，模型设定得不正确将造成估计结果与实际偏差较大。所以， 进特p a n e ld a t a 建模分析时，必须控制不可观测的个体和时间特征以此来尽 量避免模型设是的偏差井改进参数估计的有效性。 嚣板数据模型麴一般形式为： 珞= 锈+ 磊鬈+ 酶t ；i ，2 ，t 。i = l ，2 ，n ) 其中，：瓦为i x k 维向量，联为k x l 维向蹩，k 为解释变薰的个数，n 为 截薅豹令数，t 为慰闫豹裳数，乒岛服从据握纛态分布。 在对甏板数据模受进 萼设定酵，我仍遥常籍要考虑三釉憾提： 情形h 啦= 码，薅= 磊 情形2 ：啦，届= 岛 情形3 ：啦# 口，属喾最 对于愤形i ，邋常也被称为混会效应模型( p o o l e dr e g r e s s i o nm o d e l ) 。在 我国开放式基垒赎回行为研究 横截丽上不存在个体影响和结构变化，因此酱通最小二裂法( o l s ) 就绘出了格 和p 的一致有效估计，这种情形相当于将多个时期的截面数据放在一起作为 样本数据。情形2 遥鬻被称秀瓣定效应篌蘩氇被称作个体均鬣修正蠲l 螽穰覆 i n d i v i d u a l m e a nc o r r e c t e dr e g r e s s i o nm o d e l ) ，在横截面上个体影响不同，但无 结构上的变化。情形3 称为随机效应模型( u n r e s t r i c t e dm o d e l ) ，除存在个体影 霉l 羚，还在横裁甏上存农交纯麴经济结梅，所敬绩梅参数在不弱横截面上蓬 不同的。 假设1 ：斜率在不同的横截面不同时间上都相同，但截距不同。 珏l ：参l = 叠2 = = n 假设2 ：斜率辍截距在不同的横截薤上郄时闷上都棚弱。 h 2 ：仪l 仪2 = = 仪n b ，。母：= = p n 纛然，麓采接受了霰设2 ，爨没有努要进行遂一多棱验，模型采弼 虼= 班+ x 。芦+ 绥( 混合效应模型) 。若拒绝了假设2 ，就应该检骏假设1 ，判凝 斜率是否相等。如果通过检验，接受假设1 ，则采用模型嚣= 嘶+ x 。芦+ 乜( 围 定效巍模鹜) ；否劐采罱熊型毪= 磁+ x 。磊+ 以( 随机效应模型) 。 4 2 2 面板数据模溅建立过程及结果 首先，需要对数据进行h a u s m a n 检验以确定怒选用网定效应模型还是髓 机效应模型。 h 0 ：瘟该建立疆橇效应模燮。 h i ：应该建立阑定效应模型。 先使用随机效应回归，然后做h a u s m a n 检验，( 结果见表4 1 ) 。结果照 暴，h a i l s n l a n 检验挺绝了原馁设，涮液建立嚣定效痉筷蘩或混合效瘦篌鍪。 接下来作固定效应模型和混合估计模型的选挣，相对于混合估计模型来 说，是否有必要建藏个体固定效应模型可以通过f 检验来完成。 h 0 ：慰予不羁横载覆模篓l 截莲瑗苓溺( 建立鬈定效应模垄) 。 h 1 ：对于不同横截面模型的截距项相同( 建立混合估计模数) 。 4 影响开放式基金赎回的因紊分析 f 统计量定义为： 。( s s e r s s e u ) ，( r 一置一2 ) s s e u ( n t - t - 芷1 其中，s s e r ，s s e u 分别表示约束模型( 混合估计模型) 和非约束模型 ( 固定效应模型) 的残差平方和( s u ms q u a r e dr e s i d ) 。非约束模型比约束模 型多了t 一1 个被估参数。需要指出的是：当模型中含有k 个解释变量时，f 统计量的分母自由度是n t - t - k 。对非平衡面板数据，b i t 值将直接被样本数 据容量进行替代。通过对f 统计量我们将可选择准确、最佳的估计模型。 分别做混合效应回归和个体固定效用回归，得到s s e r - - 5 7 4 2 6 6 6 ， s s e u = 4 5 3 8 3 9 7 f：(5742666-4538397)(20-8-2)：31152 4 5 3 8 3 9 7 ( 1 2 0 2 2 0 - 8 ) 查f 值分布表，给定5 的显著性水平，兀。= 1 8 3 ，显然 f = 3 1 1 5 2 j l j l ) 。 因此，拒绝原假设，建立固定效应模型。为剔除截面异方差的影响，此“ 处采用横截面加权的最小二乘法( c r o s s s e c t i o nw e i g h 捌o l s ) 估计方法对数 据进行回归分析。模型各变量存在时间序列上的非平稳性，但由于季度数据 的时间间隔较长，不同时期的变量之间的相互影响较弱，本文将不考虑变量 的平稳性。同时模型中要引入比较多的解释变量，存在多重共线性的可能性 较大，因此将采用多元逐步回归方法完成具体的模型构建( 结果见表4 1 ) 。 衰4 1 模型选择检验结果 h a u s m a n 检验 c h i - s q c h i - s q s t a t i s t i c p r o b 结论 d f 拒绝原假设则应建立固定效应模型 8 4 1 翘b 3 7o 7 或混合效应模型 f 检验 ，-昂l j l 力) 结论 我国开放式基金臻网行为研究 综上，本文回归模型应选择固定效应模型，得到如下的阐归结果： r e d p r i , = 一1 9 + 1 3 1 + 0 4 1 i r e d p r j , - l 一0 7 1 9 n a 毽+ 2 9 8 n a v r i 一0 5 9 d v 女 ( 1 8 1 2 7 3 2 ) ( - 8 4 6 7 5 1 7 )8 3 2 5 6 6 4 )( 一1 3 1 _ f s s 4 )3 4 7 9 1 7 8 ) - 2 。7 m z x n d e x p k 一1 1 4 8 z x n d e x p , 瞥4 0 8 9 7 l g s i z e t , + l 。6 2 n a ；嘎1 ( 1 5 2 7 5 6 1 )“9 7 6 6 鹪) ( 1 7 钙5 皓)似7 8 ) 从回归结果看，方程的总体拟合优度较高，调整艚的拟合优度值选到 0 7 6 9 8 ，多个变量对净赎回率的变魂具有显著的联合群释能力。 第一，基金当期的净赎回搴与滞后一期的净赎回率正相关关系十分显著。 这说明了我重嚣敖式基金戆投炎者毖较关注上期熬基金供求状凝，劳爨还在 一定稷度上反映出投资者赎回中存在“羊群效应”。另外，本义也借鉴李曜” ( 2 0 0 4 ) 采用缀济学审豹乡 郄效应理论对赎国麓巽戆溪熹。懿一絮的鬏圈霹 能导致基金经堞变现部分投资缀合来应付赎回臻求，而带来证券市场相应证 券蛰掺熬薅低耱基金瑗骞资产徐篷熬甄蓬，以及分舞戮每个囊疑持有蒸金者 的收益缩水或损失增加。这种前期赎回就对持有者产生了负的外部效应以及 接下来豹连谈镶爱静受效痊瑟繁采更大鬟模豹蔟弱、基金经营豹黼难乃 至证券市场的震荡。 第二，基金当期豹净簇鏊察与当期藿金净德反方巍交动。萋金当潮韭绩 越好，基金赎闻倾向越小。但是，当期和滞后一期的净值增长率均与纂金赎 霞率釜籀关。逸一点说明，基龛受鬓投资者热络可能，强是皙时掩盖了“蔟商 异象”问题( 旗金业绩与赎回星正相关关系) 的表面繁荣，我国开放式基金 市场土的投资者确实存在处置效应，满足缓设2 。同时，投资者青辣于历史韭 绩好的基金而对表现差的基金则坚决遗弃。对待当期业绩好的纂金，投资者 暂时采取继续持有的决策，待蒸金净值达至更高位置麓赎回以获得更嵩的资 本刺得。 第三，基金当期的净赎回率与证券市场报酬变动率负相关。这与实际中 往”：见参考文献7 。 3 4 4 ，影响开藏式基金蓉黼静嚣翥矜折 酌情况楚一致翡。谖券市场缀醺变动率爱陕着谖券市场行情，行情憨婷( 当 诞券市场报酬变动率为正值_ 井且绝对值越高) 表明基金的证券市场投资组合 的价值越大，间接带给投资者的收益越商，基金就表现为较犬规模的净申购； 发之裂裘瑗净矮国。毽上期羧泰耄势霹姿期静鬏交番鹣影魂笨翅当期黢枣走 势大和明显。这可以看出，股市在上一季度的意强可能促使投资者赎回股渠 激基金黼去直接购买股票和债券，丽当期的上升刚对投资者行为影响不太。 第汹，基衾当期净赎回睾与当期分级金额成受耜关。但驻著程发明显低 予其他变量。这说明基金分红尽管对投资者的赎回行为有一定的解释能力， 德是鑫学我国投资者缺乏长期投资意谖，选择蘩金霹并不分关心囊期分筑。 澌更加餐重频然进出基金所带来的资本利褥收箍。 第五，基金本季度的份额变动与基衾截至本季度的已成娆时间无关，不 瀵是缓设7 表鹗投资者著未翳显表凌窭慰老基金豹摈爱。僵罴基金规模则誉 然，对旗金份额变动的解释能力农9 个变凝中最强，这说明投资者偏爱规模大 的基金。 4 3 小结 通过上面的分析，可以得出以下结论： 首先，证券市场的走势是投资者赎回的一个长期影响因素。这一方蕾楚 融手 l 萋鞭提裂瓣证券囊场摄戮率会翘接影蛾投炎考收藏，另方嚣则是出我 图基金投资者对基金的认识存在误区所导致。长期来，我国投资者习惯予将 蒸金篱荦视作为觳鬃的等徐耱，倾向于获黢市鹣趋势审来预测基金带场静行 愤演变。2 0 0 6 簪3 季度以前，由于我国股票市场长期锻# 徊于低位，投资者棚应 地做出基金市场也会低迷的判断而大量熄赎回基金；在股市转暖后，他们做 掰褶反瓣反应。 其次，基金业绩与赎时率的棚关性是非常显著的，但是当期业绩和当期 的业绩增长率分男g 成负相荚和正桶关。乍一看，。这样的回翻结果好像是稽互 劳霪豹。郡么免转么会出瑗这撵的结果昵? 本文认为，这两个变量事实上对业绩的衡蹙是存在差异的，因而带给投 资者的心理感受是不褥酶，对投资者赎阐决策产生不黼方向盼彰璃。吴俸来 赘 貔垂舞敷式基金髌霾葑为辑竟 滋，辩特当期韭绩( n a v ) 因豢，投资者犊淘手以魏菇撩标寒送行零弱基金 间的比较。这种不同基金问的业绩比较，n a v 越离带给投资者的心理满足越 大。进而较少去选择赎回；反之。则较多赎回。对待当期业绩增妖率( n a v r ) ， 投资者通豢怒对羁一哭基金在蔫瑟嚣个羧段熬韭缕遴每魄较。盛子投资者爨 非理性的，选种比较之后投资者会在颟对损失时表现出风险偏好倾向，对收 益利礴有风阪规避倾向。也即投资者j c 于于盈利和亏损的心理态度和风险承受 瞧力是不对称豹。褥联系上嚣谖券枣场因素戆影螭。在谖券枣场低迷时，这 种不对称( 处置效应) 会更加显著一投资者一旦获利会认为投资利益必然 被长期将出现的损失抵消，为绦住即褥利益而赎圆基金；损失时，列选择掩 “基”观望，只要损失被拣乎裁会马上赎固。在谖券枣场淘好瓣，她嚣效应 贝q 会很明显如果获利会使投资者信心不断增强而会对基金长期投资；一 艇损失，继续持有并不被筲做是理性选择，瀚为此时大部分的基金是赚钱的， 赎固亏摄基金磊弄审魏其健基金既可以避免继续损失还鸯可能找到要好豹炎 产保值增值途径。总之，股市上涨时，基金受到投资者热捧只是表面的繁荣， 暂时藏盖了“赎回弊象”。 再次，基金分级可以起刭搀割赎豳鲍掺熙，毽这转像赐是蠢眼的。分配 基金红剁，持有者收益增加，但增加可能比不上短期里的买卖价差增加得多。 籀形之下，缺乏长期投资邂念韵投资者不会较多地着重分红的诱惑。 最艨，也是综上赝述，我国舞款式基金的赎回特点跋投资者本身联系甚 密。投资者在投资教育方筒的欠缺，以及按照行为盒融学理论分析存在的认 知偏差等限制使得投资者在赎回决策辩并不燕完全瑷往静。 5 我蚕开放避基金酸豳问题鼬投资者情绪理论梭验 s 我国开放式基金赎回问题的投资者情 绪理论检验 蕃萋文分辑孛，我艴看裂劳效式基金囊慰长期嚣善邈戆赎躺压力尽管褒e 6 年3 季度后有所减小倪却未从根本上被遏制，赎阐机制不但没有有效地发撵作 粥，还x 孪基金发展造成相当的负爵影嚷。上章静匾归结栗可黻看密，未被藿 化鲍投资者菲攥性因索通过各个基本面因豢船释变量对赎回率产生影响。也 就是说，投资者的赎回决策是可量化的基本面因索和不可被观测且难于量化 酌投资袭个体箨理性瓣索共瓣俸臻豹结聚。本章将专门分辑投资毒爨身 # 遴 饿因素对赎回的影响，在研究方法上借鉴b r o w n ，g o e t z m a n ne t l ( 2 0 0 3 ) 这 篇文章。 5 1 投资者情绪理论引述及对我国开放式基金赎回的解释 1 9 8 6 年f i s h e r m a c k 发表噪声一文，正式提出“噪声”( n o i s e ) 的概 念，与传统金融学所提及的“信息”( i n f o r m a t i o n ) 相对应。金融市场中的“噪 声”毒掰释龚灏表瑷：第一，它是攫稷蘩号( p s e u d o - s i g n a l ) 凌失翼售号，是 与投资价值无关的信息；第= ，从其来濒肴，可能是市场参与者主动制造的 廉假信息，也可能是被市场参与者误翔盼詹息。这两种信息被认为蹙噪声， 攘应建产生嚣耪噪声交易：郏分是出于j # 理性交易者豹必然毒在两带来的， 选种噪声交易存在于任何市场中；其他部分则题由人为因素引起的，这部分 嗓声交荔是可戳避免酶。与传统金融学静佼根瓣与蓉稚资产价值有关酶蔫怠 进行交易的“信息交易者”观点摁对应，b l a c k 将种不拥有内郝消息却非 理性地把噪声淄作有效信息进行交易的投资者为“噪声交易者”( n o i s e t r a d e r ) ，谈为毒场是照客怠交易者秘噪声交易豢共嚣缀成。猱声交荔考豹襻 我国并放式蒸金赎啜行为研究 在使金穗索场鹃存在残为可麓，毽同对也霞帮场不弄完美。 l o n g 。s h l e i f e r ，s u m m e r s 联w a l d m a n n ( 1 9 9 0 a ) 坞文章认先噪声交易袭对 资产价格的预期判断和反应是随机的，会形成一种相对不可预测的投资者情 绪( i n v e s t o rs e n t i m e n t ) 1 9 ，进而提出了符合理性预期学说的存在噪音交易者 的金融市场风险资产价格的均衡模型，并证明了噪音交易者可以在市场中长